大通胀的经验表明政治压力会扭曲货币政策。

总统把马丁叫到得克萨斯州的农场，狠狠地训斥了他一顿。据报道，约翰逊说：“马丁，我的孩子们正在越南死去，而你却连救命的钱都不肯印。”

白宫的录音资料显示，尼克松提出伯恩斯要对个人和政党忠诚，这促使他在投票前保持宽松的货币政策。

疲软的经济使卡特在1980年竞选连任中失败。正如副总统沃尔特·蒙代尔（Walter Mondale）回忆的那样，“沃尔克的政策最终确实将通胀挤出了经济，但它也把我们挤出了白宫”。

通常情况下，政客们倾向于将贷款引向自己喜欢的公司，这就是所谓的裙带资本主义（crony capitalism）。因此，尽管整个东亚的经济前景看起来很强劲，但大部分从国外流入的资本却没有得到好的投资。

美国不可能像一片绿洲一样，在世界其他地方经济压力大幅增加的情况下依然保持繁荣。

一些人认为宽松的货币政策刺激了房价，但这种观点的证据并不充分，经济学家也很少支持这种观点。

一项回顾性研究发现，实际利率的变化（并不完全是由货币政策造成的）只能解释1996—2006年大约1/5的房价上涨。

其他国家的房价也在同一时间急剧上涨，比如实行比美国更严格的货币政策的英国。

从众心理支持了把买房当作投资的普遍且日益增长的乐观情绪。20世纪90年代末至21世纪初的房价快速上涨，尤其是在几个主要城市暴涨，这让许多人相信房价将不可避免地继续上涨。

金融创新，加上全球储蓄过剩和人们认为的安全资产短缺，也助长了房地产泡沫。

2008年10月在国会听证时，格林斯潘表示自己“震惊到不敢相信”——市场力量和银行家的利己主义竟然未能更有效地阻止不良贷款行为，进而导致了危机的发生。

我与总统较为熟识是布什提名我接替格林斯潘的一个重要原因。

当时美国未偿还的抵押贷款中，只有不到8%是利率可调的次级贷款，这类贷款在2004—2006年美联储加息期间受到的影响最大。事实上，美联储的工作人员在2007年初计算出，每一笔次级抵押贷款（包括可调整利率和固定利率，占所有抵押贷款的13%）立即违约，给放贷机构和投资者造成的总损失小于全球股市一个糟糕交易日所造成的损失。

到金融危机爆发时，影子银行部门比传统银行部门为美国企业和家庭提供了更多的信贷。

最终在10月8日上午7点，在纽约和华盛顿，美联储、欧洲央行、英格兰银行、加拿大银行、瑞士国家银行和瑞典央行分别宣布降息0.5个百分点。日本银行（日本的央行）在利率已经接近于零的情况下表达了强有力的支持。我们没有与中国人民银行协商，但中国央行当天早上也降息了。

一些研究发现，生产率放缓可能在危机爆发前的2005年左右便已经开始，而且放缓的原因主要是由于技术进步及其商业应用正常的消退。

罗伯特·J.戈登（Robert J.Gordon）在2016年出版的一本颇具影响力的著作《美国增长的起落》（The Rise and Fall of American Growth）中认为，美国的生产率在“二战”后几十年里的快速增长在历史上是非同寻常的，这是从喷气式飞机到电视等大量新技术商业应用的结果，而这些新技术的民用化因经济萧条和战争而放缓。因此，戈登认为，近年来生产率增长放缓并不是一种反常现象，只是回到了更具历史意义的正常水平。

尽管有互联网炒作，但过去几十年的新技术并没有像20世纪中期的技术那样给我们的日常生活带来巨大的变革。

鲍威尔重申了后来成为他的口头禅的一句话，即“美联储拥有借贷权力，而不是支出权力”。

在2017年布鲁金斯学会发表的一篇论文中，约翰·弗纳尔德（John Fernald）、罗伯特·霍尔（Robert Hall）、詹姆斯·斯托克（James Stock）和马克·沃森（Mark Watson）发现，经济复苏步伐缓慢在很大程度上可以解释为生产率增长放缓，以及与婴儿潮一代老龄化相关的劳动力参与率下降。这两种趋势在危机之前就存在了。

货币政策在影响利率和资产价格方面并不是独一无二的。政府支出和税收、财政部对其发行的债务期限的决策、金融监管以及许多其他政府政策都做出了贡献。在现代经济中，不存在资产价格和收益率完全不受任何政策影响的“纯”市场结果。

经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）有一个著名的观点，即长期的相对平静具有潜在的危险，因为人们会错误地认为平静的状况将持续下去并增加风险，直到发生重大不利事件或达到“明斯基时刻”，才会使他们从自满中清醒过来。

保罗·高更（Paul Gauguin）在他的一幅名画中问道：“我们从哪里来？我们是谁？我们要去哪里？”

2020年1月29日，杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）顺便提到了影响经济前景的“不确定性”，“包括新型冠状病毒带来的不确定性”。美国有线电视新闻网（CNN）的唐娜·博拉克（Donna Borak）在全长54分钟的新闻发布会开始21分钟后才提出有关该病毒的后续问题，当时全球病例数量不多。鲍威尔谨慎地承认“该病毒是一个非常严重的问题”，可能“会对全球的活动造成一些干扰”。

疫情引发了美国金融市场的恐慌，使其经历了2007年至2009年金融危机以来最为糟糕的一周，也预示着经济将面临的困境。道琼斯工业股票平均价格指数（DJIA）在2月早些时候创下了历史新高，但在截至2月28日的一周内暴跌逾12%。到了3月，动荡已经蔓延至债券市场。即使是超级安全的美国国债的卖家也很难找到买家，买家对持有现金以外的任何东西几乎都没了兴趣。

2020年2月，在从大衰退（Great Recession）中长期复苏之后，失业率只有3.5%。而在两个月之后，也就是4月，官方公布的失业率为14.8%，这一令人震惊的增长数据可能低估了疫情对于劳动力市场的破坏。4月有超过2 000万个工作岗位流失，这是自1939年该系列数据有记录以来的最大跌幅。美国国民经济研究局（NBER）的商业周期测定委员会是衰退和扩张时间的裁定者，该委员会后来将新冠肺炎疫情引发的经济衰退的起始时间定为2020年2月。

20世纪60年代见证了美国战后历史上最惨痛的经济事件之一，也是经济决策的重大失误之一，即我们现在所说的“大通胀”（Great Inflation）。大通胀一直威胁着美国的经济甚至政治稳定，直到20世纪80年代，保罗·沃尔克（Paul Volcker）领导的美联储以失业为代价才解决了这个难题。

1929年，世界进入了一场全球性的大萧条。大萧条的起源是复杂的，国际金本位制是其中一个主要原因，它在第一次世界大战期间被大多数国家中止后又重新被确立。

随着各国战后回归金本位制，需要重新建立货币供应与可用黄金数量之间的联系，但是显而易见的是，战后世界没有足够的黄金，各国之间的黄金分配也不够均衡，无法将商品和服务的价格维持在更高水平。

随着恐慌和不确定性的加剧，各国政府和投资者停止持有英镑和其他黄金替代品，转而试图获得实物黄金，这导致了一场全球性“黄金争夺战”，包括对各国央行持有的黄金的挤兑。随着全球黄金短缺的状况再次出现，金本位制国家的货币供应和价格出现暴跌。例如，从1931年到1933年，美国商品和服务的价格下降了30%。

与金本位制是经济衰退主要原因的观点一致，选择或被迫放弃金本位制的国家，经济恢复得也更快。

1933年，新当选的富兰克林·罗斯福（Franklin Roosevelt）总统推出了一系列新政策，试图结束大萧条。其中两点尤为重要：首先，罗斯福打破了美元与黄金之间的联系，结束了美国的通缩，使经济得以初步复苏，直到1937年，过早的货币和财政紧缩导致了新的经济衰退；其次，罗斯福宣布了一个银行业“假日”，关闭了所有银行，并发誓只有那些有偿付能力的银行才会重新开业。再加上国会建立的联邦存款保险制度可以保护小储户免受银行倒闭的损失，这个“假日”有力地结束了银行业的恐慌浪潮。

美联储未能保持货币或金融稳定，这使大萧条比原本可能发生的情况要糟糕得多。

1977年出台的《美联储改革法案》（Federal Reserve Reform Act）正式规定，国会监督美联储货币政策的基石是履行所谓的双重使命：国会要求联邦公开市场委员会追求充分就业和稳定物价的经济目标。

银行准备金是商业银行在美联储持有的存款。

想要额外准备金的银行可以从另一家银行借入，通常是隔夜拆借。银行间相互收取的拆借利率被称为联邦基金利率（Federal Funds Rate）。

联邦基金利率是货币政策制定者使用的一个关键利率。在其现代历史中的大部分时间里，联邦公开市场委员会通过实施货币政策来影响联邦基金利率，尽管有时贴现率也被用来表示货币政策的变化。

理解美联储的政策选择还需要关注政治因素和社会环境。决定美联储政策的最重要的政治因素是该机构保持的独立性。正如我们看到的，美联储结构中的一些方面，如长期理事会成员任期和预算自主权等，促进了政策的独立性。而另一方面，国会可以在任何时候改变美联储的结构和权力，美联储的民主合法性要求它回应通过立法和行政部门所表达的民意。

大通胀的经验表明政治压力会扭曲货币政策。

从1965年底到1981年底，年均通胀超过7%。

新任总统按照顾问的建议提出了广泛的减税计划，以刺激消费者和企业支出。肯尼迪在他的提案通过之前就被暗杀了，但他的继任者林登·B.约翰逊（Lyndon B.Johnson）在1964年见证了减税法案的通过。

在市场经济中，工资和价格提供了至关重要的信息，协调工人、生产者和消费者的决定。如果人为地绕过这一协调机制，那么粗暴的工资-物价管制可能具有高度的破坏性。

在尼克松实施管制之后，消费品和关键的生产要素出现了短缺。例如，在饲料价格上涨（在世界市场上是固定的、不受控制的）但是牛肉和家禽零售价格受到美国政府管控的情况下，农民会选择屠宰牛羊，而不是亏本饲养。与此同时，超市货架上空空如也。

要想有机会真正发挥作用，这些措施必须伴随着给总体需求降温的政策，比如减少政府支出或收紧货币政策。

由于1972年的竞选活动已经开始，政府并没有采取任何行动来限制总需求。相反，在大选前的准备阶段，财政和货币政策都是扩张性的，重点是为了降低失业率。

1973年10月，为了报复以色列发起的第四次中东战争，阿拉伯石油生产国实施了石油禁运。从1972年到1975年，石油价格翻了两番多。

1979年，伊朗革命和国王倒台再次扰乱了石油供应，导致油价翻了一倍多，通胀再次飙升。

在一个自我强化的循环中，更高的通胀预期给通胀带来了新的动力，反过来又印证了这些预期的正确性。“工资-物价螺旋形上升”成了新的流行概念。

弗里德曼认为，如果人们预期通胀会上升，他们就会按照物价上升的速度，要求雇主以大致相同的比率增加工资，以此来保护自己的购买力。因此，家庭和企业预期的通胀每上升1%，随着时间的推移，实际通胀也将上升1%。

财政政策的扩张——减税、战争支出和社会支出，在肯尼迪总统和约翰逊总统任期内持续了太久，导致经济过热和通胀问题开始萌芽。全球油价上涨和其他不利的供给侧冲击加剧了菲利普斯曲线的效应，将经济推入滞胀。而且，通胀心理越是根深蒂固，就越导致通胀和通胀预期不断上升的恶性循环。

政治因素以及对通胀过程的错误看法使美联储领导人在关键时刻采取了观望态度。

从大通胀开始至发展到顶峰这段长达27年的时间里，美联储只经历了两位领导人：威廉·麦克切斯尼·马丁（1951—1970年担任主席）和阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns，1970—1978年担任主席）。要了解美联储为何未能遏制大通胀，我们必须了解这两人决策背后的理念和政治力量。

在1965年5月，随着肯尼迪-约翰逊减税政策的实施和越来越多兵力投入越南战场，马丁公开表达了对“长期财政赤字和货币宽松”可能造成的通胀后果的担忧。

1965年12月27日，随着失业率降至充分就业的关键临界水平——4%（甚至采用白宫的估算指标），马丁终于以4∶3的票数赢得了美联储理事会的支持，通过了一项公开的先发制人的行动来对抗通胀，那就是宣布将美联储的贴现率提高50个基点。

约翰逊总统对此十分愤怒。美联储的决议出台后，总统把马丁叫到得克萨斯州的农场，狠狠地训斥了他一顿。据报道，约翰逊说：“马丁，我的孩子们正在越南死去，而你却连救命的钱都不肯印。”

美联储在1966年继续加息，并利用其作为监管机构的影响力，迫使银行收紧银根。事态的发展比马丁预想中更富有戏剧性。经济几乎立即放缓，尤其是对利率高低和信贷供应松紧特别敏感的房地产市场。更大范围的衰退的可能性为美联储和白宫敲响了警钟。由于经济顾问委员保证，约翰逊愿意要求国会批准增税以帮助降低通胀风险，因此马丁也做了让步，转变了美联储早些时候的紧缩政策。然而，约翰逊将增税视为政治上的失败，因此他并未贯彻这一承诺。

伯恩斯在1968年总统竞选期间担任尼克松的经济顾问，并在大选后成为白宫的重要人物。一旦伯恩斯被任命为美联储主席，尼克松就毫无保留地利用他们的关系为他的政治利益服务。随着1970年经济衰退期间失业率上升，总统希望在1972年的选举中保持经济强劲。白宫的录音资料显示，尼克松提出伯恩斯要对个人和政党忠诚，这促使他在投票前保持宽松的货币政策。

在日记中，伯恩斯承认尼克松施压：“我相信，总统会不惜一切代价连任。”他写道：“总统及其优柔寡断的幕僚对美联储的骚扰将持续下去，甚至可能愈演愈烈。”他还强调了自己的独立性：“幸运的是，虽然我不再确定总统是否完全了解这一点，但我仍然是他最好的朋友。通过保持坚定不移的立场，我将倾尽全力为经济服务，也为总统服务。”

伯恩斯领导下的美联储采取的是“时断时续”的政策，在货币紧缩和宽松之间交替，这样既没有实现低通胀，也没有实现持续的低失业率，相反通胀继续螺旋式上升。

疲软的经济使卡特在1980年竞选连任中失败。正如副总统沃尔特·蒙代尔（Walter Mondale）回忆的那样，“沃尔克的政策最终确实将通胀挤出了经济，但它也把我们挤出了白宫”。

通胀从1979年和1980年的13%左右下降到1982年的4%左右，在沃尔克任职美联储的其余时间里，通胀稳定了下来。因此，美联储在短短几年内从很大程度上扭转了15年来通胀上升的趋势。

在1980年短暂的经济衰退和短暂的反弹之后，经济在1981年至1982年深度下滑，失业率在1982年11月至12月达到令人痛苦的10.8%的峰值。

根据美国国民经济研究局的数据，高利率部分是由于政府增加借款以弥补里根政府时期的赤字，但主要是由沃尔克的紧缩货币政策推动的。毫无疑问，这是1981年7月正式开始的第二次更严重的经济衰退的主要原因。例如当年秋天，30年期抵押贷款的利率超过了18%，这对房地产业造成了毁灭性打击。

在美联储于1982年10月放弃货币目标机制并略微放松货币政策后，强劲的经济复苏随之而来，并在接下来10年的时间里延续了下来。1983年实际（经通胀调整）GDP增长近8%，失业率从1982年12月的10.8%下降到8.3%。里根总统是这一阶段发展的受益人之一，他在1984年轻松实现了连任。

沃尔克不得不面对充满争议的国会听证会，以及经常批评美联储的得克萨斯州民主党国会议员亨利·冈萨雷斯（Henry Gonzalez）的弹劾威胁。农民们在华盛顿宪法大道上开着拖拉机抗议高利率，并在美联储总部外集会抗议。房屋建筑商向美联储邮寄了几块木板，上面印着恳求美联储主席救济的字样。

除了高利率和失业率飙升，沃尔克对通胀的斗争还产生了其他严重的副作用。美国的高利率吸引了外国投资者的资金，推动美元的外汇价值大幅上升，即使美国利率下降，美元仍然非常强劲。

在1985年与法国、德国、英国和日本达成协议后，该协议后来被称为“广场协议”，以该协议谈判所在的纽约一家酒店命名。美联储和财政部协调一致，在公开市场上抛售美元，这给美元与其他货币的汇率带来了下行压力。

美联储政策造成的较高利率抑制了对新抵押贷款的需求，许多储贷机构实际上已经资不抵债了。

更重要的教训是，在货币政策制定中，信誉是一项宝贵的资产，但它主要是通过行动和结果来建立的，而不仅仅是靠口头上的空话。

1987年8月，里根总统任命艾伦·格林斯潘为美联储主席，他将担任这一职务长达18年半，只比威廉·麦克切斯尼·马丁少4个月。

《格林斯潘传》（The Man Who Knew: The Life and Times of Alan Greenspan）中，作者塞巴斯蒂安·马拉比（Sebastian Mallaby）批评道，格林斯潘偷偷地选择仅以消费品和服务价格作为通胀目标，却并没有充分关注资产价格，尤其是股票。

1987年10月，美国股票价格急剧下跌，并在10月19日的“黑色星期一”跌至谷底，仅仅这一天，道琼斯指数就暴跌了令人难以置信的23%。股市的下跌是全球性的，从日本到英国再到墨西哥，股市都出现了严重的下跌。尽管对经济的担忧已经蔓延了几个月，但此次股市崩盘并没有特别明确的原因。一些观察人士将股市这种前所未有的下跌速度归于早期的计算机交易系统，特别是“投资组合保险”程序。

格林斯潘在股市大跌的第二天早上迅速发布了一则简短而有效的声明：“美联储将充分践行作为国家央行的职责，我们在今天再次声明，美联储随时准备提供流动性以支持经济和金融系统的平稳运行。”

布什对格林斯潘进行了指责，他说道：“我认为，如果利率大幅降低，我很可能会再次当选总统……是我让他进入了下一个任期，但他的表现让我失望。”

驯服两位数的通胀需要沃尔克的坚定不移和勇气，但或许并不需要那么多的精妙操作或复杂理论。

正如棒球队高管布兰奇·瑞基（Branch Rickey）经常说的那样，运气也是精心设计和规划之后的产物。

1997年7月，出人意料的是泰国政府耗尽了外汇储备，并被迫贬值其货币——泰铢。在接下来的几个月里，其他东南亚经济体的货币纷纷跟随泰铢贬值。正如1994年墨西哥货币贬值时一样，投资者情绪突然改变，银行从亚洲的发展中经济体大量撤资。

通常情况下，政客们倾向于将贷款引向自己喜欢的公司，这就是所谓的裙带资本主义（crony capitalism）。因此，尽管整个东亚的经济前景看起来很强劲，但大部分从国外流入的资本却没有得到好的投资。

1998年上半年，尽管亚洲经济危机还在继续，但美国经济仍然保持强劲。到了8月，俄罗斯突然爆出债务违约，反映出全球经济放缓，当时石油（这是俄罗斯主要的出口商品）价格也跌至每桶11美元的低点。由于俄罗斯不接受改革条件，国际货币基金组织停止对其贷款，之后就发生了债务违约。

格林斯潘在加州大学伯克利分校发表讲话时告诉听众，俄罗斯违约引发了“美联储的重大反思”。他说道：“美国不可能像一片绿洲一样，在世界其他地方经济压力大幅增加的情况下依然保持繁荣。”

事实上，如果你在1996年底，即格林斯潘担忧“非理性繁荣”的时候购买了一篮子有代表性的股票，并于2002年底，即股票市场处于互联网泡沫破灭之后的谷底时卖出，你仍将获得高达32%的收益，包含股息再投资的名义收益。

2000年确实预示着重大的变化正在发生：经济似乎已经失去了20世纪90年代的活力，与“二战”后的大部分时期形成鲜明对比的是，过低的通胀和超低的利率成为央行官员的主要担忧。

20世纪90年代的最后几年出现了明显的不健康投机热潮迹象。互联网创造了一个“新经济”的愿景，这种愿景有时甚至连格林斯潘本人都为之倾倒。无论潜在的商业模式多么脆弱，似乎每一家网络公司都炙手可热。人们放弃工作，成为日间交易员，使用家用电脑买卖股票。有一段时间，赔钱似乎是完全不可能的。

泡沫最明显的迹象是，每个人都相信股价的大幅上涨将永远持续下去而没有尽头。

1987年10月的股市崩盘已经证明，即使股市大幅下跌也可能只会对经济产生轻微影响，但前提是杠杆率不能过高，信贷市场大范围的混乱不能发生。总的来说，这一经验在2001年得到了再次证明。尽管股票价格大幅下跌，并且遭受了“9·11”恐怖袭击的巨大冲击，但从2001年3月到11月，美国经济只经历了8个月的温和衰退。

首先是一系列的公司丑闻（安然、世通、安达信） ——作为对这些丑闻的回应，《萨班斯-奥克斯利法》（Sarbanes-Oxley Act）加强了对上市公司的会计和审计要求；其次，美国入侵伊拉克的可能性越来越大，并在2003年3月成真。

尽管美联储为了实现其宏观经济目标而提高或降低联邦基金利率，但自20世纪80年代以来，市场利率的长期趋势一直是下降的。

“长期停滞”（Secular Stagnation）假说由哈佛大学著名经济学家阿尔文·汉森（Alvin Hansen）在1938年首次提出。汉森担心，人口增长放缓和技术创新速度下降等因素会使经济即使在大萧条结束后也陷入停滞。当然，这并没有发生——大萧条和第二次世界大战之后随之而来的反而是经济繁荣。

在萨默斯对汉森假设的更新中，现代美国经济正遭受着持续的拖累，包括人口老龄化带来的劳动力增长放缓。与早期相比，重大科技进步的缺乏以及发展最快的行业都不需要那么多的实物资本（相比20世纪50年代的通用汽车，想想脸书，后者对设备和建筑的需求相对温和）。根据萨默斯更新版的“长期停滞”假说，这些因素综合在一起，共同导致对新的生产资料的需求疲软以及整体经济增长的疲软。缓慢的经济增长和有限的生产性资本投资机会反过来抑制了对可投资资金的需求，这降低了中性利率。

长期停滞意味着近几十年经济复苏的缓慢主要不是由诸如互联网科技泡沫破裂、“9·11”事件或公司丑闻等一次性因素造成的。相反，缓慢增长和低利率是基本面因素作用的结果，而且这些因素将会长期存在。

公共政策可以影响人口结构和生产率增长的趋势，但通常需要很长一段时间。从原则上看，公共投资，例如新建高速公路、机场和桥梁，可以替代落后的私人投资，而萨默斯曾经强烈主张积极的财政政策来帮助抵消长期经济停滞。事实上，世界各地巨大的财政赤字已经存在了相当长一段时间，甚至在新冠肺炎大流行期间，即情况严重恶化之前就已经如此。然而，萨默斯与卢卡斯·雷切尔（Łukasz Rachel）合作得出的结论是，如果没有持续的财政赤字，实际中性利率会更低，甚至很可能是一个相当大的负数。

“全球储蓄过剩”（Global Savings Glut）假设，其基本观点是，在“二战”以后大部分时期的实际利率水平上，今天的全球储蓄总量大大超过了全球对新资本投资的需求，而新资本投资需求和政府赤字是储蓄的主要用途。由于储蓄的供给超过对投资基金的需求，因此储蓄的回报率比过去要低。

自20世纪90年代末以来，房价一直在快速上涨。在格林斯潘任期即将结束时，增长尤其迅速，2004—2005年的增幅都超过了13%。

一些人认为宽松的货币政策刺激了房价，但这种观点的证据并不充分，经济学家也很少支持这种观点。

一项回顾性研究发现，实际利率的变化（并不完全是由货币政策造成的）只能解释1996—2006年大约1/5的房价上涨。

其他国家的房价也在同一时间急剧上涨，比如实行比美国更严格的货币政策的英国。

大多数关于泡沫起源的研究都集中在三个因素上：从众心理、降低谨慎放贷动机的金融创新、对借贷行为和风险承担的监管普遍不足。

从众心理支持了把买房当作投资的普遍且日益增长的乐观情绪。20世纪90年代末至21世纪初的房价快速上涨，尤其是在几个主要城市暴涨，这让许多人相信房价将不可避免地继续上涨。这种信念在社交媒体（我姐夫炒房发财了！）和传统媒体的宣传下得到了强化。

金融创新，加上全球储蓄过剩和人们认为的安全资产短缺，也助长了房地产泡沫。

在危机爆发前夕，政治风向倾向于更宽松而不是更严格的抵押贷款标准。许多立法者和监管机构不愿被视为是在阻碍少数族裔和其他传统上被拒之门外的群体拥有住房，尽管这种住房的需求已经过度扩张。如果为了那些低收入的群体能够拥有自己的房子，而必须采取非传统的贷款模式来包容更差的信用记录，那么至少在当时的普遍观点中，冒风险也是值得的。更不幸的是，当抵押贷款危机到来时，这些财务状况不佳的购房者将受到最大的打击。

格林斯潘的错误在于过于相信市场力量，包括银行高管和董事会的利己主义，他认为这些因素会自动限制不良贷款和过度冒险行为的发生。

2008年10月在国会听证时，格林斯潘表示自己“震惊到不敢相信”——市场力量和银行家的利己主义竟然未能更有效地阻止不良贷款行为，进而导致了危机的发生。

20世纪30年代的经济崩溃是由国际金本位失灵和当局未能遏制全球金融危机造成的。

我与总统较为熟识是布什提名我接替格林斯潘的一个重要原因。

美联储政策利率的持续上升可能导致了自2006年夏季开始的房价下跌，当时我刚刚就任美联储主席不久。

美联储在2006—2007年走上了两条道路：使用货币政策试图保持经济健康，以及部署监管工具（包括道德劝说）来应对不断恶化的抵押贷款状况。

2007年8月，法国巴黎银行突然宣布，已停止投资者赎回旗下三只持有美国次级抵押贷款支持证券的基金。该行表示，在目前的市场条件下，它无法再对这些证券进行估值。换句话说，到2007年夏，投资者已经开始不信任次级抵押贷款证券，以至于他们不愿以任何价格购买它们。

当时美国未偿还的抵押贷款中，只有不到8%是利率可调的次级贷款，这类贷款在2004—2006年美联储加息期间受到的影响最大。事实上，美联储的工作人员在2007年初计算出，每一笔次级抵押贷款（包括可调整利率和固定利率，占所有抵押贷款的13%）立即违约，给放贷机构和投资者造成的总损失小于全球股市一个糟糕交易日所造成的损失。

尽管次级抵押贷款的实际和预期损失本身并不是特别大，但次贷危机被证明具有巨大的破坏性，因为它引发了一场老式的金融恐慌。

恐慌始于次级抵押贷款，但最终迅速发展为几乎所有形式的家庭和企业信用的信心丧失，这几乎摧毁了金融体系，进而拖垮整个经济。

就像谚语中所说的，观众在拥挤的剧院里大喊“着火了！”（不管是真还是假），尽管有序退出最有利于集体利益，但成为第一批离开的人符合每个人的利益。

影子银行体系的另一个关键组成部分是货币市场共同基金，它们投资于相对安全的短期资产，并向股东承诺按需提供流动性，为银行存款提供了一种接近的替代品。

到金融危机爆发时，影子银行部门比传统银行部门为美国企业和家庭提供了更多的信贷。

当金融危机威胁到整个体系时，影子银行最终还是会发现自己受到政府安全网的保护。

次级抵押贷款和其他风险信贷产品通过证券化和再证券化转化为资产支持证券，放大了它们造成的损害。

复杂资产支持证券的复杂性使确定它们的基本价值变得困难且代价高昂，评级机构也失去了信誉。最简单的选择是将这些证券抛向市场——不仅包括潜伏在其中的次级抵押贷款，也包括与这些证券纠缠在一起的所有其他信贷工具。其结果是，从信用卡债务到汽车贷款以及次级抵押贷款，所有私人信贷资产实际上都会被大甩卖。

2008年3月，美联储和财政部合作，通过安排大型商业银行摩根大通收购贝尔斯登，避免了这家投资银行的破产。这一举措似乎在一段时间内平息了狂热，经济和市场在接下来的几个月里显示出了改善的迹象。但这场酝酿已久的危机还是在2008年9月爆发了。

这场危机遵循了典型金融恐慌的一贯顺序：高风险贷款出现累积；随后投资者对这些贷款的可靠性失去信心；短期资金提供者对贷款机构发生挤兑；被迫贱卖不良资产，导致资产价格大幅下跌；贷款人和借款人出现破产，进而延续螺旋式下降的趋势。

法律要求接受美联储贷款的公司能够以足够的抵押品为其贷款提供担保。

对于投资者突然对抵押贷款和资产支持证券的反感，政策制定者无能为力。其结果是，严重暴露于低质量抵押贷款和其他风险资产的风险中以及资本缓冲较低的金融公司，很快就被推到破产的边缘，或者说是已经越过破产的边缘。

著名的货币市场共同基金——主要储备基金（Reserve Primary Fund）持有的雷曼兄弟公司商业票据蒙受了损失，这意味着它不能再兑现其默认承诺，即按1美元兑1美元的方式兑现投资者赎回的承诺。用华尔街的行话来说，主要储备基金“跌破1美元”。对其他基金可能跌破1美元的担忧引发了对货币基金的大规模挤兑。

财政部迅速行动，动用外汇稳定基金（1994年向墨西哥提供贷款的基金），创建了一个保险计划（类似联邦存款保险公司的存款保险），以保护货币基金的投资者。美联储还通过一项刺激银行购买货币基金资产的计划，间接向货币基金提供流动性。

在9月那个周末，检查了雷曼兄弟公司账簿的所有专家证实该公司已经资不抵债，而且是早在会计违规行为曝光之前，这表明该公司的状况比任何人想象的还要糟糕。

其他一些主要国家的政治制度却比我们灵活。例如，英国在首相戈登·布朗的领导下主动采取行动，确保几家陷入困境的英国金融公司没有一家在混乱中倒闭，尽管有几家不得不得到政府的支持。

最终在10月8日上午7点，在纽约和华盛顿，美联储、欧洲央行、英格兰银行、加拿大银行、瑞士国家银行和瑞典央行分别宣布降息0.5个百分点。日本银行（日本的央行）在利率已经接近于零的情况下表达了强有力的支持。我们没有与中国人民银行协商，但中国央行当天早上也降息了。

2008年11月25日，在定期召开的联邦公开市场委员会会议间隙，未经委员会的正式批准，美联储在我的指示下宣布了一项新工具——大规模购买长期证券，在当时的情况下就是政府担保的抵押贷款支持证券。通过各种形式，这一工具在未来几年成为我们的货币策略的核心。在美联储内部，我们称之为“LSAPs”，即大规模资产购买的简称。

我们的计划是从私营机构购买长期证券，通过在商业银行建立等量的准备金来支付。顺便说一句，尽管央行的资产购买有时被称为“印钞”，但这样的购买实际上对流通中的货币数量并没有直接影响。

2001年，在短期利率接近于零以及日本处于温和通缩的情况下，日本银行开始购买一系列金融资产，试图刺激经济。而且，它主要通过对银行准备金的影响来衡量和评估其计划。由于其重点是增加货币数量（包括银行准备金），日本银行将其计划称为“量化宽松”，这个名字随后将应用于其他央行的购买计划，包括我们的计划。

联邦公开市场委员会中的大多数人（包括我在内）都对日本模式、以银行准备金为重点的量化宽松持怀疑态度。“我认为这个决定……是相当负面的。”我在12月的会议上说。为了让基于准备金的量化宽松发挥作用，银行不得不从新准备金中贷出大量资金，为有利可图的项目和新的支出提供资金。但在经济不景气的情况下，由于放贷的风险很高，银行没有什么动力去增加放贷。

事实是在量化宽松期间，通胀普遍过低而不是过高，这符合大多数联邦公开市场委员会成员（以及工作人员）的预期。

我们大多数人并不担心大规模的证券购买可能会引发过度通胀或美元崩溃。与之相反，我们主要担心的是我们的购买只会产生轻微的影响，远不足以抵消海量的坏消息给美国和全球经济带来的冲击。

盖特纳延续了保尔森的工作并与美联储合作，研究设计了一项重要的创新：对由美联储和其他银行监管机构监管的19家最大银行进行全面压力测试。压力测试（自那以后成为美国和各国的常规银行监管核心内容）的目的是估计接受测试的银行需要多少资本才能挺过假设的经济衰退，这个衰退比美国正在经历的情况还要严重，同时金融市场也进一步显著恶化。

股市在3月触底，开始了一轮漫长的牛市。从3月的会议到年底，道琼斯指数的涨幅超过40%。

2009年8月，奥巴马总统告诉我，他将任命我从2010年2月开始担任第二个四年任期的美联储主席。参议院以70票对30票通过了任命，与第一次任命我担任主席时一致通过的投票相比，这是一次相当大的倒退。

两党都不喜欢金融危机期间的救助计划，这解释了大多数“反对票”的原因。

除了经济上的益处，欧元（希望如此）还将促进欧洲大陆的政治合作，而欧洲大陆在20世纪曾是两次毁灭性世界大战的中心。

有了单一货币，欧元区就只能有一种单一的、共同的货币政策，当不同国家需要不同程度的货币宽松或紧缩时，就会产生问题。

每个国家都保留了对本国政府预算的控制权。如果没有共同的预算，欧元区的任何集体财政行动都需要成员国之间进行复杂且充满政治色彩的谈判，每个成员国都担心自己的纳税人最终会为其他国家的错误和挥霍无度买单。

欧洲的银行体系和银行监管没有整合。

2009年10月，希腊新任总理乔治·帕潘德里欧（George Papandreou）宣布了一个令人震惊的消息，称希腊政府的预算赤字接近国民产出的13%，远远高于欧元区成员国应该达到的3%的上限。

2010年8月，我们宣布将通过新的证券购买来取代资产负债表上到期的（已偿还）证券，从而避免任何净减持以及任何被动的政策收紧。通过采取这一步骤，我们希望强调我们对继续刺激经济的承诺。

印第安纳州众议员迈克·彭斯（Mike Pence）和田纳西州参议员鲍勃·考克（Bob Corker）都是共和党人，他们提出了一项立法，要将充分就业从美联储的双重使命中剔除。

后来的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（简称《多德-弗兰克法案》）加强了对银行的资本和流动性要求（包括要求定期进行压力测试），提高了金融衍生品市场的透明度，创建了一个新的消费者保护机构，更重要的是，考虑到雷曼兄弟和其他公司的经验教训，为那些即将倒闭、对金融稳定构成严重风险的金融公司建立了清盘程序。

萨拉·宾德（Sarah Binder）和马克·斯宾德（Mark Spindel）提出的“替罪羊”假说。在他们看来，国会赋予了美联储一定程度的独立性，这样美联储就可以采取必要但不受欢迎的行动，而国会出于政治原因不愿自己采取这些行动。

金融危机之后往往会出现深度经济衰退和缓慢复苏。

2011年，建筑商仅开工建设了约60万套新住房，与之相比，2005年开工建设的新住房超过200万套。

一些研究发现，生产率放缓可能在危机爆发前的2005年左右便已经开始，而且放缓的原因主要是由于技术进步及其商业应用正常的消退。

从1990年新西兰储备银行开始，许多央行都宣布了通胀目标（有时是通胀目标范围）。在发达经济体中，这些银行包括英格兰银行、欧洲央行、瑞典央行、澳大利亚储备银行和加拿大银行。制定通胀目标的中等收入国家包括巴西、墨西哥、智利、以色列和南非。

第三轮量化宽松（QE3）。为了向房地产市场提供更多帮助，我们首先在延长的期限延长计划下，在每月450亿美元持续购买长期国债的基础上，新增加每月购买400亿美元政府资助企业担保的抵押贷款支持证券，从而使我们每月的采购总额达到850亿美元。

QE3是开放式的，没有购买总额或结束日期。相反，联邦公开市场委员会表示，“如果就业市场的前景没有大幅改善”，那么购买将继续，直到出现改善。

在2013年的缩减恐慌动荡中，受打击最严重的国家是所谓的“脆弱五国”：巴西、印度、印度尼西亚、南非和土耳其。

耶伦上任前积累的相关经验比任何一位前任都多，这或许表明在经济政策制定过程中，女性要想获得领导地位会面临众多阻碍。

在全球经济衰退期间，中国的经济增长依然令人印象深刻，这得益于大规模财政刺激计划和银行放贷激增。就像几十年前苏联的计划经济模式一样，中国向重工业和公共基础设施进行了大量投资，具有优势的国有企业发挥了主要作用。同时私人消费受到抑制，导致了高国民储蓄率，数以百万计的农民工迁移到城市从事制造业和建筑业工作。但与苏联不同的是，中国的模式包含了市场力量的作用。

中国一直严格控制人民币的汇率——首先是盯住美元，在2005年7月之后只允许人民币逐步调整汇率。更重要的是，在中国经济快速增长的大部分时间里，人民币相对于其他货币一直保持着较低的汇率，这让中国出口的产品具备了价格优势。这种情况在金融危机后发生了变化，当时中国逐渐允许人民币升值。这种转变的原因包括来自中国贸易伙伴的外交压力，中国希望让人民币成为主要的全球货币（这要求人民币的币值要对市场情况做出反应），以及它决定减少通过出口推动经济增长，更多地依靠扩大内需。

2015年8月11日，中国人民银行在一份两句话的声明中宣布，人民币汇率形成机制将发生变化，人民币贬值了1.9%。次日，人民币又贬值了1%。这一跌幅尽管绝对值很小，但引发了人们对更大幅度贬值即将到来的担忧。更严重的是，人民币贬值加上官方解释的缺失，导致投资者担心中国经济放缓可能比之前认为得更严重，并将损害全球其他地区的经济，全球股票价格随之大幅下跌。

2月底在上海举行的G20财长和央行行长会议两天之后，中国采取措施以支持其经济提振，通过降低商业银行现金和准备金在其资产中的比例来鼓励放贷，还澄清了未来将如何进行人民币管理，从而平息了人们对人民币进一步贬值的担忧。

罗伯特·J.戈登（Robert J.Gordon）在2016年出版的一本颇具影响力的著作《美国增长的起落》（The Rise and Fall of American Growth）中认为，美国的生产率在“二战”后几十年里的快速增长在历史上是非同寻常的，这是从喷气式飞机到电视等大量新技术商业应用的结果，而这些新技术的民用化因经济萧条和战争而放缓。因此，戈登认为，近年来生产率增长放缓并不是一种反常现象，只是回到了更具历史意义的正常水平。

尽管有互联网炒作，但过去几十年的新技术并没有像20世纪中期的技术那样给我们的日常生活带来巨大的变革。

2017年，美联储的资产负债表终于开始收缩。当年6月，联邦公开市场委员会在其早先的原则声明的基础上，公布了有关其将如何推进后续工作的更多细节。从10月开始，即QE3结束整整三年后，它只将到期证券收益的一部分再投资于新证券。资产负债表的每月减少额有上限，但允许的减少额将随着时间的推移逐渐增加。

特朗普在任期的前半段没有发推文谈论美联储或货币政策。在卸任后接受采访时，耶伦表示，特朗普在她任期内没有试图影响美联储的决定，无论是公开的还是私下的。

特朗普的主席人选有四名候选人：耶伦、约翰·泰勒、前美联储理事会成员凯文·沃什（Kevin Warsh）和现任美联储理事会成员杰罗姆·鲍威尔。他们在政府中都有支持者，但财政部长史蒂文·姆努钦（Steven Mnuchin）力推鲍威尔。

特朗普在2017年11月2日宣布，他将提名鲍威尔在2018年2月担任美联储主席。

2018年7月20日，特朗普在推文中叹息道：“美国正在加息，美元日复一日地变得越来越强——这抹去了我们与中国和欧盟竞争的巨大优势。”

特朗普的抱怨也与他在竞选期间的言论完全相反，当时他说货币宽松政策创造了一个“虚假”的股市。

鲍威尔努力通过与国会发展良好的关系和争取国会对美联储政策的支持来制衡总统的攻击。他在接受采访时说：“我在大厅里来回穿梭和议员们见面，国会山里的地毯都被我磨破了。”

鲍威尔回答说：“我们永远只会做我们认为正确的事情。我们绝不会考虑政治因素或者将其作为我们工作的一部分进行讨论。你知道，我们也是人，会犯错，但我们不会犯品行或是诚信方面的错误。”

4月5日，总统对记者表示，美联储应该降息。4月30日，他在推特上表示，如果美联储将基准利率下调整整1个百分点，美国经济将“像火箭一样飙升”。“他们（美联储官员）一无所知”。

标准经济理论认为，国与国之间的贸易是互利的，因为它允许各国专心生产各自拥有比较优势的商品和服务。相反，总统对国际贸易持零和观点，认为如果A国对B国的出口大于它对B国的进口，那么A国就是赢家，B国则是输家。更广泛地说，他将贸易限制作为实现政治目标的工具，比如孤立不友好政权。

2019年6月19日，联邦公开市场委员会以9票赞成、1票反对的结果，将联邦基金利率目标维持在2.25%～2.5%。

8月23日，特朗普还是当天就在推特上问道：“……谁是我们最大的敌人，是鲍威尔还是哪个国家的政治领袖？”8月28日，特朗普表示，美联储无法“在精神上”跟上竞争对手国家的步伐。9月11日，他呼吁美联储“把我们的利率降至零或更低”，并在第二条推特中给联邦公开市场委员会贴上了“白痴”的标签。

联邦公开市场委员会在2020年伊始表现出了乐观的态度。鲍威尔在1月29日举行的记者招待会上指出，经济扩张进入破纪录的第11个年头，失业率（12月为3.6%）保持在历史最低的水平。信心十足的消费者正在消费，贸易的不确定性似乎已经减少，全球增长显示出了企稳的迹象。

2月23日星期日，在新冠肺炎疫情大规模暴发后，意大利封锁了北部11个城镇，引发了疫情将在全球范围内传播的恐慌。2月25日，位于亚特兰大的疾病控制和预防中心警告说，美国可能暴发疫情。

2月的最后一周，美国股市录得2008年以来最大单周跌幅，跌幅超过了12%。（到3月底，道指累计跌幅将超过其价值的1/3。）

2月28日，10年期国债收益率跌至历史最低水平1.13%。到3月9日，这个数字降至0.54%。美国国债收益率的下降表明，投资者正蜂拥至被视为安全避风港的美国国债，这是危机期间经常看到的模式。

美联储宣布将购买至少5 000亿美元的国债和2 000亿美元的抵押贷款支持证券。

如果说2020年的经济衰退尚有一丝希望的话，那就是与大衰退形成的鲜明对比，即银行体系的资本状况比2008年要好得多，流动性也更强。

英格兰银行在3月将其政策利率降至0.1%，扩大了鼓励银行放贷的计划，并重新启动了政府债券购买。此外，英格兰银行与英国财政部建立了新冠肺炎疫情企业融资工具，为企业提供直接的短期信贷。日本银行还增加了资产购买，包括购买商业票据和公司债券，并创建了一个鼓励银行向企业放贷的机制。欧洲央行没有下调已经处于-0.5%的政策利率，但是大幅扩大了证券购买计划。欧洲央行在3月增加了7 500亿欧元新的疫情应急购买计划，6月增加到1.35万亿欧元，同时还扩大了现有的计划。

为了刺激私人信贷扩张，欧洲央行还在2020年大幅扩大了银行贷款补贴，向合格借款人增加贷款的银行提供低至-1%的长期贷款。

失业率从2月3.5%的50年来的低点飙升至4月的14.8%，为1948年开始收集月度数据以来的最高记录。就连这个数字也被低估了：正如编制失业统计数据的劳工统计局（BLS）承认的那样，由于很难确定谁在社会大规模停摆期间受雇，真实的失业率可能比官方失业率要高得多。在另一种试图纠正下岗人员数量被少计的计算中，劳工统计局发现4月的实际失业率可能高达19.7%。仅在这一个月，就业人数就令人震惊地减少了2 070万个岗位，占3月已就业人数的13%以上。

有些人会把这次经济衰退描述为“K型”，意思是富裕的人表现得异常好，而低收入的人首当其冲。

鲍威尔重申了后来成为他的口头禅的一句话，即“美联储拥有借贷权力，而不是支出权力”。

美联储的货币宽松政策促进了强劲的房地产市场（抵押贷款利率处于创纪录低点），并增加了对汽车等大额消费品的需求，从而帮助了经济复苏。

据一些人估计，美国人在大流行期间积累了超过2万亿美元的额外储蓄，为2021年头几个月的新支出和就业创造提供了动力。

我将量化宽松定义为央行大规模购买长期证券，旨在降低长期利率，缓解金融状况，并最终实现充分就业和价格稳定等宏观经济目标。该定义不包括的情况比如日本银行从2001年开始的证券购买。尽管该计划最初被称为“量化宽松”，也确实有宏观经济目标（主要是克服通缩），但它主要购买的是短期证券，旨在增加银行准备金和货币供应，并非降低长期利率。（日本人依赖于一种有缺陷的且过于简单的货币主义学说，该学说假定货币供应和价格之间存在直接关系。）

量化宽松政策在实践中确实起到了作用，它通过两大广泛的渠道影响金融市场，进而影响整个经济，即投资组合平衡渠道和信号传导渠道。

投资组合平衡渠道是一种直观的想法，即央行购买长期证券就会减少证券对公众的供应，从而推高价格，压低收益率。其基本前提是，许多投资者不仅关心他们的金融资产的风险和预期回报，而且还关心这些资产的其他特征。

投资组合平衡渠道的本质：量化宽松具有通过迫使投资者根据不同资产供应的变化调整他们的持有量来影响长期收益率的能力。即使短期利率维持在零，量化宽松政策也使货币政策决策者得以降低长期利率。

量化宽松还通过所谓的信号传导渠道发挥作用。大规模量化宽松计划的宣布可能强烈暗示，决策者决心在长期内都保持货币宽松以及维持短期利率在低位运行。

较低的公司债券利率降低了资金成本，使对厂房或设备的投资更具吸引力。较低的长期利率也会提高资产价格，包括房价和股价，这会让人们觉得自己更富有，进而刺激消费，这就是财富效应。在其他条件相同的情况下，降低利率会减少流入美国的投资，从而降低美元的汇率并促进出口。这些因素的综合效应增加了对国内生产的商品和服务的需求，这有助于将未充分利用的资本和劳动力重新投入生产。

量化宽松并不等同于“印钞”。它对流通中的货币量并没有直接影响，因为流通中的货币量是由人们想要持有的现金数量决定的。它也不一定会增加广义货币供应，因为广义货币供应的增长取决于几个因素，包括银行和家庭的行为。例如，所谓的M2货币供应量指标（包括支票账户、储蓄账户和货币市场共同基金中的货币和总余额）在金融危机后的量化宽松中仅小幅增长，但在2020年，随着人们把从政府疫情补助项目中获得的资金存入银行账户，这一指标（M2）大幅上升。

第一轮量化宽松大部分购买的是抵押贷款支持证券和政府资助企业债券，但在第二轮量化宽松和期限延长计划中，美联储都只购买国债。

在2017年布鲁金斯学会发表的一篇论文中，约翰·弗纳尔德（John Fernald）、罗伯特·霍尔（Robert Hall）、詹姆斯·斯托克（James Stock）和马克·沃森（Mark Watson）发现，经济复苏步伐缓慢在很大程度上可以解释为生产率增长放缓，以及与婴儿潮一代老龄化相关的劳动力参与率下降。这两种趋势在危机之前就存在了。

货币政策在影响利率和资产价格方面并不是独一无二的。政府支出和税收、财政部对其发行的债务期限的决策、金融监管以及许多其他政府政策都做出了贡献。在现代经济中，不存在资产价格和收益率完全不受任何政策影响的“纯”市场结果。

在利率多年处于非常低的水平的情况下，日本越来越多的资不抵债的公司仍然能够支付其债务利息，这反过来使日本的银行避免宣布其贷款违约，这种做法被称为“常青树”。僵尸企业对经济增长和效率来说是个问题，不仅因为它们本身的生产率很低，还因为它们从效率更高的企业手中夺走了市场份额，降低了效率更高的企业的盈利能力、投资和就业。

只有在金融体系和金融监管存在其他伴随问题时，低利率才会助长“僵尸主义”和相关的分配不当。就日本而言，主要问题在于银行资本不足（早期的银行改革不完善）和银行监管薄弱。这种监管的崩溃导致银行将太多的资本分配给了僵尸企业，而不是更有成效的投资。

资本不足的银行有不承认贷款损失的动机，因为这样做会减少它们的报告资本并导致罚款，因此出现了“常青树”，推迟了正式承认损失的时间。

除非美联储动用其被《联邦储备法》第13条第3款赋予的紧急贷款权力（只有在私人信贷市场受到严重破坏时才可动用），否则它在证券购买方面将面临相对严格的限制。

在大衰退之后，委员会同意长期主要持有美国国债，并将抵押贷款相关资产减持至最低水平，以免造成长期偏向于房地产而不是其他类型的投资。

我们的政治体系能够在重大紧急情况下实施大型财政计划，比如2009年奥巴马总统签署的《美国复苏与再投资法案》和2020年特朗普总统批准的《新冠病毒援助、救济和经济安全法案》，但若非重大紧急情况，则很容易出现党派纷争和拖延。

所谓的“一月效应”，即观察到的股票在那个月跑赢大盘的趋势。像许多这样的异常现象一样，一旦研究人员呼吁人们注意它，这种效应似乎就减弱了。

历史证据表明，信贷的繁荣与萧条，尤其是如果与商业或住宅房地产泡沫相关的话，则是更为危险的现象。

平均而言，房屋净值的变化对总消费者支出的影响大于类似规模的股票价值的变化。

风险一旦被点燃，可能变得过度的一个原因是，在现实世界中，人们并不是经济学教科书中的充分知情、理性行事。

许多人的记忆很短（或经验有限），例如，倾向于推断最近的趋势或有选择地解释证据——以更好地符合他们先前的信念。如果股票或房价在一段时间内迅速上涨，投资者或房主可能会推断这些上涨将继续下去。

经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）有一个著名的观点，即长期的相对平静具有潜在的危险，因为人们会错误地认为平静的状况将持续下去并增加风险，直到发生重大不利事件或达到“明斯基时刻”，才会使他们从自满中清醒过来。

当美联储政策放松时，世界各地的冒险行为都会增加，风险资产价格上涨，资本流动涌入新兴市场。当美联储收紧政策时，这一切都会发生逆转。

像比特币这样的加密货币已经被认为是一种投机性资产，就像黄金一样，但它们不是真正的货币。一种成功的货币，比如美元，必须在日常交易中可用，并具有以消费者所购买的物品来衡量的、相对稳定的价值。

保罗·高更（Paul Gauguin）在他的一幅名画中问道：“我们从哪里来？我们是谁？我们要去哪里？”