资本周期投资方法并不能保证快速获得回报。有时，需要极大的毅力才能抵挡市场的诱惑。

资本周期分析的一条公理是，未来的需求很难预测。

成长型公司之所以无法维持其历史性的盈利增长率，是因为它们吸引了竞争。

成长型公司估值高的主要原因之一是现行利率较低。

投资者必须考虑政治环境。

托宾q值，描述的是公司市值与其标的资产重置成本价值的比率。

迈克尔·波特在其著名著作《竞争战略》中概述了影响公司战略地位的“五力”：供应商的议价能力以及买家的购买力、替代威胁、现有企业之间的竞争程度以及新进入者的威胁。

正如沃伦·巴菲特曾经说过的那样：“如果你的时间框架只有三到五年——如果真的那么短——我认为你更倾向于‘博傻’理论。”

正如沃伦·巴菲特所说，“老板们之所以能升到高层，是因为他们拥有营销、生产、工程、管理或机构政治方面的技能。”

新技术并不总是好的投资。事实上，我得出的结论是，从投资者的角度来看，计算机芯片制造商和早餐玉米片生产商之间几乎没有区别。

20 世纪 80 年代初，计算机行业的失败并不是因为信息技术的前景黯淡。相反，增长前景非常光明。它失败的原因很简单，在早期，竞争实在是太激烈了。

历史上，投资新技术的回报一直很差。正如沃伦·巴菲特在最近的《财富》杂志中指出的那样文章（1999 年 11 月 22 日）指出，尽管航空业和汽车业改变了社会，但却没有给投资者带来什么好处。

他们还花费了数千亿美元回购高价股票。为什么？因为股票回购提高了每股收益（EPS）。

在牛市期间，许多公司变得善于管理收益。例如，微软连续约39个季度的盈利符合市场预期。近13年来，通用电气在工业和金融业务的杂乱无章中，实现了季度盈利（同比增长）。

股票期权的广泛使用——讽刺的是，其本意是使管理层的利益与股东利益保持一致——却给了高管们强烈的动机，不择手段地抬高股价。

当投资者不切实际的盈利预期最终连最有创造力的公司及其会计师都无法满足时，市场便开始了漫长的衰退。

从长远来看，决定股价走向的主要是公司的资本回报率，而不是季度收益的变化。

事实上，投资者最好完全避开首次公开募股（IPO）市场，因为新股发行通常发生在价格过高且资本密集度不断上升的行业。

据《金融时报》（2002 年 12 月 1 日）报道：“对于那些拒绝卷入 20 世纪 90 年代末媒体和技术泡沫的基金经理来说，他们的职业生涯往往是肮脏、残酷和短暂的。……Amvescap 的基金经理 Bob Yerbury 表示，“犯错最多只能持续六个月。”

投资是一场零和博弈，一个交易员的相对收益会被另一个交易员的相对损失所抵消。

在日本，企业对员工的承诺通常被认为比股东的要求更重要。欧洲大陆的企业传统做法也类似。

股票估值和企业投资活动之间几乎没有关联。

盈利能力主要取决于竞争环境或供给侧，而非收入增长趋势。投资竞争正在减弱的成熟行业比投资竞争正在加剧的成长型行业更有利。

资本周期分析预测，在繁荣转为萧条之后，行业需要经历一段整合期才能提高回报率。

需求预测本质上是不可靠的。

多年来，我们发现法国CAC 40指数成分股中最大的几家公司存在一些值得怀疑的做法。这些做法（排名不分先后）包括：不合理的多元化倾向（或彼得·林奇所说的“多元化”）；交叉持股或企业战略持股盛行，通常被称为“Noyaux Durs”；帝国扩张倾向；频繁发行新股稀释现有股东的股权；以及普遍缺乏与绩效相关的管理层激励机制。在虐待股东方面，法国公司确实堪称世界一流。

在 CAC 40 指数中，只有少数公司未犯至少其中一项错误。零售商家乐福是一家备受推崇且毫无瑕疵的公司。汽车制造商标致、化妆品集团欧莱雅和工业气体集团液化空气集团也通过了测试，还有 Bancaire也通过了测试。

交叉持股。这种做法在奢侈品公司 LVMH 中达到了极致，Bernard Arnaud 通过其对 Financiere Agache 的所有权控制着该公司。

法国政府对企业金字塔顶端的这种不健康状况负有主要责任。密特朗领导的社会党在过去十年的大部分时间里执政，推行了社团主义的经济政策。

欧洲大陆的公司治理丑闻却层出不穷。其中包括向瑞典工程巨头ABB前负责人秘密缴纳1亿美元的养老金，以及2003年2月对荷兰零售商阿霍德（Ahold）提出的8.8亿美元会计欺诈指控。

专利和知识产权不那么有保障。 专利的问题在于，专利侵权诉讼过程比许多产品生命周期还要长，因此好的想法有可能在竞争中消失。

许多领先的科技公司都采用了高风险的收购驱动型增长模式。英特尔、微软和思科等领先的成熟科技公司，仅仅通过收购尚处于萌芽阶段的竞争对手，就应对了日益激烈的竞争。

在最近公开募股的中国铝业公司 (Chaleo) 中，40% 的冶炼和精炼产能建于 20 世纪 50 年代和 60 年代——这是一个有趣的事实，但发行银行摩根士丹利直到 IPO 招股说明书第 315 页才认为适合向投资者展示。投资者被要求购买可以追溯到大跃进时期的资产！

面对低效的国有垄断企业，中国式撒切尔主义不过是一场庞大而持续的债务重组。

在意大利，管理层常常中饱私囊，而股东却蒙受损失。

为了实现难以实现的目标，许多公司采取了严苛的人力资源政策。例如，通用电气的杰克·韦尔奇就主张解雇表现最差的10%员工。

古德哈特定律：“当一个指标成为目标时，它就不再是一个好的指标”。

由于大量使用表外资产，可口可乐公司大幅夸大了其资本回报率（按照公认会计原则定义）。

可口可乐等大公司的资本成本被人为压低。由于对其股票的盲目需求，这些公司几乎没有动力向股东公开信息。

有时，我们可以从首席执行官的肢体语言中洞察人心，或者第六感会告诉我们，我们得到的是捏造的答案。

我们总是对曾经担任投资银行家的CEO和CFO保持警惕。他们热衷于交易，并且与前同事关系密切，这使得他们尤其危险。

许多失望的根源可以追溯到繁荣本身。投资者对新技术的前景过度兴奋。

新技术并不总是好的投资。事实上，我得出的结论是，从投资者的角度来看，计算机芯片制造商和早餐玉米片生产商之间几乎没有区别。

20 世纪 80 年代初，计算机行业的失败并不是因为信息技术的前景黯淡。相反，增长前景非常光明。它失败的原因很简单，在早期，竞争实在是太激烈了。

我们的资本周期理论——高回报前景将吸引过度竞争。

我们一次又一次地看到，当今投资界的热门话题，在不远的将来通常会变得冷淡，甚至可以说是极其冷淡。

在一个由短暂的绩效评估周期、追踪“错误”以及顾问持续不断的“风格”监管所塑造的行业中，建立一家基于非传统投资原则的企业需要大量的解释。多年来，我们通过定期撰写文章（我们称之为《全球投资评论》）向我们的客户（主要是负责美国养老基金的客户）通报我们的想法。

1999年，经济繁荣仍在持续，我们因拒绝“随波逐流”而感到孤独。

我们相信，通过严谨的分析，泡沫可以在估值过高的公司崩盘之前很久就识别出来。

我的选择自然涉及一定的“幸存者偏差”：我选择了经受住时间考验的作品，并丢弃了其他作品。

公司高管，他们操纵收益，夸大公司前景，以抬高其股票期权的价值，而这些期权在泡沫破裂前就被套现；贪婪收费的投资银行家，他们在繁荣时期腐蚀了首次公开募股市场，并推动了浪费性的并购和毁灭性的收购；以及投资银行分析师，他们既担心冒犯公司客户，又担心在市场转向之前看跌，因此在泡沫后期进行了极其不加批判的研究。

随着20世纪90年代末牛市的推进，基金经理们更加关注维护自身商业利益，而非客户利益。他们担心被股市抛在身后。

尽管许多德高望重的评论员都曾宣称股市严重高估，但股市却持续上涨了五年多。

高级管理人员开始篡改盈利数据，使其看起来更加光鲜亮丽：公司备考的盈利报告（与其官方审计数据不同）通常会排除管理层不愿强调的某些成本，并包含一些在传统会计准则下被视为例外的收入来源。

他们还花费了数千亿美元回购高价股票。为什么？因为股票回购提高了每股收益（EPS）。在安然破产前提交给股东的最后一份年度报告中，这家先锋能源公司声称自己“非常关注每股收益”。

收益也可能被操纵。这可能涉及彻头彻尾的欺诈，例如世通公司数十亿美元的隐瞒成本的案例。然而，在千禧年的繁荣时期，合法的会计手段也被用来夸大收益。众所周知的会计手段包括：将研发费用资本化用于收购

世通公司的做法）、使用表外工具（安然甚至可口可乐都喜欢使用这种方法）以及使用衍生品将未来期间的利润提前（破产的康塞科公司旗下的绿树金融就曾这样做过）。在美国，公司可以通过提高养老金的预期收益率来提高利润。短期内，通过减少营销费用和其他必要的业务成本也可以提高收益。

在牛市期间，许多公司变得善于管理收益。例如，微软连续约39个季度的盈利符合市场预期。近13年来，通用电气在工业和金融业务的杂乱无章中，实现了季度盈利（同比增长）。

股票期权的广泛使用——讽刺的是，其本意是使管理层的利益与股东利益保持一致——却给了高管们强烈的动机，不择手段地抬高股价。

他们采取的许多做法，例如削减营销预算，不仅是不可持续的，最终还损害了公司的盈利能力和竞争地位。

国家统计数据显示，企业利润自1998年起持续下降。然而，报告利润和备考利润在接下来的两年里持续攀升。股市也随之上涨。

当投资者不切实际的盈利预期最终连最有创造力的公司及其会计师都无法满足时，市场便开始了漫长的衰退。

从长远来看，决定股价走向的主要是公司的资本回报率，而不是季度收益的变化。

任何公司的资本回报率在很大程度上都取决于其所在行业的竞争状况。如果20世纪90年代末的投资者将注意力集中在竞争条件而不是收益上，并且如果他们认为有必要分析牛市动态下竞争环境的变化，他们就会看到截然不同的景象。

哈佛商学院教授迈克尔·波特在其著名著作《竞争战略》中指出：“制定竞争战略的本质在于将公司与其所处环境联系起来。”

波特概述了影响公司战略地位的“五力”：供应商的议价能力以及买家的购买力、替代威胁、现有企业之间的竞争程度以及新进入者的威胁。除非一家企业能够免受这五种力量的影响——例如，通过设置进入壁垒阻止竞争对手进入其业务领域——否则，正如波特所观察到的，竞争将“压低投资资本回报率，使其趋向于竞争性最低回报率”。

在自由市场中，当前的高资本回报率或盈利增长前景将吸引新的投资。

当一家前景良好的公司的股票以高于公司资产基本重置成本的价格出售时，管理者就有强烈的动机增加资本支出。

托宾q值，它描述的是公司市值与其标的资产重置成本价值的比率。托宾重申了凯恩斯的观点：当公司的交易价格高于重置成本时，它们就会有动力增加投资支出。

如果股票定价是基于现有回报可能维持甚至提高的假设，那么行业产能的快速增长就应该被视为危险信号。

商界人士倾向于根据近期趋势进行推断。企业界的“动物精神”倾向于乐观和过度自信。

首席执行官们常常认为他们的竞争地位比实际情况更强，并且当前的有利条件将无限期地持续下去。因此，他们常常会对行业资本扩张带来的不利后果感到惊讶。而专业投资者大多听信管理层的言辞，也容易犯错。

当某个行业内的企业未能实现其资本成本的总体盈利时，股价就会趋于下跌。

本杰明·格雷厄姆和戴维·多德在其经典著作《证券分析》：一家企业以溢价出售，是因为它获得了丰厚的资本回报；这种丰厚的回报会吸引竞争；而且，一般来说，这种企业不太可能无限期地持续下去。

投资银行是投资者和公司（资本的提供者和使用者）之间的桥梁。由于它们通过为企业筹集资金和提供并购咨询服务来谋生，因此它们倾向于淡化负面效应也就不足为奇了。

投资银行的研究不会专注于长期资本周期分析，而是会将投资者的注意力转移到无关紧要的短期因素上——例如公司预测的季度每股收益及其“新闻流”——或者对遥远未来盈利的幻想上（在新经济繁荣时期，典型的券商报告充斥着乐观的口号：“赢者通吃”、“收益递增”、“网络效应”、“先发优势”等等）。

投资者应该始终对投资银行试图向他们推销的任何产品保持怀疑——无论是像20世纪90年代初那样令人振奋的新兴市场前景，还是几年后他们兜售的炙手可热的科技股。

事实上，投资者最好完全避开首次公开募股（IPO）市场，因为新股发行通常发生在价格过高且资本密集度不断上升的行业。

资本周期投资方法基于均值回归原理——高回报会吸引竞争，反之亦然，直到任何特定行业的公司平均盈利达到其资本成本为止。

均值回归并非一朝一夕就能实现。在现实世界中，从最初观察到过剩资本被吸引到一个行业，到用这些资本建造新工厂、这些工厂的商品进入市场，再到公司向投资者报告其财务业绩如何受到这些商品销售的影响，这其中会存在数年的滞后。资本周期方法要求投资者放眼长远，并保持坚定的信念。

不幸的是，投资界对长期投资持敌对态度。私人投资者既浮躁又缺乏耐心，容易追随最新的投资潮流，一旦经验令人失望，便会迅速放弃。专业基金经理的情况也好不到哪里去。他们的能力通常基于其投资组合相对于股市指数的短期表现进行评估。

专业投资者在制度上被迫追逐表现最佳的行业，而资本周期分析却表明他们应该采取相反的行动。

据《金融时报》（2002 年 12 月 1 日）报道：“对于那些拒绝卷入 20 世纪 90 年代末媒体和技术泡沫的基金经理来说，他们的职业生涯往往是肮脏、残酷和短暂的。……Amvescap 的基金经理 Bob Yerbury 表示，“犯错最多只能持续六个月。”

投资是一场零和博弈，一个交易员的相对收益会被另一个交易员的相对损失所抵消。

在日本，企业对员工的承诺通常被认为比股东的要求更重要。欧洲大陆的企业传统做法也类似。

股票估值和企业投资活动之间几乎没有关联。

盈利能力主要取决于竞争环境或供给侧，而非收入增长趋势。投资竞争正在减弱的成熟行业比投资竞争正在加剧的成长型行业更有利。

电信网络的大规模资本投入和新进入者的涌入将导致供给过剩，并给投资者带来损失。

资本周期分析预测，在繁荣转为萧条之后，行业需要经历一段整合期才能提高回报率。

需求预测本质上是不可靠的。

资本周期分析的一条公理是，未来的需求很难预测。部分原因在于，所有在不确定条件下进行预测的尝试都存在一些问题。但更糟糕的是，那些提供需求预测的人很可能为了既得利益而夸大数据。

他去年“首选”的股票中，约有90%要么破产了，要么市值蒸发了大部分。格鲁布曼研究的36家公司中，到2002年底，近一半都破产了。

在经济繁荣时期，投资银行及其分析师显然只服务于自身利益，而非其企业客户（其中大多数破产）或投资者客户的长期利益（其中大多数损失了巨额资金）。

资本循环的规律是，在放松管制的环境下，产品价格会下降到边际生产成本（甚至在一段时间内低于该成本）。电信服务正以更快的速度朝着这个方向发展。

股市繁荣降低了企业的资本成本。这种繁荣通常发生在人们对长期经济状况最为乐观的时候。

经济中资本周期的进程，是从股市高估值、股权成本低，到投资上升导致产能过剩，再到回报下降、股市下跌，最终导致投资缩减和经济衰退。

繁荣本身就蕴藏着毁灭的种子。

马拉松指出：“长期估值过高会导致无节制的资产扩张……如今，这种扩张已经达到了如此程度，以至于东南亚工业利润的彻底崩溃摆在投资者面前。在经历了一段长期繁荣之后，泰国的人均水泥产能是美国的两倍，从钢铁到房地产，所有本土生产的商品都供过于求。”

“成长型”股票被严重高估，“价值型”股票则被相对低估。

研究发现，“成长型”股票——市盈率和市净率都较高的公司——在长期内的表现不如“价值型”股票。

成长型公司之所以无法维持其历史性的盈利增长率，是因为它们吸引了竞争。

投资者必须考虑政治环境。

马拉松在 20 世纪 90 年代中期准确预测到电信网络的过度投资将导致价格下跌和投资者回报令人失望。然而，市场花了几年时间才接受这一观点。与此同时，电信公司的价值却持续飙升。

资本周期投资方法并不能保证快速获得回报。有时，需要极大的毅力才能抵挡市场的诱惑。

管理层的资本配置决策对于实现股东价值至关重要 管理的目标是，或者至少应该是，赚取超出资本成本的回报。

多年来，我们发现法国CAC 40指数成分股中最大的几家公司存在一些值得怀疑的做法。这些做法（排名不分先后）包括：不合理的多元化倾向（或彼得·林奇所说的“多元化”）；交叉持股或企业战略持股盛行，通常被称为“Noyaux Durs”；帝国扩张倾向；频繁发行新股稀释现有股东的股权；以及普遍缺乏与绩效相关的管理层激励机制。在虐待股东方面，法国公司确实堪称世界一流。

在 CAC 40 指数中，只有少数公司未犯至少其中一项错误。零售商家乐福是一家备受推崇且毫无瑕疵的公司。

汽车制造商标致、化妆品集团欧莱雅和工业气体集团液化空气集团也通过了测试，还有 Bancaire 等少数几家金融机构也通过了测试。

法国大型公司利用交叉持股作为一种保护自身免遭收购的手段，从而维持企业在国内的所有权并巩固管理层。业绩最差的公司往往最广泛地采用这种做法。

交叉持股。这种做法在奢侈品公司 LVMH 中达到了极致，Bernard Arnaud 通过其对 Financiere Agache 的所有权控制着该公司。

建立企业帝国的倾向既是法国商界各种弊端的根源，也是其结果。根深蒂固、不负责任的管理层往往行事专断。例如，法国水务集团（Generale des Eaux）通过多元化经营，在过去四年中将营业额提高了50%。结果，该公司的股本回报率从18%下降到11%，股东蒙受损失。

法国政府对企业金字塔顶端的这种不健康状况负有主要责任。密特朗领导的社会党在过去十年的大部分时间里执政，推行了社团主义的经济政策。

欧洲大陆的公司治理丑闻却层出不穷。其中包括向瑞典工程巨头ABB前负责人秘密缴纳1亿美元的养老金，以及2003年2月对荷兰零售商阿霍德（Ahold）提出的8.8亿美元会计欺诈指控。

德国股东价值的前景并不像某些人所想象的那样乐观。德国公司仍在采取不利于股东的行动，例如配股和低于资本成本的过度投资。

在欧洲部分地区（尤其是德国），许多公司必须用这些现金余额来偿还养老金债务。

基于效率的模式。通过提高生产效率并将节省的部分成本让利给客户，公司可以在实现销量增长的同时给竞争对手施加压力，最终可能迫使竞争对手倒闭。沃尔玛或许是这类公司的最佳典范

正如沃伦·巴菲特曾经说过的那样：“如果你的时间框架只有三到五年——如果真的那么短——我认为你更倾向于‘博傻’理论。”

成长型公司估值高的主要原因之一是现行利率较低。像科技公司一样快速增长的公司，在长期利率为6%而不是12%时，其价值要高得多。

过去十年，全球大型股的牛市受到一系列重要趋势的支撑。这些趋势包括：人们认为新技术应用带来的生产力奇迹、冷战的结束以及通胀的下降。

通胀似乎已被全面抑制。

重要的不是通胀水平，而是其未来走势的可预测性。

事实上，先发优势和“网络效应”在很大程度上只是新经济的神话。在电信行业，持久的竞争优势仍然掌握在现有企业手中，而非新进入者。

历史上，投资新技术的回报一直很差。正如沃伦·巴菲特在最近的《财富》杂志中指出的那样文章（1999 年 11 月 22 日）指出，尽管航空业和汽车业改变了社会，但却没有给投资者带来什么好处。

专利和知识产权不那么有保障。 专利的问题在于，专利侵权诉讼过程比许多产品生命周期还要长，因此好的想法有可能在竞争中消失。

许多领先的科技公司都采用了高风险的收购驱动型增长模式。英特尔、微软和思科等领先的成熟科技公司，仅仅通过收购尚处于萌芽阶段的竞争对手，就应对了日益激烈的竞争。

科技股换手率高。许多科技股的平均持股期仅为三个月。如果科技股的前景从未如此光明，投资者为何持有这些股票的时间如此之短？

如今美国科技股的短持股期与1997年亚洲股市崩盘前夕马来西亚第二板块（马来西亚股市的投机性部分）的持股期存在相似之处。

在那里，持股期通常也短至一个季度，秘书也辞去工作，去从事日内交易员的职业！

新淘金热的氛围弥漫。商业媒体和如今的主流媒体都对科技问题进行了铺天盖地的报道，几乎全部都是正面的。

公众对投机的兴趣日益浓厚。

投机。科技股的上涨主要得益于市盈率的扩大，而非盈利的增长。

正如资本投资过度膨胀会摧毁行业回报一样，资本匮乏也可能成为救星。当股市价值跌破重置成本时，投资新产能不仅毫无意义，而且通过股票回

购或特别股息来回笼资本也变得颇具吸引力。

我们认为，首席执行官很容易被规模的吸引力和交易的魅力所诱惑。正如彼得·德鲁克所说，“交易胜过工作”。

正如沃伦·巴菲特所说，“老板们之所以能升到高层，是因为他们拥有营销、生产、工程、管理或机构政治方面的技能”，而不是因为他们精通资本配置艺术。

CEO如果真心想致富，那就把股东的资金投入到高价收购的海外项目中，规模越大越好。

资本主义只有在真正的竞争条件下才能有效运作。

如果这些群体中的一个或多个合并成接近寡头垄断的局面，那么市场运作就可能出现偏差。

资本主义在过去曾多次在美国失控，最显著的一次是在20世纪20年代。当时的一个共同特征是当局的勾结。在20世纪20年代，许多本应控制过度行为的人——例如纽约联邦储备银行行长兼花旗银行（现花旗集团的前身）行长查尔斯·米切尔——却忙于从中获利。

如今的投资银行家人脉广泛。有时，高级政客和金融家的角色可以互换。

中国企业在 IPO 中说服机构投资者拿出客户资金的手段值得研究。在许多情况下，这些上市中出售的资产都非常老旧且缺乏竞争力。在最近公开募股的中国铝业公司 (Chaleo) 中，40% 的冶炼和精炼产能建于 20 世纪 50 年代和 60 年代——这是一个有趣的事实，但发行银行摩根士丹利直到 IPO 招股说明书第 315 页才认为适合向投资者展示。投资者被要求购买可以追溯到大跃进时期的资产！

面对低效的国有垄断企业，中国式撒切尔主义不过是一场庞大而持续的债务重组。

高回报的公司可能会被高估。

“你所说的股东价值究竟是什么意思？是积累长期财富，还是本季度达成目标，然后让你的继任者操心后果？”我们在阅读艾伦·肯尼迪（Allan Kennedy）新书《股东价值的终结》（The End of Shareholder Value）的书评时，偶然发现了这句话。肯尼迪先生认为，过去二十年的重组和成本削减已经过度了。

我们多年来一直认为，新的企业绩效指标，例如“经济利润”和经济增值（EVA），可能会导致管理层过度关注利润率扩张，而不是长期价值创造。

许多公司的高管发现，只要能将公司股价推向新高，就能获得巨额个人财富……突然之间，各地的管理者都开始仅仅根据结果能否进一步推高股价来做决定。

如果需要进一步削减成本，那就继续削减，无论长期后果如何。如果为了达到预期业绩必须削减研发经费，那就削减研发经费。如果这在股市上没有取得预期的成果，那就把原本可能用于业务建设的资金拿出来回购股票。 如果这还不能推高股价，那就再搞出一笔重磅交易来吸引华尔街的注意。

尤其是在科技领域，投资组合经理和公司管理层关注的是季度收益。在一个由“价格-新闻流”驱动的市场中，最新数据趋势对股价表现至关重要。

一家公司追求的盈利增长目标是15%。这样的目标促使公司采取一系列削减成本的措施：例如，大幅削减研发投入、削减广告费用，当然，还有收购盈利增长率超过15%的公司。

如果你想改善一家缺乏广告和研发投入的公司业绩，就必须接受成本上升的现实。而成本上升会导致利润率下降。

那些遭受投资不足困扰的企业的扭亏为盈往往风险更大、更不透明、更难以预测。

在意大利，管理层常常中饱私囊，而股东却蒙受损失。

在科拉尼诺掌权的三年动荡时期，意大利电信几乎没有为股东创造任何价值，除了科拉尼诺本人。

我们倾向于长期激励计划，并设定适当的相对业绩目标。

在任何时候，国家的企业和银行中都存在着大量未被发现的贪污行为。贪污的规模也随着商业周期而变化。在经济繁荣时期，人们放松、信任，资金充裕。但即使资金充裕，也总有许多人需要更多。在这种情况下，贪污率上升，被发现的速度下降，而贪污额迅速增加。在经济萧条时期，情况正好相反。人们用狭隘而怀疑的眼光审视金钱。经手金钱的人被认为是不诚实的，直到他证明自己不是。

为了实现难以实现的目标，许多公司采取了严苛的人力资源政策。例如，通用电气的杰克·韦尔奇就主张解雇表现最差的10%员工。

古德哈特定律：“当一个指标成为目标时，它就不再是一个好的指标”。

可口可乐当前的年度报告声称“公司与‘特殊目的’实体没有交易、安排或关系，公司也没有任何表外债务”。这是事实——就可口可乐而言，特殊目的实体位于资产负债表的资产方。该公司在关联瓶装公司（可口可乐企业、可口可乐阿玛提尔、可口可乐希腊等几家公司）拥有60亿美元的投资（按账面价值计算）。可口可乐系统的绝大部分资产都集中在这些公司中。其中包括工厂、送货卡车、冰箱和大量营运资金。

全球约61%的销售额来自可口可乐拥有“非控股权益”的瓶装企业。按照权益法核算，低于50%的持股无需合并到资产负债表中，这种安排的结果是减少了可口可乐的报告资产，从而夸大了其资产回报率。

与德国最大的瓶装企业 CCEAG 签订了“控制和盈亏协议”，可口可乐仅持有 CCEAG 41% 的股份，因此通常会被视为“非控制性投资公司”。

由于大量使用表外资产，可口可乐公司大幅夸大了其资本回报率（按照公认会计原则定义）。

更重要的是可口可乐系统的总财务回报，即总部位于亚特兰大的母公司及其部分控股的装瓶厂的综合业务。然而，这个全球最著名的品牌显然不愿计算整个系统的总回报。这让我们感到奇怪。我们仔细研究了这些数据，结果表明，在过去五年中，整个系统的收入每年仅增长 1.9%。

可口可乐等大公司的资本成本被人为压低。由于对其股票的盲目需求，这些公司几乎没有动力向股东公开信息。

美国牛市后期的一个显著特征是过度关注公司每股收益。结果，由于企业为了“凑数”而削减非必需项目（例如广告），盈利质量下降。

近年来，权力的天平已从品牌商品制造商决定性地转向了强大的零售商。

有时，我们可以从首席执行官的肢体语言中洞察人心，或者第六感会告诉我们，我们得到的是捏造的答案。

我们总是对曾经担任投资银行家的CEO和CFO保持警惕。他们热衷于交易，并且与前同事关系密切，这使得他们尤其危险。