真正好的投资机会往往只出现在周期转折之后，也就是资本开始退出的时候。

企业盈利能力健康的主要驱动力是有利的供应面，而不是高需求增长率。

事实上，需求的强劲增长往往是价值破坏的直接原因，因为它鼓励大量资本涌入该行业，侵蚀回报。

在马拉松的分析框架中，管理层激励被视为至关重要。我们希望管理层的经济利益与股东的命运密不可分。

我们的投资组合往往偏向于成功企业家经营公司并持有大量股份的公司。

有证据表明，至少在美国，家族持股较多的公司表现优于其他公司。

长期内部人持股是解决委托代理问题的所有不完美方案中最好的方案。

首席执行官的薪酬通常与短期业绩指标挂钩，例如每股收益或股东回报的年度变化。股价通常对重大资本支出公告做出积极反应。 投资频率较高的公司会获得溢价估值。

博弈论也能解释行业内的过度投资。当前盈利能力较高的企业的管理者可能会面临类似囚徒困境的问题。

正如沃伦·巴菲特所指出的：许多公司的负责人不擅长资本配置。他们的不足之处并不奇怪。大多数老板之所以能升到高层，是因为他们在营销、生产、工程等领域表现出色——有时是机构政治。

从与首席执行官会面中可以学到很多东西——那些乘坐私人飞机四处飞行、花时间建造奢华的新总部或贪婪虚荣的人，通常不会给股东带来丰厚的回报。

资本支出的增长与其对供应的影响之间存在滞后。

我们正在寻找可能导致股本回报率提高的因素，具体来说：（1）在低回报和过度竞争的行业中出现了寡头垄断；（2）商业模式的演变，进入壁垒较高且不断上升；（3）鼓励这些趋势的管理行为。

一些行业，如半导体和航空业，特别容易出现剧烈的资本周期，导致产能过剩频繁发生，投资回报普遍令人失望。

马拉松希望投资那些竞争正在减弱、资本已经撤离的行业，以及那些投资者预期低迷、估值有吸引力的行业。

在大众，下萨克森州（最大的单一股东，持股 18.2%）的议程更多的是利益相关者而非股东的倾向，着眼于当地的就业状况。

活死人：政策制定者通过降低利率和支持受创行业（例如欧洲汽车制造商）来应对金融危机。他们的行动干扰了创造性破坏的经济过程。低回报企业能够在超低利率时代生存下来。

当价格不是客户购买决策中最重要的因素时，就会产生内在定价能力。

有时，产品已深深嵌入客户的工作流程中，变更的风险超过了任何潜在的成本节约——例如，在基于订阅的服务中，如计算机系统（Oracle）或工资单处理（ADP、Paychex）。

北欧股票的长期优异表现体现了管理质量。

寻租政治：虽然收取租金的公司可以做得很好，但认为创始人离开后这些租金还会继续存在是天真的。

低利率正在减缓创造性破坏的进程。

当政客保护表现不佳的行业时，资本循环将停止正常运转。

无论是从企业盈利能力还是从国家摆脱债务负担的能力来看，日本长期的低利率试验都未取得积极成果。

“资本主义的核心矛盾”在于资本的平均回报率往往超过产出的增长速度。通俗地说，就是富人越来越富。

美联储降低利率的目的是鼓励投资者承担更多风险。

即使是最糟糕的资产，如果以合适的价格购买，也可以成为一笔不错的投资。

中国大陆公司中有许多是国有企业。因此，资本配置效率和外部股东（尤其是外国人）的利益往往服从于国家的政策目标。

围绕中国 IPO 的盈利操纵是常态。瑞士信贷发布的研究指出，几乎每一家在内地上市的公司在上市前一年的资本回报率都达到顶峰。

中国增长似乎是由于投入增加而不是生产率提高所致。

传统观点认为，中华人民共和国的金融体系已经腐烂到极致。

以中国工商银行为例，该行的股本回报率为 20.8%。这源于 1.4% 的资产回报率，杠杆率将其放大了近 15 倍。在工行，每 1 元股本支撑着近 15 元债务。

中国股市显示出投机过度的迹象。在中国，上海电气的隐含市值为 410 亿美元，市盈率接近 100 倍，市净率超过 6 倍（以 10% 的股本回报率计算）。在香港，投资者对同一家公司的估值为 133 亿美元隐含市值，市盈率为 33 倍，市净率为 2.3 倍。

中国内地投资者的资金因资本管制而被困在中华人民共和国境内，助长了一轮又一轮的投机过度行为。

高回报往往会吸引资本，而低回报则会排斥资本。由此产生的资本涨落以通常可预测的方式影响行业的竞争环境——我们称之为资本周期。

回报的时间非常不确定。因此，我们发现，当我们投资相对大量的股票并长期持有这些股票时，我们的方法效果最好。

通常，资本会被高回报的企业所吸引，而当回报低于资本成本时，资本就会离开。这个过程不是静态的，而是周期性的——不断变化。资本的流入会带来新的投资，随着时间的推移，新的投资会增加该行业的产能，并最终压低回报。相反，当回报较低时，资本就会退出，产能也会减少；随着时间的推移，盈利能力就会恢复。

这个周期类似于熊彼特的“创造性破坏”过程——繁荣之后的萧条的作用是清除经济上升期间发生的资本错配。

高盈利能力往往导致管理者过度自信，他们将良性的行业状况与自己的技能混为一谈

在经济繁荣时期，需求预测往往过于乐观，而在经济不景气时期，需求预测又过于悲观。

首席执行官的薪酬通常与公司的收益或市值挂钩，从而激励管理人员增加公司的资产。当一家公司大张旗鼓地宣布产能大幅增加时，其股价通常会上涨。成长型投资者喜欢增长！动量型投资者喜欢动量！

资本支出的增长与其对供应的影响之间存在滞后

投资和新生产之间的滞后意味着供应变化不均匀（即供应曲线并不像经济学教科书所描绘的那样平滑），并且容易出现超调。

供应和生产变化之间的滞后造成的市场不稳定早已被经济学家所认识到（这被称为“蛛网效应”）。

一些行业，如半导体和航空业，特别容易出现剧烈的资本周期，导致产能过剩频繁发生，投资回报普遍令人失望。

大宗商品超级周期似乎在 2011 年出现转折，与中国经济增长放缓大致同步。

在价格高企时投产的新采矿能力注定会在未来几年内投入使用，这将进一步推动产能过剩。

美国经济评论的一篇论文的作者试图解释为什么这么多新进入商界的人经常失败。他们发现，管理者过于高估自己的技能，以至于忽视了竞争威胁。

增长均值回归速度快于市场预期，这使得成长股更容易令人失望。

首席执行官的薪酬通常与短期业绩指标挂钩，例如每股收益或股东回报的年度变化。股价通常对重大资本支出公告做出积极反应。 投资频率较高的公司会获得溢价估值。高资产增长公司的股票通常表现出积极的势头。 高管薪酬也经常与公司规模挂钩，以收入或市值来衡量。

有证据表明，如果管理者发现几乎没有有利可图的替代方案，那么拥有大量股权的管理者更有可能通过回购来缩减资本使用量。

博弈论也能解释行业内的过度投资。当前盈利能力较高的企业的管理者可能会面临类似囚徒困境的问题。

市场经常会误判盈利能力回归均值的速度。对于“价值”股，押注的是利润将比预期更快反弹；对于“成长”股，押注的是利润将比市场预期更长时间保持高位。

关注供应而非需求。

长期需求预测可能会导致巨大的预测误差。

资本周期分析关注的是供应而不是需求。

从投资角度来看，关键点在于回报是由供应方的变化所驱动的。当竞争条件恶化时，企业的盈利能力就会受到威胁。

资本周期分析的目的是提前发现这些发展。新进入者大肆宣扬自己进入某个行业。大量集中在热门行业的 IPO 是一个危险信号；二级股票发行和债务增加也是危险信号。

沃伦·巴菲特的评论。大多数首席执行官之所以能升至公司高层，是因为他们“在营销、生产、工程等领域表现出色，有时在机构政治方面也是如此”。

行业专家倾向于采取“内部视角”。行业专家迷失在繁琐的细节中，最终只见树木不见森林。

在国家资本主义条件下，资本循环也会停止正常运转，就像在现代中国所见的那样

大多数投资者花更多的时间考虑需求而不是供应。然而需求比供应更难预测。 •供给的变化推动行业盈利能力。

价值/增长二分法是错误的。供应方支持性行业的公司可以证明高估值是合理的。

从与首席执行官会面中可以学到很多东西——那些乘坐私人飞机四处飞行、花时间建造奢华的新总部或贪婪虚荣的人，通常不会给股东带来丰厚的回报。

当银行资产（贷款）增长强劲时，这通常是一个负面指标。

活死人：政策制定者通过降低利率和支持受创行业（例如欧洲汽车制造商）来应对金融危机。他们的行动干扰了创造性破坏的经济过程。低回报企业能够在超低利率时代生存下来，这有可能使欧洲进入“僵尸”资本主义时代——类似于日本失去的几十年。

中国综合症：许多投资者认为，经济增长会带来投资回报。然而，自 1990 年代初中国股市重新开放以来，尽管偶尔出现泡沫，但其回报一直很惨淡。

中国股市回报不佳主要是北京的投资密集型增长模式造成的，这种模式依赖于廉价资本、债务减免和永无止境的资产增长。

许多中国 IPO 都是从大型国有企业中剥离出来，并以虚假利润为幌子

在大众，下萨克森州（最大的单一股东，持股 18.2%）的议程更多的是利益相关者而非股东的倾向，着眼于当地的就业状况

在航空公司领域，保护“国家冠军”企业的习惯在欧洲至今尚未消失。

中国工业部门的净运营资产回报率很低，并且继续呈下降趋势。然而，低盈利能力并没有阻止中国国有企业进行投资。

大宗商品行业目前的篇章似乎更接近尾声，而不是开始。

喜力业绩不佳的部分原因是一系列糟糕且定价过高的收购，该公司在 2009 年之前的十年中投资了约 95 亿美元，在此期间其资本回报率从 20% 降至 10% 以下。

收购活动导致回报率大幅下降，这是行业整合的一部分。

全球啤酒市场集中在四大（欧洲上市）公司手中，它们合计占有全球啤酒销量的 50% 左右。

在美国，按价值计算，是全球最大的啤酒市场，目前 80% 的市场份额仅由两家公司——百威英博和米勒康胜合资公司——占据；而在第五大市场（英国），喜力、莫尔森康胜和百威英博这三家公司占据了 67% 的市场份额。

四大主要参与者各自关注不同的盈利领域，正如人们所预料的那样，最大比例的利润来自于他们拥有最大市场份额的领域。

整合过程导致啤酒厂产能下降

在英国，喜力收购 Scottish & Newcastle 后，10% 的啤酒产能被撤出市场。爱尔兰、芬兰和法国等市场经历了类似程度的产能削减

油气田的产量在其整个生命周期内稳步下降，每年约 5%，因此需要大量的资本支出才能抵消下降率。

新油田在技术上更难开采，而且位于风险更高的管辖范围内。要达到同样的产量水平，需要投入越来越多的资本

管理层的顺周期行为，具体来说，当信心高涨、估值高涨时，管理层倾向于回购股票，而当环境不利、股价下跌时，他们又被迫发行股票。

私营企业较少受到代理问题和满足短期盈利预期的压力，因此往往比上市公司投资更多。

企业盈利能力健康的主要驱动力是有利的供应面，而不是高需求增长率。

事实上，需求的强劲增长往往是价值破坏的直接原因，因为它鼓励大量资本涌入该行业，侵蚀回报。

中国股市或许是最明显的例子——尽管自 1993 年以来 GDP 增长强劲，但中国股市的实际回报率却为负，每年下降 3%。

营销对于长期价值创造至关重要

奢侈品悖论，即价格越高意味着质量越好，反过来，质量越高，销售额就越大。

我们正在寻找可能导致股本回报率提高的因素，具体来说：（1）在低回报和过度竞争的行业中出现了寡头垄断；（2）商业模式的演变，进入壁垒较高且不断上升；（3）鼓励这些趋势的管理行为。

半导体行业在过去 30 年中实现了持续而显著的业绩增长，极大地促进了生产力和整体经济。不幸的是，投资者的表现并不理想。自 1994 年成立以来，费城半导体指数的表现一直低于纳斯达克指数约 200 个百分点

在技术领域，没有哪个领域比半导体行业更容易出现周期性的繁荣和萧条。

虽然半导体行业的历史是资本周期的典型例子，但有些在行业细分领域运营的公司为股东带来了出色的长期回报。其中两家公司最近被纳入我们的美国投资组合：总部位于马萨诸塞州诺伍德的 ADI 公司和总部位于加利福尼亚州米尔皮塔斯的凌力尔特公司。

模拟半导体约占整个半导体市场的 15%，模拟半导体的功能是弥合现实世界与电子世界之间的差距——监测、放大和转换温度、声音和压力等现象。终端市场包括手机（例如语音数字化）、汽车（例如安全气囊中的碰撞传感器）和工业经济（例如过程自动化设备中的温度传感器）。

模拟子行业是半导体行业投资回报率低且不稳定的一个显著例外。

ADI 公司多年来一直保持高利润率，即使在压力环境下也能保持强劲利润。2000 年至 2012 年间，该公司的平均毛利率为 60%，营业利润率为 25%。实现这些可观回报所需的资本密集度相对较低。自 2000 年以来，ADI 公司的资本支出与销售额之比平均为 6%，过去五年已降至 4%。

由于现实世界比数字世界复杂得多、异质性强，捕捉现实世界所需的产品设计也必须更加复杂和异质。这意味着模拟半导体的产品差异化更高，公司特定的知识产权（无论是物质资本还是人力资本）更为重要。

成为模拟半导体设计专家需要很多年的时间——ADI 公司工程师的平均任职年限为 20 年。这构成了进入该行业的重要门槛。此外，每家模拟公司的工艺技术都截然不同（数字技术采用更通用的工艺）。

模拟终端市场比数字终端市场更加多样化，产品种类更广泛，数量达数千种，平均销量更小。这样的市场特征使得新进入者难以有效竞争。因此，定价能力往往很强，市场地位在很长一段时间内相对稳定。

Analog Devices 超过三分之一的销售额来自十年以上的产品。这使该行业免受资本周期的破坏力，而资本周期曾给数字半导体行业造成如此大的破坏。因此，我们有充分的理由相信，这些公司历史上取得的高回报可以持续到未来。

我们还相信管理层将为股权投资者的利益分配未来的剩余现金流。从历史上看，这些业务的大部分增长都是有机增长，多余的现金会返还给股东。

奥马哈圣人说，价格是你付出的，价值是你得到的。

我们患有纳西姆·塔勒布所说的“认知傲慢”——简单地说，我们认为我们比实际更擅长预测。 结果就是我们对我们的预测抱有错误的信心。

创始人、首席执行官兼董事长李彦宏拥有 20.7% 的股份，这使他的利益与外部投资者的利益一致。

定价能力可以说是这些投资获得高回报的最持久决定因素。定价能力主要来自两个方面。第一是集中的市场结构，与需求周期中有效的产能管理密切相关，从而鼓励合理的定价方法。第二是产品或服务本身的“内在”定价能力。

当价格不是客户购买决策中最重要的因素时，就会产生内在定价能力。这种特性通常由无形资产的存在产生。

无形资产最明显的一个因素就是消费品牌。

有时，产品已深深嵌入客户的工作流程中，变更的风险超过了任何潜在的成本节约——例如，在基于订阅的服务中，如计算机系统（Oracle）或工资单处理（ADP、Paychex）。

无形资产的存在是进入市场的强大壁垒。

在短期内，股价通常受宏观经济或特定股票新闻流等其他因素驱动。投资优质公司在短期内似乎毫无意义且回报不高。

高回报企业的优点并不总是被投资者充分认识到。这是投资者关注损益表的倾向。这助长了对市盈率 (P/E) 估值指标的执着，而不是对市盈率与自由现金流之比 (P/FCF) 的关注。

面对在两家收益增长相同的公司之间进行投资的选择，我们准备为股本回报率高、现金流生成能力强的企业支付更高的价格（以市盈率计算）。

尾部风险——即私营和公共部门债务水平上升，以及前所未有的货币刺激措施的不确定后果——可能会在未来某个阶段影响低质量企业的利润。

公司谈论“基于价值”或“技术”的销售，这通常涉及让高素质的销售人员“嵌入”客户的研发部门。有时这意味着该组件必须在产品的整个生命周期内使用，这在汽车和航空航天行业很常见。

在技术领域，模拟半导体公司如例如，Linear Technologies（资本回报率高达 141%）和 Analog Devices（资本回报率为 25%）发挥着重要作用，将现实世界的现象（热、声、光）与数字世界联系起来。芯片成本仅占设备总成本的一小部分

某些软件公司表现出类似的特征。Paychex（资本回报率为 35%）和 ADP（资本回报率为 25%）等工资单处理公司提供了一项重要服务，就 ADP 而言，这项服务每张工资支票的成本约为 3 美元。小公司不想被这种细致、耗时的工作所困扰，因为对于没有经验的管理员来说，这种工作很容易出错。最好将工作外包给 Paychex，该公司能够定期将价格每年提高 3% 以上，而不会失去客户。在欧洲，Aveva 和 Dassault Systèmes 等 CAD-CAM 软件公司为设计工程师提供关键任务服务。作为供应链中的重要环节，为他们的企业提供了有效的进入壁垒。

理想的公司经理是了解其行业资本周期并且其利益与外部投资者利益一致的人。

从失败中学到的东西比从成功中学到的更多。

拥有更多信息并不一定能改善决策。我们从赛马研究中得知，当评分员收到有关马匹和骑手的更多信息时，他们会变得更加自信，尽管他们不太可能选出获胜者。

“认知失调”的危险，即与先前形成的信念相冲突的信息被屏蔽。

虽然代表股东行事的董事会通常会错失股票买卖的时机，但内部人士在为自己交易时表现得更好。在上述威立雅的案例中，首席执行官在接近最高点时出售了大部分股票（价值 400 万欧元）。虽

回顾近几年，我们压倒性的印象是，大多数公司误判了周期并误判了危机。

正如沃伦·巴菲特所指出的：许多公司的负责人不擅长资本配置。他们的不足之处并不奇怪。大多数老板之所以能升到高层，是因为他们在营销、生产、工程等领域表现出色——有时是机构政治。

北欧股票的长期优异表现体现了管理质量

就股市回报率而言，瑞典在二十世纪位居世界前列，年实际回报率为 7.6%，而美国股市为 6.7%。以一百年的时间计算，瑞典股票投资者的回报将是美国投资者的两倍多。

北欧国家不仅受益于丰富的自然资源，还享有稳定的法律和政治结构，瑞典在武装冲突中保持中立的政策更是巩固了这一结构。新教职业道德、工会与管理层之间普遍的合作关系以及与世界其他国家接触的意愿也是推动成功的因素。

然而，某种保护主义在斯堪的纳维亚半岛盛行。许多最大的公司通过其所有权结构免受股市波动的影响。大股东集团的影响是北欧企业界不可避免的特征。

阿特拉斯·科普柯已成为压缩空气设备领域的全球领导者，其表现优于最初实力更强的英国和美国竞争对手。

在马拉松的正常分析框架中，管理层激励被视为至关重要。我们希望管理层的经济利益与股东的命运密不可分。

所有权的稳定性和一致的战略重点为许多斯堪的纳维亚公司创造了长期的竞争优势。

在一个增长似乎几乎完全存在于新兴市场的世界里，寻求国外市场的增长的必要性最近被证明是有益的。新兴市场增长的可持续性可能是目前许多成功公司股票市场估值过高的主要威胁。

长期内部人持股是解决委托代理问题的所有不完美方案中最好的方案

我们从未见过哪家公司提议降低高管薪酬，理由是他们的薪酬高于同行平均水平。

每股收益指标很容易被不道德的高管操纵；它不考虑风险，鼓励破坏价值的收购和回购，尤其是在利率较低的情况下。

有时，实现每股收益目标似乎成了公司的主要战略目的。

我们认为，内部人持股一直是处理委托代理问题最直接的方式，这一问题因公司管理权与所有权分离而产生。

我们的投资组合往往偏向于成功企业家经营公司并持有大量股份的公司。

汇丰银行最近也修改了激励机制，慷慨的延期股票奖励（五年后归属）必须持有至退休。

长期持股可能是让管理层集中精力于真正价值驱动因素的最佳方式。

家族利益往往高于外部投资者。除此之外，这类企业往往容易出现裙带关系和令人麻痹的家族纠纷。每个人都知道一句俗语：富裕家庭家族企业经历了从贫穷到富裕再到贫穷的过程，仅用了三代人的时间。

大约三分之一的标准普尔 500 指数公司是由家族控制的。此外，这种类型的公司控制还可以为外部股东带来重大利益。有证据表明，至少在美国，家族持股较多的公司表现优于其他市场

团结一致并致力于将财富传给后代的家族往往证明自己是资本的好管家。

家族更有能力承受短期利润波动，并为自己和外部股东的长期利益进行投资。互联网公司亚马逊由创始人杰夫·贝佐斯拥有 20% 的股份，该公司似乎乐于承受 4% 的营业利润率

一些常见的家族缺陷，其中任何一个因素都可能损害一家公司的成功：

1.家庭凝聚力不足

意大利的古驰家族忙于内斗，无暇应对竞争或专业化管理。直到古驰被法国奢侈品集团 Pinault-Printemps-Redoute 收购后，其时尚业务才得以复苏。

2.丧失商业头脑

3.自私自利

家族控制的公司很少关注公司治理原则，其市盈率往往低于同行。实际盗窃行为很少发生，但家族与上市公司之间似乎更倾向于前者的企业交易却屡见不鲜。

4.继任计划不周

亚洲家族企业的一大特点，这些公司的财富建立在政治关系带来的垄断和让步之上

5.寻租政治

虽然依靠收取租金的公司可以做得很好，但认为创始人离开后这些租金还会继续存在是天真的。

历峰集团 鲁伯特先生的一些随口评论

“我认为，如果你想要成功，你需要有很强的警惕性，每天都有人想吃掉你的早餐，如果你不警惕，他们就会这么做。”

“我多年前就知道，从你出生的那天起，直到你坐上灵车，事情永远不会糟糕到不能变得更糟。”

“永远不要将运气与天才混为一谈。”

“经济衰退的发生是因为投资银行家以过低的成本提供资本，从而导致产能过剩和经济衰退。”

“当你真正需要火力的时候，银行却不在，资金也没了。”

“我们知道保持可持续竞争优势的唯一方法是扩大品牌资产……因为品牌资产会创造需求，并带来定价权。”

公司真正的市场主导地位的披露可能引发反垄断问题。

外表也能说明问题。一家工业公司的 CEO 如果穿着昂贵的鞋子或时髦的西装，那么他更有可能享受与投资银行家的昂贵交往，而不是花时间拜访工厂和客户。

在英国，人们的愤怒正指向私募股权公司的负责人，他们既富有又来自国外，是完美的替罪羊。

全球金融危机后，股价下跌带来了各种投资机会。一些最好的投资机会出现在那些在经济衰退和整合后迅速撤出资本的行业。

50 年来，美国国债收益率首次跌破标准普尔 500 指数的股息收益率。

金融危机爆发后，资本周期对某些爱尔兰企业来说已进入积极阶段

欧洲银行业必要的清理进程正受到政客的阻挠

马拉松希望投资那些竞争正在减弱、资本已经撤离的行业，以及那些投资者预期低迷、估值有吸引力的行业。

低利率正在减缓创造性破坏的进程

有消息称，10% 的英国企业是“僵尸”，靠着超宽松的货币政策和贷方不愿核销不良贷款得以生存，与此同时，英国央行的一份报告显示，5% 至 7% 的未偿还抵押贷款处于各种形式的延期偿还状态。

近年来，我们与欧洲企业经理的对话中得出的一个引人注目的结论是，信贷繁荣时期积累的过剩产能尚未得到大规模清除。这在资本密集型和周期性行业中尤为明显。

事实证明，在利率保持低位、银行不愿收回坏账以避免损失、欧元区各国政客竭尽全力防止失业率进一步上升的时期，繁荣时期的此类“错误投资”很难根除。

当政客保护表现不佳的行业时，资本循环将停止正常运转

当我们低估政治和法律干预、颠覆性技术和全球化对行业的影响时，我们的资本周期方法有时会失败。

当政客介入时，情况往往会变得更糟。与金融服务业不同，制造业的工作对许多发达经济体的政治阶层具有特殊的吸引力。

对过去“诚实”工作黄金时代的怀念和政客对选票的渴望助长了保护主义的本能。这一点在欧洲最为明显，那里的民族主义冲动是无法抗拒的。

投资者应该将非常规货币政策视为负面而非正面信号

尽管超低利率和2009 年以来，美国私营部门杠杆率从占 GDP 的 168% 降至 156%（截至 2013 年 6 月）。去杠杆化已成为经济增长的拖累因素。

在某种程度上，这种逆风已被更大的政府赤字所抵消。

虽然短期内看似对经济有利，但人为的低利率会扭曲激励机制，进而影响经济成果。所谓的“僵尸”企业得以生存，

如果资本不能自由流向其最有生产力的用途，资本总回报率和经济增长将会下降。

无论是从企业盈利能力还是从国家摆脱债务负担的能力来看，日本长期的低利率试验都未取得积极成果。

持续实施非常规货币政策对股东来说应该是一个负面信号。这意味着实体经济仍然面临挑战，无法承受正常的货币条件。这反过来又表明，经济增长速度不可能快到足以将总杠杆率降低到更可持续的水平。

“资本主义的核心矛盾”在于资本的平均回报率往往超过产出的增长速度。

通俗地说，就是富人越来越富。

投资者可以从“高收益”公司债券中获得 4.7% 的收益，但相比之下，次级投资级债券的历史平均收益率接近 9%。

美联储降低利率的目的是鼓励投资者承担更多风险。

中国大陆公司中有许多是国有企业。因此，资本配置效率和外部股东（尤其是外国人）的利益往往服从于国家的政策目标。

中国资本廉价、投资过度以及资本无法退出低回报行业等因素的综合作用，使得中国成为马拉松等资本周期投资者的禁区。同样的因素也解释了为什么尽管经济增长强劲，但中国股东的回报却如此令人失望

更糟糕的是，许多上市的中国公司都有可疑的账目，捏造的经营历史。

到目前为止，微妙的会计细节被用来夸大中国上市公司的盈利能力和资产价值。监管一直跟不上。情况非但没有改善，最近我们还发现 IPO 发起人越来越无耻。

这些企业，比如中国电信，依靠政府的慷慨来维持盈利能力。我们认为，它们的内在估值非常不确定，持有这些股票纯粹是投机。

围绕中国 IPO 的盈利操纵是常态。瑞士信贷发布的研究指出，几乎每一家在内地上市的公司在上市前一年的资本回报率都达到顶峰。该投资银行还发现，在香港上市的中国公司在上市后的四年内，净利润率平均下降了 40%，资本回报率也随之下降。

根据《中国经济季刊》的数据，1993 年投资于恒生中国企业指数的一美元，如果将股息再投资，现在的价值将为 35 美分。

政府主导的经济增长模式对亚洲投资者来说并不陌生，中国就是这种情况。例如，在新加坡等国家，这种模式往往导致对资本配置效率的关注不够，从而导致企业资产回报率低下。

中国的国家资本主义模式还有两个特点，这两个特点都是独一无二的。

首先，大部分企业资本是通过国内银行系统筹集的，长期经验表明，偿还贷款是可选的。

其次，数百的市级和省级竞争刺激了全国各地的效仿项目。中国的九百家啤酒厂在一定程度上是这种省级竞争的结果——事实上，在中国的一些地区，啤酒比水还便宜。

中国增长似乎是由于投入增加而不是生产率提高所致。

中国经济的 40% 以上是由投资支出（例如所有这些发电站）推动的，这一水平甚至超过了 1960 年代韩国投资驱动的经验。

即使是最糟糕的资产，如果以合适的价格购买，也可以成为一笔不错的投资。

传统观点认为，中华人民共和国的金融体系已经腐烂到极致。

以中国工商银行为例，该行的股本回报率为 20.8%。这源于 1.4% 的资产回报率，杠杆率将其放大了近 15 倍。在工行，每 1 元股本支撑着近 15 元债务。

真正好的投资机会往往只出现在周期转折之后，也就是资本开始退出的时候。

中国的信贷结局可能会像亚洲危机那样迅速（和宣泄性地）发生，也可能像日本那样更加漫长——但它必须发生。

中国股市显示出投机过度的迹象

上海电气是一家大型工业公司，在上海和香港上市，是当前市场疯狂的一个很好的例子。在中国，该公司的隐含市值为 410 亿美元，市盈率接近 100 倍，市净率超过 6 倍（以 10% 的股本回报率计算）。在香港，投资者对同一家公司的估值为 133 亿美元隐含市值，市盈率为 33 倍，市净率为 2.3 倍。

与中国价格相比，香港的估值可能看起来很便宜。但我们认为，这两个估值都不合理。 投资者似乎对香港相对低廉的股价如此着迷，以至于他们没有关注绝对价值。

内地投资者的资金因资本管制而被困在中华人民共和国境内，助长了一轮又一轮的投机过度行为。

“永远不要相信银行家” 温斯顿·丘吉尔爵士