本书的核心思想是，经济周期是由金融流动（即储蓄和信贷数量）驱动的，而不是由通货膨胀或利率水平驱动的。其巨大的破坏力通过全球流动性（130 万亿美元的流动资金池）表现出来。

一个支离破碎、充满不确定性的世界鼓励投资者持有过多的“安全”资产，如现金和政府债券，尤其是美元资产，而不是将资金用于生产性工作。当国家无法生产足够的安全资产时，私营部门就会介入，提供质量较差的替代品，不幸的是，这些替代品的价值会顺周期变动。从这个角度来看，政府的紧缩政策和量化紧缩计划可能听起来并不是一个好主意？

我认为，全球流动性永远不会陷入困境：它不挥舞旗帜，没有界限，在市场和资产类别之间迅速转移。

每一次国家危机之前都会出现经济繁荣。

三个流动性组成部分：（1）中央银行提供；（2）私营部门供应和（3）跨境流入。

从 1981 年里根总统任期开始到 2001 年克林顿总统任期结束，也就是大约二十年后，华尔街的股价上涨了近十倍。然而，利润仅增长了 236%，因此只能解释不到四分之一的增幅。股票（直接和间接持有）占美国金融财富总额的比例从略高于 14% 上升到 42% 以上。

现代资本主义的资本结构与其说是一种新的融资体系，不如说是一种再融资体系。

随着投资世界变得越来越大，它变得越来越不稳定。金融危机似乎每八到十年就会定期爆发一次。

关键挑战不在于新投资的失败，而在于我们无力为旧投资再融资。

美国的独特地位，因为美元在世界市场上的主导地位使它能够以美国货币和美国国债的形式发行主要是“安全”的资产，而这些资产是由它生产的，外国官方和外国私营部门对这些资产的需求很高。

全球金融危机的爆发伴随着美元的大幅升值，因为那些也使用短期美元融资投资风险较高的长期美元资产的外国金融机构被迫匆忙去杠杆。

目前全球资产组合中 31% 投资于股票，非常接近 1990 年以来 28% 的长期趋势；40% 投资于债券，29% 投资于流动资产。全球股票配置在全球金融危机爆发前的2007 年 10 月达到 36.4% 的峰值，高出平均水平两个标准差以上（即 2 × 4%），并在 2000 年 8 月千年虫泡沫期间达到类似的极端偏差峰值 38.1% 。

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本书的核心思想是，经济周期是由金融流动（即储蓄和信贷数量）驱动的，而不是由通货膨胀或利率水平驱动的。其巨大的破坏力通过全球流动性（130 万亿美元的流动资金池）表现出来。

一个支离破碎、充满不确定性的世界鼓励投资者持有过多的“安全”资产，如现金和政府债券，尤其是美元资产，而不是将资金用于生产性工作。当国家无法生产足够的安全资产时，私营部门就会介入，提供质量较差的替代品，不幸的是，这些替代品的价值会顺周期变动。从这个角度来看，政府的紧缩政策和量化紧缩计划可能听起来并不是一个好主意？

我认为，全球流动性永远不会陷入困境：它不挥舞旗帜，没有界限，在市场和资产类别之间迅速转移。

2000 年，中国占全球流动性的 5.9%，不到美国份额的五分之一；2007-2008 年全球金融危机时，中国的份额达到 10.1%，而今天，它已膨胀到惊人的 27.5%，大大超过美国下滑的 22.5% 份额。

全球流动性：一个 130 万亿美元的自由资本池，目前比世界 GDP 大三分之二。

目前非美国公司所欠债务总额已接近17万亿美元，其中三分之二以上以美元计价。

每一次国家危机之前都会出现经济繁荣，尽管并非每一次经济繁荣之后都会爆发金融危机。

每次危机爆发时，全球信贷提供者对新债务的需求都会放缓。这迫使人们匆忙清算剩余资产以快速偿还债务，而且当资本流动方向突然逆转时，这种情况通常伴随着国家货币单位的下滑。与此同时，资本基础的崩溃迫使银行大幅缩减贷款规模，进而导致银行资本价值进一步下跌，信贷条件愈发紧缩。

三个流动性组成部分：（1）中央银行提供；（2）私营部门供应和（3）跨境流入。

从 1981 年里根总统任期开始到 2001 年克林顿总统任期结束，也就是大约二十年后，华尔街的股价上涨了近十倍。然而，利润仅增长了 236%，因此只能解释不到四分之一的增幅。股票（直接和间接持有）占美国金融财富总额的比例从略高于 14% 上升到 42% 以上。

自 20 世纪 80 年代初以来，世界金融市场规模增长了 10 倍多，与此同时，全球流动性也出现了类似规模的爆炸式增长。

全球流动性（定义）：一种资金来源，用于衡量通过世界银行系统和抵押品批发货币市场流入的信贷和国际资本总流量。它由所有信贷提供者的资产负债表容量决定，代表私营部门通过储蓄和信贷获取现金的能力。

从数量上看，私营部门流动性在规模上大于公共创造的流动性，但从质量上看，财政部和中央银行更为重要，特别是在经济压力时期。

一种错觉，即银行始终能够自筹资金，并且可以凭空变出钱来，只受中央银行法定准备金要求的限制。然而，现实并非如此。当这些存款被兑换时，真正被花掉的是摩根大通信贷、花旗银行信贷、巴克莱银行信贷和汇丰银行信贷。

现代资本主义的资本结构复杂而庞大，与其说是一种新的融资体系，不如说是一种再融资体系。

斯坦利·德鲁肯米勒 (Stanley Druckenmiller)在 1988 年接受《巴伦周刊》采访时对此进行了精彩而清晰的总结：“ ……我们关注的主要内容是流动性……纵观本世纪的大牛市，最好的环境是美联储 (Fed) 试图推动的非常低迷、缓慢的经济”。

深入研究国际资产负债表的细节就会发现，跨境资本流动大部分是投机性投资组合流动和银行融资流动，而不是外国直接投资(FDI)。

风险：衡量金融部门资产负债表稳健性的指标，或“……立即清偿债务的能力。因此，如果银行无法及时清偿债务，则其流动性不足”。欧洲央行（WP#1024，2009 年 3 月）。巴塞尔委员会的流动性定义类似，并补充说，银行还必须“ ……在到期时平仓或结算头寸”。

Gerdesmeier 等人（ 2010 年）进行了广泛的文献综述并得出结论：“ ……不同研究中的一个有力的发现是，衡量过度信贷创造的指标是经济中金融失衡积累的非常好的领先指标…… ”

美国货币政策在推动全球风险溢价方面发挥的关键作用。

随着投资世界变得越来越大，它变得越来越不稳定。金融危机似乎每八到十年就会定期爆发一次。

工业盈利能力下降和相关的安全资产的结构性短缺是世界利率长期下滑的关键因素。

制造业和主要消费品牌的全球化实际上限制了工资和价格灵活性。它还加剧了西方经济体的结构性失业和日益扩大的财富差距，最终迫使经济增长永远依赖更多的债务来维持消费支出。

现代金融体系已经从一种新的融资体系转变为一种再融资体系，而这种再融资体系比以往任何时候都更加依赖可能不稳定的安全资产的供应来帮助展期越来越不稳定的债务，这一事实产生了一种负反馈。

关键挑战不在于新投资的失败，而在于我们无力为旧投资再融资。

随着国际金融体系现在更加顺周期、更具脆弱性，货币权力更加集中在美联储和中国人民银行手中。

新兴市场投资的经验。央行干预以抑制名义汇率（通常是兑美元）的上行压力，往往导致国内房地产和股票市场资产繁荣。

新兴市场经济体和其他出口导向型经济体，如日本、德国和中国，倾向于维持对美元的汇率稳定。相比之下，美国等以大型银行业和深度金融市场为主导的经济体的政策制定者 和英国则旨在保持甚至提高国内资产的抵押价值，因此更愿意接受名义汇率疲软。

银行对利率高度敏感。由于杠杆率较高且面临更大的到期转换风险，许多影子银行受到的利率影响更大。

现有头寸的再融资现在很容易超过新的融资活动。换句话说，“融资”或信贷总供应量的急剧增长甚至快于新信贷增长的快速步伐。

我们需要不断为巨额债务再融资，这意味着当融资停止或放缓时，危机就会发生。

金融危机中吸取的教训的帮助下，全球融资体系在某种程度上面临的未来风险较低，因为：（1）银行拥有更多资本；（2）监管机构变得更加警惕，并遵循更严格的宏观审慎分析；（3）互换额度的规模更大，国际货币基金组织的资金也更多；（4）中介链更短、质量更高、更容易理解，影子银行这种更极端的形式几乎已经消失；（5）通过改变中央银行的规模和组成，公共部门现在正在发挥更大、更积极的作用。

全球流动性主要由私人信贷资金主导，但由于这些资金主要以美元计价，美联储不得不充当事实上的国际最后贷款人。

从 2007 年 12 月到 2010 年 8 月，美联储向欧洲银行提供了约 10.1 万亿美元（按标准化指标计算为 4.45 万亿美元） 。

2000 年，世界央行每发行 1 美元货币能创造超过 14 亿美元的全球流动性，但到 2019 年中，这一乘数已下滑至仅 6.5 美元，表明国际信贷体系的效率大幅下降。

事实上，在2000年金融危机和2007-2008年全球金融危机之间，美国的国际资产飙升。国际资产和负债往往以相似的趋势紧密结合。然而，美国对外国的负债甚至超过了其外国资产的增长速度，最高达到GDP的180%以上。深入研究这些资产负债表数据，一些人甚至将美国的国际活动比作一个“做空”现金、“做多”外国风险资产的巨型对冲基金的运作。

这证实了美国的独特地位，因为美元在世界市场上的主导地位使它能够以美国货币和美国国债的形式发行主要是“安全”的资产，而这些资产是由它生产的，外国官方和外国私营部门对这些资产的需求很高。然后，美国人利用这些资金购买风险较高的国际资产，如股票、外国债券 并通过收购外国企业积累外国直接投资。

许多新兴市场经济体 70-80% 的贸易以美元计价，但直接出口到美国的贸易仅占 10-15% 左右。同样，大约一半的日本和近四分之一的欧洲贸易以美元计价，但直接销往美国的销售额分别占其总出口的不到四分之一和不到十分之一。

美国持续了 20 多年的巨额经常账户赤字，让许多专家在全球金融危机之前相信美元会暴跌，实际上隐藏了外国人大量积累的短期离岸美元总借款，这些借款需要频繁的再融资。

全球金融危机的爆发伴随着美元的大幅升值，因为那些也使用短期美元融资投资风险较高的长期美元资产的外国金融机构被迫匆忙去杠杆。

中国整体流动性接近 200 万亿元人民币（28 万亿美元），国有银行是主要贷款机构。影子银行在中国货币体系中也发挥着重要作用，占总流动性的三分之一以上，仅略低于美国影子银行。

中国整体流动性的波动是由影子银行活动的较大波动推动的。影子银行经历更明显的信贷周期。这些信贷周期通常是反周期的，这可能表明影子银行依靠逃避主流货币管制而蓬勃发展。它们往往通过批发货币和资本市场获得资金；它们依赖于活跃的抵押品价值，许多影子银行最终成为主要银行的子公司。

总体而言，中国 35.6 万亿美元的流动性比美国 29.2 万亿美元的流动性池大约高出五分之一。

自全球金融危机以来，全球股票价格的反弹很大程度上归功于各国央行注入的巨额流动性 通过量化宽松政策，帮助刺激投资者风险偏好的恢复。

美国投资者持有的股票比例最高（36%），日本投资者持有的股票比例最低（20%）。英国（35%）和欧洲大陆投资者（34%）的股票敞口水平接近美国的水平，而新兴市场投资者（24%）的水平更接近日本的水平。

目前全球资产组合中 31% 投资于股票，非常接近 1990 年以来 28% 的长期趋势；40% 投资于债券，29% 投资于流动资产。全球股票配置在全球金融危机爆发前的2007 年 10 月达到 36.4% 的峰值，高出平均水平两个标准差以上（即 2 × 4%），并在 2000 年 8 月千年虫泡沫期间达到类似的极端偏差峰值 38.1% 。

流动性不足才是最终的摩擦，如果没有足够的流动性，就会出现普遍的市场失灵和无交易。当货币和信贷供应中断时，以及当不确定性加剧导致投资者出于预防原因囤积“安全”资产（如现金）时，都可能出现流动性不足。

“无交易”比“交易”更可能是正常状态。因此，流动性数量的波动非常重要。换句话说，在现实世界中，不完善的市场和市场失灵很常见，而金融理论的基石有效市场假说（EMH）根本不适用。

至少从理论上讲，随着2007-2008 年全球金融危机以来所实施的变革，世界金融体系应该更加稳定。例如，官方监管更多，而且可以说更好。自巴塞尔协议 III监管出台以来，银行拥有更大的资本缓冲，其融资对批发市场的依赖程度降低。

前美联储主席艾伦·格林斯潘、财政部长罗伯特·鲁宾和他的副手拉里·萨默斯共同推动了1999年《金融服务现代化法案》，该法案最终废除了1933年的《格拉斯—斯蒂格尔法案》 ，该法案以及1929年大崩盘和随后的大萧条之后出台的其他保护措施，几十年来将美国商业银行和投资银行分离开来。这项新立法加速了美国金融公司的集中度，进一步削弱了美联储的控制。这也许有助于解释为什么现在美国四分之三以上的金融资产由十大金融集团控制。然而，就在1990年，当时十大公司控制的资产还不到10%。

过去 20 年来，美国和世界经济的大规模金融化使许多投资者的账面财富远超2000 年互联网泡沫顶峰时期。这些账面财富的背后是过剩的廉价流动全球流动性，其中很大一部分是非传统货币政策的结果。