投资者应该关注物质约束，而不是政策制定者的偏好。 偏好是可选的，并受约束，而约束既不是可选的，也不受偏好的约束 。

物质限制具有很高的诊断性。它们之所以具有诊断性，是因为它们不是可选的。

并非所有约束都是平等的，权力是最重要的约束——这是多年来应用该框架所得到的教训。权力比财富、经济、市场、地缘政治、人口等更重要。

政治是对权力的研究：一种迫使他人做他们不愿意做的事情的力量。是的，金钱是权力的一个重要因素，但它不是唯一的因素。苏联不需要财富就可以用核毁灭来威胁美国。

阿尔法收益的关键是押注利差，而不是试图预测谁会赢得这场游戏。

2020 年的主要故事不是新冠肺炎，而是随之而来的巨额刺激。特别是，刺激措施不仅仅依赖美联储。货币刺激一直服从于财政刺激，这是真实而根本的。这不是“印钞”式的反弹。这是基于基本面的反弹。

我对未来十年的看法很明确，而新冠肺炎疫情并没有改变它：我预计世界将继续去全球化。我预计自由放任政策将让位于经济干预主义。我预计欧洲将保持一体化，事实上还将加速这一进程。我预计美国和中国将继续互相争斗——尽管多极化限制了它们经济全面分化。

要熟练运用我的框架，就需要反思自己的偏见，让自己保持冷漠。

要预测政治和地缘政治，分析师必须避免基本归因谬误，关注情况，而不是人。

拥有更多信息并不一定有助于预测。更多信息有时只会增加信心，而不一定能提高预测准确性。数据的质量才是最重要的。

去全球化是结构性的，因此很难逆转。

BCA Research 一直为客户提供一项有趣的主张：正确把握经济中的宏观力量比挑选个股更有效。BCA 成功背后的宏观 DNA 是信贷周期分析。正确把握信贷周期仍然是宏观投资的支柱。

在流动性最强的市场（G20 经济体）复杂的政治和经济体系中，权力受到的制约太大。事实上，在这样的经济体中，关系密切的人可能会误导投资者。

超凡的人际交往能力——这在情报驱动的方法中具有不小的价值。

自特朗普总统上任以来，赤字几乎翻了一番。2020 年初，预算赤字处于非衰退环境中的最高水平，我在新冠肺炎衰退之前停止了数据，以免掩盖特朗普政府财政挥霍的新奇之处。

美国在下一次经济衰退来临时，财政空间严重不足，无法刺激经济。

政府高层往往是意识形态的、受传统驱动的，与让他们成为有价值预测者的分析师和信息脱节。相反，要接触那些大人物背后的技术官僚真正了解世界是如何运转的 — — 或者至少了解他们所处的那一小部分世界是如何运转的。

中间选民定理（MVT）。该理论认为，为了赢得选举或继续执政，政党和政客的政策选择要接近中间选民。

政府保持中间选民支持率，从而获得政治资本的最简单方法就是印钞。

鉴于美国的利润率和估值处于历史高位，长期投资者可能应该开始在多年内减持美国资产。美元可能已在 2020 年达到顶峰，未来将长期下跌。

在制约因素的层级中，宪法和法律问题处于最低层。

深度衰退可能比新冠肺炎夺走更多生命，《柳叶刀》的一项研究得出结论，希腊死亡率在 2010 年至 2016 年间上升了 17.8%

韩国的地理位置和人口结构使朝韩难以发生有限的军事冲突，因为任何交战都会迅速扩大。韩国必须在冲突初现端倪时先发制人地攻击朝鲜，这很可能导致金氏王朝的灭亡。

金正恩从来都不是强势的，他的偏好——甚至是潜在的非理性——最终无法克服他的限制。

投资者面临的问题是，在长期到来之前，你可能会失去所有的钱。正如凯恩斯在 20 世纪 30 年代所说，“市场保持非理性的时间比你保持偿付能力的时间更长。”

2017 年，中国实施了自己的结构性改革，决策者更倾向于去杠杆和宏观审慎监管，而不是刺激政策。

北京利用其丰富的短期政治资本来谋取长期利益。尽管房地产刺激是刺激经济最有效的方式，但如果习近平允许中产阶级聚集的沿海城市的房价上涨，就会带来长期的政治风险。

中国中产阶级的支持是中国未来政策的可靠预测指标，因此预测者可以将其作为预测中国政府行为的一个关键制约因素。如果政策制定者完全不受中产阶级的制约，他们只会处处刺激经济。他们几乎没有动力或压力去实施 2017-2020 年自我施加的经济放缓。

中国的韧性只能维持到一定程度。中国决策者拥有更多回旋余地，但也仅此而已。

北京执政的最大威胁是，权力越集中，它就越会失去一个方便的政策失误的替罪羊：各省。中央政府将经济管理不善、腐败、污染，甚至新冠疫情应对都归咎于省级官员。随着中央政府在中国权力中的份额不断增加，它将不再能够“推卸责任”给省级官员。

北京甚至煽动这民族主义情绪，以分散其蓬勃发展的中产阶级对国内其他弊病的注意力。

“中国方法”是绝对的隔离和遏制模式。如果中国的数据在世界其他地区得到复制，那么几乎可以肯定会出现经济衰退。这种程度的混乱持续一两个月以上，将导致消费需求永久性丧失。

在过去的 40 年里，债券市场、央行行长和财政部长推动着市场——以及世界。

英国脱欧公投的通过和唐纳德·特朗普的当选标志着宏观游戏发生了翻天覆地的变化。发达国家的民粹主义运动让人们意识到，经济学家和利率预言家的时代已经结束。在后特朗普时代、后脱欧时代，地缘政治才是最重要的。在可预见的未来，利率将与零下限挂钩，金融大亨和拯救世界委员会已经弹尽粮绝。

我们需要的不是美联储等公司的动向，而是关注国际和国内政治。今天（和明天）的战斗和权力参与者是特朗普与习近平、英国与欧洲、普京与世界、MBS、马克里、博尔萨纳罗等。

到 2010 年 5 月，欧元区主权债务危机已经全面爆发。2008 年大衰退已经过去，西方文明并未崩溃，但形势仍然岌岌可危。人们都在等待下一个危机的到来。

当欧元区危机爆发时，公司给我下达的命令是不要花太多精力在这上面。我被告知要关注美国在欧洲的弹道导弹防御系统和其他一些地缘政治问题，这些问题在华盛顿以外没有人关心。

传统观点认为 当时德国不会救助欧盟成员国。德国人痴迷于财政紧缩、通货膨胀风险，认为“施瓦本家庭主妇会省下每 一分钱 ”。

框架重点关注政策制定者面临的物质约束。

框架可以归结为：尼科洛·马基雅维利错了。无论多少 美德 都无法帮助君主战胜 命运 。所以不要研究君主。研究他的限制。

重点是：投资者（以及任何对预测政治感兴趣的人）应该关注物质约束，而不是政策制定者的偏好。 偏好是可选的，并受约束，而约束既不是可选的，也不受偏好的约束 。

地缘政治无知的时代已经结束。投资者和企业决策者无需了解太多政治就能取得成功的日子将成为历史的注脚。

要熟练运用我的框架，就需要反思自己的偏见，让自己保持冷漠。如果你做不到这一点，你就不应该从事预测行业，更不用说金融了。

在过去 25 年里，地缘政治和政治从全球经济和市场的顺风转为逆风。

几个世纪以来，要想在商业和投资领域取得成功，就需要具备长除法技能以及对政治和地缘政治变化的敏感度。然而，如今大多数 MBA 课程 以及整个 CFA 课程都忽略了后者。

在 1985 年至 2008 年的大部分时间里，大多数大型市场的选举结果对资产价格或公司收益影响不大。

戈尔巴乔夫承认苏联共产主义失败，从而破坏了世界其他地区的共产主义。这种意识形态投降的后果是第三次民主化浪潮和全球范围内采用自由市场政策。在戈尔巴乔夫在列宁格勒发表演讲后的十年内，自由市场资本主义成为“城里唯一的游戏”

撒切尔的减税、私有化和放松管制成为支撑华盛顿共识（以及普遍的 自由放任 经济）的支柱，发达国家和发展中国家随后都效仿了这种做法。

霸权为自身的衰落埋下了祸根。美国的统治让其他国家得以解放出来，加强自身的经济独立。通过引入稳定和全球化，美国让各国放下对美国霸权的挑战，专注于经济发展。但这些物质利益最终让这些挑战者达到了可以挑战美国霸权的地步。这就是帝国兴衰的故事；稳定导致崩溃。

在经济大衰退之后，一个混乱的多极世界取代了美国霸权。

想想 2014 年的俄罗斯 吞并克里米亚，或者中国自 2012 年以来对南海进行军事化。在后冷战时代，当美国致力于维持全球力量平衡时，这两件事都是不可想象的。

去全球化是结构性的，因此很难逆转。

2008 年的大衰退和发达国家收入不平等的加剧破坏了 自由放任的 经济体系。全球化虽然帮助全球数十亿人摆脱了贫困，但也扩大了全球劳动力供应，给发达国家中产阶级的工资带来了压力。工资停滞并不是发达经济体经济萎靡的唯一根源，但却是一个强大的根源。

财政审慎？谁在乎？在经济周期的顶峰时期，特朗普政府的领导下，美国已经出现了预算赤字。

二十五年间 1985 年和 2010 年是投资者的黄金时代。

政治和地缘政治在“大缓和”中发挥了重要作用，导致通货膨胀得到控制，经济波动性消散。

偏好是可选的，但要受到约束，而约束既不是可选的，也不受偏好的影响 。

地缘政治并非“可有可无”，在 2020 年的金融界，政治至关重要。

除了 1973 年的赎罪日战争，自第二次世界大战以来，很少有地缘政治事件对市场造成灾难性的影响。这种近乎完美的可预测性是本书不讨论黑天鹅或囤积黄金以备即将到来的世界末日的原因。

1949 年以来，BCA Research 一直为客户提供一项有趣的主张：正确把握经济中的宏观力量比挑选个股更有效。

BCA 成功背后的宏观 DNA 是信贷周期分析。正确把握信贷周期仍然是宏观投资的支柱。大多数投资者都关注它，少数投资者——比如市值 1600 亿美元的庞然大物桥水基金——已经把它变成了一门赚钱的科学。

大多数黑天鹅事件都无关紧要

2010 年欧元区 主权债务危机证明，地缘政治分析可以领先于推动市场发展的叙事流并产生持续的 阿尔法值 。

BCA Research自己的研究证实，地缘政治是过去五十年大多数主要经济趋势不可或缺的一部分。

1990 年代： 苏联解体的地缘政治范式转变与 1980 年代的供给侧政治革命相得益彰。这些事件在 1990 年代结合在一起，形成了全球化和美国霸权的双重顺风。它们共同抑制了通货膨胀，改变了劳资之间的政治权力平衡。随后出现了“大缓和”。

2000 年代： 2001 年经济衰退并未结束狂欢。政策制定者兴致勃勃地重新推行债务超级周期，部分原因是担心 9/11 恐怖袭击会扼杀消费者信心。但收入差距不断扩大（是的，在量化宽松之前就存在了，令许多投资者今天才意识到不平等现象）导致家庭部门大幅增加杠杆。鉴于中产阶级商品价格不断上涨，家庭过度消费以跟上琼斯一家并维持其目前的购买习惯

即使是最有能力 的 政策制定者最终也会受到市场、经济和政治约束的推动去做正确的事情。正如经济学家 Herb Stein 所说，“如果某件事不能永远持续下去，它就会停止。”

《资本论》的创新之处在于它拒绝了思想主宰人类历史的观点。马克思和他的合作者弗里德里希·恩格斯认为，物质世界，而不是思想，才是分析的起点。

通过关注物质世界，马克思预测了将主导二十世纪的骚乱。是的，他预测的最终结果错了，而且他的观点过于武断

并非所有可观察的数据都是平等的，而且更多的信息往往不会产生更好的预测结果。数据的质量比数量更重要，特别是在无法获得完整数据集的情况下。

拥有更多信息并不一定有助于预测。更多信息有时只会增加信心，而不一定能提高预测准确性。

数据的质量才是最重要的。

仅基于政策制定者偏好的假设是极其困难的。

物质限制具有很高的诊断性。它们之所以具有诊断性，是因为它们不是可选的。

政治分析为基本归因谬误提供了沃土。新闻媒体应承担部分责任，因为它将事件个人化，讲述人性化而非情境化的故事。公平地说，如果没有个人参与，故事就不会畅销。记者给读者的是他们想要的东西，即重申人的重要性，人类能动性可以战胜情境的决定论。

韩国的地理位置和人口结构使朝韩难以发生有限的军事冲突，因为任何交战都会迅速扩大。这种形势可以防止紧张局势升级到战争的程度。由于首尔实际上不受朝鲜常规火炮的保护，韩国必须在冲突初现端倪时先发制人地攻击朝鲜，这很可能导致金氏王朝的灭亡。

金正恩从来都不是强势的，他的偏好——甚至是潜在的非理性——最终无法克服他的限制

过去十年中，最明显的基本归因错误的例子是对弗拉基米尔·普京总统战略思想的普遍分析。这种错误的观点是，自 1999 年上台以来，这位迷恋苏联的俄罗斯总统一直想重建共产主义帝国。

俄罗斯也面临诸多制约因素。其与欧洲的共生经济关系是一个主要制约因素。虽然大多数专家认为莫斯科主导着这种关系，但实际上柏林控制着俄罗斯……管道。2019 年，俄罗斯至少 80% 的天然气出口流向欧盟——其中约一半流向德国——切断通往欧洲的管道无异于经济自杀。

另一个更微妙的制约因素是俄罗斯的军事状况。尽管自 20 世纪 90 年代以来俄罗斯军队实力已有了很大改善，但俄罗斯军队仍不具备 维持庞大帝国的边界需要大规模的军事力量投射。

要预测政治和地缘政治，分析师必须避免基本归因错误，关注情况，而不是人。

约束框架的三大支柱如下：

唯物辩证法： 地缘政治分析的出发点必须始终扎根于物质世界。

投资者应该始终寻求一种情况下不变的现实——制约因素。

诊断性：为了正确地证伪假设，投资者应该 关注具有高诊断性的数据。决策者的偏好不具有诊断性。约束才具有诊断性。

社会心理学： 社会心理学强烈表明，环境和情况，而不是人，才是驱动人类行为的因素。因此，投资者和其他寻求地缘政治见解的人应该关注约束，而不是偏好。

这三大支柱支撑着永远值得铭记的格言： 偏好是可选的，并受约束，而约束既不是可选的，也不受偏好的约束。

“我所知道的最有价值的商品是信息。” — 戈登·盖柯 (Gordon Gekko)， 《华尔街》

区分优秀政治顾问和糟糕政治顾问的方法是谦逊。不一定是行为上的谦逊，而是其分析中蕴含的智力上的谦逊——怀疑。如果

你的顾问在没有情景分析或概率决策树的情况下给你一个高度确信的观点，那么他并不谦逊，而且很可能夸大了他在统计上不重要的见解。真正的专家会向你展示一组要监控的情景和数据点，或者一个带有概率的决策树。

在流动性最强的市场（G20 经济体）复杂的政治和经济体系中，权力受到的制约太大。事实上，在这样的经济体中，关系密切的人可能会误导投资者；联系人的观点可能会通过强化投资者先前存在的偏见来误导投资者——让他对不准确的预测产生高度的信心。

情报驱动的预测可能导致“漏斗效应”，即过度简化和大量传播来自少数甚至只有一个来源的信息。拥有可操作情报的人很少只与一个终端用户分享。激励措施是让他们扩大自己的见解，并将其提供给尽可能多的投资者。这种动态意味着投资者会蒙受损失，无论预测是否合理。

政策制定者和市场之间存在一种反身关系，这意味着政策制定者经常利用市场来迫使政治对手采取行动。

最后，你确定你在和一位专家交谈吗？你在 CNBC 或彭博上看到的那个人——你确定他知道自己在说什么吗？你确定他不是某个 27 岁放弃博士学位并在知识血汗工厂赚42,000 美元的年轻人吗？

超凡的人际交往能力——这在情报驱动的方法中具有不小的价值。

如今利比亚没有中央政府。这是一个完全混乱的状态。在任何时候，在任何一个地区，谁拥有枪支，谁就是该国事实上的统治者。

小心那些名嘴。 记者有最后期限。通常电视上的人选不是他们的第一选择或最佳选择，而是最容易找到的人选。

菲利普·泰特洛克 (Philip Tetlock) 在他的著作《专家政治判断》中强调，经常出现在新闻媒体上的分析师尤其不擅长预测。由于媒体的最终目的是娱乐、点击量和眼球，因此它希望其专家精辟、油嘴滑舌、极端且高度自信。

每周写专栏的地缘政治预测者不太可能声称世界末日不会到来

预测地狱是专门为那些不只是撰写评论文章而是撰写政策建议的分析师准备的。

投资者和记者喜欢 180度大转变的故事，但在政治上很少发生。

每一个投资者都知道那句古老的谚语：在二十世纪初，阿根廷是“世界上最富有的十个国家之一”。1950 年，阿根廷的人均国内生产总值 (GDP)是韩国的八倍

2017 年，中国实施了自己的结构性改革，决策者更倾向于去杠杆和宏观审慎监管，而不是刺激政策。

痛苦指数本身只是衡量政治风险的粗略指标。它的主要缺陷在于，一些国家长期经历高失业率和高通胀。这并不一定意味着它们正处于崩溃的边缘。

在阿根廷的叙事中，金融界被卷入了一场轰轰烈烈的供给侧改革的故事中，这些改革将克服障碍，战胜民粹主义、需求驱动的政策，拯救陷入困境的美丽市场，从此过上幸福的生活。意识形态偏见在这场大屠杀中发挥了作用。

你不必去布宜诺斯艾利斯就能看到阿根廷的痛苦指数正在呈红色闪烁。

2017 年 12 月 19 日，参议院以 51 票赞成、48 票反对的结果通过了扩大赤字的法案。标准普尔 500 指数在一个月内上涨了 7%，在 2018 年 1 月 26 日达到峰值 2872.87 点。

至于预算赤字，自特朗普总统上任以来，赤字几乎翻了一番。2020 年初，预算赤字处于非衰退环境中的最高水平

我在新冠肺炎衰退之前停止了数据，以免掩盖特朗普政府财政挥霍的新奇之处。它早在疫情爆发之前就开始了。

通常，预算赤字与失业率相关，因为每次经济衰退发生时，政府都会介入以抵消私人需求的下降。

这种行为导致美国在下一次经济衰退来临时，财政空间严重不足，无法刺激经济。

并不是说共和党人是伪君子，而是说所有政策制定者都是伪君子。他们会在自身限制允许的范围内突破极限，有时会导致自相矛盾的行动。

没有哪家私营公司能够接近美国政府在情报机构上花费的约 600 亿美元，其中约三分之一流向了中央情报局。

中情局之所以能够根据实际情报做出预测，是因为它拥有大量高质量数据

一旦这些专家分析师离开公共部门后，他们对私营公司的价值就变得不确定了。即使是来自知名退休政策制定者或情报人员的简报也很棘手。他们是否积极参与你正在与他们谈论的问题？他们是否能够接触到帮助他们完成政府工作的大量情报？如果可以，他们能否合法地与你分享？

大多数情报人员至少都接受过了解其预测的不确定性的培训。真正的专业人士会谦虚并专注于情景驱动的分析方法。情景驱动的方法允许分析师为您（客户）提供一组要监控的因素。这些变量将确认或否定不同的假设或情景。 这些专家会淡化他们独特的消息来源和见解。他们会为你提供一个框架，让你可以跟踪预测的发展并运用自己的判断。

水平不够的分析师则会强调他个人的“消息来源”网络，尽可能地将自己插入预测中，以显得不可或缺。

我建议尽可能多地寻找三类专家：

学术界：学术界充斥着被低估和低估的资产。与其在梅菲尔餐厅享用高价餐点时与一些精明的地缘政治顾问交谈，不如给一位花了 20 年时间研究手头课题的学者发邮件。学术界愿意与私营部门互动。

技术官僚：与退休的政策制定者和内部人士交谈，但要调整你的期望。

如果你打算与前政府官员交谈，那就去找二线和三线的技术官僚和官僚，而不是高层。

高层人员往往是意识形态的、受传统驱动的，与让他们成为有价值预测者的分析师和信息脱节。相反，要接触那些大人物背后的技术官僚真正了解世界是如何运转的 — — 或者至少了解他们所处的那一小部分世界是如何运转的。

监管机构：特定行业的见解确实存在，而且很有价值。如果您需要行业情报，请聘请专门从事监管分析的顾问。这些人通常在监管机构工作。

“雷蒙德，你可能拥有所有的钱……但所有带枪的人都在我手里。” 《纸牌屋》中的美国副总统弗兰克·安德伍德

在《专家政治判断》一书中，菲利普·泰特洛克引用了二十多年的心理学研究成果，指出那些专业“评论或提供政治和经济趋势建议”的人在预测方面并不比其他人强。

泰特洛克的结论让我感到安慰：最糟糕的预测者是那些“只知道一件大事”的人，他们的预测基于单一的方法或理论。 他们不寻求正确的答案，而是寻求节省时间和理论的答案。

对于泰特洛克来说，高分者是那些“知道很多小事情（他们的行业技巧），对宏伟计划持怀疑态度。将不同的信息来源拼凑在一起”的人。

并非所有约束都是平等的，权力是最重要的约束——这是多年来应用该框架所得到的教训。权力比财富、经济、市场、地缘政治、人口等更重要。

政治是对权力的研究：一种迫使他人做他们不愿意做的事情的力量。是的，金钱是权力的一个重要因素，但它不是唯一的因素。苏联不需要财富就可以用核毁灭来威胁美国。权力或政治资本不仅仅是经济问题。

政治权力很难量化，对于投资者来说，这个难以量化的因素很重要。拥有充足政治资本的政策制定者可以将其用于不受欢迎的政策，例如结构性改革。尽管这些政策很痛苦，但从长远来看，它们往往会对经济、国内资产和该国货币产生积极影响。

我使用了一种效果很好的临时方法。多种因素帮助我衡量政治资本：

受欢迎程度：获得公众支持的政策制定者拥有大量的政治资本。

执政时间：如果领导人不警惕，他们在位的时间会拖累他们的声望。

那些长期执政的人可能会失去信誉，从而失去政治资本。因此，随着选举临近和“里程”的积累，他们会变得规避风险。相比之下，刚刚上台的领导人——无论是通过民主方式还是其他方式——由于“蜜月期”，拥有最多的资

本可以挥霍。这段短暂的婚姻幸福时刻正是推行令人不快的政策的时候。

立法算计：在民主国家，回旋余地取决于立法算计。如果政府首脑没有获得立法多数票，要想通过法律，她必须讨好联盟伙伴和（少数派政府）反对派。

经济背景：一场好的经济危机或许有助于刺激改革，但很难看到现任者从中受益。

特殊利益集团支持：在运用政治资本方面，强大的特殊利益集团比广大民众具有集体行动优势。他们可以消除搭便车问题，并带来更多资源。

采取艰难改革或政策的政策制定者需要投入足够的政治资本来击败任何反对的利益集团。

全球势头：政治运动往往通过渗透或“区域偶然因素”进行传播。

约翰逊可能说一套（无协议脱欧），做一套（软外交）。无论约翰逊政府的偏好如何，无协议脱欧的政治制约因素都是压倒性的。

投资者本应在 2019 年夏天做多英镑。从 8 月 1 日到年底的回报率为 9%

临时方法可以衡量短期政治资本，并允许投资者预测决策者任期内的政策，但不能预测其之后的政策。

有一种方法可以衡量更长时间段内的政治制约，它依赖于中间选民定理。

中间选民定理（MVT）。该理论认为，为了赢得选举或继续执政，政党和政客的政策选择要接近中间选民的水平。

对于投资而言，我发现它非常有用，可以近似地衡量难以量化的政治资本和政治约束。

使用 MVT 进行分析需要三个主要假设：

选民的偏好是“单峰”的，这意味着选民更喜欢一种政策结果而不是所有其他可能的结果。

偏好是针对单一政策维度来考虑的。例如，选民要么支持枪支立法，要么不支持，要么希望政府在经济中发挥更大或更小的作用。

政客们希望获得或保留高于一切的政治资本

特朗普总统成功地确定了 2016 年大选的核心问题：全球化与经济民族主义。

令大多数专家震惊的是，美国中位数选民对全球化（自由贸易和移民）的支持程度远低于预期。 23最后，特朗普正确地迎合了中间选民的立场并最终获胜。

纵观整个政治光谱，左翼政党在 20 世纪 80 年代末和 90 年代都采取了中右翼的经济政策。这被称为“第三条道路”政治。

要预测政策，应关注中间选民，而不是决策者。如果中间选民的偏好发生变化，则意味着所有政党（而不仅仅是当权者）都会做出反应并转向中间选民。

自由放任经济模式最激进的拥护者——美国和英国——最有可能被民粹主义接管。美国和英国的中间选民已经从自由放任资本主义转向其他东西。

经济政策的钟摆正在向左摆动。令一些人感到惊讶的是，美国和英国一直处于这一全球势头的前沿。中产阶级的衰落加上债务超级周期的结束，使这两个经济体的选民都转向了左翼。无论选民去哪里，政策制定者很快就会跟随。

自由放任主义的衰落归咎于新冠疫情。但当新冠疫情危机来袭时，时代精神已经转变。政策制定者和选民已经做好了接受非正统思想的准备。

货币和财政应对措施与2008-2009年的经历截然不同。 2009年，美国立法者花了近五个月的时间才通过财政刺激法案。

随着美国中产阶级开始公开考虑过去被视为“社会主义”的政策，时代精神发生了巨大变化。冠状病毒援助、救济和经济安全法案（CARES 法案）最初是共和党于 3 月 18 日提出的一项 1 万亿美元的提案，一周后规模翻了一番。它的构思、通过和规模翻倍的速度比任何人想象的都要快。

MVT 允许政策在短期内偏离中间选民，但长期内不会偏离。美国选民正经历一场重大的意识形态钟摆摆动之旅。

对于投资者来说，即使特朗普总统再次连任美国，美国人对世界其他国家采取自由放任政策的时代也结束了。

美国的中间选民要求跨越意识形态鸿沟，实行国家干预主义、左倾、需求驱动的政策。当然，共和党和民主党将继续就非经济的、

故意两极分化的问题争斗，例如堕胎、枪支管制、气候变化、俄罗斯、种族不平等以及特朗普总统的行为。但他们采取的非传统财政和货币政策是两党一致的，他们对 COVID-19 灾难的反应就是明证。

特朗普和他的对手都不会坐等美国民众在 2024 年选出谁。相反，他们将试图通过推出一系列更加非传统的刺激经济的政策来取得领先。

我把这种背离华盛顿共识自由放任政策的举动称为“布宜诺斯艾利斯共识”。

华盛顿共识只是 1980-2010 年代政策的总称。

独立的中央银行、反周期财政政策、自由放任的监管框架……所有这些政策都有一个共同点：它们将民选官员的作用从经济政策中剔除。

在未来十年，我预计会出现更多非传统的财政和货币政策、反垄断案件增多、进一步的财政宽松、选择性监管压力以及对资本利得和高收入纳税人的更高税收。如果你担心 2021 年即将出现的非同寻常的财政悬崖，请不要担心。政策制定者将通过更多的财政刺激来缓解这种局面。

从华盛顿共识到布宜诺斯艾利斯共识的转变将在未来十年主导市场。这一转变比中美地缘政治竞争、欧洲一体化风险和技术变革更为重要。所有资产将受到大量财政和货币政策的影响。

这样的左倾举动将敲响美国股市相对于世界其他地区的周期性跑赢大盘的丧钟。鉴于美国的利润率和估值处于历史高位，长期投资者可能应该开始在多年内减持美国资产。美元可能已在 2020 年达到顶峰，未来将长期下跌。

虽然我仍然绝对看好美国股市，但我会利用 2020 年的“波动”重新定位欧洲、日本和新兴市场的股票，作为为期十年的战略资产配置。

在评估朝鲜统治者金正恩的政策时，MVT 毫无用处。

1991 年苏联解体让中国决策者大吃一惊；如果苏联会解体，中国也会解体。官员们知道，如果他们有这种想法，那么中国普通民众也会有这种想法。

自 2017 年以来，中国决策者进行了一系列痛苦的结构性改革。在发达国家正朝着“布宜诺斯艾利斯共识”——民粹主义的花哨说法——迈进之际，北京实施了限制增长的金融和宏观审慎改革。

甚至中国对新冠疫情的应对也十分保守与欧洲和美国推出的疯狂刺激政策相比。

北京再次利用其丰富的短期政治资本来谋取长期利益。尽管房地产刺激是刺激经济最有效的方式，但如果习近平允许中产阶级聚集的沿海城市的房价上涨，就会带来长期的政治风险。房价上涨可能会导致大量直言不讳的民众反对一党政府。

中国中产阶级的支持是中国未来政策的可靠预测指标，因此预测者可以将其作为预测中国政府行为的一个关键制约因素。如果政策制定者完全不受中产阶级的制约，他们只会处处刺激经济。他们几乎没有动力或压力去实施 2017-2020 年自我施加的经济放缓。

缺乏短期竞争使得中国领导人有充裕的时间来制定政策，这些政策有时一开始会很痛苦，但从长远来看会带来回报；他们不太受“执政时间”的限制。

中国的韧性只能维持到一定程度。如果整个体系崩溃，一切都将失去意义。

北京的权力来越大，而各省的权力则越来越小。

塞缪尔·亨廷顿 1968 年出版的《变革社会中的政治秩序》警告称，在经济和社会现代化的背景下，不要过快地进行政治自由化，因为这可能导致崩溃。

由于中国体制不民主，在受欢迎程度和执政时间等政治约束方面，中国决策者拥有更多回旋余地，但也仅此而已。

北京继续执政的最大威胁是，权力越集中，它就越会失去一个方便的政策失误的替罪羊：各省。中央政府将经济管理不善、腐败、污染，甚至新冠疫情应对都归咎于省级官员。随着中央政府在中国权力中的份额不断增加，它将不再能够“推卸责任”给省级官员。

北京在同意第一阶段协议时发出了退出与美国竞争的信号——这是一种屈服，因为这些条款允许白宫保留对中国出口产品征收的大部分关税。

中国的行动表明，特朗普总统击中了中国的痛处：财富创造，尤其是中产阶级的财富创造。而北京之所以让步，是因为让中产阶级高兴比称霸世界更重要。

当然，中国希望主宰东亚并扩大其全球影响力。但为中产阶级提供经济增长是首要任务，因为这是北京采取任何规模行动的制约因素。任何妨碍北京为中产阶级提供服务的能力的事情——包括试图挑战美国作为全球霸主的地位——都排在第二位。

中国中产阶级对决策者行动的限制意味着中国对抗美国的力度有限。只要经济增长、生产率增长和摆脱中等收入陷阱仍然是北京的核心目标，中国的扩张主义就将受到限制。

我的约束框架表明，北京受到的约束远比美国决策者想象的要多。中国领导人担心的是其增长轨迹和价值曲线上升的可持续性。如果美国在贸易和经济方面对北京施加过大的压力，这将威胁到中国的主要指令：摆脱中等收入陷阱。而那时北京就必须以侵略性作出回应。

政治约束与谁拥有最大的权力相关，因此它们是地缘政治预测的起点。它是最不引人注目的，但也是最严格的约束，因此也是最具说服力的约束。

无论是在国际冲突还是党派冲突中，国内政治决定了决策者的回旋余地。

在许多情况下，中间选民的偏好是政治资本的一个有用且更易于管理的替代指标。

中间选民是政治市场上的价格制定者，而政客则是价格接受者。

我第一次体验到宏观经济和市场约束是在 7 岁那年。那是 1989 年，南斯拉夫最后一任总理安特·马尔科维奇 (Ante Marković) 正竭尽全力维持国家团结。他所面对的不仅仅是该国各共和国日益高涨的民族主义情绪：马尔科维奇正处于一场典型的新兴市场国际收支危机的中心。

1989/1990 年经济合作与发展组织 (OECD) 对南斯拉夫的经济调查是一份沉重的读物。 3作者没有提到民族主义情绪高涨和种族紧张，但他们对不断升级的经济危机的临床剖析却充满了不祥的预感。

如果南斯拉夫有一套不同的宏观经济和市场约束，也许它的故事就不会在 1991 年结束。 4改革者像马尔科维奇这样的人可能拥有更多的回旋余地来收买联邦武装部队的忠诚，并用武力对抗民族主义者。唉，我们永远不会知道。

在整个主权债务危机期间（2010-2015 年），金融媒体不遗余力地报道外围经济体（爱尔兰、意大利、希腊、西班牙和葡萄牙）不断上升的债务水平、赤字和债券收益率。但这些报道未能考虑到挥霍无度的“外围”经济体与“核心”出口导向型经济体之间的共生关系：据称经济紧缩的北欧经济体拒绝拯救共同货币。

不管外围经济斗争如何，联盟背后的深层地缘政治逻辑仍然存在。经济和金融并没有产生足以将每个国家推向不同方向的离心力，反而实际上发挥了向心力，在欧元区坚持不懈方面发挥了关键作用。

宏观经济和金融，或者说市场。两者之间存在乔治·索罗斯所说的反身关系，即投资者的看法可以改变经济基本面。

一个国家可能长期处于宏观基本面不佳的状态，但投资者热情可以保持经济持续增长。当这些因素存在时，投资者的流入会掩盖潜在的不平衡——就像布洛芬掩盖发烧一样。

2010 年，希腊并非一夜之间就变成了一个生产率低下、负债累累、增长缓慢的经济体。其结构性衰退的根源可以追溯到 20 世纪 90 年代。然而，投资者忽视了基本面，大举投资无论如何，投资者的热情让政策制定者变得自满。

1789 年法国大革命后，巴黎的新精英面临着一个难题：他们需要建立一套制度来控制一个不再由君主制统一的异质国家。 答案是一种新的治理模式：民族主义。在接下来的一百年里，国家官僚机构专注于将“农民变成法国人”，用历史学家尤金·韦伯的话来说。

1871 年德国统一后，德国在欧洲中心地带诞生了一个经济和人口超级大国。由于德国的规模和潜力，德国从第一天起就引起了其相对较小的邻国的怀疑和恐惧。德国领导人意识到自己将成为攻击目标，因此试图平衡欧洲大陆的其他大国，以防止形成反德集团——尤其是由法国领导的集团。

德国曾两次选择用武力来回答自己的问题。两次都失败了，第二次几乎将整个国家消灭殆尽。

与普遍的看法相反，德国人创立欧元并非为了破坏欧洲同行的经济。

德国要求欧洲央行设在法兰克福，以作为失去其货币的安慰。

欧洲货币联盟的存在是为了欧盟的正常运转。

因为贬值本国货币（同时提高竞争力）的诱惑太大了。如果意大利每次经济放缓时都允许里拉贬值 15%，其贸易伙伴最终会退缩并征收关税，欧洲一体化计划就会结束。

德国经济极度依赖出口。2010 年，德国高达 55% 的出口销往欧盟。

德国对欧元区国家的依赖（占其总出口的 42%）限制了政策制定者在 2010 年退出欧盟，无论他们有何偏好。

德国经济无法在本国人口结构中找到新的客户群。由于生育率仅为每名妇女 1.46 个孩子，且德国政治普遍反对移民，国内需求不太可能大幅增长。在可预见的未来，德国经济将依赖出口——主要是出口到欧洲。

欧洲是孤军奋战的。在一个多极世界里，欧洲主权国家与中国、俄罗斯、印度、伊朗，当然还有美国对峙，一体化的替代方案是不存在的。

我不认为未来十年欧洲一体化会面临风险。小型危机可能时有发生——意大利一直是潜在的闹剧源头——但地缘政治的当务之急是明确的：要么一体化，要么灭亡。欧洲一体化并非出于某种错误的乌托邦幻想。它也不是为了血腥的过去而寻求更加紧密的联盟。

主权国家一体化——是的，放弃主权——是出于软弱和恐惧。出于软弱而形成的联盟往往最能长期持续下去。毕竟，美国最初的 13 个殖民地是出于对英国最终会再次入侵的恐惧而一体化的。瑞士多民族州之所以联合起来，是因为如果不这样做，它们就会任由强大的邻国摆布。

与那些纸上谈兵的专家不同，希腊人实际上生活在希腊。他们知道，没有加入欧盟，他们的国家只不过是巴尔干半岛的又一个国家。

将希腊经济缺乏竞争力归咎于货币是一种稻草人论证。货币是稻草人论证，结构才是希腊的真正问题。无论希腊是否留在欧元区，它都迫切需要进行结构性改革。

在 2010 年之前的 15 年里，希腊几乎失去了所有曾经是其主要出口产品的出口市场：服装、服装配饰和纺织品。

即使希腊产品贬值 50%，也可能无法抵消亚洲生产商的劳动力成本优势。亚洲经济体垄断了曾经构成希腊出口绝大部分的廉价制造产品。

2015 年希腊退出欧元区的宏观环境要糟糕得多。全球贸易一直处于下行趋势，而且现在仍是如此。

政府保持中等选民支持率，从而获得政治资本的最简单方法就是印钞。

两国决策者的偏好都变得更加对抗。中国的民族主义情绪正在上升，北京甚至可能煽动这种情绪，以分散其蓬勃发展的中产阶级对国内其他弊病的注意力。在美国，一种新的麦卡锡主义正在逼近，对华鹰派人士会找任何理由禁止或限制与中国进行哪怕是无害的经济互动。

国际关系学者格雷厄姆·艾利森认为，维持现状的强国与挑战者之间的互动几乎总是会导致冲突。

即使挑战者的意图有限且克制（尽管他们往往雄心勃勃、傲慢自大），霸权国也会感到受到威胁。“大国政治的悲剧”在于，既有强国不会对意图做出反应，而是对能力做出反应。新来者的意图并不重要——对霸权国来说，重要的是挑战者的能力是物质的、不变的，而其意图是感知的、转瞬即逝的。

挑战者总是有其内在逻辑来证明其野心。以 2020 年的中国为例，精英阶层狂热地认为，该国正在恢复几个世纪以来的状态。

美国在全球经济中所占份额仍然较大，但过去二十年，中国对全球 GDP 增量的贡献率为 23%，而美国仅为 13%。随着时间的推移，中国的经济需求将发挥更大的作用。

现实主义政治学理论关注的是所有关系中的相对收益而非绝对收益，包括贸易。

正如政治学家邓肯·斯奈达尔在 1991 年的一篇论文中所说， 当全球体系刚刚建立时，霸权国家会与较小的国家达成交易。霸权国家更关心绝对收益，而较小的国家更关心相对收益，因此它们是更强硬的谈判者。有利于较小国家的合作安排会导致相对霸权的衰落。

最终结果是来自最大国家的压力越来越大，要求改变现行体系，以获得更大的合作收益份额。

当单极霸权建立起全球体系时，小国最初更关心相对利益，因为它们对国家安全的敏感度远高于霸权。霸权拥有绝对优势，因此可以更放心地处理其安全需求。各国不同的优先考虑因素解释了为什么老布什、比尔·克林顿和小布什总统都与中国达成了“糟糕的交易”。

2009 年 11 月，斯奈达尔曾中肯地描述了当前的中美贸易战。他还预测，随着美国越来越意识到相对权衡，它将对最初的安排感到不满。斯奈达尔认为他描述的是未来十年的无政府状态。

美苏冷战与 2020 年的世界不太相符。斯奈达尔总结道，在多极世界中，“不合作的国家会落后于其他相互合作的相对收益最大化国家。当你的对手在多边相对收益世界中合作时，合作是最好的防守（也是最好的进攻） [着重强调]。”

2020 年是多极化的世界，欧盟、俄罗斯、印度、伊朗、土耳其、墨西哥和巴西都是重要的经济和地缘政治国家。

多极世界是世界体系中秩序最混乱、最不稳定的，原因有三：

数学：多极化有利于产生更多可能导致冲突的潜在“冲突二元组”。在单极世界中，只有一个国家决定行为规则。冲突是可能的，但前提是霸权国家允许。

缺乏协调：在多极化时期，全球协调会受到影响，因为有更多“否决者”，即拥有足够权力推翻全球倡议的行为者。

错误：在单极和双极世界中，一次掷出的骰子数量非常有限，因为拥有独立权力执行可执行决策的团体更少。

多极体系更容易发生事故，而且更具动态性，因此难以预测。

在与中国发生争执之后，华盛顿可能会劝说其盟友利用由此造成的利润丰厚的贸易损失

。但实证研究表明，美国的盟友——欧洲、日本、韩国、台湾等——会忽视这种团结的呼吁。

除非美国全力以赴地进行外交努力，加强联盟并实施贸易制裁（特朗普政府第二任期内不太可能出现这种情况），否则美国盟友的自身利益将驱使他们继续与中国进行贸易。美国无法将中国排除在全球体系之外，中国也无法实现习近平所吹嘘的“自给自足”。

政治学家和历史学家一致认为，地缘政治敌意很少会导致冷战期间出现的经济关系分化。实证研究和正式建模都表明，即使在竞争对手之间以及战时，贸易也会发生。

1930 年代，日本入侵满洲，美日关系恶化。1934 年，日本退出 1922 年《华盛顿海军条约》——太平洋力量平衡的基石——并开始大规模海军建设。1937 年，日本入侵中国。尽管这些行动意味着明显而现实的危险，但美国仍继续与日本进行贸易

套用我最喜欢的一部电影中的一句台词：在足够长的时间线上，决策者的无知率会降至零。

物质约束——例如波音在中国失去业务的风险——是一种约束机制，迫使决策者回到阻力最小的道路上。在多极世界中，贸易战的经济约束比任何其他体系都更具限制性。因此，中美之间的贸易战是不可持续的。投资者在 2020 年代有很多事情要担心，但贸易战不是其中之一。

凯恩斯的一句名言：“如果你欠银行一百英镑，你就有麻烦了。但如果你欠一百万英镑，那就麻烦了。” 《经济学人》后来又补充了一个推论：“如果你欠银行十亿英镑，每个人都有麻烦了。”

约束并不能保证政策制定者总是做正确的事情，也不能保证阻力最小的道路总是通往幸福。

缺乏对约束敏感的市场反馈往往会延迟必要的纠正政策——这种延迟只会加剧未来的危机。

历任美国总统，不管有意还是无意，都在任期内试图构建一套外交政策“理论”。很少有一份文件能够阐明它。学者和记者从演讲、政策决定、政府的资源配置和言论中编织出这些思想。

特朗普总统的总统主义主要有三条思路：

交易主义：长期的海外联盟和承诺必须为美国的“底线”带来明确、直接和可计算的利益。

重商主义：美国没有永久的盟友，只有必须保持正向的贸易平衡。

民族主义：特朗普总统在就职演说中表示，“所有国家都有权把自己的利益放在第一位”，

特朗普的外交政策背后隐藏着一种不同的意识形态：民族主义。

特朗普的外交政策基于这样的认识：世界是多极的，美国正处于地缘政治衰落之中。数据支持这一论断，从这个意义上说，特朗普的理论与奥巴马总统任期内的理论一致。

但是，奥巴马试图通过依赖盟友和超国家组织来增强美国实力，而特朗普则寻求地缘政治去杠杆。

为了抵消潜在的关税和美国军事支持的减少，日本和韩国将与中国建立更友好的关系，以满足其安全和经济需求。在没有美国支持的情况下，日本和韩国需要与中国建立更好的关系，以避免冲突并进入新的消费市场。

特朗普主义有可能破坏美国霸权的必要性。如果严格执行，它将终结美国在世界舞台上的主导地位。

特朗普主义唤起了一种自1939年俄德签署《苏德互不侵犯条约》以来从未有过的幽灵，尽管这种幽灵微弱：一个统一的欧亚大陆将调动其所有的人力、自然和技术资源来对抗美国。

俄罗斯对克里米亚的军事干预是其地缘政治制约因素的体现：莫斯科对其势力范围的成员几乎没有什么可以提供的。

由于俄罗斯出口在后苏联地区之外缺乏竞争力，莫斯科创建了一个关税同盟来保护这一经济领域——最终发展成为更全面的欧亚联盟。该联盟的目标是巩固和制度化俄罗斯的影响力。没有乌克兰，欧亚联盟将缩小为俄罗斯和来自中亚和高加索地区的小国经济体的集合。为了实现其目标，莫斯科需要乌克兰。

为什么莫斯科在 2014 年感到如此迫切地需要采取军事行动呢？ 这个问题的答案在于，加入俄罗斯势力范围是否具有吸引力。

尽管存在种种缺点，欧盟在创造财富和改善治理方面有着良好的记录。加入欧盟是一个艰难的过程，需要实施痛苦的结构性改革，但它也提供了进入欧盟巨大市场的机会，并邀请西方投资者在候选国寻找机会。成员国身份——即使只是候选国身份——也提供了重要的良好管理认可印章。

加入俄罗斯势力范围并不能带来同等的好处，这一点从乌克兰与其两个前共产主义伙伴波兰和罗马尼亚的经济表现相比的经验中可以看出来。

与欧盟的众多好处相比，俄罗斯几乎没有其他选择来吸引乌克兰人。

套用一句流行的话，俄罗斯没有胡萝卜，所以不得不使用大棒。

政治：俄罗斯领导层不能假设中间选民对普京总统的偏爱会永远持续下去，特别是在 2015 年该国面临货币和经济疲软的情况下。

认为俄罗斯民众为其领导人开出空头支票以推行侵略性外交政策的想法并没有历史依据。事实上，俄罗斯在公众支持失败的军事行动方面有着不光彩的历史：19 世纪中叶的克里米亚战争、1904-1905 年的日俄战争、第一次世界大战、1980 年代的阿富汗战争以及 1990 年代初的第一次车臣战争。

“执政时间”约束也许可以预料到，这些军事损失和旷日持久的战役最终都会导致民众的强烈反应。

在 2008-2009 年经济大衰退期间，美国银行系统面临流动性大灾难。由于资产负债表上的抵押品毫无价值，银行突然停止了相互放贷和向实体经济放贷。由于银行清楚地知道账簿上有什么马粪，它们认为同行也满口都是。为了逃避现实，让银行得以延续和假装，美国财务会计准则委员会 (FASB) 修订了 FAS 157 规则，即“按市价计价”规则。这项修订允许银行在资产负债表上确定自身资产的价值。 1具体而言，2009 年 4 月 2 日的裁决允许银行根据自己的假设而不是“可观察的输入”（即现实）来评估资产价值。

尼克松总统在 1971 年关闭黄金窗口时，几乎对所有进口产品征收了进口关税。而奥巴马从上任第一个月起就选择性地使用了关税。

许多投资者还不熟悉总统在贸易政策方面的行动缺乏约束。美国宪法第一条第 8 款和第二条第 2 款赋予国会管理贸易的权力。然而，从 1930 年代开始，国会通过一系列立法法案将其权力下放给行政部门。

在制约因素的层级中，宪法和法律问题处于最低层。

政治、经济、金融和地缘政治。只有在最后，宪法和法律问题才会成为焦点。

在特朗普总统就任初期在他上任后，他威胁要与中国打贸易战、终止伊朗核协议并废除奥巴马医改。但与市场最相关的问题是他能否坚持通过企业减税法案。

事实上，由于两极分化严重，国会在奥巴马总统的两个任期内大部分时间都未能通过预算决议。

在特朗普总统的领导下，情况并没有改善。2018 年 1 月，政府关门三天，随后从 2018 年底到 2019 年初再次关门。后者是历史上最长的一次关门——长达 35 天——原因是特朗普总统和众议院民主党人未能就拨款法案达成一致。

我对未来十年的看法很明确，而新冠肺炎疫情并没有改变它：我预计世界将继续去全球化。我预计自由放任政策将让位于经济干预主义。我预计欧洲将保持一体化，事实上还将加速这一进程。我预计美国和中国将继续互相争斗——尽管多极化限制了它们经济全面分化。

在约束框架中，最容易受时间影响的环节是中间选民的时代精神。

新冠疫情造成了市场历史上最大的一次波动。截至 2020 年 3 月，我估计它将引发一场史无前例的衰退，但持续时间却短得惊人。

过于关注物质现实，而不是市场参与者的时代精神，是该框架未能确定其预测将在何时以及在多长时间内被搁置的失败。

中间选民倾向左派：

美国中间选民已经放弃了自由放任政策，在意识形态上向左转。因此，对 COVID-19 疫情的政策应对措施将比投资者预期的规模更大、速度更快。

“中国方法”是绝对的隔离和遏制模式

如果中国的数据在世界其他地区得到复制——然后由于扁平主义者鼓励的无限期社交疏离而延长——那么几乎可以肯定会出现经济衰退。

这种程度的混乱持续一两个月以上，将导致消费需求永久性丧失。

美国大部分地区的储蓄率为负

深度衰退可能比新冠肺炎夺走更多生命，而且不仅仅是众所周知的自杀率上升带来的衰退效应。2016 年《柳叶刀》杂志的一项研究表明，2008 年大衰退导致经合组织经济体中癌症相关死亡人数超过 26 万。 10死亡率过剩仅来自癌症，也仅来自 2008 年大衰退。

2018 年《柳叶刀》的一项研究得出结论，希腊死亡率在 2010 年至 2016 年间上升了 17.8%

美国死亡率上升 20% 意味着平均每年将有约 250 万至 300 万人死亡。与新冠肺炎不同，这些死亡不会集中在老年人群体中，正如大萧条时期的希腊所经历的那样。

一个简单的事实：在任何疫情爆发的早期，病例数都会被大大低估，而死亡人数通常不会被低估。在发达经济体中，人们不会死在街头。他们死在医院，医院会记录他们的死亡情况并进行尸检。

许多投资者还一直关注病毒，而不是为应对病毒而采取的政策应对措施。这是一个重大错误。

那些根据每日新增病例进行交易的投资者错过了重点。为应对危机而推出的巨额刺激措施成为最重要的投资新闻。

经济不仅正在复苏，而且复苏速度惊人。V 型复苏预测过于谨慎。我们正经历 I 型复苏。

耐用品消费的复苏简直非同寻常。虽然耐用品消费在全球金融危机后花了六年时间才恢复到 2007 年的高点，但这次仅用了两个月。

大多数看跌者忽略的是，2020 年的主要故事不是新冠肺炎，而是随之而来的巨额刺激。特别是，刺激措施不仅仅依赖美联储。货币刺激一直服从于财政刺激，这是真实而根本的。这不是“印钞”式的反弹。这是基于基本面的反弹。

如果特朗普总统获胜，考虑到他的第一任期，几乎可以肯定他不会转向紧缩政策。

这与政策制定者的偏好无关，而是中位数选民的情绪，他们认为华盛顿共识的原则——即财政审慎——不再适用。

我预计通胀将开始以比投资者预期更快的速度上升。虽然通胀在早期阶段对股市没有负面影响，但 2020 年代最终将陷入滞胀。

印度的难点在于难以定义。其历史、多样性、地理和规模使得概括 — — 以及简洁的净评估 — — 无法令人满意。

投资不足是迄今为止阻碍印度发展的制约因素。

印度是一个非常贫穷的国家，其不平等程度比美国更高。

毛里求斯是印度最大的 FDI 来源国……遥遥领先！这个小岛国是世界第 123 大经济体，而印度则排在第六位

印度的外商直接投资中有一些不为人知的部分只是逃税的产物

三大因素支撑了20世纪70年代东亚和90年

代东南亚经济的快速崛起：高国内储蓄水平转化为高资本形成率，高生产率增长率（紧随此类投资而来），以及有利于出口导向型工业化的地缘政治环境。

在储蓄方面，印度仍落后于其他亚洲国家。其国民总储蓄率仅为 28.5%，低于人们经常提到的亚洲奇迹，而中国为 45.8%。

罗德里克认为，服务业主导的增长（尤其是 IT 和金融）可能会取代印度的制造业。但这些行业“没有能力像制造业一样吸收中低收入经济体所拥有的大量劳动力。”

无论莫迪的偏好如何，他都受到印度中间选民的制约。而且，鉴于收入不平等现象猖獗和就业前景不佳，中间选民不会支持在全球经济衰退期间进行痛苦的改革。

在《专家政治判断》一书中，泰特洛克认为，迫使预测者以概率思考可以提高预测效果。投资者应该为他们的预测分配主观概率，因为主观概率越具体，预测就越有可能准确。

投资者经常夸大物质实力在迫使对手屈服和改变对手预期效用方面的作用。在中美之间的较量中，投资者在 2018 年和 2019

年全年都认为，美国拥有足够的物质筹码来迫使中国接受贸易战中的苛刻条款。但这并没有发生。

物质实力并不是棋盘上的唯一因素。

受制于出口依赖和对美国消费者的依赖的中国经济的痛苦阈值低于美国经济。痛苦阈值之间的差异完全由物质力量决定。

尽管中国的痛苦阈值可能较低，但其内部政治、对实体经济（而非股票市场）的关注以及缺乏选举日程意味着其国内政治约束比美国少。 4因此，足够的政治资本来延缓其达到投降点的时间。

阿尔法收益的关键是押注利差，而不是试图预测谁会赢得这场游戏。

在体育博彩中，精明的赌徒不会试图预测比赛的结果。他对比赛的获胜者漠不关心，因为他不能同时是赌徒和球迷。成功在于“击败点差”或在赌场设定的“线”上选择“高于/低于”。

作为一名投资策略师，我最糟糕的一些决定就是当我忘记这一点并试图押注谁会赢得选举时。而我最好的一些决定就是当我押注庄家：市场。

我还对美国中位数选民的走向进行了净评估，认为自由放任主义已经结束。开始为（最好的情况下）经济干预主义和极端情况下的彻底社会主义做好准备。财政刺激措施的爆发只是开始。

预测地狱是为那些自以为是、撰写专栏文章的预测者准备的。

投资者面临的问题是，在长期到来之前，你可能会失去所有的钱。正如凯恩斯在 20 世纪 30 年代所说，“市场保持非理性的时间比你保持偿付能力的时间更长。”