在下一次市场崩盘中，美联储的选择将大不相同。它要么什么也不做，任其发展，要么再用数万亿美元救助市场。如果它再次选择救助市场，那么可怕的价格将是西方自 20 世纪 20 年代以来从未见过的。当时这被称为恶性通货膨胀，对经济和投资者来说是毁灭性的。

只有在通胀率较低且美联储可以打开闸门而不会立即损害经济其他部分的情况下，宽松政策才会起作用。当出现通胀或通胀风险时，美联储做梦也想不到救助市场崩盘。

美国经济建立在信贷之上，目前全国债务总额为101万亿美元，其中大部分是浮动债务，这意味着如果通胀率上升，利率就会上升。后果将是不可想象的。

对美国国债的需求正在消退。美联储曾经是美国财政部的万亿美元资金来源，但现在已不复存在，因为迫于通货膨胀的压力，它正在出售资产。社会保障信托基金持有的资产正在减少，因为取出的人多于存入的人。外国买家，尤其是中国和沙特阿拉伯的买家，正在分散对美元的购买，不再增持美国债务。即使是历史上最大的美国国债买家日本，现在也买不起那么多了。它的贸易顺差几乎消失了。

在未来两年内，将有 11 万亿美元的债务到期。这些债务的利率为 2%，无法偿还。这辈子都还不起。这些钱必须再次借入，再融资。不过利率不再是 2% 了。

如果你倾听市场，你会发现信贷市场（债券）的重大走势往往会引领股市。

在立法过程中，市场将立即开始进行定价——远在法案最终通过之前。在危机期间，要时刻关注政策反应。投资者必须积极主动，而不是被动应对。

如果政府印发 1 万亿美元并将其锁在密封的金库中十年，这根本不会改变通货膨胀。大部分刺激措施旨在恢复 2008 年和 2009 年大衰退期间的银行资产负债表。但如果政府拿出这一万亿美元甚至更多的资金，将其直接存入数百万美国人的银行账户，通货膨胀就会飙升。这正是 2020 年至 2022 年期间发生的情况。

新冠疫情还使美国企业的权力平衡从所有权转移到了劳动力。

旧华盛顿经济共识是彻底的通货紧缩：开放国际市场，外包给发展中国家，除非必要，否则不要干预私营部门。

新华盛顿共识在很大程度上是通货膨胀的：贸易战、工业产能回流，所有这些都是由巨额赤字支出支付的。

通货紧缩时代已经结束。通货膨胀率不会回到 2% 或更低。美元注定会经历一段疲软时期。

在通胀时期，硬资产和价值股表现优异。在通货紧缩时期，金融资产和成长股表现优异。

在多极世界里，稳定全球市场，尤其是通货膨胀，几乎是不可能的。

美国有史以来创造的所有美元中有 44% 是在 2020 年和 2021 年产生的。

美国背负巨额债务和政府开支的原因。政府怎么可能拒绝以 1% 的利率借款？谁能拒绝？

LTCM 的成功开始对其产生不利影响。到处都是模仿者，挤占了它的最佳交易机会。

LTCM 在市场上的影响力现在太大了。精明的投资者已经看穿了它的伎俩。

当央行压低利率时，他们也会长期抑制许多资产类别（股票、债券、大宗商品等）的波动性。随着利差缩小，需要越来越多的杠杆来实现相同的回报。当市场出现意外情况，波动性突然飙升时，所有这些杠杆交易都会失败。

当总统和国会由同一政党控制时，债券收益率几乎肯定会上涨。由于没有对支出的控制，赤字扩大和国债发行增加。但是，当执政党失去对国会的控制时，它也失去了财政大权。国债不再有人气。

长期停滞。在这种经济状况下，私营部门已做出明确的决定，囤积现金而不是投资。银行、企业和家庭在金融危机的惨痛教训之后专注于重建资产负债表。消费者推迟了购买，企业推迟了投资。

市场流动性是推动股价涨跌的最大因素之一。

企业回购是美国股票需求的最大来源。

小企业之所以落后于大企业，不仅是因为利率的巨大差距，还因为投资资本希望在股票回购发生的地方进行投资。2010 年代的大多数回购都发生在科技和金融领域。

投资者被迫进入他们原本不考虑的资产类别。

以苹果为例。自 2012 年以来，该公司已发行了 1,300 亿美元的债务，以帮助支付 5,000 亿美元的自有股票回购。

前 100 家公司的利润百分比从 1997 年的 52% 飙升至 2017 年惊人的 84%，到 2020 年则接近 90%。

波动性指数（即 VIX）是衡量股市波动程度的主要指标。

52 周低点数量极多的日子，例如 2008 年 10 月、2020 年 3 月、2016 年 1 月以及 1998 年和 2015 年 8 月，都是买入几乎任何股票的好时机。 nyse 52 week lows

杠杆ETF应该短期租用，而不是拥有。从长远来看，期货合约的滚动成本非常高昂。

邪恶的普京多年来一直在策划这场战争。2016年，他开始平仓美国国债，到2018年7月中旬，他已经卖掉了所有的头寸——全部1200亿美元。

本质上，做空波动性现在是地球上最拥挤的交易之一。

被动基金和量化基金现在是一个怪物……接近 70% 的每日股市交易。

市场崩盘是由强制抛售造成的。就是这样。经济疲软从来不会引发恐慌性抛售。造成强制抛售的罪魁祸首是保证金、杠杆以及被误解的交易技术进步。

强烈的错失恐惧症 (FOMO)是 21 世纪最致命的金融疾病。

希望的概念是人类历史上最强大的力量之一。

用伟大的罗伯特·席勒的话来说，“我们是非理性的狂热生物。”乐观是人类的天性，正如塔利·沙罗特在 2011 年出版的《乐观偏见》一书中所阐述的那样。

在通胀预期不断上升的世界里，所有未来现金流的净现值可能会低得多，这有利于价值型股票而不是成长型股票。

在通胀下，大宗商品领域的价值股是有意义的多头资产（石油、天然气、铀、煤炭、铝、铜等），往往会升值。

正如对冲基金传奇人物凯尔·巴斯曾经告诉我的那样，“购买黄金只是购买一种对抗政治周期愚蠢行为的看跌期权。就这么简单。”

从历史上看，在通货膨胀时期，“价值”的表现优于“成长”。在 CPI 通胀率同比上升3% 或以上的时期，价值股几乎总是跑赢成长股。

20 世纪 80 年代末和 90 年代初冷战的结束带来了一代人的金融繁荣，尽管这一繁荣中夹杂着无数危机，但这一繁荣持续了近四十年。繁荣的主要驱动力是全球化和亚洲劳动力和资本的融合。储蓄（当然还有人才）被注入到日益无国界的金融体系中。

对全球化的政治反弹在华盛顿产生了新的保护主义（和反华）两党共识。

资本从成长股转向价值股的大迁移才刚刚开始。我们正处于第一局。

冷战期间的通货紧缩时代已经结束。通货膨胀率不会回到 2% 或更低。美元注定会经历一段疲软时期。投资者最好抛售科技股，投资贵金属，更不用说铜、锂、钴、石墨和铀了，相对于“能源转型”的雄心勃勃的要求，这些金属都将供不应求。

我们所知的经济世界及其管理规则已经结束。

十年，我们将见证持续通胀的新时代，全球冲突升级，多极世界联手对抗美国，美元贬值的恐怖，一系列主权债务危机，以及大量资本从金融资产涌向硬资产。

美国经济的扭曲程度几乎令人难以想象，这将加剧任何经济混乱。政策制定者对金融市场的干预过多，以至于他们已经无法挽回地破坏了价格发现机制。股票、债券、房地产、大宗商品和其他资产充斥着不平衡。

我的第一本书《常识的巨大失败》记录了导致雷曼破产的致命错误和狂妄自大。我们的前任董事长没有密切关注市场动态，而是“把自己关在 31 楼的豪华办公室里，远离喧嚣，怀揣着不受约束的增长野心。”

很少有投资者知道如何将过去、现在和未来联系起来，而那些能够做到这一点的人将获得强大的优势。

尽管当今大多数人都是在金融财富历史性增长的背景下长大的，并且习惯了资产的持续升值，但这些宏观条件很快就会成为遥远的记忆——我们积累的大部分“金融财富”将被证明是虚幻的。

希望的概念是人类历史上最强大的力量之一。

苏联解体推动了世界从多极秩序转变为单极秩序，即围绕单一主导者运转的秩序。凭借极其强劲的经济和压倒性的军事力量，美国可以像蚂蚁一样碾压挑战者。在这种新的世界秩序下，一个庞大、相互关联的全球贸易和安全体系蓬勃发展。

单极世界秩序涉及许多领域，包括许多不同的事情——例如，降低维持大规模常备军——但对投资者来说，其最关键的影响是其前所未有的通货紧缩能力。从原材料（来自俄罗斯）到成品和廉价劳动力（来自亚洲，尤其是中国）的大量供应抑制了欧洲和美国的通货膨胀，直到 2021 年。

全球通胀抑制的另一个关键驱动因素：美国在 20 世纪 80 年代中期对石油价格的严格控制。

苏联解体前几年的地缘政治紧张局势导致苏联需要大幅度增加军费开支，从而导致了巨额赤字和高通胀，包括 20 世纪70 年代的滞胀危机。

“在多极世界里，稳定全球市场，尤其是通货膨胀，几乎是不可能的。”

二战、朝鲜战争、越南战争。正如我所说，拉里，战争带来了长期的通货膨胀，这是很难消除的。

一个人的支出就是另一个人的收入，而随后十年发生的离岸外包浪潮是美国背负数万亿美元债务、制造业完全空心化的根本原因。

在通胀时期，硬资产和价值股表现优异。在通货紧缩时期，金融资产和成长股表现优异。

未来几年，随着两党政治压力的加大，在岸或近岸生产必然会导致价格上涨。将整个供应链连根拔起并在高工资国家建立新的供应链需要花费一大笔钱，而这一代价将以通货膨胀的形式由消费者承担。

每当人民币升值时，中国人就会卖出人民币，买入美元，让人民币贬值。如果人民币变得太弱，他们就会动用堆积如山的美元，也就是外汇储备，买入一些人民币来让人民币升值。这就是中国实质上将其货币与美元挂钩，并确保其产品价格对美国买家来说保持在低位的方式。中国不是兑换美元，而是用这些美元购买美国国债，这就是美国利率多年来如此人为低迷的一个关键原因。

这也是美国背负巨额债务和政府开支的原因。政府怎么可能拒绝以 1% 的利率借款？谁能拒绝？

利率如此之低，政客们可以大肆赤字支出，而不必真正考虑向债权人买单。这给了他们财务上的回旋余地，可以借越来越多的钱，几乎是永久的。

整个世界都是企业信贷，几乎为地球上的一切提供资金。全球经济靠债务运转。没有任何东西真正靠盈利来增长。

在多极化的世界里，1990 年至 2020 年蓬勃发展的高度通货紧缩、东西方、即时供应链模式看起来并不一样。

近岸外包、友好外包、备用供应链，无论你想怎么称呼它，它都在路上。在某种程度上，它现在已经到来，而且通胀要高得多。

导致通货膨胀的不仅仅是宽松的货币政策。还有风险巨大的地缘政治。

我们正在进入一个多极世界，它将在未来几年极大地改变经济格局，迎来一批新的赢家和输家。

在 LTCM 之后，我们看到了一次又一次的救助——每次规模都比上一次大，每次都发生在低通胀时期和地缘政治安全的单极世界。这让美联储拥有了强大的火力和充足的廉价资金来拯救金融市场。

今天，时代变了。我们处于通胀体制下，世界远没有那么安全。我们正面临一场新的冷战和高利率时代。

在下一次市场崩盘中，美联储的选择将大不相同。它要么什么也不做，任其发展，要么再用数万亿美元救助市场。如果它再次选择救助市场，那么可怕的价格将是西方自 20 世纪 20 年代以来从未见过的。当时这被称为恶性通货膨胀，对经济和投资者来说是毁灭性的。

20 世纪 80 年代初，美国对日本进口产品实施限制和关税，但这些措施并没有减缓经济增长。 最后，1985 年 9 月，五位世界经济领袖手执万宝龙钢笔，在纽约最好的酒店会面，签署了所谓的《广场协议》，试图给强势美元降温。

在签署广场协议之前，日本的货币相对较弱，而美元则非常强势——这对日本有利，但对美国出口不利。

协议签署后，美元兑日元大幅贬值。

当时，日本的实力似乎经久不衰，不可战胜。然而，事后看来，日本作为一个整体已经失去了理智。这是典型的泡沫狂热。

资产价格暴跌后，日本经济进入了长达十年的通货紧缩期。

到 1992 年，日本经济陷入低谷，陷入长期通货紧缩——这是其“失去的十年”的开始。与此同时，亚洲四小龙经济体开始崛起。它们采取了与日本相同的策略，但它们研究了该地区的历史，并试图不再重蹈覆辙。这一次，它们打算避免货币快速升值杠杆。这是一种高度上瘾的药物，因为如果你做对了，回报可能会大得离谱。做错了，你可能会无家可归。

LTCM 是一家套利基金，它在一个头寸上进行了巨额交易。如果结果不对，交易员们也不会惊慌失措。他们一次又一次地加倍下注，直到交易最终对他们有利。

LTCM 的成功开始对其产生不利影响。到处都是模仿者，挤占了它的最佳交易机会。

LTCM 在市场上的影响力现在太大了。精明的投资者已经看穿了它的伎俩。

当全球市场陷入混乱时，投资者纷纷涌向避险市场。避险市场意味着美国国债。

如果每个人都同时抛售某种资产，价格就会暴跌至随着流动性枯竭，利率几乎为零。正如麦克多诺所说，“市场……可能会停止运转。”

美联储精心策划了对 LTCM 的救助，向美国和欧洲银行财团施压，要求他们购买资产。美联储认为 LTCM 规模太大，不能让它倒闭。

今天，银行对经济的总贷款额约为 12 万亿美元，而股票和公司债券市场的总规模接近 75 万亿美元。这使得美联储直接影响银行贷款的常规工具（如利率政策）的效果大大降低。

美联储的政策几乎完全集中在股票和信贷市场，或者用美联储的术语来说，是“金融状况”。

当央行压低利率时，他们也会长期抑制许多资产类别（股票、债券、大宗商品等）的波动性。换句话说，稳定的利率让交易者能够利用的定价效率更低。随着利差缩小，需要越来越多的杠杆来实现相同的回报。当市场出现意外情况，波动性突然飙升时，所有这些杠杆交易都会失败。

央行行长们试图平息商业周期的起伏，但他们只是在为未来更大规模的危机埋下祸根。

低利率意味着廉价资本，这意味着轻松赚钱。

当政策制定者不允许商业周期发挥作用，任由企业破产时，就会出现腐败现象，从而导致不公平竞争，因为坏苹果不会被从系统中清除出去。

尽管股市上涨，但经济衰退仍在继续。工人，尤其是低技能工人，面临着严重的就业机会匮乏。

奥巴马总统迫切希望解决“锈带”的困境，而且他拥有完美的平台。他的政党赢得了众议院、参议院和总统职位的控制权——这是历史上每届政府都梦寐以求的。

一旦政治凌驾于法治之上，就会出现非常危险的局面。（只要问问委内瑞拉和阿根廷的投资者就知道了。）

当总统和国会由同一政党控制时，债券收益率几乎肯定会上涨。由于没有对支出的控制，该政党打开了购买人气的闸门。这导致赤字扩大和国债发行增加。

但是，当执政党失去对国会的控制时，它也失去了财政大权。不再有购买人气。

民主党在 2010 年中期选举中失去众议院后发生的情况。在奥巴马的两个任期内，十年期国债收益率从3.6%一路下滑，到2016年夏天跌至1.4%。

你可能会问，这是否会导致股价上涨？这就像将埃隆·马斯克的猎鹰 9 号火箭之一连接到标准普尔 500 指数上——这是九台由液氧和火箭级煤油推进剂驱动的梅林发动机，在海平面的推力超过 170 万磅。答案是肯定的。当然是的！股价飙升。从 2012 年夏天伯南克宣布 QE3 到 2014 年中期该计划结束，标准普尔指数上涨了 50% 以上。

与 2009 年 3 月一样，股市反弹并未影响整体经济。在接下来的几年里，实际 GDP 增长从未超过2.5%。沮丧的民众仍在为温饱和维持生计而挣扎。

美联储的计划是支持银行贷款，并允许企业投资经济。但银行并没有放贷，而是将资金投入风险极低的资产——美国国债——而出于我们稍后将讨论的原因，美国企业正在囤积现金并回购自己的股票。

长期停滞。在这种经济状况下，私营部门已做出明确的决定，囤积现金而不是投资。在正常环境下，低利率应该会鼓励投资和增长，但尽管美联储尽了最大努力，但在 2012 年至 2014 年，这种情况并没有发生。这是因为银行、企业和家庭在金融危机的惨痛教训之后专注于重建资产负债表。消费者推迟了购买，企业推迟了投资。

市场流动性是推动股价涨跌的最大因素之一。

投资者被迫进入他们原本不需要考虑的资产类别。这种动态会压低整个固定收益市场的收益率，而较低的收益率通常对股价有利，因为它使股票相对于债券更具吸引力。它还允许资本充足的公司以人为的低利率发行债券，并用所得款项回购自己的股票。

以苹果为例。自 2012 年以来，该公司已发行了 1,300 亿美元的债务，以帮助支付 5,000 亿美元的自有股票回购。

奥巴马经济顾问委员会主席艾伦·克鲁格（Alan Krueger）记录道，近一半未进入劳动力队伍的黄金年龄男性每天服用止痛药。

2009 年，在长期停滞和零利率时代之前，标准普尔 500 指数中的公司总共花费了 1370 亿美元回购股票。第二年，这一数字翻了一番多，达到 2850 亿美元。到 2012 年，这一数字达到 5000 多亿美元。

小企业之所以落后于大企业，不仅是因为利率的巨大差距，还因为投资资本希望在股票回购发生的地方进行投资。2010 年代的大多数回购都发生在科技和金融领域，进一步扩大了建立在长期停滞基础上的体系与实体经济之间的差距。

美联储促成的廉价债务和杠杆泛滥推动了 2010 年代 5 万亿美元的回购。

《华尔街日报》的朋友报道，前 100 家公司的利润百分比从 1997 年的 52% 飙升至 2017 年惊人的 84%，到 2020 年则接近 90%。

强势美元破坏了美国工业的竞争力，因为它使我们的产品对其他国家来说更加昂贵。

企业回购是美国股票需求的最大来源。

当美联储越来越长时间地抑制资本成本时，资本主义就无法正常运转，而是变成了一个双层体系。廉价债务为最大的公司带来了不可逾越的优势。

实际上，美联储已经开始为整个世界制定货币政策，强势美元现在已成为全球的破坏者。

标准普尔 500 指数大约 40% 的收入来自美国以外，美元走强使美国产品更加昂贵。

变革的希望已经破灭，民主党即将在 2016 年的总统大选中败给一位完全不同的政客。

他可能是政治史上最不善于外交的人，但他触动了美国人的心灵。他宣称他想创造就业机会，而不是把就业机会运到海外。他讨厌读到美国前制造业之都发生毒品死亡事件，并决心阻止这种情况发生。

当波动性多年来一直受到抑制，各国央行一有危险迹象就会出手相救时，会发生什么呢？这会给市场注入一种误导的安全感，并将投资者引诱到危险的水域。

2016 年初，市场再次亮起红灯，高收益债券市场一片火热。美联储主席珍妮特·耶伦与欧洲、日本和中国的同事联手应对。根据后来的《上海协议》，他们实施了新一轮货币刺激，并公开承诺不再加息。

英国投票退出欧盟，市场再次震动。但英格兰银行在第一天就冲进火海，手持消防水管，宣布了一项大规模债券购买计划。

波动性 ETF的受欢迎程度在过去几年中激增。波动性指数（即 VIX）是衡量股市波动程度的主要指标。

如果您在股市大幅下跌期间持有波动性 ETF，回报率可以达到 30% 到 60%。这完全取决于您的切入点和时机。当有人说他们“做多波动性”时，这只意味着他们押注股市（标准普尔 500 指数）会走低。

进入 9 月份，你的投资组合上涨了 15%。保护这些收益的一种方法是出售部分持股。问题是，这会产生应税事件。

在没有重大应税事件的情况下保护部分收益的一种方法是购买波动性 ETF。如果您的收益为 15%，为什么不使用 2% 的利润来保护您的资金呢？

反向波动性 ETF（例如 ProShares Short VIX Short-Term Futures ETF (SVXY) 和 -1x Short VIX Futures ETF (SVIX)）当波动性下降时，这些 ETF 就会上涨。

正如我们在 2018 年初看到的那样，如果市场出现剧烈抛售，这些 ETF 可能会迅速贬值。

做多波动率策略的一个例子是买入期权，如果波动率飙升，期权价格就会上涨。

这些 ETF 的问题在于，它们持有 VIX 的期货合约，因为 VIX 本身是一个指数，并不交易。由于 ETF 主要持有最接近到期日的期货，因此 ETF 必须每个月将资产转入下个月的 VIX 期货。结果是 ETF 每个月都会在“转仓”中损失一些资产，如果市场保持稳定，这会导致这些 ETF 随着时间的推移而走低。

大多数投资者使用这些 ETF 来对冲意外抛售。否则，投资者要想从这些做多波动率 ETF 中获利，他们真的需要确信市场调整即将来临；如果不是，他们就会被困在里面，因为价格会一天天逐渐走低。

杠杆ETF应该短期租用，而不是拥有。从长远来看，期货合约的滚动成本非常高昂。

罗伯特解释了一个让我毛骨悚然的市场情景：“这个市场被极客主导，尤其是法国量化分析师。法国笛卡尔教育体系年复一年地培养出一大批数学毕业生，其中最优秀的人进入了伦敦和曼哈顿的银行和对冲基金的衍生品部门。在那里，他们孜孜不倦地专注于波动性交易策略等深奥的话题。”

该指数通常在 10 到 15 之间

“想想雷曼兄弟破产期间 VIX 指数的飙升。我的意思是，当时你就在现场。当 VIX 指数达到 90 的那天，我真的以为世界要崩溃了。”

这种波动花了近六年时间才平息下来。

雷曼危机的伤痛一直持续到2014年。

本质上，做空波动性现在是地球上最拥挤的交易之一。

被动基金和量化基金现在是一个怪物……接近 70% 的每日股市交易，这进一步抑制了波动性。而且它自我循环，就像一个负反馈回路。

这些被动投资者的无差别买入给波动性带来了下行压力，随着波动性的下降，这些被动投资者会机械地进一步增加对股票的敞口。

这就是为什么 SVXY，这个新闻中从未提及的无害小 ETF，在过去 15 个月内上涨了 600%。加上对冲基金和期权结构，我计算出现在有多达 2 万亿美元的资本与短期波动性策略相关。

到了 2017 年夏天，迫在眉睫的减税政策让市场欣喜若狂，标普 500 指数每天都在上涨。最终，那一年，标普 500 指数只有三个交易日下跌超过 1%。这在股市历史上从未发生过。

特朗普孜孜不倦地抨击美联储不愿放松货币紧缩政策，但无济于事。QT 给经济踩了刹车。

2019 年初，美联储主席杰罗姆鲍威尔认输了。这是加息的结束。市场强势反弹。

Bear Traps Report指数在提前发现重大避险事件方面相当出色。这些事件包括雷曼兄弟破产等危机级别的戏剧性意外事件，让投资者惊恐不已。

并非每个人都正确理解国债市场和债券的重要性，但它们几乎始终是领先的市场指标。固定收益具有世界上最灵敏的嗅探器。随着经济衰退风险的上升，债券比股票更早嗅到经济衰退的气味。

2 月 21 日，纳斯达克指数暴跌 4%，创 14 个月以来最大跌幅。在经历了长时间的平静、低波动的市场之后，股票首次下跌 3% 通常预示着短期麻烦就来了。

杰罗姆·鲍威尔策划了一项量化宽松计划，其规模比之前所有量化宽松计划的总和还要大。

他宣布了一系列新计划，以支持信贷市场的各个主要角落，从货币市场到垃圾债券。

美联储拥有的资产负债表在 2021 年 3 月达到惊人的 9 万亿美元。

与此同时，美国政府大开支出闸门。世界即将毁灭，唯一能拯救它的是直接从华盛顿涌出的大量资金。

债券交易员往往非常擅长衡量风险。他们几乎是金融界最敏锐的人。

如果你倾听市场，你会发现信贷市场（债券）的重大走势往往会引领股市。

找到最佳信息和揭开市场表面之下的秘密的诀窍是发展关系。

就像传奇人物吉姆·罗恩常说的那样，“人生的成功不在于勤奋工作。我们大多数人都能做到这一点。而是在于成为一个善于提问的人。”

要始终关注整个资本结构。把一家公司想象成一个有十块的苹果派。如果其中八块是债务，只有两块代表股权，那么股票投资者就处于极大的劣势。

对于一家杠杆率很高的公司来说，当债券呈上升趋势而股票保持在特定范围内时，这表明股票投资者的前景看好。但另一方面，如果债券正在出售且表现不佳，这可以作为一个明显的看跌领先指标。

在一家杠杆率很高的公司中，其资本结构主要由债务组成，债权人的影响力远大于股东。

倾听信贷市场的声音。这通常能让你避开危险，或者更好的是，让你处于有利位置，进行一笔伟大的交易。

到 2020 年底，标准普尔 500 指数已从 3 月份的低点上涨了 70%。科技股占比较大的纳斯达克指数飙升了 90%，尤其是亚马逊、Netflix、Facebook 和苹果等最大的封锁受益者。由于投资者认为通货紧缩将持续存在，大型成长股在年底上涨了 120%，而大型价值股则下跌不到 1%

我们的团队与大卫·梅茨纳 (David Metzner) 及其位于华盛顿特区的首屈一指的政治咨询公司 ACG Analytics 一起，与我们最大的客户在 2020 年下半年和 2021 年就这一主题举行了电话会议。

只要你还活着，每当你看到政府如此大规模的财政和货币应对措施时，你都要知道，这通常蕴藏着巨大的机会。

在立法过程中，市场将立即开始对上行进行定价——远在法案最终通过之前。在危机期间，要时刻关注政策反应。投资者必须积极主动，而不是被动应对。

总而言之，美国有史以来创造的所有美元中有 44% 是在 2020 年和 2021 年产生的。除了特朗普的 7.5 万亿美元外，拜登在任期间还增加了 5 万亿美元的国债。这两人的债务加起来在七年内增加了50％。

通货膨胀源于货币供应量和流通速度的增加。

如果政府印发 1 万亿美元并将其锁在密封的金库中十年，这根本不会改变通货膨胀。大部分刺激措施旨在恢复 2008 年和 2009 年大衰退期间的银行资产负债表。但如果政府拿出这一万亿美元甚至更多的资金，将其直接存入数百万美国人的银行账户，通货膨胀就会飙升。这正是 2020 年至 2022 年期间发生的情况。

新冠疫情还使美国企业的权力平衡从所有权转移到了劳动力。

在过去的三十年里，外包和工作权利立法削弱了工会的力量，通货紧缩压力损害了工人谈判更高工资的能力。

通货膨胀赋予了工会权力，因为当工人因购买力下降而陷入困境时，更多的工人会加入工会。工会带来的更高工资进一步推高了通货膨胀，形成了一个自我强化的循环。这将使通货膨胀持续很长时间，并创造一个难以消除的环境。

即使 2022 年和 2023 年 CPI 通胀率下降，工资增长仍然很高。工会权力的增强开始在我们的政治中显现出来。

工会的支持率从 2010 年的历史低点 48% 上升到 2022 年接近历史最高点 71%，其中大部分增长发生在疫情期间。

旧华盛顿经济共识是彻底的通货紧缩：开放国际市场，外包给发展中国家，除非必要，否则不要干预私营部门。

新华盛顿共识在很大程度上是通货膨胀的：贸易战、工业产能回流，所有这些都是由巨额赤字支出支付的

这是一个多极世界，在许多方面都可能发生代价高昂的全球冲突。再加上劳动力力量的复苏，你就会得到最重要的一件事的秘诀：长期物价上涨。

乌布里·麦克伦登的灰白头发从额头上扫过，指关节发白。他的衬衫最上面两颗扣子没有扣，没穿夹克，也没打领带。鼻梁上架着无框眼镜，眼镜后面是一双锐利的蓝眼睛，专注地看着前方的道路。但是这个男人却泪流满面。他在脑海里重播着生命中过去的二十四小时。他的人生结束了。

低廉的借贷利率一手掀起了一股勘探热潮。这为冒险者和不法石油和天然气勘探者打开了闸门，竞争变得异常激烈。2009 年至 2015 年间，美国石油产量翻了一番，达到每天 1000 万桶。

总有一个时刻决定了市场的底部。通常，底部是由一个吓得人心跳的价格带给我们的。但除了价格之外，这个时刻还经常伴随着其他东西。可能是大型基金倒闭，可能是银行倒闭，可能是大公司认输，高管被赶出市场，破产律师上门。

2016 年 3 月 2 日，石油和天然气市场再次走低。

油价跌至每桶 34 美元，能源行业的大牌明星被送往太平间。

普遍接受的全球能源需求预测可能完全错误，合理的估计是，未来 20 年全球人均能源需求将增加 10%。

在供应方面，美国石油产量自 2019 年以来一直处于停滞状态，2022 年产量约为 1200 万桶。委内瑞拉、伊朗和俄罗斯（均受到国际制裁）的产能因缺乏先进的钻井技术和西方资本而受到影响。换句话说，这些国家的石油产量也继续停滞不前。

疫情爆发后，所有石油需求都像一滴水一样枯竭了。热铜锅上的水。石油市场崩溃，西德克萨斯中质原油价格跌至每桶 0 美元。

核电的单位生产成本是所有能源中最低的，仅为水电成本的 90%，风电的 46%，太阳能的40%，石油的 27%。

投资者注意：石油行业并购浪潮即将来临。如今，该行业即将经历又一个整合期。大部分利润丰厚的页岩油田已经被收购，ESG（一种根据“环境、社会和治理”标准筛选公司可以借入资金的投资方式）以及对钻井和资本的限制，使得石油巨头更愿意收购而不是开发油田。

能源成本上升不仅会带动其他成本上涨，还会使通货膨胀更难控制。

未来，即使在经济衰退期间，能源价格也可能保持相对较高的水平。由于对石油和天然气行业的长期投资不足，美国和加拿大将宝贵的市场份额拱手让给了沙特、俄罗斯和欧佩克，从而使它们对全球石油价格拥有了更大的控制权。在多极世界中，这些不那么友好的参与者现在可以在经济衰退期间协调削减供应，以保持高价。

根据世界上可用的铜量，电力未来目前是不可能的。

新冠疫情后社会安全网的扩大可能为比前几十年高得多的正常化通胀率奠定了基础。

2022 年，西方世界各国政府在通胀危机期间采取了补贴能源需求的非常规举措。加州花费 230 亿美元购买“通胀救济”支票，这些支票主要用于支付增加的能源成本。意大利花费 140 亿美元做同样的事情。

直接和间接的需求补贴措施可能还会在下一次能源危机中出现，这将增加全球通胀负担。

据研究和咨询公司 Wood Mackenzie 称，由于缺乏新的铜矿开采项目，这种需求增长将造成十年内高达 500 万吨的供应缺口。

由于需求继续超过供应，锂的供应缺口预计将持续到至少 2030 年。

在美国道路上再增加 1000 万辆电动汽车将给整个电网基础设施带来巨大压力，众所周知，电网基础设施在某些地方会出现故障。

我们的建议很简单：做多石油。

埃克森美孚尤其引人注目，因为它在南美洲东北端的圭亚那拥有大量新储量。

巨头多年来一直在变化。一些行业在很长一段时间内都很流行，然后又再次消失在阴影中。

石油、天然气、工业和材料行业在 1981 年占标准普尔 500 指数的 49%。这一比例到 2021 年暴跌至仅 12%

我们认为，能源和金属价格将在未来十年持续走高，而且它们已经形成了我们一生中见过的最大规模的资本迁移。

随着通胀不断走高，能源精选行业 SPDR ETF (XLE) 上涨了 325%，Sprott 铀矿商 ETF (URNM) 上涨了 318%，全球 X 铜矿商 ETF (COPX) 上涨了 260%，SPDR 标准普尔金属和矿业 ETF (XME) 上涨了 260%。

奥马哈先知沃伦·巴菲特清楚地看到了这些大趋势。巴菲特近年来投入的大部分新资本都投入了能源领域。伯克希尔哈撒韦公司目前拥有西方石油公司 (OXY) 近 25% 的股份和雪佛龙 (CVX) 7% 的股份。

52 周低点数量极多的日子，例如 2008 年 10 月、2020 年 3 月、2016 年 1 月以及 1998 年和 2015 年 8 月，都是买入几乎任何股票的好时机。 nyse 52 week lows

说起来容易做起来难。

戴维·泰珀 (David Tepper)：“如果市场上有一两件事情令人担忧——可能是加息、危险的盈利情况，也可能是中东的小规模冲突，不管是什么——只要有一两件事情令人担忧，我就会保持多头仓位。但当这个数字超过四时，我就会开始放弃。那时我会从多头仓位转向增加空头仓位。这就是我避免麻烦的方法。”

“永远不要追逐金钱。那是以后的事。你应该追逐的是经验和知识，”

市场崩盘是由强制抛售造成的。就是这样。经济疲软从来不会引发恐慌性抛售。

造成强制抛售的罪魁祸首是保证金、杠杆以及被误解的交易技术进步。

在过去十年中，被动投资者逐渐主导了华尔街，预计到 2025 年，他们的资产管理规模 (AuM) 将达到 36.6 万亿美元。这些是巨大的资本池，没有主动管理者来管理。

所有这些被动投资者的主导地位已经造成了对市场风险的可怕误解，有一天，这可能会导致灾难性的下跌

我们只在普通投资者投资组合陷入困境时买入（恐惧），只在过度兴奋掌舵时卖空公司（贪婪）。

2008 年，黑天鹅潜伏在房地产市场。

投资公众对金融市场感到恐惧。为了寻找低风险策略，他们纷纷转向被动投资，以及近年来变得危险的金融产品 ETF。

做市的世界由高频交易算法控制，这些算法允许极快的速度——毫秒和纳秒。在这个闪电般快速的地下世界中，人们永无止境地争夺对手的火力；公司花费数十亿美元来获得额外的千分之七秒。

交易量主要集中在超级大盘股上，因为标准普尔 500 指数中最大的 20 只股票占该指数日均交易量的 40% 以上。其 400 只最小股票加起来仅占日均交易量的 30%。

永久可交换性是 ETF 运作的关键，因为它使 ETF 的价格或多或少与其资产净值保持一致。如果不能将一篮子股票转换为 ETF，该基金可能会在很长一段时间内以低于资产净值的大幅折扣进行交易。

个人投资者认为，如果市场不断被美联储抬高，那为什么还要挑选股票呢？

被动投资者现在控制着美国所有基金资产的至少 50%。这一比例在 2012 年仅为 25%，在 21 世纪初仅为个位数。他们的主导地位给投资者带来了一种虽然不太清楚但极其严重的风险。

随着各国央行购买数千亿美元的资产并将利率维持在零水平多年，波动性被完全压制。

无论是个人投资者还是投资组合经理，主动投资者都会关注低波动指标和市场反弹，并产生强烈的错失恐惧症 (FOMO)，这是 21 世纪最致命的金融疾病。

随着时间的推移，投机资本不断积累，以这种不断抑制波动性的恶性循环为食。一切都很顺利，直到出现问题。

由于金融市场已成为推动美国经济的关键，美联储和公共政策制定者被迫几乎立即介入“拯救市场”，以免再次出现萧条。

在纳斯达克 100 指数中，48% 集中在其前八大持股中。通过被动投资，美国过度投资了金融资产：债券和成长股。

当你进入像我们在 1968 年至 1980 年期间看到的那样的高通胀制度时，市场往往会转向硬资产和价值股，远离增长股。

婴儿潮一代总共控制着 78 万亿美元的财富，而千禧一代只有 7 万亿美元。但现在婴儿潮一代正在退出股市，将资金投入债券基金。

我们认为，未来十年，将有 10 万亿美元从股票市场转移到债券和硬资产（商品）。

高盛称，近十年来，股票已飙升至家庭金融资产的近 40%，与2010 年代的 28%、2000 年代的 18%、1990 年代的 33%、1980 年代的 17% 和通货膨胀肆虐的 1970 年代的 11% 相比，这是一个显着的增长。群体思维已经占据了主导地位。

有一个问题。只有在通胀率较低且美联储可以打开闸门而不会立即损害经济其他部分的情况下，宽松政策才会起作用。当出现通胀或通胀风险时，美联储做梦也想不到救助市场崩盘。

美国经济建立在信贷之上，目前全国债务总额为101万亿美元，其中大部分是浮动债务，这意味着如果通胀率上升，利率就会上升。后果将是不可想象的。

根据 Capco 的一项研究，50% 的新对冲基金都失败了，而幸存下来的基金则面临着重重障碍。业绩永远是重中之重；如果业绩平平无奇或亏损，你很快就会破产。

2002 年有 102 只 ETF，雷曼破产后立即出现了 1000 多家 ETF。到 2022 年，ETF 数量将达到 7100 只。SPY ETF 中的财富（3280 亿美元）几乎足以支撑美国海军。

激进基金经理的时代已经基本结束，他们通过企业尽职调查来催促公司提高股价。在收益电话会议上，买方现在很少提出问题。”他停顿了一下。“大多数公司的最大股东都是被动的。如果你拥有整个市场，而你并不真正关心任何特定股票的表现。

如果你想在淘金热期间致富，就卖铲子。

数字货币制造出超过 2 万亿美元的资产泡沫——有史以来最大的热泡沫。

华尔街有句谚语：“市场非理性的时间比你维持偿付能力的时间长。”

这些资产都有一些引人入胜的故事，使得资产价格最初升值是合理的。

在每一个泡沫的某个时刻，投资者都变成了投机者，而给定资产的价格与经济现实大相径庭。当泡沫即将达到高潮时，市场参与者就会进入乌托邦世界。他们被纸面上的财富蒙蔽了双眼，把人类天生非理性驱动的暂时波动误认为是新范式。然后一切都崩溃了。

当货币供应量突然增加时，泡沫更容易形成。当货币供应量不是通过实际经济生产力的提高而是通过政府法令（极端的中央银行宽松政策或财政刺激）增加时，尤其如此。

当美国政府试图用超过 10 万亿美元的货币和财政刺激措施来抗击病毒时，美国的每个人都突然变得资金充裕。加密货币从 2018 年至 2020 年的两年低谷中走出来，一路飙升。

销售宣传非常诱人，故事充满了诱人的空话。归根结底，ARK Innovation、加密货币和 NFT 的投资者一直都是央行宽松政策的多头。他们都从美联储从 2020 年开始向市场注入的大量资金中获利。

在低通胀的世界里，这些类型的投机交易做得很好，因为钱很便宜，而且产生了巨大的资产泡沫。

用伟大的罗伯特·席勒的话来说，“我们是非理性的狂热生物。”乐观是人类的天性，正如塔利·沙罗特在 2011 年出版的《乐观偏见》一书中所阐述的那样。

贴现现金流 (DCF)

多年来，华尔街的股票研究机构中的大部分人都成了无法直言不讳的群体。分析师们成群结队地躲起来，以避免冒风险。

分析师们不断在接近高点时上调股票评级，在低点时下调股票评级。2021 年至 2023 年的股票市场研究领域充斥着这种骗局。

在通货紧缩确定性很高的世界里，股票分析师可以奢侈地在很宽的范围内对成长型股票进行估值。在 2020 年至 2021 年的制度下，当利率看起来将永远接近于零时，分析师们以 30 倍的收益升级软件公司的评级，希望那个更大的傻瓜出现并支付 40 倍的收益。在通货紧缩确定性很高的世界里，它最大化了所有未来现金流的净现值。但在通胀预期不断上升的世界里，所有未来现金流的净现值可能会低得多，这有利于价值型股票而不是成长型股票。

贴现率对现金流的净现值有很大影响。如果无风险利率由于通货膨胀而增加，未来的现金流和终值就会减少。

换句话说，如果通胀预期上升，未来现金流的价值就会减少，这些公司的价值就会下降。

当通货紧缩制度转变为通货膨胀制度时，市盈率全面收缩。但由于价值股的市盈率已经较低，因此它们受到的影响远小于成长股，成长股的估值更多基于未来收益，而且跌幅更大

在通胀下，大宗商品领域的价值股是有意义的多头资产（石油、天然气、铀、煤炭、铝、铜等），往往会升值。

一旦轨迹开始转向通胀加剧的未来，投机性资产就会失去光彩，因为美联储不再是朋友，而是敌人。

在通货膨胀的情况下，利率将会上升，从而收紧信贷条件。大多数高增长股票公司依靠相对廉价的债务为自己融资，直到实现盈利。在一个这种债务变得更加昂贵或更难获得的世界里，许多公司将不可避免地破产。

投资者注意：当通胀率超过 3% 时，价值优于增长。

从历史上看，在通货膨胀时期，“价值”的表现优于“成长”。在 CPI 通胀率同比上升3% 或以上的时期，价值股几乎总是跑赢成长股。我们确实注意到，这种优异表现主要发生在 CPI 通胀加速的阶段。一旦通胀达到顶峰并开始放缓，即使通胀率保持在 3% 以上，成长股也会开始相对于价值股复苏。

美联储的宽松政策都大幅推高了整个去中心化金融 (DeFi) 领域的市场价值，形成了一个疯狂的泡沫。它打开了潘多拉魔盒，里面有各种各样的货币、代币和彻头彻尾的骗局，所有这些都是由轻松赚钱和廉价信贷推动的。

美联储是一个很好的指标。由于美联储在过去三十年中一直对这些泡沫的膨胀负有责任，我们需要听取美联储的意见，以及市场对美联储信号的反应。

乔治·索罗斯说，当他发现泡沫时，他会冲过去（但他会确保在泡沫破裂之前离开）。

泡沫会造成巨大的资本扭曲，导致其他行业资金匮乏。这最终会导致人口购买力下降、泡沫破裂时大规模裁员以及竞争地位丧失。资金往往会追逐对整体经济没有多大好处的金融资产。

投入加密货币的资本对实体经济没有明显的好处，导致其他企业资金匮乏。资本是一种稀缺商品，如果经济的一个部门吸收了过多的资本，其他部门就会被剥夺资本。

这是一个帝国衰落的故事。美国显然处于生命周期的后期——就在整座纸牌屋轰然倒塌之前。

在椭圆形办公室里，这个紧密的秘密组织一致认为，美元几乎没有替代品。即使制裁吓坏了市场，让持有美元储备的巨额国家（如中国、沙特阿拉伯、巴西和印度）产生怀疑，他们也逃不了多远。即使他们逃了，也逃不了多久。

珍妮特·耶伦的脸上写满了怀疑。这些严厉的制裁最终会导致美国国债资本外逃吗？中国还想让 50% 的外汇储备以美元计价吗？既然俄罗斯是中国生产机器的供应商，红龙难道不会支撑俄罗斯的石油市场吗？

登和他的顾问们不知道的是，邪恶的普京多年来一直在策划这场战争。2016年，他开始平仓美国国债，到2018年7月中旬，他已经卖掉了所有的头寸——全部1200亿美元。

在媒体眼中，普京就像一个疯子、一个精神失常的独裁者，但最近对乌克兰的攻击是经过精心策划的。他抛售了以美元计价的金融资产，并用这些钱购买了硬资产。2018 年，他的黄金持有量增加了 300 亿美元，增长了 60%，达到 800 亿美元。2014 年，在入侵克里米亚期间，普京与中国签署了一项为期 30 年、价值 4000 亿美元的巨型天然气协议

全球货币生态系统发生了巨大转变，历史上第一次，美元可能陷入真正的困境。

在华盛顿内部，将美元武器化被视为不费一枪一弹就能赢得冲突的有效方法。但必须谨慎使用这种武器化，并给予最大的尊重。

但这种权力被滥用了，而且被严重滥用。而且已经到了一个临界点。多年来，美国的财政一直不计后果地过度支出，并反对世界舞台上的坏人，美国的财政已进入一个岌岌可危的阶段。

如果说制裁有什么影响的话，那就是它会让反抗的领导人和独裁者更加固执己见，损害其公民的利益。

一个不可避免的事实，即制裁的有效性与他们的国家对美元的依赖程度以及他们持有多少外汇储备有关。人们越来越担心，任何不完全符合美国议程或世界观的国家都可能面临与俄罗斯 2022 年类似的命运。换句话说，其政府、公司和公民的资产将被冻结数十亿美元。

布雷顿森林体系时期，美国占全球 GDP 总量的一半，但到 2022 年，这一数字下降到只有四分之一。

对所有投资者来说，最大的问题是金融抑制。将利率降至通胀以下来减轻债务负担。

自 2013 年以来，中国持有的美国国债在过去五年中减少了约 4000 亿美元，日本的美国国债自 2021 年以来减少了约 2000 亿美元。这是金融抑制的必然结果。

金融抑制是一系列将公共债务以人为低的利率置于金融机构的政策。

美国轻松筹集资金的美好日子可能已经结束。自最近对俄罗斯实施制裁以来，全球财政部长都对将资本以美元计价持谨慎态度。

美国一直可以依赖购买其债务的国家——中国、沙特阿拉伯、巴西和印度——如今都在合作开发一个具有竞争力的全球支付系统，以便它们不再依赖美元。这是一个改变游戏规则的事件，对美元产生了巨大的影响。

2023 年夏天发生了一件了不起的事情，几乎没有人注意到。人民币取代美元成为中国最大的跨境货币，市场份额从 2010 年的接近零增长到 2018 年的 20%，并在 2023 年 7 月达到 51%。

五年前，这个国家曾威胁要与欧盟就龙虾和钢铁等小事打贸易战。它趁着夜色匆匆撤出阿富汗，事先并未向北约盟友发出适当通知。它迫使澳大利亚在最后一刻秘密达成购买美国军用潜艇的协议，从而毁掉了五年前澳大利亚与法国签署的真正的潜艇合同。这个国家曾窃听德国总理安格拉·默克尔及其他 125 名政府官员的私人手机，以及联合国秘书长和其他多位联合国官员的手机长达十年之久。

当穆罕默德·本·萨勒曼紧握的右手与总统握手时，他盯着拜登的眼睛，看着这个在总统竞选期间曾承诺要让沙特阿拉伯成为贱民的人。

尽管西方国家经济实力强大，但在油价问题上，他们必须向王储负责。拜登之所以来到这里，就是因为这个原因。

美国的自满、巨额债务以及将美元武器化以对抗不遵守美国利益的国家动摇了石油美元协议的基础。

对俄罗斯的制裁吓坏了持有大量美元的国家，迫使他们缩减规模他们的头寸并购买黄金。中国和俄罗斯都正是这么做的，在 2022 年购买了大量黄金，达到了自 1967 年以来从未见过的水平——巧合的是，一年后，通货膨胀失控的十年就开始了。

石油美元无疑正在衰落，因为沙特阿拉伯已经接受人民币、俄罗斯卢布甚至黄金来换取其石油。

俄罗斯、伊朗和卡塔尔共同控制全球 60% 的天然气储量都来自这一国家，因此该国正在考虑成立类似 OPEC 的天然气卡特尔组织。

美国与共产主义中国处于冷战之中，自 2020 年以来一直如此。

大多数战争的起因都是金钱——债务、贸易和现金。

投资者注意：全球努力脱离美元意味着美元结构性贬值

欧盟和美国为回应俄罗斯入侵乌克兰而实施的制裁，让俄罗斯牢牢地投入了中国的怀抱，并使其成为西方的弃儿。

美国，英国这两个是仅有的长期存在贸易逆差的主要国家。

美联储、社会保障和外国人总共拥有 33 万亿美元债务的 60%。其余部分由国内家庭和机构持有。

对美国国债的需求正在消退。美联储曾经是美国财政部的万亿美元资金来源，但现在已不复存在，因为迫于通货膨胀的压力，它正在出售资产。社会保障信托基金持有的资产正在减少，因为取出的人多于存入的人。他们也不再是买家了。外国买家，尤其是中国和沙特阿拉伯的买家，正在分散对美元的购买，不再增持美国债务。即使是历史上最大的美国国债买家日本，现在也买不起那么多了。它的贸易顺差几乎消失了。在未来两年内，将有 11 万亿美元的债务到期。这些债务的利率为 2%，无法偿还。这辈子都还不起。这些钱必须再次借入，再融资。不过利率不再是 2% 了。

政府将不得不做出一些艰难的选择。以目前的消费习惯，它无法承受更高的利率。唯一的选择就是削减，而且是大幅削减。

2023年3月底，负责监管社会保障和医疗保险信托基金的受托人预测，社会保障信托基金的资产将在2033年耗尽，比之前预期的提前一年。

正如对冲基金传奇人物凯尔·巴斯曾经告诉我的那样，“购买黄金只是购买一种对抗政治周期愚蠢行为的看跌期权。就这么简单。”

投资者注意：相对于未偿还美元存量，黄金仍被严重低估

地表上可用的黄金总量的最佳估计是 209,000 公吨

由于美元仍是全球储备货币，黄金被普遍接受为美元的替代品，这也是黄金与美元极度负相关的一个重要原因。

“在市场低迷时，人性是你最大的敌人。在你极度恐惧的时候，你必须做与你想做的事截然相反的事情。一旦你这样做了，就别再管它了。因为真正的钱还在等着你。拉里，最难的事就是整天盯着屏幕什么也不做。”

最重要的是，永远不要因为无聊或想找点事做而进行交易或投资。

通货紧缩导致成长股估值达到令人眼花缭乱的水平，整个市场充斥着以 20 倍市盈率购买股票的人，希望股价能达到 40 倍。最终，这些人将自己的股票卖给更傻的人。

通货膨胀推高了商品的价值。当法定货币被通货膨胀蚕食时，商品的价值得以保值。这时人们想要对冲通货膨胀，硬资产成为最受欢迎的资产。这时投资者会购买 Newmont、Cameco、Alcoa、Arch Resources、Energy Transfer、Teck Resources、US Steel、Chevron 和 Southwest Energy 等股票——这些股票涉及贵金属和硬资产，或工业领域的知名巨头。

这个故事还有很长的路要走。有些人认为它可能会持续二十年。

对于希望在 2010-2020 年期间减少金融风险的投资者来说，60% 股票和 40% 债券的“风险平价”投资组合非常受欢迎。我们认为，这种投资组合已经过时了。在 2020-2030 年的制度下，10% 现金、40% 股票， 30% 的债券和 20% 的商品对我们来说更有意义。

对黄金公司的估值与对其他自然资源公司的估值类似。我们关注的是矿商地下蕴藏的黄金和白银量。这在他们的年度报告中被列为已探明和可能的储量。我们还会关注每个矿商从地下开采矿石的成本。

一组独立的黄金特许权使用费公司。这些特许权使用费公司以预付款的形式获得一定比例的黄金产量或收入。这些特许权使用费公司可以使用这些付款为其他矿业公司提供资金，但它们自己不进行任何采矿。一些主要的黄金特许权使用费公司包括 Franco Nevada、Osisko、Royal Gold 和 Sandstorm。这些公司从其他矿业公司运营的大型金矿获得特许权使用费。

一些黄金特许权使用费公司的表现确实远远优于矿业公司，因为它们的风险状况较低，因为运营风险极小。过去五年里，Franco Nevada 的股价上涨了 250%，而黄金矿工 ETF (GDX) 同期仅上涨了 120%。

持有黄金的最糟糕时机是什么？当美联储加息，“终端利率”（美联储希望利率处于的水平）被推入迷雾之中，前端利率持续保持高位，而一年期通胀预期并未疯狂上涨时。这是黄金和金矿股最糟糕的情况。当你可以获得 5% 的无风险国库券且短期通胀预期得到控制时，为什么要持有黄金？

美国应该学习中国的经验，中国从不动摇，着眼长远。这就是为什么中国现在拥有全球电池市场。

苹果从浙江华友钴业有限公司购买钴，该公司总部位于中国大陆东部沿海省份浙江。这是刚果民主共和国最大的手工中间商，购买可能是由儿童开采和携带的钴。

贵金属、煤矿、铀、铜、稀土、石油和天然气——曾经是股市的落后者——将在未来几年成为最密集的行业之一，而大型科技公司将陷入阴影。世界即将见证金融市场历史上最大规模的资本迁移。