通过研究过去500年以来的历史，我发现在财富和权力大起大落的大周期中，最重要的驱动因素是长期债务和资本市场周期。

在一个周期中，从一个极端到另一个极端的变化是常态，而不是例外。

一个国家的财富和权力与国民的幸福几乎没有关联。

国家必须打造激励和支持机制，扶持有能力创造或者获得财富的人们。在以往案例中，大多数最成功的国家都采用了资本主义的手段，激励和扶持那些富有成效的创业者。

不同社会和时代的人们有着相同的人性，这使人们的共性超过差异。人们在类似的情况下表现出类似的行为，这一模式驱动着大周期。

对大多数人来说，对财富和权力的追求是他们全身心投入的大事，对那些最富有、最有权力的人来说尤其如此。

货币和信贷并不存在固定的数量。央行可以很容易地创造货币和信贷。

在信贷创造阶段，商品、服务、投资资产的需求和生产都很强劲，而在债务偿还阶段，两者都很疲弱。

当前，我们共同面临的最大问题是，对许多个体、公司、非营利组织和政府来说，其收入低于支出，而债务和其他负债（如养老金、医疗和保险）远远高于资产价值。

我们正处于长期债务周期的后期阶段，目前的长期债务周期是1944年在新罕布什尔州的布雷顿森林设计的世界货币体系的结果。

当央行无力通过货币和信贷增长来推动实体经济发展时，央行就不具备刺激经济的能力了。

大多数人担心他们的资产价值是在上升还是在下降，却很少注意其货币是在升值还是在贬值。

通过研究50多场内战和革命，我们可以清楚地看到，最可靠地预测内战/革命的先行指标是，政府财政破产和贫富悬殊。

权力永远超越协议、规则和法律。

当央行提供大量货币和信贷，并使其变得更廉价时，更积极地持有资产是明智之举。

中国的落后是由于其体制缺乏激励性。

最重要的是，我看到在巨额债务和零（或接近于零）利率的综合影响下，世界三大储备货币国家大规模印钞；在各国（特别是美国）内部，由于财富、政治和价值观差距达到约一个世纪以来的最大程度，政治和社会出现了严重冲突；一个崛起的世界大国（中国）挑战现存的世界大国（美国）和现有世界秩序。最近一段与目前类似的时期是1930—1945年。这令我十分担忧。

和平与繁荣时期比萧条、革命与战争时期持续的时间长得多。二者的比率通常约为5∶1。

在一个周期中，从一个极端到另一个极端的变化是常态，而不是例外。

人们普遍认为西方民主和资本主义是优越的政治和经济体制。

作为一名投资管理人，我需要的是在短时间内做出投资决策

为了应对2008年全球金融危机，多国利率降为零，央行印钞和购买金融资产。我知道90年前就出现过同样的情况，因为我研究过20世纪30年代的经济危机。这些研究使我看到，央行提供大量货币和信贷如何以及为何推高了金融资产价格，也扩大了贫富差距，让国家步入民粹主义和冲突的时代。

当前发生的一些重要事件是我从未亲历过但在历史上发生过的。我需要了解这些事件和相关问题背后的三大因素。

1. 长期债务和资本市场周期：在我们的一生中，没有哪个时刻像现在这样，如此多债务的利率都处于极低甚至负水平。

2021年，有超过16万亿美元的债务的利率为负，并且很快需要增发巨额债券来填补赤字。

1. 内部秩序和混乱周期：在我的一生中，财富、价值观和政治差距从未像现在这么巨大。

2. 外部秩序和混乱周期：在我的一生中，美国第一次遇到了真正的对手（苏联曾只是军事对手，从来不是重要的经济对手）。中国已经在许多方面成为美国的竞争对手，并且在很多方面以更快的速度变得更加强大。

1 大周期简述

所有国家的财富拥有者都具备创造财富的手段。为了维持和增加财富，他们与政权掌控者合作，一起建立共生关系，制定和执行规则。

几乎所有动荡时期的产生都是缘于财富和权力斗争（即革命和战争形式的冲突，通常是货币和信贷崩溃与巨大贫富差距所致）与严重天灾（如干旱、洪水和大流行病）。历史还告诉我们，这些时期的糟糕程度几乎完全取决于一个国家的实力和忍受能力。

在我们看来，这些波动的幅度似乎非常显著，因为我们是如此渺小，生命也是如此短暂。

一个国家的财富和权力与国民的幸福几乎没有关联

国家必须打造激励和支持机制，扶持有能力创造或者获得财富的人们。在以往案例中，大多数最成功的国家都采用了资本主义的手段，激励和扶持那些富有成效的创业者。

。财富差距是自我强化的，富人利用更多的资源来扩大自己的权势

当进行大量借款和支出时，国家看起来非常强大，但其财政实力实际上已经削弱。为了维持超出自身能力的实力，国家不断借款，用来支撑国内的过度消费，为国际军事冲突提供资金，这是维持国家地位所必需的措施。

下跌阶段通常缘于国内经济疲弱和内部斗争

在通常情况下，国家的衰落是逐步发生的，然后骤然终止。

一旦财富外流变得严重，国家就会禁止这种行为。那些想要逃离的人开始感到恐慌。

我也同样相信，未来将会发生根本性的变化，会给许多人带来创伤。

2 决定因素

俗话说（大多数人也同意），“历史押着同样的韵脚”。它之所以“押韵”，是因为最重要的事件重复出现，尽管方式不尽相同。虽然这些事件背后的因果关系是永恒普适的，但所有事物都以不同的方式不断演变且相互影响。

拥有强有力的领导者、受过良好教育的民众、有效配置资本和其他资源的体系，以及获得自然资源的渠道和有利的地理条件等因素都很有帮助，如果这些因素出现衰落，它们往往就会一起衰落。

最重要的人性决定因素

不同社会和时代的人们有着相同的人性，这使人们的共性超过差异。人们在类似的情况下表现出类似的行为，这一模式驱动着大周期。

对大多数人、组织和政府来说，自身利益（尤其是自我生存能力）是最强大的推动力。但最重要的是何种自身利益（是个人、家庭还是国家，等等），这是社会成功的主要决定因素。

对大多数人来说，对财富和权力的追求是他们全身心投入的大事，对那些最富有、最有权力的人来说尤其如此。

历史表明，一个人、组织、国家或帝国的支出一旦超过收入，就离苦难和动荡不远了。

资本市场的发达程度是一个国家成功的重要决定因素

贫富差距扩大往往导致冲突加剧，特别是在经济形势恶化、人们为不断缩小的经济蛋糕而争斗的时期。

财富减少=权力减小。没有一个人、组织、国家或帝国在失去购买力后不会失败。

正如亚里士多德很久以前说的：“贫困者和富人相互争吵，无论哪一方占上风，都不会建立一个公正或受欢迎的政府，而是把政治霸权作为胜利的奖赏。”

3 货币、信贷、债务和经济活动的大周期

无论是过去还是现在，所有实体（个人、公司、非营利组织和政府）都要面对同样的基本财务现实。这些实体有资金的流入（即收入）和流出（即支出），两者相抵后构成净收入。这些资金流用数字来衡量，显现在损益表中。

与大多数人凭直觉想象的不同，货币和信贷并不存在固定的数量。央行可以很容易地创造货币和信贷。个人、公司、非营利组织和政府都希望央行发行大量货币和信贷

如果货币和信贷用于消费，大多数商品、服务和投资资产的价格就会上涨。这也产生了必须偿还的债务，需要个人、公司、非营利组织和政府削减支出，最终使支出低于收入，这个过程是艰难和痛苦的。这就是为什么货币、信贷、债务和经济活动具有内在的周期性。在信贷创造阶段，商品、服务、投资资产的需求和生产都很强劲，而在债务偿还阶段，两者都很疲弱。

当前，我们共同面临的最大问题是，对许多个体、公司、非营利组织和政府来说，其收入低于支出，而债务和其他负债（如养老金、医疗和保险）远远高于资产价值。

事实上，这与我们看到的情况恰恰相反。因为很多个体、公司、非营利组织和政府看起来很富有，尽管即将破产。其之所以看上去富有，是因为大举消费，持有很多资产，甚至还有很多现金。然而，仔细观察后你会发现，有些人看起来富有，但实际上已经陷入财务困境，因为他们的收入低于支出，或者负债超过资产。

财富增加更多的是种错觉，而不是现实，原因有二：（1）尽管信贷增长推高了价格和生产，但这些信贷是需要偿还的，在所有条件不变的情况下，信贷到期而需要偿还时，会对财富产生反向作用；（2）物品的内在价值不会只因价格上涨而增加。

我们正处于长期债务周期的后期阶段，目前的长期债务周期是1944年在新罕布什尔州的布雷顿森林设计的世界货币体系的结果，这一货币体系在1945年二战结束后付诸实施，标志着美元/美国主导的世界秩序的开始。

当央行无力通过货币和信贷增长来推动实体经济发展时，央行就不具备刺激经济的能力了。

一旦人们普遍意识到，货币和债务资产不再是良好的财富贮藏手段，长期债务周期就走到了尽头

历史表明，●我们不应该依靠政府来保护钱财。相反，我们应该预料到，大多数政府会滥用它们作为货币和信贷创造者与使用者的特权，如果你处在他们的位置，那么也可能出于同样的理由滥用特权。

没有任何一个决策者能掌控整个长期债务周期。每个决策者只参与这个周期的一个或几个部分，他们根据当时的情况做出符合自身利益的、当时认为是最好的决策（包括违背承诺，尽管他们对整个周期的整体处理方式不佳）。

在债务周期的早期，人们认为政府是值得信赖的。

当政府能够创造货币和信贷，并发放给民众而取得好评时，政府很难抵抗这种诱惑。[5]这是一种典型的金融手法。纵观历史上的统治者，他们都会积累大量债务，而这些债务在他们统治结束后很久才会到期，所以继任者需要为之买单。

央行继续印钞，购买更多债券，在某些情况下，也购买其他金融资产。这一做法通常会显著推高金融资产价格，却不能有效地将资金、信贷和购买力送到最需要的人手中。这就是2008年的状况，2020年新冠肺炎疫情引发危机之前的大部分时间也都是如此。

当央行印钞和购债未能把资金和信贷送到所需之处时，中央政府就从央行借钱（央行通过印钞提供资金），再把资金用于所需之处。

当政府大量印钞和购债时，货币和债务的价值就会下降。这实质上是对货币和债券持有人征税，减轻债务人和借款人的负担。这种情况发展到一定程度时，货币和债务资产持有者就会意识到真实情况。

决策者可以使用以下4种工具：1. 财政紧缩（减少支出）；2. 债务违约和重组；3. 将资金和信贷从富人向贫困者转移（例如，增税）；4. 印钞并使货币贬值。出于逻辑原因，这些政策工具通常从一个发展到下一个。

印钞是最简便、最不被人了解、最常见的主要债务重组手段。

在大多数情况下，印钞拉动资产价格上涨，因为人们根据货币来衡量自身财富，而此时的货币不断贬值，因此人们好像变得更富裕。

新冠肺炎疫情危机期间的情况，政府和央行发放大量资金和贷款。请注意，此时你听不到任何人抱怨货币和信贷创造。

大爆炸（即发生重大违约或货币大幅贬值）每50~100年就发生一次。

帮助人们理解这些债务周期，为此做好准备，以免措手不及，这就是我撰写本书的主要目的。

具有讽刺意味的是，对大多数人来说，债务越濒临崩溃（此时的未偿债权与硬通货和有形财富的比率最大），境况越危险，人们往往越感觉安全。这是因为他们一直持有债务，享受着债务带来的回报，而距离上一次债务危机的时间越长，人们对它的记忆就越淡，尽管持有债务的风险上升、回报下降。

想正确评估持有债务这颗定时炸弹的风险和回报，我们就必须时刻注意到需要偿还的债务与可供偿还的硬通货的比率、需要支付的债务金额与债务人的现金流的比率，以及投资者获得的利息回报。

4 货币价值的演变

大多数人担心他们的资产价值是在上升还是在下降，却很少注意其货币是在升值还是在贬值。

印钞的目的是减轻债务负担

5 内部秩序和混乱大周期

人与人之间的相处方式是决定他们所获得的结果的首要影响因素。

自古至今，在大多数国家，影响大多数人的最主要因素是人们如何努力创造、获取和分配财富与权力，尽管他们也在其他方面发生斗争，其中最突出的是意识形态和宗教。

一个体制要想成功，就要为大多数人（特别是广大中产阶级）创造繁荣。

第四阶段：过度时期我也将这一阶段称为泡沫繁荣时期。

在几乎所有案例中，在变得富裕后，国家（及其领导者）都会堕落，过度消费，通过举债维持过度支出，使国家丧失竞争力。这样的衰落时期以一些堕落的领导者为代表，例如臭名昭著的罗马皇帝尼禄（他利用罗马全城大火的机会没收土地，修建宏伟的宫殿）、法国国王路易十四（在他的权力达到最高峰的时期，尽管生产率下降，民众生活艰难，但他依然扩建了凡尔赛宫）、中国明朝的万历皇帝（他不再积极治理国家，把心思全用于给自己修建宏伟的陵墓）。

比起处于良好态势的国家，处于较差态势的国家明显更多。你还可以看到，这些不同的态势是不同国家、州、城市、公司和个人在大多数方面（如教育、医疗、基础设施和福利）存在差异的主要原因。

导致重大内部冲突的典型有害因素包括：（1）一个国家（或州、城市）及其民众处于糟糕的财务状态（如承担大量债务和非债务性义务）；（2）实体内部的收入、财富和价值观存在巨大差距；以及（3）受到严重的负面经济冲击。

通过研究50多场内战和革命，我们可以清楚地看到，最可靠地预测内战/革命的先行指标是，政府财政破产和贫富悬殊。

在周期的早期，人们通常会把更多时间和资金投入生产性活动，而到了周期后期，时间和资金则更多地用于享受型活动（如“生活中更精美的东西”，即昂贵的住宅、艺术品、珠宝和衣服等）。

在内部秩序周期的早期，官僚主义较轻，但在周期的后期，官僚主义严重，阻碍人们做出明智和必要的决策。这是因为随着事物的发展，它们往往变得越来越复杂，直到发展到一个地步——连明显有益的事情也无法完成。

第五阶段的一个典型标志是，人们把其他族群的成员妖魔化（这种现象在第六阶段有所增加），通常会把一个或多个族群变成替罪羊，指责它们是问题的源头，故而想要排斥、监禁或消灭它们（发生在第六阶段）。

取得广泛的经济繁荣是决定一个新政体成功的主要因素。一个国家的长期发展趋势应当是，整体财富规模增加，财富分配范围扩大（即改善普通人的经济和健康状况）。

内战/革命的领导者通常是有中产阶级背景的受过良好教育的人（至今依然如此）。

几乎所有内战都有一些外国势力参与，它们试图影响内战的结果，使其对自己有利。

许多历史学家把1789年7月14日定为法国大革命开始的日子，因为那天一伙暴徒攻破了一座军械库和巴士底狱，但当时没有人知道这就是法国大革命的开始，也不晓得这场内战和革命会变得多么恐怖和残暴。

内战和革命是极其痛苦的，但往往带来结构性改革。如果其处理得当，就可以为更好的未来奠定基础。

6 外部秩序和混乱大周期

在“爱情和战争中的一切都是公平的”这句话中，我不知道爱情的部分，但我认为战争的部分有其道理。

权力永远超越协议、规则和法律。

日本极易受到经济萧条的影响，因为它是个岛国，自然资源匮乏，依赖出口收入来进口必需品。1929—1931年，日本的出口业下跌了约50%，经济遭受严重冲击。1931年，日本经济破产了，它被迫动用黄金储备，取消金本位制，允许日元汇率浮动。

在1941年7月和8月，罗斯福总统做出回应，下令冻结日本在美国的所有资产，禁止日本船只在巴拿马运河通行，禁止向日本出口石油和天然气。这些措施切断了日本3/4的贸易和80%的石油资源。日本计算出石油将在两年后耗尽。这促使日本在退让和袭击美国之间进行抉择。

虽然日本没有一个公认的取胜计划，但是乐观的日本领导人认为，美

国将会失败。因为美国同时进行两线作战，美国采取个人主义/资本主义的政治体制，它们比不上日本和德国的独裁主义的法西斯体制及其控制的军工联合体，而日本人更有忍受痛苦和为国献身的坚强意志，这是决定哪一方将会胜出的重要因素。

在战争时期，一个人承受痛苦的能力甚至比施加痛苦的能力更为重要。

7 从大周期的角度思考投资

我的生活和事业原则是，设法理解世界的运行原理，制定妥善的应对原则，以此为基础进行下注。

通过研究过去500年以来的历史，我发现在财富和权力大起大落的大周期中，最重要的驱动因素是长期债务和资本市场周期。

所有市场都是由以下4个决定因素驱动的：经济增长、通胀、风险溢价和折现率。

大多数投资者根据自己一生的经历做出预期。少数勤勉的投资者会回顾历史，查究20世纪50年代或60年代的决策规则。

如今，金融财富大大超过实物财富。想象一下，如果所有人都将自己持有的金融财富兑换成实物财富（即出售金融财富，购买实物财富），这就会像银行出现挤兑一样。这不可能发生。

纸币和金融资产（如股票和债券，它们本质上是对未来支付的承诺）没有太大用处，只有用它们买到实物财富才有用。

8 过去500年简述

讽刺而同时又具有一般性意义的是，明朝巨大的财富和力量可能正是导致其最终衰落的原因之一。明朝皇帝自以为万物已备，别无他求，所以结束了探索世界的行动，关闭门户，安享生活，把管理政府的工作交给了大臣和宦官

11 美国和美元的大周期兴衰

苏联经济远不如美国强大，为了让军费开支规模足以与美国匹敌并维持其国家地位，花费巨大，导致自身破产。

当央行提供大量货币和信贷，并使其变得更廉价时，更积极地持有资产是明智之举。

1945—2008年的整个长期债务周期中，每当美联储想要刺激经济时，就会降息，并提供更多的货币和信贷。这会推动股票和债券价格上涨，导致需求增加。

2016年，唐纳德·特朗普这位直言不讳的商人、资本家、右翼民粹主义者为了当选总统，掀起了一场针对政治建制派和“精英阶层”的反抗，承诺给那些持有保守主义价值观、失业、生活窘迫的人提供支持。之后，他削减了公司税，并实行大额预算赤字，美联储也对此提供了支持。虽然这种债务增长为市场和经济相对强劲的增长提供了资金，并使低收入群体的生活有所改善，但随之而来的是贫富差距和价值观差异的进一步扩大，导致“穷人”对“富人”越发不满。

12 中国和人民币的大周期兴起

中美关系太重要了，任何像我这样熟悉两国的人都不能不提及此事。

从1984年我第一次访问中国到2008年左右，债务增长与十分强劲的经济增长保持一致。换言之，经济在没有负债的情况下取得了极快的改善。然后，2008年全球金融危机到来了，像其他国家一样，中国大规模实施一揽子计划以刺激经济，因此债务相对于收入上升。

儒家寻求实现和谐，确保人们知道在等级制中扮演的角色以及如何扮演好这些角色，从家庭内部（夫妻之间、父子之间、长幼之间等）开始，扩展到统治者和臣民。每个人都尊重和服从上级，上级既仁慈，同时又规定严格的行为标准。

传统的中国军事哲学认为，赢得战争的理想方式不是打仗，而是悄悄发展自己的力量，不战而屈人之兵。

中国的落后是由于其体制缺乏激励性

更具体地说，1978—2008年中国快速发展的原因有两个

1）世界仍处于大周期里的和平与繁荣时期，全球化和市场经济是被广泛接受的通往更好世界的道路

2）邓小平改革计划经济，实行改革开放政策，取得了很好的效果。

回顾过去40年，中国走向开放，从计划经济转向市场经济。这些转变给中国、美国和世界经济都带来了重大影响，影响力大于其他任何事件。

中国的STEM（科学、技术、工程和数学）专业毕业生总数约为美国的3倍。同时，我们有理由相信中国教育的平均质量并不高，尤其是在本科一年级。例如，在近期的一项排名中，只有两所中国大学跻身全球顶尖50所大学（清华大学，排第29位；北京大学，排第49位），而美国有30所。

13 中美关系和战争

美国目前处于长期债务周期的后期阶段。

美国陷入当前困境的原因是成功周期导致了过度行为。例如，正是因为美国在全球取得了巨大成功，美元才成为世界主要储备货币，这使美国可以从全球其他地区（包括中国）过度借债。而过度借债使美国对其他国家（包括中国）大量欠债，将自己置于弱势地位

中国面临典型的财政崩溃，债务和资金缺陷、国内冲突以及与外国冲突，致使它进入大周期的财政崩溃。正是这些极端恶劣的处境促使中国进行大变革，最终建立激励机制，采用市场方式。

我相信中国绝不希望与美国发生热战

中国的国内债务相对较多，这些债务需要重组，人民币不是全球贸易和金融交易中广泛使用的货币，中国的清算系统还不发达，而且中国不允许人民币自由流入和流出。所以目前并没有可以和美元竞争的有吸引力的世界储备货币。

14 未来

“靠水晶球生活的人注定要吃碎玻璃”

– 来自微信读书