预测市场顶部是一件危险的事，尤其是在各国央行投入巨资试图维持高估值的情况下。

在大多数情况下，低利率是资产价格上涨的关键因素之一。

对债务和货币扩张持乐观态度的原因在于通胀之犬尚未吠叫。

牛市是由估值上升而不是收益增加推动的。

通货膨胀的缺乏促使央行行长们坚持宽松的政策立场，主要是因为这样做似乎没有成本。

财政扩张如今已成为所有主要经济体以及世界银行、国际货币基金组织和经合组织等主要超国家机构的共识。

2008 年全球金融危机爆发 13 年后，当前市场状况的一些显著特点如下： 利率处于几个世纪以来的最低水平，甚至根据一位权威人士的说法，可能是 5,000 年来的最低水平。

债券收益率略高于零，传统的安全网已不复存在。因此，“一切泡沫”是一个恰当的描述。

政府和央行的决策者几乎没有或根本没有回旋余地来摆脱他们为自己设置的陷阱，他们故意长期将货币成本保持在如此低的水平。

自全球金融危机以来，几乎任何世界经济疲软迹象都遇到了全球货币当局的强烈反应。

民粹主义和政治因素的兴起抑制了移民流动，导致劳动力市场不再像以前那样自由和具有全球竞争力。

近期经验让人们相信，政府和央行可以解决大多数问题。从历史上看，这并非创造经济增长和盈利的有效方法。

引发全球金融危机的债务累积之所以能够发展到如此程度，原因之一是金融体系中的一些参与者能够隐瞒他们所承担的真实杠杆水平，并歪曲其资产的基本质量。

除非市场回落，否则我们无法确定问题隐藏在哪里，但目前许多资产的根本质量很可能低于预期。

尽管各个政党所青睐的干预手段各不相同，但增加债务和抑制利率的计划却是所有政党的共同点。

一些人将生产率下降归因于投资不足和当前高管激励措施的反作用，这些激励措施更倾向于回购股票，而不是投资新的增长机会。

另一些人则认为，尽管最近的技术进步令人印象深刻，但它们并不比 19 世纪末和 20 世纪初的技术进步更伟大（例如飞机、火车、汽车、电话）。

唯一真正重要的事情是资产价格是否昂贵。

投资的最佳时机是“悲观至极”的时候。

事实是，在我们知道当局将如何应对未来不可避免的股市下跌，并能更好地判断新条件下通胀和增长的可能走向之前，我们需要保持耐心。

过度投资的迹象随处可见。比特币的价格、高企的股价、网络赌博的狂热、大量没人愿意拥有的疯狂“盲池”投资，以及从经典汽车到现代艺术的大多数投资资产，都体现了这种过度投资的迹象。

美国是资产价格过剩迹象最为明显的地方。

2008 年全球金融危机爆发 13 年后，当前市场状况的一些显著特点如下： 利率处于几个世纪以来的最低水平，甚至根据一位权威人士的说法，可能是 5,000 年来的最低水平。

各国政府借入的资金和积累的债务比历史上任何时期都要多——例如，美国的债务达到了二战时期的顶峰。

为了应对经济增长放缓和新冠肺炎疫情的冲击，各国政府目前正在实施前所未有的和平时期财政扩张政策。

股市估值处于极端水平，高出历史平均值两到三个标准差，与1929年和2000年股市崩盘前的过度水平相差无几。

从繁荣到萧条的过程往往始于合理的逻辑。然后，随着越来越多的投资者接受这一观点，这种合乎逻辑的趋势缓慢但肯定地加剧，直到达到一个点，价格上涨的主要驱动力不再是最初的逻辑，而是发展出一种自己的势头。

投资者在危机期间逃离的传统防御性资产是政府债券，但债券市场正处于迫在眉睫的危机的中心。由于政府借款达到和平时期的创纪录水平，而债券收益率略高于零，传统的安全网已不复存在。因此，“一切泡沫”是一个恰当的描述。

在大多数情况下，低利率是资产价格上涨的关键因素之一。

当今问题的核心不仅在于货币从未如此便宜，还在于政府和央行的决策者几乎没有或根本没有回旋余地来摆脱他们为自己设置的陷阱，他们故意长期将货币成本保持在如此低的水平。

全球金融危机与大萧条之前的几年有着令人不安的相似之处，引发了一项政策应对措施，即不惜一切代价避免重演 1930 年代的惨剧。

从狭义上讲，政策是成功的。自全球金融危机以来，几乎任何世界经济疲软迹象都遭到了全球货币当局的强烈反应。

最初是为了避免全球银行体系崩溃而采取的临时政策反应，随着时间的推移却发生了巨大的变化。在过去十年中，货币刺激措施（无论是降息还是量化宽松）已成为对任何负面市场信号的自动反应。

通货膨胀的缺乏促使央行行长们坚持宽松的政策立场，主要是因为这样做似乎没有成本。我们已经进入了一个人们认为政府和企业增加债务金额是无风险的世界。

从某种意义上说，他们说得对：鉴于廉价资金依然存在，偿还新债务和现有债务的成本不断下降。政府债务利息支出与 GDP 之比从未如此低过。

由于担心大萧条重演，当局采取了一项刻意压低利率的政策，这项政策持续了 13 年多，尽管其最初的理由早已过时。

各国政府逐渐放弃了在全球金融危机爆发后立即为支付干预费用而采取的紧缩政策。当时人们认为，通过增加更多债务来解决全球债务危机是没有道理的。

民粹主义和政治因素的兴起抑制了移民流动，导致劳动力市场不再像以前那样自由和具有全球竞争力。

全球范围内，对自由市场的信心正被对政府干预力度不断加大的支持所取代——这一趋势在疫情中进一步加剧。近期经验让人们相信，政府和央行可以解决大多数问题。从历史上看，这并非创造经济增长和盈利的有效方法。

投资者注意到，政策制定者似乎愿意在市场出现任何疲软迹象时介入，以尽量减少损失

美联储主席的本·伯南克 (Ben Bernanke) 在 2005 年就指出，全球储蓄过剩有助于解释美国经常账户赤字扩大和长期实际利率处于低位的原因。

资产价格上涨不仅是货币措施的良好结果，也是政策制定者明确提出的目标。

英国央行在其网站上对量化宽松政策是这样说的：

量化宽松政策的作用是降低家庭和企业的借贷成本，从而鼓励消费。此外，量化宽松政策还可以通过提高各种金融资产价格来刺激经济。

量化宽松原本是临时措施，但结果却并非如此。

财政扩张如今已成为所有主要经济体以及世界银行、国际货币基金组织和经合组织等主要超国家机构的共识。目前各方的意见都集中在通过政府支出来支持增长。然而，这是在债务占 GDP 比率超过 100% 已成为常态而非例外的大背景下做出的。

对债务和货币扩张持乐观态度的原因在于通胀之犬尚未吠叫。

虽然量化宽松政策被用作稳定金融市场和鼓励投资者远离风险曲线的工具，但它已经取得了过度成功，将风险容忍度提高到远远超出正常审慎水平的程度。

在现代社会，社交媒体似乎几乎就是为支持制造非凡的大众幻想和煽动群众疯狂而设计的。

投资的最佳时机是“悲观至极”的时候。

引发全球金融危机的债务累积之所以能够发展到如此程度，原因之一是金融体系中的一些参与者能够隐瞒他们所承担的真实杠杆水平，并歪曲其资产的基本质量。当前的环境与此类似。

除非市场回落，否则我们无法确定问题隐藏在哪里，但目前许多资产的根本质量很可能低于预期。

市场对当局开出的宽松货币政策已经上瘾，这是显而易见的。各国央行一再透露对持续资产市场下跌后果的担忧，助长了这种上瘾。

错误的共识假设持续的时间越长，它就越有可能以糟糕的结局收场。

国会预算办公室表示，到 2050 年，预算赤字将接近 GDP 的 200%，基本赤字将超过 4%，利息成本将达到 GDP 的 6.5%——这是基于良好的经济环境。在所有可能的结果中，我们知道这种情况不会发生。

尽管各个政党所青睐的干预手段各不相同，但增加债务和抑制利率的计划却是所有政党的共同点。尽管他们可能口头上支持债务可持续性的想法，但财政紧缩却根本不可能实现。紧缩已经成为一个贬义词。

通常，每个泡沫都会被冠以一个简洁的绰号；目前，这场牛市的主要竞争对手似乎是“一切泡沫”。

没有高中文凭的人是社会上最容易受到影响的群体，因为失业率往往更高，而且对经济活动更敏感。自全球金融危机以来，许多国家的民粹主义政客崛起显然与没有专业技能的人缺乏长期实际收入增长有关。

一些人将生产率下降归因于投资不足和当前高管激励措施的反作用，这些激励措施更倾向于回购股票，而不是投资新的增长机会。

另一些人则认为，尽管最近的技术进步令人印象深刻，但它们并不比 19 世纪末和 20 世纪初的技术进步更伟大（例如飞机、火车、汽车、电话）。

目前几乎没有证据表明我们即将迎来由生产力提高推动的新增长奇迹。

牛市是由估值上升而不是收益增加推动的。

在过去的三十年里，债券未能充当避风港，反而取得了惨淡的回报。

我们现在看到的过度行为与 2007 年⁴¹ 和 1999/2000 年⁴² 的市场情况有相似之处，当时我们看到股票估值过高，货币政策宽松，经济预期过于乐观。

预测市场顶部是一件危险的事，尤其是在各国央行投入巨资试图维持高估值的情况下。

资产价格下跌的原因是它们太高了。在这种环境下，流动性将蒸发，在充满担忧和不确定性的市场中，买家将寥寥无几。

唯一真正重要的事情是资产价格是否昂贵。

不幸的是，政府债券——传统的避风港——在今天的收益率下几乎变得无法投资。

事实是，在我们知道当局将如何应对未来不可避免的股市下跌，并能更好地判断新条件下通胀和增长的可能走向之前，我们需要保持耐心。