认为 2013-2014 年股市上涨如此之快仅仅是因为美联储向经济注入了如此多的资金，这种想法并不可信。如果市场真的因为美联储的极端货币创造而膨胀，那么大宗商品、商品和服务以及工资的价格最终也会上涨。美国股市上涨的真正原因是，标普 500 指数已成为套利交易，美联储的量化宽松政策代表着大规模抛售波动性。

在本书中，我们定义所有套利交易都具有一些关键特征：杠杆、流动性供应、短期波动风险，以及“锯齿状”回报模式，即小额稳定利润偶尔出现巨额亏损。

套利交易总是涉及杠杆。

套利交易者和借钱给他们的人对损失特别敏感。为了避免可能无限的损失，套利交易者经常被迫在价格对他们不利时平仓。

套利交易是“做空波动性”。这意味着它们受益于金融资产价格波动水平的下降。更具体地说，只要标的资产、货币或商品价格的波动性最终不超过预期，套利交易就会带来高于无风险利率的正回报。

套利损失的全部范围从未被感受到，这至少让一些本应被消灭的套利交易者得以生存。那些幸存下来的人几乎总是内部人士，他们拥有足够的政治和金融影响力，可以影响政府政策或对政策做出迅速反应。

经济衰退和金融市场低迷之间的区别变得越来越模糊。经济衰退不再导致严重的资产价格下跌或熊市；它们是资产价格下跌的结果。

央行行长似乎拥有巨大的权力——他们拥有创造高能货币、设定短期利率和用他们所说的一切强烈影响金融市场的非凡权力——但最终他们自己几乎没有采取行动的自由。中央银行只是套利的代理人。他们看似巨大的权力实际上大多是虚幻的。

套利交易（广义上包括所有类型的波动性抛售交易）已成为全球金融市场的主导力量，并进而成为全球经济的主要决定因素。如果不了解套利交易，就不可能理解商业周期和全球经济的行为。

到2018年，全球经济和市场的总有效杠杆率很可能超过2007年的峰值。

波动性市场的中心是标准普尔 500 指数和VIX。

2011 年欧元问题进入严重阶段可以这样解释：一般流动性风险溢价的扩大摧毁了意大利和西班牙的财政状况——或者，更准确地说，揭示了它们的真实状况。

债务至少部分是社会化的；违约或破产的成本将至少部分由整个经济、可能是全球经济分担。

家庭并不认为股票和共同基金特别有风险。他们越来越认为金融货币以外的资产，包括股票，都应由央行或政府负责，就像货币一样。如果股市大幅下跌，美联储将尽一切努力挽救股市。毕竟，它可以印钞。这是他们所相信的。

套利机制导致 GDP 从未来借入，以至于经济增长为零、实际利率为零、名义利率为零甚至可能为负。

当套利交易急剧收缩时，就像 2008 年雷曼破产前后的情况一样，美元借款人无法展期融资。一旦这一过程开始，就很难停止，即使是拥有充足美元外汇储备的国家也是如此。例如，2008 年 10 月，韩国的货币对美元大幅贬值，其股市暴跌超过 30%。

2008 年韩国试图稳定其货币，但没有成功，只有在美联储干预后才成功。

机会已经失去，套利制度进一步加强。未来 20 年注定动荡不安。

美国股市在 2007-2009 年全球金融危机后的几年里增长了四倍，尽管美国经济表现充其量也只是马马虎虎。

公司不断回购自己的股票而不是进行真正的投资。

专业的股市投资者和交易员对央行行长说的每一句话都念念不忘。

似乎每个人都想住在伦敦和纽约等拥挤的全球大都市，尽管新技术据称让我们几乎可以在任何地方生活和工作。

当今金融市场的行为并非如人们普遍认为的那样，是经济或利率的某种功能或政治发展的结果。它是套利上升或金融波动被抑制的表现。

当“什么都没有发生”时，套利交易就能赚钱。换句话说，它们是产生固定收入流或会计利润的金融交易，但当发生特定事件或基础资产价值发生大幅变化时，所有者将面临突然亏损的风险。

套利交易与销售保险密切相关，保险是一种提供稳定保费收入的活动，但卖方偶尔会面临巨额损失。

经典的金融套利交易发生在外汇市场，交易者借入低利率货币，并将收益投资于另一种收益更高的货币。如果“什么都没有发生”——即汇率没有发生不利变化或变化幅度小于利差——交易就是有利可图的。

在本书中，我们定义所有套利交易都具有一些关键特征：杠杆、流动性供应、短期波动风险，以及“锯齿状”回报模式，即小额稳定利润偶尔出现巨额亏损。

套利交易总是涉及杠杆。

套利交易者和借钱给他们的人对损失特别敏感。为了避免可能无限的损失，套利交易者经常被迫在价格对他们不利时平仓。

套利交易的扩张总是会增加流动性；套利交易的减少或结束会导致流动性收缩。

流动性与经济中信贷的获取难易程度和货币供应量有关，这是商业周期中经济增长的基本驱动力。

套利交易是“做空波动性”。这意味着它们受益于金融资产价格波动水平的下降。更具体地说，只要标的资产、货币或商品价格的波动性最终不超过预期，套利交易就会带来高于无风险利率的正回报。

套利交易者押注基础资产价格波动性将较低。

各种形式的金融套利一直是现代金融体系的核心。银行就是这么做的。

保险公司也是这么做的。

在不可避免的套利崩盘期间，这种流动性和信贷将迅速收缩。

随着资产价格下跌和流动性收缩，央行采取行动稳定市场。当然，稳定市场意味着降低波动性，从而限制套利交易的损失。

套利损失的全部范围从未被感受到，这至少让一些本应被消灭的套利交易者得以生存。那些幸存下来的人几乎总是内部人士，他们拥有足够的政治和金融影响力，可以影响政府政策或对政策做出迅速反应。

随着时间的推移，财富不平等会逐渐加剧。资产负债表强劲的富裕投资者也受益于央行的稳定行动，因为他们最终不会经历套利崩盘的全部影响。

与此同时，较小的投资者可能会在崩盘中被彻底击败或遭受灾难性的财富损失。

三个关键结果。

首先，它使金融市场繁荣不再取决于能力，而取决于内部人的地位，因为资产负债表薄弱的内部人能够借助央行的行动在崩盘时幸存下来。

其次，它通过减少已经富有的投资者的损失来加剧财富不平等，这些投资者不一定需要采取行动抑制波动，但仍然会从中受益。

最后，经济衰退和金融市场低迷之间的区别变得越来越模糊。经济衰退不再导致严重的资产价格下跌或熊市；它们是资产价格下跌的结果。

现实情况是，标准普尔 500 指数本身已成为全球金融市场套利机制的核心；股市崩盘并不预示着经济衰退——它本身就是经济衰退。套利泡沫和套利崩盘的周期和经济周期已经成为同一件事。

金融结构，实际上就是股票市场和整个金融市场的整体性质，演变成主要为了利用套利交易和央行或政府干预而存在的结构。

这从根本上来说必定是一个毁灭财富的过程，

实施套利交易的金融参与者（以及企业和个人）所创造的财富并不是真正的财富，这种财富并非来自经济更强大的生产能力，无法满足大众的需求和欲望。相反，它导致金融资产价格严重扭曲，脱离实体经济，最终将稀缺资本误用于可能没有生产力的用途。

随着套利制度的发展，中央银行（以及政府）的真正权力从根本上被削弱。

与监管俘获一样，中央银行本身也被套利“俘获”。在通货紧缩的套利崩盘期间（例如 2008 年发生的），他们似乎别无选择，只能通过更大的干预和救助进一步增加道德风险。

央行行长似乎拥有巨大的权力——他们拥有创造高能货币、设定短期利率和用他们所说的一切强烈影响金融市场的非凡权力——但最终他们自己几乎没有采取行动的自由。中央银行只是套利的代理人。他们看似巨大的权力实际上大多是虚幻的。

经济体系正在朝着这样的方向发展：任何个人或个体实体的“财富”或市场价值更多地与获取（权力来源）有关

如今，套利的兴起正走向某种顶峰。没有人知道另一边会发生什么

低利率货币往往是“融资货币”，即借入以融资套利交易的货币具有吸引力，而高利率货币则是“接受货币”

从理论上讲，如果市场定价合理，那么纯货币套利交易从长远来看应该不会盈利，但如果人们相信央行会试图减缓或阻止本来会发生的货币调整，那么这种交易看起来可能会非常有利可图。

货币套利交易的增长意味着，至少对于那些参与套利交易的人来说，他们隐含着一种预期，即高利率货币不会贬值到利差的程度。

现实是，一旦套利流转向，就不再有资本流入来弥补泰国巨大的国际收支经常账户赤字，货币崩溃是不可避免的——典型的套利崩盘。

日本央行通过极端干预阻止日元升值的“成功”，加上接近于零的利率，使日元成为理想的套利融资货币，借贷成本极低，波动性极低（得益于日本央行的极端干预），似乎没有升值风险。

2006 年 1 月，pi Economics 发表了一篇题为《如何解释全球不平衡的持续存在？》的论文，其中这样写道： 那么，为什么日元最近实际汇率一直处于 20 年来的最低点，原因……是“套利交易”的增长。

在股票市场中，如果股东希望避免股票出现巨额亏损，可以购买股票看跌期权。

当套利交易在任何金融市场盛行时，它们崩溃几乎是不可避免的。

在金融市场中，某些类型的套利交易越成功——它们提供的回报越高——就会吸引越多的资本进入这些套利交易。这本身最终会为交易的消亡创造条件，届时就会发生灾难性的损失或套利崩盘。

由于资本增值不是基于诸如长期盈利潜力或经济增长等基本面，因此会导致不平衡——也就是说，它将鼓励支出和收入之间产生赤字。不平衡将需要继续增加未偿还的套利交易来为其融资。这种情况必然是不稳定的和不可持续的。一旦套利交易开始瓦解，过度的杠杆将确保瓦解迅速发生。

高利率货币相对于低利率货币往往升值。

套利交易利润不是免费的午餐，而是对承担某些金融风险的补偿。

当货币套利策略表现不佳时，股市波动性往往会飙升。

套利交易（广义上包括所有类型的波动性抛售交易）已成为全球金融市场的主导力量，并进而成为全球经济的主要决定因素。如果不了解套利交易，就不可能理解商业周期和全球经济的行为。

如果不使用高杠杆，许多套利交易就没有吸引力

套利交易的总体增长可能对金融体系构成系统性风险。因此，央行作为最后贷款人的参与度增加与套利交易的增长同时发生并非偶然。它们密切相关。

私募股权杠杆收购是一种套利交易

套利的另一个政治社会特征，即主要使内部人员受益的策略——富有且有政治关系。

自全球金融危机以来，企业债务发行量（不仅仅是外币债务发行量）大幅增加是一个备受关注的现象。

发行的债务中很大一部分用于为企业股票回购提供资金

在危机后的长期经济扩张期间，美国非金融企业部门显著提高了自身的杠杆率。这也可以看作是巨额套利交易的一部分。

在金融套利交易中，一边是那些最终可能急需流动性的人，另一边是那些流动性的供应商——套利交易者。这可以被视为一种经济关系，但在更广泛的背景下，它也可以理解为一种权力关系。

套利的自然现象在道德上是中立或良性的，但在与金融系统当局

（尤其是中央银行）的互动中，却存在着恶性潜力。

到2018年，全球经济和市场的总有效杠杆率很可能超过2007年的峰值。

从长远来看，过去几十年的金融化使世界变得比以往任何时候都更具流动性和杠杆率。如此高的杠杆率需要流动性；如此高的市场流动性激励杠杆率。因此，波动性交易变得比以往任何时候都更大、更重要。该波动性市场的中心是标准普尔 500 指数和VIX。

杠杆交易的不稳定性是套利交易最终崩盘的主要原因。

经济衰退和经济动荡不会导致标普 500 指数下跌。相反，现在，它们是由标普 500 指数下跌引起的。

2011 年欧元问题进入严重阶段可以这样解释：一般流动性风险溢价的扩大摧毁了意大利和西班牙的财政状况——或者，更准确地说，揭示了它们的真实状况。

央行是最大的波动性卖方。由于出售波动性就是提供杠杆和提供流动性，因此最重要的波动性卖方必须是最后贷款人。

认为 2013-2014 年股市上涨如此之快仅仅是因为美联储向经济注入了如此多的资金，这种想法并不可信。如果市场真的因为美联储的极端货币创造而膨胀，那么大宗商品、商品和服务以及工资的价格最终也会上涨。相反，大宗商品价格在此期间普遍疲软，而通常被视为货币通胀指标的黄金价格也明显疲软。

美国股市上涨的真正原因是，标普 500 指数已成为套利交易，美联储的量化宽松政策代表着大规模抛售波动性。

美元套利交易余额与美联储流动性互换余额之间存在明显的反比关系。当套利交易收缩时，美联储扩大流动性互换将取代收缩的私人货币套利交易。

美联储是一个套利交易者，在其他套利交易者被迫清算时介入。

美联储作为套利交易者限制了套利崩盘的规模，从而为随后出现的更大的套利泡沫提供了动力。

央行正在失去对有效货币供应量（即货币量）的直接控制。央行只对传统货币供应量有影响，因为它只对传统银行系统有直接控制权。随着套利机制的扩大，那些似乎变得更像货币的金融资产类型通常不是银行的负债，而是非银行机构的负债，例如其他金融公司甚至其他非金融企业。

归根结底，资产的货币性程度将在很大程度上取决于央行（或可能是政府）对该资产的支持或承销程度。如果没有这种隐性甚至明确的支持，投资者或整个公众将很难接受各种以前的非货币资产现在，这些资产和货币一样好。

央行对资产的隐性担保既增加了资产的流动性（因为央行有购买意愿），又降低了持有者的资本损失风险。

尽管套利的增长增加了货币性（从货币观念的角度来看，增加了货币的有效供应量），但从长远来看，套利制度整体上与通货紧缩压力而非通胀压力有关。

从长远来看，套利机制本身从根本上来说会导致通货紧缩，主要是因为它存在于债务水平非常高且负担沉重的经济环境中。这几乎从定义上就必须如此。

沉重的债务负担本身必定会导致通货紧缩。

套利机制导致经济资源分配非常不理想。套利机制导致利率差价被抑制，其依据是中央银行——以及其他政府或多边机构（如国际货币基金组织）——不会允许过度的汇率波动或资产价格波动，并将有效地支持债务。

债务至少部分是社会化的；违约或破产的成本将至少部分由整个经济、可能是全球经济分担。

这种对信贷风险的错误定价反过来意味着无利可图的投资可能会比真正合理的寿命更长

经济合作与发展组织（OECD）经济部在 2017 年的一份研究报告中调查了 OECD 经济体生产率放缓的原因，报告指出，“有理由怀疑，金融危机的遗留问题可能会让无生存能力的企业越来越多地存活下来，银行宽容、长期的货币刺激和危机引发的持续的中小企业支持政策举措可能是罪魁祸首。”

在全球范围内，央行干预加上政府对经济的过度干预（债务和风险的“社会化”）导致经济体储蓄过少、债务融资消费过多、实际投资预期回报率低。

全球问题不是储蓄过多，而是总体而言储蓄过少、债务过多。

中国储蓄过多，但大部分储蓄最终被浪费在非生产性投资上。

全球问题是储蓄过少和资源配置不当导致经济增长趋势非常低。这进一步导致利率非常低。这也意味着债务负担几乎不可持续，在某些情况下显然是不可持续的。

值得注意的是，尽管极端套利制度会导致经济增长放缓，但该制度下的套利泡沫的延长可能会在短期内提振 GDP。

今天的 GDP 是以牺牲未来的 GDP 为代价的。

在利差制度下，债务负担沉重、经济增长非常有限、实际投资预期回报非常低，通货紧缩力量很容易占据主导地位。在通货紧缩的情况下，持有货币的需求往往很高。

真正的答案是，家庭并不认为股票和共同基金特别有风险。他们越来越认为金融货币以外的资产，包括股票，都应由央行或政府负责，就像货币一样。如果股市大幅下跌，美联储将尽一切努力挽救股市。毕竟，它可以印钞。这是他们所相信的。

在这个套利驱动型经济的世界中，任何预测经济危机的尝试都需要了解套利机制的发展。经济危机就是套利崩盘。

在全球金融市场，1993-1997 年、1999-2000 年、2003-2007 年、2009-2011 年和 2012 年以后出现了强劲的套利泡沫。1998 年、2000 年和 2008 年发生了明显的套利崩盘。

2011 年的套利崩盘可能受到当时正在积极实施量化宽松政策的美联储影响的限制。

郁金香泡沫的结果是，GDP 和财富最终会比没有泡沫时更低。

泡沫破裂本身会提高当时 GDP 的长期潜力，因为这意味着经济资源不再浪费在这个领域。但实现这一潜力的提高不需要当局的更多干预。

所有资产泡沫都可以归结为套利泡沫，但没有两次泡沫是完全相同的。此外，随着套利机制的发展，每次泡沫都比上一次更大。

极低的实际利率意味着极低的实际投资回报率，这应该意味着收益率很低（因此市盈率会很高）。

从长远来看，当前的盈利收益率不可能无限期地持续下去。如果可以，就意味着基础增长更强劲，因此利率会更高。

套利过程在短期内支撑着 GDP。一旦套利崩盘，经济就会崩溃，收益就会蒸发。

在经济增长几乎为零、通胀率极低（通货紧缩风险很高）的经济环境下举债是不明智的。举债最明智的时机是通胀率极高的时候，因为通胀率极高会侵蚀债权人所持有的本金的实际价值，从而减轻债务人的实际债务负担。然而，在 2009 年开始的套利泡沫期间，承担更多债务的公司、其他实体和个人通常会因此而获得回报。这就是套利泡沫的本质。

股票指数已经为人所知，并被视为一种资产本身。

标准普尔 500 指数本身就是套利交易。

金融市场当然是一场充满机遇和不完全信息的战略博弈。

当套利交易急剧收缩时，就像 2008 年雷曼破产前后的情况一样，美元借款人无法展期融资。一旦这一过程开始，就很难停止，即使是拥有充足美元外汇储备的国家也是如此。例如，2008 年 10 月，韩国的货币对美元大幅贬值，其股市暴跌超过 30%。尽管该国拥有全球第六大外汇储备（约 2500 亿美元），并且宏观经济基本面强劲，但这种情况仍然发生了。尽管如此，只有在美联储互换额度到位的情况下，韩国银行才能够稳定其货币。

货币政策越来越成为道德风险的源头，成为进一步延长套利机制的工具，而不是将利率设定在与长期货币稳定相一致的水平。

套利机制导致 GDP 从未来借入，以至于经济增长为零、实际利率为零、名义利率为零甚至可能为负。

2008 年韩国试图稳定其货币，但没有成功，只有在美联储干预后才成功。

央行资产负债表本身就是一个巨大的套利交易。央行资产负债表的融资成本非常低，在金融危机后的几年里，欧洲央行和日本央行在一定程度上是负面的。

民主国家的货币体系最终是由政治决策创建的，而政治决策又反映了社会对经济结果的优先考虑

实际上，2007-2009 年是当局通过允许套利交易者遭受灾难性损失来对抗套利的

最后机会帮助消除我们在本书中讨论过的套利对经济造成的一些破坏性结构性影响。这个机会已经失去，套利制度进一步加强。

未来 20 年注定动荡不安。