重大金融危机最明显的前兆不是债务规模，而是债务增长的速度。

当私营部门债务快速增长五年或更长时间时，经济通常会在接下来的五年里放缓。

僵尸企业的崛起可能可以解释自20世纪80年代末以来发达经济体生产率放缓的一半原因。

自 1980 年代以来，美国借贷激增的一半“由世界其他国家提供资金，另一半由美国最富有的 1% 家庭提供资金”。

股市回报与利率变动之间的联系极为紧密，据估计，在截至 2022 年底的十年中，美国企业利润率增长的一半可归因于借贷成本下降。

在疫情期间，随着创纪录的救助，这些扭曲达到了令人发指的程度。投资者不再寻找前景光明的公司。他们希望购买央行购买的任何资产，或财政部支持的任何公司。

资本主义被扭曲的主要原因是政府和中央银行向经济注入的资金超过了市场可能进行有效投资的能力。

股票占全球金融市场的 30% 左右，但其余部分则是各种债务。

赤字从 2007 年占 GDP 的 1.2% 上升到“2009 年令人难以置信的 GDP 的 10%”。

在“9·11”事件之后，美联储的“紧急状态几乎成为永久的”，当局担心疲软的增长可能陷入彻底的停滞和通货紧缩。他们担心的是“ “日本陷阱”

2003年中期，日本通货紧缩陷阱已成为美联储理事会讨论的首要话题。

特朗普甚至在疫情爆发之前就将政府赤字推高至和平时期的最高水平。

如果将政府强制或补贴、但由私人雇主提供的医疗和养老金福利也算上，那么美国的“社会总支出”就占到 GDP 的 30%。按照这一标准，美国福利制度是世界上福利第二慷慨的国家，仅次于法国。

奇迹增长的时代至少在十五年前就已停滞。

僵尸企业，这些企业赚的利润甚至不足以支付债务利息，只能靠获得廉价的新贷款才能生存。二十年前，它们几乎不存在，但现在，全球二十个最大经济体中，每十家上市公司中就有一家是僵尸企业，甚至可能更多。

日本企业集团内部表现得最为糟糕，这些企业集团通常拥有自己的银行，并要求这些银行向其其他子公司提供低息贷款。

利率较低的国家往往拥有最多的僵尸企业。

利润“从科技到纺织”都在上升，而且在各个国家都是如此，而不仅仅是谷歌和苹果等可预测的美国品牌。在全球范围内，普通企业的利润率已从 1980 年的不到 10% 上升到比成本高出近 60%。

股市回报与利率变动之间的联系极为紧密，据估计，在截至 2022 年底的十年中，美国企业利润率增长的一半可归因于借贷成本下降。

第二次世界大战和全球金融危机之间，全球股市平均每四年经历一次整整 20% 的回调；在 2008 年至疫情期间，它们没有遭遇过一次如此大规模的下跌（只有两次险些下跌）。

即使是精明投资者也在追随政府的资金。到 2023 年中期，全球最大的投资公司之一的一位负责人向我承认，他的公司正在进军电池和其他绿色科技等领域——因为拜登政府的补贴正在流向这些领域。

在 2022 年中期的一项调查中，50% 的美国人同意“未来几年，美国将爆发内战”。

美国人收入的 50% 到 60% 可归因于其父母的收入，这使得美国成为发达国家中向上流动性最小的社会之一，仅领先于英国。

在中国，比在其他国家更 生产率放缓的根源在于国家对僵尸经济的支持增加，尤其是在习近平执政的过去十年。

国际货币基金组织在 2021 年的一项研究中，将中国生产力下滑归咎于中国政府的干预主义，即“延长”没有生存能力的企业的经济寿命。

印度的严重错误包括没有在扩大经济自由方面做太多努力，而过早地建立了福利国家。印度政府的支出并不比其亚洲竞争对手多，但其支出确实不够明智，在发展早期就引入了免费社会项目，之后才修建道路和学校，而这些道路和学校可以产生足够高的收入来支付这些项目的费用。

印度政客经常以经济改革的名义向特定企业或行业提供援助，但这些措施实际上阻碍了竞争和增长。

如今，发达资本主义社会正在走上印度发展缓慢的道路，加速福利和监管国家的扩张。

借用温斯顿·丘吉尔的一句话，资本主义是分配国家经济资源最糟糕的制度，“除了所有其他已经尝试过的制度”。

没有一个富裕发达的经济体不具备完全的民主。在现代，没有一个中央集权的专制国家能够致富。 中国可能永远无法进入发达国家行列，部分原因是它正在恢复大政府体制。

如今，各国政府密切关注市场中的紧张情绪，一旦出现麻烦迹象，就会迅速出手，通过宽松的货币政策和救助来支持市场。

每次危机都会带来 更大规模的救助，让资本主义更加深陷债务泥潭，更加失灵和脆弱。

在疫情期间，随着创纪录的救助，这些扭曲达到了令人发指的程度。各国政府向大大小小的公司提供了数万亿美元的支持，无论它们是否有偿付能力，因此投资者不再寻找前景光明的公司。他们希望购买央行购买的任何资产，或财政部支持的任何公司。这正是全球最大对冲基金创始人雷·达利奥 (Ray Dalio) 在 2020 年 7 月所说的：“ 资本市场并不自由。”如今，富有的资本家对“金融化”资本主义的批评往往与社会主义者一样激烈。

自 1930 年代以来，政府一直在稳步扩张，在疫情期间，政府规模达到了顶峰。

资本主义被扭曲的主要原因是政府和中央银行向经济注入的资金超过了市场可能进行有效投资的能力。

根本问题是每个人都承担社会化风险——政府将安全网从穷人扩展到中产阶级和富人，其速度和规模已经用债务腐蚀了资本主义。政府规模越大，扭曲程度就越大。

资本主义世界各国政府规模都在稳步扩大

里根革命催生了一种信念，这种信念很快传遍了资本主义世界，即赤字和债务并不重要。

经济增长从未跟上。公共债务负担（以占 GDP 的比例衡量）大多持续攀升。

发达国家逐渐沉迷于债务，并需要政府的持续支持，而政府已将自己的工作定义为确保经济稳定增长。

选民原本希望政府保持经济增长，但这项任务的责任却默认落到了未经选举的央行行长身上，而他们最终 他们把自己视为阻止世界陷入下一次大萧条的最后几家机构。

大部分时间里，官员们面对危机时的口头禅一直是“早做善事，反应过度”或“宁可大方一点”，或“做得太少的风险远大于做太多的风险”。

“ 疼痛管理革命”在过去二十年里也帮助美国对阿片类药物上瘾。忍受任何疼痛都被视为十九世纪粗糙医学的遗产，因此现代医生应该给患者服用奥施康定，即使是轻度伤害。

公众——尤其是房主、股东和债券持有人——在每次危机中都期望得到更多帮助；他们给政客和央行行长施加更大压力，要求他们提供更多救济，最终导致政府在 2020 年提供惊人数量的援助。

宽松的货币政策导致所有金融资产（股权和债务、股票和债券）的价格膨胀，金融市场变得比单纯的债务更为膨胀。

股票占全球金融市场的 30% 左右，但其余部分则是各种债务，从简单的政府和公司债券到越来越奇特的贷款组合——用于汽车、大学、消费信贷、抵押贷款等。

各国央行过去是保守的机构，只购买短期政府债券，向陷入困境的经济注入资金，但在 2008 年和 2020 年的危机中，它们变得激进和具有实验性，扩大了购买债券的种类和购买对象，以至于在 2020 年，它们购买了破产公司的垃圾债，即所谓的“ 沉没的恶魔”并从对冲基金和其他私人投资者等“影子银行”购买这些债务。

到疫情爆发时，资本主义经济已经被垄断和寡头垄断、拥有这些经济的亿万富翁、不赚钱的公司以及越来越多的“僵尸企业”所取代，这些企业的利润微薄，甚至无法弥补 债务利息，并通过借入新债生存。

自 2010 年以来，美国的生产率增长已下降一半以上，平均每年仅略高于 1%，英国、日本和欧洲四大经济体的生产率下降幅度更大，平均每年仅为四分之一%。

随着越来越多的老旧企业在每次经济衰退中幸存下来，美国不再是第二次机会的土地，因为很少有老牌企业被允许倒闭。

经济衰退“净化效应”消失，经济复苏开始持续更长时间，但增长速度有所放缓

市场的节奏也开始发生变化，变得更加平静和稳定，但缺乏辨别力。投资者开始认为，好的经济消息对市场有利，坏消息也是如此——因为这会引发更多的政府支持。

在疫情爆发之前，美国的赤字仅略高于发达经济体的平均水平。 未来几年，其规模将扩大六倍，因为竞争对手正在削减产能，而美国则在加大产能。

美国政府债务（包括州和地方政府债务）已经是发达国家中债务第三高的国家，仅次于意大利和日本。预计在 2023 年至 2028 年间，美国政府债务将增长 14 个百分点，达到 GDP 的 137%。

艾森豪威尔上台时，美国经济每三到五年就会经历一次全面衰退。他不得不应对 1953 年、1957 年和 1960 年的经济衰退。

战后国际资本流动增加，刺激了全球对美国国债几乎无限的需求，这意味着对美国政府借贷的支持几乎是无限的。 阻碍增加支出的唯一障碍是政治意愿，但事实证明这确实是一个薄弱的障碍。

艾伦·布林德在 《音乐停止之后》一书中写道 ，赤字从 2007 年占 GDP 的 1.2% 上升到“2009 年令人难以置信的 GDP 的 10%”。

政府能够继续大举支出的一个重要原因是偶然的。20 世纪 80 年代初，没有人预见到通货膨胀率下降将使央行行长能够在随后的 40 年内持续降低利率，但事实确实如此。

1989 年共产主义垮台后，东欧工人进入了全球劳动力市场；2001 年北京加入世界贸易组织后，中国工人也紧随其后。所有这些数百万工人都对工资产生了下行压力，而这种压力与其他力量——包括自动化和日益加剧的全球 竞争——以控制消费价格。

消费价格通胀受到抑制，使央行行长有充分的理由将借贷成本（包括政府借贷成本）降至前所未有的低位。

后来的研究表明，20 世纪 90 年代初阻碍经济发展的因素是债务。20 世纪 80 年代的“债务积压”加上储蓄贷款机构的连续倒闭，抑制了消费者和企业的支出和新借贷，导致经济复苏乏力，新增就业岗位少得令人不安。

赤字在 2020 年达到和平时期创纪录的 GDP 的 15%，然而“ 华盛顿似乎没人关心，”

政府对每次经济衰退和每次令人失望的复苏的标准反应是增加支出和增加债务，这可能会对未来的增长产生越来越大的腐蚀作用。

每一次经济复苏都会伴随着更宽松的货币政策。美联储在 21 世纪初将基准利率维持在 2% 以下达三年之久，在 2008 年危机后的七年中则维持在 0.2% 以下。

美国长期贷款的“实际”利率从 2010 年到 2022 年下降到 1% 以下——十多年来几乎都是免费资金。其中四年，长期借贷的实际成本降至零以下。

免费或几乎免费的货币对资本主义制度的迷惑和扭曲作用大于复兴。在借贷有代价的正常时期，人们会购买和投资他们认为不合理或过度的东西。投资者认为，由于消费者价格通胀率如此之低，而且多年来一直如此，央行将无限期地将利率保持在接近零的水平。宽松货币时代将持续很多年，当它最终结束时，无论如何，政府都会出手相救。

评论家们反复提起这个术语，他们认为低消费价格通胀是金发姑娘经济的证明——而忽略了暗处潜伏的大熊，即股票、债券和其他资产价格迅速上涨。

2000 年底至 2001 年底，美联储将基准利率从 6% 降至 2%

在“9·11”事件之后，美联储的“紧急状态几乎成为永久的”，作者克里斯托弗·伦纳德在 《轻松赚钱之王》中写道 。

当局为何会转入永久性危机模式？在进入新千年后，经济增长速度令人失望地缓慢，消费者价格通胀低于目标，当局担心疲软的增长可能陷入彻底的停滞和通货紧缩。他们担心的是“ “日本陷阱”

随后的几十年里，唯一一个经历过持续三年以上通货紧缩的国家（无论大小）是 1990 年以后的日本。

在互联网泡沫破灭后，低通胀将导致通货紧缩的担忧开始困扰政策制定者。 到2003年中期，日本通货紧缩陷阱已成为美联储理事会讨论的首要话题。

二十多年来，各国央行一直在向世界注入大量廉价货币，以防通货紧缩的迹象，即使在经济繁荣时期也是如此，这助长了资产泡沫，而一旦泡沫破裂，最有可能引发严重的通货紧缩。通过纠结于日本陷阱，各国央行正在采取最有可能使其成为现实的措施。

长期以来，各国中央银行一直将购买政府债券作为在困难时期扩大货币和信贷供应的一种方式。 日本央行的创新之处在于，通过购买私人债务来扩大其购买的影响。

央行在债务市场充当最后买家的角色在 2010 年代成为资本主义制度的一个新特征。

通过分批购买数十亿美元的 10 年期美国国债，美联储有意压低这些债券的收益率，到 2020 年，收益率将从 5% 降至不到 1%。这些超安全债券的收益率每次下降都像一根大棒，迫使投资者转向高风险债务，但同时也伴随着一根胡萝卜，即如果他们的赌注失败，政府将承诺救助。

正如伯南克在 2010 年所写，债券购买运动的一个明确目标是推高资产价格，这样美国人就会感觉更富有，并花更多钱来提振经济。

央行可以创造他们想要的所有货币，但却无法控制这些货币的去向。宽松货币并没有像央行希望的那样推动实体经济增长，而是流入了金融资产。在大多数国家，债务增长速度远快于经济增长。

全球资本供应量正在增长，包括老龄人口的退休基金和新兴国家（尤其是中国）不断积累的财富。与此同时，资本需求量正在下降

政府救助文化确实盛行。到 2020 年，全球违约的政府债务金额仍接近历史最低水平。 即使是最近违约的国家也可以发行收益率低得不可思议的债券。

塞浦路斯发行的 20 年期新债券收益率仅为 1%，这一利率如此之低表明投资者非常有信心，如果这个小国再次陷入困境，其他政府将出手相救。塞浦路斯最近在 2013 年也曾违约。

硅谷银行被并入一家更大的银行。与硅谷银行的储户不同，硅谷银行的投资者没有受到保护

朗普没有走别人的老路。他在经济复苏时期实施减税措施的时间比以往任何一位总统都要晚，将持续刺激的做法推向了新的极端。 在此过程中，他甚至在疫情爆发之前就将政府赤字推高至和平时期的最高水平，许多传统的共和党经济学家也支持这一观点，他们继续认为减税将解决所有问题，包括赤字。

随着竞选活动的升温，投资者已经习惯于预期白宫将推出支出和减税措施，这就是为什么股市通常在总统大选前一年表现如此出色；与往常一样，2019 年大选前的一年对标准普尔 500 指数来说尤其强劲。

特朗普通过推特行使总统权力来达到个人目的的做法在美国历史上是史无前例的。

大多数时候，特朗普都在蔑视自由市场：建墙阻挡移民，威胁甚至对欧洲、墨西哥和加拿大的盟友征收惩罚性关税，呼吁美国公司停止将设施迁往海外，为股市加油，公开嘲笑美联储主席“无知”，嘲笑美联储理事“愚蠢”，拒绝让轻松赚钱变得更加容易。

2020 年，政府的干预措施不仅减轻了痛苦，还为数千万人因封锁而遭受的困难提供了过度补偿。

数月内，美国政府总支出占GDP比重飙升至45%，超过二战时期的最高纪录；赤字则飙升至15%，仅次于二战时期。 2020 年初的经济衰退是 1850 年有记录以来最短的一次，仅在八周后就被政府救助所遏制。

美联储已经明确表示，不会容忍谨慎投资。

到 2021 年，企业和消费者信心不但没有下降，反而大幅上升。

在硅谷，在线销售和服务的繁荣引发了招聘热潮，即使新员工没有工作。其目的是留住人才，利润的上升使得涨薪变得容易。软件高管托马斯·西贝尔告诉《华尔街 日报》 ：“ 人们从一份无需做任何事、在家办公的工作跳槽到另一份无需做任何事、在家办公的工作，而且工资提高了 15%。”

美国政府在疫情爆发后的前十二个月发行的新债比其1776年成立后两个世纪的总和还要多，其中大部分是财政部资助的美联储贷款。

美国将推出总额占 GDP 25% 的货币和财政刺激措施，比 2008 年高出 50%；英国的支出将超过 3 倍，欧盟的支出将超过 4 倍，日本的支出将超过 5 倍，总计占 GDP 的 44%。最终，甚至许多大政府的捍卫者也会承认，数万亿美元的新支出“ 太大、太广、持续时间太长。”

如今，美国将 GDP 的 20% 左右用于社会福利，这一比例与日本和英国相当，接近欧洲其他国家的平均水平。

如果将政府强制或补贴、但由私人雇主提供的医疗和养老金福利也算上，那么美国的“社会总支出”就占到 GDP 的 30%。按照这一标准，美国福利制度是世界上福利第二慷慨的国家，仅次于法国。

下一次金融危机很可能发生在市场的新领域，这些领域增长迅猛，而监管机构尚未到位。

在紧密相连的市场中，一个角落的爆炸可能迅速波及整个市场——正如 2008 年规模相对较小的次级贷款市场所证明的那样。

从一开始，新自由主义的主流（也许是主流）就建立在一个悖论之上：“政府干预是将个人从政府的侵犯中解放出来的必要条件”

到 2022 年初，当普京发动入侵乌克兰时，俄罗斯阅读次数最多的书是乔治·奥威尔的 《1984》 ，这表明他对国家“老大哥”的描绘引起了共鸣。

政府为何只会不断增长，这也许是最不为人理解的原因是，政策制定者的思维仍然根植于奇迹增长的时代，而这一时代至少在十五年前就已停滞。

从历史上看，经济增长的一半左右归功于人口增长，而政治领导人可以控制人口增长（中国现已废除独生子女政策就是明证），但却无力促进人口增长。

是否生育更多孩子的决定可能是政府仍无法控制的少数个人选择之一。

增长的另一半可以归因于生产率，即每个工人的产出增加，而政府对此的抑制多于鼓励。

毫不奇怪，政治领导人会把这一“奇迹”的功劳全部归于自己。

生产率增长也在放缓。由于政府和央行向市场投入的资金超过了投资者能够有效部署的资金，这些资金中只有很少一部分用于提高人均产出的投资，比如新工厂或新工厂设备。相反，大部分资金都投入了股票、债券或新发行的债务产品。

在发达经济体中，平均而言，到 2022 年，需要 3 到 5 美元的债务才能产生 1 美元的经济增长——是 20 世纪 70 年代的三倍。奇迹的核心是腐烂的、负债累累的。

许多政治领导人不承认现实，仍在试图推动经济以战后人口和生产力繁荣时期的速度增长。他们推行的长期刺激计划无法带来足够快的增长速度来实现目标，而且很可能只会让他们的国家背上更深的负担 失望，以及更大的赤字和债务，这将进一步减缓未来的增长。

唐纳德·特朗普总统就是最夸张的例子。他在 2016 年的竞选中承诺让美国再次伟大，并将经济增长率推高至 4%、5% 甚至 6%

上任后，特朗普的助手将这一目标下调至 3%，但根据美联储、国会预算办公室和许多其他机构的估计，这仍然

大约是美国经济实际潜力的两倍。考虑到这一不切实际的目标，特朗普政府在 2017 年推行了一项大规模减税政策——在经济复苏后期提供积极的财政刺激并推高赤字，这是首次在重大战争之外发生这种情况。

政府的持续支持开始滋生破坏资本主义制度的有生机的企业。最不寻常和最不受欢迎的是所谓的僵尸企业，这些企业赚的利润甚至不足以支付债务利息，只能靠获得廉价的新贷款才能生存。二十年前，它们几乎不存在，但现在，全球二十个最大经济体中，每十家上市公司中就有一家是僵尸企业，甚至可能更多。

僵尸企业首次出现时，人们认为这是日本独有的现象，是日本孤立社会的产物，政客、银行家和商人之间的小圈子关系扭曲了资本的分配方式，往往出于社会原因而非经济原因将资本转移到公司。

事实证明，除了丰田、本田和少数其他出口制造业巨头外，许多日本国内公司都依靠友好银行的慷慨贷款生存，而这些银行往往受到政客的压力，要求这些公司维持生存。

日本企业集团内部表现得最为糟糕，这些企业集团通常拥有自己的银行，并要求这些银行向其其他子公司提供低息贷款。

2006年，Hoshi 与两位麻省理工学院的经济学家合作撰写了另一篇开创性的论文，记录了日本僵尸的广泛程度。 他们发现，到 21 世纪初，僵尸企业已经蔓延到国内六个主要行业（包括建筑、房地产和零售）的 30% 的公司，而十年前这一比例仅为5%。

2022年，国际清算银行发现，自1990年以来，狭义的僵尸企业在14个发达国家样本中占所有企业的比例从4%增至15%，在美国则达到20%。

由于利润微薄或没有利润，储备有限，僵尸银行最不可能注销僵尸客户的不良贷款，因为这会使它们自己脆弱的账簿看起来更糟。

利率较低的国家往往拥有最多的僵尸企业，这一发现在某种程度上似乎很奇怪。从机制上讲， 较低的利率本应使僵尸企业更容易开始偿还利息并恢复正常健康。

随着央行在每个新的商业周期中“逐步降低”利率，僵尸企业面临的偿还债务或关门倒闭的压力也随之减小。它们不仅发现更容易获得新的银行贷款，而且发现在公开市场上出售债券也更容易。这是央行刻意制定政策的结果，其全部目的是鼓励投资者抛售安全的政府债券，开始为风险更高的债务融资：没有什么比僵尸企业出售的垃圾债券风险更大或收益更高。

垃圾债券市场最发达的国家往往也拥有最多的僵尸企业。 简而言之，利率下降使信贷体系中的许多参与者（银行、影子银行和债券市场）有动力无限期地延长僵尸企业的寿命。

大多数僵尸其实都是 国际清算银行发现，即使按照狭义的定义，僵尸企业在过去 30 年中也不断增加，在德国占中小企业的近 15%，在英国、法国和澳大利亚占约 25%，在加拿大和美国占 40% 以上。

教科书上说，当央行降低借贷成本时，更容易获得融资，企业应该有足够的资金投资新设备或新研究，从而促进增长。然而，过去二十年来，央行一直在降低利率，结果却截然相反：投资疲软，增长令人失望。

长期以来的假设，即低利率基本上只是一种价格，所有人都可以平等地享受。

Jan Eeckhout 在其 2021 年出版的有关产业集中度的著作 《利润悖论》中所说 ，他的研究中的一个惊喜是，利润“从科技到纺织”都在上升，而且在各个国家都是如此，而不仅仅是谷歌和苹果等可预测的美国品牌。在全球范围内，普通企业的利润率已从 1980 年的不到 10% 上升到比成本高出近 60%。

如果金钱会让人腐败，那么华尔街现在所称的科技巨头的“超额利润”将绝对会导致腐败。 数百亿美元，科技巨头现在有无数种选择来压制较小的竞争对手，破坏创造性破坏的过程——这本应削弱它们自己的主导地位。

“掠夺性侵权”。早在 1990 年代末，苹果创始人史蒂夫·乔布斯就表示，他的公司“ 一

直无耻地窃取伟大的创意”，引用了毕加索的一句诗意的话作为辩护：“好的艺术家抄袭，伟大的艺术家偷窃。”

乔治梅森大学专利法专家亚当·莫索夫写道，“ 谷歌等大型科技公司认为，窃取小公司的知识产权比购买或授权更能获利。”如果受害者敢于在法庭上反对，他们很容易被一大群律师发起的动议所压制。

2000 年左右情况发生了变化。监管冲击——针对某一行业的监管突然增加——变得更加 随着市场领导者的游说活动愈演愈烈，这种现象变得越来越普遍。这些监管冲击开始“系统性地”导致大公司利润大幅增长，小公司利润下滑。

企业家们颠覆了资本主义，开始避开那些利润丰厚、前景光明的行业。 这种“自由进入模式失败”的最有力解释既不是人

口老龄化，也不是技术变革和规模收益上升，而是大公司在游说和竞选捐款方面的支出增加，为新业务设置了监管障碍。

在美国前 20 名游说团体中，大型科技公司正在迅速崛起，目前有四家公司上榜，其中亚马逊和 Alphabet 领衔，而十年前它们还未上榜。美国大型科技公司在欧洲也很活跃，而在 2015 年，它们还未在欧洲出现。 如今，它们占据了十大企业游说团体中的五席，投入的资金超过了制药、金融和化学工业的总和；

到 2020 年初，初创公司在美国所有公司中所占的份额正在下降， 英国、意大利、西班牙、瑞典和许多其他工业经济体。资本主义不仅催生出更少的创业公司，而且迫使倒闭的公司也越来越少。

美国新成立企业的速度仅为上世纪 70 年代中期的一半，而老企业倒闭的速度仅为当时的三分之二。

尽管自 20 世纪 70 年代以来，美国经济规模增长了三倍，但上市公司的数量却以惊人的速度下降。

在制药行业，一些巨头一直在进行“杀手级收购”，即收购小公司，不是为了开发他们的药物，而是为了阻止与他们自己的药物竞争的药物的开发。

到 2010 年代末，大型成熟企业似乎已经取代小型创业企业，成为美国创造就业机会的主要引擎。

当货币价格为零时，其他所有东西的价格都会变得疯狂。随着利率降至零，投资者将借入更多资金来赚取更多利润。当安全政府债券的收益率（经通胀调整后）降至零以下时（就像过去十年那样），投资者就会采取合乎逻辑的下一步行动。他们会在任何可以找到的地方寻找更高的收益率，无论是艺术品、优质葡萄酒、豪宅、股票、公司债券，还是更好的公司垃圾债券，因为它们的收益率最高。

股市回报与利率变动之间的联系极为紧密，这也解释了为什么华尔街对

央行的关注比对其他任何政府部门的关注都更密切，并且拥有一支小型分析师队伍，专门监测和预测美联储政策的下一步变化。

据估计，在截至 2022 年底的十年中，美国企业利润率增长的一半可归因于借贷成本下降。

1980 年，在各国央行抑制通胀并开始降低利率之前，包括股票、债券和其他债务产品（如抵押贷款组合）在内的全球金融市场总价值为 12 万亿美元，与全球经济规模大致相当。到 2007 年，市场价值已增长至 200 万亿美元，是全球经济规模的三倍多。到 2019 年底，市场价值已达到 350 万亿美元，几乎是全球经济规模的四倍。

第二次世界大战前，大约四分之一的经济衰退都伴随着股票或房价（或两者）暴跌。二战后，这一数字已跃升至大约三分之一，而且这种联系在过去三十年中愈发紧密。

房地产泡沫对经济的威胁甚至比股市泡沫更大的主要原因：相对而言，很少有投资者借钱买股票，而发达国家的几乎所有房主都会申请抵押贷款来购买房屋。

源源不断的廉价资金让新一批债务人生活在边缘。1980 年至 2020 年期间，美国 信贷市场（包括政府债券和公司债券）增长了 25 倍，占 GDP 的 275%。在这 40 年期间，随着免费资金涌入系统，获得垃圾级评级的公司债券的比例从微不足道的不到 1% 上升到 25%。到最后，又有 40% 的债券被评为仅比垃圾级高一级。

德意志银行研究部的吉姆·里德写道，随着政府在每次新危机中推出更多救助计划，更多弱势公司得以幸存，违约率远“低于自由竞争市场中的预期”。

一位前美联储理事会成员向我这样描述了这种滚雪球式的救助文化：当“美联储所做的一切都是例外”时，市场就会预期，对下一次危机的反应将是“例外的平方”。

持续的救济让市场深感自满，股票和债券价格的波动性降至历史最低水平。

第二次世界大战和全球金融危机之间，全球股市平均每四年经历一次整整 20% 的回调；在 2008 年至疫情期间，它们没有遭遇过一次如此大规模的下跌（只有两次险些下跌）。如果你看看 5%、10% 或 15% 的跌幅，就会发现同样的道理——就像经济衰退和复苏的周期一样，市场的正常涨跌开始趋于平稳。

在金融市场的大部分历史中，价格往往围绕向上倾斜的趋势线缓慢波动——这种自然波动已成为投资者的基本指南之一。

然而，现在政府已经作为主要买家进入了该系统。市场运动的基本规律在 2008 年之后的世界彻底崩溃了。

播客兼投资者约书亚·布朗 (Joshua Brown) 指出，虽然听起来很荒谬，但 2010 年代最成功的投资策略是购买最昂贵的科技股，然后在价格和估值上涨时购买更多。

投资者对无形资产（热门品牌和新创意；软件，而不是硬件）越来越感兴趣。与传统的实体公司相比，拥有大量无形资产的公司的股价大幅上涨。

到 2020 年底，尽管 Uber 不拥有任何汽车，但其市值却高于任何一家汽车制造商。尽管 Airbnb 不拥有任何房产，但其市值却高于任何一家连锁酒店。

快速增长的不仅仅是僵尸企业的数量，还有它们的近亲——“无利润企业”，它们的唯一特征就是无法赚钱（无法偿还债务）。 这些亏损项目也正在全球蔓延。 看看 这些公司一直没有盈利，已经连续三年处于亏损状态，现在它们占美国上市公司的25%，而1990年这一比例仅为3%。

华尔街可以在经济繁荣时期获得巨额回报，而在经济不景气时期，“巨额风险通过政府救助而社会化”。

即使是精明投资者也在追随政府的资金。到 2023 年中期，全球最大的投资公司之一的一位负责人向我承认，他的公司正在进军电池和其他绿色科技等领域——因为拜登政府的补贴正在流向这

些领域。 而且，大多数将工作岗位和生产从中国转移回国内的美国公司都瞄准了政府指定的、获得国家支持的同一批行业。当市场自由运作时，资金不会这样投资。

过去，金融市场通常反映和跟随经济的涨跌。现在，它们只会向上浮

动，漂浮在刺激的魔毯上。对于最富有的投资者来说，这是一个好时机， 他们往往年事已高，但对于在职中产阶级和年轻人来说，这是一个令人沮丧的时期。

轻松赚钱是贫富差距扩大的重要驱动因素，也许是最重要的驱动因素。

近年来，雷·达利欧 (Ray Dalio) 等金融业巨头多次警告称，央行在金融市场的购买行为加剧了贫富不均，并有可能引发“某种形式”的或多或少暴力的“革命”，这一观点现在得到了广泛支持。在 2022 年中期的一项调查中，50% 的美国人同意“未来几年，美国将爆发内战”。

底层 50% 的人从未拥有过超过国家财富的微不足道的份额，然而在过去十年中，许多人却失去了他们所拥有的那一点点。

自 20 世纪 60 年代以来的大部分时间里，较贫穷的一半人的净财富徘徊在家庭财富的 1% 到 2% 之间 总计。2007 年至 2016 年间，随着宽松货币政策为最富有的 1% 人增加了财富，底层一半人的净资产却降至零以下。

自 1980 年代以来，美国 1% 的富人财富增长了三倍，接下来的 9% 增长了三倍，接下来的 40% 增长了两倍；底层 50% 的富人财富根本没有增长。

私人基金通常要求最低投入 500 万美元，因此百万富翁不必申请。

自 1980 年代以来，美国借贷激增的一半“由世界其他国家提供资金，另一半由美国最富有的 1% 家庭提供资金”。不仅富人储蓄更多，而美国其他人储蓄减少，而且富人“ 直接为非富人和政府的借贷提供资金。”

在 2020 年的一篇论文中，旧金山联邦储备银行研究了 17 个国家自 19 世纪 70 年代以来的情况，发现最富有的 1% 家庭的收入份额不断扩大是金融危机的有力预测指标。

政府对住房市场的不平等也做出了巨大的贡献：上一代人，典型的年轻家庭 三年时间才攒够房子的首付；到了 2019 年，由于储蓄没有回报，需要十九年时间。

拥有自己住房的英国年轻人的比例已从 20 世纪 90 年代的 67% 下降到 45%。

推动房价上涨的不是疫情，而是容易赚到的钱。在整个 2010 年代，容易赚到的钱推高了股票价格的速度，比推高房价的速度更快

通常，当平均房价超过家庭收入中位数的三倍时，住房就会变得“难以负担”。研究公司 Numbeo 跟踪了全球 500 多个城市的房价，可负担住房的比例多年来一直在稳步下降，到 2021 年已降至十分之一以下。

无论是在美国还是在世界范围内，经济衰退期间房地产市场总是会下跌。人们失业，不再梦想拥有更大的房子。但在 2020 年第二季度，也就是自 1940 年代以来最严重经济衰退的最低点，全球房价上涨了 4%，美国上涨了 15%。

这是政府以牺牲中低收入购房者利益为代价创造的房地产繁荣

许多投资者在疫情期间买房不是为了避险，而是为了替代价格更高的股票和债券。

与前几代人相比，年轻一代更有可能被困在自由职业中，没有福利，除了和父母住在一起别无选择。如今，千禧一代在疫情期间的房地产竞价战中落败。

如果以财富占本国经济的比例来衡量，欧洲顶级大亨在某些方面甚至比美国大亨更具统治力。

时尚大亨阿曼西奥·奥特加 (Amancio Ortega)，他的财富占西班牙 GDP 的近 6%。

弗朗索瓦丝·贝当古·梅耶斯和伯纳德·阿诺，他们的财富规模可与奥尔特加相媲美，占法国 GDP 的 5% 以上。

欧洲财富的来源，不是新技术，而是可以追溯到 17 世纪路易十四宫廷的奢侈品行业。

2010 年之前，美国亿万富翁的财富约占 GDP 的 10%——接近 与其他发达国家的平均水平相比，这一比例有所下降。但到 2014 年，由于美联储大量涌入的宽松货币政策，这一比例已飙升至 GDP 的 15%

自 20 世纪 80 年代初以来，0.01% 的人在国民收入中所占的份额增长了一倍多，超过了所有其他阶层，而这一增长的最大贡献者是资本收入——稳定的股息和投资收益。

在疫情期间达到了荒谬的极端，因为无限期的宽松货币承诺继续推高市场价值，尤其是超级科技巨头的价值。

国民收入中越来越多的部分流向了企业利润，而不是工资——包括高薪高管的收入。

收入不平等的很大一部分原因是企业之间的差距越来越大——或者，正

如彼得·弗曼和杰森·奥尔萨格所说，“ 谷歌和高盛等成功公司的所有员工的薪酬都高于不太成功的公司的所有员工。”

越来越多的美国县由单一雇主或少数雇主主导，这也有助于解释为什么美国社会不再像以前那样具有流动性。尽管最近关于零工经济中跳槽的新闻层出不穷，但现实情况是，美国人不太可能搬到新的地方、行业或职业，也不太可能在同一职业内更换雇主。

20 世纪 90 年代初，每月约有 3% 的美国人口在各州之间迁移；现在，这一比例约为 1.5%，

这种逐渐加剧的不流动现象可能有许多原因，但一个雇主对当地劳动力市场的日益控制可以解释这一点。美国人无法搬到就业机会有限的城镇。

“竞业禁止”条款“在整个劳动力市场中出奇地普遍”，甚至延伸到快餐店。除了作为收银员靠低薪维持生计的挑战之外，跳槽到薪水稍高的汉堡店也面临这一障碍。

美国人收入的 50% 到 60% 可归因于其父母的收入，这使得美国成为发达国家中向上流动性最小的社会之一，仅领先于英国。

1987 年，索洛在一篇书评中随口指出，“ 除了生产力统计数据外，你随处都能看到计算机时代的影子。” 他的证据来自研究，表明 在过去十五年左右的时间里，服务公司在计算机方面的投资比制造公司多，但生产率的提高却较少。

2008 年首次描述日本僵尸企业蔓延的经济学家发现，这些公司以两种方式损害经济，一是它们自身的无能，二是它们的存在对同一行业的其他公司产生的腐蚀作用。

虽然僵尸企业可能难以消灭，但摆脱它肯定很容易。2000 年之前，情况仍然如此。健康的公司能够以低得多的成本借款，而且面临的资产出售压力也较小。

竞争对手非但没有消灭僵尸企业，反而开始表现出类似的特征。行业中的僵尸企业借入的每一美元、雇佣的每一名工人、购买的每一台机器，都让健康的竞争对手借款、投资和雇佣的成本更高。

僵尸企业造成供应过剩，压低了价格，让健康的企业更难在行业中生存，也让新的竞争对手更难进入。

国际清算银行在其最新的粗略计算中表示，僵尸企业的崛起可能可以解释自20世纪80年代末以来发达经济体生产率放缓的一半原因。 今后，僵尸企业每增加 1 个百分点 人口减少可能会使生产率再下降十分之一。

轻松赚钱正在助长两种截然不同的功能障碍症状的出现，即强大的寡头和可悲的僵尸企业，而这两种症状对系统的健康都有着类似的影响。

它们挤压了曾经是生产力增长主要推动力的中小型企业的生存空间。

从古巴到秘鲁、朝鲜到孟加拉国、津巴布韦到赞比亚，第二次世界大战后，无数民众反抗裙带精英，推举一位魅力非凡的民粹主义者上台，他承诺重新分配财富，但却带来了更多的腐败。

在过去二十年里，主要发达国家的收入不平等现象迅速扩大，导致其后二十五年内每年经济增长率下降三分之一个百分点。

中国核心生产率增速的下降速度甚至比美国更快，降至 1% 以下。

在中国，比在其他国家更 生产率放缓的根源在于国家对僵尸经济的支持增加，尤其是在习近平执政的过去十年。

国际货币基金组织在 2021 年的一项研究中，将中国生产力下滑归咎于中国政府的干预主义，即“延长”没有生存能力的企业的经济寿命。

显然，任何想要振兴经济的国家都不应该效仿中国，倒退到国家主义。

零和悲观主义急剧上升。越来越多的受访者认为“人们只能以牺牲他人为代价来致富”，或者已经放弃了“财富可以增长，让每个人都有足够的财富”的希望。

有能力的政府在亚洲奇迹中发挥了重要作用。 韩国培育了三星、现代等大型企业集团，这些企业以自己的品牌出口消费产品。

受硅谷的启发，台湾政府于 1980 年建立了第一个科技园。每个园区都有自己的科技大学，该系统还为回国的台湾工程师提供奖金。科技园将海外经验与本地毕业生相结合，成为创业公司的温床。这些园区分别位于台湾岛北部、南部和中部，也确保了经济的区域均衡增长。

中国的经济奇迹并没有证明国家控制的价值，恰恰相反。1820 年清朝鼎盛时期，中国是历史上最强大的经济体，占全球 GDP 的 33%。

到 1949 年毛泽东起义时，这一地位降至仅 5%

到 2010 年代，中国在全球 GDP 中的份额又回到了 15% 以上，创下了百年来的最高水平。

到 2021 年，曾经不存在的私营部门在四十年内崛起，占税收的 50%、GDP 的 60%、技术创新的 70% 和城市就业的 80%。然而，习近平正在恢复毛泽东思想，重新确立国家控制——经济增长正在急剧放缓。压缩私营企业家和商人的空间是一个历史性的错误，对中国经济奇迹构成了威胁。

有一个共产主义国家，资本主义仍在前进，但它不是中国。越南由一个经济能力强的政府管理，专注于打造出口制造业强国

与中国一样，越南也在经历一段全面经济崩溃时期后开始进行改革。 20 世纪 80 年代末，灾难性的统一战争结束十多年后，越南仍依赖苏联的施舍过活，经济增长停滞，通货膨胀率高达 700%。

革新 的核心内容是废除国家计划经济，精简中央官僚机构，缩减或出售国有垄断企业。一轮又一轮的出售使国有企业的数量从 1989 年的一万两千家减少到 2016 年的六百家。

为了使本国货币更加稳定和具有竞争力，河内努力控制预算赤字和通货膨胀。

总体而言，威权资本主义很少能长期奏效，而且只能在一个国家经济发展的早期阶段奏效。中国是一个重大例外，至少在最近中央权力重新确立并开始损害其增长之前，中国是一个例外。

尽管河内已将大部分国有企业出售给私人所有者，但幸存下来的企业规模庞大，仍占经济产出的近三分之一——与十年前相同。

中国最近的国家主义回归却让新投资者望而却步，就像开放吸引了他们一样。 人们再也听不到对中国官僚的赞美，以及他们如何通过巧妙的改组让国家不断增长的债务（包括地方政府持有的约 10 万亿美元的“隐性债务”）神奇地消失。人们的话题已经转向留在不可预测的政权统治下的中国的风险。

判断资本主义在何处发挥作用的一个方法是观察资金和人员流向。

尽管存在种种缺陷，美国仍然是世界上最接近那座山巅之城的国家，是世界各地移民的首选目的地国。

如今，人们普遍认为，宽松货币时代已经结束，这将迫使人们做出改变。通货膨胀的回归迫使美联储大幅提高利率，并发出信号称利率将“长期维持在高位”。

当金钱有了价格，那些导致僵尸企业、寡头企业、寡头亿万富翁崛起以及金融市场普遍扭曲的不良激励无疑会大大减少。

重大金融危机最明显的前兆不是债务规模，而是债务增长的速度。

当私营部门债务快速增长五年或更长时间时，经济通常会在接下来的五年里放缓。债务积累越多，经济放缓越严重。

在私人债务热潮破灭后，政府通常会介入，通过放宽贷款条件来帮助收拾残局，从而导致公共债务激增。