巴菲特以其独特的语言风格说道：“通过指数基金定投，一个一无所知的投资者实际上能够超越大多数专业投资者。”

关注净资产收益率，而不是每股盈利。

费雪在他的《普通股与非普通利润》一书中写道：“在没有充分了解的情况下买进一家公司，或许比不充分的多元化更具危险性，一些投资者似乎没有意识到这一点，更不用说他们的顾问了。”

菲利普·费雪的儿子肯·费雪也是一位成功的投资管理人，他这样总结他父亲的投资哲学：“我父亲的投资哲学建立在一种富有洞察力的观念上，那就是——少即是多。”

在取得了经济学硕士学位之后，巴菲特回到家乡奥马哈，开始为父亲工作。那时，他的父亲已经有了自己的证券经纪公司，名为巴菲特·福尔克公司。

现代投资组合理论，风险被定义为股价的波动。

巴菲特说，真正的风险在于，一项投资的税后回报是否“会带给他（投资者）至少与投资之初相同的购买力，并在初始投资基础上加以合适的利息”。

有些投资者知识有限，也不太了解如何给一个企业估值，在很多情况下，现代投资组合理论对这些人起到了保护作用。但是这种保护是有代价的，这种保护来自价格，根据巴菲特的说法：“它（现代投资组合理论）会告诉你如何得到平均结果，但是，我认为任何具有5年级水平的人，都知道如何获得平均结果。”

投资并非一场关于智商高低的游戏，智商160的人并不一定能击败智商130的人。 ——沃伦·巴菲特

在由15只股票组成的投资组合中，最佳回报为26.6%，最差回报为4.4%。在由250只股票组成的投资组合中，最佳回报为16.0%，最差回报为11.5%。

在3000种持有15只股票的投资组合中，有808种投资组合跑赢了大盘。在3000种持有250只股票的投资组合中，有63种投资组合跑赢了大盘。

凭借一个集中投资组合，你会有更大的机会跑赢大盘。

三位来自哈佛大学约翰·F.肯尼迪政府学院的教授达里尔·亨德里克斯（Darryll Hendricks）、杰恩杜·帕特尔（Jayendu Patel）、理查德·泽克豪泽（Richard Zeckhauser）在观察了15年的数据之后，得出的结论是：买进本年度“热手”的基金并不能保证它在下一年度还是“热手”的基金。

如果持股期为整个18年，利润与股价的相关系数就是0.688——这表明两者之间存在显著的相关性。

巴菲特说：“一个企业的成功被认可的速度并不重要，只要公司的内在价值以令人满意的速度上升就可以了。实际上，这种被认可速度的延迟是有好处的，它可能让我们有机会以低于内在价值的价格买入更多的好东西。”

巴菲特坦诚说：“如果我不打算投入自己身家的10%在一家企业上，我就不想买它了。如果我不打算投入那么多，说明这个主意也不怎么样。”

巴菲特认为：“如果你是一个投资者，你看的是资产——按我们的说法就是企业的状况。如果你是一个投机者，你主要预测的是股价会如何，而不是企业本身。”

财经作家罗恩·切诺说：“金融系统反映了社会的价值观。”

罗伯特，我们仅仅集中在几家杰出的公司上，我们是集中投资者。——沃伦·巴菲特

自1997年以来，截至1998年11月，90%的主动管理型基金没有跑赢市场（平均跑输标准普尔500指数14%），这意味着仅有10%的基金跑赢了指数。

巴菲特以其独特的语言风格说道：“通过指数基金定投，一个一无所知的投资者实际上能够超越大多数专业投资者。”

巴菲特评价说，做分析公司的“功课”所花费的精力要比试图成为抄底逃顶的市场高手节省不少，而且做这些“功课”所带来的结果更为有效。

如果你是个有点儿基础的投资者，了解一些企业的经济状况，并且可以找到5到10家定价合理、具有长期竞争优势的公司，那么，传统所谓的多元化（涵盖广泛的主动型投资组合）对你而言可能毫无意义。——沃伦·巴菲特

关注净资产收益率，而不是每股盈利。

费雪在他的《普通股与非普通利润》一书中写道：“在没有充分了解的情况下买进一家公司，或许比不充分的多元化更具危险性，一些投资者似乎没有意识到这一点，更不用说他们的顾问了。”

菲利普·费雪的儿子肯·费雪也是一位成功的投资管理人，他这样总结他父亲的投资哲学：“我父亲的投资哲学建立在一种富有洞察力的观念上，那就是——少即是多。”

1995年，我们发行了美盛集中信托基金，这是第二只投资标的限制在15只（或更少）股票的共同基金。（第一只同类基金是红杉基金公司发起的）

1973～1974年的大熊市是一个缓慢的、曲折的、钝刀子割肉的过程，它持续了两年之久。为了寻求答案，大多数专业投资人士渐渐转向学术研究组织，尽管其中一些极不情愿。这类学术研究基本上被忽视了20年之久，总体而言，这些学术研究的成果被称为现代投资组合理论。

在取得了经济学硕士学位之后，巴菲特回到家乡奥马哈，开始为父亲工作。那时，他的父亲已经有了自己的证券经纪公司，名为巴菲特·福尔克公司。

1954年，格雷厄姆邀请他这位以前的学生到纽约，加入格雷厄姆-纽曼公司。两年之后，格雷厄姆退休，巴菲特回到奥马哈。这一年巴菲特25岁，他找到7位有限合伙人出资，加上自己的100美元，成立了自己的投资合伙公司。

马科维茨解释道：“作为一个经济学家，我画出一条曲线，一条轴代表预期回报，另一条轴代表风险。”所谓有效边界就是一条从左下方底部划向右上方顶部的曲线，这条曲线上的每个点都代表了预期回报以及与之相对应的风险水平的交汇。

根据夏普提出的资本资产定价模型，股票具有两种不同的风险：一种是与股市大盘相关的风险，夏普称之为“系统性风险”，系统性风险是无法通过多元化消除的“β”；第二种风险称为“非系统性风险”，这种风险与具体上市公司自身的经济状况有关。与系统性风险不同，非系统性风险是可以通过多元化（即在投资组合中加入不同的股票）来分散的风险。

巴菲特后来回忆道：“1974年，我们以8000万美元的估值买华入盛顿邮报。如果你问100位分析师该公司价值几何，没有人会否认它价值4亿美元的事实。现在，让我们来看看，按照β理论和现代投资组合理论的说法，如果我们不是以8000万美元，而是以4000万美元买入该公司，我们的风险会更大，即便该公司价值4亿美元，因为它具有更大的波动性。就这样，他们失去了我。”

现代投资组合理论，风险被定义为股价的波动。

巴菲特指出：“对于公司所有者（这正是我们认为股东的角色所在）来说，关于风险的学术定义实在是谬之千里，简直可以算是无稽之谈。”

巴菲特说，真正的风险在于，一项投资的税后回报是否“会带给他（投资者）至少与投资之初相同的购买力，并在初始投资基础上加以合适的利息”。

巴菲特说，“很多权威专家会因此认为我们的这种策略，比那些传统投资者的策略具有更大的风险。我们认为，如果集中投资策略（正如它本该做的那样）能提高投资者对公司的关注程度，并提升其对公司经济状况的满意程度，那么该策略就很可能会降低风险。”这样，通过有意识地专注于有限的几家公司，你能更充分地研究它们，更了解它们的内在价值。你对这些公司了解得越多，你承受的风险就越小。

有些投资者知识有限，也不太了解如何给一个企业估值，在很多情况下，现代投资组合理论对这些人起到了保护作用。但是这种保护是有代价的，这种保护来自价格，根据巴菲特的说法：“它（现代投资组合理论）会告诉你如何得到平均结果，但是，我认为任何具有5年级水平的人，都知道如何获得平均结果。”

现代投资组合理论已经存在了相当长的一段时间，孕育了深厚的文化，它背后充满了齐整的公式和诺贝尔奖得主的名字。

本杰明·格雷厄姆讲给他学生的话：“你的对错不会由大众是否赞同你所决定，你只会因为你数据和逻辑的正确而正确。”

投资并非一场关于智商高低的游戏，智商160的人并不一定能击败智商130的人。 ——沃伦·巴菲特

“毫无疑问，我们这些格雷厄姆-多德部落的投资者从不讨论β值、资本资产定价模型或回报协方差。”巴菲特说，“我们对这些毫无兴趣。实际上，这群人中的大多数对如何定义这些术语都存在困难。”

凯恩斯、巴菲特、芒格、鲁安，显而易见，这些巴菲特部落的超级投资家具有共同的投资知识路径，他们一致认为，减少风险的方法是只买那些具有高度安全边际（指公司内在价值与当时市场股价之间的有利差异）的股票。他们也相信，将投资组合的持股集中于少数高概率对象上，不仅可以减少风险，而且有助于获得高于市场平均水平的回报。

我们用计算机随机从这1200家公司中进行挑选，形成不同规模的12000种不同的投资组合：

在由15只股票组成的投资组合中，最佳回报为26.6%，最差回报为4.4%。

在由50只股票组成的投资组合中，最佳回报为19.1%，最差回报为8.6%。

在由100只股票组成的投资组合中，最佳回报为18.3%，最差回报为10.0%。

在由250只股票组成的投资组合中，最佳回报为16.0%，最差回报为11.5%。

在3000种持有15只股票的投资组合中，有808种投资组合跑赢了大盘。

在3000种持有50只股票的投资组合中，有549种投资组合跑赢了大盘。

在3000种持有100只股票的投资组合中，有337种投资组合跑赢了大盘。

在3000种持有250只股票的投资组合中，有63种投资组合跑赢了大盘。

凭借一个集中投资组合，你会有更大的机会跑赢大盘。

巴菲特说：“自从本杰明·格雷厄姆和戴维·多德撰写《证券分析》之后，这个秘密公之于众已经有50年之久，我运用这种价值投资方法已有35年之久，然而，我发现价值投资从来没有蔚然成风。看来人性中有偏执的一面，就是喜欢将简单的东西复杂化。”

当股票价格受到华尔街“羊群”效应影响时，股价经常被那些最情绪化的人、最贪婪的人或是最沮丧的人推向边缘，因此，很难说市场价格总是理性的。实际上，市场价格经常是荒谬的。——沃伦·巴菲特

约瑟夫·诺塞拉（Joseph Nocera）在1997年年底的《财富》杂志上撰文指出，共同基金的基金经理们向投资人推荐“买进并持有”的投资方式，而他们自己却不停地更新自己管理的投资组合——买进卖出，买进卖出，再买进再卖出，这些人的言行明显不一致。

诺塞拉引用晨星公司唐·菲利普的话说：基金这个行业所做的事与他们告诉投资人的事，两者之间没有任何联系。

基金行业已经变成了一个毫无意义的“看谁短线最好”的游戏，完全按照股价来衡量业绩。

在南加州大学工商管理学院的马克·卡哈特（Mark Carhart）和普林斯顿大学的伯顿·马尔基尔（Burton Malkiel）分别进行的两个不同的研究中，他们没有发现持续性和未来表现之间存在任何显著的相关性。

“热手”效应就是试图通过观察近期业绩，从而判断在不久的将来谁是赢家的一种方式。

三位来自哈佛大学约翰·F.肯尼迪政府学院的教授达里尔·亨德里克斯（Darryll Hendricks）、杰恩杜·帕特尔（Jayendu Patel）、理查德·泽克豪泽（Richard Zeckhauser）在观察了15年的数据之后，得出的结论是：买进本年度“热手”的基金并不能保证它在下一年度还是“热手”的基金。

“对于我们持股的公司，芒格和我通过他们的运营结果，而不是通过每天甚至每年的报价来知晓我们这些投资成功与否。”巴菲特解释道，“股市对企业运营的成功或许会忽略一段时间，但终究会予以肯定。”

当我们设定参数，希望发现价格与利润之间到底有着怎样紧密关系时，我们发现，时间跨度越大相关性越强。

如果持股期为3年，相关系数就是0.131～0.360（0.360的相关系数意味着36%的价格变动可以由利润的变动来解释）。

如果持股期为5年，相关系数就是0.374～0.599。

如果持股期为10年，相关系数就是0.593～0.695。

如果持股期为整个18年，利润与股价的相关系数就是0.688——这表明两者之间存在显著的相关性。

从利润到股价的传导效应是“不均衡的”和“无法预测的”。“尽管从长期的角度来看，市场价格可以很好地追踪企业价值，”巴菲特说，“但在任一特定的年度，这种关系可能是随意扭曲的。”

65年前，本杰明·格雷厄姆告诉了我们同样的经验：“短期而言，市场是一台投票机；长期而言，市场是一台称重机。”

巴菲特说：“一个企业的成功被认可的速度并不重要，只要公司的内在价值以令人满意的速度上升就可以了。实际上，这种被认可速度的延迟是有好处的，它可能让我们有机会以低于内在价值的价格买入更多的好东西。”

对于一个长期持有股票并相信未来的股价终将反映公司实际经济状况的投资经理而言（这个投资经理或许就是你），他的工作是找到提升衡量标准的方法。芒格说：“这是一项非常费神的工作，而且一般而言，大学的商学院不会教授这样的课程。”

构晨星公司在观察了2560只美国国内的股票基金之后，发现对较高换手率的基金而言，那些低换手率的基金产生的回报更高。晨星的研究发现，以10年为期，相较于换手率高于100%的基金，换手率低于20%的基金的回报高出14个百分点。

“在当今的投资管理行业，”查理·芒格解释说，“每个人不仅想赢，还希望每年的结果不要偏离标准太远，除非是向上的偏离。以理性的观点来看，整个系统就是疯狂的，因为整个行业聚集了大批天才，但这些天才从事着对社会毫无用处的活动。”（OID）对于芒格的这番言论，基金经理们会反驳说：“我们必须这么做，因为这是衡量我们的方式。”

巴菲特说：“在看任何企业时，如果我们可以预测这家企业与企业所有者之间，在未来100年或是企业存续期间，所产生的现金流入和现金流出，然后使用一个合适的利率进行折现，就能得到一个内在价值。”

巴菲特告诉我们，在一个低利率的环境中，他会上调折现率。当债券的利率跌破7%的时候，巴菲特会将他的折现率上调至10%。如果利率继续走高，他就成功地维持了折现率与长期利率相匹配。如果利率没有继续走高，他的调整就令他获得了额外3个百分点的安全边际。

芒格说：“区分‘价值’与‘成长’在我看来简直是胡址。这为一群养老基金顾问靠夸夸其谈收取费用提供了方便，这也是一种让一个顾问区别于另一个顾问的方式。但对我而言，所有聪明的投资都是价值投资。”

自从1982年年初以来，市场战胜了91%的基金经理，在我看来市场非常有效。因为电脑不再是什么稀缺资源，数据库的供应也不再短缺，基于会计的股票因素（市盈率、市净率、股价与现金流比率等）也可以通过电脑来处理，回测的手段不再能提升投资业绩。

在1998年的伯克希尔年会上巴菲特说：“我是安迪·格鲁夫和比尔·盖茨的崇拜者，我希望自己能将这种崇拜转变为以金钱为支持的行动。但具体到微软和英特尔上，我无法确定10年之后的世界是什么样子，我不想参与到别人具有优势的游戏中去。即便我用我所有的时间去思考未来10年的科技情况，但在全国科技分析领域最聪明的人里，我或许只能排在第100个、第1000个甚至是第10000个。有很多人会分析科技公司，但我不会。”

巴菲特曾经说过，下一轮巨大财富来自新的特许经营权的发现。

“用盈利的概率乘以可能盈利的数量，减去损失的概率乘以可能损失的数量，这就是我们一直在做的事。”巴菲特说，“这并不完美，但是，这就是我们所做的全部。”

“我们会时不时地遭受重大损失，”巴菲特解释道，“然而，芒格和我十分愿意接受这种相对波动的结果，以换取长期比选择其他对象更好的盈利。大多数管理层选择平滑业绩，这使我们具备了竞争优势，因为我们追求效益最大化。换言之，我们宁愿要颠簸起伏的15%的回报，也不要四平八稳的12%的回报。”

查理·芒格说：“人类并没有被赋予在任何时候了解任何事情的天赋，但那些努力工作、寻找和筛选错误定价背后下注机会的人，偶尔会发现一个机会。”他进一步说：“当世界提供这样的机会时，聪明的人会下重注。当胜算很大时，他们会下大注。在其他时候，他们不会这样。就是这样简单。”

作为格雷厄姆最著名的学生，沃伦·巴菲特解释道：“格雷厄姆的方法有三个重要原则。”第一个是将股票视为企业，这“会给你一个完全不同的视野，让你有别于股市中的大多数人”。第二个是安全边际的概念，这“会赋予你竞争优势”。第三个是用一个真正投资者的态度来看待股市。巴菲特说：“如果你有了这样的态度，你就已经领先了股市中99%的人，这是一个非常巨大的竞争优势。”

普林斯顿大学心理学和公共事务学教授丹尼尔·卡尼曼说：“最让人难以置信的一件事是，你并不比一般人更聪明。”

我们一直认为，股市预测的唯一价值是让算命先生看起来还不错。 ——沃伦·巴菲特

巴菲特说：“事实上，人们贪婪、恐惧或愚蠢，这些都是可以预测的，然而，后果是无法预测的。”

巴菲特坦诚说：“如果我不打算投入自己身家的10%在一家企业上，我就不想买它了。如果我不打算投入那么多，说明这个主意也不怎么样。”

巴菲特认为：“如果你是一个投资者，你看的是资产——按我们的说法就是企业的状况。如果你是一个投机者，你主要预测的是股价会如何，而不是企业本身。”

财经作家罗恩·切诺说：“金融系统反映了社会的价值观。”

芒格曾经说过：“有些人会抗拒学习任何东西，这令人匪夷所思。”巴菲特补充道：“更加令人震惊的是，即便在对他们有益的情况下，他们依然抗拒学习。”

我曾经引用过伯特兰·罗素的一句话：‘多数人宁愿去死，也不愿思考。很多人都是这样。’从金融的角度而言，这的确是千真万确。”