房债
莱因哈特和罗高夫表示，在所有这五起经济衰退之前，所在国都出现了房地产价格大幅上涨和大规模经常账户赤字（该国作为整体向国外借贷的数量）。
住房抵押贷款发放人享有房屋的优先索赔权，因此他在房价下跌时是受到保护的。房产所有者享有次级索赔权，如果房价下跌，他将遭受巨大损失。
当我们说住房抵押贷款发放人拥有房屋的优先索赔权，我们真正所指的是经济体中的储户拥有房屋的优先索赔权。那些高净值的储户在面对房价下跌时所得到的保护要比借款人多得多。
在2007年，净值分配中前10%家庭占有经济体71%的财富，比1992年的66%有进一步上升，而2010年前10%家庭的财富占比进一步上升到74%，
截至2001年末，美国约90%的股票是由净值分配中前20%的人群所持有，而这些家庭的杠杆率仅为6%（也就是说，这些家庭每100美元资产中，债务仅有6美元）。低债务的富裕家庭，其财富边际消费倾向也比较低。结果就是科技泡沫破灭对支出几乎没有产生影响。
基本面观点。我们认为该模型既不符合实际，也不能用来解释经济的严重紧缩。
基本面观点背后的根本思想是经济的总产出或GDP是由生产能力决定的：工人、资本和企业的技术。
在基本面观点中，产出是由经济体的生产能力决定的，而不是由需求决定的。
在大衰退时，经济体无法应对来自负债家庭的大规模需求冲击。肯定存在一些阻碍这类调整的摩擦——这些摩擦放大了杠杆化家庭的支出下降，使之演变成全国范围的衰退，大量失业随之产生。
在加利福尼亚中央谷地区受打击最沉重的三个县，其失业率接近20%，但是在2007年至2009年，这三个县的人口实际上小幅增加。尽管面临灾难性的经济环境，人们并没有选择离开。
我们称那些不受限制、地形平坦的城市拥有住房供给弹性。另一方面，缺乏住房供弹性的给城市指的是那些位于丘陵地区或者被水域包围限制了自然扩张的城市，旧金山就是一个典型的例子。
真正的差异发生在2001～2006年间的信贷高峰期，在这5年中，缺乏弹性的城市房价上涨了约100%。在具有弹性的城市，房价仅上涨了40%。
富兰克林·德拉诺·罗斯福非常精确地阐释了这样的荒废，将失业称为“我们社会秩序中最大的威胁”。
在《波西米亚丑闻》中，福尔摩斯有一段名言，“在没有数据之前就开始推理是一种致命的错误。人们会不知不觉地通过扭曲事实去匹配理论，而不是要求理论切合实际。”
从2000年到2007年，美国的家庭债务急剧上升，七年间总量翻了一番，达到14万亿美元，并且家庭债务收入比从1.4攀升至2.1。
大衰退和大萧条之前，家庭债务都出现了大规模增长。与此同时，还有另一个引人注目的共同现象：二者都始于家庭支出莫名其妙的大幅下降。
经济史学家彼得·特明认为：“大萧条之所以如此严重，就在于自主支出出现大幅持续下降。”
鲁文·格利克和凯文·兰辛对经合组织（OECD）16个成员国在大衰退期间的情况所做的研究显示，1997年至2007年，家庭债务增加最多的国家恰好就是那些在2008年至2009年间居民支出下降最大的国家。
家庭债务负担增加最多的国家，特别是瑞典和英国，在衰退期间经历的经济增长下滑也最严重。
卡门·莱因哈特和肯尼斯·罗高夫所称的发达国家战后“五大”银行业危机：1977年的西班牙、1987年的挪威、1991年的芬兰和瑞典以及1992年的日本。
莱因哈特和罗高夫表示，在所有这五起经济衰退之前，所在国都出现了房地产价格大幅上涨和大规模经常账户赤字（该国作为整体向国外借贷的数量）。
基本面观点通常将衰退归因于经济增长预期的变化，衰退发生前的债务增加仅反映了人们对收入或生产率增长的乐观预期，或许人们相信将出现某些技术促进生活福利发生巨大改善。当这些高期望没能实现时，就会导致严重的经济衰退。人们不再相信技术会进步或者收入将改善，因此将会减少支出。
动物精神观点，其中经济的波动主要受非理性的或不稳定的信念所影响，除了信念不是任何理性过程处理的结果外，这种观点实际上与基本面观点比较相似。
在基本面观点和动物精神观点中，都可以感觉到一种强烈的宿命论：经济活动的大幅下滑要么不可预测要么不可避免，我们仅需要简单地将它作为经济发展过程中的自然部分加以接受。
银行业观点，认为经济面临的中心问题就是极为脆弱的金融行业导致信贷流动出现停滞。根据这种观点，债务增加并不是个问题，问题在于我们阻止了债务的流动。如果我们可以使银行向家庭和企业发放贷款，那么经济将不会出现任何问题。
在大衰退期间，银行业观点得到了政策制定者们的大力支持。2008年9月24日，小布什总统在其标志性讲话中对此表现出极大的热情，列出了政府部门的响应措施。
金融市场存在的主要目的就是帮助经济体中的人们来分散风险。金融体系提供很多降低风险的产品：人寿保险、股票投资组合或者主要指数的卖出期权。居民家庭需要一种免受不可知事件影响的安全感。
如果一个金融体系的繁荣发展靠的是向家庭大量发行债务，那么它就做了我们不想让它做的事情——它将风险完全集中在债务人身上。我们希望金融体系帮助我们免受房价下跌冲击的影响，但恰恰相反，正如我们将展示的那样，它将损失完全集中到了房产所有者身上。
尽管房价下跌一般不会导致受伤或者死亡之类的危险，但给房产所有者带来了另一种无法预料的严重风险。对很多美国人来说，房屋资产是他们唯一的财富来源，他们还指望用它来退休养老或支付孩子的大学教育费用。
债务的一个基本特点是借款人必须承担与资产价格下跌相关的第一损失。
住房抵押贷款发放人享有房屋的优先索赔权，因此他在房价下跌时是受到保护的。房产所有者享有次级索赔权，如果房价下跌，他将遭受巨大损失。
当我们说住房抵押贷款发放人拥有房屋的优先索赔权，我们真正所指的是经济体中的储户拥有房屋的优先索赔权。那些高净值的储户在面对房价下跌时所得到的保护要比借款人多得多。
损失完全集中在债务人身上将不可避免地与财富不平等联系在一起。
当高债务水平的经济体的房价出现下跌，那么这种下跌将放大财富的不平等，因为低净值家庭承担了大部分损失。
住房抵押贷款和房屋权益负债是目前家庭债务的最主要组成部分，截至2006年末占所有居民债务的80%。
2007年美国不同家庭在净值的组成和杠杆（债务总额）上存在巨大差异。在净值分布中位于底层20%的房产所有者——也是最穷的房产所有者——是高度杠杆化的，他们的杠杆比率，或总债务与总资产的比率，接近80%（就像上面房屋价值为100000美元的例子）。
最穷的房产所有者的净值几乎完全依靠房屋资产，因此贫穷的房产所有者几乎没有金融资产用以应对经济衰退。
穷人是4美元的房屋资产对应着1美元的其他资产，而富人恰恰相反，是1美元的房屋资产对应4美元的其他资产，比如货币市场基金、股票和债券。
穷人的债务就是富人的资产。
标准普尔500指数从2008年到2009年初急剧下降，但之后强力反弹。用先锋全债券市场指数（VanguardTotalBondMarketIndex）来衡量，在衰退期间，市场利率急剧下降，债券价格强力反弹——从2007年至2012年间，债券价格上升了30%多。面临大衰退，任何家庭只要持有一定债券，都可以完美地对冲经济崩溃。
美国的这种不平等在衰退之前就已经十分严重了。在2007年，净值分配中前10%家庭占有经济体71%的财富，比1992年的66%有进一步上升，而2010年前10%家庭的财富占比进一步上升到74%，
大衰退期间，房价暴跌有很强的地理因素，因此我们的研究有赖于此。净值下降最大的县位于加利福尼亚和佛罗里达。
在2008年秋季之前，支出已大幅下降。国民经济研究局将衰退的起始点确定为2007年的四季度，雷曼兄弟破产前的三个季度。在2008年秋季破产事件发生前，住宅投资和耐用品消费就已经急剧下滑了。
在2008年，汽车支出下降9%，家具支出下降8%，装修支出下降5%。这些下降都全部出现在雷曼兄弟破产之前。
如果在衰退期间房价下降10000美元，个人平均会减少支出500～700美元。假设在大衰退期间房屋价值总共减少了5.5万亿美元，我们的估计就意味着房屋价值下降会导致居民零售支出减少2750亿～3850亿美元，
对那些债务水平低、金融资产多的家庭来讲，就是房屋价值再多下降一点，他们在2006～2009年的支出也不会下降多少。
截至2001年末，美国约90%的股票是由净值分配中前20%的人群所持有，而这些家庭的杠杆率仅为6%（也就是说，这些家庭每100美元资产中，债务仅有6美元）。低债务的富裕家庭，其财富边际消费倾向也比较低。结果就是科技泡沫破灭对支出几乎没有产生影响。
资产价格下跌绝非好事，相反，当资产高度杠杆化后，资产价格下跌就会变得十分危险。高债务水平一旦与资产价格大幅下跌相结合，将会导致支出大规模下降。
在严重经济衰退来临之前几乎总是伴随着家庭债务的急剧增加。
金融体系对负债的依赖意味着，那些财富最多的人在房价下跌时反而得到了保护，那些没有任何资产的人却受到了沉重打击。
哈尔·范里安是谷歌公司的首席经济学家和加州大学伯克利分校的经济学荣休教授，他非常相信数据的力量。“自文明开始到2003年，”他在近期接受的一次采访中说道，“人类仅创造了5个EB的信息，而现在我们每两天就会创造那么多的信息。”
基本面观点。我们认为该模型既不符合实际，也不能用来解释经济的严重紧缩。
基本面观点背后的根本思想是经济的总产出或GDP是由生产能力决定的：工人、资本和企业的技术。
在基本面观点中，产出是由经济体的生产能力决定的，而不是由需求决定的。
杠杆化损失框架的第一个组成要素就是因债务导致的人群差异。
杠杆化损失框架的第二个组成要素是对经济的冲击，是它导致了负债家庭支出的急剧减少。
这种冲击可以是任何事件，只要它降低了杠杆化家庭的净值头寸，或者使这些家庭借款变得更加困难。
应对危机的典型方式就是压低短期利率。储户增加的支出和企业增加的投资应该能够填补借款人减少支出所留下的缺口，经济整体应该不会受到伤害。
经济体也可以通过商品市场来避免经济灾难的发生：当支出下降时，企业会降低商品价格。当商品价格下降时，购买者最终还是会返回市场。
经济体可以综合运用降低利率、国内商品价格、本币贬值等，来应对来自负债家庭的负面需求冲击。
在大衰退时，经济体无法应对来自负债家庭的大规模需求冲击。肯定存在一些阻碍这类调整的摩擦——这些摩擦放大了杠杆化家庭的支出下降，使之演变成全国范围的衰退，大量失业随之产生。
最为有名的摩擦就是所谓的名义利率的零下限约束。零下限约束意指利率不可能降到足以刺激经济体中的储户开始消费的水平。如果利率无法降到足够低的水平，因杠杆化家庭削减开支所导致的支出缺口将无法填平。这也被称为“流动性陷阱”，因为当利率保持在零水平而无法下降为负值时，人们就会以流动性工具的方式存储其资金，如现金及美国政府债券。储户会以无风险资产形式持有货币，而不是用于消费。
利率的零下限之所以存在，是因为政府发行了纸币，即现金，而现金的收益不可能为负。
通货膨胀显然是一种使实际利率进入负区间的方法。通货膨胀起到了类似银行对储户所持现金收费的作用。
消费价格的降低甚至会使问题更加严重。只有企业降低成本，即减少工资，低价格才有可能实现。然而，削减工资只会挤压那些负债家庭，它们的债务负担以名义值计价，是固定不变的。
任何阻止再配置的摩擦都会将杠杆化家庭支出的减少转变为伴随着高失业率的经济大衰退。
由杠杆化损失导致的需求减少所生产的最灾难性的冲击效应就是失业的大规模增加。
当杠杆化家庭减少支出时，经济需要彻底调整，工资必须下降，工人需要转移到新行业。在重新配置的过程中，摩擦就会将支出的下降变成大量的失业。
当谈到与杠杆化损失相关的问题时，你在哪里居住其实并不重要。正如我们所说，劳动力市场的涟漪效应意味着我们是命运共同体，休戚与共。
从2007年3月到2009年3月，美国经济的私营部门流失了600万个工作岗位，
旧金山联邦储备银行的三位经济学家研究了2008年至2012年的工资增长情况，发现了惊人的结果，5从2008年至2011年，在扣除了通货膨胀后工资实际增加了1.1%，这种情况确实发生了，尽管失业率处在近期历史的最高水平。
在受打击最沉重的地区，服务于全国经济和当地经济的工作岗位都出现了大幅下降，但是这些地区的工资只有轻微的下降。没有哪个地方的工资大幅下降到足以阻止失业上升的程度。
面对如此的经济不景气，这些地区的工人有强烈的愿望到其他地区寻找工作，但这种情况并未发生。实际上，从2007年到2009年，受打击县的人口增长率与那些房地产没有下滑县的人口增长率完全一样。
在加利福尼亚中央谷地区受打击最沉重的三个县，其失业率接近20%，但是在2007年至2009年，这三个县的人口实际上小幅增加。尽管面临灾难性的经济环境，人们并没有选择离开。
经济完全无法调整以应对源自杠杆化损失的大规模支出冲击。我们看到，工资没有下降，人们也没有到别处寻找工作。
一旦杠杆化损失出现，支出的快速下降及令人痛苦的失业增加几乎不可避免。我们必须从源头上解决这个问题，而不是在冲击变成现实时，寄希望于经济体的自我调节。
支出急剧下降所造成的后果波及整个经济体，那些房地产没有出现下跌地区的工人也丢失了工作岗位。
债务不仅放大了崩溃，还助长了泡沫，使崩溃最终不可避免。
由于某种原因，贷款人更加主动地向那些以前基本上无法获得信贷的借款人发放住房抵押贷款。这些借款人被称为边际借款人（marginalborrowers）。2000～2007年间，边际借款人住房抵押贷款的膨胀拉开了美国家庭债务爆炸的序幕。在这7年间，美国家庭债务翻了1倍，达到了14万亿美元。这就是事情发展的起因。
2005年10月，在住房抵押贷款达到狂热状态时，经济顾问委员会主席伯南克曾吹嘘说这是美国近期经济发展的结果。他向国会作证时提到：“从衡量实体经济的三个指标——GDP增长、就业机会创造、生产率提高——来看，美国与所有工业化经济体相比，近年来都是表现最好的，而且相互间的差距还相当大。”
我们称那些不受限制、地形平坦的城市拥有住房供给弹性。另一方面，缺乏住房供弹性的给城市指的是那些位于丘陵地区或者被水域包围限制了自然扩张的城市，旧金山就是一个典型的例子。
真正的差异发生在2001～2006年间的信贷高峰期，在这5年中，缺乏弹性的城市房价上涨了约100%。在具有弹性的城市，房价仅上涨了40%。
在住房供给具有弹性的城市，住房抵押贷款的增长——尤其是在低信用评分地区——对房价没有影响，这主要归因于这些地区的地形。
随着数十亿美元信贷抵押债务流入住房供给缺乏弹性的地区，房价开始飙升。这种现象在信贷可获得性增长最大但信用评分较低的地区尤其突出。
2002～2006年间，在住房供给缺乏弹性的城市，高信用评分地区的房价上涨了50%。然而，低信用评分地区的房价在同一时期增长了两倍，达到100%。
2002～2006年，在住房供给缺乏弹性的城市，房产所有者经历了家庭资产价值的大幅上涨。在住房供给缺乏弹性的城市，房价快速上涨的同时并没有伴随工资增加、人口增长以及就业增加。因此，我们可以肯定，在住房供给缺乏弹性的城市，房产所有者借款积极性提高是由于房价增长导致的，并非由于经济基本面出现变化。
2002～2007年，在住房供给缺乏弹性的城市，房产所有者的债务增长了55%，而在住房供给具有弹性的城市，房产所有者的债务仅增长25%。
我们估计，在房地产繁荣时期，家庭资产价值每增长1美元借贷就增加0.25美元。
从2002年到2007年，在住房供给缺乏弹性的城市，低信用评分房产所有者的借贷增加了70%；在住房供给具有弹性的城市，低信用评分房产所有者的借贷额度仅增长20%。
资产价格虚高得以持续的部分原因是存在一种循环，在此过程中风险贷款的增加推高了风险资产的价格，使得中介机构的财务状况看起来比实际情况要好。
1998年，韩国实际GDP下降了6%，失业率从2%上升至9%。
东亚中央银行官员学到了代价高昂的重要一课。为维持独立性和对本国经济的控制，他们需要防止当地银行借入以美元计价的贷款。此外，为了抵御未来本国货币及银行潜在的挤兑风波，他们需要保有大量的美元“战争基金”（warchest）。
底特律西部地区，抵押贷款违约率在2009年达到了近30%，超过20%的家庭被止赎。2006～2009年间，房价下跌50%，
资产价格的主要推动因素几乎总是信贷供给的扩张，也就是说，在收入增长没有任何明显改善的情况下，贷款人向借款人放贷的意愿增强。
17世纪的荷兰郁金香泡沫就是由卖方融资方式所引发的，它是郁金香买主和卖主之间的一种债务。
18世纪英国的运河狂热就是由新成立的国家银行向开凿运河的企业主提供贷款所引发的。
像股票或房屋这样的资产，它的价格应该是什么样的呢？标准的资产定价理论显示，其价格应该等于这些资产预期收益的总和。从股票来看，其价格就是个人持有股票所得预期股息的总和，并适当进行时间和风险贴现。房价可以用隐性租金收入或个人出租住房所得收益来测算。
只有在购买人是“乐观者”（对那些持有“非理性繁荣”想法的人的委婉说法）或购买人相信在未来资产价格涨到更高时会有“更大的傻瓜”来接手资产时，泡沫才有可能存在。
我们更愿意责备“不负责任的购房者”，他们竭力购买房屋。但是，只有在银行激进的放贷行为下，买房热才成为可能。
贷款人之所以愿意出借仅仅是因为确信他们的资金是安全的。他们相信即使房价不可避免地出现下跌，基础抵押物也能够保护他们。
债务之所以导致泡沫，部分原因是它给了贷款人一种安全感，即使泡沫破灭，他们也不会受到影响。
多数银行的主要负债是存款。
小布什总统在2008年9月24日对全国的讲话中直白地解释了其中的原因。他强烈呼吁通过支持银行的立法，他信誓旦旦地说：“这将解放银行，使它们恢复对美国家庭和企业的流动性信贷，这也有助于经济增长。”
按照伯南克的理论，银行破产导致了贷款下降，进而引发了大萧条。
调查问卷要求小企业列出它们最关心的事项，“销售不佳”、“监管和税收”、“融资和利率”是其中一些选项。选择“融资和利率”作为主要关注事项的小企业在金融危机期间从来没有超过5%，事实上，这部分企业所占的比例在2007～2009年间还是下降的。
我们认为，在对抗银行借贷观上，经济学家们也失败了，这也是我们决定写作本书的主要原因。银行借贷观得到了一些职业经济学人的大力支持，并且他们还推动其进入大衰退期间政策的公共讨论主题中。整个讨论完全聚焦于银行危机，而忽略了解决家庭债务危机的一些可能方法。
戴维森是一位顶尖的经济记者，他同许多经济学家进行过严肃的讨论，发现没有其他专家支持那些看看数据就能一目了然的东西：在家庭支出大幅下降的背后，家庭债务是重要的推动力量。这是经济学界的失败。
银行借贷观的影响力非常强大，以至于它扼杀了很多本有助于减轻导致经济大衰退的巨大家庭债务负担的努力。
政策制定者一直将帮助负债家庭视为一个零和博弈：帮助了购房者就意味着伤害了银行，而伤害银行是经济中最糟糕的事情。
消费支出下降是低净值负债购房者导致的。银行债权人和股东是经济中最富裕的家庭。救助银行债权人和股东就是将纳税人宝贵的资金提供给了边际消费倾向最低的那群人。银行借贷观将纳税人的馈赠给予了最不需要馈赠的家庭。
2008年夏，在国会通过《美国房屋救援与防止止赎法案》（AmericanHousingRescueandForeclosurePreventionAct）后，美国才开始尝试救助负债购房者。该法案向联邦住房管理局提供了3000亿美元用以鼓励私人部门减记住房抵押贷款本金余额，预计将帮助40万户购房家庭避免房屋被收回。到2008年12月，仅收到312份申请，一分钱都没花出去。
2013年一季度，问题资产救助计划特别检察长报告显示，财政部用在购房者债务减免项目上的资金不到问题资产救助计划资金的2%。
单家银行，如PNC金融服务集团，所获得的救助额就与全国所有购房者获得的救助额相当。
负债家庭的财富边际消费倾向是其他人群的3～5倍。
2011年，卡门·莱因哈特得出结论，“美国家庭债务的重组，包括低收入美国人的债务减免，将可能是加速美国经济增长最为有效的方法。”
多比和宋杰的研究使用非常聪明的研究设计，发现了一个明确的因果效应：更多的个人债务减免将带来收入和就业率的增加。
圣泰利的指责反映了很多人持有的一种信念，那些资不抵债的购房者之所以身处困境，完全是因为他们不负责任的行为。
在大萧条期间，债务与通货紧缩形成了一个致命的混合体，它放大了我们分析的杠杆化损失的作用力。
通货紧缩使债务人在偿还债务时面临更重的负担。另一方面，债权人却从通货紧缩中获益，因为他们可以用相同的贷款利息收入购买更多的商品。
通货紧缩是一种再分配，它将购买力或者财富从债务人转向债权人。
从2005年到2010年，学生债务余额翻了1倍，到了2012年，在美国经济中，学生债务已经超过1万亿美元。2教育部估计，有2/3的本科毕业生向政府或私人机构借款。