事实上，格林斯潘对公开言辞一向十分谨慎，他从来没有明确表示过赞同或否定任何一方的观点。他就像是一个生活在现代社会里的先知，满口都是模棱两可的哲理，他总是以提出问题的方式发表一些评论。人们在试图理解和解释他的言论时也经常忘记，其实就连格林斯潘自己也不知道这些问题的答案。

1975年和1994年的Roper-Starch公司的调查问卷问道：“你认为下列各项中哪些是幸福生活（你梦想中的生活）的一部分？”1975年，38%的人选择了“很多钱”这一项，1994年超过63%的人选择了这一项。

实用主义气氛已经改变了我们的文化。现在，人们对成功的商业人士的尊重相当于或更甚于对杰出科学家、艺术家或革命家的尊重。

家庭妇女已经不再像原先那样受到赞美，女性就业的比例不断上升。

媒体竞争优势的增强依赖于对那些边缘客户的争取和保有，而这些人往往对具有深度的新闻内容缺乏兴趣。

扩张性货币政策并不是一个能够支持资本市场持续繁荣的因素。2003年国际经济学院亚当·波森（Adam Posen）进行的一项研究表明，自1970年以来股票市场中出现了繁荣景象24次，其中只有6次伴随宽松的货币政策；房地产市场升温18次，同样只有6次处于宽松的货币政策环境中。

莫迪格里安尼和科恩认为，当名义利率较高时，即便实际利率并不高，股市仍可能走入低谷。

2010年，欧洲深受主权债务危机困扰，人们普遍担心经济将长期停滞。也就是说，2009年之后的股市回弹是局部的，其并没有在世界各地普遍发生。

当人们都在为自己劳动收入的可持续性而忧虑，同时市场上又没有真正很好的投资机会时，他们可能会倾其所有竞购现有的各种长期资产，以为可能的荒年做出足够的储备。

很多人习惯性地认为，关于预期未来工资收入的负面消息，或者关于其不确定性的负面消息会导致股价下跌而非上升，但是经济学理论的观点，正如罗伯特·卢卡斯（Robert E-Lucas）所阐释的，却恰恰相反。

我们很难，如果不是不可能，通过科学解释予以预测和捕获繁荣。

20世纪90年代的牛市以及2000年以后的熊市都有一个显著特征，即它们与投资者对股票信心的变化有相关性。

投资者决定投资时的情绪状态是推动牛市最重要的因素之一。

1999年4月，即2000年股市登顶的前一年，《巴伦周刊》大赢家调查（Barron’s Big Money Poll）曾向职业理财经理们问道：“股市是否正处于投机性泡沫中？”72%的受访者回答“是”，只有28%的人说“不是”。

蓬齐骗局都有一个重要的现象：最初的投资者对这些骗局是非常怀疑的，他们只进行了少量的投资。

投资者只有在看到别人已获得大量回报时，才会对这一骗局真正充满信心。

人们很难在看到别人赚得盆满钵满时自己却无动于衷。对于许多人来讲，别人赚了钱实则是说服自己加入蓬齐队伍的最有力证据——这种证据最终战胜了那些最理性的质疑。

《疯狂、惊恐和崩溃》（Manias, Panics and Crashes）中，他这样写道：“我们相信，欺骗是由需求决定的……在繁荣时期，财富不断得以创造出来，人们也越来越贪婪，骗子也就出现了，他们利用的正是人们对财富的渴望。”

比犯罪行为更普遍的情况是，一些人在法律允许的范围之内，利用市场的繁荣去构建那些连他们自己都不相信的商业活动。

事实上整个20世纪90年代都存在这样一种趋势，很多公司都通过将那些善于表演、对于媒体驾轻就熟的人包装成管理者以营造概念，蛊惑投资者，以此提高公司股价。

肤浅的观点比深刻的分析更受欢迎，这就是有声媒体的本质。

投机性市场的扩张往往都伴随着一种普遍的观念，即认为未来比过去前景更好或者不确定性更小，而且，人们总是一次又一次地用“新时代”（new era）一词来描述和解释这种情形。

人们没有意识到生产力增长和股市真实收益之间的联系有多么微弱。

赢家股票——如果赢家的地位是由较长的时间段，例如5年来衡量——通常都在同样长的下一个时间段中表现不好；输家股票——如果输家的地位是用同样长的时间段来衡量——则通常会在同样长的下一个时间段中表现良好。

如果让人们回答一些简单的事实性问题， 实际上，当人们确定自己正确时，其正确率实际上只有80%左右。

请他们仔细考虑自己最近刚购买股票的那家公司，我们问：“是什么开始引起你对这家公司的注意？”只有6%的人确切地答出了几份期刊和报纸的名字，绝大部分回答所说到的来源都涉及人与人之间的直接交流。

如果市场中经常存在对于卖空活动的限制，那么即使有大量聪明钱（精明的投资者）在不断寻找错误定价的资产，“明显”的错误定价也还是会发生。

在股市实际回报率方面，美国本身就是一个例外。菲利普·乔瑞（Philippe Jorion）和威廉·戈茨曼（William Goetzmann）对1926—1996年间39个国家的股市市值实际增长率（不包括股息）进行了研究，发现这些国家的股市市值实际年均增长率仅为0.8%（美国的这一数字为4.3%）。

股票是对公司现金流的剩余索取权，只有在兑付了其他所有债权之后，其剩余部分才属于股票持有人。

目前（2014年），大多数人还没有为未来存下足够的钱，养老基金也没有储备足够的资金。

泡沫不是投资者的疯狂，其形容的是投资者如何整体盲信于一个个看似合理的估价理论。

2013年家庭和非营利组织拥有的不动产价值为21.6万亿美元，而其直接或间接持有的企业股权市值只有20.3万亿美元。

住房价格不断重复这样的模式：先是连续数年上涨，之后连续数年下跌。

非理性繁荣”一词并非格林斯潘创造，早在一百多年前，金融学家就曾使用过这个词语。但是，格林斯潘言及这个词语后所引起的股票市场的连锁反应，似乎揭示了这个词语背后的现实本质。

非理性繁荣是投机性泡沫（speculative bubble）的心理基础。我将投机性泡沫定义为这样一种情形：价格上涨的消息刺激了投资者的热情，并且这种热情通过心理的相互传染在人与人之间扩散，在此过程中，被夸大的故事使得股票价格增长显得合理，有关价格增长的消息又不断被放大，撩拨了一波又一波的投资者扎堆到市场中。这些投资者尽管可能对资产的真实价格有所疑虑，但可能出于对其他投资者发迹的羡慕，抑或因为“赌徒”的兴奋感，不自觉地卷入到市场中。

继2000年的千禧全球股市强劲飙升，全球股市的另一次重大暴涨发生于2003—2007年。在此期间多国股市蔚为壮观，并于2007年登峰造极。

美国股市有史以来最高的一次暴涨发生于1982年7月至2000年8月，此期间市场增长7.7倍，

10年平均收益可以熨平第一次世界大战期间收益的阶段性暴涨、第二次世界大战期间收益的阶段性暴跌以及由经济周期导致的收益频繁起伏。

自1997年，市盈率扶摇直上，至2000年3月24日高达47.2。这一市盈率值是史无前例的，与之最接近的市盈率水平可见于1929年9月（32.6），

他发表了“非理性繁荣”的演讲，可是仅仅七个月后，他又站到了乐观派的一边，认为当今经济和股市正处于“新时代”。事实上，格林斯潘对公开言辞一向十分谨慎，他从来没有明确表示过赞同或否定任何一方的观点。他就像是一个生活在现代社会里的先知，满口都是模棱两可的哲理，他总是以提出问题的方式发表一些评论。人们在试图理解和解释他的言论时也经常忘记，其实就连格林斯潘自己也不知道这些问题的答案。

实际利率呈长期下降趋势，至2012年，跌至一个异常低的水平。最近几年里，美国和英国的实际债券收益率甚至为负值。

一些难以确定的文化因素驱使着投资者在债券收益率很低甚至为负而股市飙升的当口买入债券。

在21世纪的第一个五年里，澳大利亚、加拿大、中国内地、法国、中国香港、爱尔兰、意大利、新西兰、挪威、俄罗斯、南非、西班牙、英国和美国等国家和地区的房地产价格飙涨 ，中国内地还出现了非常明显的结构性房地产泡沫 。很多国家和地区的这一轮房地产繁荣都以覆灭而告终，并由此掀动了席卷全球的金融危机，这场危机至2009年达到极致，截至本版书稿完稿，全球经济还未能从这场金融

今天的住房价格投机更甚于任何历史时期，业已在全国甚至全世界范围内根深蒂固。

20世纪90年代末至2006年，住房价格如火箭一般飙涨，如同股市的千禧繁荣一样。

1998年以来美国住房价格的上涨远快于同期收入的增长，

由于进出住房市场成本较高，“聪明钱”不可能如同股市一样，通过把握最佳购买时机来巧取利润。对大多数人来讲，试图利用房价走势来选择购买住房的最有利时机实属不易。

见证21世纪初期房地产市场的这场浩瀚繁荣的并不仅仅只有这些城市，还包括孟买、哥本哈根、都柏林、杭州、伊斯坦布尔、拉斯韦加斯、马德里、墨尔本、罗马、圣迭戈、天津以及华盛顿等城市。不管是什么驱动了这场“骚动”，其已经漂洋过海，席卷了全世界。

很多人都认为房地产价格一直强劲上涨，在日本、韩国和中国，这一现象甚至被称为“房地产神话”（the real estate myth）。

居住在大城市的人们经常会认为构成房价最主要组成部分的土地价格会不断上涨。他们确信居住在这些地区具有得天独厚的优势。

以前人们的生活非常简单，他们储蓄，并在正确的时间购买住房。人们之所以购买住房，是因为住房是他们正常生活的一部分，他们并不担心房价会发生什么变化。随着住房投机性市场以及其他市场越来越多地渗入人们的生活，其越来越成为社会和经济的重要组成部分，也从根本上改变了人们的生活。

普林斯顿大学的阿提夫·米兰（Atif Milan）和芝加哥大学的阿米尔·萨菲（Amir Sufi）的研究表明，地区贷款标准越宽松，房地产泡沫前房价上涨得越多，泡沫破裂后回落得也越多。

我审慎地提出了一个有关泡沫的理论，该理论既适用于股票市场，也适用于住房市场，事实上其适用于任何投机市场。

绝大部分历史事件，从战争到革命，其背后都不是由一些简单的因素推动的。当这些事件朝着极端方向发展时，其通常是众多因素共同作用的结果，其中任何单个因素都不足以解释整个事件。

罗马不是一天建成的，也不是毁于某一突发的厄运。

增长差不多与互联网的诞生同时发生，但事实上两者几乎没有联系。分析家指出，利润增长得益于1990—1991年萧条后持续的经济复苏、美元汇率的走低、其他国家对美国资本及技术出口的强劲需求以及美国公司借以削减成本的积极措施。引起利润增长的不可能是互联网的发展，因为当时新兴的互联网公司尚无获利能力。

收益增长与互联网这项新技术的诞生之间的戏剧性巧合，给人们一种错觉：两者之间或多或少存在联系。

新技术对已有公司的影响是双向的：它的出现既可能增加也可能减少现有企业的利润。

就股市的繁荣而言，重要的不是互联网革命对于人们现实生活所产生的无法言喻的深远影响，而是这一革命所引起的公众反应。

1982—2000年的牛市伴随着实用主义价值观的盛行。1975年和1994年的Roper-Starch公司的调查问卷问道：“你认为下列各项中哪些是幸福生活（你梦想中的生活）的一部分？”1975年，38%的人选择了“很多钱”这一项，1994年超过63%的人选择了这一项。

实用主义气氛已经改变了我们的文化。现在，人们对成功的商业人士的尊重相当于或更甚于对杰出科学家、艺术家或革命家的尊重。

家庭妇女已经不再像原先那样受到赞美，女性就业的比例不断上升。

共和党人较之前任民主党更为亲商。

哈佛大学Shorenstein中心的资深研究员理查德·帕克（Richard Parker）的一项研究表明：20世纪的最后20年里，报纸将以往庄重的财经版变成了强化的“金钱”版，针对个人投资者提供有用的建议。过去报纸的主体是有关某些企业的专题文章，通常涉及某个行业或某个企业所关注的内容。

媒体竞争优势的增强依赖于对那些边缘客户的争取和保有，而这些人往往对具有深度的新闻内容缺乏兴趣。 在这样的环境里，关于投资要诀的新闻自然更具有受众。

1999年下半年，投资分析师针对6000余家公司股票所作的评论中，仅1.0%建议“平仓”（而69.5%建议“建仓”，29.5%建议“持仓”）。这一情况与以前数据显示的情况形成了鲜明的对比。10年前，建议“平仓”的百分比为9.1%，是1999年的9倍多。 [13]

平仓”建议可能激起有关上市公司的愤怒。这些公司会出于报复的目的，拒绝与那些提供“负面报道”的分析师商谈，把他们排除在信息发布会议之外，不为其提供与企业高层管理人员见面的机会。

很多分析师不愿做出“平仓”建议的另一个原因是，越来越多的分析师受雇于股票承销公司。这些公司不希望它们的分析师做出任何有损业务营利的事情。

投资行业的文化以及分析师本着客观性进行股票推荐这一默认准则已然发生了根本性改变。

很多分析师不愿做出“平仓”建议的另一个原因是，越来越多的分析师受雇于股票承销公司。这些公司不希望它们的分析师做出任何有损业务营利的事情。相比于未受雇于投资银行的分析师，受雇于投资银行的分析师会对由该投资银行主要承销或者共同承销的公司股票做出明显有利的评价，即便这些公司的预测收益并不突出。

一些懂行人士意识到，那个时期的“持仓”建议更像早些年的“平仓”建议。1999年，著名股市评论员詹姆斯·格兰特（James Grant）曾说：“诚实在华尔街从来挣不到钱，只不过过去经纪人还装出一副诚实的面孔，现在他们都懒得装了。所谓的证券研究比以往任何时候都更像一种销售手法。投资者务必小心！”

1979—1999年的21年中，有19年分析师对标准普尔500股票每股收益增长的预测值高于实际增长值。预期收益增长率与实际收益增长率之间平均相差9个百分点。

史蒂文·夏普的另一项研究显示，分析师对行业收益增长1%的夸大预测可导致该行业市盈率水平5%～8%的拉升。因此，夏普断定20世纪90年代的后5年里，分析师对长期增长趋势的过高预期似乎是驱动股市估值飙升的关键因素。

雇员可以将401（k）账户上的资金投向股票、债券及货币金融市场。

千禧繁荣的历史同时还见证了美国共同基金产业的激增以及市场对于共同基金的大肆炒作。

莫迪格里安尼和科恩认为，当名义利率较高时，即便实际利率并不高，股市仍可能走入低谷，

1982—1999年，纽约证券交易所股票换手率（turnover rate）（一年中所有卖出股票数与全部股票数的比值）从42%上升到78%，几乎翻了一番。

在美国，1962—2000年间，合法以及非法的商业赌博金额在剔除通胀影响后实际增长了60倍。

有学者曾在2000年进行了一次电话调查，结果显示之前的一年里美国有82%的成年人参加了赌博活动，而根据1975年的一项研究，这一比例仅为61%。

2000年，美国人花在赌博上的钱甚至超过了观看电影、购买唱片、参观主题公园、观赏体育比赛以及玩电子游戏的总和。

当人们习惯于参与这种赌博活动后，人们便会很自然地步入到更高层次的赌博形式——股票投机。

1999年，一块康涅狄格州广告牌为场外下注招揽生意，醒目地写道：“就像股市一样，只不过更快。”

当时，许多人认为格林斯潘支持股市上涨，他们相信当股市下跌时，作为美联储主席的他将不遗余力地保护投资者的利益。

在1987年股灾、1998年俄罗斯债券危机、长期资本管理公司破产、旗舰对冲基金重挫，乃至新千年前夕等不少重要时刻，格林斯潘都力挽狂澜，救股市于危难中。

2001年1月3日，经济呈现微弱衰退迹象，格林斯潘大幅下调利率。

2003年美联储最终把利率降到了1%的低位。这种激进的利率下调使得实际（经通胀调整的）利率为负，并且极大地促进了2001年以来房地产市场的繁荣。

扩张性货币政策并不是一个能够支持资本市场持续繁荣的因素。2003年国际经济学院亚当·波森（Adam Posen）进行的一项研究表明，自1970年以来股票市场中出现了繁荣景象24次，其中只有6次伴随宽松的货币政策；房地产市场升温18次，同样只有6次处于宽松的货币政策环境中。

格林斯潘以及其他中央银行官员的支持姿态是千禧繁荣及其后的次贷繁荣的驱动因素之一。

个人以及机构投资者的崩盘信心指数在2009年创下自1989年首次调查以来的最低纪录，之后开始振荡回升。2009年，市场已经相当低迷，但在金融危机最水深火热之际，人们仍然觉得市场可能跌向进一步的绝境。

2010年，欧洲深受主权债务危机困扰，人们普遍担心经济将长期停滞。也就是说，2009年之后的股市回弹是局部的，其并没有在世界各地普遍发生。

2012年秋，美国长期房贷利率降至历史最低点，这引发了前所未有的巨大住房需求，尽管其时经济依然疲软，但投机购房者可不想失去这个千载难逢的机会。

2011年无人驾驶汽车开始在公共街道上进行测试。

当人们都在为自己劳动收入的可持续性而忧虑，同时市场上又没有真正很好的投资机会时，他们可能会倾其所有竞购现有的各种长期资产，以为可能的荒年做出足够的储备。

很多人习惯性地认为，关于预期未来工资收入的负面消息，或者关于其不确定性的负面消息会导致股价下跌而非上升，但是经济学理论的观点，正如罗伯特·卢卡斯（Robert E-Lucas）所阐释的，却恰恰相反。

资产价格的上涨还与日益加剧的不平等现象直接相关。

劳动收入不平等现象自1981年罗纳德·里根总统执政以及1982年千禧泡沫初期以来，在美国和一些其他国家持续加剧。

高收入人群热衷于投资储蓄，因此如果没有足够多的机会来进行新的投资，那么随着时间的推移，越来越多这样的高收入者会哄抬现有股本的价值。

弗里德曼认为，经济快速增长时期不断加剧的不平等现象尚可忍受，但是一旦增长速度放缓，这种不平等就可能会变得难以容忍。

很多导致近几次市场繁荣的诱发因素都有着自我应验的成分，如同神谕一样。

我们很难，如果不是不可能，通过科学解释予以预测和捕获。

20世纪90年代的牛市以及2000年以后的熊市都有一个显著特征，即它们与投资者对股票信心的变化有相关性。

人们笃信股票是最好的投资方式，投资股票稳赚不赔，这种想法已经演变为一种流行文化。

美国高收入人群中同意“对于长期投资者来讲，股市提供了最好的投资工具”这一表述的比例，

美国最近购房人群中同意“对于长期投资者来讲，房地产是最好的投资工具”的比例，

一般来说，当房价上升，认为房地产是最佳投资工具的人群比例也会上升；当房价下跌，认为房地产是最佳投资工具的人群比例随之下降。

人们往往不会相信市场将在未来的几年中会跌回到起点。 他们宁可相信感觉，乐观而自信地相信市场只会出现振荡，也不愿意相信长期均衡价格的存在。

在2000年股市造就其空中楼阁之前，市场的非理性因素伴随着投资者对市场的无惧无畏不断增长。

有人会羡慕别人在股市中比自己工作一年赚得还多，这种羡慕是一种痛苦，尤其当人们因此感到自尊受损时。

悔恨能够提供极大的动机。

如果一个人已退出股市，没有像其他人那样抓住近期获利的机遇，那么他就会有一种很强烈的悔恨感。心理学家发现，悔恨能够提供极大的动机。

投资者决定投资时的情绪状态是推动牛市最重要的因素之一。

那些转向网上交易的投资者过去平均每年能获得超过市场平均水平2%的回报率。当转向网上交易后，这些投资者的投机性增强，交易更积极，但每年的回报率反而比市场平均水平低3%。

1999年市场接近顶峰的时候，几乎在任何地方都能听到对股市的讨论。

反馈环理论早已广为人知，只是多数人没有用反馈环这一术语来描述它。它是一个科学术语，通常又被称作恶性循环、自我实现预言、从众效应等。尽管“投机性泡沫”一词在一般言论中有多重含义，但通常指的就是这种反馈。

价格—价格（price-to-price）反馈：价格的上涨引发投资者的热情，进而直接导致未来价格的进一步上涨。

投资品价值增加所引发的投资者反应称为“财富效应”，它在股票市场和房地产市场中都存在。

价格—公司收益—价格（price-to-corporate earnings-to-price）又是另外一种反馈。股市上涨，人们的支出增加，这推动了公司利润的增长，公司基本面的改善就会使得人们对股市的预期进一步提高，而股价自然也就更高了。

1999年4月，即2000年股市登顶的前一年，《巴伦周刊》大赢家调查（Barron’s Big Money Poll）曾向职业理财经理们问道：“股市是否正处于投机性泡沫中？”72%的受访者回答“是”，只有28%的人说“不是”。

最近的伯尼·麦道夫（Bernie Madoff）蓬齐骗局被认为是美国历史上最大的金融诈骗案，该骗局始于20世纪70年代，至2008年案发瓦解，估计犯案金额近650亿美元。

成功的蓬齐骗局往往向投资者编造故事，表明赚大钱的可行性。查尔斯·蓬齐向投资者许诺，他能利用国际邮政回复券进行套利来为投资者赚钱。

当纽约邮政局长宣布邮政回复券的供给量不足以实现蓬齐骗局所宣称的财富时，这个骗局便瓦解了。

蓬齐骗局都有一个重要的现象：最初的投资者对这些骗局是非常怀疑的，他们只进行了少量的投资。

投资者只有在看到别人已获得大量回报时，才会对这一骗局真正充满信心。

人们很难在看到别人赚得盆满钵满时自己却无动于衷。对于许多人来讲，别人赚了钱实则是说服自己加入蓬齐队伍的最有力证据——这种证据最终战胜了那些最理性的质疑。

由于我们的司法程序非常迟钝，罪犯得以在很多年里逍遥法外。这也是投机性泡沫产生过程的一部分。

《疯狂、惊恐和崩溃》（Manias, Panics and Crashes）中，他这样写道：“我们相信，欺骗是由需求决定的……在繁荣时期，财富不断得以创造出来，人们也越来越贪婪，骗子也就出现了，他们利用的正是人们对财富的渴望。”

在市场繁荣时期，一些机会主义者试图伪装成成功人士，或新经济的先锋派，利用公众对投资的关注，从中找到获利的途径。

从另一个意义上讲，投机泡沫的破灭净化了我们的金融市场，使得市场在此后能够更加有效地运行。

比犯罪行为更普遍的情况是，一些人在法律允许的范围之内，利用市场的繁荣去构建那些连他们自己都不相信的商业活动。

2000年以来，许多高科技企业的高管营造出一些具有根本缺陷的商业概念进行上市融资，然后将自己的股票套现，完全不理会由此导致的股价大幅下跌。

那些利用投资者财富梦想圈钱的故事从未停止上演。

当公司管理者提到该公司在互联网上出售产品因此可被认为是一家互联网公司时，其中一个投资银行家一下子振奋起来。他说，市场对互联网公司非常感兴趣，如果公司的管理层可以将该公司包装成一家互联网公司，那么，他所在的投资银行将可以把该公司的售价提高数百万美元。但是，他还说，公司必须勾画出一幅壮美的未来发展规划，这一规划使公司可以在未来的几年中获得丰厚的收入，并且公司的管理层必须采取相应的行动，以取信于投资者。

事实上整个20世纪90年代都存在这样一种趋势，很多公司都通过将那些善于表演、对于媒体驾轻就熟的人包装成管理者以营造概念，蛊惑投资者，以此提高公司股价。

一些公司不惜重金从外面聘请所谓知名人士来管理公司，以此来取悦股票市场。而那些具有深厚的商业知识功底、为人忠诚、作风稳健的管理者则往往不受待见。

许多人（比如股票经纪人和整个共同基金投资业）通过讲述各种股市看涨的故事而获利。说这些故事具有欺骗性没有任何理由，它们只是强调了正面消息，回避了负面消息。

股票市场和房地产市场之间有时可能存在着交叉反馈。随着社会的变迁，房地产市场越来越呈现其投机性，这可能使得其市场反馈及其与股票市场的交叉反馈进一步加剧。

2000年以后股市的下滑，使得一部分投资者的投资热情从证券市场转移到了房地产市场，从而促进了房地产市场需求的逆势增长。

2000—2003年股市的下跌使得人们对于股市的兴趣不断下降。人们开始将注意力转向另一个市场，并且他们越来越相信这个市场才是最好的投资场所。

这种交叉反馈还有助于解释在各个发达国家经历20世纪90年代股市繁荣之后，股市崩盘但房地产市场却在全球范围内繁荣起来的现象。

请注意，我们研究的是社会科学，而不是自然科学。我们并不能完全解释为什么市场间的反馈机制是这样形成的，或者它又为什么会随着时间的推移而发生变化，不过起码我们已经对它有所了解了。

媒体本身也是这些事件不可或缺的一部分。当市场中的一部分人拥有了相似的想法，这种想法就可能推动一些重大的市场事件的发生，而新闻媒体则是传播这些想法的重要工具。

新闻报道对市场产生的影响是复杂而不可预见的。

新闻媒体一直在为了生存而相互竞争，以求吸引公众的注意力。要生存就要发现并报道有趣的新闻，于是新闻媒体将注意力放在具有口头传播潜力的新闻上（为了扩大读者、听众或观众群），并且在可能的情况下报道一个正在发生的故事，从而使公众成为稳定的客户群体。

竞争是残酷的。为了使自己的报道富有创意，负责发布新闻的这些媒体形成了一套运行规则。新闻媒体总是会给新闻加上感情色彩，并在新闻中塑造知名人物，从而使新闻报道能迎合人们的兴趣。

多年竞争的经验使媒体在吸引公众注意力方面十分老到。

就单从能够提供有趣新闻的频率来讲，没有什么能与股市相比。

肤浅的观点比深刻的分析更受欢迎，这就是有声媒体的本质。

媒体通常强调能表明创造新纪录（或至少接近创纪录）的数据，如果记者们从不同的角度看这些数据，他们就会发现几乎在任何一天里都能找到创纪录的事情。

发生大事件的日子与重大价格变动只有轻微的联系。

反映危机的新闻事件更有可能对股市产生影响。

直到一个星期后，对地震的最大反应才出现。1月23日，除了逐渐披露地震损失的大量新闻报道外，没有明显的新闻，但日经指数下跌了5.6%。在震后的10天内，日经损失了8%的价值。

价格下跌导致抛售，因此造成价格的进一步下跌，

投机性市场的扩张往往都伴随着一种普遍的观念，即认为未来比过去前景更好或者不确定性更小，而且，人们总是一次又一次地用“新时代”（new era）一词来描述和解释这种情形。

经济进步以及人们生活水平的提高明显不是一个持续平缓的过程，而是脉冲式推进。

每当股市创下新高，演讲家、作家及其他显赫人士会马上站出来，为股市中渐趋明朗的乐观主义情绪辩解。

“1901年4月爆发的投机风潮在投机狂热的历史上几乎是无与伦比的……报纸上充斥着饭店侍应生、办公室职员甚至看门人和裁缝通过投机一夜暴富的故事，可以想见这些宣传对公众观念的影响。”

耶鲁大学的欧文·费雪教授（Irving Fisher）是当代公认的美国最杰出的经济学家之一，他认为美国股市在当时不可能被高估。在股市即将达到1929年的高峰时，他曾说过：“股价看来是达到了永恒的高原。”

在20年代的公众情绪中，对股市的积极评价具有压倒性优势。

事实上，生产力的增长与初出茅庐的互联网毫不相关，而且它也不是影响总体经济的重要因素。

人们也没有意识到生产力增长和股市真实收益之间的联系有多么微弱。

生产力增长并不能作为股市会有更好表现的理由，

巴鲁克说，他曾经从擦皮鞋的男孩那里得到了对股票的建议，并且以此作为市场过度投机的信号。

1996年4月《财富》（Fortune）上的一篇文章写道：记者们在街上随机地拦截采访过往行人，询问他们对股市的看法，包括警察、律师、广告栏木工和健康俱乐部的身份证件检查员，所有这些人都兴高采烈地推荐了股票。

到80年代早期，人们普遍感到美国正在将其经济霸主地位拱手让与日本。

2000—2001年间，美国唯一出现房屋价格回落的大城市倒是那些临近高新技术中心——硅谷的城市，如圣何塞和旧金山。

1987年秋天，在一系列示威游行之后，台湾当局最终废除了1949年以来一直实行的戒严法，并且首次允许成立反对党。

韩国从1984年3月到1989年3月上涨了518.3%，中国台湾从1986年5月到1991年5月的涨幅为468.1%，泰国同期的数字为430.7%。

赢家股票——如果赢家的地位是由较长的时间段，例如5年来衡量——通常都在同样长的下一个时间段中表现不好；输家股票——如果输家的地位是用同样长的时间段来衡量——则通常会在同样长的下一个时间段中表现良好。

人们在模棱两可的情况下做出的决定往往会受到身边可用的锚的影响。

“人们需要为决策寻找一个牢靠的理由”

人们认为自己知道的总是比实际的要多。

人们认为自己知道的总是比实际的要多。他们喜欢对自己一无所知的事情表达观点，并在这些观点的指导下采取行动。

如果让人们回答一些简单的事实性问题

实际上，当人们确定自己正确时，其正确率实际上只有80%左右。

人们总是倾向于过度自信而不是信心不足。

现实世界中的决策往往因为情感因素和缺乏确定的目标而受到影响，因此，人们并不总能像事先想好的那样行事。

投资者思考的社会基础：从众行为倾向和思想传染。

社会压力对个人判断的影响十分强烈。

看着大家无一例外地给出似乎是相当明显的错误答案，有1/3的实验对象会屈从并给出同样的错误答案，而且常常会表现出焦虑或苦恼情绪。这说明因为害怕被看成是另类或傻瓜，他们的判断受到了动摇。

之所以在阿什实验中，实验对象给出的答案大部分都是错的，是因为他们简单地认为，不可能其他所有人都是错的，

在日常生活中，我们知道，在涉及一些简单事实的问题上，当大部分人都做出相同判断时，那么几乎可以肯定他们是正确的。

当主持实验的人让实验对象接着施行电击，并坚持说电击不会对人体组织造成永久性伤害时，许多人都会按他们的话去做。

米尔格拉姆的实验结果也可以这样解释，实验对象之所以那样反应，是因为他们通过过去的学习知道权威是可靠的。

人们乐于信任多数人所持有的或者权威的观点，甚至权威们明显地与理所当然的判断相矛盾时也无所谓。

过度信任现象：人们很尊重权威们提出的看法，然后会对这些看法产生近乎迷信的信任感，并把这种对权威的信心延续到自己的判断中去（这些判断也是在权威观点的基础上得出的）。

请他们仔细考虑自己最近刚购买股票的那家公司，我们问：“是什么开始引起你对这家公司的注意？”只有6%的人确切地答出了几份期刊和报纸的名字，绝大部分回答所说到的来源都涉及人与人之间的直接交流。 即使人们读了许多资料，最能引起他们的注意力并刺激他们采取行动的仍是人与人之间的交流。

只有很少一部分人是直接针对最初的广告做出反应的，电影的成功主要依赖于这些人对该部电影的感受，以及他们告诉给别人的观点和看法。

为了理解《蒙娜丽莎》被夸大了的价值，我们必须考虑到有关“蒙娜丽莎的微笑”这个故事强大的口头流传的潜能。

故事是说达·芬奇很难捕捉到她的微笑，并且花了四年的时间来做这件事，但仍觉得不是很成功。

受质疑的观点已预先存在于我们的头脑中。即使是相互矛盾的观点也可以同时共存于我们的头脑中，而当支撑这些观点的事实发生变化或公众注意力发生转移时，我们头脑中也许就会突然萌生一种明确的信念，并且与先前的信念恰恰是相矛盾的。

人们常常发现，要解释是什么使他们决定采取某一特定行动是非常困难的，

如果有人认为一份资产不是被低估就是被高估了，那么他就应该想到：在许多其他同样精明的投资者都在竭力寻找赚钱机会的情况下，这种被低估或高估的现象为什么还会存在呢？

将交易成本和管理费用剔除之后，就会发现机构投资者的表现通常并不会超过股市的平均表现。

机构投资者并不一定比个人投资者聪明。

如果市场中经常存在对于卖空活动的限制，那么即使有大量聪明钱（精明的投资者）在不断寻找错误定价的资产，“明显”的错误定价也还是会发生。

卖空限制是真实存在的。一些国家的政府甚至根本不允许卖空行为。即便在允许卖空的国家里，支持卖空行为的机制也可能不能很好地运作。

在这些国家里人们普遍对卖空者很反感，人们将各种坏的事情归咎于卖空者。

2008年股市崩溃之后，为了阻止股市价格继续下滑，美国和欧洲都曾暂时禁止对金融股票的卖空行为。

难以进行卖空交易对证券的错误定价影响很大。

在股市中更普遍的情况是，被高估的股票未来会比被低估的股票表现得差。1977年桑吉·巴苏（Sanjoy Basu）研究发现高市盈率的公司未来表现更差，1992年尤金·法马和肯尼思·弗伦奇（Kenneth French）在高市盈率的股票中也发现了这一点。

1985年，据沃纳·德邦特和理查德·塞勒的研究，那些股票价格在五年之中大幅攀升的公司，在接下来的五年中，其价格趋于下跌，而那些在前五年内价格大幅下跌的公司，在接下来的五年中价格持续上涨（

1991年杰伊·里特（Jay Ritter）发现，公司股票的首次公开发行总是出现在行业投资热的高峰时期，然后在接下来的三年里表现为缓慢和持续的价格下跌。

股价有回归到平均值（或者长期的历史价值）的趋势，即涨幅大的股票有下跌的趋势，跌幅大的有上涨的趋势。

价值投资（value investing），也就是挑选那些用传统方法衡量价值被低估的股票。因为这些股票只是暂时被投资者忽略，最终还是会升值的。

远离那些被高估的股票，才是明智的战略。

价值投资者的战略特征是，从定价过高的个别股票中退出，但在整个市场出现定价过高时不退出市场。

股票实际价格从1982年到2000年一直持续上涨，但是盈余水平却没有增长，实际标准普尔综合盈余在1991年萧条时期的最低水平要低于1982年萧条时期的最低水平，但是实际标准普尔综合股价指数却是1982年的2.5倍。

盈余增长和价格上涨的联系并不紧密，

对那些把资金投资于市场整整10年的长期投资者而言，若投资起始时股价相对于公司收益处于较低水平，则其长期的投资收益会相对较高。

我个人建议长期股票投资者应该在股价处于较高水平时减持，比如目前的市场就是这样，而在股价处于较低水平时抓住时机进场。

美国市场总体股价变动超过了由股息变动决定的趋势，

我们预测美国股市年回报率波动的27%是未来股息的真实信息造成的。

只有15%的美国月度回报率的波动是由于有关未来股息的真实信息引起的。

在股市实际回报率方面，美国本身就是一个例外。菲利普·乔瑞（Philippe Jorion）和威廉·戈茨曼（William Goetzmann）对1926—1996年间39个国家的股市市值实际增长率（不包括股息）进行了研究，发现这些国家的股市市值实际年均增长率仅为0.8%（美国的这一数字为4.3%）。

股票是对公司现金流的剩余索取权，只有在兑付了其他所有债权之后，其剩余部分才属于股票持有人。

人们对于价格的增长率非常重视，在价格高度波动的时期，人们会时常谈论它。

1989年5月到1990年8月期间，正值日本股市的高峰期，日本银行（日本的中央银行）将再贴现率从2.5%提高到6%。表面上是稳定金融市场（有人认为金融市场价格过高是由于宽松的货币政策造成的）和日元汇率，日本银行的这一举措很可能是日本股市下跌和紧随而来的严重萧条的原因之一。

投机性泡沫的产生是一个长期、缓慢的过程，涉及人们思想的缓慢变化。

在股市价格急剧变化的时候关闭市场。目前采用的熔断制度（circuit breakers）就是这种措施的典型代表。根据纽约证券交易所80B规则，当道琼斯工业平均指数在下午3:25之前，相对于前一天收盘价跌幅超过7%时，市场将关闭15分钟；下午3:25之前下跌超过13%时，市场将再关闭15分钟；一天当中任何时间内，若跌幅超过20%，则关闭市场直至收盘。

美国证券交易委员会长期以来的规定是只有在上扬时期才可以进行卖空，也就是说，只有在前一期的交易处于股价上涨时期才允许卖空。这一规则在2007年金融危机前夕被废除，部分条款在2010年恢复。

直到2010年，中国才允许卖空交易，在此之前一直不允许卖空，

1989年，当日经指数达到最高点时，我们的问卷调查结果显示日本机构投资者期望来年日经指数再上升9.5%，而美国的投资者则预测日经指数将下降7.7%。

1997—1998年亚洲爆发了金融危机，国际投资者纷纷从亚洲市场撤出资本，这使本已遭受严重打击的亚洲金融市场雪上加霜。但从长远意义考虑，这并不是一场危机，而是一场自我反省的检查，其目的是阻止有可能进一步恶化、导致灾难性后果的泡沫继续发展下去。

目前（2014年），大多数人还没有为未来存下足够的钱，养老基金也没有储备足够的资金。

泡沫不是投资者的疯狂，其形容的是投资者如何整体盲信于一个个看似合理的估价理论。

泡沫情景中，价格随时间不断变化让投资者立场飘忽不定；特别的，当价格上扬时，“辩手”们在捍卫泡沫合理性时所援引的一些事实在投资者中重新蔓延开来，让投资者们蠢蠢欲动。相比于那些大学辩手们，新闻媒体更善于包装各种情景。

投资观念可以像传染病一样扩散。

尤金·法马（师从默顿·米勒和哈利·罗伯茨），早在其1964年的博士学位论文中就发现股票价格非常难以预测。

投资者需有耐心，不能指望短时间内获得稳定的回报。

在某种意义上，投资性资产的短期价格变化是不可预测的，

2013年家庭和非营利组织拥有的不动产价值为21.6万亿美元，而其直接或间接持有的企业股权市值只有20.3万亿美元。

住房价格数据随时间的变化总体上极其平滑。

住房价格不断重复这样的模式：先是连续数年上涨，之后连续数年下跌。

2000年后，住房价格经历了一次巨大飙涨，而这在美国人口普查局稳定质量指数中并未得到充分显现。这次房价飙升的时间跨度和幅度在美国最近一百多年里是从未发生过的（Shiller，2005）。

Benos and Jochec（2013）的研究发现，爱国主义思想影响股票的价格，在战时美国股市，那些冠以“America（n）”或“USA”字眼的股票有着年6%的超正常回报。

凯恩斯的一个关键思想在于，长期投机性资产价值评估的实质是一个关于惯例的问题，正如在脸蛋选美中人们的评定一样。

过度自信这一人类普遍的倾向可能导致投资者过度交易（Odean，2000），或导致公司CEO将内部资金挥霍到他们最看好的项目上（Malmendier and Tate，2005）。

人们在模棱两可的情况下会倾向于参考那些心理意义上最显著的随机信号来锚定自己的观点，即便这些信号本身明显不相关（Tversky and Kahneman，1974）。