十几年前上证指数两三千点，现在还是两三千点。归根到底最重要的一个问题就是退市制度没搞好。

投入产出功能的弱化。分析中国的工业，最近几年的营业额利润率基本上在6%左右。利润占营业收入的6%，净资本回报率平均达到10%左右，这个用市盈率匡算中国工业PE估值是10倍左右。这说明我国经济在供给侧结构性改革的推动下稳中向好，效益在不断地提升。但是，我们的资本市场目前的总市盈率是20倍左右，如果去除市盈率只有五六倍的银行等金融机构，我们的资本市场市盈率几乎在50倍上下，投资回报效益非常的低，这说明资本市场的体制机制有问题。一个长期缺少投资回报的市场，一个只想圈钱、融资的市场，最后的结果是融资也融不成。

拍卖机制，加上新供土地短缺，旧城改造循环，这三个因素相互叠加，地价就会不断上升。

今后十几年，房价趋于稳定，既不会大涨，也不会大跌，房价的平均增长率将低于等于GDP的增长率。

金融本质上就是具有中介性质的现代服务业，既不是阳春白雪，也不是妖魔鬼怪，更没有那么神秘。

习近平总书记讲过：“人的一生只有一次青春。现在，青春是用来奋斗的；将来，青春是用来回忆的。”

2017年中国M2已经达到170万亿元，这几个月下来到5月底已经是176万亿元，我们的GDP 2017年是82万亿元，M2与GDP之比已经是2.1∶1。

我们国家宏观经济的杠杆率。非银行非金融的企业负债，政府部门的负债，加上居民部门的负债，三方面加起来是GDP的2.5倍，250%，在世界100多个国家里我们是前5位，是偏高的，我们跟美国相当，美国也是250%，日本是最高的，现在是440%。

每年新增的融资里面，股权资本金性质的融资只占总的融资量的10%不到一点，也就是说91%是债权，要么是银行贷款，要么是信托，要么是小贷公司，或者直接是金融的债券。

美国的企业负债率总体很低。因为美国企业每年新增的融资大部分是股权而不是债权。2017年美国企业新增的融资30%是债权，70%是股权，后者是不构成债务的。

近十年M2的增长率高则20%以上，低则10%以上，平均在14%左右。

十几年前上证指数两三千点，现在还是两三千点。归根到底最重要的一个问题就是退市制度没搞好。

20世纪80年代纽约证券交易所的上市公司就是3000个左右，到了2000年还是3000个左右，2008年是3000个左右，现在去看也是3000个左右。

美国股票市值跟GDP大体是1∶1。所以股市代表了国民经济的一个风向标，它之所以能够增值，不是简单地靠资金推动，而是靠效益来推动。

至2018年年底，注册的基金大体上2万多个，25万亿元人民币。其中公募基金一百来个，资金总量约13万亿元，大部分是债权投资。其中7万多亿元买了货币基金，3万多亿元买了债券，仅有2万多亿元是作为股权投资买了股票。

1997年的亚洲金融危机爆发后，为防止经济下滑、稳定经济增长，国务院于1998年7月3日下发了《关于进一步深化城镇住房制度改革　加快住房建设的通知》（国发〔1998〕23号文），决定从1998年下半年开始停止住房实物分配，从而为市场化的商业机构取代政府成为城镇居民住房的主体供给者扫清了最后障碍，自此中国进入了全新的住房市场化时代。

我们的农民是两头占地，他到城里来算一波人，但是在农村里，宅基地还是留着的，我们的耕地因此就短缺了。宏观上城乡资源没有流动，没有配置，这就造成我们耕地短缺，住宅用地少，土地供应成本高，整个城市的房价也会高。

过去二十多年货币主要根据外汇占款进行投放。

当外资到我国投资时，需要将其持有的外币兑换成人民币，这就是被结汇。结汇以后，在中国人民银行资产负债表上，一边增加了外汇资产，另一边增加了存款准备金的资产，这实际上就是基础货币发出的过程。

中国企业由于进出口业务产生贸易顺差，实际上是外汇结余。企业将多余的外汇卖给商业银行，再由央行通过发行基础货币来购买商业银行收到的外汇。商业银行收到央行用于购买外汇的基础货币，就会通过M0流入社会。长此以往，就会增加通货膨胀的风险。央行为规避通货膨胀的风险，就会通过提高准备金率将多出的基础货币回收。

1995年以后，面对新的形势，中国人民银行探索通过改革实行了新的货币制度——“汇兑本位制”，即通过发行人民币对流入的外汇强制结汇，人民币汇率采取盯住美元的策略，从而保持人民币的汇率基本稳定。

截至2019年7月末，外汇占款占中国人民银行资产总规模达到59.35%，说明有近六成人民币仍然通过外汇占款的方式发行。

随着我国对美国贸易顺差规模逐渐扩大，以及美国自身经济出现结构性问题，美国从2003年开始逼迫人民币升值。为了减轻美国方面的政治压力，2005年7月21日中国人民银行宣布人民币与美元脱钩，改为实行“参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，并一次性升值2.1%。篮子内货币的比重以中国对各国的外贸比重为依据。

2015年8月11日，为创造条件促使国际货币基金组织将人民币纳入SDR国际储备货币篮子，同时也为解除汇管做准备，中国人民银行宣布“完善人民币兑美元汇率中间价报价，以增强其市场化程度和基准性”，并将人民币兑美元汇率中间价一次性贬值1.86%，这被称为中国人民银行的第二次“汇改”。

2017年以来，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的人民币兑美元汇率中间价形成机制开始运行，人民币兑美元双边汇率弹性增强，双向浮动范围不断扩大。

国民经济晴雨表功能的弱化。比如，21世纪以来的18年，中国GDP从2000年的十几万亿元增长到现在的80多万亿元，规模翻了三番，增长了8倍，基本上每五六年翻一番，但是资本市场的上证指数2000年时是2000多点，现在还是2000多点，几乎没变化。如果从2008年的时点算起，那一年上证指数从6000多点跌到2000多点，现在差不多也是2000多点，而2008年以来的中国经济十年差不多翻了两番。

投入产出功能的弱化。分析中国的工业，最近几年的营业额利润率基本上在6%左右。利润占营业收入的6%，净资本回报率平均达到10%左右，这个用市盈率匡算中国工业PE估值是10倍左右。这说明我国经济在供给侧结构性改革的推动下稳中向好，效益在不断地提升。但是，我们的资本市场目前的总市盈率是20倍左右，如果去除市盈率只有五六倍的银行等金融机构，我们的资本市场市盈率几乎在50倍上下，投资回报效益非常的低，这说明资本市场的体制机制有问题。一个长期缺少投资回报的市场，一个只想圈钱、融资的市场，最后的结果是融资也融不成。

资源优化配置功能的弱化。不管是科技独角兽企业的成长，还是创新企业的驱动，我们资本市场的成功案例并不多见，资源配置优化功能弱化了。

由于我国退市制度不健全，每年上市数量远远高于退市数量，导致市场规模不断扩大，垃圾上市公司也越来越多，股市投资重点分散，易跌难涨，新股发行稍有提速市场就会跌跌不休，这也是晴雨表功能丧失的根本原因。

上证综指之所以是全部股票的加权平均指数，是因为20世纪90年代初期上海证券市场全部上市公司数量只有几十个，搞指数自然将其全部包括其中。二十多年来，上市公司数量已从几十个增加到4000个左右，自然没必要也不应该再搞全部在内的综合指数，而应适时推出成分股指数。

国民经济证券化率不到50%，还有巨大成长空间。

中国资本市场这20多年来一直被诟病的一个问题就是“散户市”“炒作市”问题。由于缺少机构投资者的力量，其结果表现为市场投资散户化。数据显示，中国股民约有1.9亿户，他们所持有的股票在40多万亿元的市值里虽然只占25%，但每年中国股市交易量的80%来自这些散户。

公募基金，全国现在有一百多家，它们募集了13万亿元人民币的资金，只有2万亿元进了股市。

我们国家有一个判断，为解决中国13亿多人的吃饭问题，至少需要18亿亩耕地，这是必须守住的底线，是国家安全所在。

住房作为附着在土地上的不动产，地价高房价必然会高，地价低房价自然会低，地价是决定房价的根本性因素。

通过旧城改造的拍卖用地成本高也是重要原因。城市拆迁的动迁成本逻辑上会参照这个地区的房产均价来补偿，比如这个地区房价每平方米7000元，拆迁后的土地批租楼面地价一般会按照7000元作为拍卖底价。这样的土地建成商品房的价格往往会卖到每平方米1.5万元以上。在这个意义上，如果靠旧城改造推动城市开发，房价肯定会越来越高。

拍卖机制，加上新供土地短缺，旧城改造循环，这三个因素相互叠加，地价就会不断上升。

正常情况下，一个家庭用于租房的支出最好不要超过月收入的六分之一，超过了就会影响正常生活。买房也如此，不能超过职工全部工作年限收入的六分之一，按每个人一生工作40年左右时间算，“6—7年的家庭年收入买一套房”是合理的。

全国10万亿元地方税中，有40%也就是4万亿是与房地产关联的，再加上土地出让金3.7万亿元，全部13万亿元左右的地方财政预算收入中就有近8万亿元与房地产有关。政府的活动太依赖房地产，地方政府财力离了房地产是会断粮的。

我国开发的房产90%以上是作为商品房、产权房进行买卖的，真正作为租用的不到10%。这样的市场结构是畸形的。

一是房产成本高了以后，会恶化实体经济投资环境，使实体经济脱实向虚。

搞企业的看到搞房地产那么轻松，卖几套房比一年的利润还多，资金就不再往实体投，都转向房地产，最后各行各业大家一起投房产、炒房产，加速泡沫积聚。

对房地产信贷市场调控最直接、最有效的办法是，合理设定首付与按揭之间的杠杆比。

一个城市可开发用地假如是1000平方千米，按照国际惯例应该是有1000万人，那么400平方千米是住房，工业用地有200平方千米，如果1平方千米有150亿—200亿元，那么200平方千米就有三四万亿元工业产值。然后是公园、绿化设施、学校，等等。

我的判断是今后十几年，中国每年的房地产新房的交易量不仅不会继续增长翻番，还会每年小比例地有所萎缩，或者零增长，或者负增长。

城市化率增长放慢。在未来十几年将从现在的60%大致涨到70%，总之，城市化率的上升面临天花板现象，城市人口增速放缓，还要每年增长10%、20%是不可能的，城市的人口红利也会淡出。

旧城改造总量减少。经过20年的城市改造，旧城改造大拆大建的状况会逐步淡出，总量会大规模减少。

人均住房面积基本不增加。当前我国人均住房面积已经达到近50平方米，困难家庭住房结构性改善的要求逐渐降到较低水平。

住房质量提高。2012年，住建部下发了一个关于住宅和写字楼等各种商品性房屋的建筑质量标准，把原来中国住宅商品房30年左右的安全标准提升到了至少70年，甚至100年。

建设量、生产量主要体现在三个热点地方。一个是中心城市。所谓中心城市，除了省会城市之外也包括一些同等级别的区域性中心城市。第二个就是大都市圈。超级大城市辐射会形成城市圈，城市圈里的那些中小城市会成为房地产发展热点。第三个热点地区是城市群。城市群里的大中型城市往往也会是今后十几年房地产开发的热点。

中国各个省的省会城市大体上发展规律都会遵循“一二三四”的逻辑。所谓“一二三四”，就是这个省会城市往往占有这个省土地面积的10%不到，一般是5%—10%；但是它的人口一般会等于这个省总人口的20%；它的GDP有可能达到这个省总GDP的30%；它的服务业，不论是学校、医院、文化等政府主导的公共服务，还是金融、商业、旅游等市场化的服务业，一般会占到这个省总量的40%。

人口在1000万—2000万之间的有一批城市还会扩张，过了2000万的，可能上面要封顶，但是在1000万—2000万之间的不会封顶，会形成它的趋势。

今后十几年，房价趋于稳定，既不会大涨，也不会大跌，房价的平均增长率将低于等于GDP的增长率。

就全国而言，我们的房价收入比现在是9倍多，沿海地区的热点城市到了三十几倍、40倍。美国、欧洲一般是4—5倍，就全国而言，我们比人家高了一倍。

去十几年、20年，中国房地产是供不应求的，人均住房面积从10平方米往20平方米、30平方米、40平方米的这个过程是短缺经济下的补短板的过程，所以强烈的改善需求支撑它越造越多。在越造越多的过程中还供不应求，就造成房价不断往上涨。

这个十几年，M2翻了三番，也涨了8倍。这个钱出来当然会影响社会经济。很幸运，被房地产吸收了一大块资金，房地产成了M2超出增长的一个吸收器、一个超级蓄水池，使得整个社会商品的物价指数增长平稳，但房价出现了每三年、每五年翻一番的现象，所以这些年房价上升，是通货膨胀的现象。

这两年国家去杠杆、稳金融已经做到了让M2的增长率大体上等于GDP的增长率加物价指数，这几年的GDP增长率百分之六点几，物价指数加两个点，所以M2在2017年、2018年都是八点几，2019年1—6月份是8.5%，基本上是这样。M2如果是八点几的话，今后十几年，基本上是GDP增长率加物价指数，保持均衡的增长。

如果中国的GDP今后十几年平均增长率大体在5%—6%，房地产价格的增长大体上不会超过M2的增长率，也不会超过GDP的增长率，一般会小于老百姓家庭收入的增长率。

中国存量房百分之九十几都是自己的产权房。中国的住房私有化、家庭产权化的房屋的比例世界最高，比新加坡、美国、欧洲都要高。

现在房地产占有的全部贷款量是100万亿元，工业工商制造业的全部贷款量是70万亿元。所以我们说中小企业资源都被房产卷过去了。

按照世界卫生组织的一般标准，每100万人口应配置一个三甲医院，一个一亿人口的大省应该配置100个三甲医院，但实际上，许多省只能满足50%—60%的标准。

M2、政府债务、股市总市值或房地产总市值与GDP之比在经济正常时一般不超过1∶1。当某个方面经济过热时，这些指标中某一个或某几个与GDP的比值超过1∶1时，表明经济的某个方面或整体出现泡沫；当达到1.5∶1或更高时，表明经济出现严重泡沫，可能会出现剧烈震荡甚至市场崩溃，从而矫正修复相关指标，回到1∶1以内，如此这般，周而复始。

2000年美国GDP是10万亿美元左右，政府债务是GDP的55%，房地产市值是GDP的81%，M2是GDP的70%左右，都在安全范围内，没什么问题。但由于当时互联网经济狂热发展，股市出现了严重泡沫，股市市值与GDP之比达到创纪录的183%，由此导致了2001年的股市大崩盘，几个月内股市总市值与GDP之比从183%降到了90%，重创了美国的经济，再加上“9·11”事件，使之在21世纪初进入了危机状态。

20世纪70年代以来，美国经济有整整三十多年政府债务与GDP之比均没有超过70%，但2009年开始美国的财政债务与GDP之比从2007年的62.5%、2008年的67.7%跃升到2009年的82.4%，以后几年一发不可收拾，十年下来到2017年，美国政府债务总量从2007年的9万亿美元上升一倍多，达到20.44万亿美元，是GDP的105.4%。

如果加上50个州和市县地方政府的5万多亿美元债务，总量接近26万亿美元，全美政府债务与GDP之比已达到130%左右。

根据国际货币基金组织的研究，一国债务与GDP之比在五年内涨幅超过30%的话，大概率会在随后的五年内爆发经济危机，美国次贷危机后的十年，可以说连续已有两个五年债务都增长了30%以上。

美国经济结构有很大问题，其GDP中85%来源于以金融为中心的服务业，制造业只占11%。

金融本质上就是具有中介性质的现代服务业，既不是阳春白雪，也不是妖魔鬼怪，更没有那么神秘。

习近平总书记讲过：“人的一生只有一次青春。现在，青春是用来奋斗的；将来，青春是用来回忆的。”