可复制的交易盈利主要有两个来源——流动性风险补偿和信息优势。

我们的目标是找到在未来可以奏效的策略，而不是找到回测检验结果最好的策略。

必须建立自己的投资纪律，并且始终遵循这一纪律，但你还需要知道在什么时候必须打破它。

我们应该对较差的流动性收取额外收益——流动性溢价——至少应该超过我们期望的公开市场交易的股票收益，每年平均在300个基点以上才算合理。——简·门迪洛（Jane Mendillo），哈佛管理公司首席执行官（Barron’s Feb.8，2014）

市场价格与基本面价值之间存在一个有效的价差，有时被价值投资者称为安全边际。

以合理的价格买到好公司的股票，远远胜过以好的价格买到一般公司的股票。——沃伦·巴菲特（Berkshire Hathaway Inc.,Annual Report，1989）

股价是成千上万人交易的结果，其中不乏聪明又成功的人士，所以价格已经反映了大量的信息。

价值投资者有可能最终持有的是基本面较差的公司的股票，这种风险称为价值陷阱。

在所有至少有30年历史的股票和共同基金中，巴菲特的夏普比率是最高的。

无论是买袜子还是买股票，我都喜欢在打折的时候购买质量优良的。——沃伦·巴菲特（Berkshire Hathaway Inc.， Annual Report，2008）

伯克希尔·哈撒韦公司股价的波动率为25%，显著高于市场水平，部分原因就是巴菲特的股票投资使用了1.6:1的杠杆。

缺乏看空者的市场就好像没有言论自由的国家。那样的话，就没有人批评和约束那些错误的乐观主义，终究会导致灾难的降临。——伯纳德·巴鲁克

我们发觉安然公司的高级主管在大量抛售公司股票。——詹姆斯·查诺斯

在一家饱受争议的公司中，不管官方给出怎样的解释，没有什么比CEO不明不白地突然离职更能释放警示信号了。

营业收入除以总体净资产得出的资本收益率却很难捏造。如果一家公司出现资本收益率下降的现象，通常是因为公司出了问题。或者，就像安然公司，其资本收益率非常低，但同时增长率很高。——詹姆斯·查诺斯

如果你无法读懂公司披露的信息，那么一定是有原因的。如果你将公司的年报阅读了两三遍，依然不能找出其盈利模式，那么一定有特殊的原因。也就是说，这些公司故意不告诉你真相——让公司的实际情况变得模糊不清。

华尔街的存在是为了向人们出售股票。所以在任何时候你听到的大多数信息都是正面的，即买入建议。99%的内容都是毫无新意的废话，但都是正面的宣传。

整个世界不过是一张资本流动的地图。——保罗·图德·琼斯（Paul Tudor Jones）

在现实世界中，投资者需要承担交易成本和融资成本，这意味着套利交易涉及成本问题，而且几乎做不到无风险套利。

当杠杆投资者陷入融资困境时，每个人都会争相变现，这时就会出现流动性旋涡，最终导致市场出现自我增强的暴跌以及随后的反弹行情。

事实上市场是一个处于相对高效运行状态的无效市场。

受各种投资需求的驱动以及市场摩擦的影响，市场价格会偏离基本价值。但是，基金经理之间的激烈竞争又会不断地修正这些偏离。

流动性风险是一个重要的概念，它意味着被迫在最坏时点以高额交易成本抛售证券的风险。

资产收益率并不像资本资产定价模型（CAPM）所说的那样只受市场风险的影响，在实践中还受到市场和融资需求的流动性风险影响，因为对于持有的不受资本青睐或者交易成本高的证券，投资者希望获取相应的风险补偿。

在广义层面上，我把对冲基金策略分为股票投资策略、宏观投资策略和套利策略。它们各有不同：股票对冲基金主要投资于股票，宏观对冲基金主要投资于各种市场大盘（如外汇、债券、股票指数和大宗商品），套利对冲基金则主要押注于关联性高的证券之间的相对价值变化。

股票投资策略（equity strategies）又细分为：主观型股票投资策略、专注股票做空策略和股票量化投资策略。

一些基金经理（又称为价值投资者）重点关注购买价值被低估的公司，并长期持有这些股票。沃伦·巴菲特就是价值投资者的代表人物。实际执行这种策略经常需要逆市操作，因为公司股票只有在其他投资者不看好并抛售时才会变得便宜。因此，便宜的股票往往是不受资金追捧的股票，或是在别人恐慌抛售时买入的股票。

有些量化投资者专注于高频交易，他们会在买入后的几毫秒或几分钟内就立即卖出；有些专注于统计套利，即每天根据股票的统计特征来交易；还有些则专注于频率更低的交易，即所谓的基本面量化投资（或股票市场中性投资）。

必须建立自己的投资纪律，并且始终遵循这一纪律，但你还需要知道在什么时候必须打破它。

套利策略（arbitrage strategies）大致可以分为固定收益套利策略、可转换债券套利策略和事件驱动型投资策略三类。

固定收益套利建立在若干所谓趋同交易的基础之上。在趋同交易中，找出价格不同的相似证券，然后买进价格较低者，卖出价格较高者，并希望从两者价格之间的趋同中获利。由于固定收益证券通常都有确切的到期日，价格趋同最终必然发生，但其发生得越早，交易就越有利可图。

正如克利夫·阿斯尼斯所说：“如果你的汽车修理师说车子能用，是指在十年中可以开六七年，你可能会因此解雇修理师。但这恰恰就是资产管理行业所指的‘有用’的含义。”

一直以来，对冲基金产品都是禁止公开推介的，即不能公开打广告，也不能主动接触可能的投资者（尽管在美国《创业企业融资法案》（Jumpstart Our Business Startups Act）发布后，有些管制放松了，但有些监管加强了）。

共同基金通常会使用市场指数作为基准，努力跑赢大盘。

对冲基金不是在尝试打败市场，而是要争取在任何市场环境下都能盈利——这就是使用“对冲”一词的原因。

对于终端的投资者来说，要战胜市场，必须存在“双层失效”：第一，证券市场必须是无效的，足以使主动型基金经理能够跑赢市场；第二，资产管理市场必须是无效的，足以使终端投资者找到一名收费金额低于预期业绩回报的基金经理。

对冲基金的平均收益根本达不到市场中性。对冲基金指数和股票指数具有较强的相关性，而且这种相关性越来越高。

获得市场敞口（“贝塔风险”）只需要支付很低的费用，例如，通过购买指数基金、交易所交易基金（ETF）或期货合约即可实现。因此，你不应该为市场风险敞口支付过高的费用。

风险调整后的收益率并不是实际获得的收益率。

如果你搞不清楚谁是笨蛋，那么你就是那个笨蛋。

你需要知道你的交易对手是谁，他为什么和你交易。如果你经常赚得多、亏得少，那么是什么促使你的交易对手来和你交易？今后他们还将继续这样做吗？

可复制的交易盈利主要有两个来源——流动性风险补偿和信息优势。

市场价格中所包含的信息必须恰好达到足够高效又不完全有效的水平：一方面，它反映了足够的信息，使得人们难以盈利；另一方面，它也不是完全有效，不至于没人愿意收集信息和交易（Grossman and Stiglitz，1980）。

我们应该对较差的流动性收取额外收益——流动性溢价——至少应该超过我们期望的公开市场交易的股票收益，每年平均在300个基点以上才算合理。——简·门迪洛（Jane Mendillo），哈佛管理公司首席执行官（Barron’s Feb.8，2014）

投资策略在回测检验中的表现往往要比实盘操作的业绩好很多。首先，市场处于不断变化之中，过去奏效的交易策略可能在未来不再适用。其次，也许一个更重要的原因是，所有历史回测都会受到数据挖掘偏差的影响。在分析一种交易策略时，你会尝试很多不同的实现方法，最后选用过去表现好的方法。

我们的目标是找到在未来可以奏效的策略，而不是找到回测检验结果最好的策略。

在赌场和统计学教材中，常常会讨论一种典型的风险，就是赌徒破产：尽管存在对你有利的机会，但最终还是会破产。

流动性旋涡是一种逆向反馈循环，会造成价格下跌、流动性枯竭、资本消失，并且这些事件会互相增强。

流动性危机是有传染性的，因为一个市场中的损失会导致另一个市场发生贱卖，从而伤害更多的交易商，并且加剧危机。

如果贷款人知道某只对冲基金需要快速出售某些证券，他们就会先出售同样的资产——使其价格加速下跌。高盛资产管理公司和美国长期资本管理公司的其他交易对手在1998年就是这样做的。 ——Business Week，Feb.26，2001

内在价值是极为重要的概念，为评价投资和经营业务的相对吸引力提供了唯一的逻辑分析方法。内在价值可以简单地定义为企业存续期内形成的现金流现值。——沃伦·巴菲特

价值投资者使市场更加有效。他们能够推动股价更趋近于基本面价值，因为他们会抬高被低估股票的价格，也会打压被高估股票的价格。尽管如此，价值投资者之间的竞争并不能完全消除市场的无效性，因为价值投资中存在基本面风险和流动性风险。

市场价格与基本面价值之间存在一个有效的价差，有时被价值投资者称为安全边际。

计算内在价值说起来容易做起来难，从理论上看容易，实践起来困难。

价值投资的定义很简单：买入看起来便宜的证券（股票），同时，在可能的情况下，卖空那些看起来昂贵的证券（股票）。

事实上，价值投资并不像听起来那样容易。股票往往是因为存在一些让投资者不看好的因素才会变得便宜，而通常也是因为有很多投资者喜欢才会变得昂贵。价值投资意味着要摒弃世俗认知，避免持有（或卖空）大多数人喜欢的股票，购买那些不为大众喜爱的股票，这向来很不容易。

就像格雷厄姆提到的原则，坚守价值投资理念，必须要有勇气。

买入同一行业的一些股票（或行业指数），并做空另一个行业的股票。这些投资者会考虑哪些行业会涨，哪些会跌。这些判断主要基于宏观经济环境如何影响不同行业等因素。这种投资策略有时称为行业轮动或板块轮动。

不过，我们必须认识到，内在价值是难以捉摸的虚拟概念。一般而言，它可以理解为被资产、收益、股利、明确的前景等事实证明的价值，与人为操控或受心理认知扭曲的市场价格完全不同。但是，人们容易错误地把内在价值想象成市场价格，认为它是确切且可确定的。——格雷厄姆和多德（Graham and Dodd，1934）

当你以非常低的价格买进股票时，一定要反复问自己一个重要的问题：这只股票看起来很便宜，是真的便宜，还是本就应该如此便宜？换句话说，这只股票是未经打磨的钻石原石，即价值尚未被其他投资者发现的便宜股票，还是这只股票之所以便宜，纯粹是因为公司基本面正在崩溃？

以合理的价格买到好公司的股票，远远胜过以好的价格买到一般公司的股票。——沃伦·巴菲特（Berkshire Hathaway Inc.,Annual Report，1989）

股价是成千上万人交易的结果，其中不乏聪明又成功的人士，所以价格已经反映了大量的信息。

价值投资者有可能最终持有的是基本面较差的公司的股票，这种风险称为价值陷阱。

未来有着高成长前景、当前利润率很低的股票往往具有投机性，并且估值容易被高估，特别是当投资者将过于遥远的增长可能性考虑进去时。

只有当增长率还没有完全反映到市场价格中时，成长型股票才是好的投资标的。

投资成长型股票时，需要考虑的另一个陷阱是，并非所有类型的企业增长都能提升公司价值。优质的增长是利润的可持续增长，这会带来企业自由现金流的增加。劣质的增长是那些最终将损害利润的其他指标的增长。

劣质的增长的一种表现形式是鼓吹扩张主义的经理人借助高价并购或肆意扩张，导致资产膨胀，这些经理人想扩大公司规模，以扩大自己的权力和提高自己的报酬。另一种劣质的增长的形式是通过极低的产品定价带来销售收入的增长，这会导致边际利润率不断恶化。此外，劣质的增长还有一种形式，就是利用会计手段来暂时粉饰财务报表数据。

从历史经验来看，投资于市值账面比低、看起来便宜的股票，业绩表现很好。那些具有相反特征的股票（市值账面比高、有时被称为成长型的股票）却表现不佳。

1976-2011年，沃伦·巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司的夏普比率仅为0.76。在同一时期内，巴菲特的夏普比率是整个市场的两倍，这意味着巴菲特在单位风险下实现了市场指数两倍的收益。

在所有至少有30年历史的股票和共同基金中，巴菲特的夏普比率是最高的。

巴菲特购买的都是相对便宜的优质股。

无论是买袜子还是买股票，我都喜欢在打折的时候购买质量优良的。——沃伦·巴菲特（Berkshire Hathaway Inc.， Annual Report，2008）

伯克希尔·哈撒韦公司股价的波动率为25%，显著高于市场水平，部分原因就是巴菲特的股票投资使用了1.6:1的杠杆。

首先，在1989-2009年期间，伯克希尔·哈撒韦公司的信用评级是AAA，得以大量发行高评级、低收益率的债券。其次，伯克希尔·哈撒韦公司大约1/3的负债是通过其保险账户以平均低于无风险利率的价格融资而来的。

正如巴菲特和林奇所指出的，许多投资者往往过快地卖出盈利的股票，却长时间持有亏损的股票，这种现象称为处置效应。

交易员间流传着一句话：“不要和你的仓位结婚。”

博傻理论，即投资者可能会承认现在购买这只股票是愚蠢行为，但只要能以更高的价格卖给更傻的人，就无所谓了。

哄抬股价（pump and dump）策略。在这一策略中，交易员可能会买入某只股票，并通过大肆渲染来抬高股价。这种价格操纵的手法在市场上相对少见，一方面是由于监管的原因，另一方面是由于流动性充裕的证券市场中存在价格竞争，这种策略变得很难操作，且难以获利。

通常我们将更多精力放在关注公司未来几年的发展上，而很少在意短期结果。依据季度数据来交易，并不是我们投研工作的重点。我们之所以需要关注短期结果，仅仅是为了避免短期错误。——李·安斯利三世

许多对冲基金仅仅考虑未来一两个季度。通过关注更长的投资期，我们的竞争压力变得更小。此外，从长期来看，基本面一定会发挥更大的作用，因为市场最终会发现股票潜在的真正价值，短期不合理的市场错配也将变得不太重要。——李·安斯利三世

这是一个竞争性非常强的行业，有许多高智商的人与你一样，在寻找类似的投资机会。——李·安斯利三世

在全球金融危机期间，很多国家都禁止卖空金融股。

卖空交易并不是很容易，因为需要找到可借的股票，需要交付保证金做抵押，还有融券费用，同时存在召回风险和融资流动性风险（即在股价下跌前手中资金耗尽的风险）。

专业投资就像是选美竞赛，竞争者需要在100张照片中选出最漂亮的6张，那些选择最接近竞争者整体平均偏好的投票人将赢得奖励。——约翰·梅纳德·凯恩斯（1936）

在过去的几周里，雷曼兄弟不断指责卖空者。管理团队这样做，就意味着管理层想要把投资者的视线从严重的问题上转移开。——戴维·艾因霍恩

缺乏看空者的市场就好像没有言论自由的国家。那样的话，就没有人批评和约束那些错误的乐观主义，终究会导致灾难的降临。——伯纳德·巴鲁克（Bernard Baruch，testimony before the Committee on Rules，House of Representatives，1917）——詹姆斯·查诺斯

安然公司使用的外部资本中，每1美元只能赚取约7美分。安然公司的资金成本可能已经超过7%，接近9%。——詹姆斯·查诺斯

在安然公司1999年年报和向美国证券交易委员会提交的2000年3月、6月、9月季报中，诸多关于关联方交易的模糊披露都让我们感到非常困惑。我们一遍遍查阅财务报表附注中这些交易的相关注释，但还是无法理解这些关联方交易对安然公司总体财务状况的影响。——詹姆斯·查诺斯

我们发觉安然公司的高级主管在大量抛售公司股票。——詹姆斯·查诺斯

从2001年1月开始，我们与众多华尔街公司的研究员交流，讨论安然公司及其估值。令我们震惊的是，众多研究员承认，根本没有办法去分析安然公司，而投资安然公司更像是一个“相信我”的故事。——詹姆斯·查诺斯

2001年8月，安然公司CEO杰夫·斯基林（Jeff Skilling）由于个人原因突然离职。根据我们的经验，在一家饱受争议的公司中，不管官方给出怎样的解释，没有什么比CEO不明不白地突然离职更能释放警示信号了。——詹姆斯·查诺斯

我们对任何单个数据都持谨慎态度，因为上市公司可能会玩数字游戏。然而，营业收入除以总体净资产得出的资本收益率却很难捏造。如果一家公司出现资本收益率下降的现象，通常是因为公司出了问题。或者，就像安然公司，其资本收益率非常低，但同时增长率很高。——詹姆斯·查诺斯

如果你无法读懂公司披露的信息，那么一定是有原因的。如果你将公司的年报阅读了两三遍，依然不能找出其盈利模式，那么一定有特殊的原因。也就是说，这些公司故意不告诉你真相——让公司的实际情况变得模糊不清。——詹姆斯·查诺斯

华尔街的存在是为了向人们出售股票。所以在任何时候你听到的大多数信息都是正面的，即买入建议。99%的内容都是毫无新意的废话，但都是正面的宣传。——詹姆斯·查诺斯

从根本上说，市场最终是信息的反映，强行让人们只表达正面的信息，有点过于疯狂。——詹姆斯·查诺斯

股票量化投资可以细分为三类交易策略：基本面量化、统计套利（stat arb）和高频交易（HFT）。

量化版的价值投资就是对所有股票系统性地计算出一个有关股票基本面价值（未来自由现金流的现值）的指标，并把它与股票当前市场价格做比较，然后买入价值股（即基本面价值相对于市价之比高的股票），同时卖出那些具有相反特征的股票。

现有投资利润的日常波动很显然只是一种暂时性的、无足轻重的特征，但容易对市场产生过度甚至荒谬、不合理的影响。——约翰·梅纳德·凯恩斯（1936）

Fama and French（1993）价值因子（highminus-low，HML）实现了4.6%的年化平均超额收益率，年化波动率为12.3%，对应的夏普比率为0.4。

价值投资的收益率与另一种重要的量化策略——动量投资策略的收益率负相关。

动量投资指的是买入近期的赢家组合，同时卖空输家组合。

高频交易商致力于彼此之间的“军备竞赛”，重要的不是快，而是更快。事实上，市场上只有那么多过期的限价报单，因此只有速度最快的高频交易商才能拿到报单。

我花了很长时间来研究数据，并偶然发现了股票收益率具有很强的动量效应这一奇怪的现象（动量是用过去12个月剔除最近一个月的数据计算的）。动量效应和价值效应一样显著。——克利夫·阿斯尼斯

量化和非量化的一个很大的区别在于，量化投资依赖于分散多元化，而主观型投资依赖于高度集中。——克利夫·阿斯尼斯

一种策略奏效有三种可能的原因：第一种原因是偶然因素。第二种原因是风险溢价。第三种原因可能是，当前我们正在做的有点像吃免费的午餐，利用了其他投资者的非理性或行为偏差导致的市场无效性。——克利夫·阿斯尼斯

60/40组合在养老基金中备受欢迎，也许是因为它的资产配置隐含着价值投资的理念。当股价上涨时，股票在投资组合中的权重会超过60%，60/40型投资者就会卖出部分股票份额。反之，股价一旦下跌，投资者就会买入股票。

Welch and Goyal（2008）研究了美国股票溢价一系列不同的预测变量的样本外表现，他们发现大多数择时模型的表现不尽如人意。

1926-2013年，美国年化股票溢价为7%~8%，高于大多数国家。其原因有以下几点：美国的历史平均股息收益率为3.9%，几乎为当今水平的2倍。历史上美国通货膨胀率约为3%，股息增长率为4.6%，也高于前面的测算值。

整个世界不过是一张资本流动的地图。——保罗·图德·琼斯（Paul Tudor Jones）

全球宏观投资者在全世界所有大类资产类别中寻找机会，利用长期投资和全球大格局来设定仓位目标，有时也愿意承担较大的未经对冲的投资风险。宏观投资者会紧盯各国中央银行，关注宏观经济关联性，同时考虑各类财务和非财务信息，例如政治、科技和人口统计趋势等。

美联储的政策通常存在一定惯性，偏好逐步加息。

政治事件最极端的结果是战争，但多数时候宏观投资者关注的是普通的新政策和立法。他们会尝试预判新立法的后果，例如哪些产业将会受益，哪些产业将会受损。

金融市场的两项基本原则。第一，价格总是会背离基本面。背离程度可以从忽略不计到极为显著。第二，金融市场并非只是扮演被动反映基本现实的角色，它其实也是主动的角色，会影响它本应反映的所谓基本面。——乔治·索罗斯

通常来说，泡沫的形状并不对称。繁荣期延绵漫长，初始时缓慢，接着逐渐加速，直到后期才变得平稳。衰退期则短且急剧，不良资产的强制清算加速了下滑。市场的醒悟变成了恐慌，恐慌在金融危机中达到顶峰。——乔治·索罗斯

最简单的例子是房地产泡沫。形成趋势的原因是贷款利率变得更低，而且贷款更容易申请；错误认知是认为抵押品的价值独立于可申请的贷款金额。事实上，抵押品的价值与可申请贷款金额之间的关系是反射性的。当贷款变得更加便宜且更容易申请时，房地产交易增加，房地产价值上涨。违约事件变少，贷款表现改善，放贷标准也更宽松。因此，在繁荣期的顶峰，贷款额度达到最高点。趋势一旦反转，就会产生强制清算，导致房地产价格低迷。——乔治·索罗斯

赚大钱靠的不是个别的波动，而是推算整个市场和它的趋势。 ——杰西·利弗莫尔（Jesse Livermore）

华尔街有句老话：“给人一条鱼，你可以养活他一天；教会他如何套利，你就能养活他一辈子。”（但如果他是跟伊万·博斯基（Ivan Boesky）学的套利，就只有靠国家来养活了。）——沃伦·巴菲特（Annual Report，1988）

在现实世界中，投资者需要承担交易成本和融资成本，这意味着套利交易涉及成本问题，而且几乎做不到无风险套利。

固定收益套利交易就像是在压路机前面捡硬币。——交易员之间流传的说法

货币政策的核心要素是中央银行设定的隔夜利率。

债券收益率可以分解成两部分：（1）债券存续期内隔夜利率的期望均值；（2）风险溢价。

风险套利通常是指投资于正在发生重大公司事件的企业的证券，回报不取决于股价的涨跌，而取决于事件的成败。——约翰·A.保尔森