在全球，投资银行这个行业的产能过剩很严重，竞争过于激烈，同质化的重复劳动很多。

上市公司埋下的地雷一般由假账、豪言壮语和报喜不报忧混合而成。有些地雷可以持续20年甚至30年不为人知。我们常见的丑闻曝光只是地雷爆炸的极少数情况。

政府埋下的地雷一般由两个元素组成：怂恿、纵容和帮助上市公司（和拟上市公司）夸大销售额、利润和历史上的缴税额；或者给这些公司吃小灶，在土地、税收、环保和资金方面给予优惠。用低价向上市的国企注资，或者用高价把上市国企的不良资产剥离出来都属于此类。

政府埋下的地雷是中国特产。假账的严重性中国可能全球第一。我经常讲，中国的地沟油有多么严重，上市公司的假账就有多么严重，因为它们都是同一个文化背景的产物。

投资银行的投行部和审计师吃的都是上市公司的饭，所以，多多少少会站在公司这一边。在不违法不违规的情况下，只要能过得去的事，投行和审计师都会让它过去。毕竟他们都不是警察。

虽然我5次被《机构投资者》杂志评为中国分析师第一名，但是我知道我实际上知之甚少。我获奖靠的是嗓门大，而不是专业知识。

那些报告花里胡哨，多少有点煞有介事。比如，我们经常看到分析师把企业明年的利润预测上调5%，或者股票的目标价格上调10%之类。我开始感觉那是有点滑稽的。我后来到企业工作，确信了一点，企业利润在10%以内的变动实在是会计上的一个小误差，可股票分析师竟然把它当一回事。

欧美的同事们同样仰仗关系学。关系学甚至变成了严肃的科学被认真研究。不然他们怎么会在校友圈子里做那么多文章呢？谁是耶鲁大学毕业的，谁是哈佛大学毕业的，你跟谁踢足球、打网球，等等。另外，你怎么解释社交网站的成功和社交活动的受人追捧？不然领英（LinkedIn）和脸书（Facebook）为什么会那么成功？

欧美的投行不像亚洲的投行那样过分。在亚洲，规矩被打破的概率要大一些，贿赂和利害冲突更容易被容忍甚至崇拜！

晶体硅太阳能发电由于行业整体产能过剩，需求不足，生产企业即使成为龙头也没有定价权。

有的时候，公司股价上涨，我们说不出来原因，也看不懂，通过常识分析，公司股价上涨没有任何逻辑性可言，基本面根本不支持上涨，但不管怎样，股价就是涨。

我们要严格待在自己的能力圈里面，做自己看得懂的投资，这样，犯错的概率会变小。投资，首先要保证不犯错。

辉山乳业债务爆发后，辽宁省金融办及沈阳市政府出台了5项措施：

（二）政府通过花9000多万元购买辉山的一块土地来为辉山乳业注入资金，帮助辉山乳业渡过难关。

（三）要求各金融机构对辉山乳业这次欠息作为特例，不上征信不保全不诉讼。

投行的核心竞争力是忽悠。上市、增发、并购等都不是高科技，只要勤快、真诚就行。

国内强调统一领导、一元化领导。但是，外国投行的分析师（至少从2002年开始）完全是垂直领导。

审计师的问题很明显：

1.他们是由拟上市的公司在有竞争的情况下聘请的。

2.审计是依靠抽样调查的。

做生意赚钱是很难的，持续赚钱更难，赚钱越来越多是难上加难。

宏观经济学不是科学。它的结论都是不确定的。正确地预测宏观经济很难，预测对了，也不见得对投资有任何指导意义。

Ed Benton基金公司的彼得·麦肯锡（Peter Macksey）说：我做基金管理的时间越长，越是觉得，对于宏观经济、汇率以及消费者行为，我们知道的太少了。对于上市公司，我们知道的也非常有限。

2010年，云宏资本在认真做完尽职调查之后，投资8000万元占了某科技公司（实际上是制造业）15%的股份。黄小杰也被派到该公司担任副总兼CFO。直到半年多以后，他才发现这家公司存在逃税和做假账的问题。事实上，很多公司的董事长和总裁都不知道公司的问题所在，虽然有时候他们是主谋。

在生意场上（我指的是实体生意），亏钱的可能性总是大于赚钱的可能性。

还有我们没有想到的风险。也就是美国前国防部长拉姆斯菲尔德（Donald Rumsfeld）所说的人‘未知的未知’（the unknown unknowns）。

绝大多数股评人士和证券分析师对股价的预测都是在目前价格上再加上15%，或者减去15%（小心的人只是加减10%而已）。

中国企业做假账的比例非常高，绝大多数假账永远不会曝光。

假账最终如何被消化呢？我发现，它们中有些企业是通过对未来业绩的人为降低来消化的（比如撇账、减值、重组、重列、出售、并购）。有些年份，生意本来很好（利润增长了40%），但是，企业报告出很一般的业绩（利润增长只是10%而已）。

做假账的公司有民企，也有国企。

董事长跟我说，他们的商场都是自有物业，值50亿元（银行和独立评级公司认定）。但是这种估值没有任何意义：没有人愿意花50亿元买它的商场，这种估值是安慰性的。

零售和餐饮行业没有护城河。它们只能在行业快速成长时看起来不错。客户叛逃的成本太低，没有黏性。

很多科技企业实际上是工业企业或者制造企业。它们最容易跌到这个陷阱里面。它们的资本支出和研发开支太大。今年赚10亿元，明年要投资15亿元。如此循环。但是，没有这些开支，它们很快就失去了生命，诺基亚和摩托罗拉都属此类。

在竞争性行业，国有企业或者激励机制不友好的公司基本上没戏，国有企业在资金等方面的优势也无法改变这个规律。

周期性强的公司特别是大宗商品类的公司往往在商品价格下跌时发现自己负债率太高，很多死于高负债率。2013—2016年，全球的中小矿业企业死亡了一大半，连嘉能可（Glencore）这种巨无霸也差点牺牲了。

巴菲特说的那句话：餐饮企业和商店没有护城河。从一家店走到另外一家店，太容易了。

净现金不能说明任何问题。便宜货很可能是个价值陷阱。巴菲特说，公司里只要有现金，管理层一定会找到理由把它花掉。

领汇房地产基金（0823.HK）2005年上市。这家公司是真正意义上的“无所作为”，只是维修现有的商铺，收租，然后把几乎所有的现金流都分掉。但是，这家公司的回报率远远高于绝大多数勤奋和增长的公司。

在激烈的竞争中脱颖而出，当然很风光，但这不是最高境界。最高境界是尽量避开直接竞争。

国有企业的性质决定了它们有多少收入，就会有多少支出。不管多么困难，大家一定会想出办法把多出来的钱用掉。结果是股东回报率永远高不起来。

麦肯锡的一个观点：亚洲的公司虽然增长很快，但是它们的股票估值基本上被它们的资本支出给摧毁了。

1996年，巴菲特在写给投资者的信中曾经这样说，科技是社会进步的基石，但也可以是出资人的噩梦。

宏观经济资料很多，极少数有用，大多数没用。数位的采集不准确，处理不恰当，发布时再加酱油，消费时再误读。这是全球性的问题。

大家想知道资金有多么紧缺，不妨看看上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）在各个时段的变化，这是很准确的温度计。

过去十几年中国出现了一批又一批依靠资产升值（包括股权、土地升值）而富贵的人们。这个阶级远远大于依靠收入增加而富贵的人们。

中国的资产泡沫化过程不是政府官员设计出来的。骂政府没道理，也没用。但是，大家心里应该明白，大家今天的纸上富贵不是因为大家比前辈们更能干。

股市的风险，除了种种欺诈以外，还有股民自己创造的，产业的变化，以及政治问题。

花旗银行和AIG保险公司都是世界金融界最大和最知名的机构。它们（和大量其他的公司）在2008年的大风暴中都几乎死亡，最后靠美国纳税人的拯救才得以活下来。当然，万千股民的投资都只剩下了一个小零头。

在香港，大家对发钞票的机构，汇丰银行和渣打银行，都信心满满。可是在风平浪静的最近几年（2012—2016年），它们坏账如山，股民们也受了重创。

实际上估值区间就是那么宽，那么不可理喻。

亚洲的股票为什么一直比美欧的便宜？原因很多。比如科技水平差和管理水平低，负债率普遍太高，等等，但是，法律制度脆弱也是一个重要的原因。

在全球，投资银行这个行业的产能过剩很严重，竞争过于激烈，同质化的重复劳动很多。我多少有些厌倦了。

股票市场有三种地雷。这三种地雷分别由上市公司（大股东和高管）、政府和股民埋下。

上市公司埋下的地雷一般由假账、豪言壮语和报喜不报忧混合而成。有些地雷可以持续20年甚至30年不为人知。我们常见的丑闻曝光只是地雷爆炸的极少数情况。比如，企业由于某个偶然的事件，纸终于包不住火了。但是，在绝大多数情况下，股民受了重伤却永远不知道受了伤，更不知道为什么受伤。因为这种地雷没有明显的爆炸，爆炸的形式不是通过丑闻曝光的形式，而是表现为企业的利润奇怪地下滑（或者增长率比预期的低），行业莫名其妙地走下坡路，或者企业突然撇账或者重组，等等。

如果公司做假账，你如何分析和给它们估值？

政府埋下的地雷一般由两个元素组成：怂恿、纵容和帮助上市公司（和拟上市公司）夸大销售额、利润和历史上的缴税额；或者给这些公司吃小灶，在土地、税收、环保和资金方面给予优惠。用低价向上市的国企注资，或者用高价把上市国企的不良资产剥离出来都属于此类。但是，由于这些补贴本身都是一次性的，不可能持续，更不能持续增长，而股民买的是企业未来几十年的收益，因此，这种政府干预都具有欺诈性质，如同地雷。它给股民一次次诱惑，而股民一次次受伤。

不留安全边际就是最大的错误。

政府埋下的地雷是中国特产。假账的严重性中国可能全球第一。我经常讲，中国的地沟油有多么严重，上市公司的假账就有多么严重，因为它们都是同一个文化背景的产物。

投资银行的投行部和审计师吃的都是上市公司的饭，所以，多多少少会站在公司这一边。在不违法不违规的情况下，只要能过得去的事，投行和审计师都会让它过去。毕竟他们都不是警察。

跟竞争者一样，吉姆·沃克（Jim Walker）坚持每个季度写一本亚洲地区的宏观经济报告，对每个国家每个月的汇率和消费者物价指数（以下简称CPI）也要做出预测。我对这种预测毫无兴趣，也确实不知道怎么做预测。不过，所有投行都做这样一件自欺欺人的事，并且堂而皇之地出版和推介。我真的不明白买方的投资者们为什么愿意花时间听这种预测。

我联想到这几年内地大量的省政府和市政府在香港的大型招商活动。领导们带领几百人甚至上千人到香港住在昂贵的酒店，吹一通大话，然后大吃一通。领导们和喽啰们就去采购LV包、化妆品、西装和其他奢侈品。有时参加这种会，我碰到一些莫名其妙的人。他们对招商的内容一点兴趣也没有。他们来香港只是为领导们的奢侈消费埋单的。领导让他们埋单是瞧得起他们，是给他们面子。成百上千的人想来埋单，但是没有机会。

1994年，我刚到瑞士银行工作时，曾经陪同几个部委的处长、司长和部级领导到欧洲考察“金融市场”。坦白说，当时只是美酒佳肴、豪华酒店和工作内容不清晰而已，没有任何可以炫耀的额外花絮。

1998年12月15日，我反对中国政府发行“美国扬基债券”的报告被香港《南华早报》摘要报道了。我当天就被辞职。

虽然我5次被《机构投资者》杂志评为中国分析师第一名，但是我知道我实际上知之甚少。我获奖靠的是嗓门大，而不是专业知识。

投行界有个说法，基金客户至多只看了他们收到的分析师的研究报告的10%。

那些报告花里胡哨，多少有点煞有介事。比如，我们经常看到分析师把企业明年的利润预测上调5%，或者股票的目标价格上调10%之类。我开始感觉那是有点滑稽的。我后来到企业工作，确信了一点，企业利润在10%以内的变动实在是会计上的一个小误差，可股票分析师竟然把它当一回事。

证券公司的生命在于客户频繁交易，虽然证券公司好像并没有积极地怂恿客户频繁买卖，但是这里潜在的利害冲突是明显的。

我可以很容易地找到一个借口：这是大国企，我怎么能有任何作为呢？但是，我认为，我不能说这样的话。

现在，投行家数少多了，因为很多老投行被兼并或者倒闭了，或者关门了。不幸的是，现在一项不怎么样的中型IPO都有3～5家甚至6～8家投行参与，出现严重的重复劳动。

一本招股书需要30个人参加讨论吗？现在的情况使得每家投行团队都疲倦不堪。与其花时间把投行工作做好，大家都更注意在客户（上市公司或者拟上市公司）那里做小动作，表现自己。

有时压力来自非常高层的官员，有时来自客户的亲友，或者当地税务局或者放款银行或者供应商。

公司要求投行硬包销，并且股票的转换价格不能低于12港元，在其他若干指标上，公司也有明确的要求（比如企业分红的处理和转换价格的调整，等等）。投行必须答应这些条件，否则不能入局。

市场竞争真有效：所有七家投行都答应了公司的条件。晚上9点，公司宣布，摩根大通和瑞信（Credit Suisse）两家银行入选。这时，又有三家投行加入战斗，其中两家的报价更具有吸引力。会议室的拥挤蔓延到了走廊和电梯甚至楼下的大堂。

老到的投行人当然不相信中止交易的话。宁可信其有，不可信其无。第二天，前一天的原班人马从早上开始就驻扎到了公司的大会议室。

如果你的工作让你在养家糊口的同时能够让你得到满足，那你就是最幸运的。

生意就是生意。如果不是赤裸裸的，至少也是冷冰冰的。跟任何生意一样，对于投资银行来讲，营销是首要任务。因为投行赚钱多，所以投行的人更专注，花样也更多。有些花样是公开的，有些很隐蔽，甚至不合法。

我认为，也许我们永远不可能知道失去生意的真正原因。有时候，竞争对手想出来的奇怪招数和动用的上层关系我们根本不知道。

人往往认为自己有道理，别人理亏。

欧美的同事们同样仰仗关系学。关系学甚至变成了严肃的科学被认真研究。不然他们怎么会在校友圈子里做那么多文章呢？谁是耶鲁大学毕业的，谁是哈佛大学毕业的，你跟谁踢足球、打网球，等等。另外，你怎么解释社交网站的成功和社交活动的受人追捧？不然领英（LinkedIn）和脸书（Facebook）为什么会那么成功？

欧美的投行不像亚洲的投行那样过分。在亚洲，规矩被打破的概率要大一些，贿赂和利害冲突更容易被容忍甚至崇拜！

我们每个人都有一些朋友，朋友的朋友，校友，校友的邻居和亲属，等等。这些人当然在投行里被人们很当真。

脸皮要厚。永远不要有受挫折的感觉。永不言败！

你的话算没有讲，我也算没有听见。当然，由于你说出这话，你的股票我永远不会研究！

某日，这家公司的股票暴跌90%以上，然后，那股妖火就熄灭了。和蔼可亲的董事长再也见不到了，我的师弟也消失了。

虽然我已经完全知道这家公司是彻头彻尾的骗子，我永远也不会跟他做生意了，不过午餐还是在轻松愉快的基调中进行的。

董事长显然有另外的小算盘。他想占领地盘，圈地，而且享受市（县）政府给予的各种优惠。或者，用招股书上的冠冕堂皇的话，扩大再生产，占领制高点，创建百年老店。

圈地的好处和地方政府招商引资的好处并没有流到股东那里去，而是流到了董事长的个人口袋。

我看到的不是跑冒滴漏，而是董事长用大卡车把股民的钱往自己家里搬运。跑冒滴漏太小意思了。

对这家公司，我感到非常恶心，虽然它的其他各项指标好得难以让人相信：

（1）销售额的五年复合增长率25%左右；

（2）股东应占年度利润的复合增长率27%左右，ROE超过20%；

（3）市盈率只有5～7倍；

（4）现金派息虽然低，但也有2%的息率；

（5）市净率不到50%；

（6）投资者关系也还不错。

很多公司上市已经十几年甚至几十年。从IPO起，它在股市配股融资的总额，除了支付股民的些许红利以外，其他全部用在了资本支出、买地和建造各种设施。这些土地和设施有没有用处我们暂且不说，它们的真实成本究竟有多大？年复一年，它的利润一直保持增长。某一年，“黑天鹅”出现，公司就把前些年的虚高利润（假账）全部冲掉。然后，公司又从一个较低的利润水平成长若干年。然后……如此重复。

中国的农业和牧业几乎在每个小的领域都远远落后于西方和绝大部分亚非拉国家：我们的土地、空气和河流严重污染，加上我们没有大片的土地，无法大规模生产，我们的农业牧业必然是昂贵的、低劣的。我们的玉米、大豆、牛奶等也不可能有太大的国际竞争力，只有高高的关税和其他限制性措施（也就是通过牺牲消费者的办法）才能保护十分落后的中国的农业和牧业。

上市后第一年的业绩是倒退的，这是非常正常的现象，几乎所有的公司为了上市都会粉饰报表，这样上市可以卖个好价钱，上市之后需要时间来磨平粉饰的业绩，消化为了上市而产生的过高业绩。

慷慨的股息是故意派出来给大家看的。

对于贸易商，我们重点要关注其品牌价值、渠道价值、用户黏性以及成长空间，这几年的常识是贸易商受电商冲击，毛利率下降，以往庞大的销售网络反而会成为负担，拖累毛利率。

有一句很有名的话：“很多时候，人们买股票，仅仅是因为股票在涨。”

港股的流动性一般般，一些好好经营没有什么新闻的公司，一天下来没什么成交量，成交量低于500万的股票太多了，而恒发洋参这种老千公司，在老千被揭穿之前，竟然可以保持数千万的日内交易量，机构投资者是不会去买这样的股票的，大部分还是散户，很多股民并没有完完整整地看完一份年报，直接就下单买了股票。

恒发洋参换名字了，叫前海健康。

每逢市场行情转好，或者行业景气度提升，都要拿出来炒一下，可过不了多久，股价会继续下跌，创出新低。对于这种类型的公司，根本没必要浪费时间。

因为晶体硅太阳能发电是政府前几年大力推广发展的项目，很多地方都有类似产业园，新闻报道里面更是经常听到。晶体硅太阳能发电经历了早期的一哄而上，然后的行业洗牌，最终逐渐走出一些龙头企业，目前国内推进的绝大部分太阳能发电项目采用的就是晶体硅技术。

由于行业整体产能过剩，需求不足，生产企业即使成为龙头也没有定价权。

就目前阶段的技术而言，晶硅发电主要靠政府补贴，否则以其发电成本，根本无法在市场上自由竞争。

薄膜技术撑不起公司千亿市值，但是汉能的股价仍然高高在上，并且高成交量维持了很长时间。我认为的原因有两个：

1.大股东高度控盘并进行市值维护，市场流通股份偏少，在缺少足够卖盘的情况下，容易暴涨。

2.在持续大涨的财富效应下，以及A股牛市的带动及港股通资金的推动下，大量的散户和游资进行短期博弈，买入汉能，推动股价上涨。

外资机构的做空是很谨慎的，通常挑选大市不太稳定或者弱势情况，另外还会发布早已准备好的非常详尽的研究报告，打出一套组合拳，所谓不轻易出手，出手必伤要害。

有的时候，公司股价上涨，我们说不出来原因，也看不懂，通过常识分析，公司股价上涨没有任何逻辑性可言，基本面根本不支持上涨，但不管怎样，股价就是涨。

我们要严格待在自己的能力圈里面，做自己看得懂的投资，这样，犯错的概率会变小。投资，首先要保证不犯错。

港股市场老千手法层出不穷，简单点的就是起个响亮的名字，搞些热门业务，诱骗散户买入。明明是中小企业，偏要起个类似中国石油、中国银行这样的名字，还有不满足的，以亚洲、世界开头起名；然后就是各种令人眼花缭乱的资本运作，合股、拆股、供股、配股等，总之就是想尽各种办法侵占中小股民的利益。稍微复杂一点的老千手法就是将公司的利润，从资本开支里面支出。

对于本来有些不错的业务，可以正常挣钱的上市公司，如果大股东以这种造假方式侵占中小股东权益，短期内最不容易察觉，往往大股东还会夸大公司盈利水平，营造一个公司业务景气度特别高的假象，同时加大资本投入，开拓新的业务。

大股东这样做往往一举多得，首先，在持续的资本开支中大股东可以将上市公司资产转移到大股东的关联公司；其次，高毛利率加上大量的资本投入，容易让市场相信公司具有卓越的竞争力，公司的发展还处于生命周期的早期，股价往往会一路走高，大股东可以在市场上减持或者股权质押。

我不喜欢资本开支过高的企业，那是属于大股东或者管理层的公司，不是中小股东的公司。

管理层喜欢把好消息放大了说，对坏消息闭口不言。

关于如何读年报：

1.年报最重要的数字是盈利，但盈利不能单独看，要和营业收入结合起来看，弄清楚盈利的来源。

2.盈利的质量比盈利的来源更重要，它决定了公司发展的可持续性，因此要结合资产负债表和现金流量表一并看盈利，三张表要协同发展，不能以牺牲其中任何一张表为代价发展其他两张表。

3.任何一张表上任何一项出现异常变动，都要弄清楚原因。

4.看完年报，至少要说清楚公司过去靠什么挣钱；如果说不清楚，就不要去碰。

5.最好多看几家竞争对手的年报，看看大家有什么区别，各自靠什么在市场里面维持竞争优势。

6.看完最近的年报，把过去几年的年报都拿出来看一下，看看公司一路是怎么发展过来的，公司所处的行业处于生命周期的早中晚哪个阶段，公司又处于整个行业的什么位置。

7.看完年报，请记住，所有的数字和描述，都是公司的过去，过去并不代表未来，而决定公司股票价格的，是未来。

没事多看看大牛股的前后几年的年报，也可以多看看烂股票前后几年的年报。

股民完全被IPO时的热闹情绪所影响，据说还有超过38倍的超额认购呢！

虽然这些交易及已逾期的应收账都不是秘密而且堂堂正正地刊登在年报上，但是大股东累次的股份增持却使股民冲昏头脑盲目跟从。

这几年被香港证监会除牌的中国森林和中国金属再生都有一个共同点：它们的业绩太好了，让同行业的企业无法相比。

小公司和烂公司在A股市场有极大的优越性，而好公司和大公司没有，而且有5家公司甚至倒挂。

在短期内，上市公司有很多办法推高利润，比如，减少营销支出，或把成品塞到客户和经销商的渠道里，或卖出一个子公司或进行物业重估，或把费用延后或资本化，或让大股东补贴公司，或者干脆做点假账，等等。

辉山乳业出了一点小问题。省政府要求众多银行不要抽贷，不要做资产保全。最滑稽的是第三条，不上征信！

辉山乳业债务爆发后，辽宁省金融办及沈阳市政府出台了5项措施：

（二）政府通过花9000多万元购买辉山的一块土地来为辉山乳业注入资金，帮助辉山乳业渡过难关。

（三）要求各金融机构对辉山乳业这次欠息作为特例，不上征信不保全不诉讼。

为了上市（特别是A股上市），你需要维持管理层的稳定性，业务的连续性，屏住呼吸，捆住手脚，忍住本来应该做的战略调整，等等。

上市后，内地监管很细，而中国香港和美国以披露为主。比如关联交易、增发、并购、资金用途和减持，等等。

A股在上市后价格贵，有利于老股东套现和抵押贷款，但是也碰到大量的限制。

投行的核心竞争力是忽悠。上市、增发、并购等都不是高科技，只要勤快、真诚就行。这几年，香港养成了一个坏习惯，经常出现20多个投行共同承销一个IPO的例子。这种大合唱说明投行的产能严重过剩。

A股的分析师人数很多。

与欧美不同的是，香港和内地上市公司一般都有大股东，而且股比都在30%以上，有些甚至在50%～80%。加上在香港和内地，监管规则使野蛮人很难成功。

香港跟内地一样，公司的利润率普遍低于欧美，现金流不好，派息率低，而且负债率高。

中小公司吸引眼球的几个套路：

（1）公司名字叫“中国×××”（已经被用滥了，不灵了）。

（2）傍大款（李嘉诚入股，腾讯入股。依然有效，为期半年）。

（3）尽量强调公司靠近时髦的行业，虽然自己的业务只有一小部分沾边。

（4）加大分红。持续几次，效果十分明显。

（5）勤快。有的管理层每年除了参加十多家投资银行的研讨会以外（一般在京、沪、深、港），还参加美、欧、新、港的全球路演，一年三四次，每次两周，精疲力尽，耗资不菲。

巴菲特每年只花一天时间对付资本市场。

政府和中国公众对于资本市场上的违法和不当行为还是太宽容了。

违法和不当行为有时甚至受到人们的敬佩，认为那是金融工程或高超技能的运用。

似乎所有人都认同，偷钱既犯罪又缺德；然而，如果是偷众人（市场）的钱，或者大量陌生人（也是市场）的钱，而我们自己不是直接受害者的话，我们的道德判断就有点不那么明确了。

实际上大家是不知道怎样定价。另一方面，这也说明，估值可以是一个很大的区间。它取决于太多因素，有些我们知道，有些我们不知道。

大的基金公司越来越掌握着比投行分析师更好的资讯和研究管道，他们往往可以经常见到大公司的首脑，而分析师经常是跟负责投资者关系的官员或财务总监接触。

做分析师成了一个“叫卖”的行当，看谁的嗓门儿高、嗓门儿亮，而实际上篮子里卖的东西也许是大同小异。

2012年5月，脸书（Facebook）的上市是全球股民和观察家们最关注的事情。投行在IPO的前几天把调低了的利润预测告诉给了大的机构投资者，但是没有告诉散户投资者，这很不公平。

有些聪明的基金管理公司规定，只能投资上市三年以上的股票。我觉得这条规则很适合散户。

投资银行的投行部门受雇于上市公司，他们理所当然要为企业设计交易结构，挖掘亮点，寻求上市的最好时机和最高定价。这样的时机和定价不见得对投资者也是最有利的。

记得1994年我刚刚加入投资银行时，参加一个中国B股公司的IPO。那家公司实在有点破烂（我指的是很多方面）。在IPO路演的时候，坐在五星级酒店里看幻灯片和PPT文档，连我自己都觉得大吃一惊：这公司还挺像一回事的！这就是包装和忽悠的神奇魅力。

不少公司的高管们在私下里都承认，不管是IPO路演还是上市后的普通路演，他们如果不小心，就很容易把自己营销进去，把自己忽悠进去。

国内投资银行的分析师在独立性方面比外国投行的分析师差很多。国内的同行（更不要提公众或者官员）甚至完全不理解为什么“分析师不听证券公司总经理或者副总经理的话”。国内强调统一领导、一元化领导。但是，外国投行的分析师（至少从2002年开始）完全是垂直领导。

在市场气氛好的时候，IPO价格一般都很高；而当市场气氛不好的时候，多数公司会选择等待时机。这就意味着投资者几乎总是付高价。

审计师的问题很明显：

1.他们是由拟上市的公司在有竞争的情况下聘请的。

2.审计是依靠抽样调查的。

我们每个人都以为自己比大多数人聪明；而实际上，我们就是大多数人。

虽然中国的经济增长快过其他很多国家，但是，你只要愿意保持一点冷静，就会发现我们的股票太贵了。

即使现在，我在A股也看不到太多价值。

投机是坏事，不过，别人的投机对我们是好事。

王董事长经常说自己是某某宗教的信仰者，对钱不在乎，他在乎的是社会责任和事业感。有一次，他跟我说，他下周想在公开市场配售一些老股，让我找些人把股价炒高一点，帮助他一下。

只有昙花一现的公司是“赚”的。它用最高价把股票卖给了公众。以后，江河日下。遗憾的是，在内地和香港两地，大多数公司是赚的，赚了股民的钱。

官方媒体的社论，领导人对股民的鼓励，企业界精英的豪言壮语和券商的煽动实际上是害死了一批又一批的股民。这些人起初并不见得都有恶意（当然少数人确实有恶意），但结果是，他们屠杀了大量无知的股民。

买股票，必须满足三个条件：一是有时间做认真的调研；二是有能力（包括有钱买机票做实地考察）做调研；三是有能力做判断。当然，即使满足了这些条件，也不等于你一定跑赢大市。

做生意赚钱是很难的，持续赚钱更难，赚钱越来越多是难上加难。

政府对欺诈和内幕交易的软弱就是对股民的残忍。这跟容忍音乐和书籍的盗版是一样的，国家是最终的受害者。

宏观经济学不是科学。它的结论都是不确定的。正确地预测宏观经济很难，预测对了，也不见得对投资有任何指导意义。

Ed Benton基金公司的彼得·麦肯锡（Peter Macksey）说：我做基金管理的时间越长，越是觉得，对于宏观经济、汇率以及消费者行为，我们知道的太少了。对于上市公司，我们知道的也非常有限。

不要夸口说你对某个公司或者行业有多么懂，说这话只是证明一个人浅薄。

2010年，云宏资本在认真做完尽职调查之后，投资8000万元占了某科技公司（实际上是制造业）15%的股份。黄小杰也被派到该公司担任副总兼CFO。直到半年多以后，他才发现这家公司存在逃税和做假账的问题。事实上，很多公司的董事长和总裁都不知道公司的问题所在，虽然有时候他们是主谋。

彼得·麦肯锡特别强调不犯错误，至少不犯大错误。他说，只有这样才能赚钱。

谈起行业周期的变化，竞争格局的变化，新技术的出现，或者消费者口味的变化，董事长和总裁们不见得比外人更明白。他们离得太近，太自信，太不愿意听负面的话。这也就是为什么很多公司往往在股价顶峰回购自己的股票，或者在对方股价达到顶峰时收购对方。这些高管也是常人，他们不具备优越的判断力。

在生意场上（我指的是实体生意），亏钱的可能性总是大于赚钱的可能性。

事实是，很多人开商店，勉强为生，甚至亏钱。他们用100万元开始做生意，5年之后，发现他们的银行现金余额是60万元而已。他们做生意越做越穷了。

你穷，不等于要把自己弄得更穷。

你堂弟做的计程车生意也一样。几年下来，赚的钱只够买新的车，完全没有多出来的钱（没有自由现金流）。也就是说，他没有赚到钱。

还有我们没有想到的风险。也就是美国前国防部长拉姆斯菲尔德（Donald Rumsfeld）所说的人‘未知的未知’（the unknown unknowns）。

企业要想成功，必须在这5个重大环节上有运气，环环成功。这是一个小概率事件。只要有一个环节出问题，这个公司就失败了。这个概率要大很多。

每一个创业者都一样。每个创业者都看好自己的生意，没有一个创业者是为了故意把企业搞垮。搞垮只是后来的结果。

他不断向美国证监会（SEC）、小企业局、中央情报局、司法部、国会议员以及若干主要报社的记者讲解联合资本公司的丑恶伎俩。但是，兵来将挡，水来土掩。联合资本通过给国会议员捐助选举经费、聘请高明的律师、游说官府和颠倒是非等办法，屡屡成功地化解了危险。

各个监管当局基本上都带着“多一事不如少一事”的心态。特别是，如果案子比较复杂，或者有人游说，那么这种案子可以拖很多年。

6年里，这家管理60亿美元的大基金公司经历了无数折磨：大卫·安鸿的太太被一家报社辞退，他的电话被窃听，他和同事经常受到联合资本的威胁和污蔑。大卫·安鸿还为此案件受到美国证监会长达3年的关于内幕交易的调查。美国证监会对坏人（联合资本）手软，对好人强硬。几乎所有报纸的报道都是对大卫·安鸿不利的（都站在联合资本那边）。

从短期来看，股市基本上是个零和游戏。如果你做短期，那就只能依靠比别人聪明或者幸运，赚其他股民的钱，因为公司的业务不能在短期有明显变化。但是，股市在中长期并非零和游戏。

最好不要做预测；如果你一定要做预测，那就只做长期的、模糊的和方向性的预测。预测几个月以后的物价、金价、铜价、汇价或者股价，实在是不明智。

绝大多数股评人士和证券分析师对股价的预测都是在目前价格上再加上15%，或者减去15%（小心的人只是加减10%而已）。

股市里，坏人太多了（要提防坏人），不确定性太多了（要提防不测风云），诱惑太多了（生怕错过机会）！

公司因为做假账而出问题。常见的地雷包括如下几种：

1.企业的大股东暗中“补贴”上市公司，推高企业的销售、利润率和净利润，从而推高股价，并从股价中获益（倍数效应）。

2.在结账日（比如，6月30日和12月31日），通过跟银行和关联公司的巧妙安排，降低实际的负债率数字。过了结账日，再反向操作。

3.在结账日，把企业的产品推到销售通道里，以降低库存数位。在销售收入的确认方面，窍门也很多。

4.隐瞒负面消息和“或有风险”。

5.偷窃企业资产，比如通过资本支出（基建、维修、扩建工程）把钱从公司偷走。

6.直截了当地做假账。

中国企业做假账的比例非常高，绝大多数假账永远不会曝光。

假账最终如何被消化呢？我发现，它们中有些企业是通过对未来业绩的人为降低来消化的（比如撇账、减值、重组、重列、出售、并购）。有些年份，生意本来很好（利润增长了40%），但是，企业报告出很一般的业绩（利润增长只是10%而已）。

做假账的公司有民企，也有国企。

我们国内地产公司的负债率都太高。国内信托资金的成本（15%以上）太高。到海外发债的成本也太高（普遍10%以上）。

没有护城河的生意，就是坏生意，不管短期它做得怎么好。

国美电器的兴衰史反映的是大多数中国企业的共同问题：快速扩张，大量消耗资本，快速摊薄股份，负债率上升，很少分红。但是当行业走下坡路时，它们面临一个抉择：究竟是做减法，直到关闭，还是继续扩张直到弹尽粮绝？

董事长跟我说，他们的商场都是自有物业，值50亿元（银行和独立评级公司认定）。但是这种估值没有任何意义：没有人愿意花50亿元买它的商场，这种估值是安慰性的。

零售和餐饮行业没有护城河。它们只能在行业快速成长时看起来不错。客户叛逃的成本太低，没有黏性。

任何时候都应该多看“自由现金流”，而不光是营运现金流。国美每年不断赚钱，不断获得营运现金流，但是不断要投入更多的钱（资本支出很大）。公司越做越大，但是股民所获不多。

很多科技企业实际上是工业企业或者制造企业。它们最容易跌到这个陷阱里面。它们的资本支出和研发开支太大。今年赚10亿元，明年要投资15亿元。如此循环。但是，没有这些开支，它们很快就失去了生命，诺基亚和摩托罗拉都属此类。

在竞争性行业，国有企业或者激励机制不友好的公司基本上没戏，国有企业在资金等方面的优势也无法改变这个规律。

其他条件不变，管理层的激励机制决定一切。

茅台酒和青岛啤酒公司的激励机制也并没有很好地解决，但是，它们得益于它们的品牌。多数所谓的品牌其实不堪一击，但是这两个品牌还是有它的力量。当然青岛啤酒的品牌比茅台酒要差很多。

周期性的股票，怎样便宜都不过分。

周期性强的公司特别是大宗商品类的公司往往在商品价格下跌时发现自己负债率太高，很多死于高负债率。2013—2016年，全球的中小矿业企业死亡了一大半，连嘉能可（Glencore）这种巨无霸也差点牺牲了。

我看一家地产公司，市值真的低，市盈率也低，可是它的负债太大。这还不包括“名股实债”的那些东西。

经营矿业跟经营任何生意一样困难，远不像人们想象的那样简单：挖泥巴。从探测，到技术论证，到各种各样的批文的获取，再到码头和公路的修建……任何一个环节出了错，都可能带来巨大损失，甚至让整个项目垮掉。所以，它们的成功是小概率事件，不成功是大概率事件。

当大家一窝蜂收购矿产的时候，价格最可能太高。

巴菲特说的那句话：餐饮企业和商店没有护城河。从一家店走到另外一家店，太容易了。

大家都说麦当劳的成功和肯德基的成功，但那是偶然，不是必然。

餐饮企业的收入里面有现金问题，成本也容易造假。

饮食行业经常被授予一个好听的名字：消费类企业。其实，它们没有护城河。绝大多数企业至多只是昙花一现。

净现金不能说明任何问题。便宜货很可能是个价值陷阱。巴菲特说，公司里只要有现金，管理层一定会找到理由把它花掉。

消费类的公司千奇百怪。但是，很多公司实际上就是工业企业，简单的制造业，或者周期性的制造业。这类企业的竞争力就是低成本。可是，永远要小心：更新的竞争者还可以加入。

有些公司在高峰时期购买了太多土地，太多昂贵的土地，都是摧毁价值的。在地产市场兴旺时，大多数公司都在不同程度上犯过过于乐观的错误。这类公司包括绿城中国、远洋地产、盛高置地、合景泰富，等等。

负债是一把双刃剑。在资产价格快速增长时，它带给企业成倍的好处。但是，在资产价格下降或者缓慢变动时，它可以毁灭一个负债率太高的企业。

很多物业实际上是不能出售的：首先是要交高昂的土地增值税，还有企业所得税。对于在香港上市的公司来说，分红的汇出还要再交5%的预提税。

中国人几乎都不愿意把公司的物业卖掉，把现金分掉，把公司解散。这是中国企业文化的一个缺陷，也是上市太难的产物。这也是我等股民必须严防价值陷阱的最重要原因。

佳兆业事件之后，已经没有地产商再把“政府关系好”当做卖点给投资人宣讲了。但之前，特别是一些区域性的民企和国企，常常会或明或暗地表示，有能力以低于市场的价格获得优质土地，值得投资者高看一眼。

如果一家公司没有深耕细作的区域，没有独特擅长的产品类型，而仅跟着资本市场的喜好去“变脸”，最好敬而远之。

潜在供应量大、投资周期长、回报率低、资金成本居高不下，仍决定了中国的旅游地产、养老地产在相当长一段时间内，都很可能属于价值陷阱。

迄今为止，地产商主导的所谓“旅游地产”“养老地产”成功案例，或位于京沪深等大城市周边地区，或来自海南这一特殊市场，本质上都仍是销售型的住宅开发项目。

当今世界绝大多数股票投资者都是同一个老师教出来的：股票投资的要诀之一是寻找企业的利润增长。

太多的公司忙忙碌碌，确实利润总额增长很快，公司越做越大，但它们是摧毁价值的，原因是，它们的股票越发越多，摊薄原有股东利益。而且它们的负债越来越多，也分走了公司的利益。很多公司通过负债赚取的额外收益非常小，甚至为负数，白白给银行打工。

领汇房地产基金（0823.HK）2005年上市。这家公司是真正意义上的“无所作为”，只是维修现有的商铺，收租，然后把几乎所有的现金流都分掉。但是，这家公司的回报率远远高于绝大多数勤奋和增长的公司。

多年来，深圳高速（0548.HK）大兴土木，收购兼并，它的股票回报率在高速公路公司里面最差。

企业最好有高增长，但是一定不要那种耗费太多资本的高增长。如何找这样的公司？我想应该考虑两点：一是公司的股本收益率（Return on Equity，ROE）要高，公司扩大业务所需要的投资必须保证ROE不下降，或者不下降太多。二是最好不需要发行太多新的股票，或者不需要负债太多。这样的标准不容易掌握，但是，基本原则是少费钱，多办事。

公司授予高管的认股权证没有用处！我的观察是，企业高管的激励机制没用！不管你的设计如何美妙，认股权证只能让经理们有一个美好的愿望，但是不能调动任何人拼命工作。三个和尚没水喝，这是最大的问题。公司必须有惩罚的办法。必须有一套制度评判每个人的工作，可以开除那些不努力的经理。

在激烈的竞争中脱颖而出，当然很风光，但这不是最高境界。最高境界是尽量避开直接竞争。

在生意场上，你可以因为赢得一个项目而全军覆没，也可以因为输掉一个项目而躲过一颗子弹。所以，还是避开竞争最好。

美国人喜欢竞争，所以他们常说的一句话就是要改变游戏规则。我觉得最高境界是改变游戏。

二手汽车为什么很便宜？因为买者随时可以买到新车。更重要的是信息不对称：谁知道上一手的车主在什么地方撞过车，甚至偷换过什么零部件？

过去10年，A股市场的10个大牛股分别是茅台（600519.SS）、张裕（200869.SZ）、泸州（000568.SZ）、中联重科（000157.SZ）、双汇（000895.SZ）、格力（000651.SZ）、包钢稀土（600111.SS）、恒瑞医药（600276.SS）、云南白药（000538.SZ）、山西汾酒（600809.SS）。

国有企业的性质决定了它们有多少收入，就会有多少支出。不管多么困难，大家一定会想出办法把多出来的钱用掉。结果是股东回报率永远高不起来。

麦肯锡的一个观点：亚洲的公司虽然增长很快，但是它们的股票估值基本上被它们的资本支出给摧毁了。这也是全球的工业企业和科技企业的通病。

1996年，巴菲特在写给投资者的信中曾经这样说，科技是社会进步的基石，但也可以是出资人的噩梦。

政府的欺诈的形式：

1.某地政府为了扶持几个本地的公司到证券交易所上市，不惜在税收、环保、资金和土地等方面给这些公司开小灶。

2.当一家公司变成了ST（按规定，连续亏损3年的公司，中国的交易所会在该公司名字前加上ST字样，提示股民小心）或者将变成ST时，政府部门通过人为地输血使上市公司苟延残喘。

3.把企业或者企业集团的一部分业务（比较好的业务）包装上市，而把比较差的业务留在上市公司的外面，这也许有欺诈嫌疑。有些公司的欺诈更加过分：它们在上市之前，由比较差的业务补贴比较好的业务，上市融资之后，再反向操作。这样的欺诈行为在国企和民企中都有。

4.政府或者政府部门给它们所控制的上市公司注资。有些注资的价格完全是国有资产流失。

在企业估值时，我们要剔除税收补贴和其他非持续性的收入（比如资产处置收入）。

并非所有的庞式骗局最后都曝光。美国前纳斯达克（NASDAQ）证交所主席麦道夫（Bernard Madoff）骗了30多年之后，终于因为2007年和2008年全球金融危机导致股市下跌才曝光（水落石出）。日本的大公司奥林巴斯（Olympus）的骗局也持续了20年。

即使上市公司完全没有假账，公司回购和大股东增持也不是小股民跟风的理由。为什么？大股东看自己的公司越看越爱。这种自爱有心理学的基础：这家公司是他们一手做起来的，有过酸甜苦辣，而且给他们很大的满足和控制。这种心理可能蒙蔽他们的眼睛，妨碍他们冷静和客观地看待自己的公司。

美国学者所做的大量研究表明，大股东增持和公司回购股票往往发生在股价的顶峰。

中国的假酒和地沟油有多少，企业的假账就有多严重，因为它们都是同一个文化下的产物。

政府部门常常做一些蠢事，硬撑股市，美其名曰“保护小投资者”。难道诱使老百姓花大钱、买贵货和买烂货不是错误吗？你可能会说，“股市大跌容易引发社会动荡和金融危机”，那么，股票大涨会不会引发更危险的泡沫呢？

什么叫合理的水平？你知道吗？难道你指望专家或者我们的政府知道吗？大家不要忘记，有人编制国民经济计划和搞物价管制的那几十年，他们差点把中国带到了深渊！

美国20世纪90年代出现过一个庞大的“当日炒”（day-trading）队伍。随着互联网泡沫的破灭，他们都死光了。

经过很多这样的事情以及本次全球经济危机，我开始相信某智者曾经给我的劝导：“分析，但不要预测。”我把它翻译为，丢掉你的预测吧！如果你一定要预测，那就只做长期的、模糊的和方向性的预测。而且不要太肯定、太武断。

美国有学者对过去15年来几千家IPO公司做过实证研究，发现绝大多数在上市之后的前两年严重跑输了大市。

公司的高管们串通一气，没有多少人会主持正义。还有，审计师、估值师、分析师、券商们乃至地方政府同流合污。

我们的股市在近几年很可能没戏。我看我们眼下的熊市可能持续好几年。唯一可能出现的短期兴奋是，如果政府顶不住大众和企业的压力，突然开闸放水

大家在股市里苦苦煎熬，我认为违背了一个最起码的投资原则，叫“留足余地”或“安全边际”。这样的高通胀、高利率，股市能有什么作为？而且，大家好像混淆了两个东西：预测和希望。预测是冷静的判断，而希望是另一个东西。

股票的估值是选股的最后一步，一个不太重要的步骤，一个可以将就的步骤，而选择优秀的、可持续成长的、不骗人的公司是关键。

某君问我：“我的高利贷生意不错，年回报率在25%左右。但我听说A股市场很便宜。我应该转一部分钱投资股市吗？”我笑答：“如果你能比较稳定地赚25%的年息，巴菲特都应该把钱分给你管。那25%的回报不光是可以，是超级可以。你换个角度想想：如果你能取得那样的回报，说明全国资金很紧，那么，资产的价格（包括股价）一定会向下走。你为什么要飞蛾扑火呢？”

宏观经济资料很多，极少数有用，大多数没用。数位的采集不准确，处理不恰当，发布时再加酱油，消费时再误读。这是全球性的问题。

如果你是长期投资者，你只需要瞇着眼睛，从遥远的地方看看宏观大趋势即可，万万不可钻进去，万万不可追求准确，不可研读过分。

现在，我主张大家少看互联网，少看报纸，少看研究报告。

大家想知道资金有多么紧缺，不妨看看上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）在各个时段的变化，这是很准确的温度计。当然，你也可以问问几千家典当行、小贷公司、租赁公司和担保公司中的任何一家的利率情况。这还不包括那活跃的民间借贷。

第二次世界大战以来，全球经济经历了60多年的高速增长，尽管中途遇到过数次衰退和萧条。主要的原因可以归纳为三点：人口增长、工业进步（电脑、互联网和矿产开采技术）和世界和平所带来的风险折扣的降低（从而利率的降低）。但是现在，这三大因素似乎都被用尽了，或者开始成为负面影响。

工业进步意味着几乎每个行业的产能过剩。利率降到不能再降了，也许会慢慢上升。革命性的技术进步好像也没有了。

发达国家的大多数企业都在朝“现金牛”的方向转化：资本支出缩小，分红派息上升，利润增长平平，但是企业利润率很可观，现金流很不错。

过去10年，中国的经济高速增长与两样东西有关：政府消费（或者叫政府投资），以及出口高增长。现在，这两个因素都在发生变化。政府消费是以高税收和高信贷为前提的。高税收加剧了国进民退，窒息了民营经济，牺牲了效率和公平。高信贷呢？加剧了通胀。这种状况已经无法再持续了。我们政府的财政扩张和信贷扩张也快走到尽头了。至于出口的增长，咱们就不讲了。大家有共识。

瑞信的陈昌华是业内高人。他写过一篇文章，题为《没有现金的增长》，他讲过去多年来中国公司的利润虽然有不错的增长，但是现金流很差。他说，2011年上半年，中国非金融类的A股上市公司（共2132家）的总体销售收入和利润同比分别上升了26%和20%。可喜。但同是这批企业，它们在营运中产生的现金流则比同期下降6%。这个问题在过去几年有恶化的迹象。

如果经济前景黯淡，商界不愿意贷款，纷纷降低负债率，那么即使货币政策宽松，也可能出现贷款和存款同时下降的情况。

Be careful what you wish for.

A股市场的泡沫是多年形成的，不可能短期解决。

两个美国学者发表了一篇学术文章：“真奇怪！高派息导致利润的高增长”。（“Surprise! Higher Dividends=Higher Earnings Growth” by Robert Arnott and Clifford S. Asness）。这篇文章用计量经济学的实证方法，研究几千家上市公司的资料，得到的结论令人思考：公司的钱多了，浪费也就多，资本支出就多，很多项目是摧毁（抵消）企业价值的；分红率一旦确定，管理层就有压力和动力维持分红率不至于下降。另外，高分红表达了管理层对未来利润增长的信心。

领汇基本上不再投资新项目，而是用很少的钱维护现有的商场，不断收割利润和现金流。

从中短期来看，内地很多百货商场（特别是新商场）的利用效率还不高，租金回报率还太低。

过去30年，中国城里人赚钱是以牺牲农民的利益，牺牲环境为前提的。

过去十几年中国出现了一批又一批依靠资产升值（包括股权、土地升值）而富贵的人们。这个阶级远远大于依靠收入增加而富贵的人们。

中国的资产泡沫化过程不是政府官员设计出来的。骂政府没道理，也没用。但是，大家心里应该明白，大家今天的纸上富贵不是因为大家比前辈们更能干，主要是因为搭上了世界技术进步的快车。

咱们把中国看成一个巨大的企业，如果30年前城乡的股份比例为65∶35，那么今天这个比例已经变成95∶5。

农民确实增加了自由，但是主要是跟鸟儿一样飞翔的自由，受穷和受歧视的自由，到某些城市（但不是所有的城市）为高昂的房价接盘的自由。

咱们把国企的浪费和低效说成是优越性，把扼杀民营企业，扼杀竞争说成是好事，不怕赤字财政，不怕大印钞票，在银行的坏账注销和资本金要求上总是“灵活处理”。