经济活动呈现周期波动的特征，没有永久的繁荣，也没有持续的衰退。

美联储前任主席保罗•天尔克（Paul Volcker）曾经讲过一句话，“过去一百年对一般消费者唯一有用的金融创新是 ATM （自动提款机），其他的金融创新都没有给老百姓带来真正的实惠”。

房子是用来住的，不是用来炒的。-中央经济工作会议 (2016)

政策当局既希望房地产市场有所冷却，叉担心降温导致泡沫破裂，对经济和金融稳定造成很大的冲击。过去十几年的房地产调控就是在这样的矛盾挣扎中进行的，结果是房价一路上行。

为了“去库存”，地方政府采取了很多措施，比如退出限购、降低税费、降低首付要求、打通商品房和保障房通道、公积金异地流转、停止士地供应、发展新房租赁等。有的地方政府甚至对购房提供补贴，鼓动零首付。

国企贷款中只有40%需要抵押品担保，而民企70%的贷款需要抵押品。

为什么房地产的周期这么长呢？关键还是其作为信贷抵押品的角色。

明斯基的一个著名表述“稳定导致不稳定”。

2008 年之前，驱动企业利润增长的最大因素是贸易顺差；2008 年之后，贸易顺差的贡献大幅下降，财政亦字的贡献上升。

2007-2015 年，美国财政对个人转移支付支出占财政支出的比重为 34%，中国仅为6%，美国财政资本性支出占财政支出的比重为9%，中国高达30%。

中国的住房自有率接近90%，远高于其他大型经济体，房价比房租更能反应居住成本。

经济活动呈现周期波动的特征，没有永久的繁荣，也没有持续的衰退。

在现代金融体系下，信贷创造货币不是均匀的，信货投放有先有后，先获得货款的占有资源利用的先机，而能提供抵押品的房地产行业具有优势。信货扩张导致某些行业比如房地产过度扩张，挤压其他行业，总量的繁荣在一段时间掩盖了结构的失衡，但资源错配最终不可持续，调整导致经济衰退，直至新的周期开始。

过去40年，金融深化和政府担保的结合带来激动机制扭曲，金融危机发生的频率增加，金融周期的重要性上升。

当别人特意说某事和金钱无关时，这事儿往往就和金钱有关。 -H.L.门肯(1956)

在现代金融体系下，货币形态多样，支付和清算技术变化快，我们计算的货币流通速度上下波动幅度大。货币流通速度变成一个黑盒子，在解释货币和经济的关系上，没有实际意义，已经是一个过时的概念。

在我国，M2/GDP 的比例长期以来量现上升的趋势。

M2/GDP比例大幅上升，难以用货币数量论解释。但符合凯恩斯的流动性偏好理论。美国的M2/GDP比例在金融危机后大幅上升了 10 个百分点，但 CPI 通胀率维持在低水平。

金融危机后，美国私人部门流动性偏好 （货币需求）上升，风险偏好降低，从资产配置的比例水讲，流动性资产占比上升。在这种情况下，如果流动性供给不相应增加，风险资产价格将大跌，因为大家都想卖掉风险资产，换成流动性，但因后者有限，风险资产的货币价格必须下行，总需求将更弱。美联储量化宽松和扭曲操作都起到增加流动性的作用。

M2大幅扩张之所以没有带来恶性通账，是因为作为流动性资产其供给增加促使人们更多地配置风险资产，尤其是房地产，其结果是房价上升，而不是一般商品与服务价格衡量的通账。

全球金融危机后，我国贸易顺差显著缩减，而银行信用（包括传统的银行信货和影子银行的融资）大幅扩张,受惠于货币增长的主要是地方政府、房地产行业和国有企业等。

虽然难以计算投机型和庞氏型融资的量和比重。但有一些指标显示总体的债务偿还风险在增加。随着广义信货对 CDP 的比例持续上升，2014年每年用于偿还债务本息的资金占社会融资的比例已经接近90%。

高负债和高房价的压力意味着银行信用和房地产市场进入调整阶段难以避免。

近几年来，在银行信用投放货币的模式下，首先受益的是地方政府融资平台、国有企业和房地产行业，刺激了基建投资和房地产开发投资，这些投资增加了相关的投入需求。其次受益的是上游行业，比如原材料、投资品与中间产品的生产行业，包括重工业。这些都体现为士地、租金、原材料等价格上涨，而下游的制造业、出口行业、消费品行业受到成本上升的挤压。

因为房地产是信货的抵押品，房地产价格与信货存在一个正向反馈机制。

过去 40 年全球呈现收入分配差距加大、贫富分化日趋严重的现象。因为低收入阶层的边际消费倾向比高收入群体高，收入差距扩大抑制平均的消费率。

美联储前任主席保罗•天尔克（Paul Volcker）曾经讲过一句话，“过去一百年对一般消费者唯一有用的金融创新是 ATM （自动提款机），其他的金融创新都没有给老百姓带米真正的实惠”。

房子是用来住的，不是用来炒的。-中央经济工作会议 (2016)

土地价格是房地产价格的主要组成部分，分析房地产市场的走势离不开土地。

对个人而言，购买地产是一个投资的手段：但对整个社会而言，对土地需求的增加只会导致士地价格上升，并不增加产业资本，不增加经济供给能力。

我国城市的房价租金比显著高于世界上大多数国家和地区，我国房地产价格已经严重脱离基本面。

信用扩张，支持了对作房的需求。美国、日本和其他一些国家 （如西班牙、爱尔兰）的房地产泡沫的形成阶段都是与信用的大幅扩张联系在一起。

大部分资产泡沫在价格上升的初期都有基本面的推动，比如收入上升、储蓄增加等。一旦价格上升持续一段时间，价格上涨的预期会自我强化，直到方向转变。

美国和日本房地产泡沫破裂之前，中央银行都大幅度提高利率。

政策当局既希望房地产市场有所冷却，叉担心降温导致泡沫破裂，对经济和金融稳定造成很大的冲击。过去十几年的房地产调控就是在这样的矛盾挣扎中进行的，结果是房价一路上行。

在今天的高位，政策的腾挪空间已经显著减小，一个例子就是房地产去存带来了违背初衷的结果，另一个是士地财政的弊端日益突出。

2015~2016 年房地产领域的一个重要政策是去库存。从实体经济层面看，2014~2015 年经济增速下行压力的一个来源是房地产开发投资放缓，除了最终需求疲弱外，待售的佳房比较多，减少库存有利于促进房地产开发投资。稳定经济增长。从金融层面看，待售的佳房背后是开发企业的负债。去库存增加开发企业的销售收人，改善其偿债能力，降低金融风险。这似乎是一项一箭双雕的措施。

为了“去库存”，地方政府采取了很多措施，比如退出限购、降低税费、降低首付要求、打通商品房和保障房通道、公积金异地流转、停止士地供应、发展新房租赁等。有的地方政府甚至对购房提供补贴，鼓动零首付。结果是佳房成交量显著上升，甚至出现排队抢房的现象，一线城市库存快速下降，但带来的问题是房价在已经高位的水平上大幅上升。

城镇土地出让主要是地方政府通过招、拍、挂三种方式，其中拍卖占了绝大多数。这个模式存在一个根本的问题：由于地方政府是唯一的士地供应 者，它在地价上涨期通过增加供应来平抑价格的动力不足。这是一种典型的商业性行为，缺少了政策的元素。

在“十一五”和“十二五”的大部分时间里，人民币对内贬值，但对外升值。

房地产价格的持续上涨挤压了制造业等实体经济的发展空间。

国企贷款中只有40%需要抵押品担保，而民企70%的贷款需要抵押品。

对于已经完成城市化的国家来讲，城乡房价的差异不是大的问题，但对于还有 40%常住人口在农村的中国来讲，这种财富分化会带来 〝持久”的城乡差异。

如果房价的上涨和下跌有周期轮回，则其带来的贫富分化影响就不会那么大。

在房价的顶部或者接近顶部的位置，越来越多的低收入群体通过加杠杆的方式购房，这批人在泡沫破裂后受害最大。

为什么房地产的周期这么长呢？关键还是其作为信贷抵押品的角色。

不断加剧的收入分配差距导致中低收入阶层为了维持其消费水平而增加负债总体上看短期内缓解了贫富分化对总需求的负面影响，但是低收人群体的高杆杠最终不可持续，去杠杆带来美国次货危机。

人们习惯了和邻居 （朋友）比较，或者和自己过去的消费水平比较，不愿意落后他人或改变过去的消费习惯。诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨把低收入阶层在收入停滞的情况下为了维持消费而借债看成是贫富分化的一个不良后果，其形成的债务最终难以为继。

因为富人的边际消费倾向比穷人低，贫富分化的一个结果是降低总体的消费率，导致总需求不足。

靠刺激房地产市场，短期内对总需求有支撑作用，但其带来的贫富分化不利于中长期可持续的需求增长。随着房价泡沫的扩张，刺激房地产对需求的拉动效率会越来越低。

基于发达经济体的研究显示，私人部门信货相对于 GDP 每上升1个百分点，接下来五年之内整体生产率的增长下降0.08 个百分点。

金融体系所固有的不平街性一次次将其推向脆弱的边缘。人们呼唤新改革时代的到来。但我们不可能一劳永逸，刚刚被一整套改革击退的不稳定性，不久后就会以新的装束粉墨登场。 -海曼•明斯基《稳定不稳定的经济》 (1986)

全球金融危机后，发达国家极度宽松的货币政策没有带来高通胀，但对资产价格尤其是股票价格有很大的刺激，把信用风险溢价控制在很低的水平。

明斯基的一个著名表述“稳定导致不稳定”。

三元悖论（The Impossible Trinity)．也称三难选择，其含义是：货币政策独立性、汇率稳定、资本跨境自由流动不能同时实现，最多只能同时满足两个目标。

房贷首付比例下降，甚至零首付是美网的次贷危机形成过程中的重要标志。

保罗•克鲁格曼说：”很难想到近期主要的金融创新真正对社会有益，相反他们只是提供了新的更有效的吹大泡沫、躲避监管，实施庞氏编局的工具。”

2008 年之前，驱动企业利润增长的最大因素是贸易顺差；2008 年之后，贸易顺差的贡献大幅下降，财政亦字的贡献上升。

2007-2015 年，美国财政对个人转移支付支出占财政支出的比重为 34%，中国仅为6%，美国财政资本性支出占财政支出的比重为9%，中国高达30%。

金融周期接近顶部时，经济周期出现增长下行、通胀上行的 “类滞胀”现象。美国在2004-2006年，经济增速下降伴随通胀上升，美联储连续加息 17 次，导致房地产泡沫破裂、次货危机爆发。

土地价格上升给其所有者带来的超额利润只能靠增加其他行业的运营成本来消化，士地和房产价格攀升导致的资源错配在我国尤其突出。

中国的住房自有率接近90%，远高于其他大型经济体，房价比房租更能反应居住成本。