1986年美国储蓄贷款协会危机、1987年“黑色星期一”，1986年至1992年日本资产泡沫的形成和崩溃，1984年的墨西哥危机，20世纪90年代的新兴市场危机（1997年的亚洲、1998年的俄罗斯以及1998—2002年的阿根廷），1992年的ERM货币危机，2000年的科技股崩盘，以及全球金融危机——始于2007年的次贷危机和美国房地产市场的下跌，以及2010年、2011年的欧洲主权债务危机。 在过去的30年里。

投资者有时承担风险的意愿强烈，有时面对风险过度谨慎（通常是在一段时间的低回报之后），这两种状态往往会放大经济基本面对金融市场的影响，乃至形成周期和重复的行为模式。

沃伦·巴菲特所说：“一直以来我们认为，股市预言家的唯一价值就是让算命先生看起来像那么一回事。即便是现在，查理（芒格）跟我还是相信短期股市的预测是毒药，应该要把它们摆在最安全的地方，远离儿童以及那些在股市中的行为像小孩般幼稚的投资人。”（《致股东的信》，1992）

国际货币基金组织（IMF）对2008年至2009年间全球60多次经济衰退进行的一项研究表明，资深经济学家未能对任何一次衰退达成一致预测。

股票投资者对公司的利润拥有的剩余索赔权在债券持有人和其他债权人之后。

虽然盈利增长是股市长期运转的原动力，但大部分盈利增长并不是在其实际发生时体现在价格中的，而是在投资者在希望期正确预期以及在乐观期对未来增长的潜力持乐观态度时体现出来的。

虽然增长期的盈利增长最多，但价格回报主要出现在希望期和乐观期。

在中国和欧洲等地，常用的衡量指标是所谓的采购经理人指数（PMI），而在美国，则是广受关注的供应管理协会指数（通常被称为ISM指数）。

市场最糟糕的阶段是PMI低于50且出现收缩的时候。这一阶段的情况相当明确：很糟，而且越来越糟。这一阶段往往与投资周期中的绝望期相吻合。

最著名的可能是尤金·法玛和肯尼思·弗伦奇的研究结论，他们指出，1975年至1995年，全球高估值股票和低估值股票（以市净率计算）投资组合的平均回报之差为每年7.68%，而且在他们所研究的13个市场中，12个市场的价值型公司表现均超过了成长型公司。

国际清算银行的一项研究系统地考察了34个国家过去40年的经验，发现快速增长的债务是金融危机最好的单一先行指标。

熊市最常见的特征是经济增长势头不断恶化，且在高估值时期政策收紧。

1997年2月26日时任美联储主席格林斯潘在美国国会做证时说的那样，“遗憾的是，历史上充斥着对‘新时代’的愿景，但最终都被证明是海市蜃楼”。

金融危机以来的另一个重大变化：劳动力占GDP的份额持续下降，而利润占GDP的份额上升。

历史上，涌入新行业的公司很多，成功的却寥寥无几。1899年，30家美国汽车制造商生产了2 500辆汽车，在接下来的10年里，有485家公司进入了这一行业。目前，整个市场却被三家头部集团控制。

从1939年至今，有超过220家电视机制造商为美国市场生产电视机。其中，估计仅有23家至今仍在生产电视机。

对股票投资者而言，历史表明，如果能够持有自己的投资至少5年，特别是如果能够识别出泡沫和周期变化的迹象，投资者就真的能够享受到长期回报带来的益处。

1985年最强大的超级计算机（Cray-2）的处理能力与iPhone 4（苹果手机）相当。

微软总裁布拉德·史密斯最近指出：“这个10年结束时的数据量将是这个10年开始时的25倍。”

全球已经发生了三次重大经济衰退（在大多数经济体中）和若干次金融危机，包括1986年美国储蓄贷款协会危机、1987年“黑色星期一”，1986年至1992年日本资产泡沫的形成和崩溃，1984年的墨西哥危机，20世纪90年代的新兴市场危机（1997年的亚洲、1998年的俄罗斯以及1998—2002年的阿根廷），1992年的ERM货币危机，2000年的科技股崩盘，以及全球金融危机——始于2007年的次贷危机和美国房地产市场的下跌，以及2010年、2011年的欧洲主权债务危机。 在过去的30年里

诺贝尔奖得主罗伯特·希勒的研究表明，股价虽然在短期内极不稳定，但其估值或市盈率提供的信息使其在一定程度上具有长期可预测性（希勒，1980）

投资者有时承担风险的意愿强烈，有时面对风险过度谨慎（通常是在一段时间的低回报之后），这两种状态往往会放大经济基本面对金融市场的影响，乃至形成周期和重复的行为模式。

历史表明，对股票投资者而言，如果能够持有投资至少5年，特别是如果能够识别出泡沫和周期拐点的迹象，他们就可以从长期投资中获益。

1985年5月，在列宁格勒的一次演讲中，戈尔巴乔夫承认了经济存在的问题和贫困的生活水平，他是第一个这样做的苏联领导人。

虽然这些改革旨在扭转的官僚体制当时已经成为经济发展的主要约束因素，但是现在，它们往往被视为苏联最终于1989年解体的重要催化剂。

到了1990年，也就是柏林墙倒塌一年后，深圳和上海首次开设了股票市场。

美国股市用了近25年的时间才从1929年崩盘的损失中完全恢复，但1987年崩盘后，其复苏只用了不到两年时间。

许多周期是很难被预测的。正如著名投资大师沃伦·巴菲特所说：“一直以来我们认为，股市预言家的唯一价值就是让算命先生看起来像那么一回事。即便是现在，查理（芒格）跟我还是相信短期股市的预测是毒药，应该要把它们摆在最安全的地方，远离儿童以及那些在股市中的行为像小孩般幼稚的投资人。”（《致股东的信》，1992）

英国女王提出一个著名的问题：为什么人们没有预见到危机的到来？

国际货币基金组织（IMF）对2008年至2009年间全球60多次经济衰退进行的一项研究表明，资深经济学家未能对任何一次衰退达成一致预测。

陛下，未能预见危机发生的时间、范围和严重程度并阻止危机发生虽然有很多原因，但最基本的原因是本国和国际上许多聪明人集体想象的失败，他们未能理解整个体系所面临的风险。”

查尔斯·麦凯在1841年出版的《大癫狂：群体性狂热与泡沫经济》一书中指出：“人啊……像羊群一样思考；我们曾见过他们成群地发狂，却只能慢慢地、一个接一个地恢复理智。”

以美国股市作为股票长期回报率的参考可能会具有误导性。毕竟，自1989年、1990年金融危机以来，日本股市的回报率要低得多。

奥地利最近发行了一种100年期债券，收益率略高于1.1%。

现阶段不同以往，我们正处于一个需要谨慎选择资产的非常时期

股票属于一种风险较高的投资，因为股票投资者对公司的利润拥有的剩余索赔权在债券持有人和其他债权人之后。

罗伯特·希勒在其著作《非理性繁荣》中指出，股价可能会过度上涨，因此回报率可能在某一时间内高于正常水平，然后在接下来的较长时期内低于正常水平。他引入一种名为CAPE（周期调整市盈率，也称希勒市盈率）的估值指标，该方法以10年期的实际回报数据为分母，而不像标准的市盈率指标那样，仅使用1年期的预期回报。他认为，CAPE可以更好地预测未来回报。

2008年的股价暴跌——以及随后的积极政策刺激——在2009年3月股市触底后的10年里，为投资者带来了强劲的回报。

投资时的宏观环境可能会对股票的绝对回报率和相对回报率产生重大影响。

自2000年以来，股息收益率平均为1.9%，股票回购收益率平均为2.0%。

一个总是由60%的股票和40%的债券组成的投资组合——如果错过了最佳月份，年回报率大约为2%；如果避开了最糟糕的月份，年回报率将超过12%。

高估值峰值（如1929年、1968年、1999年）之后往往是非常低的回报，而在市场低谷（如1931年、1974年、2008年）之后往往是强劲的回报。

以估值预测未来回报，计算标准各不相同，通常来说，对中期回报的预测比短期回报更准确。例如，同样基于美国数据，CAPE（实际价格/10年期实际平均回报）与10年期远期股票回报率之间的R平方非常高（约为0.70）。而与2年期股票回报率的R平方为0.20，5年期为0.40，20年期为0.60

股票回报的长期变化取决于宏观经济状况（特别是增长和利率之间的权衡）

仅就美国股市而言，过去的平均周期通常为8年左右。

一个投资周期通常会包含熊市（价格下跌的时期）和牛市（价格普遍上涨或回报相对稳定的时期）。

在实际情况中，要想了解自身当下位于周期的哪个阶段是十分困难的，往往只有事后才能清楚认知。

乐观期。这个周期的最后一个阶段，此时投资者会变得越来越自信，甚至可能变得自满，估值往往会再次上升并超过盈利增长，从而为下一次市场调整做好准备。

虽然盈利增长是股市长期运转的原动力，但大部分盈利增长并不是在其实际发生时体现在价格中的，而是在投资者在希望期正确预期以及在乐观期对未来增长的潜力持乐观态度时体现出来的。

虽然增长期的盈利增长最多，但价格回报主要出现在希望期和乐观期。

绝望期。市场从高峰走向低谷的时期，也被称为熊市。由于市场预期宏观经济环境恶化、收益下降，并对此做出反应，导致市盈率收缩，估值下降，推动市场回调。

希望期。这一阶段是市场从估值谷底反弹（即市盈率高）的阶段，持续时间通常很短（在美国平均为9个月）。

增长期。这通常是盈利增长并推高回报的阶段，持续时间最长（在美国平均为49个月）。

实际利润增长率和回报率惊人地不同步。几乎各个地区的全部盈利增长都发生在增长期。

在中国和欧洲等地，常用的衡量指标是所谓的采购经理人指数（PMI），而在美国，则是广受关注的供应管理协会指数（通常被称为ISM指数）。

最好的回报通常不是在数据最强劲而是在最弱且即将到达拐点的时候出现。这是一段二阶导数有所改善、经济活动疲弱但正在恢复的时期，此时动物精神往往会发挥作用，投资者出于对未来复苏的预期而进入股市。

市场最糟糕的阶段是PMI低于50且出现收缩的时候。这一阶段的情况相当明确：很糟，而且越来越糟。这一阶段往往与投资周期中的绝望期相吻合。

从历史上看，化工产业一直被认为是周期性的，因为其收入受到经济周期的高度影响。这是因为，化工企业通常都生产类似于大宗商品的大宗化学品。当经济和需求强劲时，这些公司的利润会上升，而不难理解的是，当经济和需求疲软时，它们的利润通常会下降。

汽车、能源和科技行业对经济周期最敏感，而公用事业、电信和食品饮料行业对经济周期最不敏感。

一般来说，成长型公司是指随着时间的推移收入增长更快或更稳定，且估值往往更高的公司。价值型公司通常被定义为那些估值较低、市盈率低于均值的公司。

最著名的可能是尤金·法玛和肯尼思·弗伦奇的研究结论，他们指出，1975年至1995年，全球高估值股票和低估值股票（以市净率计算）投资组合的平均回报之差为每年7.68%，而且在他们所研究的13个市场中，12个市场的价值型公司表现均超过了成长型公司。

大多数熊市是由三个触发因素中的一个（或多个）触发的：

断上升的利率和/或通胀预期以及对经济衰退的担忧。

意外的外生冲击导致不确定性增加、股价降低（随着所需风险溢价的上升）。

主要资产价格泡沫的破裂和/或结构性失衡导致去杠杆化，往往还会引发银行业危机。

周期性熊市。这通常是利率上升、经济衰退临近以及利润预期下降的结果。这类熊市由典型的经济周期导致，是最常见的熊市类型。

事件驱动型熊市。这类熊市由不一定会导致全国性衰退的一次性冲击引发（如战争、油价冲击、新兴市场危机或技术市场混乱），但这会导致不确定性的短期上升，并推高股权风险溢价（所需的回报率）。

结构性熊市。通常由结构性失衡和金融泡沫的解除引发。随之而来的往往是价格冲击，比如通货紧缩。这往往是程度最深、持续时间最长的熊市类型。

周期性熊市在本质上往往是全球性的（但这并非绝对），因为它们依赖于经济周期。但经济和利率并不总是同步的，因此，有时会出现股市脱钩的情况，一个国家会出现熊市，而另一个国家会出现牛市，其中一个例子是1991年美国股市与欧洲股市的脱钩。

有时会出现股市脱钩的情况，一个国家会出现熊市，而另一个国家会出现牛市，其中一个例子是1991年美国股市与欧洲股市的脱钩

周期性熊市平均持续2年，需要4年才能恢复，而事件驱动型熊市平均只持续9个月，1年多一点儿就能恢复到之前的峰值。

投资热是负债水平高企的主要原因。公司债务、个人债务和政府债务的上升，往往与结构性熊市相关。国际清算银行的一项研究系统地考察了34个国家过去40年的经验，发现快速增长的债务是金融危机最好的单一先行指标。

熊市最常见的特征是经济增长势头不断恶化，且在高估值时期政策收紧。

1979年，英国的国有经济占GDP的比例达到12%，但到1997年仅为2%。

牛市的持续时间差异很大，最短的不到2年，最长的（即当前的）持续超过10年。

正如一位联邦委员会前副主席指出的那样，“即使从事后来看，试图证实历史事件中存在泡沫的统计测试也可能无法得出结论”。

市场提供了几乎无限的盈利能力，这往往会让人产生一种“错失良机的恐惧”：一个话题被谈论得越多，受到的关注越多，投资者的兴趣就越大。随着市场对这一话题或资产的信心的增强，估值将升至未来回报无法企及的水平。

股市崩盘后，纽约证券交易所一个席位的售价为1.7万美元，相比之下，1929年繁荣期的峰值价格为65万美元。

有人指出，一张在东京银座掉落的1万日元钞票的价值还不及它所覆盖的地面面积的土地价值。

股价的飙升意味着日本公司已成为全球最大的公司之一。三井、住友、三菱和伊藤公司的销售额都超过了美国最大的公司——通用汽车。

1995年至2000年，纳斯达克指数增长了5倍，最终达到了200倍的市盈率，远远高于日本股市泡沫时期日经指数70倍的市盈率（海斯，2019）。

在20世纪90年代末科技泡沫破裂之前，市场表现出的信心最终导致估值过高。在这次泡沫破裂之前，新兴公司的股票呈指数级增长。1996年4月，互联网公司雅虎首次公开募股，其股价在一天内从13美元上涨到33美元，公司市值增加了一倍多。在接下来的一段时间里，这成为一种常态。例如，1999年高通股价上涨了2 619%。这样的价格上涨幅度变得司空见惯。13只主要大盘股的股价都上涨了1 000%以上，另外7只大盘股的股价则上涨了900%以上。1995年至2000年，纳斯达克指数增长了5倍，最终达到了200倍的市盈率，远远高于日本股市泡沫时期日经指数70倍的市盈率（海斯，2019）。

1997年2月26日时任美联储主席格林斯潘在美国国会做证时说的那样，“遗憾的是，历史上充斥着对‘新时代’的愿景，但最终都被证明是海市蜃楼”。

在1825年至2000年推出的51项重大创新中，73%的案例显示股价当时存在明显的泡沫。

1981年，计算机行业的领军企业IBM推动了个人计算机的大规模商业化。个人计算机需求迅速增长，数百家公司在20世纪80年代初开始生产个人计算机。

媒体越来越关注日本经济的崛起。西方各国的父母都在为他们的孩子报名学习日语，希望让他们在不断变化的世界中保持与时俱进。

1989年，在东京向日本信用保证协会寻求帮助的人中，几乎有一半的人拥有11至20张信用卡。

1998年，全球最大的10家银行都是日本银行，它们利用资本成本优势抢占全球市场份额。

目前全球资产规模最大的4家银行均来自中国。

库珀、季米特洛夫和劳（2001）在研究网络泡沫时期的股票定价时发现，在20世纪90年代后期，那些将公司名称改为与互联网或IT（互联网技术）相关（比如在名称后面加上.com）的公司，在宣布更改名称后的几天内，其股价平均上涨了53%，即使这家公司与IT没什么关系。

会计问题在后泡沫时期的涌现一直是泡沫的另一个常见特征。

在20世纪90年代的日本经济泡沫中，“Zaitech”（即虚假账户）的产生让企业得以操纵大量资产，从而引发了会计丑闻。

安然公司从1996年到2001年连续6年被《财富》杂志评为美国最具创新力公司。

当安然于2001年12月2日申请破产时，经审计的资产负债表明显漏报了公司250亿美元的长期债务。

“新时代”或新技术的信仰。

放松管制与金融创新。

对新估值方法的合理化。

会计丑闻和违规行为的出现。

英国央行行长默文·金恩认为，“这即使不是有史以来最严重的金融危机，至少也是20世纪30年代以来最严重的金融危机”。

金融危机以来的另一个重大变化：劳动力占GDP的份额持续下降，而利润占GDP的份额上升。

近年来，尽管失业率较低，但德国的工资通胀一直较低，部分原因是，如果工人要求更高的工资，那么这些高薪工作更有可能转移到中欧和其他劳动力市场与德国经济紧密结合的地方。

自金融危机以来，科技行业的利润大幅增长。尽管随着全球经济在2016年全面复苏，盈利（不包括科技行业）出现了强劲增长，但它也仅仅是恢复到金融危机前的水平。

较低的债券收益率提高了成长型股票相对于价值型股票的价值，成长型股票的“久期”更长，因此它们对低利率的敏感度也更高。

自金融危机以来，美国股市的表现一直优于其他股市。

美国被认为是一个成长型市场，拥有高度集中的高增长公司，而欧洲市场恰恰相反：在相对成熟的行业中，低增长、“低成本”的公司所占比例较高，而高增长公司所占比例较低。

日本被视为股东友好型的公司相对较少，而支付股息表明了一个积极的态度。

生命周期投资假说（莫迪利安尼和布伦贝格，1980）认为，人们年轻时借入更多，老年时储蓄更多；随着老年人或中年人比例的增加，对能产生收入的安全资产（如政府债券）的需求应该会增加，这将推高安全资产的价格，压低其收益率。

1454年，印刷机的发明引发了最早也是最重要的一次技术浪潮，它彻底改变了世界经济的运作方式以及人们的工作和交流方式。这项技术引发了信息爆炸（类似于近年来的数据爆炸），为启蒙时代和许多其他改变生活的技术（在当代常被称为“杀手级应用”）的诞生播下了种子

当电子表在20世纪70年代出现时，人们普遍预测机械表会消失。

20世纪80年代视频科技的出现，以及1997年DVD（数字通用光盘）的出现，让人们认为电影院会因为在家看电影的便利而关门。

1987年，诺贝尔奖得主罗伯特·索洛指出：“你可以在任何地方感受到计算机时代，除了生产率统计数据。”

历史上，涌入新行业的公司很多，成功的却寥寥无几。1899年，30家美国汽车制造商生产了2 500辆汽车，在接下来的10年里，有485家公司进入了这一行业。目前，整个市场却被三家头部集团控制。

从1939年至今，有超过220家电视机制造商为美国市场生产电视机。其中，估计仅有23家至今仍在生产电视机。

网络公司最终可能会占据主导地位，但一开始很难确定哪家公司有可能生存下来。例如，美国在线（AOL）是最早的互联网供应商之一，但最终输给了谷歌。聚友网是最早推广社交媒体和在线个人资料的公司之一，后来被美国新闻集团收购，但最终输给了脸书。

科技平台或数字集市之所以成功，是因为它们受益于所谓的网络效应。《经济学人》这样写道：“规模催生规模：比如亚马逊能够吸引更多卖家，更多买家就会在那里购物，从而进一步吸引更多卖家，循环往复。”

·1800年至19世纪50年代：金融。在此期间，银行业是最大的板块。

·19世纪50年代至20世纪头10年：运输。

·20世纪20年代至20世纪70年代：能源。随着以石油而非蒸汽和煤炭为动力的工业的快速增长，能源股成为最大的板块。

在互联网搜索领域，谷歌拥有超过90%的市场份额，其第二大竞争对手必应仅拥有3.2%的市场份额（浏览器全球市场份额）。在当前的经济周期中，个别科技公司变得异常庞大并占据主导地位

·1955—1973年，通用汽车：在“资本主义的黄金时代”，通用汽车的盈利超过标准普尔500指数成分股总盈利的10%。

根据经合组织（2012年多要素生产率）的估计，作为经济增长的关键驱动力，全要素生产率（TFP）的增长和资本深化是1990年至2007年经合组织成员行业内劳动力份额占比平均下降的主要原因。

美国的劳动力占GDP的比例自二战以来一直呈下降趋势，自金融危机以来降幅尤为明显。

科技并不是唯一的原因。财政紧缩的影响起到了一定作用，量化宽松政策也有一定影响。这些政策有助于降低利率水平，提高企业利润（以及美国企业的回购趋势）

资产带给投资者的回报取决于诸多因素，其中最重要的可能是投资的时间跨度和初始估值。投资者乐于持有投资的时间越长，经波动率调整后的回报率可能会越高。

规避熊市很重要，因为股票回报在股票周期中高度集中。

亚马逊、苹果和微软的总市值超过了非洲（54个国家）的年GDP，科技股是美国股市的主导板块。

随着时间的推移，不同的技术浪潮将行业主导情况分成了不同的阶段，从金融股（1800年至19世纪50年代）、反映了铁路繁荣的运输股（19世纪50年代至20世纪头10年）和能源股（20世纪20年代至20世纪70年代）开始。自那以后，除了2008年金融危机之前的一小段时间，科技一直占据主导地位。

估值很重要。高估值往往导致较低的未来回报，反之亦然。

对股票投资者而言，历史表明，如果能够持有自己的投资至少5年，特别是如果能够识别出泡沫和周期变化的迹象，投资者就真的能够享受到长期回报带来的益处。