Buffett's Early Investments

以下四个因素推动了巴菲特在其职业生涯的这一时期取得优异的业绩。

首先，巴菲特的积极投资策略帮助他获得了惊人的利润。他持有大量公司股份，并影响管理团队改变公司政策，以缩小市值与价值之间的差距。

其次，巴菲特的投资组合高度集中，有时会将超过20%的资金投入到单一投资项目中。好的投资理念凤毛麟角，巴菲特一旦发现就会立即抓住机会。

第三，巴菲特是一位执着而富有创造力的研究者，他广泛游历，深入了解各个公司和行业，不断拓展他对商业的理解，超越了仅凭文件所能获取的范畴。他不仅博览群书，还同样孜孜不倦地通过人脉挖掘信息。

第四，巴菲特拥有非凡的筛选能力。他能够迅速筛选投资机会，这项能力是他整个职业生涯中不断磨练的，使他能够抓住最佳的投资理念，并集中精力从中榨取最大利润。

在他传统的投资方式中，他会花费大量精力去研究细节，挖掘信息，远远超出资产负债表的范围。他会深入研究公司几十年的历史。他过去常常花钱雇人参加股东大会，替他提问。他会调查他所投资公司的管理者的个人生活。他想了解他们的财务状况、个人习惯以及他们的动机。他的行为就像一名调查记者。所有关于翻阅穆迪手册挑选股票的做法……对他来说只是筛选条件，但他并不会止步于此。

以现代人的视角来看，巴菲特有时遇到的公司治理问题就像阴雨天里令人失望的迪士尼乐园一样，散发着令人不快的气息。那些看似诱人的投资机会，往往只有在事后看来才显得诱人。

事前，每项投资都可能出现问题，而当这类投资以极具吸引力的价格出现时，通常是因为其中存在某种“隐患”，或者说风险已经显现。对于任何投资者来说，挑战在于如何判断以这样的价格承担这些“隐患”和风险是否值得。

在每笔交易中，巴菲特以当时的价格买入时所拥有的相当大的安全边际，都限制了其在下跌情况下遭受永久性资本损失的风险。

巴菲特对自己投资的过于简单化的描述，往往掩盖了他早期积累财富所付出的巨大努力。

巴菲特不只是依赖文件，而是亲自到各地进行调研。他曾花几个小时与格里夫公司一个前哨站的工人聊天，讨论桶装货物，以便更好地了解这家公司。

巴菲特在当地报纸上刊登广告，寻找愿意卖给他的股东。但公司也知道自己的股票很便宜，所以也刊登了类似的广告。

巴菲特并非仅仅出于某种原始本能——“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”。 在充满不确定性的情况下。相反，他做了很多工作，最终获得了很大的确定性。

巴菲特曾说过，1965年，他花了将近一个月的时间在堪萨斯城的一个铁路货场清点油罐车。

巴菲特四处打探消息，走访餐馆和其他场所，了解沙拉油丑闻是否损害了美国运通的品牌形象。他还安排亨利·布兰特（Henry Brandt）进行一些调查工作。

布兰特走访了银行柜员、银行职员、餐馆、酒店和信用卡持卡人，收集了厚达一英尺的关于该公司的资料。他们都报告了同样的事情：一切照常。

以巴菲特每股40美元的买入价来看，与本书讨论的大多数股票不同，美国运通的股价并不算便宜。其市值为1.784亿美元，企业价值为1.241亿美元，按1963年收益计算，市盈率为15.8倍，看起来并不便宜，而且这个估值还没有计入沙拉油和解协议的成本调整。

在巴菲特增持期间，这只股票的价格也从未特别高，市盈率在1966年达到峰值23.3倍，那也是他最后一次买入这只股票。1967年，当估值过高——达到39.7倍——时，他开始抛售。

巴菲特孜孜不倦地分析他所投资公司的领导者。

戈特斯曼的观点也有几分道理。霍赫希尔德·科恩当时业绩良好，似乎成功地抵御了竞争；人们有理由认为这种情况会继续下去。

霍赫希尔德·科恩百货公司在1965年仍创下了销售额和税前利润的纪录。

除1962年外，该公司在过去十年中每年的收入均有所增长，营业收入在此期间更是翻了一番多。

好莱坞充斥着创意作品的原创者被剥夺劳动成果的例子。

以现代人的视角来看，巴菲特有时遇到的公司治理问题就像阴雨天里令人失望的迪士尼乐园一样，散发着令人不快的气息。我们再次意识到，那些看似诱人的投资机会，往往只有在事后看来才显得诱人。我们倾向于用玫瑰色的眼镜看待过去，尤其是在事后看来一切都进展顺利的情况下。然而，事前，每项投资都可能出现问题，而当这类投资以极具吸引力的价格出现时，通常是因为其中存在某种“隐患”，或者说风险已经显现。对于任何投资者来说，挑战在于如何判断以这样的价格承担这些“隐患”和风险是否值得

年轻的巴菲特也曾犯过错误，例如他对克利夫兰精纺厂和霍赫希尔德·科恩的投资。然而，在每笔交易中，巴菲特以当时的价格买入时所拥有的相当大的安全边际，都限制了其在下跌情况下遭受永久性资本损失的风险。

同一家公司（伴随着所有机遇和风险）在低价时可能是一笔绝佳的投资，在高价时可能是一笔平庸的投资，而在更高的价格时则可能是一笔糟糕的投资。

查理影响巴菲特以合理价格买入优秀企业的理念，多年来被许多投资者用来为高价买入优质企业辩护，从而导致此类投资回报惨淡。

随着时间的推移，当过多的资本追逐过少的优质企业时，“优质”的定义也随之改变，投资者开始将巨额资金投入到那些结构性缺陷、单位经济效益低下、却被包装成“高质量复利增长型企业”的糟糕企业中。

“他会找到一些售价只有清算价值四分之一的股票，然后大量买入。因此，在很长一段时间里，他都拥有一个绝佳的猎场。他只需要浏览流动性强的证券清单，然后慢慢买入，就能获得这些令人难以置信的低价股票。” ——查理·芒格

本杰明·格雷厄姆，巴菲特的导师、价值投资之父，他的投资成就却不如他这位忠实的学生。

仅仅买入交易价格低于清算价值的廉价股票并非巴菲特早期超额收益的驱动力。如果真是如此，格雷厄姆仅仅通过买入净资产股就应该取得与他的门徒相媲美的成功。

格雷厄姆-纽曼公司在其大部分存续期间的表现都逊于市场，从1945年到1956年，其回报率为15.5%，而同期标普500指数的回报率为18.3%。

巴菲特以格雷厄姆根本无法企及的方式碾压了市场。

奇怪的是，巴菲特和芒格一样，经常谈起早年投资，仿佛选股毫不费力，到处都是唾手可得的超值股票，等着有远见的资本家去捡漏。我对此持怀疑态度，认为投资并非像他们二人描述的那样简单轻松。

我开始研究巴菲特早期的一些股票购买案例。我发现，他的投资远没有他描述的那么简单。例如，有些起初看起来稳赚不赔的投资最终却表现不佳，而另一些乍看之下风险很高的投资却取得了巨大的成功。巴菲特对自己投资的过于简单化的描述，往往掩盖了他早期积累财富所付出的巨大努力。

总体而言，巴菲特的投资生涯可以分为两个阶段。第一阶段是他买入那些交易价格低于资产价值的“雪茄烟蒂”股票。这一阶段主要受本杰明·格雷厄姆的影响。第二阶段是巴菲特开始收购更优质的企业，这一阶段他深受查理·芒格和《普通股与非凡利润》作者菲尔·费舍尔的影响。第一阶段的投资价值更多地来源于资产负债表，而后期收购的公司的价值则更多地取决于其创造和增长自由现金流的能力。在第二阶段，企业质量——即持续获得高投资回报率的能力——比第一阶段更为重要。

我探讨了巴菲特在20世纪50年代和60年代的十项投资。

巴菲特的成功并非仅仅源于他利用了当时不成熟且效率低下的金融市场。 我总结出以下四个因素推动了巴菲特在其职业生涯的这一时期取得优异的业绩。

首先，巴菲特的积极投资策略帮助他获得了惊人的利润。他持有大量公司股份，并影响管理团队改变公司政策，以缩小市值与价值之间的差距。

其次，巴菲特的投资组合高度集中，有时会将超过20%的资金投入到单一投资项目中。好的投资理念凤毛麟角，巴菲特一旦发现就会立即抓住机会。

第三，巴菲特是一位执着而富有创造力的研究者，他广泛游历，深入了解各个公司和行业，不断拓展他对商业的理解，超越了仅凭文件所能获取的范畴。他不仅博览群书，还同样孜孜不倦地通过人脉挖掘信息。

第四，巴菲特拥有非凡的筛选能力。他能够迅速筛选投资机会，这项能力是他整个职业生涯中不断磨练的，使他能够抓住最佳的投资理念，并集中精力从中榨取最大利润。

我书中提到的许多公司如今已不复存在。但它们都曾是蓬勃发展的企业，对各自的社区乃至整个国家都至关重要。

巴菲特是唯一一位在本·格雷厄姆的证券分析课程中获得A+的学生。

在创立巴菲特联合有限公司之前，巴菲特曾独立投资，也曾与他的父亲霍华德以50:50的合伙形式进行投资。

“他们在这里辛辛苦苦奋斗了三十年，才把这家公司发展壮大，结果却只找了个叫沃伦·巴菲特的毛头小子来管理。他已经是他们能找到的最好的人选了。可是谁又愿意跟他一起干呢？” 路易斯·格林

巴菲特并未长期持有这只股票，他在1950年买卖了它，最终以1%的亏损抛售。

巴菲特坚信员工应该对企业所有者负责，而马歇尔-威尔斯公司的领导方式似乎并不符合他的要求。管理层对股东漫不经心的态度很可能令这位年轻的投资者感到失望。于是，他转而寻找其他投资标的。

以巴菲特的买入价来看，马歇尔-威尔斯公司对股东来说是一项不错的投资；如果投资者以安布鲁克在 1956 年支付的价格卖出，他将获得 15% 到 10% 的内部收益率 (IRR)。54 , 55这项投资很好地说明了本杰明·格雷厄姆倡导的价值投资方法的有效性；硬资产提供了下行保护和安全边际，使投资者即使未来业务表现平平也能获得良好的回报。

巴菲特在20世纪50年代和60年代取得最大成功的关键因素通常在于一项额外的优势——资本配置的转变，正是这项转变推动了超额收益。

年轻的巴菲特总是试图通过谈论自己喜欢的股票来给教授留下深刻印象。

巴菲特不只是依赖文件，而是亲自到各地进行调研。他曾花几个小时与格里夫公司一个前哨站的工人聊天，讨论桶装货物，以便更好地了解这家公司。

1950年，制桶业是该公司的主要收入来源，主要业务是生产木桶板、桶盖、木桶和酒桶。格里夫兄弟公司在20世纪初自诩为“世界最大的制桶公司”，巴菲特买入该公司股票时，这一称号可能仍然有效。

随着时间的推移，制桶业的集中度越来越高，前四家公司的市场份额从1935年的26%增长到1947年的47% 。

21岁的巴菲特不仅注意到该公司回购了大量股票，还指出，由于自1942年公司采用后进先出法（LIFO）以来物价上涨，格里夫公司的资产负债表低估了其库存价值。

巴菲特收购后，对制桶业务的冲击仍在继续，格里夫公司闲置的木桶销量从1947年到1952年下降了一半以上。邓普西对这一趋势有着清醒的认识，他改造、出售并拆除了闲置的工厂，并继续投资于其他容器产品。

格里夫公司的转型取得了成功，该公司在1959年创造了销售额和利润的新纪录。

制桶业务积累的历史客户关系使得转型比从零开始的创业者容易得多。此外，公司前任秘书在掌舵方面也发挥了巨大的作用。

“在他们停止支付股息后，我称它为克利夫兰最差的工厂。” ——沃伦·巴菲特

巴菲特对克利夫兰精纺厂的投资逻辑很简单。该股股价低于其净流动资产价值，市盈率也极低。这家精纺厂一直盈利，并支付丰厚的股息。1952年，巴菲特从哥伦比亚大学毕业，并在巴菲特-福克公司任职。他非常看好这只股票，并撰写了一份简短的报告，指出：“每股8美元的股息，按当前约115美元的股价计算，收益率高达7%，且收益稳定。”

尽管价格明显低廉，但这笔投资并未如巴菲特预期的那样成功。克利夫兰精纺厂出人意料地将股息削减了一半。

巴菲特在1952年关于克利夫兰精纺厂的备忘录中提到，该公司股票的交易价格低于其净流动资产价值，并且拥有“几家设备齐全的工厂”。

他认为该公司盈利充足，足以支付股息

不幸的是，低派息率只是假象。巴菲特买入该公司股票时，其经营状况却每况愈下，1952年每股收益暴跌71.7%，至5.05美元。为了维持每股8美元的派息，该公司不得不动用资产负债表上的现金。1953年情况略有好转，每股收益回升至5.91美元，但仍不足以支付股息。1954年，公司业务彻底崩溃，净利润跌至每股0.45美元，最终不得不将当年的股息削减一半。

克利夫兰精纺厂销售的是一种大宗商品，由于替代产品的出现，其需求正在下降。此外，该公司还面临着来自南方和国外更具成本竞争力的纺织厂的竞争。

在经营困难的企业中，一个问题刚解决，另一个问题就会出现——厨房里永远不会只有一只蟑螂。

时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人。

巴菲特早期从事商业分析时，曾犯过一个错误，他认为克利夫兰精纺厂目前的盈利水平是可持续的。随着竞争加剧，毛利率不断收窄。作为一家大宗纺织品企业，面对成本优势巨大的竞争对手，该公司无法获得良好的投资回报率——尤其是在精纺面料需求下降的情况下。

巴菲特的想法很简单：他买入这支股票是因为它的售价低于其净现金。联合街铁路公司是一家规模很小的公司，市值仅为64.3万美元

在谈到他的投资理由时，他说： 它鼎盛时期拥有116辆公交车和一个小型游乐园。我开始买入这家公司的股票，是因为他们持有80万美元的国债、几十万美元的现金，以及9.6万美元的未售公交车票。算下来，总共大约100万美元

这支股票显然很划算——任何看过穆迪评级手册的人都能看出它很便宜。但这是一家小公司，股票很难找到。即使是当时净资产只有10万美元左右的巴菲特，也必须想方设法才能找到足够的股票来建立一个有意义的仓位。于是，他在当地报纸上刊登广告，寻找愿意卖给他的股东。但公司也知道自己的股票很便宜，所以也刊登了类似的广告。

巴菲特于1962年开始买入伯克希尔哈撒韦公司的股票。当时这支股票的净值很低。在巴菲特首次买入两年后，西伯里·斯坦顿与他会面，询问他愿意以什么价格出售手中的股票。巴菲特同意以每股11.50美元的价格出售。不久之后，巴菲特收到伯克希尔哈撒韦公司的一封信，信中提出以每股11.375美元的价格出售。这1/8美元的差价让他非常恼火，于是他开始疯狂地买入更多伯克希尔哈撒韦公司的股票。

巴菲特对斯坦顿欺骗行为的反应或许受到了情绪的影响。他后来表示：“回想起来，那次收购要约很有意思，我当时并没有意识到，它发生在我父亲去世大约五天后，至于这是否对我产生了影响，我并不清楚。”

到1965年，巴菲特已经掌控了公司，并利用这一权力解雇了斯坦顿

“不成熟的诗人模仿；成熟的诗人剽窃。” ——T·S·艾略特

巴菲特早年是一位完全被动的投资者，投资的公司他没有任何影响力。后来，通过像联合街铁路公司这样的企业，他了解到积极的股东如何能够影响管理层，促使他们分配现金并采取其他有利于投资者的举措。

通过P&R，巴菲特近距离地见识了完全控制的力量——一个精明的投资者可以运用各种手段，不是通过影响管理层，而是通过成为管理层。

25岁的巴菲特认为自己可以靠复利致富，并依靠自己的净资产生活。这时，包括亲戚在内的七个人找到他，向他请教如何投资理财。巴菲特对重操旧业做股票经纪人毫无兴趣，但他告诉他们，他会创建一个合伙企业，让他们加入。1956年5月5日，巴菲特联合有限公司正式成立。

在1961年写给合伙人的信中，巴菲特列出了三大类投资：普通股、重组股和控制股。普通股指的是被低估的证券，巴菲特对公司政策没有发言权，也无法预测股票何时能够反映其内在价值。

重组证券是指那些业绩取决于公司行为（例如并购、清算、重组和分拆）的证券。巴菲特预计其投资组合中将包含十到十五只此类证券，并认为这一类别将成为基金较为稳定的收益来源，在市场低迷时期跑赢道琼斯指数，而在市场强劲时期则跑输道琼斯指数。

最后一类是控股权，合伙企业在其中扮演着改变公司政策的重要角色。巴菲特表示，这类投资可能需要数年时间才能见效，而且与重组类似，与道琼斯指数的波动相关性极低。

在合伙关系后期，巴菲特开始抱怨投资环境的挑战。1967 年末，他写道：“人们对投资业绩的日益关注（这颇具讽刺意味，因为几年前我还是少数几个鼓吹投资业绩重要性的人之一）造成了市场行为的过度反应模式，我的分析技巧在这种模式下价值有限。”

到1969年，巴菲特发现量化交易的机会已经枯竭，他认为市场越来越注重短期利益，投机性也太强。他觉得在这种环境下难以生存，于是选择在年底结束合伙关系

“认为那些拥有投资技能的聪明人应该持有高度分散的投资组合，这种想法简直是疯了。这是一种非常传统的荒谬观念，所有商学院都在教授这种观念。但他们错了。” ——查理·芒格

巴菲特对自己的投资严加保密，而芒格则毫不避讳地与好友分享自己的想法。

巴菲特的投资理念始终如一，无论是评估重组项目、普通股还是控股公司，他都追求具有吸引力的风险回报比和下行风险保护。

后来被称为“沙拉油丑闻”的事件，堪称管理层无能和愚蠢的教科书式案例，投资者纷纷抛售股票。33岁的巴菲特自丑闻爆发以来就一直关注着它，但他等了几个月才开始买入。

在丑闻的影响逐渐减弱之后，巴菲特仍然持续增持美国运通的股份。

有一点毋庸置疑：巴菲特并非仅仅出于某种原始本能——“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”。 在充满不确定性的情况下。相反，他做了很多工作，最终获得了很大的确定性。

这一次，或许是他职业生涯中第一次意识到，美国运通最重要的资产并不在其资产负债表上——它存在于人们的认知中。

从某种意义上说，美国运通扮演了流动性提供者的角色，降低了交易成本，从而增加了原本可能发生的交易数量。 仓储业务在这一切中扮演了什么角色？简而言之，它毫无作用。

一个至关重要的问题：撇开沙拉油丑闻的巨额债务不谈，这场丑闻是否严重损害了美国运通最重要的资产——其作为现金最佳保镖的声誉？为了解答这个问题，他四处打探消息，走访餐馆和其他场所，了解沙拉油丑闻是否损害了美国运通的品牌形象。他还安排亨利·布兰特（Henry Brandt）进行一些调查工作。

布兰特走访了银行柜员、银行职员、餐馆、酒店和信用卡持卡人，收集了厚达一英尺的关于该公司的资料。他们都报告了同样的事情：一切照常。

以他每股40美元的买入价来看，与本书讨论的大多数股票不同，美国运通的股价并不算便宜。其市值为1.784亿美元，企业价值为1.241亿美元，按1963年收益计算，市盈率为15.8倍，企业价值/1963年息税前利润率为7.8倍，市净率为2.3倍。看起来并不便宜，而且这个估值还没有计入沙拉油和解协议的成本调整。

然而，该公司营收和盈利增长迅速，过去十年均保持两位数增速。简单的现金流折现估值法表明，只需少量增长即可使该股票价格低廉。

他后来表示： 你看，美国运通这个名字可是世界上最伟大的品牌之一。即便管理糟糕，它也注定会赚钱。

巴菲特认为，克拉克与沙拉油事件受害者达成和解的举动不仅保护了品牌，而且提升了品牌价值。

如果公司选择逃避责任，让仓储子公司破产并撇清关系——尽管公司完全可以这样做——那将损害公司的诚信，并降低其品牌价值。相反，公司主动承担子公司的债务，则是一种对自身发展的投资。

他深知，品牌价值——即美国运通品牌所承载的信誉——远比解决丑闻所需的成本更有价值。

在巴菲特增持期间，这只股票的价格也从未特别高，市盈率在1966年达到峰值23.3倍，那也是他最后一次买入这只股票。1967年，当估值过高——达到39.7倍——时，他开始抛售。

1991年，当美国运通公司陷入困境时，巴菲特最终再次投资该公司。他购买了一份价值3亿美元的可转换优先股，然后在1994年又在公开市场上增持了股票。

1967 年末，巴菲特写道： 有趣的是，虽然我自认为主要属于量化分析派

但我这些年来真正惊艳的想法却大多偏向于定性分析，也就是我拥有“高概率洞察力”的领域。这才是真正能带来丰厚利润的秘诀。然而，这种情况并不常见，因为洞察力通常都是如此。当然，在量化分析方面，不需要任何洞察力——数据本身就足以说明一切。因此，真正赚大钱的往往是那些在定性决策上做出正确判断的投资者，但至少在我看来，更稳妥的赚钱方式往往是那些显而易见的量化决策。

毫无疑问，巴菲特在撰写此文时，脑海中始终萦绕着美国运通公司的案例。随着让他致富的统计性投资机会逐渐消失，他开始将更多精力投入到定性研究，巴菲特的研究方法也随之演变以适应这一问题。

投资那些拥有进入壁垒（“护城河”）的公司背后的理念，不仅在于这种壁垒能让分析师比对普通公司更准确地预测现金流，还在于现有的竞争优势可以催生新的业务线，从而充分利用最初的竞争优势。美国运通就是一个绝佳的例子。快递业务最初的护城河帮助其更容易地发展和拓展其他业务线。通过快递业务与银行建立的良好关系，使得进军汇票、旅行支票以及最终的信用卡业务变得更加容易。最初的快递业务降低了在其他领域获取银行客户的成本。等到美国运通推出信用卡时，消费者已经对美国运通卡趋之若鹜。这不仅降低了获客成本，也使美国运通能够收取比竞争对手更高的费用。

尽管亚伯拉罕·林肯在福特剧院的观影体验并不愉快，但他的旅程无疑十分舒适。那天四月的傍晚，这位美国第十六任总统携妻子从白宫前往福特剧院观看电影《我们的美国表兄》 。他乘坐的是一辆斯图德贝克马车。当时的林肯总统并不知道，这辆马车的制造商日后会发展成为一家足以吸引沃伦·巴菲特投资的公司。

尽管斯图德贝克在两年后摆脱了破产管理，但它始终未能重拾昔日的竞争力。汽车行业正朝着三巨头垄断的格局发展，克莱斯勒、福特和通用汽车主导着市场。随着时间的推移，这三大巨头的优势不断扩大，规模经济降低了单位成本，并增强了它们对经销商的议价能力。

斯图德贝克缩减了汽车业务规模，于1963年将所有汽车生产转移到加拿大，并随着亏损的不断增加关闭了其著名的南本德工厂。到1965年，公司已成功摆脱对传统汽车业务的依赖，所有收益均来自非汽车领域。

由于其市盈率仅为个位数，且拥有巨额税损结转，这只股票看起来很有吸引力。此外，管理层也展现出了对盈利的重视。

有两个关键因素使这支股票极具吸引力，值得深入研究。首先，公司董事会和管理层展现了他们偿还债务和打造盈利企业的决心。

其次，该公司当时的估值明显偏低。斯图德贝克公司股价为每股18美元，市值仅为5190万美元，市净率仅为1.39倍。

1964年，该公司净利润为810万美元，市盈率为6.43倍。

此外，截至1964年底，该公司还有约3000万美元的税收亏损结转，这将使其在未来几年内免于缴纳税款。

但由于该公司信息披露不充分，估值工作变得复杂。该公司在1965年初出售了与梅赛德斯-奔驰相关的资产和经销权，这些资产和经销权在此前几年为其“其他收入”贡献了数百万美元。目前尚不清楚非汽车业务板块的1100万美元收入是否包含了这部分收入。317 因此，巴菲特必须进行更细致的研究，才能找出哪些业务板块至关重要。

在研究过程中，巴菲特很可能致电管理层及其他相关人员，以获取信息来补充那些不足的年度报告。

巴菲特曾说过，1965年，他花了将近一个月的时间在堪萨斯城的一个铁路货场清点油罐车。

他之所以对老牌的斯图德贝克公司感兴趣，是因为该公司生产的汽油添加剂STP非常成功。斯图德贝克公司不愿透露该产品的销售情况，但他知道STP的基本成分来自碳化物，也知道生产一罐STP需要多少原料。因此，他才去清点油罐车。当STP的出货量上升时，他买入了斯图德贝克公司的股票，该公司股价随后从18美元涨到了30美元。

1966年2月7日，夏威夷企业家乔治·W·墨菲提出以每股30美元的价格收购该公司17.6%的股份，比当日收盘价高出3.25美元。那天晚上，戈特斯曼在回家的路上顺便买了份报纸——当时的早报是在晚上出版的——看到墨菲的收购要约后，他立即给巴菲特打了电话。巴菲特告诉戈特斯曼，第二天开盘时尽可能多地买入股票。

巴菲特需要进行一些创造性的调查研究，才能对其中一个业务板块充满信心。一旦建立了这种信心，其余的就水到渠成了——他的下行风险得到了保障。巴菲特并不满足于仅仅了解其低廉的综合估值：他走出舒适区，开展了独家研究，以增强对安全边际的信心。

“收购 Hochschild Kohn 就像一个人买游艇的故事。最快乐的两天就是买下游艇的那天和卖掉游艇的那天。” —查理·芒格

在巴尔的摩四家零售商前景不明朗的情况下，家族企业霍赫希尔德·科恩（Hochschild Kohn）的领导层开始寻找退出策略。正如一位高管后来所说：“我们意识到，我们不是那种能给股东支付高额回报的商店。我们聚在一起，一致认为必须出售这家商店。”

在巴菲特职业生涯的这个阶段，他正苦于寻找引人注目的投资标的。由于道琼斯指数连续三年上涨，寻找低价投资标的变得更加困难。巴菲特认为巴尔的摩的这家零售商值得关注，于是他打电话给查理·芒格，请他帮忙分析这笔交易，因为他认为芒格的法律背景和敏锐的商业头脑或许能帮助他更好地研究这个机会。

巴菲特和芒格曾多次强调这笔收购是个错误。巴菲特认为这笔收购糟糕透顶，以至于他在1989年的一封信中，将其列为“前二十五年的错误（简述版） ”一文。他写道： 收购伯克希尔后不久，我又通过一家名为多元化零售（Diversified Retailing）的公司收购了巴尔的摩的一家百货公司——霍赫希尔德·科恩（Hochschild Kohn）。这家公司后来与伯克希尔合并了。我以远低于账面价值的价格买下了它，员工素质一流，而且这笔交易还包含一些额外福利——未入账的房地产价值和大量的后进先出（LIFO）库存缓冲。我怎么可能失手呢？结果——三年后，我幸运地以接近收购价的价格卖掉了这家公司。结束与霍赫希尔德·科恩的“公司婚姻”后，我的回忆就像那首乡村歌曲里唱的丈夫一样：“我的妻子跟我的挚友私奔了，我至今仍然非常想念他。 ”

这三位投资人误判了这家公司的未来经济状况，以低价（但并非极佳）买下了一家平庸的企业。他们本应该把这笔投资扔进“太难”的行列。但戈特斯曼的观点也有几分道理。霍赫希尔德·科恩当时业绩良好，似乎成功地抵御了竞争；人们有理由认为这种情况会继续下去。

尽管存在这些区别，市中心的商店仍然很难真正脱颖而出。巴菲特和芒格将这类生意比作“在游行队伍中踮起脚尖”。

如果竞争对手安装了新电梯或升级了橱窗展示，其他所有商家都会效仿。因此，想要建立可持续且有意义的竞争优势几乎是不可能的。

价格是消费者的首要考虑因素。虽然一些消费能力有限的顾客可能会因为服务质量而选择在Hochschild Kohn购物，但最低价格往往才是制胜法宝。

霍赫希尔德·科恩百货公司在1965年仍创下了销售额和税前利润的纪录。

除1962年外，该公司在过去十年中每年的收入均有所增长，营业收入在此期间更是翻了一番多。与其他百货公司一样，其利润率较低。而且，该公司获得了可观的资本回报率，但远称不上优秀。

经历了这两年充满挑战的岁月后，霍赫希尔德·科恩遭遇了厄运。1968年4月4日，马丁·路德·金遇刺身亡，美国各地爆发骚乱。虽然巴尔的摩的骚乱并未造成财产损失，但动荡改变了这座城市。中等收入家庭纷纷逃离市中心，留下的主要是低收入居民，这进一步损害了商业区的交通和房地产价值。

由于公司经营困难，巴菲特于1969年12月将Hochschild Kohn出售给了Supermarkets General。

巴菲特出售后，霍赫希尔德·科恩的业绩开始以惊人的速度下滑。市中心门店在关闭前的四年里，销售额逐年快速下降，最终于1977年关门。

该建筑闲置多年——这驳斥了巴菲特认为霍赫希尔德·科恩的房地产具有巨大价值的观点

市中心的百货公司与当地社区有着深厚的情感联系。霍赫希尔德·科恩的玩具城游行是巴尔的摩圣诞季的标志性活动。邻近的赫茨勒百货公司关门时，人们甚至会感到惋惜。但所有这些商店最终都倒闭了；这种情感纽带并没有转化为可持续的经济效益。

巴菲特在霍赫希尔德·科恩百货公司投资上的主要失误在于，他以“相对便宜”的价格买入了一家缺乏可持续竞争优势的企业。

巴菲特说，他当时觉得自己是在用三流百货公司的价格买入一家二流百货公司，这简直是愚蠢至极。

他后来评论道： 零售业就像射击移动靶。过去，人们不喜欢为了买东西而离开电车站太远。人们会涌向附近的零售店。1966年，我们收购了巴尔的摩的霍赫希尔德·科恩百货公司。我们很快就意识到，从长远来看，它不会成功，短期内就注定失败。我们的配送系统陈旧过时。其他方面我们都做得很好。我们安装了自动扶梯。我们放宽了信贷政策。我们聘请了一位优秀的经理人，但我们仍然无法盈利。所以，我们在1970年左右把它卖掉了。那家店已经不在了。即使有聪明人经营，也无济于事。

在1989年的一封信中，巴菲特将收购霍赫希尔德·科恩公司称为一个错误，并在信的结尾写道：“以合理的价格买入一家优秀的公司，远胜于以极低的价格买入一家平庸的公司。”

巴菲特犯的另一个重大错误是没有行使资本配置控制权。后来，在他执掌伯克希尔·哈撒韦公司时，他写道，控制一家公司的主要优势之一就是可以决定如何配置资本。

巴菲特在这里并没有充分利用这一优势。在多元化零售公司被收购之前，公司计划开设两家新店，但他坚决阻止了其中一家，却对另一家让步了。

“近乎完美的人绝不会让情感干扰他们的思考。” ——玛丽·波平斯

迪士尼的股价并未低于其账面价值；事实上，相对于电影行业的同行，按账面价值计算，它实际上相当昂贵。虽然该股的市盈率很低，但电影行业的不可预测性太强，不能仅仅依赖历史收益。

电影公司制作一部电影需要两到三年时间，而且完全无法确定其最终的票房表现。迪士尼1966年的低市盈率是基于《欢乐满人间》（ Mary Poppins）创下的票房纪录，该片当时是影史上票房第四高的电影，因此投资者担心迪士尼无法复制其成功

沃尔特向这家上市公司收取各种费用，将本应属于华特迪士尼制片公司的利益据为己有。

沃尔特与迪士尼的内部交易存在问题，这是不争的事实。

1966年电影业举步维艰，没有任何理由相信一家电影制片厂能够符合巴菲特著名的“好生意”的定义。迪士尼在当时仍被视为业内规模较小的公司，绝大多数票房大片仍然由大型制片公司发行。

尽管沃尔特拥有非凡的创造力，但他却受制于强大的发行商，作为一家小公司，他与行业巨头抗衡，举步维艰。迪士尼在20世纪20年代凭借《幸运兔奥斯华》和《爱丽丝梦游仙境》等短片动画取得了成功，但由于合同纠纷，他的发行商查尔斯·明茨挖走了公司的动画师，并自行制作了奥斯华的动画短片。沃尔特在发行协议中放弃了对奥斯华兔的版权，因此无力追回这个角色。这位年轻的动画师克服了这一挫折，并在不久后创作出了米老鼠。

沃尔特对动画制作的执着，使迪士尼公司与竞争对手之间拉开了显著的差距。迪士尼在短片动画上的投入大约是竞争对手的两倍（短片是指在正片放映前播放的短片），并且最初垄断了特艺彩色技术，极大地提升了动画的质量。此外，沃尔特还在工作室里创办了一所专门培养动画师的学校。

1934年，沃尔特开始制作动画长片《白雪公主和七个小矮人》 ，标志着他开始拓展动画的边界。沃尔特最初估计这部电影的制作成本约为25万美元。然而，实际成本却大幅飙升，接近150万美元，超过了迪士尼1935年和1936年的总收入。

该公司发现其片库蕴藏着巨大的价值，这一发现后来对巴菲特的投资理念至关重要。

好莱坞充斥着创意作品的原创者被剥夺劳动成果的例子。

巴菲特继续说道： 这简直是个笑话。如果他私下去找某个大型风险投资家或美国大公司，如果他是一家私人公司，然后说“我想让你们投资这个项目。这是一笔好买卖”，他们肯定会根据3亿或4亿美元的估值买入。正是因为它每天都在市场上挂着，才让人们相信8000万美元的估值是合理的。

1966年，巴菲特以每股约43美元的价格买入迪士尼股票，大约一年后，他以每股约65-70美元的价格卖出

一个重大风险随之而来：沃尔特·迪士尼于1966年12月去世，享年65岁

巴菲特曾说过： 如果你拥有一家足够好的企业，如果你拥有一份垄断报纸，如果你拥有一家电视网——我指的是过去的情况——你知道，你那笨侄子都能经营好它。

与经常回避与管理层交谈的本杰明·格雷厄姆不同，巴菲特孜孜不倦地分析他所投资公司的领导者。

巴菲特早年运用“硬实力”，通过大量持有公司股份来掌控公司。他早期取得的巨大成功往往源于他本人或他身边的人施加的权力和影响力。费城和雷丁的成功就得益于资本配置的重大调整。之后，在与桑伯恩地图公司和邓普斯特磨坊的合作中，巴菲特又接管了这两家公司，调整了资本配置，并为自己创造了巨额利润。

巴菲特成功的关键原因之一在于他敢于大胆投资。巴菲特的赌注很大。

在他1965年写给合伙人的信中，他写道：“在合伙制公司成立九年的历史中，我们大概只有五六次投资比例超过25%。” ⁴⁴²这意味着他大约每一年半才会有一个“重大”的投资想法。

他的成功很大程度上源于他开展的独家调查研究，从而挖掘出关于企业的独特洞见。

当被问及巴菲特与其他价值投资者有何不同时，巴菲特开创性传记《雪球》的作者爱丽丝·施罗德说： 至于这如何影响他的投资行为，首先，在他传统的投资方式中，他会花费大量精力去研究细节，挖掘信息，远远超出资产负债表的范围。他会深入研究公司几十年的历史。他过去常常花钱雇人参加股东大会，替他提问。他会调查他所投资公司的管理者的个人生活。他想了解他们的财务状况、个人习惯以及他们的动机。他的行为就像一名调查记者。所有关于翻阅穆迪手册挑选股票的做法……对他来说只是筛选条件，但他并不会止步于此。

年仅20岁时，他就开始走访公司，参加年度股东大会，了解他所投资企业的运营状况。他并非那种坐在办公室里，仅仅阅读文件就做决定的投资者。相反，他投入大量时间精力，实地考察，积累关于公司的专业知识。

是的。早在1999年，巴菲特就说过： 如果我今天管理着100万美元，或者1000万美元，我肯定会全部投资。任何说投资规模不会影响投资业绩的人都是在胡说八道。我取得的最高回报率是在20世纪50年代。我当时让道琼斯指数暴跌。你应该看看当时的业绩。但我那时的投资金额微乎其微。资金不多反而是一个巨大的结构性优势。我觉得用100万美元，我每年可以让你获得50%的回报。不，我确信我能做到。我保证。

年轻的巴菲特花了大量时间在经营不善的公司身上，观察它们如何每况愈下，这帮助他日后学会了如何识别那些经济效益优良的公司。这些经历磨练了他的判断力，让他真正懂得欣赏优质公司的价值，最终成就了他作为世界顶级投资者的地位。