Chaos Kings

避免巨额亏损至关重要。一次大亏损比一系列小盈利更重要。

下跌 50%。为了赚回你的钱，甚至回到平衡状态，股票价格需要上涨100%，而不是你损失的 50%。

巴菲特曾在给合伙人的一封信中写道。“永远不要指望能卖出好价钱。要让购买价格如此有吸引力，以至于即使是平庸的出售也能带来良好的回报。”

斯皮茨纳格尔告诉我。“我买的东西人们都认为是垃圾，而且大多数时候都是垃圾。”

价值投资从定义上讲是反向投资——它通过与大众背道而驰来运作，而许多投资者发现这很难做到。更重要的是，有时股票下跌是有原因的——它们就是所谓的价值陷阱——受到根深蒂固的缺陷的影响，例如管理不善或过时的商业模式。

塔勒布则推荐了一种他称之为“杠铃投资法”的方法。其理念是：在杠铃的一边，将大约 80% 的财富投入超级安全资产，如短期国债；在另一边，将剩余的财富投入一堆风险资产。

利特曼发现，根据过去的经济状况来预测经济状况非常困难。他发现，造成这种不确定性的一个重要原因是美联储政策的随机性。美联储的一个关键作用是时不时地对系统施加冲击，使其摆脱糟糕的经济轨迹。通货膨胀过高——提高利率。经济过于疲软——降低利率。银行和企业等经济参与者通常无法预测此类干预的确切时间。

在金融市场中，极端事件通常被低估这也意味着大多数投资者承担的风险比他们意识到的要大。

塔勒布的观点是，预测灾难性事件发生的时间极其困难。

混乱之王的关键特质：及早恐慌。立即止损，因为如果你的仓位持续下跌，你可能会被彻底消灭。

押注崩盘的策略是完全独特的。几个月甚至几年来，这一策略看起来像个失败者。你必须看起来像个傻瓜，感觉也像个傻瓜。然后，突然间，它就会取得惊人的成功。

塔勒布说“你必须要有耐心，第一条规则是，非常有耐心，尽可能有耐心……你会流血。这就像每天都会失去一块皮肤。”

人们实际上对很多事情都相当困惑，并且经常根据诸如（通常是错误的）公平感、对随机数字的过度依赖、对损失的厌恶等因素做出非理性决定。

想象一下气球。没有充气时，很难用针刺破它。将它吹大一点，它仍然无法穿透针。将它吹大很多，最微小的刺破都会使它破裂。这就是 Sornette 的模型检测到的动态。当金融泡沫膨胀到极致时，它随时可能破裂，而针刺的压力非常小，就会导致崩溃。

后见之明偏差，即人们在黑天鹅事件发生后，总认为自己早就预见到了它的发生。

华尔街最基本的技能之一：推销技巧。

世界秩序的支柱——美国民主——正陷入混乱。

政治风险分析师兼作家伊恩·布雷默表示，世界面临的最大威胁是美国的政治两极分化。

在 2020 年 3 月的危机中，数字货币的跌幅甚至超过了市场，这表明它作为对冲黑天鹅风险的尾部工具显然毫无价值。

斯皮茨纳格尔始终持怀疑态度，他担心如果美联储继续提高利率，将会出现史诗般的债券崩盘。他告诉彭博社，全球金融体系正处于“人类历史上最大的信贷泡沫”，这是由十多年来的最低利率和其他形式的经济刺激所致。“如果这个信贷泡沫破裂，那将是有史以来最灾难性的市场失灵——但我们希望这不会发生，”他说。

现在跌入谷底。但这种情况不会持续太久。他听到白宫和美联储都在谈论干预市场以制止这场大屠杀。

在美联储前所未有的支出和国会数万亿美元的援助的推动下，美国股市强势反弹，在 3 月份崩盘后经历了前所未有的反弹。

那是 2020 年 3 月 16 日星期一的清晨。全球市场基本上已经死了。交易员甚至无法出售美国国债，即世界上流动性最强的资产。就好像美国政府债务的价值已经降为零一样。

道琼斯工业平均指数周一暴跌 13%，创下自 1987 年黑色星期一以来的第二大单日跌幅。债券市场陷入僵局。货币市场基金出现有史以来最大的资金流出。

紧密相连的全球系统意味着单一偏差最终将主导其影响的总和。例子包括流行病、入侵物种、金融危机。

新病毒可能具有黑天鹅特质——未知的未知数。

失败不是一种选择。

股票和债券同时下跌——通常它们走势相反，在崩盘期间为投资者提供一定程度的保护——压垮了许多美国人退休时依赖的经典“60/40”股票和债券组合。

Spitznagel 和 Taleb 的交易策略背后的指导思想有三点。

第一，未来由重大、影响深远的事件主导，很难甚至无法预测。任何事情都可能发生（黑天鹅）。

第二，极端事件比许多人想象的更具破坏性，因为标准风险指标（如钟形曲线）无法捕捉到它们。

在金融市场中，极端事件通常被低估这也意味着大多数其他投资者承担的风险比他们意识到的要大。尽管我们周围有各种变化的迹象，但人们普遍认为明天的世界将与今天一样。人们关注的是钟形曲线中心的平凡凸起，而不是曲线尾部的狂野爆炸。

第三，亏损比盈利更重要。

对于任何押注未来结果的人来说，一个基本事实是：一次大亏损比一系列小盈利更重要。

下跌 50%。

问题就在这里：为了赚回你的钱，甚至回到平衡状态，股票价格需要上涨100%，而不是你损失的 50%。

教训：避免巨额亏损至关重要。

Universa 通过购买在崩盘时（且仅在崩盘时）获得巨额回报的期权实现了这一目标。期权是一种合约，赋予其持有者在特定时间范围内以特定价格买入或卖出股票的权利。

Universa 购买所谓的看跌期权，以便在股市崩盘时获利。通常这些赌注不会带来回报，Universa 会蒙受小额损失（他们称之为“失血”的过程）。但一旦回报到来，回报将远远大于增量损失。

Spitznagel 称这种效应为爆炸性下行保护。可以把它想象成火灾保险，如果你的房子被烧毁，它可以赔付三倍于抵押贷款价值的金额（甚至更多）。

华尔街的大多数交易员投资时平均每天期望获得少量增量收益，并着眼于年终丰厚的年终奖金。通过这样做，他们还承担了在市场崩盘的那些罕见日子里损失大量资金的风险。相比之下，Universa永远不会在一天或一周内损失大量资金——但它几乎每天都会损失少量资金。这种策略在雪崩、地震、飓风中蓬勃发展。

正如塔勒布曾经告诉我的那样，“我不想下雨，我想要干旱或洪水。”

安永审计了 Universa 的黑天鹅策略，从 2008 年推出到 2019 年 12 月，发现其平均年投资资本回报率（衡量对冲基金成功（或失败）的常用指标）高达惊人的 105%。

这还不包括 2020 年初超过 4,000% 的巨额收益。

Universa 内部人士并未对市场的走向做出任何预测，无论是上涨、下跌还是横盘整理。不过，尽管斯皮茨纳格尔从未试图预测市场何时会崩盘，但他确实从内心深处相信，在央行干预的推动下，美国股市和债券市场长期以来一直陷入不可持续的超级泡沫，最终将像一桶 TNT 炸药一样爆炸。

斯皮茨纳格尔和塔勒布都没有声称知道崩盘何时会发生。正如斯皮茨纳格尔在 2020 年致投资者的一封信中所写，“没有水晶球！”

塔勒布，他并不完全反对某些市场波动是可以预测的观点。然而，他的观点是，预测这些灾难性事件发生的时间极其困难。

2020 年 3 月后发生了一件不可思议的事情。全球股市开始上涨，然后飙升。尽管美国开始经历史诗般的经济崩溃，数百万人在新冠疫情肆虐美国时失业，但股指却开始不可阻挡地走高，最终一次又一次创下新高。

非理性的繁荣有几个原因。

美联储通过购买数十亿美元的公司债券向金融系统注入了前所未有的流动性。它甚至购买了垃圾债券。

美国国会为陷入困境的公司和家庭提供了数万亿美元的财政援助。

美联储和国会的联合力量，加上欧洲和其他地方的其他救助计划，引发了历史性的冒险行为。

由于利率处于历史最低水平，债券几乎没有任何回报，迫使渴望获得任何收益的投资者进入他们唯一能获得收益的地方——股市。股市泡沫如此之大，以至于市场开始以自 20 世纪 90 年代末互联网泡沫以来从未见过的速度吸引新一波日内交易者。

在 2020 年 9 月的一篇题为《动荡的二十年代》的文章中，社会学家杰克·戈德斯通和科学家彼得·图尔钦预测，美国结构性因素的汇合将导致更多、更大的社会不稳定，以及“这个国家一百多年来最高程度的政治危机脆弱性”。

在 2021 年 3 月的一份名为《 2040 年全球趋势：一个更加激烈的世界》的报告中，美国国家情报委员会预测，高度破坏性事件“可能会在几乎每个地区和国家更频繁、更激烈地出现。

混乱的根源：高度互联的全球秩序。

塔勒布认为，我们日益不稳定的世界是人类努力利用技术、量化模型和无处不在的即时优化来控制它的结果，结果形成了一个日益复杂、人为建造、脆弱的社会，容易受到冲击。

克里普的交易哲学简单而又令人费解：成功的交易员喜欢亏损，讨厌盈利。

这意味着，如果一个仓位开始亏损——卖出立即。不管你是否认为它会反弹。不管你是否认为市场是错误的。

该策略通过限制交易员的下行风险而奏效。你可能会损失一点，但你永远不会失去全部……

混乱之王的关键特质：及早恐慌。立即止损，因为如果你的仓位持续下跌，你可能会被彻底消灭。

押注崩盘的策略是完全独特的。几个月甚至几年来，这一策略看起来像个失败者。就像 Klipp 所说的，你必须看起来像个傻瓜，感觉也像个傻瓜。然后，突然间，它就会取得惊人的成功。

塔勒布说“你必须要有耐心，第一条规则是，非常有耐心，尽可能有耐心……你会流血。这就像每天都会失去一块皮肤。

曼德布洛特一直认为，金融领域使用的传统模型依赖于高斯数学，即钟形曲线，存在严重缺陷。

钟形曲线无法捕捉分形世界中可能发生的极端波动——幂律、突然跳跃、疯狂跳跃的世界。

如果钟形曲线真的反映了股市的现实，那么像黑色星期一这样的大崩盘就永远不会发生。

只有极少数罕见事件才具有压倒性的意义。其余事件几乎都无关紧要。

但塔勒布对市场崩溃中分形力量的新见解并没有帮助他。Empirica 当时亏损严重。2001 年，该公司亏损了 8%。在接下来的两年里，该公司遭遇了股市的反复波动，既没有大幅上涨，也没有大幅下跌。

艾伦·格林斯潘领导的美联储在应对 9·11 恐怖袭击事件时，大量资金涌入廉价资金注入金融系统。经济增长并未大幅增长，但确实有所加快，这得益于全国范围内不断膨胀的房地产泡沫——这是即将到来的全球金融危机的导火索。

日复一日的亏损，持续不断的亏损，让塔勒布疲惫不堪。

“你必须喜欢亏损，”斯皮茨纳格尔一遍又一遍地说。

“当我们表现良好时，纳西姆会欣喜若狂，而当我们表现不佳时，纳西姆会沮丧不已，”斯皮茨纳格尔回忆道。“这对他的健康不利。”

人们实际上对很多事情都相当困惑，并且经常根据诸如（通常是错误的）公平感、对随机数字的过度依赖、对损失的厌恶等因素做出非理性决定。

当人们得知一项手术有 90% 的成功率时，他们会做出积极反应。但当人们得知这项手术有 10% 的失败率时，他们就会做出消极反应。

人们对损失的本能厌恶，有助于解释为什么大多数交易员宁愿每天赚取小额的增量收益——冒着破产的风险——也不愿大量小额损失（喜欢亏损）和偶尔的巨额大奖。

《黑天鹅：我们为何不吸取教训？》。论文声称，历史是由不可预测的大事件——异常值所驱动。他在论文中表示：“我们预测改变历史的大规模偏差的能力几乎为零。”我们无法预见异常值的出现，因为我们的未来预期是基于过去的事件，就像司机通过扫描后视镜来驾驶一样。

当时一位名叫亚历克斯·贝伦森的年轻《纽约时报》记者（也是未来的新冠疫情反疫苗阴谋论传播者）走进他的办公室，手里拿着一份政府支持的抵押贷款巨头房利美的绝密风险报告。贝伦森从房利美的一名前员工那里获得了这份报告，报告显示，利率突然上升 1.5 个百分点将导致该公司市值缩水约一半。报告还显示，房利美杠杆率高达 50:1，也就是说，每拥有一美元，就有 50 美元的债务，杠杆率非常高。

房利美和其兄弟公司房地美倒闭的原因并非利率大幅上涨，而是因为全国房价暴跌，导致全美各地的美国人都拖欠抵押贷款——这一事件甚至没有出现在模型中。

虽然塔勒布作为一名反传统交易员的名声越来越响，但他作为资金管理者却陷入了低谷。2003 年，看着股市一路飙升的客户会因为 Empirica 持续亏损而感到愤怒。

索内特突然意识到，金融危机以及之前经常出现的泡沫，类似于市场“破裂”。而这些模式可能成为灾难的早期预警信号。

那是 20 世纪 90 年代，似乎整个国家都对股票着迷。随着互联网泡沫开始膨胀，日内交易成为全国性的时尚，市场处于持续的牛市中。

1997 年夏天，索内特注意到一件奇怪的事情——股市的危机模式与阿丽亚娜压力罐破裂前的信号非常相似。

三人与地球物理学家约翰森一起撰写了一份专利申请，详细介绍了该模型（该模型后来被称为约翰森-莱多特-索内特模型，或 JLS 模型），并将其提交给了法国专利局。

10 月中旬，他们购买了价值 30,000 美元的远价看跌期权。（Universa 购买的合约完全相同。）

索内特预测股市将出现更大崩盘，涨幅将达到 10,000%。他们坚持持有，等待更多动荡。但并没有发生。事实上，市场第二天就反弹了，10 月 27 日的异常崩盘很快就成了遥远的记忆。

索内特的金融研究成果体现在 2003 年出版的《股市为何崩盘：复杂金融系统中的关键事件》一书中。

泡沫的开始是理性的，投资者购买他们认为未来收益会增加的公司的股票。越来越多的买家进入，导致更多的买家加入，追逐并推高价格，导致非理性的羊群效应，从而使泡沫膨胀。股票（或大盘本身）脱离了其基本面，泡沫迅速扩大。

想象一下气球。没有充气时，很难用针刺破它。将它吹大一点，它仍然无法穿透针。将它吹大很多，最微小的刺破都会使它破裂。这就是 Sornette 的模型检测到的动态。当金融泡沫膨胀到极致时，它随时

可能破裂，而针刺的压力非常小，就会导致崩溃。

艾伦·格林斯潘表示，在泡沫膨胀时不可能识别泡沫。2002 年 8 月，他在怀俄明州杰克逊霍尔的一次演讲中谈到互联网泡沫时说：“随着事态的发展，我们认识到，尽管我们有所怀疑，但很难在事后——也就是泡沫破裂证实其存在之前——明确识别泡沫。”

LPPLS（对数周期幂律奇点的缩写）

索内特开始越来越反对纳西姆·塔勒布的“黑天鹅”理论。他认为，“黑天鹅”背后的整个概念——极端的惊天动地事件是无法预测的——是完全错误的。它让人们束手无策，不再试图预测未来——或者理解过去。“黑天鹅”的概念很危险，”索内特告诉我。“它把我们带回到前科学时代，那时大自然的愤怒、闪电、风暴都是众神愤怒的表现。”

套利是一种古老的投资技术，用于寻找相同或几乎相同资产之间的差异。这是一项几乎无风险的交易。

Universa 于 2007 年 2 月成立，当时并没有引起太大轰动。几乎所有资金都来自两个投资者、一个捐赠基金和一个养老基金。

基金经理有强烈的动机去模仿彼此，表现得像一群朝着同一方向前进的羊群。羊群是安全的——几乎没有动机去冒险

斯皮茨纳格尔认为，大多数专业投资者都比披着狼皮的羊好不了多少。

Universa 的回报非常不稳定。它可能几年都赚不到钱。

著名财经记者乔·诺塞拉在 2005 年 10 月对《随机致富的傻瓜》平装版的评论中写道：“对我来说，问题不在于塔勒布的分析有误，而在于他根本上的虚无主义。从逻辑上讲，塔勒布的立场极端化——这是塔勒布乐于做的事——强烈暗示，预测股票价格或经济趋势等事情是毫无意义的。

亚伦·布朗说，塔勒布最重要的贡献不是声称金融中存在肥尾现象，而是断言长期结果由尾部事件决定。

后见之明偏差，即人们在黑天鹅事件发生后，总认为自己早就预见到了它的发生。政治学家菲利普·泰特洛克在其 2016 年出版的《超级预测：预测的艺术与科学》一书中阐述了这一概念。

1988 年，当苏联总统米哈伊尔·戈尔巴乔夫在实施公开化（一个更加开放的社会）等一系列重大改革时，他要求专家估计共产党在未来五年内失去对国家的控制的可能性。几年后，苏联解体，他要求同一批专家回忆他们的估计。泰特洛克写道：“他们回忆起的数字平均比正确数字高出 31 个百分点。”

芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）是衡量波动性的指标，又称恐慌指数，也是 Universa 利润的某种指标

当然，没有投资者会把全部财富投入 Universa——他们只投入一小部分（Universa 建议 3%）。

华尔街最基本的技能之一：推销技巧。

保尔森和伯里的赌注是一次性的财富。房地产市场崩溃了，他们赚了一大笔钱。他们再也没有重复过这种表现。事实上，保尔森在随后的几年里遭受了巨大的损失。他们的赌注类似于比尔·阿克曼在 2020 年初进行的惊人成功的交易，那次交易也利用廉价的掉期押注崩盘——一次性的、不可重复的赌注。

斯皮茨纳格尔发现自己正在与一个完全不同且更强大的对手作战：本·伯南克和美联储。为应对金融危机，伯南克将金融刺激政策推向了极致。

量化宽松（QE）听起来很复杂，其实不然。美联储只是购买大量债券。抵押债券、国债。价值数十亿美元的债券。

斯皮茨纳格尔表示，病人可能活下来，但病情会比以前更加严重。他在《华尔街日报》的一篇评论文章中写道：“利率为零，货币引擎前所未有地运转……我们又重新迎来了政府支持的繁荣和债务的美丽新时代。”

斯皮茨纳格尔认为，所有刺激措施的一个重大风险是，它将引发持续的通货膨胀，尤其是在股票等资产方面。2009 年夏天，为了回应投资者对风险的担忧，他推出了一只旨在从物价上涨中获利的新基金。他将购买玉米、原油和黄金等大宗商品的看涨期权，这些商品可能会从通胀环境中受益。它还将做空美国国债，随着利率飙升，美国国债不可避免地会受到通胀的打击。

通货膨胀并没有像许多人预期的那样爆发。

一个理由是，全球金融危机是由金融体系的崩溃引起的，而不是经济其他部分的疲软，比如制造业。这导致刺激消费变得困难，因为银行没有放贷——他们因危机而囤积现金。

通货膨胀保持相对温和的另一个原因是：在经济增长乏力的情况下，大多数美国人的工资仍然停滞不前。人们失业，招聘活动疲软，所以企业不必提高工资来吸引工人。

来自中国的竞争是另一个因素，因为制造商以创纪录的速度将生产转移到海外。

斯皮茨纳格尔的新通胀基金可能是一个失败品（几年后他将其解散）

利特曼发现，根据过去的经济状况来预测经济状况非常困难。他发现，造成这种不确定性的一个重要原因是美联储政策的随机性。美联储的一个关键作用是时不时地对系统施加冲击，使其摆脱糟糕的经济轨迹。通货膨胀过高——提高利率。经济过于疲软——降低利率。银行和企业等经济参与者通常无法预测此类干预的确切时间，而其后果可能是混乱的。因此，尽管这些模型能够根据过去的事件做出精确的预测，但混乱的冲击往往使这些精确的预测几乎毫无价值。

布莱克在近距离观察了高盛的赚钱机器后，很快意识到，虽然从教授的讲台上看市场可能看起来很有效率，但大型投资银行能够从无处不在的市场低效率中榨取大量美元。

世界秩序的支柱——美国民主——正陷入混乱。

政治风险分析师兼作家伊恩·布雷默表示，世界面临的最大威胁是美国的政治两极分化。“美国是世界上工业化民主国家中最强大、政治上最分裂、经济上最不平等的国家，”他写道。

巴菲特曾在给合伙人的一封信中写道。“永远不要指望能卖出好价钱。要让购买价格如此有吸引力，以至于即使是平庸的销售也能带来良好的回报。”

斯皮茨纳格尔告诉我。“我买的东西人们都认为是垃圾，而且大多数时候都是垃圾。”

可以肯定的是，这并不容易。价值投资从定义上讲是反向投资——它通过与大众背道而驰来运作，而许多投资者发现这很难做到。更重要的是，有时股票下跌是有原因的——它们就是所谓的价值陷阱——受到根深蒂固的缺陷的影响，例如管理不善或过时的商业模式。

塔勒布则推荐了一种他称之为“杠铃投资法”的方法。其理念是：在杠铃的一边，将大约 80% 的财富投入超级安全资产，如短期国债；在另一边，将剩余的财富投入一堆风险资产。

塔勒布的观点是，散户投资者在自己的投资组合中，应该专注于保护自己的资产，保护其免受“黑天鹅”事件的影响，而不是赌博股票将长期持续上涨。

乔治梅森大学金融学教授德里克·霍斯特迈耶 (Derek Horstmeyer)对股票和债券杠铃策略的分析表明，在利率上升期间（市场崩盘的可能性更大），杠铃策略往往表现优于大盘。

塔勒布称流行加密货币比特币的价值为零，在华尔街引起轰动。塔勒布在他的研究“比特币、货币和脆弱性”中声称，比特币不能用作货币，不是短期或长期的价值储存手段，不是通胀对冲工具，也不是投资的避风港，因为它与市场高度相关。

由于比特币与黄金和其他贵金属不同，它没有内在价值，因此需要比特币矿工（使用复杂公式创造越来越多比特币的计算机奇才）不断维护以支撑其价值。考虑到矿工有可能在某个时候对比特币失去兴趣，理论上会将其价值降至零

塔勒布对数字货币更加不屑一顾的原因可能是，在 2020 年 3 月的危机中，数字货币的跌幅甚至超过了市场，这表明它作为对冲黑天鹅风险的尾部工具显然毫无价值。

斯皮茨纳格尔始终持怀疑态度，他担心如果美联储继续提高利率，将会出现史诗般的债券崩盘。他告诉彭博社，全球金融体系正处于“人类历史上最大的信贷泡沫”，这是由十多年来的最低利率和其他形式的经济刺激所致。“如果这个信贷泡沫破裂，那将是有史以来最灾难性的市场失灵——但我们希望这不会发生，”他说。