Investing for Growth How to make money by only buying the best companies in the world – An anthology of investment writing, 2010-20
我将回报率定义为“已动用资本回报率”或ROCE。
已动用资本回报率通常计算为现金营业利润除以股东权益和长期负债的总和。
我们很少关注市盈率，通常只是利用它来做一些比较，因为其他市场评论员使用这一指标。在评估我们的投资时，我们更愿意使用自由现金流收益率，因为并非所有的盈利都是平等的。我们投资组合中的公司的资本密集度低于整个市场。由于它们的盈利是用更少的资本产生的，它们的资本回报率远高于平均水平，我们认为这是对它们业绩的主要衡量标准。
巴菲特在1979年致股东的信中将资本回报率确定为公司业绩的主要衡量标准。许多每股收益增长是以资本回报为代价的，因此破坏了价值。
在Fundsmith基金，我们不经常查看市盈率（PE）这一传统的价值衡量标准，因为我们更喜欢查看现金流量。
Fundsmith股票基金的基础投资步骤： 1. 投资好公司。 2. 不要支付过高价格。 3. 什么都不做。
说到产生良好的回报，最重要的是公司质量。
在研究的25,967家公司中，仅5家公司就创造了过去90年回报的10%，而4%略多一点的公司就创造了所有回报。
股票指数的回报率超过了美国国债，而其中的大多数股票却没有。
人们经常对我们说：“哦，你试图挑选赢家。”现实情况是，我们不寻求预测谁将获胜，而是押注已经获胜的公司。
可供选择的优质公司的数量是有限的——你持有的股票数量越多，你就越有可能不得不在质量上妥协。
尽管我们寻找财务业绩优异的公司，但这应该是它们运营的结果，而不是它们的主要目标。，我们寻找的是为客户提供卓越产品和（或）服务的公司，这能使它们产生可观的财务回报并防止竞争侵蚀它们。
似乎有一件事情正在发生变化：发达国家中央银行的职责。美联储最近将其月度量化宽松计划翻了一番，达到850亿美元，并表示将至少维持该计划，直到失业率降至6.5%以下。
永远不要购买需要天才或有魅力的首席执行官才能经营的公司的股票。那个人迟早会离开这家公司。
如果你以合理的价格选择了好公司的股票或一只基金，并且你发现它们的价格波动令你感到不安，那么只需停止查看股价即可。
2000年至2010年间，表现最好的美国基金是CGM精选基金（CGM Focus Fund），其年化回报率为18%。这是一个非常引人注目的回报率。同期，该基金的投资者平均每年亏损11%。投资者表现出了一种准确无误的能力，可以在估值高峰时买入该基金，并在估值低谷时卖出。
我对通过收购实现的收入增长持谨慎态度，其中大部分不会创造价值。
于2012年发表的一项研究，使用了2007年至2011年间全球13家最大制药公司提交的药物成功和失败数据。研究发现，临床前试验中97%的药物未获成功，一期临床试验中95%的药物、二期临床试验中88%的药物也没有成功。直到三期临床试验，前景才变得更好——在到目前为止取得成功的药物中，54%的药物获得了批准。
一种药物在临床前阶段取得成功的概率是万分之一（如果你对数学感兴趣，计算方法是(1-0.97)×(1-0.95)×(1-0.88)×(1-0.46)≈0.0001）。试图在药物试验的早期阶段挑选赢家，这种投资生物技术公司的方式显然就像大海捞针一样。
我们不持有医药行业股票的原因之一是该行业根据“基本”收益进行估值。从2010年左右开始，许多大型制药公司开始转为报告所谓的“核心”收益。
达美乐是特许经营商。如果你将高资本回报率视为优质公司的最重要标志，那么几乎没有比通过特许权经营的企业更好的了，因为大部分资本是由加盟商提供的。
牛市范围不会随着时间推移而扩大——而是缩小。当前的牛市始于2009年，当时的股票不加区别地上涨。然后在发达市场中，美国处于领涨地位。然后是美国的科技行业。然后就是“FAANG”（Facebook，Amazon，Apple，Netflix和Google）。
让乔·弗雷泽如此伟大的原因在于他的对手——乔治·福尔曼和穆罕默德·阿里——以及他们的较量所具有的意义。我们最好记住，我们是由我们的竞争对手定义的。
尽管这个成功公式还不太流行。或者用他更简洁的话说是： ……一家拥有好产品或服务，强大市场份额，好的盈利能力、现金流和产品开发的好公司。
由于中央银行史无前例的干预，2007年至2009年的全球金融危机已经消退。
特里教给我的，我想也是教给其他许多人的，是冒险进入投机行业几乎没有什么好处。许多事情本质上是不可知的。
最近，在其他投资者手中，价值投资变成了一种过分简单化的方法，即投资低估值股票，这不是一回事——因此我称其为“所谓的”价值投资。一只股票的估值可能很低，但内在价值甚至可能更低。购买这样的股票并不是投资成功的秘诀。
你在1973年为欧莱雅支付281倍的市盈率，或者为高露洁支付126倍的市盈率，为可口可乐支付63倍的市盈率，就可以跑赢指数。
正如沃伦·巴菲特所承认的那样，增长是估值的一个组成部分。增长可以提高或降低公司的价值——在回报率不足的情况下扩大企业规模，那简直是在花冤枉钱。但是，当一家公司的已动用资本回报率很高，并且增长来源使其能够将大部分回报进行再投资时，结果将是其价值和股价随着时间的推移而复合增长。
2012年8月12日出版的《投资顾问》（Investment Adviser）：“从市盈率来看，有大量证据表明，从相对角度来看，今天的优质股票可能被认为是昂贵的。”
如果你听从他们的建议，在估值低、质量差的企业表现好的时候（1天或1年），你可能会获得一些短期的额外业绩，但是，如果你希望在更长的时间内（在更长的时间内，高质量企业的表现再次胜出）取得出色业绩，你将需要良好的时机选择、钢铁般的意志和重新投资高质量企业的意愿。
事实上，正是许多价值股糟糕的基本面表现导致了其相对于优质股的糟糕股市表现。
“价值”股（根据其2015年的低市盈率简单地定义为“价值”股，正如价值股常常被如此定义）
我喜欢经济学家约翰·肯尼斯·加尔布雷思（J. K. Galbraith）在这个问题上的观点：“经济预测的唯一功能是让占星术看起来值得尊敬。”
回到加尔布雷思：“市场中有两类预测者：不知道的人，以及不知道他们不知道的人。”我们属于前一个阵营，只要许多其他投资者依赖于后一个阵营中的人，这就会给我们带来优势。
正如通用电气前董事长伊恩·E. 威尔逊（Ian E. Wilson）所说，“即便你再老练，也无法改变这样一个事实：你所有的知识都是关于过去的，而你所有的决定都是关于未来的”。
尽管我们寻找财务业绩优异的公司，但这应该是它们运营的结果，而不是它们的主要目标。，我们寻找的是为客户提供卓越产品和（或）服务的公司，这能使它们产生可观的财务回报并防止竞争侵蚀它们。
通用电气本身就是一个警世故事。在杰克·韦尔奇时代，通用电气季度收益“节拍”稳定得令人怀疑，在此之后通用电气就没落了。
我们尽量不让股价告诉我们有关企业的信息，而是相反。
“价值”投资者陷入持有其中一些股票的陷阱的原因是，他们认为低估值和股价是最重要的信息。并非如此。企业的基本面业绩才是最重要的。
你可能只有在企业出现问题时才能以低估值投资于真正好的企业。我们对微软的投资恰逢其困境时期（当时由前任CEO领导），当时它在移动设备企业竞争中排在第三位，在在线搜索企业竞争中排在第二位。
每个公司都有问题。例如， • 制药公司——专利到期和政府物价控制。 • 快餐——脂肪税。
• 食品和饮料——脂肪税。 • 婴儿配方奶粉——出生率下降。 • 医疗设备和器械——诉讼风险。 • 支付公司——诸如欧盟支付服务修订法案这样的项目，欧盟支付服务修订法案旨在建立一个比现有支付系统更便宜、更安全的支付网络（我在想这些目标是否相互冲突）。 • 社交媒体——控制和使用客户数据、竞选活动以及言论自由VS言论封杀的问题。 • 科技公司——由资本资助的初创企业，资本似乎除了要求最终出售或首次公开募股外，不需要任何回报，因此它们可以忽略盈利。 • 烟草公司——我们从哪个问题开始说起？
如果你能找到一家不面临任何竞争、监管或其他威胁的公司，请告诉我们，因为我们还没有找到这样的公司。
一个是我们寻求持有的那类公司的MSCI全球质量指数（MSCI World Quality Index），另一个是MSCI全球指数（MSCI World Index）。在此期间，全球质量指数从未在滚动120个月周期内跑输全球指数。
我知道10年（120个月）将是一个漫长的等待时间，但如果你的投资期限比这短，我建议你不要投资于股票市场。
问题是当一家公司回购股票时，这些回购项目会从资产负债表中消失，这可以被用来扭曲公司业绩的衡量标准。
简单地通过执行股票回购而不是支付股息，上市公司可以提高其每股收益（EPS），并且这种做法被普遍认为为股东创造了价值，但大多数情况下显然没有。
一个一直被忽视的最重要的事实是，只有当回购的股票价格低于内在价值，并且现金没有更好的可以产生更高回报的用途时，股票回购才会创造价值。
我怀疑很多散户投资者认为ETF与指数基金相同。其中一些ETF确实如此，但许多并不是。特别是，看空ETF和杠杆ETF的表现可能与投资者的预期发生明显背离，有些投资者认为它们只是指数基金。
哲学家乔治·桑塔耶拿（George Santayana）说过：“那些忘记历史教训的人注定要重蹈覆辙。”
罗斯福说“除了恐惧本身，我们无所畏惧”
有大量证据表明，当投资者在基金和投资策略之间进行切换时，他们选择的时机几乎总是错误的。
表现更糟糕的是那些依赖于择时交易因素的策略。俗话说，市场中只有两种投资者：无法把握市场时机的投资者，以及不知道自己无法把握市场时机的投资者。
和巡回赛一样，投资是对耐力的考验，赢家将是找到好的策略或基金并坚持执行或持有的投资者。
似乎有一件事情正在发生变化：发达国家中央银行的职责。美联储最近将其月度量化宽松计划翻了一番，达到850亿美元，并表示将至少维持该计划，直到失业率降至6.5%以下。安倍晋三第二次出任日本首相，明确表示让日本央行以提高通胀为目标。备受赞誉的英格兰银行新任行长马克·卡尼有了一个不寻常的开局，他在就任前的七个月宣布，他认为应该就央行行长目前是否应该以名义GDP增长为目标，即忽视通货膨胀，展开辩论。
取决于你的观点，这要么是好消息，因为这意味着将实施更多刺激政策；要么是坏消息，因为你认为额外的刺激政策将对实现经济增长或增加就业无济于事，但它有产生副作用的风险，可能与他们寻求治疗的病痛一样严重或更糟。 我处在后一个阵营。
主要货币的贬值有点棘手，因为它们都试图相互贬值以获得一些竞争优势。但也许它们都会相对于硬资产贬值，或者更简单地说——通货膨胀。
豪根金融体系（Haugen Financial Systems）的罗伯特·豪根（Robert Haugen）和古根海姆合伙公司（Guggenheim Partners）的纳丁·贝克（Nardin Baker）的研究表明，波动最小的十分之一的股票年化总回报率为8.7%，而波动最大的十分之一每年亏损8.8%。这些结果似乎与有效市场假说的风险/回报关系完全矛盾。
高盛公司的另一项研究引入了基本面质量——定义为投入现金的现金回报（cash return on cash invested，CROCI）。它根据CROCI的表现创建了投资组合，并发现市场回报随着CROCI的增加而增加。更好的公司做出更好的投资。
投资者不应通过追逐高风险股票（“无回报风险”）来寻求卓越的投资组合表现，而应寻找那些具有可预测的回报率和卓越的基本面财务表现的“无聊”优质公司，相对于其回报来说，这类股票的价值被持续低估，投资者可以利用这一点来购买并持有它们。
投资的十大黄金法则
- 如果你不能完全理解它，就不要投资
“喷火”战斗机的设计师雷金纳德·米切尔（Reginald Mitchell）曾经说过：“如果有人告诉你有关飞机的任何事情，他说的非常复杂以至于你无法理解，请听从我的建议：他们说的都是废话。”
- 不要试图把握市场时机
“择时交易”是在市场周期接近底部的某个位置时进场投资，并在接近顶部的某个位置时退出市场。这听起来简单明了，但在实践中却正
相反：当基金和市场上涨时资金流入，当它们下跌时资金流出。
股票对于大多数投资者来说是一种“吉芬商品” ㊟ 【以经济学家罗伯特·吉芬的名字命名的一种特殊商品，随着价格的上升，市场对它的需求量增加。】 ——随着价格的上涨，需求反而增加。
- 尽量减少费用
支付给基金经理和理财顾问的费用会拖累投资业绩。
尽量降低交易频率
不要过度分散投资
研究表明，在大多数市场中，投资组合只需20多只股票即可获得90%的多样化收益。你的多样化超出这个范围的程度越大，你对每项投资的了解就会越少。
永远不要为了避税而投资
永远不要投资劣质公司
一家好公司通常会以现金形式产生较高的已动用资本回报率，并且可以将至少部分现金流进行再投资，以进一步发展其业务并使你的投资价值实现复利增长。劣质公司不会这样。它们的已动用资本回报率不足。你可能认为你应该投资这些运营状况将会有所改善的劣质公司，因为管理层会发生变动，或者它们会被收购，或者它们的业绩会随着经济或商业周期而回升。但是在等待此类事件发生的每一天之中，这些公司的价值都会进一步被破坏。好公司则相反。投资于优质公司，时间就站在你这边。
- 购买傻瓜也能经营的公司的股票
永远不要购买需要天才或有魅力的首席执行官才能经营的公司的股票。那个人迟早会离开这家公司。
- 不要参与“博傻游戏”
只购买你真正想持有的股票，并且以你愿意持有它们的价格买进。如果你购买股票或者任何其他资产的唯一目的就是想以更高的价格卖掉它们，或者你为优质公司支付了过高的价格，那么你就是在参与“博傻游戏”。该策略的成功取决于其他人愿意玩相同的游戏。
- 如果你不喜欢你的股票表现，请关掉电脑
如果你以合理的价格选择了好公司的股票或一只基金，并且你发现它们的价格波动令你感到不安，那么只需停止查看股价即可。
不难看出为什么我们几乎都不擅长择时交易。当市场背景看起来乐观而其他人也都看涨时，投资者很难有坚定的信念说服自己，市场已经涨得太高并选择卖出。在你的预测成真、市场前景黯淡、价格下跌之后，需要非常灵活的心理，才能在底部反转时再次进场购买股票、市场指数或基金。
如果以1994年12月31日至2004年的十年为例，标准普尔500指数每年的复合总回报率为12.07%。
但是，如果你尝试了一些择时交易技术，结果错过了市场中的几个交易日，如果你错过了最好的10天会导致什么结果呢？错过的天数并不多，是吗？——平均每年一天。也许吧，但你的年回报率将降至6.89%
已动用资本回报率通常计算为现金营业利润除以股东权益和长期负债的总和。
作为个人，如果我们以每年5%的利率借钱，并以每年10%的回报率进行投资，我们就会变得更富有。但如果我们获得2.5%的回报率，我们就会变得更贫穷。公司也是如此。那些回报率高于其资本成本的公司为股东创造了价值，而那些回报率低于其资本成本的公司则破坏了价值。
在1979年致伯克希尔-哈撒韦公司股东的年度信函中，沃伦·巴菲特将资本回报率描述为公司业绩的主要评价标准。
基金经理们通常会投资于回报普遍不佳的行业中的公司。为什么？因为他们认为自己可以选择一个合适的时机来购买业绩会有所改善的股票。也许他们预计商业周期将会回升，或者新的管理团队将接管公司，或者公司本身将被收购。
可供选择的优质公司的数量是有限的——你持有的股票数量越多，你就越有可能不得不在质量上妥协。
“多样恶化”（diworsification），这个词是传奇基金经理彼得·林奇在他的著作《彼得·林奇的成功投资》（One Up On Wall Street）中发明的。他认为，一个企业过于多样化，可能会毁了自己，因为管理时间、精力和资源都从最初的投资中分流了。同样，向投资组合添加更多投资品种也可能会导致多样恶化。
英国基金经理的投资组合平均每年的换手率大约为80%。除了这引起的关于缺乏投资信念和过度交易的问题之外，这表明在“总”费用比率之外，每年还会产生高达1.4%的额外未披露成本。
投资者需要警惕那些夸大其词的管理层或评论员。“全球”（global）是一个常见的夸大其词的例子。很少有企业是真正全球化的。它们可能是国际的，但那是不一样的。当职位名称中使用“全球”时，它几乎总是职位夸大的一个例子。
只需每年7%的复合回报率，你的资金就可以在10年内翻倍。
在Fundsmith基金，我们只投资于满足以下条件的公司：具有较高的已动用资本回报率；将大部分或全部利润转换为现金；具有较高的利润率；已被证明在几十年中对经济周期具有韧性。
在Fundsmith基金，我们不经常查看市盈率（PE）这一传统的价值衡量标准，因为我们更喜欢查看现金流量，但由于几乎所有人都使用市盈率，因此这是表示我们投资组合的相对估值的最简单方法，我们投资组合目前的市盈率比市场高出约两个点——Fundsmith投资组合中的股票的预测市盈率约为21倍，MSCI全球指数约为19倍。
并非所有盈利（该比率中的“E”）都具有相同的价值。Fundsmith投资组合中的股票用比市场少得多的资本产生收益（因为它们具有更高的资本回报率），并且它们以现金形式交付盈利的比例更高，这无疑更有价值。它们的盈利也更可预测
我研究了在1979年至2009年的30年间，你可以为其中这些公司支付多少倍的PE。特别是，我研究了可口可乐和高露洁。1979年，它们的估值与市场大致相同——收益的10倍。但是，在能够保证与其未来30年的市场表现相同的情况下，你当时可以为它们支付多少倍的PE呢？答案相当令人惊讶，约为收益的40倍。为什么？因为在此期间，这些公司的总回报以每年比市场快5%的速度增长，而且就像之前说明的2.5%的复合回报率差异一样，这5%的差异乘以它们的资本总额，体现出来的就是股价比市场上涨速度快4倍。
正如一句谚语所说：“世上没有新笑话，只有没听过的人。”
一切都归结为量化宽松——比起看好经济复苏本身，市场更担心经济复苏会导致量化宽松这一刺激措施退出。
关于经济复苏和所谓的量化宽松缩减的争论至少有一个方面让我们感到困惑：如果我们正处于经济复苏之中，为什么我们所投资公司的增长率会放缓呢？
这让我们对复苏的性质和强度持怀疑态度。
虽然估值的这种增长似乎值得庆祝，但并非总是如此，因为我们打算成为长期甚至无限期的投资者，而且这种估值变化肯定是有限的，甚至可能是暂时的。它们是量化宽松政策大量注入流动性以及长期保持零利率导致的结果。
所谓的量化宽松缩减是一个象征性的措施——美国量化宽松政策继续保持每月750亿美元，每年9000亿美元，而且似乎大多数主要央行都以更长时间的零利率政策作为目标。目前，量化宽松终止的故事至少被夸大了。
我们研究了1979年至2009年的30年间高露洁和可口可乐的相对表现。
可口可乐是36倍，高露洁是34倍，当时的市场平均水平是10倍。另一种看待它的方式是，你可以在1979年为可口可乐支付3.6倍的市场平均市盈率，为高露洁支付3.4倍的市场平均市盈率，并且在接下来的30年中仍然与市场表现相匹配。原因是这些公司30年来的股价复合增长率（在很大程度上受收益增长的推动）存在差异。它们的年均复合增长率约比市场高出5%。
事实上，我们很少关注市盈率，通常只是利用它来做一些比较，因为其他市场评论员使用这一指标。在评估我们的投资时，我们更愿意使用自由现金流收益率，因为并非所有的盈利都是平等的。我们投资组合中的公司的资本密集度低于整个市场。由于它们的盈利是用更少的资本产生的，它们的资本回报率远高于平均水平，我们认为这是对它们业绩的主要衡量标准。我们投资组合中的公司的资本回报率平均为34%。相比之下，标准普尔500指数和富时100指数中非金融股票的资本回报率平均约为19%。此外，相比整个市场，它们以现金形式交付盈利的比例更高，通常为90%—100%。我们喜欢现金——它是支付账单的主要方式，以现金形式支付的盈利质量高于非现金盈利。
空头认为，微软在移动设备方面输给了苹果，在在线搜索和移动操作系统方面输给了谷歌。它还要面临个人电脑更换周期不断下降的问题
微软的收入和利润最大的部门是其服务器和开发工具部门，该部门为服务器和软件开发工具的需求方开发和销售软件。它的客户是IT专业人士和软件开发商。
资产寿命对于评估所有投资都是至关重要的。对于石油和天然气勘探和生产来说，资产寿命是油井或油田不再具有经济上的价值并且必须放弃之前的时期。
页岩油井的产量下降幅度之大令人意外。北达科他州巴肯油田的一口典型油井于2012年钻探，目前的产量可能还不到其初始产量的30%。美国东北部和加拿大较新的尤蒂卡页岩油田最近令人失望的表现也反映出了这一问题。
即使我们在自己的领域很出色，我们也有可能取得糟糕的结果，因为我们自己的情绪会打败我们。经常打败我们的不是竞争对手或困难的任务，而是我们自己的心理。
大多数基金经理并不认为对他们职业生涯的最大威胁是亏损投资者的资金或基金表现不佳。他们认为最大的威胁是不同于他的基金同行。他们认为比失败更糟糕的唯一一件事情就是与众不同。
他们及其同行并不担心会给投资者带来可怕的结果：如果他们的表现大致相同，他们就不太可能看到投资者大量赎回基金或者自己被解雇。
2000年至2010年间，表现最好的美国基金是CGM精选基金（CGM Focus Fund），其年化回报率为18%。这是一个非常引人注目的回报率。同期，该基金的投资者平均每年亏损11%。投资者表现出了一种准确无误的能力，可以在估值高峰时买入该基金，并在估值低谷时卖出。
大多数投资者的另一个主要缺点是，无论是个人投资者还是专业基金经理，他们的交易都过于主动——他们交易过多。
如果我们的时机选择几乎都是糟糕的，我们最好尽可能减少交易次数，所有交易活动都有成本，其中大部分是隐藏的。
自从巴菲特收购以来，IBM的收入一直在下降。2013年第四季度的收入连续第七个季度低于2012年同期水平。
IBM的一些特征让我感到不安。一个是他们宣布了一个“路线图”，到2015年将每股收益增长到20美元，高于2010年的11.50美元。我不喜欢管理层使用诸如“路线图”之类的词语，除非他们正在讨论驾驶汽车。在这种情况下，“计划”将是一个完美的用词。
我也不喜欢对每股收益的关注。并非所有的盈利都是平等的。有些需要更多，有些需要更少的资本来产生它们，而且并非所有的盈利都以现金形式实现。
巴菲特在1979年致股东的信中将资本回报率确定为公司业绩的主要衡量标准。许多每股收益增长是以资本回报为代价的，因此破坏了价值。
我对通过收购实现的收入增长持谨慎态度，其中大部分不会创造价值。
尽管一些回购为股东创造了价值，但许多回购并没有，而且似乎无论股票估值如何，回购都会被执行。如果一家公司回购股票所支付的价格高于其内在价值，那么它就无法为剩余股东创造价值。
只有一家公司在100年后还在道琼斯指数的成分股名单上：通用电气。即便如此，它的业务在一个世纪以来也发生了根本性的变化。现在，其近一半的收入来自航空发动机和金融服务——这两项业务在1914年还不存在
以世纪为投资期限进行投资的想法显然是不现实的。在股票投资的世界里，没有多少公司是永远存在的。
美国经济有点像英国经济，日益后工业化，越来越依赖金融服务、消费品和医疗保健。
道琼斯指数的演变表明，投资制造飞机（及其发动机）的公司要比投资运营飞机的公司好——道琼斯指数中没有一家航空公司。
我认为最具投资价值的公司是消费必需品。这些公司仅占新兴市场指数的8%。因此，新兴市场指数、其指数基金以及主动基金中暗自跟踪该指数的伪指数基金的表现不佳，这对我来说并不奇怪。
增长通常是以牺牲资本回报为代价的，这样做不会为股东创造任何价值。渴望增长的投资者有时会忽略这个问题，尤其是在新兴市场。在新兴市场中，卓越的增长率是投资理由的重要组成部分。
当一家公司的资本回报率不足时——我将其定义为回报率低于其资本成本——它会破坏价值。股东应该希望这样的企业缩减其运营资本并返还现金收益，而不是增加和动用更多的资本。
第二次世界大战后最明显的趋势之一是中产阶级或消费者的崛起。在新兴市场，对中产阶级的构成有多种定义，但普遍接受的分界点之一是可支配收入达每天10美元左右。根据这个分界点，低于这个水平的人不被算入消费者。
在1950年的25亿世界人口中，按照这个定义，可能只有大约3亿人是消费者。到2010年，在68亿总人口中，这一数字已经变成24亿。
必需消费品公司能够产生这种高资本回报率，因为它们的品牌、定价能力、分销、对供应链的控制有助于抵御竞争。
巴菲特在1979年致股东的信中表示：“公司管理业绩的主要检验标准是在没有使用不当杠杆、会计伎俩等手段实现高的已动用资本回报率，而不是实现持续的每股收益。”
乐购的“地狱之门”。
在过去18年中的14年（从1997年算起，当时特里爵士成为首席执行官），乐购的自由现金流减去其股息（自由现金流定义为经营现金流减去总资本性支出）均为负数。
乐购没有产生足够的现金来进行投资和支付股息。在这14年的一半当中，固定资产处置的收益使这一数字变为正数，但这并不是一个可持续的融资来源。
他们通过借款来进行融资。特里爵士接手时，乐购的总债务为8.94亿英镑，在2009年达到近159亿英镑的峰值。该公司将大部分自由现金流用于固定资产投资并筹集债务以帮助支付股息。
在西蒙·拉克（Simon Lack）于2012年出版的《对冲基金暴利真相》（The Hedge Fund Mirage）一书中，他提供的证据表明，在1998年至2010年期间，对冲基金经理的费用占总收益的86%至98%。“对冲基金”一词已成为一种描述有利于基金经理的费用结构的方式，而不是对某种特定投资方法的描述。
与其他企业相比，银行对杠杆的依赖程度更高。银行5%的股东权益与资产比率形成了19∶1的债务与股东权益杠杆。
银行的总资产回报率很低，通常为1%—2%，但由于95%的资产是由存款人和债券持有人提供的资金，因此净资产收益率要高得多。
100英镑资产获得1英镑的回报相当于
5英镑权益资本获得20%的回报。
资产价值仅损失5%就意味着股东权益全部被抹去。
我的建议是，如果你想要持有银行股票，那么你应该在零售银行中进行选择，这些银行只是吸收存款、把资金借给自己的客户并为他们进行支付。
收购、削减成本和股票回购并不是特别高质量的增长来源。削减成本和股票回购当然是有限的——你无法通过削减成本和收缩业务来实现增长，这只能实现每股收益的增长。
日本正在进行一场史无前例的量化宽松实验，试图刺激其走出衰退
基金经理会购买坏公司的股票——我指的是那些不能持续为股东创造价值的公司，或者更糟糕的是，这些公司在某些时间甚至所有时间都在破坏价值。如果他们有这样做的理由，通常可以归结为预期公司的业绩将会有所改善，至少将会暂时改善，因为他们认为经济或商业周期会改善，这些公司将开始获得足够的回报，或者管理层的变动将改善公司业绩，或者有一个收购要约，所有这些都可能有利于股价。再或者他们可能只是认为股票很便宜。
这种投资方法的一个问题是，这些公司很少会有变革性改善
这种投资策略的主要问题在于，当基金经理在等待他们的公司得到能让青蛙变成王子的亲吻时，这些公司在不断侵蚀价值。我们投资组合中的公司当然不能避免业务周期性低迷和（或）管理失误，也不能避免它们的股价受到常见市场因素的影响，但我们至少可以合理地确定它们正在随时间推移不断增加内在价值。
已动用资本回报率：传奇投资者巴菲特在伯克希尔-哈撒韦1979年致股东的信中将已动用资本回报率描述为“公司管理业绩的主要检验标准”。在我们的“公司”中，这一比率为29%，而市场平均为18%。
我将回报率定义为“已动用资本回报率”或ROCE。
公司的资本成本不容易定义，只能是估计值。
股东价值是结果，而不是目标
股东积极主义的这个问题的根源在于，把创造股东价值与促使股价上涨搞混了。一个应该导致另一个，但是当短期股价变动成为主要目标时，正如许多积极主义股东有着这样的目标，不可避免的副产品就是企业及其长期股东的未来问题。
IBM的“路线图”描述了每股收益增长的许多“桥梁”。大约40%来自收入增长，尽管这包括收购；30%来自“经营杠杆”（成本削减）；30%来自股票“回购”。
收购、削减成本和股票回购并不是特别高质量的增长来源。
Fundsmith股票基金的基础投资步骤： 1. 投资好公司。 2. 不要支付过高价格。 3. 什么都不做。
但是，不是所有公司都为股东创造价值吗？可惜并非如此。有些行业在大部分时间或所有时间都倾向于获得低于资本成本的回报率，例如航空业可能在其存在的大部分时间里都没有为股东创造价值。
- 不要支付过高价格
投资的秘诀可能是低买高卖
- 什么都不做
在很多方面这是投资策略中最困难的部分。
在管理Fundsmith股票基金时，我们寻求投资那些在一些领域（如必需消费品、医疗设备和加盟连锁）拥有悠久成功历史的公司。
人们经常对我们说：“哦，你试图挑选赢家。”现实情况是，我们不寻求预测谁将获胜，而是押注已经获胜的公司。
有些公司我们不需要推测它们是否已经取得成功，在某些产品类别中是否占有主导地位。雀巢是世界上最大的食品和饮料公司，已经经营了148年，只有一次亏损。高露洁在全球牙膏市场上占有45%的份额，在牙刷市场上占有35%的份额。它也是洗手液的领导者和宠物食品的第三大公司。我们只需要等到市场对这些股票错误定价时，寻找机会押注某个赢家。
30多年前排名前10位的软件公司。除了一家公司，其余的基本已经不复存在了。显然，要想预测软件行业的长期赢家是极其困难的，即使是那些已经领先的公司，预测其能否成为长期赢家也是如此。
1984年排名前10的软件公司 1. 微软 2. 可视公司（VisiCorp） 3. DRI 4. Micropro
- 莲花（Lotus） 6. 阿什顿-泰特（Ashton-Tate） 7. 桃树（Peachtree） 8. SPC 9. CAR/Sorcim 10. Perfect
于2012年发表的一项研究，使用了2007年至2011年间全球13家最大制药公司提交的药物成功和失败数据。研究发现，临床前试验中97%的药物未获成功，一期临床试验中95%的药物、二期临床试验中88%的药物也没有成功。直到三期临床试验，前景才变得更好——在到目前为止取得成功的药物中，54%的药物获得了批准。
一种药物在临床前阶段取得成功的概率是万分之一（如果你对数学感兴趣，计算方法是(1-0.97)×(1-0.95)×(1-0.88)×(1-0.46)≈0.0001）。试图在药物试验的早期阶段挑选赢家，这种投资生物技术公司的方式显然就像大海捞针一样。
当一位长期任职并且非常成功的首席执行官离任时，投资者应该保持警惕，就像足球迷那样。 正如一句老话所说：大橡树底下的橡子长不高。
沃伦·巴菲特曾经说过：“以合理的价格购买一家好公司，远比以好的价格购买一家普通的公司要好得多。”
“债券替代股”是指具有安全、可预测回报率，但收益率高于大部分债券市场（而且，至关重要的是，收益率会随着时间的推移而增长）的股票，例如消费必需品和公用事业等行业的股票。
巴菲特的合作伙伴查理·芒格就这个问题曾说过：“从长期来看，从一只股票上获得的回报率很难高于该企业的资本回报率。如果该企业在40年内的资本回报率为6%，并且你持有它40年，那么你将会获得与6%相差无几的回报率——即使你最初以巨大的折扣价格购买了这只股票。相反，如果一家企业在20年或30年内获得18%的资本回报率，即使你付出了看似昂贵的价格，最终也会获得不错的结果。”
大多数发达国家的零利率为寻找高收益设置了明显的障碍。意大利10年期政府债券年收益率已经低于1.5%，在这种环境下，对收益率的追求已经变得极端。
我的Fundsmith股票基金只在一个行业没有持有任何股票，那就是医药行业。
我们不持有它们的原因之一是该行业根据“基本”收益进行估值。从2010年左右开始，许多大型制药公司开始转为报告所谓的“核心”收益。
为了报告“核心”收益，应该从基于公认会计准则（GAAP）的收益中排除哪些项目呢？
重组成本，虽然它们似乎是一些公司账目中的经常性项目。例如，葛兰素史克自2008年以来就没有一个季度没有重组成本。
“特殊”法律费用。再一次，鉴于涉及专利、专利纠纷、监管和产品责任的行业性质，重大法律费用似乎不可避免地或多或少地成为制药公司损益账户的稳定特征。所以很难看出它们在本质上是如何特殊的。
无形资产的摊销和减值。
所有调整都有一个共同点——它们使报告的“核心”收益更高。
自2010年以来，该行业的GAAP每股收益占“核心”每股收益的百分比显著下降——就阿斯利康而言，到2014年，该比例从84%降至仅23%。
说到产生良好的回报，最重要的是公司质量。
我仍然惊讶于有非常多的人谈论投资，并花费大部分或全部时间谈论资产配置、区域配置、行业权重、经济预测、债券与股票、利率、货币、风险控制……但从未提及需要投资一些好公司。
很多人相信自己可以成功地把握投资和商业/经济周期，并跑赢市场，而真正能做到的人却很少。
几乎没有人再阅读公司账目了。相反，它们依赖于管理层给出的财务数字，这些数字通常使用“基本”“核心”或“调整后”数字。并非巧合的是，为获得核心或基本数字而进行的调整几乎总是会消除负面项目。阅读实际账目可以绕过这种会计伎俩。
人们通常认为，获得高回报的投资必须是有深度的、模糊的、难以理解的和未被其他投资者发现的。相反——最好的投资往往是最明显的。
达美乐是特许经营商。如果你将高资本回报率视为优质公司的最重要标志，那么几乎没有比通过特许权经营的企业更好的了，因为大部分资本是由加盟商提供的。拥有特许权的公司从他人资本产生的收入中获得特许权使用费。
达美乐主要提供送货业务。这意味着它可以在次要地段更便宜的场所运营，因此与需要商业街餐厅场所的快餐经营者相比，减少了运营所需的资金。
就像那句谚语所说，就算是坏掉的钟，一天也会准两次
高资本回报率可以弥补看似高的估值，而低回报率的公司对于长期投资者来说几乎是不值得投资的，无论股票的估值有多低。
美国前国防部长唐纳德·拉姆斯菲尔德（Donald Rumsfeld）曾说过：“有的是已知的已知事物。有些事情我们是知道的。有的是已知的未知事物。也就是说，有些事情我们知道自己不知道。但也有未知的未知事物。有些事情我们不知道自己不知道。”
权益类资产可以以某种方式实现价值的复合增长，而投资于其他资产类别（如债券和房地产）则不可以。原因很简单：上市公司会留存其产生的一部分利润用于再投资。
现在存在的债务比2007年还要多。不可否认，其中的一些债务是在不同的人手中——中国现在有了更多的债务，发达国家的大部分债务已经“社会化”并由政府承担。
我认为，在金融危机之前，西方世界大部分地区的信贷扩张是为了弥补通货紧缩的影响。制造业和服务业工作岗位流失到发展中国家意味着我们不得不接受以更低的工资和更低的生活水平去参与竞争，我们没有接受这种做法，而是选择了国家扩张、非生产性工作岗位的迅速增加和借贷来维持我们的消费模式。
Trian的演示文稿长达93页，全部都围绕着宝洁糟糕的组织结构——“令人窒息的官僚主义和复杂性”——这意味着没有人负责，决策过程冗长，等等。
标准普尔道琼斯可持续发展指数被许多人认为是ESG投资的最佳基准——但英美烟草集团就在该指数中。
投资协会环保和可持续股票基金板块的平均5年年化回报率为11.9%，而MSCI全球指数为15.5%。
“本土偏见”——投资者或投资顾问倾向于在他们居住的国家的股票市场上增加股票配置。在英国，这导致基金不仅将自己与富时100指数进行对比，而且将该指数作为构建投资组合的指南，因为他们希望拥抱该指数。
富时100指数甚至不能代表英国经济，其成分股四分之三以上的收入来自英国以外。
MSCI的研究提出，应围绕三个独立细分市场构建全球股票配置：发达国家大/中盘股、发达国家小盘股和新兴市场。
它之所以这样细分，是因为小盘股和新兴市场相比全球大盘股具有不同的流动性约束，并且在更大程度上受特定宏观因素和个股风险的影响。
税收和更高的市场价格意味着股息再投资并不划算
股息再投资的第一个不利因素是，股息在大多数股东手中是应纳税的。
大多数股票注定令人失望——你需要找到少数不让你失望的
贝森宾德教授研究了1926年至2016年在纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克交易所上市的所有普通股的表现，发现这些股票中只有47.8%的股票的月回报率高于同月的1个月期美国国债的回报率。
股票指数的回报率超过了美国国债，而其中的大多数股票却没有，这其中的原因真的很简单。少数股票的巨大正回报弥补了绝大多数股票的低回报或负回报。
该研究涵盖了90年的时间，但很少有公司作为上市实体具有很长的寿命。事实上，在研究涵盖的这一时期内，上市公司的寿命中位数仅为7.5年。
回报的集中程度仍然令人吃惊。在研究的25,967家公司中，仅5家公司就创造了过去90年回报的10%，而4%略多一点的公司就创造了所有回报。
该研究还在每10年的基础上研究了回报率，得出的结论或多或少是相同的：大多数股票的十年回报率低于投资国债所获得的回报。此外，更近期的股票投资者的结果变得更糟。在1947年至1956年间上市的股票中，87%的回报高于美国国债。从1957年到1966年，这一比例下降到了61.5%，而从1977年到1986年，只有31.7%。
股票的总体表现优于债券，但大多数股票却没有，正回报集中在极少数股票上。大多数主动投资者注定不仅会跑输股票指数，而且还会跑输债券。
当重复的警告最终被证明是正确的时，预测者将忽略这样一个事实，即如果你听从他们的建议，你将会错过原本可以获得的收益，这将远远超过你在市场下跌时期的亏损。
牛市在担忧之墙上攀登。你所看到的正在发生的令人担忧的事件，很少是导致熊市的真正原因。艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）在1996年已经将市场描述为非理性繁荣，因此我们处于一个虽心怀担忧但发展良好的牛市。紧随其后的是1997年的亚洲金融危机、俄罗斯的违约和1998年美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）倒闭，这些看起来都很可怕，但具有讽刺意味的是，它们让美联储在加息上犹豫不决，这让牛市有了新一轮的上涨，一直持续到2000年。可能与中国的贸易摩擦和市场紧张局势也会产生类似的影响。
牛市范围不会随着时间推移而扩大——而是缩小。当前的牛市始于2009年，当时的股票不加区别地上涨。然后在发达市场中，美国处于领涨地位。然后是美国的科技行业。然后就是“FAANG”（Facebook，Amazon，Apple，Netflix和Google）。对于这样一种想法，即在牛市后期，投资者可以通过转投那些涨幅落后于市场的股票来获利，这在经验面前显得苍白无力。
至于买入所谓的价值股，如果你想采取这种策略，最好在熊市到来之后，而不是熊市到来之前。
有些人所说的价值是指低估值。如果企业的质量和发展前景不佳，那么这只股票是低估值的股票，但不是代表有良好价值的股票，其内在价值或基本价值低于其较低的估值。
大多数股票目前的估值都不会吸引经典价值投资者。
近年来，价值投资已经过时，因为持续的低利率已将几乎所有股票的价值推高到了真正的价值投资者无法投资的水平。
MSCI欧洲价值指数（英镑净值）。在2007年至2009年的金融危机中，其最大跌幅为52%，比同期MSCI全球指数（英镑净值）的表现低16个百分点。
2018年末我们投资组合公司的平均成立年份为1922年。
2017年，Facebook的资本回报率为30%，毛利率为87%，营业利润率为50%。过去五年其年均收入增长率为49%，同期的营业利润以每年106%的速度增长。
当然，Facebook的所有这些报告数字都是过去的，未来可能会有所不同。当我们开始购买其股票时，我们估计其收入增长率将减半至20%左右。
Facebook不从其社交网络用户那里赚钱。它的大部分收入来自在线广告，在这项业务中它与谷歌处于双头垄断地位。
Facebook有69%的日活跃用户和73%的月活跃用户都在美国和欧洲之外。
自1965年以来的50多年间，市场和伯克希尔-哈撒韦公司的股票都出现过大量大幅下跌。伯克希尔-哈撒韦的股票在1973年至1975年、2008年至2009年下跌了50%以上，在1998年至2000年下跌了将近50%，1987年下跌了37%。
大多数股票之所以具有能够吸引价值投资者的估值，是因为它们不是好企业。这意味着购买其中一家公司（这些公司的估值确实很低，但很少或从未产生足够的资本回报率）的价值投资者正面临着逆风。
即使价值投资者做对了并且股价也的确上涨了，他们也需要卖出已经实现这一目标的股票并找到另一只被低估的股票，重新开始。
价值投资不是可以通过“买入并持有”策略来进行的。
沃伦·巴菲特说：“以合理的价格购买一家好公司，远比以好的价格购买一家普通的公司要好得多。”
他从传统价值投资者转变成了一个质量投资者，起初他在本杰明·格雷厄姆（《聪明的投资者》和《证券分析》的作者）的指导下成了价值投资者，后来由于受到菲利普·费雪（《怎样选择成长股》的作者）的教导和查理·芒格的影响，他开始寻找可以实现价值复合增长的公司。
以下是巴菲特在1989年致伯克希尔-哈撒韦股东的信中对这一转变的解释： 最初的“便宜”价格最终可能被证明并非那么便宜。在处境艰难的企业中，一个问题刚得到解决，另一个问题很快就会浮出水面——厨房里永远不会只有一只蟑螂。（另外，）你获得的初始低价优势都将很快被企业的低回报所侵蚀。时间是伟大企业的朋友，是平庸企业的敌人。
我对一种观点非常怀疑，即所谓的价值股可以在经济低迷时期保护你。我从来不相信“价值”投资会在经济和市场低迷时期表现良好或保护你的投资这种投资理念。估值低的股票大多有充分的理由——因为它们的企业周期性强、杠杆率高、资本回报率低和（或）面临其他结构性或管理问题。这些听起来不太可能在困难时期保护该企业和你的投资
市场中只有两种人：做不到的人和知道自己做不到的人。