The Humble Investor
我发现预测超额收益的最佳工具是高收益债券利差的水平和趋势。这一经济指标衡量的是投资级以下公司债券（通常由小型周期性公司发行）的借贷利率与相应的美国国债即期利率之间的差额。
当高收益债券利差长期低于4%时，发生轻微危机的风险就会增加；而当高收益债券利差长期低于3%时，发生严重金融危机的风险就会增加。最近，利差在1997-1998年和2005-2007年期间都曾长期低于3%。
戈茨曼研究了1692年至2015年间101个全球股市，并提出超过50%的跌幅代表着“负泡沫”，此后股票回报率往往非常高——在跌幅达到50%后的一年内，回报率超过18%。
唯一的问题是，这些机会往往并不像机会。价值股通常基本面疲软，市场对此的反应是，相对于当前盈利而言，这些股票的价格被低估，市场预期这种疲软态势会持续下去。
虽然有充分的证据表明价值投资策略是有效的，但实施起来却相当困难，而且投资者在很长一段时间内都必须忍受微型股的高波动性，却得不到相应的溢价。
高盈利公司收益的主要驱动因素是资产增长。高盈利公司主要通过扩大规模来提升收益，虽然毛利润/资产比率会下降，但估值倍数的上升可以抵消这一下降。
价值因子排名前10%的公司通过估值倍数的变化带来回报。这些公司的资产增长乏力，毛利润/资产比率也没有改善。但估值倍数却显著提高。
AQR 的研究表明，美国股市相对超额收益的 75% 来自估值变化，而只有一小部分来自构成“购买美国股”阵营建议核心的基本面因素。
一个粗略的衡量标准可能是来自美国的收入或净利润占总收入或净利润的比例，目前这一比例约为30%（根据Capital IQ的数据），远低于市值占比。
固定收益投资的盈利之道不在于追求高收益率，而在于选择那些随后质量会提升的债券。要真正理解信用回报的驱动因素，关键在于理解评级变化背后的驱动因素。
投资不是分析游戏，而是元分析游戏。你的想法并不重要；重要的是你的想法相对于市场上其他人的想法而言如何。 因此，要想取胜，我们需要彻底了解竞争对手的思维模式，从而能够预判他们的反应——更重要的是，预判他们的失误。
施莱弗通过对专业投资者和上市公司首席财务官的调查发现，他们对未来12个月收益的预测与过去12个月的收益高度相关。当近期股市收益不佳时，投资者担心这种痛苦会持续下去；而当收益良好时，他们则期望好日子能够永远持续下去。
研究发现，航运公司倾向于在净利润最高、二手船价格也最高的时候订购新船，导致大量新船在船舶收益大幅增长后的18至36个月才交付。
这些供应量的增加往往会拉低船舶收益，这意味着在价格高峰期购买的二手船和在价格高峰期订购的新船，未来收益往往为负。
当过去的收益较高时，未来实际收益增长系统性地低于预期；而当过去的收益较低时，未来实际收益增长则系统性地高于预期。
那些交易更频繁的投资者，不断抛售那些他们判断“错误”的股票，转而买入那些他们有机会“正确”的新兴“热门”股票，他们的表现往往更差。平均而言，卖出的股票比买入的股票收益高出3.3%。
小型公司比大型公司更容易出现定价错误。 要想获得足以抵消交易成本和费用等的价值溢价，几乎可以肯定的是，你需要构建一个主要由微型股组成的投资组合。
虽然初始市盈率范围很广，但三年后它们会向中位数收敛约40%。未来市盈率的范围最终会比任何特定年份的市盈率分布范围窄得多。
事实上，大多数“价值型”基金持有的高价成长型股票比例高于低价价值型股票。
主动型基金经理几乎完全避开了最便宜的股票（账面市值比高），而主要持有价格较高的股票（账面市值比低）。
收入和利润增长既不具有持续性，也不具有可预测性。
在中国，资本被侵占或政策行动难以预测的风险尤其高。
尽管中国拥有股票市场和“一股一票”的法律，但实际上，共产党仍然是最终的权力机构，尽管这种党的所有权往往被掩盖， 而这种掩盖方式已被学者和普利策奖获奖新闻报道充分记录。因此，据法律专家称，股东维权在中国“相当罕见”。世界银行和世界经济论坛的全球竞争力排名均显示，中国在少数股东权益、会计质量、公司董事会效率、投资者保护力度和证券交易所监管等方面得分非常低。
这种模式非常简单。 私募股权公司通过控制企业来增加债务，并将原本用于资本支出和其他投资的资金转向偿还债务。
在线消费贷款机构 LendingClub 的经验。该公司提供的贷款收益率从 7% 到 25% 不等，具体取决于借款人的风险等级，其中信用最佳的借款人被评为“A”，信用最差的借款人被评为“FG”。尽管贷款收益率范围如此之广，但 LendingClub 所有贷款类别的总回报率均未超过 6%。收益率最高的贷款，其回报率反而最低。
如今，私募股权交易代表着市场上风险最高、质量最差的贷款。
事实证明，企业和家庭很少同时过热。
达利欧、林奇、马克斯、克拉曼、索罗斯和巴菲特都曾洞察到泡沫的出现，并警告投资者其中的风险。但他们的预见为时尚早。
我的回测表明，在2020年之前的八次高收益债券危机中，投资者如果投资于我多因子模型筛选出的杠杆小市值价值股，两年内平均总回报率可达68%，远高于同期市场整体33%的平均回报率。
股票和债券对经济增长冲击的反应截然相反：股票上涨，债券下跌。但股票和债券对通胀冲击的反应方向相同：股票下跌，而且债券通常下跌幅度更大。
通胀越高，未来通胀的不确定性越大，股票和债券的走势就越有可能一致。
市场总是经历繁荣与萧条的周期性波动。投资策略可能曾经取得惊人的成功，但最终也会以惨败告终。试图预测这些突如其来的范式转变，无异于一场注定失败的交易。
但大多数投资者宁愿与命运抗争，试图将无法理解的事物理性化，而不是接受我们无法改变的事情。
本书着重构建一种基于谦逊的投资理论，即预期事态会出乎我们的意料，以及我们理解世界和预测未来的能力是有限的。
在华尔街，最简单的制胜之道就是准确识别我们未知且无法预测的诸多因素，并与那些对自身能力局限认知不足的人对赌。
未来远比大多数投资者想象的更难以预测。在市场中赚钱的最佳时机，往往是那些其他人对自己的预测过于自信的地方。
投资中最容易落入的陷阱就是买入近期表现最佳的股票。
杰森·卡尔切斯基（Jason Karceski）和约瑟夫·拉科尼肖克（Josef Lakonishok）研究了1951年至1997年的美国股票，在回顾了近50年的数据后，他们得出结论：无论是历史趋势、华尔街分析师，还是市场估值中隐含的预测，都无法准确预测未来的增长。
未来盈利增长基本上完全无法预测。
事实上，研究人员发现，以GDP长期平均增长率增长的简单规则预测每家公司盈利将，比依赖分析师对未来增长的估计或市场估值比率所隐含的估计更为准确。
自1974年以来，日本银行每季度都会对1万家日本公司进行广泛的“短观”（TANKAN）调查，该调查的回复率高达99%。每个季度，公司经理都会被要求预测下一季度的经营状况相对于本季度是会改善还是恶化。这或许是世界上规模最大、持续时间最长的公司预期调查。经理们对下一季度业绩变化方向的预测准确率仅为39%。
世界运作（或失灵）的一个基本真相：人类几乎完全无法预测未来。
人类喜欢计划——即使计划的结果未必理想。
我们一次又一次地看到同样的现象：人类高估了自己预测未来的能力。
一条战胜市场的道路——尽管这条路十分狭窄，需要极高的智慧和判断力才能驾驭。如果大多数市场参与者大多数时候都判断错误，那么通往胜利的道路就在于分析市场中蕴含的预测，并在投资者意见过于趋同于乐观或悲观时，采取反向交易策略。
最佳的投资策略并非源于卓越的才智、洞察力或预知能力，而是源于坦然接受我们对未来知之甚少的现实，并利用他人高估自身预见能力的倾向。我称之为“押注傲慢” 。
对预测准确性的研究表明，基于对过去长期研究的模型往往比依赖直觉和专家判断的模型表现要好得多。
尽管临床医生在所有这些领域都拥有丰富的专业知识，但临床预测仍然不如算法。事实上，简单的算法在预测方面始终优于人类。
一项心理学研究让观察者在算法和人之间进行选择，结果显示，即使算法表现更佳，观察者仍然更倾向于选择人。
投资不是分析游戏，而是元分析游戏。你的想法并不重要；重要的是你的想法相对于市场上其他人的想法而言如何。 因此，要想取胜，我们需要彻底了解竞争对手的思维模式，从而能够预判他们的反应——更重要的是，预判他们的失误。
许多共识思维都有其道理。但传统的市场运作理论中缺少一个重要因素：对预测误差和未来不可预测性的承认。
人类心理是投资领域一大不变的因素。利率有涨有跌，股市有涨有跌，但人类心理却始终如一。我相信，研究人们如何思考和应对市场——尤其是研究投资者最常犯的错误——能够让我们在这个瞬息万变的世界中占据优势。
安德烈·施莱弗是行为金融学的先驱，也是上世纪最杰出的金融研究者之一。他在2015年发表的一项研究表明，投资者在预测未来收益时会参考近期的数据，并且会根据这些回顾性预测采取行动。
施莱弗通过对专业投资者和上市公司首席财务官的调查发现，他们对未来12个月收益的预测与过去12个月的收益高度相关。当近期股市收益不佳时，投资者担心这种痛苦会持续下去；而当收益良好时，他们则期望好日子能够永远持续下去。施莱弗的研究还表明，企业高管会基于这些外推预测做出投资决策。
研究发现，航运公司倾向于在净利润最高、二手船价格也最高的时候订购新船，导致大量新船在船舶收益大幅增长后的18至36个月才交付。
这些供应量的增加往往会拉低船舶收益，这意味着在价格高峰期购买的二手船和在价格高峰期订购的新船，未来收益往往为负。
当过去的收益较高时，未来实际收益增长系统性地低于预期；而当过去的收益较低时，未来实际收益增长则系统性地高于预期。
我们的大脑天生就倾向于认为历史会重演。
与船东一样，投资者也常常错失股市良机，在低点卖出，在高点买入。2024年的一项研究发现，股票市场投资者的回报率与标普500指数的回报率之间存在每年1.1个百分点的差距，这意味着投资者由于买卖时机不当而错失良机。
那些交易更频繁的投资者，不断抛售那些他们判断“错误”的股票，转而买入那些他们有机会“正确”的新兴“热门”股票，他们的表现往往更差。平均而言，卖出的股票比买入的股票收益高出3.3%。
那些不断散布末日论调的市场预测者，其预测未来的准确率似乎和本地酒保的水平差不多。
总体而言，我们可以预期，那些被视为未来亚马逊的公司（例如煤炭公司、印刷公司或非电动汽车零部件供应商）通常被高估，而那些被认为近期将走向衰落的公司（例如煤炭公司、印刷公司或非电动汽车零部件供应商）则可能被低估。
一般来说，股票市场存在“价值效应”，即估值较低的公司在长期表现优于估值较高的公司。
小型公司比大型公司更容易出现定价错误。
市值最大的50%的股票确实存在价值效应，但仅为170个基点。与此同时，小市值价值股的表现比小市值高价股高出640个基点。
要想获得足以抵消交易成本和费用等的价值溢价，几乎可以肯定的是，你需要构建一个主要由微型股组成的投资组合。
虽然初始市盈率范围很广，但三年后它们会向中位数收敛约40%。未来市盈率的范围最终会比任何特定年份的市盈率分布范围窄得多。此外，值得注意的是，最便宜的五分之一股票的预期市盈率较高，而最贵的五分之一股票的预期市盈率较低——尤其是在最贵的20 %的股票中，这种变化更为显著。
唯一的问题是，这些机会往往并不像机会。
价值股通常基本面疲软，市场对此的反应是，相对于当前盈利而言，这些股票的价格被低估，市场预期这种疲软态势会持续下去。
但一年后再来看，虽然价值股确实经历了一些短期疲软，但分析师的平均悲观情绪已大大降低，因此估值倍数最终显著提高。相比之下，明星股的繁荣景象往往逐渐消退，尽管短期增长强劲，但其估值倍数往往大幅下降。
投资者们总是习惯性地将过去的盈利情况外推到未来，竞相买入增长最快的公司股票，抛售昨日表现不佳的股票，期望未来的财务业绩会像过去一样
真正的价值基金极其罕见。 加州大学伯克利分校的马丁·莱陶(Martin Lettau)对主动型共同基金、ETF和对冲基金的投资组合进行了全面分析后发现，几乎没有基金只持有最便宜的股票。事实上，大多数“价值型”基金持有的高价成长型股票比例高于低价价值型股票。
主动型基金经理几乎完全避开了最便宜的股票（账面市值比高），而主要持有价格较高的股票（账面市值比低）。
虽然有充分的证据表明价值投资策略是有效的，但实施起来却相当困难，而且投资者在很长一段时间内都必须忍受微型股的高波动性，却得不到相应的溢价。
价值投资在1997年至2000年以及2018年至2020年期间表现非常糟糕，正值经济衰退前夕，但在衰退结束后却表现出色。
高盈利公司收益的主要驱动因素是资产增长。高盈利公司主要通过扩大规模来提升收益，虽然毛利润/资产比率会下降，但估值倍数的上升可以抵消这一下降。
价值因子排名前10%的公司通过估值倍数的变化带来回报。这些公司的资产增长乏力，毛利润/资产比率也没有改善。但估值倍数却显著提高。这反映了我们对价值运作机制的理解。低估值倍数通常反映盈利能力不佳。但尽管盈利能力可能依然不佳，但已不像估值时那么糟糕，因此估值倍数有所提高。
大多数投资者使用折现现金流模型来评估股票价值，这些模型假设我们可以预测未来数年的收入和利润增长。但我已经证明，收入和利润增长既不具有持续性，也不具有可预测性。
要想在股票投资中占据优势，我们必须停止使用错误的模型。我们必须停止预测收入和利润增长，停止构建折现现金流模型。相反，我们必须专注于我们目前已知的、能够帮助我们做出正确决策的信息。
根据 Capital IQ 的数据，截至 2023 年 10 月 31 日的十年间，追踪美国市场的 Vanguard 全美股票市场指数年均回报率为 10.5%，而全美国际市场指数的年均回报率仅为2.9%。 这对国际股市来说是一个毁灭性的景象
许多美国投资者得出结论：国际多元化投资是一种浪费钱的行为，自2008年金融危机以来，事实也的确如此。国际市场与美国股市的相关性高达90%左右，并且在这段美国股市表现不佳的时期，国际市场的下跌幅度更大。
截至2023年10月，美国公司的市销率约为2.7倍，市净率约为4.0倍，与日本在20世纪80年代泡沫经济鼎盛时期的市销率相同。而国际市场的估值则低得多：市销率约为1.4倍，市净率约为1.6倍。
AQR 的研究表明，美国股市相对超额收益的 75% 来自估值变化，而只有一小部分来自构成“购买美国股”阵营建议核心的基本面因素。大部分超额收益源于人们对美国股市未来前景的乐观情绪——这种乐观情绪建立在优异的历史表现之上。
AQR 的一项研究发现，在 1950 年至 2022 年期间，单一国家投资者的最差结果远比多元化投资者的最差结果要糟糕得多。
我们无法预知未来，也知道过去的收益并不能预测未来的收益，但估值往往可以。如果投资是一场元分析的游戏而非单纯的分析游戏，那么元分析表明，美国市场可能已经过度依赖共识乐观主义交易。
鉴于目前的估值水平，我们也应该考虑采取更多措施。一个粗略的衡量标准可能是来自美国的收入或净利润占总收入或净利润的比例，目前这一比例约为30%（根据Capital IQ的数据），远低于市值占比。
高估值与未来股票市场收益之间存在很强的负相关关系。
大量研究表明，长期持有国内市场中价格最低、交易量最小的股票，能为投资者带来可观的溢价。逢低买入（反映在低价位上）在长期投资中是有利的。
过去的表现对未来的回报几乎没有参考价值——市场效率太高，仅仅买入昨天上涨的股票并不能带来任何特别好的结果——而对整个国家的整体估值也只能提供有限的信息。
有时，全国范围内的估值能提供更多信息。在估值极端的情况下，例如当一个国家处于泡沫之中，价格异常高昂时（如上世纪80年代的日本或90年代末的美国），积极降低投资敞口就显得合情合理。此外，一些国家也可能处于负泡沫之中，整个市场相对于全球而言估值过低，日本目前的状况正是如此。
一方面，像美国和瑞士这样的国家，对私有财产、自由市场和私营企业的干预力度很大，并给予强有力的保护；另一方面，像中国这样的国家，公开奉行马克思列宁主义，共产党不仅在监管企业方面发挥着重要作用，而且在企业的运营和所有权控制方面也拥有强大的影响力。投资者应该对投资那些过于偏向社会主义阵营的股票市场所带来的风险保持高度警惕。
在中国，资本被侵占或政策行动难以预测的风险尤其高。
尽管中国拥有股票市场和“一股一票”的法律，但实际上，共产党仍然是最终的权力机构，尽管这种党的所有权往往被掩盖， 而这种掩盖方式已被学者和普利策奖获奖新闻报道充分记录。因此，据法律专家称，股东维权在中国“相当罕见”。世界银行和世界经济论坛的全球竞争力排名均显示，中国在少数股东权益、会计质量、公司董事会效率、投资者保护力度和证券交易所监管等方面得分非常低。
中国并非唯一一个投资者需要担忧资本掠夺或政府干预威胁的新兴市场。许多拉美国家在资本主义和社会主义政权之间摇摆不定。不出所料，历史上拉美股市在社会主义政权统治下的表现往往更差。
股票收益往往由少数几家公司超额盈利驱动。
一项涵盖1975年至2015年间74个国家的样本研究表明，一个国家中广义定义的“民主规范”水平相对较高，其收益优于专制政权，且波动性更低。
可以考虑投资成本较低的发达市场，例如日本；同时，要格外谨慎地投资中国或其他任何产权保障不完善的社会主义国家。
私募股权交易在两个关键的定量维度上与公开股权投资有所不同。
首先，私募股权公司收购的公司规模远小于更广泛的公开基准指数。标普500指数成分股的市值中位数为410亿美元，而罗素2000指数中小市值公司的市值中位数仅为20亿美元。但私募股权交易的企业价值中位数仅为2.5亿美元。历史上，只有大约15笔私募股权投资的市值超过了小市值指数的最高市值。
其次，私募股权支持的公司杠杆率远高于上市公司。加拿大养老基金投资公司（CPPIB）和阿布扎比投资协会（ADIA）发现，交易开始时，净债务与企业价值的平均比率约为65%。罗素2000指数中典型的小盘股公司的杠杆率约为16%，而标普500指数中大型股公司的杠杆率中位数约为18%。
自 20 世纪 80 年代初以来，这两个因素一直是私募股权投资的不变因素。
2008年金融危机前后，这一趋势发生了显著转变。危机以来，大量资金涌入私募股权领域，大幅推高了收购价格，消除了此前私募市场和公开市场估值之间巨大的差距。私募股权行业的关注点也从传统的工业和周期性行业转向了科技和医疗保健等高增长行业。
2021 年私募股权交易的估值比标普 500 指数高出 10%，是 2010 年估值的两倍左右！
杠杆水平也相应提高，债务水平达到历史新高。这种杠杆作用主要来自新兴贷款机构——私人信贷公司——它们承担着前所未有的风险，并筹集了巨额资金。
私募股权支持的公司通常盈利能力远低于上市公司，这意味着高额债务使得它们在支付利息后几乎没有自由现金流。到 2023 年，私募股权支持公司的净利润率仅为标普 500 指数公司的三分之一，且自由现金流利润率为零。
总而言之，私募股权有限合伙人（LP）正以高于标普500指数的价格收购那些信用评级接近不良、利润率低且严重偏向科技和医疗保健行业的微型股。
私募股权公司认为，私募股权与公开股票的区别在于控制权——以及私募股权公司能够对投资组合公司进行运营变革的能力。
为什么黑石集团会收购整个公司而不是只收购少数股权？大概是因为他们认为自己比目前的管理团队更能经营好这家公司。
许多私募股权公司会发行债券来为收购融资，在这种情况下，这些公司必须向投资者提供公司的财务报表。这些财务报表可以用来比较公司收购前后的业绩，从而准确判断私募股权公司究竟实现了什么。
无论是营收增长还是 EBITDA 利润率，我发现私募股权公司都倾向于选择业绩优于行业的公司：在交易前两年，这些公司的营收增长率平均比行业平均水平高出 1.7%；
交易完成后的三年内，营收增长率平均比行业标准高出1.1%，比收购前低60个基点。EBITDA利润率平均与行业标准持平，比收购前低50个基点。值得注意的是，由于使用了高杠杆，净利润率大幅下降。
通过考察营收增长、EBITDA利润率、资本支出和资产回报率，我没有发现样本中私募股权投资公司在运营方面有任何系统性改进的迹象。这些公司似乎并没有实现更快的业务增长、增加增长投资或显著提高运营效率。
这种模式非常简单。 私募股权公司通过控制企业来增加债务，并将原本用于资本支出和其他投资的资金转向偿还债务。结果，或者说同时发生的是，企业的增长速度放缓。这只是一个简单的结构性变化，并非战略上的重大转变，也不需要任何管理方面的专业知识。
私募股权公司想要控制所收购公司的真正原因并非出于卓越的战略洞察力，而是因为他们想要大幅提高债务水平。
证据表明，运营改进更多的是一种营销手段，而非实际效果。
证据表明，私募股权公司实际上只是在增加债务：所谓激励机制和管理层一致性的改善更多的是营销手段，而非实质内容。
具有讽刺意味的是，私募股权公司——黑石、KKR、阿波罗——自身也已经上市了。
在私募市场，数据更加模糊，错误决策的后果需要数年而非数分钟才能显现。
私募股权公司最终会通过增加债务来提高回报，并利用虚假的会计手段来掩盖波动性。而那些向私募股权领域注入大量资金的机构投资者则更喜欢这种“虚假的幸福”，因为它能降低职业风险，并省去向股东解释公开市场波动性的繁琐工作。
私募股权公司正让其投资组合公司背负越来越高的债务。美联储在2008年金融危机后曾警告，贷款比率超过净债务/EBITDA的6倍可能存在风险 ，但如今大多数私募股权交易的杠杆率都更高
施莱弗所列举的危机要素如今在私募股权领域已全部具备。只需要一个事件，比如一家大型私募股权基金的破产，就能重新唤醒投资者，引发恐慌，因为这个事件会提醒投资者这些投资组合中存在尾部风险。
投资者往往会犯这样的错误：在市场繁荣时期，他们对历史回报率高的资产（例如私募股权）过于乐观；而在遭遇突发事件（例如新冠疫情）后，他们又过于悲观。
另类资产的成本约为300个基点，而股票和债券的成本通常约为30个基点——考虑到平均养老金另类投资的配置规模，这一差异或许可以解释养老基金相对于被动投资表现不佳的全部原因。
在线消费贷款机构 LendingClub 的经验。该公司提供的贷款收益率从 7% 到 25% 不等，具体取决于借款人的风险等级，其中信用最佳的借款人被评为“A”，信用最差的借款人被评为“FG”。尽管贷款收益率范围如此之广，但 LendingClub 所有贷款类别的总回报率均未超过 6%。收益率最高的贷款，其回报率反而最低。
穆迪对五年期违约率的估计。评级似乎能够很好地预测违约率。评级为Aaa或Aa的债券在随后的五年内没有违约，而评级为Caa-C的债券违约率则高达34%。
低评级债券的糟糕表现表明，指望收益率来弥补违约率注定失败。
信用质量的变化会显著影响债券的收益表现。 一个简单的观察方法是比较评级机构上调和下调债券的收益率。评级上调一级的债券初始收益率为 4.5%，但实际收益率为 6.4%。相反，评级下调一级的债券初始收益率更高，为 5.4%，但实际收益率仅为 3.6%。
固定收益投资的盈利之道不在于追求高收益率，而在于选择那些随后质量会提升的债券。要真正理解信用回报的驱动因素，关键在于理解评级变化背后的驱动因素。
投资者需要问的不是哪只债券承诺支付更高的收益，而是哪只债券的定价与其质量不符。真正值得追求的是质量，而非收益率。
将私募信贷的违约率与高收益债券的违约率进行比较并不恰当。很大一部分私募信贷贷款在到期前都会进行重新谈判。到期日，这意味着那些宣称违约率较低的私人信贷公司掩盖了该资产类别的真实风险——实质性的重新谈判，本质上是“延长并假装”那些原本会违约的贷款。
私募信贷的风险实际上并不比高风险债务低——低违约率可能只是虚假的乐观情绪。
私募信贷和私募股权将同兴同衰。
如今，私募股权交易代表着市场上风险最高、质量最差的贷款。银行和监管机构对此日益担忧。
目前，我怀疑相当一部分私募股权交易的杠杆率过高，以至于如果不增加借贷，就无法用现金流支付利息。然而，违约情况却很少发生，因为私募信贷基金急于部署资金（并且不愿承认违约）。大量资金的流入使得私人贷款机构能够通过增加债务和更宽松的条款来掩盖问题。 但这种游戏不可能永远持续下去。信贷是一个周期性行业：贷款行为会持续恶化，直到信贷损失迫使贷款机构收紧贷款。
当银行提供大部分债务时，只有当银行收紧贷款标准时才会出现回调。而在机构投资者提供大部分资本的世界里，当资金流入枯竭时，回调就会发生。
私人信贷是当今的贷款创新——正如高收益债券之于上世纪80年代的繁荣与萧条。新型贷款方式鲜有善终。而这波高风险债务的繁荣也将像以往一样，以一波意想不到的违约潮告终。
我发现预测超额收益的最佳工具是高收益债券利差的水平和趋势。这一经济指标衡量的是投资级以下公司债券（通常由小型周期性公司发行）的借贷利率与相应的美国国债即期利率之间的差额。
利差是投资流动的实时指标，较低的利差表明投资资金充裕，而较高的利差则表明信贷环境趋紧，通常伴随着资金从风险资产流出。
高收益债券利差的扩大与GDP增长放缓同步发生，甚至可以预测GDP增长放缓。利差扩大的原因是贷款机构和债券投资者预期破产率上升，这意味着他们看到了潜在的风险。高收益债券利差的扩大会产生实际影响——随着利差扩大，各类高风险企业和投资的融资成本增加，从而抑制了新增投资，进而减缓了经济活动。
经济增长对股票有利，对债券不利。而通胀往往对股票和债券都不利。当通胀较低时，股票和债券呈负相关，因为经济增长的上升会提振股票，抑制债券，反之亦然。但当通胀飙升时，股票和债券的回报率可能会持续数年下降。因此，我们在市场中看到的是，当股票和债券之间的相关性增强，反映出对通胀的担忧加剧时，大宗商品往往表现更好，因为投资者会寻求分散投资，转向高通胀风险策略。
当股票债券相关性上升时（这种情况往往发生在通胀不确定性增加时），石油和铜的表现优于国债，而国债则表现不佳。
经济学家泰勒·缪尔发现，金融危机爆发前的时期，信贷利差异常低。在轻度金融危机爆发前的五年里，信贷利差比平均水平低约18%；而在严重金融危机爆发前的五年里，信贷利差则比平均水平低约43%。以近期高收益债券利差作为参考指标，这意味着，当高收益债券利差长期低于4%时，发生轻微危机的风险就会增加；而当高收益债券利差长期低于3%时，发生严重金融危机的风险就会增加。最近，利差在1997-1998年和2005-2007年期间都曾长期低于3%。
预测利差异常低的最佳指标是股票和房地产市场波动性较低的时期。这种低波动性会鼓励投资者增加杠杆，而杠杆会带来隐性风险。当然，低利差时期也是信贷大规模扩张的时期。
根据海曼·明斯基的理论，作者发现金融危机往往发生在债务和资产价格双双高企的时期之后。
事实证明，企业和家庭很少同时过热。少数由企业和家庭债务双双高增长引发的危机往往引人注目，例如1988-1989年的日本、2005-2007年的西班牙和2005-2007年的冰岛。
事实上，知道危机发生的概率升高远比准确预测危机何时到来容易得多。
霍华德·马克斯在描述1996年疯狂的股票交易时写道：“每个参加鸡尾酒会的客人和出租车司机都只想谈论热门股票和基金。”塞思·克拉曼在年终信中表达了他对公众痴迷于持有共同基金和互联网股票的担忧：“我们知道目前的狂热最终会以糟糕的结局收场；但我们不知道何时会如此。”
到1998年底，索罗斯做空互联网公司（新工业革命的新兴巨头）已损失7亿美元。
然而，亚马逊和雅虎等公司的股价在4月份却创下了历史新高。索罗斯基金的发言人肖恩·帕蒂森表示：“我们对互联网泡沫破裂的预测过早了。”
广大公众并不认同巴菲特的担忧。1999年和2000年，共有819家公司首次公开募股（IPO），日内交易成为热门活动，纳斯达克指数在1999年上涨了86%，并在2000年的第一个月又上涨了15% 。
达利欧、林奇、马克斯、克拉曼、索罗斯和巴菲特都曾洞察到泡沫的出现，并警告投资者其中的风险。但他们的预见为时尚早。
科技泡沫的破裂恢复了上述伟大投资者的声誉，他们在 1999 年至 2002 年期间通常大幅跑赢大盘。但要取得这样的成绩，需要勇气，以及即使多年来大幅落后于市场，也要坚持策略的能力。
对于投资者而言，参与由炒作驱动的泡沫是一个糟糕的主意。
2023年，“人工智能股票”的搜索量创历史新高，我们每天都能看到关于风险投资机构疯狂投资人工智能相关公司的文章，标题诸如“生成式人工智能：风险投资的新前沿”和“风险投资机构持续向生成式人工智能领域投入巨资”
以往搜索引擎股票价格的飙升最终都以失败告终。正如表所示，这种现象在 2000 年代反复出现，各种趋势此起彼伏。互联网泡沫股从 1990 年的搜索热度峰值下跌了 90%，比特币股票从 2017 年的高点下跌了 76%，大麻股票从 2018 年的搜索热度峰值下跌了 57%。
更普遍而言，学术研究发现，盈利能力低、投资额高的股票往往是市场表现最差的。这类股票通常属于高风险高回报的投机项目，它们或许更适合登上《大众科学》杂志的封面，而不是作为独立的上市股票。像维珍银河、丹尼默科学公司或纽斯凯尔能源公司这样的企业，都在致力于研发令人兴奋的未来技术，但这些技术距离商业化还有很长的路要走，而且在此过程中很可能遭遇挫折。
肯·弗伦奇（Ken French）对美国股票长期因子的研究表明，那些盈利能力差、支出高的公司的股票表现尤为糟糕。
信贷利差收窄——以及由此带来的信贷扩张——为资产泡沫的滋生提供了土壤，因此也是预测未来市场崩盘的最佳指标。然而，信贷利差收窄和信贷扩张预示危机的时间跨度并不确定，往往需要数年时间才能显现
投资者最好的做法是避开泡沫的中心地带，尤其是那些规模小、盈利能力差、过度投资于未来且估值过高的股票。坚持投资价值股，或者将资金分散到其他地区或资产类别，也有助于避免市场繁荣与萧条带来的动荡。
在重大危机期间，投资者恐慌性抛售资产，但他们悲观的预期结果往往并未发生，因此估值反弹，市场带来了异常高的回报。
戈茨曼研究了1692年至2015年间101个全球股市，并提出超过50%的跌幅代表着“负泡沫”，此后股票回报率往往非常高——在跌幅达到50%后的一年内，回报率超过18%。
投资者在较小的危机后不太可能获得显著收益，跌幅在0%至40%之间时甚至可能出现负回报，但真正的抛售潮却能带来丰厚的回报。
恐慌引发了抛售潮，为手握现金的买家创造了投资良机。唯一的问题是，在众目睽睽之下进行投资，其心理承受能力极其有限。
阅读危机时期的报纸，可以深入了解投资者当时的压力之大，以及为了获利需要克服的恐惧程度。
我们在经济大萧条中清晰地看到了这一点——资产价格过低，以至于无法用未来的基本面来支撑，而超额收益唾手可得。
我的回测表明，在2020年之前的八次高收益债券危机中，投资者如果投资于我多因子模型筛选出的杠杆小市值价值股，两年内平均总回报率可达68%，远高于同期市场整体33%的平均回报率。
在新冠疫情危机期间，我遵循了之前研究中制定的计划，推出了一只机会型投资基金。我实现的收益不仅显著高于之前研究的八个时期，而且增长速度也更快。从2020年4月30日至2021年6月30日，我的基金自成立以来扣除费用后的净收益率为84.7 %。
相比之下，从2020年4月30日至2021年7月21日，标普500指数的收益率为51.4%。
这证明了我对危机投资研究的质量，最终形成了一套策略：买入我认为不会破产的规模最小、成本最低、杠杆率最高的公司，并在危机时期找到制胜优势——这正是我的理论结出硕果的实时例证。
当利差低于 6.5% 时，小型价值股的表现优于其他资产类别；而当利差达到或超过 6.5% 时，小型价值股的表现则远超其他资产类别。
危机时期最大化收益的好去处就是小市值股票。
我的假设是，规模较小、交易量较低、价格较低但盈利能力和利润率较高的股票在危机时期会表现更佳。而我的研究发现，这些因素在回归分析中确实都具有高度的统计显著性。
与美国的情况类似，欧洲小盘股在危机后持续且显著地跑赢大盘。小盘股在危机后表现优异的原因很简单。危机爆发时，小盘股的抛售幅度通常比大盘更大。
与投资美国相比，投资者在危机期间投资新兴市场股票可能获得更高的回报。在全球危机中，新兴市场投资似乎对投资者尤其有利。
然而，在特定国家危机中情况有所不同，此时投资新兴市场国家层面股票的高回报往往伴随着更高的风险，投资这些国家的债券比投资其股票市场具有更好的风险回报比。
尽管我在本书前面建议一般情况下避免投资新兴市场，尤其是中国和其他社会主义国家，但在危机时期对新兴市场进行策略性投资可能会带来可观的回报。
危机期间，市场恐慌，投资者预测趋于一致，都倾向于认为情况会变得更糟。但明智的投资者明白，这些可怕的预测不太可能成真，就像股市狂热中常见的白日梦一样。只要保持冷静，着眼于危机后的长期复苏速度，投资者就能获得可观的超额收益，只需在他人抛售时买入，并避免恐慌情绪蔓延即可。
股票和债券对经济增长冲击的反应截然相反：股票上涨，债券下跌。但股票和债券对通胀冲击的反应方向相同：股票下跌，而且债券通常下跌幅度更大。
通胀越高，未来通胀的不确定性越大，股票和债券的走势就越有可能一致。当核心通胀率平均值高于 4% 时，股票和债券的相关性几乎总是正的。
股票和债券的相关性可以被视为衡量主要风险（通胀或经济增长）及其变化趋势的指标。
从2021年6月通胀率首次突破3%到2024年4月，石油收益率上涨了97%，黄金收益率上涨了17%。相比之下，10年期美国国债收益率下跌了21%。值得注意的是，名称中包含“通胀保值债券”（TIPS）字样的债券在此期间也下跌了6%。
对于希望在投资组合中引入资产，以应对通货膨胀上升给股票和债券（它们可能构成其投资组合的大部分）带来的压力的投资者来说，黄金和大宗商品（我将特别关注石油）似乎最有希望作为通胀对冲工具。
投资大宗商品风险巨大。石油和黄金价格波动剧烈，而回报率却相当低，历史上也曾出现过大幅下跌。因此，在考虑将大宗商品纳入投资组合时务必谨慎，并应考虑仅在必要时才使用这些工具的择时策略。
当高收益债券利差收窄时，石油表现最佳。石油价格在高收益债券利差收窄且经济好转时表现良好的理论依据是：石油需求受GDP增长驱动，而正如我们在前几章中所看到的，高收益债券利差是衡量经济增长的良好指标。
自20世纪70年代以来，大多数重大油价暴跌都与高收益债券利差扩大同时发生。
黄金价格更难预测，因为它没有明确的经济用途。投资者将黄金视为抵御货币重新定价风险的保险，因此黄金的价值取决于市场对货币不稳定的担忧程度。
黄金价格与GDP往往呈反向关系：在经济衰退时期，当GDP下降、高收益债券利差扩大时，金价往往会飙升。在平均经济衰退时期，黄金相对于60/40投资组合的升值幅度约为1.3倍。
投资者必须谨慎把握黄金投资时机。 挑战在于，黄金价格的短期走势几乎无法预测。在我的宏观经济研究中，我找不到任何有意义的金价预测指标。