The Price of Time

本书的论点是，利息是引导资本配置的必要条件，没有利息就无法对投资进行估值。

经济低迷时期的激进货币宽松并非‘免费午餐’，它充其量只能为经济再平衡争取时间。实际上，这个机会被浪费了。

格林斯潘真正的成就在于制造了一系列资产价格泡沫，并保护投资者免受最严重的后果。

市场利率在很大程度上受到央行行长行动的影响，利率确实是一个“政策变量”。

大多数西方国家现在都走上了日本的道路。不良贷款在银行的资产负债表上激增，就像癌细胞一样。

博里奥在国际清算银行的同事发现，建筑业繁荣对经济增长产生了持久的负面影响。

20世纪90年代上半叶，日本银行决定将不良贷款展期，而不是确认损失。“非自然选择”开始决定资本配置。后来的研究表明，亏损的日本企业比盈利企业更容易获得银行信贷。

《金融时报》的一位记者写道，独角兽可以被视为第二类僵尸企业， 这些公司的所有者和投资者可以通过不断宣传其尖端技术来维持生存，尽管这些技术尚未盈利。

2012年，德州仪器以历史最低利率发行了债券，但却没有创造任何就业岗位。相反，所有资金都用于股票回购。

事实上，在过去十年中美国公司股票回购的资金大多来自廉价债务，而不是经营现金流。数万亿美元的回购实现了“对整个（股票）市场的慢动作杠杆收购”。

正如一位评论员所言：“我们已经用金融取代工业，成为经济增长的火车头。从GDP来看，这看起来很棒。但它既不持久，也不真实。”

拉里·萨默斯承认，美国经济只有在泡沫膨胀时期才会扩张。

财富并非涓滴而下，而是被“向上吸” 。

美联储联邦公开市场委员会前成员凯文·沃什 (Kevin Warsh) 指出，量化宽松“之所以有效，是因为我们消除了金融市场的波动性”。

中国房地产市场被誉为“永不破裂的泡沫”。但正如美国国家经济研究局的研究人员所评论的那样，“预期升值幅度只需小幅下降，就足以导致房价大幅下跌。”

当借贷成本足够低时，即使是最荒谬的投资也显得可行。

当局之所以能够阻止信贷问题升级，主要原因是资本管制困住了中国国内储蓄。

不要给我低利率。给我一个真实的利率，这样我就知道该如何维持我的生活。 亚尔马·沙赫特，德国国家银行行长，1927年

2008年9月雷曼兄弟破产后，新自由主义经济学家实施了无政府主义者蒲鲁东的革命方案。各国央行行长将利率降至五千年来的最低水平。

超宽松的货币政策导致了资本配置不当。创造性破坏受阻。

经济低迷时期的激进货币宽松并非‘免费午餐’，它充其量只能为经济再平衡争取时间。实际上，这个机会被浪费了。

在怀特2012年发表论文几年后，美联储开启了试探性的紧缩周期，但很快放弃了其试图将利率恢复到正常水平。然而，美联储却重新开始印钞和降息，新冠疫情爆发后，政策利率又降至零。

危机后的十年里，收入几乎没有增长，低薪工作却激增。较不富裕的人被迫以高利率借款，其存款的实际收益为负，而富有的投机者和企业则以低成本借款，获得了丰厚的回报。

超低利率是造成我们当前诸多困境的因素之一，无论是生产力增长的崩溃、住房价格过高、不平等加剧、市场竞争的丧失，还是金融的脆弱性。

在中国，低利率引发了非同寻常的信贷繁荣，并伴随历史上最大的投资狂潮和史诗般的房地产泡沫。

本书的论点是，利息是引导资本配置的必要条件，没有利息就无法对投资进行估值。作为“节制的奖励”，利息激励储蓄。

塞内加提醒他的朋友卢西利乌斯，时间之所以宝贵，是因为人终有一死，生命有限：“珍惜每一刻，”他建议道，“你越是牢牢把握今天，你对明天的依赖就越少。”

轻松赚钱是过度借贷的根本原因。当投资者认为以6%的利率借款就能获得超过100%的年化收益时，他就会忍不住借钱，并用借来的钱进行投资或投机。 欧文·费舍尔

没有什么比稳定的价格水平更不稳定的了。 詹姆斯·格兰特

根据伯南克对事件的解读，美联储的关键错误在于它允许消费者价格在1929年后下跌。

当一项措施成为目标时，它就不再是一项好的措施。 古德哈特定律

我们没有针对那些我们应该针对的事情，而我们却针对了那些我们不应该针对的事情，经济并不健康。 前英格兰银行行长默文·金

美联储主席威廉·麦克切斯尼·马丁 (William McChesney Martin)曾有一句名言：美联储的工作就是在聚会开始时撤走酒碗。

在近二十年的任期即将结束时，格林斯潘被誉为“有史以来最伟大的央行行长”，而他真正的成就在于制造了一系列资产价格泡沫，并保护投资者免受最严重的后果。

任职初期，他曾说过：“如果我表达得特别清楚，那你可能误解了我的意思。”

1987年10月，格林斯潘上任几个月后，就遭遇了自1929年以来最严重的股市崩盘。他的应对之策是降低联邦基金利率，并向华尔街注入大量流动性。股市随后反弹。

在20世纪90年代之交的储蓄贷款危机之后，超过一千家美国抵押贷款银行，即所谓的“储蓄机构”，倒闭了。随后，联邦基金利率被降至3%以下，这是多年来的最低水平，大约相当于当时（名义）GDP增长率的一半。

低通胀让格林斯潘得以在金融危机时期自由运用货币政策。1998年9月下旬，在过度杠杆化的对冲基金长期资本管理公司濒临破产后，联邦基金利率下调了25个基点。

“格林斯潘看跌期权”是一份与华尔街签订的不成文合同，承诺美联储将干预以阻止市场下跌。

2004 年 3 月 14 日，联邦公开市场委员会 (FOMC) 主席唐纳德·科恩承认 政策宽松——以及对其持续性的预期——正在扭曲资产价格。这种扭曲大部分是刻意为之，也是政策立场所期望的结果。我们试图将利率降至长期均衡利率以下，并提高资产价格以刺激需求。

斯坦福大学教授约翰·泰勒（John Taylor），《泰勒规则》（Taylor Rule）的作者，该规则是央行行长的制定利率的权威标准（基于通胀预期和对经济闲置产能的估计）表明，“货币过度是经济繁荣和随之而来的萧条的主要原因”

如今，发达国家的主要央行不仅有了通胀目标，而且都一致认同同一个数字：2% 具有了护身符般的意义——黑田行长称之为“全球标准”。这个数字被写入了欧洲央行章程。

几年之内，事情显然出了严重问题。尽管各国央行行长们尽了最大努力，大幅降低利率并收购了价值数万亿美元的证券，但西方经济体仍然深陷泥潭。

到 2014 年，即大衰退结束五年后，美国生产率增长仅为历史平均水平的一半。

2008 年后的十年里，英国工人的生产率下降，经济增长速度降至工业革命以来的最低水平。欧元区经济则徘徊在危机前的水平。

前美国财政部长拉里·萨默斯给出了答案：萨默斯认为，西方世界遭受了“长期停滞”。

中国开启了可能是历史上最大的投资热潮。2008年前后，全球能源消耗稳步上升。

极不正常的现象正变得令人不安地正常。 克劳迪奥·博里奥

国际清算银行认为利率受货币制度的影响。

博里奥的研究得出的结论是，市场利率在很大程度上受到央行行长行动的影响，利率确实是一个“政策变量”。

数据支持了拉詹和博里奥的观点，即长期利率受央行影响。科隆弗洛斯巴赫·冯·斯托奇研究所的阿格涅什卡·格林格和托马斯·迈耶进行的统计检验表明，自世纪之交以来，联邦基金利率对美国国债收益率的影响异常强劲，这与格林斯潘宽松货币政策的开始相吻合。

德国经济学家得出结论：“长期市场利率受央行对现实的认知而非市场参与者认知的强烈影响。”

金融失衡——信贷繁荣和投机狂热的委婉说法——往往在低利率和低通胀时期形成。

一旦经济陷入“债务陷阱”，就很难在不造成巨大损害的情况下提高利率。“过去过低的利率，”博里奥总结道，“是今天利率降低的原因之一。”

日本无休止的“资产负债表衰退”暴露了不迎难而上的陷阱。大多数西方国家现在都走上了日本的道路。不良贷款在银行的资产负债表上激增，就像癌细胞一样。

在欧洲僵尸公司变得司空见惯。

博里奥观察到，央行官员在经济繁荣时期迟迟不愿加息，但在每次经济衰退后却仓促降息。他指出，他们不对称的做法导致利率下行，债务上升。

2013年夏天，美联储主席伯南克暗示有意降低美联储的证券购买速度，全球金融市场“大发雷霆”。

央行行长们争取到了时间，但时间却被浪费了。清算的日子被推迟了。

印钞和操纵利率在2008年之后改变了世界，但未必是朝着更好的方向发展。金融恐慌被扑灭，但世界最终变得更加债务、更多泡沫、更多僵尸企业和更多金融风险。从博里奥的角度来看，长期停滞是一种货币病。

博里奥在国际清算银行的同事发现，建筑业繁荣对经济增长产生了持久的负面影响。

20世纪90年代上半叶，日本银行决定将不良贷款展期，而不是确认损失。“非自然选择”开始决定资本配置。

后来的研究表明，亏损的日本企业比盈利企业更容易获得银行信贷。

国际货币基金组织的经济学家发现，零利率政策帮助银行掩盖了它们的问题贷款，并减轻了政策制定者进行结构性改革的压力，从而加剧了日本经济的放缓。随着经济变革步伐的放缓，日本进入了失去的十年，似乎再也无法恢复昔日的活力。

2012年后的欧洲被证明是新一代企业僵尸的理想滋生地。德拉吉“直接货币交易”释放的大部分银行信贷对促进就业或资本支出几乎没有起到什么作用。除了购买本国政府债务外，欧元区银行还增加了对负债最重、盈利能力最差的企业客户的贷款。零利率让亏损企业勉强维持生计。

欧洲似乎正在向日本化靠拢。

僵尸企业现象并非仅限于欧洲大陆。在美国和英国，超低利率阻止了企业破产。

在僵尸企业主导的行业中，效率更高的企业被迫支付比其他行业更高的银行贷款费用。

詹姆斯·格兰特（James Grant）沉思道：“关于独角兽，一个鲜为人知的事实是，它们以利率为生。它们喜欢低利率——利率越低越好。”

低利率诱使投资者选择“增长”，入股那些利润遥遥无期的公司。低利率使它们承受了多年的亏损。低利率证明了独角兽惊人的估值是合理的。

《金融时报》的一位记者写道，独角兽可以被视为第二类僵尸企业， 这些公司的所有者和投资者可以通过不断宣传其尖端技术来维持生存，尽管这些技术尚未盈利。

越来越多的研究表明，生产力崩溃的背后是僵尸企业。无力偿还债务的企业减少了投资。僵尸企业阻碍了其他企业的投资。僵尸企业阻碍了新企业的形成，因为企业家几乎没有动力去进入产能过剩、回报惨淡的行业。僵尸企业减缓了新技术和商业模式的采用。

国际清算银行发现，“僵尸”公司的比例与政策利率的下降之间存在密切的关系。低利率催生“僵尸”，而“僵尸”又催生更低的利率。

债务投资者的强劲兴趣（尤其是对优质信贷的需求）和低利率促进了并购，这使得收购方能够获得融资。

大公司可以以低于其资本收益的利率借款，这为银行家创造了获取“发起人利润”的机会。

2015 年 3 月，番茄酱制造商亨氏收购食品巨头卡夫，债务在其中扮演了重要角色。这笔交易本身就是由巴西金融家 3G Capital 和沃伦·巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司控制的杠杆收购。这家臃肿的食品巨头成立的目的并不是为了向世界供应更多的番茄酱和蛋黄酱。相反，其目标是通过增加债务和削减成本来提高回报。

卡夫亨氏是众多所谓“平台公司”之一，类似于强盗贵族时代的信托，它们利用债务为反竞争合并提供资金。其他值得注意的平台公司包括啤酒巨头百威英博（也由巴西 3G 控制）、谷物制造商 Post Holdings 以及一些医疗保健公司。没有哪家平台公司的发展速度能超过 Valeant Pharmaceuticals。

Valeant 是前麦肯锡顾问迈克尔·皮尔森的创意，它收购了 20 多家医疗和制药企业，包括隐形眼镜制造商博士伦。这家加拿大上市公司通过削减成本和大幅提高其专利药品组合的价格来提高利润。25项收购都通过债务融资。到 2015 年，Valeant 的长期负债接近 300 亿美元，在短短几年内增长了两倍，然而尽管负债累累，公司的借贷成本仍保持在 6% 以下。

集中度提升最快的行业中的企业利润更高。

美国国家经济研究局的经济学家发现，虽然“低利率传统上被认为有利于经济增长……但极低利率可能会通过增加市场集中度导致经济增长放缓。”

私募股权声称其企业管理方法比公开市场更为长远。但该行业热衷于通过杠杆“股息交易”和快速转手公司来提高回报，这与此类说法不符。收购业务模式通常涉及收购经营状况良好的公司，并使其经受财务考验：通过运用杠杆获得丰厚回报。研究表明，大多数收购在运营或商业战略方面几乎没有任何改善。2018 年的一项研究发现，大多数私募股权公司实际上削减了长期投资。一位评论员总结道：“这种（收购）收获完全是为了榨取财富，而不是创造财富。”

没有哪一群人比收购大亨们从美联储的宽松货币政策中获益更多。没有人比他们更不值得。

从20世纪80年代初开始，公司的宗旨被重新定义。它不再是服务客户，甚至不再是赚取利润。相反，公司被告知要追求“股东价值”。

大型上市公司的管理层背负着与股权挂钩的激励机制，更倾向于利用当前利润获得确定且即时的回报，而非投资未来却难以确定的回报。

2012年，费舍尔告诉同事，他所在地区最大的公司之一德州仪器以历史最低利率发行了债券，但却没有创造任何就业岗位。相反，所有资金都用于股票回购。

假设有一家公司——我们称之为 FinEng Corp——销售额为 10 亿美元，利润率为 5%。5000 万美元的利润按 30% 的税率纳税。该公司流通股数为 5 亿股，股东权益为 5 亿美元。市盈率为 15 倍。

管理层现在决定利用杠杆回购一半的流通股。为了简单起见，我们假设回购以当前市场价格进行。FinEng 以 5% 的利率借入略高于 2.6 亿美元的资金。考虑到利息支出可以抵税，实际利息成本约为 900 万美元。扣除利息成本后，税后利润将降至不到 2600 万美元。

这听起来不太好。 然而，每股收益 (EPS) 的影响却非常积极。2600 万美元的税后利润除以一半的股票数量，每股收益为 10.3 美分，增长近 50%。鉴于投资者看好每股收益的增长，该股的市盈率被重新调整至 17.5 倍。因此，股价攀升至 1.80 美元以上，涨幅超过 70%

利用低成本债务回购股票会人为地提高盈利能力和股票估值。鉴于高管薪酬通常与通过金融工程提升的指标（例如股本回报率、每股收益增长和股票表现）挂钩，高级管理层有强烈的动机参与其中。短期投资者、银行家和公司高管从这种金融工程中获益，但其他人并没有从中获益。

当苹果回购股票时，这家iPhone制造商选择借款，而不是动用其资产负债表上的数十亿美元现金。

在过去十年中，美国最大的上市公司将其总利润的一半以上用于回购。事实上，股票回购的资金大多来自廉价债务，而不是经营现金流。数万亿美元的回购实现了“对整个（股票）市场的慢动作杠杆收购”。

得益于金融工程的奇迹，标准普尔 500 指数成分股公司的每股收益增长速度超过了报告的利润和销售额。即使是利润下滑的公司也能够报告每股收益的增长。 包括埃克森美孚和 IBM 在内的一些公司，通过回购和分红的方式分配的资金比其赚取的利润还要多，这实际上是庞氏骗局。

在股东价值的影响下，金融公司和非金融公司之间的界限逐渐模糊。

在20世纪80年代，当美国企业被庞大的企业集团所主导时，股东价值最大化或许是一个合理的理由。但经过三十多年的企业重组，股东价值不过是金融工程的幌子。

金融工程是在华尔街而非现实世界中制造利润的过程。

大多数银行贷款都是以现有抵押品为基础发放的，而不是用于生产性投资。正如扬·托波罗夫斯基那句妙语：“在金融时代，金融主要是为了融资。”

卡夫亨氏公司在信贷市场上大肆扩张后，也陷入困境。

事实证明，该公司的巴西管理人员更擅长借贷和削减成本，而不是管理品牌。2019年初，卡夫亨氏旗下品牌的价值减记了150亿美元，股价也暴跌。

当一家公司以溢价收购另一家企业时，一项名为“商誉”的无形资产会被记录在其资产负债表上。在较为保守的时期，商誉会逐年逐渐摊销。然而，在金融工程时代，商誉会一直留在资产负债表上，直到被视为坏账。

通用电气资本（GE Capital），该部门最终贡献了该集团一半以上的利润。

在韦尔奇任职期间，通用电气报告称其盈利连续一百多个季度增长——这通过使用“饼干罐”会计实现了不可能的壮举。

2008年之后，在通用电气多个部门被掏空之际，460亿美元被用于股票回购。伊梅尔特2017年离职后，通用电气被曝支付的股息超过了自由现金流。

2018年，通用电气的信用评级被下调至略高于垃圾级。到年底，其股价已较韦尔奇执掌时期的峰值下跌了90%以上。

雷曼兄弟破产后的十年间，各种资产的估值飙升至极致。工业大宗商品和稀土元素泡沫、美国农业用地和中国蒜头泡沫、精美或非精美艺术品（取决于你的品味）、古董车和高档手袋泡沫、“超级城市”公寓泡沫、主权债券泡沫、硅谷独角兽和加密货币泡沫，以及美国股市的巨大泡沫，都出现了泡沫。历史上从未有过如此多的资产价格泡沫同时膨胀。但与此同时，全球利率也从未像现在这样低。

虽然英国房价相对于家庭收入而言极其昂贵，但相对于抵押贷款成本而言，房价却从未如此便宜。国家统计局发现，2008年后住房财富的增长大部分来自土地价值的上涨，而非所谓的“覆盖土地的资产”。

股市泡沫往往对科技公司有利。

令人兴奋的创新吸引着投机者，因为它们的盈利能力令人难以想象。但还有另一个原因：由于科技公司（也称为“成长型公司”）的大部分利润都来自遥远的未来，因此当贴现率下降时，它们的估值就会被夸大。

2017年，埃隆·马斯克的特斯拉公司市值迅速超越通用汽车。三年后，特斯拉的估值超过了丰田，尽管这家日本汽车制造商的汽车产量是特斯拉的二十多倍。

正如投资者 Vitaliy Katsenelson 所观察到的： 还有时间因素……即使要达到每年几百万辆汽车的产量也需要时间——非常长的时间。需要清理大量的泥土、发放许可证、安装设备、雇佣人员。

特斯拉需要数年，甚至十年，才能生产出足够多的汽车来证明其估值合理。而今天的市场估值假设这一切已经发生——资金已经筹集并投入使用，而且没有任何成本。

在超低利率时代，时间没有成本。投资者对估值高得离谱的概念股的兴趣远超自动驾驶汽车（特斯拉），还包括非动物蛋白（Beyond Meat）、生物科技（基因治疗股）、中国互联网（阿里巴巴、腾讯）和云计算。

比特币网络的交易速度极其缓慢，并且消耗大量能源。亚马逊不接受比特币进行零售交易，美国政府也不接受用它缴税。比特币的市场价格波动太大，无法发挥价值储存的作用——而这正是货币的关键功能。这种加密货币就像淘金者传说中的沙丁鱼罐头，只适合交易，却不能食用。

从事金融工程（ zaitech ）的日本公司在股票和房地产上进行杠杆押注，在房地产市场崩溃后面临巨额损失。太多的“真实”经济活动依赖于泡沫经济创造的“虚假财富”。

美国的房地产经纪人比农民还多。

全球金融危机非但没有扼杀金融化，反而加速了它的发展。雷曼兄弟破产后，金融对美国经济增长的贡献比以往更大。

正如一位评论员所言：“我们已经用金融取代工业，成为经济增长的火车头。从GDP来看，这看起来很棒。但它既不持久，也不真实。”

2008年之后，即使工厂停工、失业率居高不下，美国的利润也出现反弹。2010年至2014年间，总利润（占美国GDP的比重）比战后平均水平高出约40%。盈利能力上升的最重要因素是企业借贷成本的大幅下降。

一项研究表明，“在降低劳动力和资本成本的同时维持总产量（GDP）”的政策已经吹大了利润泡沫。这些利润大部分来自金融部门。

拉里·萨默斯承认，美国经济只有在泡沫膨胀时期才会扩张。

保罗·辛格断言， 2008年后美国经济的再通胀是建立在“虚假增长、虚假货币、虚假金融稳定、虚假通胀数据和虚假收入增长”之上的。辛格总结道：“危机后，很大一部分经济和就业增长都是虚假增长，几乎没有可持续和自我强化的可能性。它建立在美联储为了以虚假价格购买资产而变出的虚假货币之上。”

当利率为6%时，储蓄每12年翻一番。然而，利率为1%时，储蓄需要70年才能翻一番。卡塞尔认为，如果利率降至1%以下，储蓄将不再可行。面对如此低的回报率，退休人员只能通过消耗本金来维持必要的支出水平。

2008年后，美国净储蓄率（包括资本消费）自大萧条以来首次变为负值。

经济学家将短期利率控制在通胀率以下称为“金融抑制”。正如詹姆斯·格兰特所言，“如今被抑制的是生活水平。”

在超低利率的世界里，大多数家庭无论储蓄多少，都无法积累财富。事实上，他们挥霍无度反而更好。

在美国，一个由股票和债券组成的均衡投资组合，在扣除通胀因素后，历史回报率约为5%。金融危机爆发十年后，美国股市估值接近历史高位，而美国国债收益率接近历史低位，预期平衡投资组合的回报率约为其历史平均水平的一半。

零利率政策打破了几代辛勤工作的美国人的社会契约，他们为退休储蓄，却发现他们的积蓄远远不够。

佐治亚州一对老年夫妇的女儿购买了一份万能寿险，却无力承担增加的保费。他们的家庭理财顾问语重心长地告诉她：“请不要误会，虽然我这么说有点伤感，但你母亲必须得死。”

因为凡有的，还要加给他，叫他有余；凡没有的，连他所有的，也要夺过来。 马太福音

在货币政策领域，从来没有出现过如此少的人以牺牲如此多的人的利益为代价而获得如此多利益的情况。 迈克尔·哈特内特

2013年，坎特伯雷大主教发起了一场“针对Wonga”的“战争”。Wonga是一家英国发薪日贷款机构，在这位大主教看来，它利用了贫困的借款人。（事实上，Wonga收取的利息不足以弥补坏账，很快就破产了。）

巨额财富往往出现在利率异常低的时期。

在全球金融危机爆发前夕，金融从业人员的工资收入比普通从业人员高出 50%。

2007年，超过四分之一的哈佛毕业生申请了华尔街的工作。常春藤盟校的学生足够聪明，知道在哪里他们的技能能获得最丰厚的回报，即使他们的时机有些不尽如人意。

低利率导致不平等，不平等又导致低利率。

由于在信贷繁荣时期过度借贷，大多数美国人被迫抑制支出。然而，奢侈品的需求依然强劲。

财富并非涓滴而下，而是被“向上吸” 。

雷曼兄弟破产后的几个月里，芝加哥牙科协会报告称，其三分之二的会员发现患者磨牙和咬牙的现象有所增加。

磨牙和咬牙是由高压力引起的。

麦肯锡全球研究院指出，大多数发达经济体的居民面临着“比父母更穷”的结局。

在零利率时代，现金就是垃圾。太平洋投资管理公司（PIMCO）的比尔·格罗斯指出。

2015年末，日本政府发行了一只票面利率仅为1.4%的40年期债券。不久之后，日本央行宣布开始实行负利率，这只债券的价格上涨了三分之一以上。

雷曼兄弟破产后，这一“恐慌指数”攀升至历史新高（略低于 90，约为其平均水平的六倍）。危机后的几年里，市场波动性骤降，VIX 维持低位的时间比以往任何时候都要长。

美联储联邦公开市场委员会前成员凯文·沃什 (Kevin Warsh) 指出，量化宽松“之所以有效，是因为我们消除了金融市场的波动性”。

太平洋投资管理公司（PIMCO）“债券之王”比尔·格罗斯认为正如牛顿物理学在光速下失效一样，当利率接近零下限时，市场经济也会停止正常运转。

在美联储继续加息（尽管幅度很小）之后，美国股市在2018年初经历了一场突然的震荡，随后在当年晚些时候急剧下跌。就在那时，美联储宣布将不再按照之前的计划缩减资产负债表。联邦基金利率于2019年8月下调。次月，美联储开始购买证券，以救助冻结的“回购”市场。

2009年7月，雷曼兄弟破产后不到一年，瑞典中央银行将存款利率设定为-0.25%。

2012年7月，丹麦引入负利率，以帮助维持克朗与危机重重的欧元的货币挂钩。两年后，欧洲央行（其货币联盟的19个成员国总人口约为3.4亿）也将自己的存款利率降至零以下。瑞士也紧随其后。

国际清算银行的经济学家认为，世纪之交世界贸易的快速扩张可能是“一个泡沫，由充裕的全球流动性促成”。与所有泡沫一样，全球贸易“泡沫”本质上是脆弱的。过度扩张的供应链需要宽松的货币环境。政治支持同样重要，尽管常常被忽视。

中国经济的最大问题是增长不稳定、不平衡、不协调、不可持续。 温家宝总理，2007年

金融抑制或许可以说是中国发明的。控制利率的传统可以追溯到公元初的汉朝。

宋朝时期，行会被迫以低于市场利率的价格向政府放贷。

鉴于当时中国商业的不稳定性以及金融发展的不成熟，“土地购买是唯一的投资方式”。

到全球金融危机爆发时，中国经济已陷入一系列严重的失衡——资产价格泡沫和信贷繁荣、过度储蓄和浪费性投资。麦金农认为，这些失衡是金融抑制的产物。麦金农在2012年去世前不久发表的一篇论文中指出，中国银行存款的实际负利率降低了家庭收入。他补充道，低于市场清算利率的基准利率造成了过度的信贷需求。

麦金农认为，享有优先信贷渠道的国有企业正在挤占私营企业。低利率刺激了投资，但贷款质量普遍不佳。

资本管制将储蓄困在国内。家庭别无选择，只能将储蓄存入大型银行。“四大”银行由国家控股并严格控制。央行将存款利率设定在低于中国经济增长率的水平，通常也低于通货膨胀率。银行以低于市场利率的利率向国有企业放贷。

银行和国有企业是金融抑制的主要受益者；家庭储户则是最大的输家。

人为压低存款利率给家庭储蓄者带来的成本以及借款人带来的收益。佩蒂斯总结道：“从家庭到国有企业、基础设施投资者和其他受青睐机构的转移支付总额每年相当于GDP的3%到8%。”

温家宝总理的这番言论，在随后的多个场合反复出现，体现了他“高尚情操与不作为的典型结合”。并未启动任何重大改革。

中国的金融抑制表现为不稳定的泡沫、不协调的投资、不可持续的债务以及不平衡。

的影子银行体系，同时也让包括温家宝总理家人在内的不道德的既得利益者从无限的宽松资金流中获益。

“中国总是存在泡沫，”一位饱经沧桑的基金经理在2016年11月告诉《华尔街日报》。

2010年初，利率和银行资本要求上调，抵押贷款标准收紧。银行被指示停止购买第三套住房的贷款。这些措施需要一段时间才能见效，但到2011年底，国家统计局追踪的70个城市中几乎所有城市的房价都在下跌。上海和北京的房屋销售暴跌。随后，政策再次逆转。

美国国家经济研究局2015年发布的一项研究发现，北京和上海的租金收益率已降至2%以下，与贴现率一致。

中国房地产市场被誉为“永不破裂的泡沫”。但正如美国国家经济研究局的研究人员所评论的那样，“预期升值幅度只需小幅下降，就足以导致房价大幅下跌。”

当借贷成本足够低时，即使是最荒谬的投资也显得可行。

北省十堰市地方政府下令将当地山脉夷为平地，为新的制造工厂腾出空间。当地国土局宣称：“夷平山脉已成为解决十堰发展困境的金钥匙。”

美国地质调查局（USGS）的一项被广泛引用的统计数据称，2008年之后的三年里，中国消耗了近相当于美国整个20世纪水泥消耗量的1.5倍。

国有企业获得了绝大部分廉价银行信贷，以及众多其他补贴。 但它们获得低成本资本的渠道对资本回报率产生了负面影响。到2014年，国有企业的盈利仅为私营企业的一半。随着资产规模扩大，其盈利能力下降。

与欧洲一样，中国经济也充斥着僵尸企业，它们依靠廉价信贷、国家补贴和贷款延期政策滋生。

随着投资攀升至前所未有的水平，投资效率——经济学家称之为“增量资本产出比”——却呈螺旋式下降。所有那些在桥梁、高铁和公路上投入的巨额资金，都未能带来其所宣传的生产力提升。

信贷是一种令人上瘾的物质，过度使用会减弱其效果。即使中国经济增长在随后几年放缓，其经济仍然需要更大的剂量。

截至2015年的十年间，中国约占全球信贷创造总量的一半。

政府官员抱怨温州高利贷者剥削借款人。事实上，他们收取的高额利息是为了限制资金，确保资金流向那些最能利用这些资金的企业。

在金融资本主义的世界里，“稳定本身就是一种不稳定”。

当局之所以能够阻止信贷问题升级，主要原因是资本管制困住了中国国内储蓄。

那些小心翼翼地守护着自己货币权力的官僚们会抵制金融自由化的要求。

最富有的 1% 人口控制着全国三分之一的财富，而最贫穷的四分之一人口仅拥有 1% 的财富。

北京大学的研究人员发现，70% 的家庭财富都集中在房地产领域。中国四分之一的亿万富翁都是房地产大亨。

许多成功的房地产开发商原来都是党内高层成员的后代。

允许利率由市场决定将需要进行痛苦的变革。被迫争夺存款的国有银行将遭受盈利能力的损失。不良贷款将更难掩盖。如果没有补贴信贷，国有企业的盈利能力将进一步下降。“僵尸企业”将倒下。经济规划者将失去将廉价资本引导至受青睐行业的能力。

在2019年美国经济正处于扩张的第十年时，特朗普政府的联邦赤字接近1万亿美元。在发达经济体中，只有德国抵制了借贷和支出的冲动。

正如法国总统尼古拉·萨科齐在2009年所言：“这场危机的主要特征是国家权力的回归。” 国家资本主义——被描述为“官僚主义操控的资本主义”，其特点是“长期致力于逐步加强国家控制”——变得更加根深蒂固。