There's Always Something to Do
本·格雷厄姆说：“耐⼼，耐⼼，再耐⼼。” 价值投资就是耐⼼，耐⼼，以及更多耐⼼。⼤多数投资者没有耐⼼。
我对个⼈投资者的最佳建议可以概括为两条紧密相关的原则：保持耐⼼，不要贪婪。
该基⾦持有的股票从未超过⼗只。该公司50%的资产⼀度集中在两只股票上（伯利恒铜业公司和法国信贷银⾏）。
价值投资策略本⾝就具有准确预测主要趋势的内在倾向。纯粹从实际⻆度来看，当股市处于或接近峰值时，⼏乎没有低价买⼊的机会，⽽实际售价低于清算价值的证券更是凤⽑麟⻆。因此，在价值投资组合中的投资达到甚⾄超过账⾯价值并持续上涨，最终被⾼估的时期，⾃然会产⽣⼀种卖出并积累现⾦的倾向。
我绝不会利⽤或主动寻求内幕消息。我完全认同西格蒙德·沃伯格爵⼠的那句名⾔：“内幕消息带给你的只有⼀股难闻的⽓味。” 事实上，情况更糟。
他⼀直在国际市场上寻找便宜货，尤其喜欢去过去⼗⼀个⽉中股市表现最差的国家进⾏特别考察。
根据我的研究和经验，只有满⾜以下⼤部分标准，才能对⻛险投资基⾦进⾏投资：
• 股价必须低于账⾯价值。最好如此。
• 股价少于净营运资本减去⻓期债务。
• 盈率必须低于10倍或更低。
• 公司必须盈利。最好是过去五年，该公司盈利持续增⻓，且在此期间未出现任何亏损。
• 公司必须派发股息。最好是股息已经持续增⻓并⽀付了⼀段时间。
• 必须谨慎运⽤⻓期债务和银⾏贷款（包括表外融资）。必须预留空间，以便在必要时扩⼤债务规模。
此外，还应研究过去和预期未来的盈利能⼒、管理能⼒，以及影响销售量、成本和税后利润的各种潜在因素和假设。
1988 年年底，价值基⾦的收益率为19%，这⼀切都是在始终持有40%现⾦和短期⼯具的情况下实现的。
协和式⻜机就像是世界顶尖⼀万名精英⼈⼠的空中俱乐部。我总能在候机室或⻜机上偶遇朋友和商业伙伴，在平流层以两倍⾳速⻜⾏似乎有⼀种魔⼒，能激发⼈们敞开⼼扉，交流⼼得。
⼴泛阅读，不要局限于专业领域。这有助于培养⼀个⼈在所有事情上的全局观。
我⼤约⼀半的时间都花在阅读上，⽽跑步有助于我消化吸收书中的内容。我⼏乎每天都跑步。
彼得取得了注册会计师资格，并在普华永道会计师事务所完成了实习。这段经历对他⽇后的发展⾄关重要，并⾮因为他最终从事了会计师⼯作，⽽是因为这为他提供了基本的职业技能。
他⼀直在国际市场上寻找便宜货，尤其喜欢去过去⼗⼀个⽉中股市表现最差的国家进⾏特别考察。
他始终认为，了解当地政治、⽂化和⺠⻛是建⽴⾜够信⼼的重要因素，从⽽敢于在那些不热⻔甚⾄可以说是异类的地⽅进⾏投资。即使财务数据看起来很有吸引⼒，但如果他对某个地⽅的“感觉”感到不舒服，他也会放弃投资。
根据我的研究和经验，只有满⾜以下⼤部分标准，才能对⻛险投资基⾦进⾏投资：
• 股价必须低于账⾯价值。最好如此。
• 股价少于净营运资本减去⻓期债务。
• 盈率必须低于10倍或更低。
• 公司必须盈利。最好是过去五年，该公司盈利持续增⻓，且在此期间未出现任何亏损。
• 公司必须派发股息。最好是股息已经持续增⻓并⽀付了⼀段时间。
• 必须谨慎运⽤⻓期债务和银⾏贷款（包括表外融资）。必须预留空间，以便在必要时扩⼤债务规模。
此外，还应研究过去和预期未来的盈利能⼒、管理能⼒，以及影响销售量、成本和税后利润的各种潜在因素和假设。
该基⾦持有的股票从未超过⼗只。该公司50%的资产⼀度集中在两只股票上（伯利恒铜业公司和法国信贷银⾏）。
我绝不会利⽤或主动寻求内幕消息。我完全认同西格蒙德·沃伯格爵⼠的那句名⾔：“内幕消息带给你的只有⼀股难闻的⽓味。” 事实上，情况更糟。
1973/74年的股市崩盘之后，价值投资迎来了⻩⾦⼗年。当时经济衰退的严重程度意味着，符合彼得宽泛投资标准的证券种类繁多，令⼈眼花缭乱。
99%的投资⼯作都是例⾏公事，枯燥乏味的调查、核查和复核，费⼒地⽤零散的信息线索编织出⼀张完整的图景，但偶尔灵光⼀闪也是必要的。⼀旦我们开始建仓，就必须意识到，在建仓过程中，我们的意图可能会发⽣变化。如果⼀只低价证券的价格⻓期没有波动，我们就能买⼊相当⼤⽐例的股权，从⽽形成有影响⼒甚⾄控制性的仓位。
美联储的计划中并没有让⼀家拥有数千名员⼯和数万零售客⼾的华尔街⼤型公司破产。⼏周后，巴赫公司被实⼒雄厚的保德信保险公司收购。
他没有选择传统的⼴泛分散投资，⽽是将购买⼒集中投⼊到他绝对确信其价值的少数⼏只股票中。当时，他的美国投资组合仅包含20家公司，平均每个持仓占总资产的3%⾄6%。
他很早就认为，只要下⾏⻛险可控且可接受，并且盈利概率⾼于50%，他就愿意“投资任何事物，任何地⽅”。“我不会孤注⼀掷，但我的⼯作职责之⼀就是随时准备承担经过深思熟虑的⻛险。”
真正的问题不在于巴黎令⼈不快，⽽在于彼得很快意识到，与伦敦相⽐，巴黎在⾦融领域简直落后。
该基⾦在略微下跌或⾏情平淡的市场中往往表现更好，⽽在⾏情良好的市场中则不如我们那些以增⻓为导向的同⾏表现出⾊。
价值投资就是耐⼼，耐⼼，以及更多耐⼼。⼤多数投资者没有耐⼼。
正如沃伦·巴菲特最近所写：“⾃从格雷厄姆和多德撰写《证券分析》以来，这个秘密已经公开了五⼗年。迄今为⽌，市场上价格与价值之间巨⼤的差异并没有出现明显的缩⼩。”
就普遍可获得的分析⽽⾔，通常听起来可怕的才是真相，⽽听起来美好的却不过是幻想和胡说⼋道。
尽管我⼀直强调耐⼼在价值投资中的重要性，但它必须与对细节的细致关注、信念和决⼼⻬头并进，否则耐⼼就只是徒劳的忍耐。
协和式⻜机就像是世界顶尖⼀万名精英⼈⼠的空中俱乐部。我总能在候机室或⻜机上偶遇朋友和商业伙伴，在平流层以两倍⾳速⻜⾏似乎有⼀种魔⼒，能激发⼈们敞开⼼扉，交流⼼得。这真是⼀个绝佳的倾诉平台，尤其是在我所处的⾦融领域。
他对⽇本⽇益增⻓的关注意味着他更加渴望建⽴⼀个对价值投资有着深刻理解的⼈脉⽹络，不仅在伦敦和⾹港，⽽且在东京本⾝也是如此。同时，他也决⼼真正“深⼊了解”⽇本的企业结构和⽂化。
⽇本仍然是⼀个⾮常封闭的国家。他们对国际事物的兴趣⾮常肤浅，只是⼀种表⾯功夫。
任何伟⼤的投资都不是轻⽽易举的。⼏乎总会因为各种各样的原因出现重⼤波动，我们已经学会了预料到这种情况，并且保持冷静。
对于本杰明·格雷厄姆的信徒来说，股市崩盘往往被视为“天赐良机”，⽽价值投资者通常也会持有相当⽐例的现⾦，以便从中获利。当然，任何真正的价值投资者都不会声称⾃⼰能够预测市场波动，也绝不会试图根据他⼈的市场预测来择时买卖。
价值投资策略本⾝就具有准确预测主要趋势的内在倾向。纯粹从实际⻆度来看，当股市处于或接近峰值时，⼏乎没有低价买⼊的机会，⽽实际售价低于清算价值的证券更是凤⽑麟⻆。因此，在价值投资组合中的投资达到甚⾄超过账⾯价值并持续上涨，最终被⾼估的时期，⾃然会产⽣⼀种卖出并积累现⾦的倾向。
事实上，价值投资策略很可能导致过早卖出，也常常导致过早买⼊。然⽽，价值投资确实能够显著降低投资组合的波动性，并增强安全边际，从⽽强化“⻓期盈利的秘诀在于不亏钱”这⼀格⾔的有效性。
“价值投资法”在略微下跌或表现平平的市场中往往能取得更好的收益，⽽在⽜市⾏情中收益则相对逊⾊。然⽽，关键在于，该⽅法能够在很⻓⼀段时间内提供稳定且持续的⼗⼏个百分点的复合年化收益率。
1986 年年初出现了⼀些问题。全球股市泡沫严重，投机性强的成⻓股领涨。价值股则表现低迷，⽽且价值型投资机会本来就⼗分稀少。
我对个⼈投资者的最佳建议可以概括为两条紧密相关的原则：保持耐⼼，不要贪婪。
1988 年年底，价值基⾦的收益率为19%，这⼀切都是在始终持有40%现⾦和短期⼯具的情况下实现的。
关于那些占据我们价值投资者⼤量精⼒的股市“堕落天使”，我始终牢记奥斯卡·王尔德的名⾔：“圣⼈总有过去，罪⼈总有未来”，因此不应仅仅因为过往历史就排除任何投资。我们只专注于清算分析。
市场出现⼀定程度的调整是极有可能的，⼀个事件引发另⼀个事件，如同连锁反应⼀般，但这⼀切都源于最初那个⽆法预测或解释的事件。换句话说别浪费时间。保持耐⼼，并确保你对每项投资的安全边际都充满信⼼。
市场可能被⾼估，并且还会继续上涨很⻓⼀段时间；也可能被低估，并且会继续下跌，这就是为什么投资是⼀⻔艺术，⽽不是⼀⻔精确的科学。
在彼得看来，政治世界的不确定性蕴藏着机遇，⽽⾮灾难。
彼得本⼈深信，当时绝⼤多数⽇本证券的价格都严重失衡，其交易价格只有在不可持续的⾼增⻓率下才能得到⽀撑。
你必须始终记住，你需要不断挑战他⼈的假设。孤军奋战、孤⽴⽆援、看似错误，正是价值投资的本质所在。
我不太容易受到出售诱惑，因为我⼀直都喜欢现⾦如果你有很多钱，你就永远不会错过任何好机会。
我们继续秉持“价值导向”的投资策略。截⾄1991年12⽉31⽇，Cundill价值基⾦的股票成分股的交易价格约为账⾯价值的64% 。相⽐之下，同样在年底，标准普尔500指数的证券交易价格约为账⾯价值的270% ，多伦多证券交易所300指数的证券交易价格约为账⾯价值的130% 。
我们开始在⽇本发现新的机遇，不是基于盈利，⽽是基于资产负债表，⼀些⽇本公司的股票交易价格低于清算价值。
彼得关注法国市场已经有⼀段时间了。他相信企业⽂化正在发⽣变化天平开始向为普通股东实现价值倾斜。
1995年年中，巴黎爆发了骚乱和破坏，彼得的注意⼒⽴刻被吸引过去。投资者争相抛售法国股票，完全不顾⻓期前景。
法国有⼈投掷燃烧弹，爆发了总罢⼯，所有电视新闻频道都会直播这⼀切，⽽这往往是购买证券的好时机。
在他⾃⼰的基⾦管理业务中，开放的态度以及只要有⼈表现出真正的兴趣就愿意与所有⼈谈论投资过程的意愿，使得 Cundill Investment Research Limited 拥有了⼀群兼收并蓄、富有创造⼒的员⼯。
20世纪90年代⼤多数“收费型”基⾦都提供递延销售费⽤选项，⽽Cundill公司⽆⼒承担这些费⽤，这严重阻碍了其销售。
对于⼤多数价值投资者来说，这是⼀个反复出现的问题过早买卖的倾向。耐⼼会受到严峻的考验，你会开始觉得永远都⾏不通，然后最终机会来了，你如释重负，却⼜在最佳时机到来之前就抛售了。我们应该做的，是去巴厘岛或类似的地⽅晒晒太阳，以避免过早抛售的诱惑。
我曾向⽇本兴业银⾏⼀位⾼管提及股东权益和公司治理的问题。他⾮常肯定地回应道：“我不知道你在说什么。在⽇本公司，员⼯永远是第⼀位的，其次是客⼾。银⾏和供应商排在最后。我们银⾏持有所有⽇本上市公司的4%到5%的股份，我在这⾥⼯作了⼆⼗年，……”“我以前从没听说过股东权利这个概念，⼀次也没有！”
像所有经典的价值投资者⼀样，彼得完全不关⼼⼀家公司从事什么业务，只要它符合财务标准。
约翰·邓普顿说：“这就是我们为什么要分散投资的原因。如果你60%的时间是对的， 40%的时间是错的，你永远都是英雄；如果你40%的时间是对的， 60%的时间是错的，那你就是废物。”
我们在那项投资上投⼊了⼤量的时间和精⼒，我们当时希望它能⾃救，⽽且表⾯上看，它确实有可能成功。我们需要的是团队⾥有个持不同意⻅的⼈⼀个逆向思维者，⼀个能从旁观者的⻆度思考问题的⼈。当时团队⾥没有这样的⼈。所以我的想法是，如果⼀项投资没有天⽣的怀疑论者，或许还是应该指定团队⾥有⼈来扮演“魔⻤代⾔⼈”的⻆⾊。
9 ·11事件后，⽯油价格开始飙升，反映出中东地区⽇益加剧的政治不确定性以及中国经济的爆炸式增⻓。
他很快得出结论：在美国和加拿⼤运营的中⼩型⽯油公司⼏乎没有未来。竞争过于激烈，⻛险回报⽐也相对较低。
理论上俄罗斯的税收⽔平如此之⾼，如果按规矩办事，个⼈和公司都会破产。作弊是⽣存的必然选择。
投资是彼得的主要爱好，他在⽇记中相当直⽩地写道：“退休就等于判了死刑。”
本·格雷厄姆说：“耐⼼，耐⼼，再耐⼼。”
⼴泛阅读，不要局限于专业领域。这有助于培养⼀个⼈在所有事情上的全局观。
好奇⼼是⽂明的引擎。如果让我详细解释，那就是要读书、读书、再读书，并且不要忘记与⼈交谈，真正地交谈，认真倾听，进⾏对话，⽆论什么话题，都要进⾏思想的交流。
我发现锻炼对我的⼼理韧性帮助极⼤，使我能够度过难关。
我⼤约⼀半的时间都花在阅读上，⽽跑步有助于我消化吸收书中的内容。我⼏乎每天都跑步。