Value Investing From Graham to Buffett and Beyond
账面权益回报率稳定在25%或以上被认为是企业拥有竞争优势的证据，也是企业能够为其股东创造价值的特征。
在竞争性的全球市场中，公司往往只能赚取与资本成本相当的回报，成长几乎不创造价值。
杰明·格雷厄姆所担心的只是资产价值，以及能够保护自己免遭频繁亏损的足够充分的安全边际。但在当今世界，市场价格已然超过了资产价值，使用该指标度量的安全边际已为负值，当代价值投资者最好能够识别和理解公司的经济特许权来源及其竞争优势的本质。若非如此便是赌徒行为，只是在冒险下注而非真的投资。
原则上，财富拥有者关注整个投资组合的风险，就应该集中管理风险。
每当你因为期待高于平均水平的投资回报而买入某只证券时，某个人会因为认为该证券的投资回报将低于平均水平而把它卖给你。你们中至少有一个人总是错的。
由遭人厌恶的、令人失望的、不知名的（规模小的）、无聊的（比如低成长）股票所组成的投资组合，其回报率一再高于整个市场；更引人注目的是，这一投资组合的回报率也再三高于由吸引人的、高利润率的、知名的（规模大的）、迷人的（比如高成长）股票所构成投资组合的回报率。低估值水平超额弥补了各种不吸引人的特质。
米歇尔·克莱曼(Michelle Clayman)有一句话很有说服力：“寻找灾难”一直是比“寻找卓越”更好的投资指南。
一只股票在两三年内大幅落后于市场。这些不受欢迎的指标能够帮助我们识别潜在的机会。
在大多数情况下，战略分析将预先表明成长是否可能创造价值。如果不能创造价值，那么我们可以在估值过程中忽略成长性。
只要没有结构性障碍阻止竞争者进入一家企业的市场，超出资产再生产成本的那部分盈利能力价值最终会被竞争者拿走。
竞争优势来源于：(1)获得客户的独特资源；(2)专有技术；(3)规模经济效益。
毛利率、营业利润率、税前利润率和净利润率等，这些都是潜在的选择对象。采用毛利率的理由是，它是最难被操纵的。毛利率与营业利润率之间的差异是间接费用，包括研发、营销、一般费用和行政费用，管理层能够操控这些费用的增减，使得当前的营业利润率看起来比实际情况要好。
篡改收入增长的数字是比较难的。麦格纳的客户是为其提供收入的交易对手方，都是美国和欧洲的大型汽车制造商。在审计麦格纳时，审计师会联络它们以核实销售情况，它们不大可能支持麦格纳管理层的任何重大收入虚报。
1999年买入之后的结局不太好。在2000年互联网泡沫破灭之后，微软的股票花了16年时间才回到其1999年的价格。
实现增长是有代价的。几乎在各种情况下，想要实现增长，企业都需要进行额外的投资。
教训很清楚：如果不存在竞争优势以及进入壁垒来保护最初的高回报，这种情况下的增长很难创造价值。
对任何企业来说，最理想的增长是来自市场自然产生的有机收入增长，而不是积极投资计划创造的成长。
如果进入壁垒确实存在，而且在位企业已经受益于此，那么在任何情况下，企业都不应该试图进入这类市场。
当市场处于萎缩状态，企业的处境跟市场成长情况下恰恰相反。在有进入壁垒保护的市场里，具有竞争优势的公司受到的伤害最大，价值被破坏的程度最严重。相比之下，在自由进出的竞争性市场中，企业受需求下降的影响较小。
如果新进入者以某种方式成功突破壁垒，加入高回报企业的小圈子，这意味着进入壁垒已经有漏洞，其他企业也将跟随，提升竞争烈度，使得利润率和投资回报水平受到负面影响。从某种意义上说，成功进入某个新市场并不值得庆祝。
“规模”指的并不是总体规模，而是像英特尔和沃尔玛一样，在所经营的特定细分市场中的规模。
豪华车市场的护城河可以说不仅狭窄，而且还能架桥越过。
关注类似沃伦·巴菲特这样的投资者，看看他们的当前持仓以及近期买入标的然后“抄作业”，是个不差的投资方法。
专业化的例子是，马里奥·加贝利数十年来都是传媒和电信行业的成功研究者。
内部人行为一直以来都是投资会否成功的一项强有力的预示。如果他们买入，很大概率是因为相信股价被低估了且会上涨。
关于管理层对公司未来前景的看法，另一个信号是看其是否有发行股份的决策，无论是二级市场增发、以发行股权（而非现金）的形式进行收购，还是加大力度基于股票的薪酬计划。多年来学术研究的成果表明，发行更多股权是未来回报的负面信号。
第三个间接信息来源或许是最有价值的，那就是搭建一个由能力足够、志趣相投且专长领域与自己互补的投资者所组成的人际网络。
在市场回报介于7%～11%的时期，个人投资者平均回报率仅为1%～5%，中间差了600个基点。
一条必须不断重建的护城河，根本就不是护城河。-巴菲特
如果一家企业需要一个超级明星来创造出色的业绩，那么这家企业本身就不能被认为是伟大的。-巴菲特
一般会引起施洛斯父子注意的股票都是价格正在下跌的标的。他们通过仔细查阅“新低列表”来寻找股价下跌的股票——如果股价跌到过去两年或三年的新低就更好了。
长期以来，托马斯·鲁索意识到家族控制的企业是一个值得关注的沃土。比起需要在季报后回应市场反应的职业经理人而言，家族控制的企业更容易拥有更长远的视野。
在其目标行业内，托马斯·鲁索尤其专注于如何分辨出高效的家族企业管理（尤其是海外业务）和机能失调的家族企业管理。
我遇到过很多人，他们把自己投资的成功归功于布鲁斯的课程。我在伯克希尔–哈撒韦的两位投资经理中就有一位是布鲁斯的高徒，就是托德·库姆斯。我也多次参加过布鲁斯的课程，每当看到年轻人有机会向布鲁斯学习投资时，我就倍感高兴！沃伦·巴菲特
全球金融危机后，特别是2020年以来，成长投资的业绩表现显著优于价值投资。有人认为价值投资已死，而成长投资的成功则是源于企业近年优异的业绩表现，以及被动投资兴起所带来的良性循环。与时俱进固然重要，但不要忘记那些久经检验、探寻投资价值源泉的原则。
霍华德·马克斯(Howard Marks)美国投资大师、橡树资本联合创始人、《投资最重要的事》《周期》作者
在竞争性的全球市场中，公司往往只能赚取与资本成本相当的回报，成长几乎不创造价值。
无聚焦地进军由本地在位企业主导的市场，这种成长将会毁灭价值。成长只有在专
注于己方享有显著竞争优势的市场之中时，方能创造价值。
价值投资者需要专注于少数行业和/或地区，在认知方面求深而非求广。他们还需要学习专门针对成长性的新估值方法，在中国这一点同样重要。
1999年，当我们开始撰写本书的第1版时，由本杰明·格雷厄姆和大卫·多德(DavidDodd)创造并由他们的继承者发扬光大的价值投资，作为一种选股方法显得黯然失色。
第一次互联网泡沫带来的股市繁荣似乎使价值投资依据的所有分析原则都失效了。
在几乎所有的有足够长的历史数据的各国证券市场里，统计学上构建的价值投资组合在较长时间段内，业绩表现几乎总是优于整个股票市场。
由丹尼尔·卡尼曼(Daniel Kahneman)和阿莫斯·特沃斯基(Amos Tversky)开创的心理学研究路径被日益接受，催生了行为金融学领域，并为价值投资组合的优秀历史业绩提供了解释——本质原因是根深蒂固的人类行为偏见。
自2008—2009年金融危机以来的漫长牛市，再次引发了人们对格雷厄姆和多德式价值投资有效性的质疑。自2009年以来，许多著名价值投资者的业绩表现明显落后于本国和全球市场指数。
在某种程度上，价值投资组合业绩表现的相对下降是所有长期牛市后期估值水平都过高的一个可预见结果。历史上，价值投资者在这些时期的表现也相对较差，正如他们在20世纪90年代末的业绩表现一样。
一些其他重要因素似乎也在起作用。一个影响因素是，从2000年到2007年，格雷厄姆和多德式价值投资的再次成功提高了价值投资的普及程度。特别是在美国，以价值为导向的投资者占比明显上升。
另一个影响因素是，经济发展使得应用格雷厄姆和多德的投资原则变得越来越复杂。经济活动从工业、制造业向服务业转变，增加了无形资本（客户关系、训练有素的员工、产品组合和品牌形象）相对于有形资本（存货、应收账款、固定资产）的重要性，对于后者的传统会计处理是将其列入企业的资产负债表。然而，由于对无形资产的投资（广告、招聘、培训和产品开发）通常在会计上作为当期支出费用化处理，定义和衡量当期的盈利能力变得更加困难。
亚马逊、谷歌、甲骨文、 Facebook（现名Meta）、微软和奈飞等现代计算机和互联网公司并不需要太多的实体资本。因为会计处理的原因，它们大部分与成长性有关的投资隐藏在费用里，财务报告里的利润被过度压低了，相应的估值倍数看起来也高了许多。
对于拥有经济特许权的企业来说，企业的净资产在决定利润方面的作用越来越小，而成长性对企业整体价值的贡献越来越大。其结果是，股权价值在很大程度上依赖于未来的现金流，而且往往是遥远未来的现金流，其价值难以用格雷厄姆和多德的资产价值或者盈利能力价值(earningspower value, EPV)的方法来衡量。
当曾经拥有经济特许权的企业濒临死亡，其失去的价值要比垂死的“烟屁股”企业丧失的价值大得多。无论何时，在尝试投资于被市场“低估”的拥有经济特许权的企业之前，我们都应该仔细评估倘若企业被颠覆，会有什么后果。
如果一名投资者在某一特定资产类别的业绩表现优于市场，那么必然有另一名投资者的业绩表现不及市场，两者与市场的差距经过各自的资产管理规模加权计算之后应该相等。这种约束适用于所有资产类别，因此它也适用于所有的投资。
一个精心构思的投资流程的基本特征是，在每一个步骤（寻找机会、估值分析、研究工作、风险管理）都应该让投资者处于交易中正确的一方。这个投资流程必须优于处于交易另一方的投资者的投资流程。
如果我作为一个“通才”投资者，与一个同样有能力且高度自律的“专才”投资者进行交易，那么这位专才通常会获得更多的信息和更深刻的理解。因此，专才往往会在交易中处于正确的一方。
我们可以肯定地说，一刀切的估值方法不可能使投资者在交易中始终是正确的一方。
随着全球经济的发展，无形资产投资和经济特许权带来回报的重要性持续上升，这意味着对于很多企业而言，传统的财务报表分析已经不够用了。
原则上，财富拥有者关注整个投资组合的风险，就应该集中管理风险。
本杰明·格雷厄姆和大卫·多德(David Dodd)最初所倡导的价值投资思想：首先是寻找其他人没有关注的投资机会，远离为“魅力股”付出过高代价的人们。与大众相反，价值投资者想要找的是统计上估值便宜、令人厌恶的、失宠的公司。其次是用清晰准确的方式进行证券估值，这正是普通投资者所欠缺的。此外，他们还要用一个非常好的估值框架来进行估值。
格雷厄姆和多德投资的通常是竞争性行业里的企业；对于这些企业来说，成长性并不重要，因为竞争的力量会将回报压低到刚好等于资本成本。如果你能够实现有机增长(organic growth)，那只会吸引更多的竞争。于是，格雷厄姆和多德便专注于建立对盈利能力价值的理解；他们几乎没有系统地处理过企业成长性的问题。
试图预测未来的巨大变化几乎是不可能的，格雷厄姆和多德从未尝试过这么做。
格雷厄姆把价值和价格之间的差距称为“安全边际”(margin ofsafety)；在理想情况下，这个差距应该达到基本经济价值的二分之一，至少不低于三分之一。就好比花50美分买下1美元，这笔投资最终的收益不小，更重要的是很安全。
价值投资的核心流程简单得令人吃惊。价值投资者首先估计金融证券的基本价值，再将该价值与市场先生当前提供的价格进行比较。如果价格低于价值，且提供了足够的安全边际，价值投资者就会买入该证券。
我们可以把基本面投资者分为两大类：专注于宏观经济问题的投资者和专注于特定证券之个体经济状况的投资者。
宏观基本面投资者希望能够出色预测，先于整个市场意识到正在发生的事情并采取行动，从而实现低买高卖。他们通常不会直接计算单个证券或特定类别证券的价值。
虽然有一些成功的宏观价值投资者，但格雷厄姆和多德式的价值投资者基本上都是微观基本面投资者。
如果一些投资者的业绩表现优于市场，那么其他投资者的表现必须相同程度地比市场差。如果不考虑交易成本，那么证券交易是一场零和游戏；如果加上交易成本，那它会变成负和游戏。
每当你因为期待高于平均水平的投资回报而买入某只证券时，某个人会因为认为该证券的投资回报将低于平均水平而把它卖给你。你们中至少有一个人总是错的；如果证券价格不变，那你们都会承担交易成本。
一名主动投资者必须能够找出令人信服的理由，来解释为什么他或她会在交易中经常处于正确的一方，即为什么他或她会获得高于平均水平的回报。如果他或她不能证明这一点，那么投资适当的指数基金就是有意义的。
在构建投资组合时，所有过往成功和未来预期都已经被反映在股票价格里了。
根据标准普尔的数据，在截至2018年6月的5年、10年或15年期间，超过80%的主动型基金经理的业绩不如其业绩比较基准。
在同样的15年期间，标准普尔500指数平均每年的回报率为9.3%，而按市盈率排序最便宜的五分之一的股票的回报率为11.8%。
价值投资的理论依据始于投资的零和性质。一个持续优越的投资方法一定是以牺牲那些业绩比整体市场差的投资者为代价来获得成功。在主动投资流程的每个步骤都拥有优势，是获得成功的基础，无论是否以价值为导向。
投资流程包括四个基本步骤
第一步是精心设计一个寻找投资机会的策略。
投资流程的第二步是评估该证券的实际价值。
总是有重要的间接信息可以确认或挑战最初的估值。例如，首席财务官最近是否出售了他或她所持有的公司股份？其他消息灵通且遵守投资纪律的投资者是否在购买或抛售这只股票？股票的当前价格隐含了什么样的共识？以及你为什么相信自己的估值结果比市场共识更可靠？另外，还要了解你自己。你过去在类似情况下是如何行事的？你是否做过类似的决策以及它们的结果如何？换句话说，你是否容易被某类故事所欺骗？有效的研究工作得收集和分析这些相关的间接证据，其覆盖程度至少要跟交易对手方所搜集和分析的间接证据一样全面和有效
金融学术界的许多专家一直强调，更高的回报是对承担更高风险的回报，而且除了承担额外的风险之外，也没有能够超越市场平均回报的办法。
承担更高风险的最好方法是利用杠杆买入市场投资组合。
这个观点并不正确，如果采用学术界衡量风险的方式（不论是年收益波动率，还是现代金融理论里定义的β系数），价值投资组合所承担的风险通常都不高于整体市场的风险。另外，即使采用其他的风险衡量方式，价值投资组合承担的风险依然小于整个市场，比如企业的负面信息导致其股价下跌的程度，或熊市中股价下跌的幅度，抑或股价遭遇的最大亏损程度。
在整个30年期间里，标准普尔500指数的年复合回报率为9.2%，而估值最便宜的五分之一的股票所组成的投资组合实现了12.9%的年复合回报率。
巴菲特问，如果股价延续跌势，公司市值从8000万美元下降到4000万美元，这是否会使购买公司股票的风险更大？根据现代投资理论，答案是“是的”，因为这会加大股票价格的波动性。但是巴菲特却认为“完全不会”，继续下跌恰恰会加大已经很充足的安全边际，降低买入时存在的风险
就衡量风险而言，安全边际与证券价格的波动性没有任何共同之处。然而，要运用安全边际，你必须知道何为内在价值并笃信它的存在，而且还得拥有估计内在价值的能力。
在与关注全球商品价格的对手方的交易中，本地专家大概率会获利颇丰。尤其是在没有大量其他投资者密切关注的市场里，专业化是提高投资者在交易中处于正确一方的概率显著有效的方法。
格雷厄姆和多德式投资的一个公认原则是保持在自己的能力圈之内。
沃伦·巴菲特经常说，他对科技公司没有深刻的理解，而他投资苹果公司是因为苹果公司已经成为一家非常成功的消费品公司。
能力圈划定了一个人的专业化领域。投资者应该始终待在这个圈子里，把能力圈之外视为无利可图的领域。
历史上在特定行业或地域取得成功的公司，要比那些业务繁杂的企业集团或在全球范围布局的公司表现得更好。举例来说，当沃尔玛扩展到北美之外时，它无法重现昔日的辉煌。
投资者和分析师都面临一个共同的挑战——可能在很长的一段时间里，在他们所专注的特定行业里没有诱人的投资机会。
研究发现，价值股里销售额增速最慢的那组股票的平均年回报率为22%，而魅力股里销售额增速最快的那组股票的平均年回报率却只有11%。
多项研究证实了普遍性结果：由遭人厌恶的、令人失望的、不知名的（规模小的）、无聊的（比如低成长）股票所组成的投资组合，其回报率一再高于整个市场；更引人注目的是，这一投资组合的回报率也再三高于由吸引人的、高利润率的、知名的（规模大的）、迷人的（比如高成长）股票所构成投资组合的回报率。低估值水平超额弥补了各种不吸引人的特质。
往往是那些在这些指标上排名最低的公司——较低的资本回报率或者微薄的利润率，未来会产生最高的股票市场回报。这些研究表明，在最坏的情况下，公司股票未来的回报与当前经营业绩之间几乎没有正向关系。
米歇尔·克莱曼(Michelle Clayman)有一句话很有说服力：“寻找灾难”一直是比“寻找卓越”更好的投资指南。
《从优秀到卓越》于2001年出版。在接下来的几年里，电路城(Circuit City)和房利美(Fannie Mae)作为“卓越”公司“成功地”破产了，房利美还是以一种“壮观的”方式破产的。
从1979年到2018年的40年里，如果策略为做多前一年表现最好的前30%的股票，同时做空前一年表现最差的前30%的股票，那么执行这一策略的投资组合实现的回报率为平均每年4.2%。在2009年复苏以来的这段时间里，大牛市带来的回报让传统的价值选股标准黯然失色，而上述动量策略的回报率为平均每年2.8%。
正如德邦特和塞勒所发现的那样，当根据之前三年而不是去年的价格变化来选择股票时，结果是反转的，之前表现最差的股票在之后反而表现较好。高飞者坠落地面，落后者则回升反弹。
越是令人厌恶、无聊、不知名、让人失望，股票的价格通常越是便宜，投资回报也会越好。
长期以来，价值股的卓越投资回报构成了一种异象。一旦投资者发现廉价股票的表现优于昂贵股票，他们就会竞相买入廉价股票，于是其价格会被抬高，这样廉价股票就不再廉价，提供优异回报的可能性会被降低甚至完全消除。然而，价值溢价(value premium)却一直持续存在。
对于这些问题的解释在于人类行为中某些根深蒂固的特点。这些行为导致人们会做出违反理性经济评估的决策。
人类行为的三个特点对于理解价值溢价的存在尤为重要。第一个特点是，人类总是容易为迅速致富的梦想付出过高的代价。
彩票即使在被裁定为非法的情况下，也一直存在。
在更清醒的股票投资世界里，魅力股就是那些有望获得惊人的高回报的彩票。由于这种吸引力，一些投资者愿意支付相对于其基本面价值而言非理性的高价。
导致价值异象的第二个人类行为特点与对彩票的偏好相反。在投资里，就像在生活中一样，人类会躲避令人厌恶的和麻烦的事情，避免似乎有很高损失概率（而且缺乏那种诸如跳伞等奇特冒险带来的任性快感）的活动。在行为金融学领域，投资者的这种行为特点被称为损失厌恶(loss aversion)。
对于已经拥有、情况恶化的股票，在没有仔细分析是什么原因导致这些股票变得难堪和令人失望的情况下，他们条件反射式地在市场抛售这些股票。自然而然的后果是，这些股票将长期被市场低估。
价值异象背后的第三个心理因素深深扎根于人类行为之中，以至于它主导了话语权，而人们却没有普遍意识到其影响力。人类天生就有过度自信的倾向，我们拥抱确定性，而忽视其他可能性。
许多基金根本就无法投资于小市值公司的股票。出于类似的原因，投资机构的分析师也会集中精力研究大市值公司的投资机会。他们对于一家能够吸纳20亿美元投资的400亿美元市值公司的洞见，将远远超过对一家只能吸纳2000万美元投资的4亿美元市值公司的理解。
小市值公司通常有机会比大市值公司成长得更快，因为后者主要在成熟行业的市场里获得一定的控制权。
小市值公司想要获得大基金的青睐，唯一能做的就是成长。
对于不受市值大小限制的投资者来说，被分拆出来的新公司是一个绝佳的机会。许多股票被抛售的原因与公司的前景无关，对于大基金来说，小市值股票就意味着麻烦。因此必然会有一些宝石被大基金扔掉。
有大量证据表明，机构客户倾向于继续委托他们现有的投资经理来管理资金，除非某些投资经理的业绩明显弱于相关的市场基准。投资机构所谓的风险最小化路径是买入别人都在买的股票。这种羊群效应的本能加强了市场追捧魅力股和近期走势亮眼的股票的倾向，与此同时，市场唾弃那些令人失望的价值股。
基金经理本质上是被雇佣的员工，他们必须遵循公司规定的投资政策来创造业绩。具有原创性的想法，虽然可能带来优异业绩并获得奖励，但是最安全的做法往往还是跟着大家走，与其他遵循相似投资政策的同仁一样行事。
负责数据处理及IT设备采购的经理们有一个业内的说法：没有人因为从IBM采购计算机设备而被解雇。
以价值为导向寻找投资机会的优越性：在令人厌恶与失望、无聊乏味、不知名的小公司中寻找投资机会。
人类行为和组织行为的特点是解释价值异象存在和持续的核心原因，解释了价值异象为何存在。
有效市场假说里对风险的定义，这里“风险”指的是波动性。
在专业化领域，研究规模小、业务乏味又令人厌恶与失望的公司，将让我们同时具备全部优势。事实上，在研究有问题的公司时，专业化下特定领域较高的认知水平带来的优势更为显著，因为这里最关键且困难的挑战是如何区分病入膏肓的公司和只是暂时受损的公司。
根据成功实现专业化的经验，一个投资者至少需要1000小时以上的持续积累，才能针对一个行业形成像样的深度认知。考虑到投资者或分析师还有其他的任务，这意味着他至少需要一整年的时间才能达到足够的掌握水平。
沃尔玛高密度的门店布局带来了局部较高的市场份额，进而实现了本地仓储管理、分销和广告方面的规模经济效益，成为商品价格比市场更低的基础。局部较高的市场份额变得比有创造力的销售能力重要得多，因为后者更容易被竞争对手复制。
只有不断深化自己在零售行业的专业程度，投资者才能跟上这些发展的步伐。
持续保持行业或地域专注带来的第二个好处是帮助自己建立一个不断提升的行业专家网络。试图自己一个人做所有的事情通常不是投资或者做任何事业的有效方法。
行业专注意味着与某个特定行业里实际参与企业运营的专业人士保持密切联系并持续互动，这样我们可以更加深入地理解他们各自的优势与劣势，并更好地判断他们对行业发展的看法。
与其他高素质的行业专家保持富有成效的关系也很有价值，尤其是当这些专家所专注的地域与自己的不同时。
在实践中更有用的筛选方式是关注各个市场的“股价创新低”名单，这样可以快速且方便地查阅，而且以超值价格买入股票的机会通常来自股价下跌。
没有什么事情比公司股价长期跑输大盘更令人沮丧了。我们在这里指的不是某只股票在一周内甚至一天内价格下跌50%，而是指一只股票在两三年内大幅落后于市场。这些不受欢迎的指标能够帮助我们识别潜在的机会领域
有时事情甚至比最悲观的分析师想象的还要糟糕，而股票目前的低价实际上还是太高。
寻找投资机会的目的是将广阔的可投资范围缩小到一个可管理的规模，以便可以开始进行深入的估值分析。
对于被高估的股票，如果买入的价格太高，即使乐观预测最终是准确的，也可能产生令人失望的回报。对于被低估的股票和悲观的预测，情况则往往相反；即使公司业绩没有改善，较低的买入价格也会产生正回报。
基本面价值的常见估值方法——估值倍数法
当前现金流因整个行业或经济大环境而暂时低迷的企业，它们的估值倍数看起来可能很高，但只不过是反映了投资者对现金流将恢复的认知。相反，企业处在周期高峰或接近高峰时，其现金流对应的估值倍数应该比看起来要低。
如果目标公司处在一个不断变化的商业环境里，那长期平均值可能也不再合适，由此产生的价值估计可能与基于当前市场下的估值倍数得到的结果一样不准确。在实践中，现金流估计和估值倍数的不确定性意味着，看似合理计算的不同估值结果可能相差一倍之多。
鉴于估值倍数法的缺点，最常见的替代方法是使用净现值/现金流折现法。
净现值(net present value, NPV)是现在和未来现金流的总和，包括流出和流入的现金流，未来每一块钱的现金流都被适当地折现到现在，以考虑货币的时间价值。现金流折现(discounted cash flow, DCF)这一术语被用来描述上述计算过程（见本章的附录）。
净现值分析是不可避免的。但是，理论正确并不代表在实践中能够提供合适的模型来衡量内在价值。我们可以半开玩笑地说，净现值分析的实用价值应该打折扣。
计算净现值（也就是内在价值）的标准方法是，首先估计当前和未来几年的相关现金流，直到一个合理的日期，也许是未来10年。然后估计出与有关资产风险性相匹配的资本成本。资本成本决定了未来每期现金流的价值。将预估的未来每一年现金流分别×相应的折现系数，就得到了今天的价值，即这些未来现金流的现值。未来10年现金流的现值之和就是我们可预见范围的现金流的现值。
试想在未来两三年内，企业可能会面临更多的竞争、技术挑战和原材料成本激增而无法转嫁给客户的情况，或者遭遇很可能出现的各种限制，甚至是抹掉企业现金流成长性的情况。想象一下，即使是像宝洁或者辉瑞这样稳定的企业，我们的预测能准确到什么程度，更不用说像奈飞或者谷歌这样充满活力、拥抱变化的企业了。计算净现值还隐含了一些假设，比如企业将能够以可预测的资本成本持续获得长期融资。然而，对于今天的我们，谁知道五年后贷款人会要求什么，或者潜在的权益投资者愿意为新股支付多少钱？作为现金流估算基础的利润率和所需投资水平，同样难以准确预测遥远的未来。
基于净现值/现金流折现法的估值分析也有两个优点。第一，这一方法在理论上是正确的。如果我们能够确信预测的未来现金流准确无误，并且进行贴现的资本成本也没有问题，那么净现值分析将得到靠谱的内在价值。第二，从理论上讲，净现值/现金流折现法优于估值倍数法，因为正如我们在上面指出的，估值倍数法可以被认为是净现值/现金流折现法的简化版（也可以说是捷径）。
在实践中，使用净现值/现金流折现法来计算内在价值有三个基本问题
第一个也是最明显的问题是，净现值/现金流折现法在很大程度上忽略了一个重要的估值信息来源——当前的资产负债表。
仅仅依靠净现值分析而忽视资产负债表的投资者，比那些关注资产负债表的投资者更有可能发现自己在交易中处于错误的一方。
第二个主要问题是，大多数情况下，终值在总价值之中占据主导地位，从而成为投资决策的核心。正如我们上面所讨论的，对终值的预测有很大的误差。
净现值/现金流折现法的最后一个根本问题有点微妙。
随着时间的推移，这些参数之间的相关度还在提高，在计算净现值时，假设的误差甚至是错误往往会累积起来，而不是相互抵消。鉴于这些假设固有的低质量，基于它们计算出来的净现值会有很大的误差范围。
关于福特的未来，似乎可以预测的最后一个方面是它将面临的竞争程度。
在这个市场上，这些公司的平均投入资本回报率刚达到或者接近资本成本。鉴于这种历史，福特似乎不太可能在未来建立可持续的竞争优势，同样不太可能长期处于经营劣势。
一个更好的替代方法要符合三个标准：(1)整合所有估值相关的重要信息，特别是来自资产负债表的信息；(2)按照预测的可靠性来排列价值的组成部分，最好是从最可靠的部分到最不可靠的部分；(3)明确战略假设对预测的估值水平和价值组成部分的影响。
三要素估值方法：资产、盈利能力和获利成长
在20世纪90年代末，伯克希尔–哈撒韦公司的查理·芒格曾经说过，假设他给分析师出个考题，要求他们对一家新成立的互联网公司进行估值，他会给所有回答这个问题的人不及格。
如同维特根斯坦所说：“对无法言说之物，必须保持沉默。”
某些资产的会计账面价值要比其他资产的更准确。
由于会计原则和税务规定，某些资产甚至都没有出现在资产负债表上，比如产品组合、训练有素的员工、客户关系或者本地商业特许经营权等。然而，它们是企业资产的重要组成部分，必须对它们进行估值。要对它们进行足够精确的评估，需要具备详细的行业专业知识。
我们把为了实现或维持企业运营而必须花费的资金称为资产的再生产成本(reproduction cost)。
企业未来成长的不确定性通常是用净现值方法进行估值容易出错的主要原因。
在许多情况下，销售额增长甚至盈利增长对企业的内在价值并没有贡献。这种说法似乎与一些有关企业销售额和利润的常见信条相矛盾——增长是好事。事实上，只有在特定经济环境下，增长才是好事。
在大多数情况下，战略分析将预先表明成长是否可能创造价值。如果不能创造价值，那么我们可以在估值过程中忽略成长性。
成长可能增加价值，也可能毁灭价值。
(1)情形A中资产价值大于盈利能力价值；(2)情形B中资产价值大致等于盈利能力价值；(3)情形C中资产价值小于盈利能力价值。
如果正确计算的资产价值和盈利能力价值大致相等，或者差距在彼此的25%以内。用经济学的术语描述，这种情况叫没有进入壁垒；而用价值投资的术语描述，则是没有护城河。
只有当盈利能力价值（即机会）和资产价值（即成本）之间的差异被抹平时，新进入者涌入市场的动作才会停止。届时资产价值和盈利能力价值大致相等。
竞争性市场中的经济力量促使资产价值和盈利能力价值相互靠近。
在福特公司的例子中，公司不太可能拥有可持续的竞争优势
如果盈利能力价值大于资产价值，那么盈利能力应该不可能持续
在情形C里，盈利能力价值大幅超过了资产的净再生产成本。一些企业符合这种情况。可口可乐公司在2015—2016年可持续的平均盈利能力价值为500亿～600亿美元（40亿～50亿美元的盈利能力，以大约8%的资本成本率计算），远大于任何合理的资产再生产成本。可口可乐公司的账面价值为300亿美元，即使我们把复制可口可乐秘密配方的成本也包括在内，总额仍远低于500亿美元的盈利能力价值。其他知名企业也有类似的情况，比如沃尔玛、微软、谷歌、雀巢和美国运通。
像可口可乐这样的企业几十年来都有超额盈利，而管理层的质量在这期间却差别很大。实际上，持续的卓越盈利能力主要归因于行业状况。正如沃伦·巴菲特所指出的，当一个“声誉不佳”的行业遇到“声誉良好”的管理层时，几乎总是该行业的名声得以幸存。反之，拥有“良好声誉”的行业中的企业，即使不幸遇到了差劲的管理层，也能生存下来，至少可以维持一段时间。
只要没有结构性障碍阻止竞争者进入一家企业的市场，超出资产再生产成本的那部分盈利能力价值最终会被竞争者拿走。因此，从战略角度来看，可口可乐公司的盈利一定受到重大且可持续的进入壁垒的保护。用沃伦·巴菲特的话来说，可口可乐公司的市场一定受到宽阔护城河的保护。
在商业战略分析中，当且仅当在位企业拥有新进入者无法比拟的竞争优势时，才存在进入壁垒。竞争优势来源于：(1)获得客户的独特资源；(2)专有技术；(3)规模经济效益。
尽管情形C对于潜在进入者有很强的吸引力——盈利能力价值高于资产成本，但潜在进入者永远无法获得这些好处。在护城河保护下的企业继续获得远超过其资产再生产成本的盈利能力价值，我们称这种超额盈利为“特许权价值”。情形C里的关键战略问题是这个“特许权”的实力和可持续性。
在福特公司的案例中，由于在可预见的未来企业没有可持续的竞争优势。
成长性对于估值也有消极的后果。并不是所有的成长都能创造价值。成长需要投资支持，而考虑必须投入业务中的现金之后，企业当前可以分配的现金就减少了。因此，不断增长的盈利将伴随着降低的分红率。
回报率低于资本成本的成长性投资是破坏价值的。
只有回报率高于资本成本率的成长性投资才能提供超过新投资者资本成本的利润。为了使这样的回报率可持续，投资和成长必须受到进入壁垒的保护而免于竞争纷扰。只有拥有经济特许权的企业成长才能创造价值。
对于情形A，管理不善的企业保持增长几乎肯定只能赚到低于资本成本的盈利，无疑会破坏价值。
对于情形B，在竞争性市场里，由称职的管理层运营企业，这种情况下增长与企业的估值无关，通常既不创造价值也不破坏价值。
只有处在情形C之中，拥有经济特许权的企业在其竞争优势领域内保持成长性，这样的成长才会创造巨大的价值。正是在这样的情况下，如果我们要得到准确的估值，就必须考虑成长。
以现金流为导向的价值投资者非常强调企业的质量，特别是竞争优势。他们通常基于资产负债表上报告的账面资本或权益来计算回报率，进而判断企业质量。账面权益回报率稳定在25%或以上被认为是企业拥有竞争优势的证据，也是企业能够为其股东创造价值的特征。
相对于其账面价值，办公楼等通用资产的价值远高于化工厂等专用资产。
基于资产负债表的清算价值，是无法可持续发展的企业在极端情况下的价值，适用于那些明显死了比活着更有价值的企业，而且通常越快脱离苦海，回报就越好。
更多情况下，处于困境中的企业可能也会偶尔创造正的经营现金流，尽管只是短暂的。价值投资者把这类企业称为“烟屁股”(cigar butt)，它只剩下最后几口可以抽，还有剩余外包装的价值。对于这样的企业而言，有秩序地进行清算，比如用3～5年时间，可能比立即“埋葬”能够获得更多的价值。
进行有序清算的最大风险是：陷入这种情况的管理层会试图延长企业的存活期到最佳“寿命”之外。
无形资产。
我们从企业的产品组合开始。它是企业研发活动的成果，而研发活动的目的是发明、设计和生产可供销售的产品和服务。
把研发支出转换为企业产品组合的估值，最简单的方法是将年度支出×企业的产品线中所蕴含的研发活动年限。如果目前的大多数产品都是在过去六年里开发的，那么用6×目前的研发支出，就是对企业产品组合的最初估计值。一家新进入市场的企业如果想生产可比的产品系列，研发费用也要支出大概同等的规模。
药品的研发支出驱动未来系列药品的价值，而不是现有产品。由于产品线跨越许多年，大部分未来的药品现在是可预见的，但是其价值可能是高度不确定的。
第二种重要的无形资产蕴含于企业的业务之中，是创造收入的基础，即客户关系。
第三种无形资产是训练有素的员工。
第四种无形资产是创造必要的企业组织结构所需要的相应成本，包括人力资源管理、信息技术和其他枯燥无味却又不可或缺的职能部门的相应成本。
投资者买入企业股票，实际上是拥有了一定比例的企业资产，同时也承担了同样比例的企业负债。
一家企业的负债包括长期债务、短期债务、短期非债务负债和长期非债务负债。
短期非债务负债是指一年内到期支付的负债。它们主要包括应付供应商账款、应付职工薪酬和应交税费。
长期非债务负债是企业在正常经营过程中产生的、在未来一年以上到期支付的款项，或者是在历史经营过程中产生的长期未来债务。
传统上，价值投资有三种方法来估算企业的净资产价值。第一种，也是要求最低的一种，是相信会计师，使用权益的账面价值，即资产减去负债。第二种是格雷厄姆的“净–净营运资本”方法，“净–净营运资本”为流动资产减去所有负债，是一种非常保守的方法。第三种对企业进行了分类，对于能够持续经营的企业，估算其再生产价值；对于无法存续的企业，计算其清算价值。
估算企业资产与负债的再生产成本需要做更多的工作，要求拥有更深的行业知识。可是，如果投资者想在任何投资机会中都身处正确的一方，估计再生产成本是胜算最大的方法。
在实践中以“净–净营运资本”的三分之二甚至更便宜的价格进行投资、构建投资组合，其业绩表现一般都优于大多数股票市场指数。低市净率投资策略也能带来同样的业绩。事实上，只有极少数投资者能够实现持续优于这些机械式选股投资组合的业绩。
哈德逊通股息回报率约为8%，这是稳定派息的公用事业公司的典型水平。
哈德逊通用是一个典型的“价值陷阱”，其资产价值超过了市值，但如果不换掉管理层，全部资产价值将永远不会兑现。
我们用当前的盈利能力水平除以资本成本，得到盈利能力价值。这里的资本成本是企业为了吸引有意愿的投资者而必须提供的预期年回报。
如果一家企业必须提供8%的预期回报以吸引投资者，未来的盈利能力恒定为1000万美元，那么投资者对该企业的估值为1.25亿美元（即1000万美元除以8%）。
受到经济周期的影响，企业的收入往往比利润率稳定得多，而且受随机波动的影响较小。
通常情况下，利润率呈现出长期的上升或下降趋势。
格雷厄姆和多德深知预测的危险性。预测未来，特别是反射性地根据目前趋势外推式地预测未来，不应该与基本的价值评估混在一起
毛利率、营业利润率、税前利润率和净利润率等，这些都是潜在的选择对象。采用毛利率的理由是，它是最难被操纵的。毛利率与营业利润率之间的差异是间接费用，包括研发、营销、一般费用和行政费用，管理层能够操控这些费用的增减，使得当前的营业利润率看起来比实际情况要好。
通过削减研究和开发支出，管理层可以在提高当前营业利润的同时，几乎不影响当期的销售。然而，企业可能丧失很多未来的机会，从而付出很大的代价。
毛利率也不是完全无法被操纵。会计师在直接生产成本和间接费用之间的分配上有很大的自由裁量权。此外，这方面操纵通常只需要账面处理，不会影响企业运营，因此操纵毛利率的经济成本要比操纵营业利润率的成本低，诱惑也因此更大。
何为价值？它是一位信息灵通的聪明投资者基于一家公司的可持续盈利水平而愿意支付的投资对价。
设某家公司在未来可以创造平均每年2500万美元的可分配税后盈利。
如果要求回报率为10%，那么投资者愿意支付的对价为2.5亿美元；也就是说，对于他投资的2.5亿美元，每年10%的回报率，他每年可以获得2500万美元的回报。
计算盈利能力价值的公式为：盈利能力价值(EPV)=盈利能力/要求回报率
由于债务契约的规定，债权人会收到预先承诺支付的一系列固定付款，并且对企业的资产和盈利享有优先受偿权，因此债务投资在本质上比股权投资所面临的风险要小。
从历史上看，风险资本融资的成本高达18%～20%。最近，整体投资回报率随着利率的下降而下降，风险资本的成本下降到13%～14%。
杠杆不高的成熟企业需要支付的股权融资成本，应该低于风险资本的成本，为13%或者更低。因此，考虑到2020年的市场环境，股权融资的成本可能在6%～13%。
低风险股权融资的资本成本通常为6%～8%，或大约7%；中风险股权融资要求8%～10%的回报率，或大约9%；而高风险股权融资将面临11%～13%的成本，平均约为12%。
从历史上看，恐慌蔓延的环境向来都是获取绝佳回报的机遇，因为可以用非常便宜的价格买入标的公司。想要最大程度地把握这一机遇，意味着要在股市受损最严重的板块中，寻找那些不会破产、经营不会遭受重创的公司。
在2009年3月初，那些通常借由政府救助而存活下来的金融机构，代表了股市中最令人畏惧的板块，它们的安全性和存活可能性实在难以评估。除此之外，市场中第二可怕的板块是汽车行业。
克莱斯勒于1月公布了与意大利品牌菲亚特的合并方案，意在自救。但若没有政府的大力支持，这一交易无法获准执行，克莱斯勒就得被迫宣告破产。2009年2月26日，通用汽车宣布其2008年的亏损额为309亿美元，现金储备已降至140亿美元，若没有政府的实质性援助则不得不破产。
长期来看，汽车行业或者独立零部件供应商消失，是几乎不可能的事情。
北美和欧洲的汽车生产还受到另一个重要的长期趋势所保护。生产自动化正在快速降低汽车生产中的人工投入，这反过来减少了北美和欧洲以外市场低人工成本的优势。
值得回顾的是，全球大部分地区在第二次世界大战开始前，就已经开启了大萧条后的复苏进程。而且当第二次世界大战结束后，与彼时大多数经济学家的观点不同，萧条并未再临。现代工业经济已经证明了其承受能力。第二次世界大战结束以来，政府在困境期对私营经济活动的积极支持力度大幅增加，进一步降低了本就很小的经济全面崩溃的可能性。经济的全面崩溃，以及汽车行业的全面崩溃，看起来都不是麦格纳在2009年初所面对的实际经济前景。
管理层自私自利的行为带来的潜在损害看起来也是有限的。很重要的一点是要记住，我们分析所依赖的经营和资产负债表的数字，都是在公司遭到管理层侵占之后的记录
在2002—2003年安然和世通的丑闻导致安达信倒闭后，大型会计师事务所不大可能对类似斯特罗纳克这样的人睁一只眼闭一只眼。世通和安然能够成功逃脱详细审查的原因之一，是他们被视为由具有远见卓识的管理层所经营的尖端创新企业。当发生审计纠纷时，管理层只要有一点可疑的历史经历，就不大能够操控信誉良好的审计师。面对像亚马逊、特斯拉、阿里巴巴、谷歌或Facebook(Meta)这样的企业，投资者才更容易面临管理层虚假会计报告的危险，而非面对像麦格纳这样的企业。
在五年或更长的时间周期内检验其财务报表。短期的会计操纵要比长期容易得多。
篡改收入增长的数字是比较难的。麦格纳的客户是为其提供收入的交易对手方，都是美国和欧洲的大型汽车制造商。在审计麦格纳时，审计师会联络它们以核实销售情况，它们不大可能支持麦格纳管理层的任何重大收入虚报。
在报告利润的26.5亿美元中，6.86亿美元为分配给股东的股息以及净股票回购额。这些支付数额都有着清晰的纸质记录，几乎没有什么模棱两可之处。6.86亿美元的净分配额几乎不可能造假。
做到“别人恐惧我贪婪”是需要勇气的，而勇气的来源之一就是相信自己已经掌握了适合这项工作的分析工具。
好”公司有时候也被拔高为“伟大”的公司——它们产生的现金不仅支持业务发展，还可以分配给投资人。巴菲特称这样的公司为“拥有经济特许权”的企业(“franchise” business)
它们在证券市场的市值占比很高，而且还在不断提升。与此同时，以有形资产为根基的企业正变得不那么重要。微软、谷歌和苹果等公司的盈利能力很强，市值也达到万亿美元级别，市场青睐这些拥有经济特许权企业的趋势比较明显。沃尔玛、麦当劳等传统连锁企业，市值不过几千亿美元，但某种程度上也体现了上述趋势。
历史上拥有经济特许权、占据主导地位的企业——通用电气、IBM和通用汽车等企业，以及某些行业（比如报纸媒体）已经整体走向衰败，市值随之蒸发。
识别经济特许权并准确评估成长性的能力是现代格雷厄姆和多德式投资者所必需的基本技能，但同时也颇具挑战性。
整体来说，价值投资者传统上之所以避免这些“成长型”公司，主要原因是这些公司的股票价格很少让他们觉得自己有利可图。这些公司的股票有点像彩票，往往被希望“快速致富”的人所追捧，很多投资者一再为之付出过高的价格。
在几乎所有国家，成长股组合的长期表现都比整体市场要差。这些股票的价格在人们预期心理的驱使之下，持续上涨数年到完全脱离基本价值，不过市场总会修正。一些生动的案例包括20世纪80年代的日本股票、20世纪90年代的互联网泡沫以及近年来中国和其他新兴市场的股票。
回顾历史，价值投资者之所以能够取得成功，很大的原因是价值投资者有能力避免卷入狂潮。成长股如果经过谨慎挑选，并非价值投资者绝对不可尝试的禁果，巴菲特等人已经证明了这一点，但这方面的投资必须特别谨慎且使用适当的估值方法。
大多数对企业收入、盈利以及价值的未来增长率预测都存在系统性高估。
第一，成长性预测存在重大系统性偏差。在预测实务中，常见的做法是将短期趋势外推到更长期间。如果企业最近呈现较快的增长率，那么预测未来的增速也很快；反之，如果企业最近呈现较低的甚至是负的增长率，那么预测未来的增速也是如此。但是，实际发生的情况往往与前述外推法的预测大不相同，先前的高成长企业随后实现的增速通常令人失望，而那些原本增长缓慢的企业却在之后超出预期。
第二，如果成长股的估值基础是难以识别的竞争优势，或者所谓竞争优势实在短命，那么这样的估值水平过高。在这种情况下，成长的诱惑往往掩盖了事实：只有拥有经济特许权的企业增长才能创造可持续的价值。
新兴市场的许多公司展现出快速的盈利增长，但其中大多数公司并没有受益于可持续的竞争优势。在新兴经济体中，消费者的口味变化很快，这种不稳定的偏好破坏了客户锁定
经常受到吹捧的“先发优势”，即在市场早期快速增长阶段就进入，通常不会带来可持续的长期竞争优势和高利润率。
在获得规模经济效益的竞争中，市场的后来者并未处于实质性的不利地位。快速的技术变革往往会削弱专有技术的优势，甚至使之变得微不足道。最终主导市场的企业，通常是在技术趋于稳定的时刻入场，并且此时市场的用户规模占最终市场规模的比例已经高到可以创造可持续性的规模优势。
至于这一时机是否已经到来，以及最终价值如何，即使是行业专家也很难判断，因此几乎可以肯定，这超出了大多数普通投资者的能力。
第三，估值也会困扰成长股投资。成长股的估值水平通常是当前盈利或现金流的很多倍。
用本杰明·格雷厄姆的话说，在1999年买入微软这样的成长股是投机，而不是投资。毫不奇怪，1999年买入之后的结局不太好。在2000年互联网泡沫破灭之后，微软的股票花了16年时间才回到其1999年的价格。
沃伦·巴菲特、查理·芒格和其他一些现代价值投资者通过投资于有成长性的拥有经济特许权的企业。
投资于企业的成长性，必须满足两个要求。
第一个要求是成长必须创造价值，而这绝非理所当然。对于大多数公司来说，更确切地说，对于大多数公司的股东来说，增长充其量只是没有毁灭价值。
只有当增长所需投资的回报率超过资本成本时，增长才能创造价值。
第二个要求是安全边际。并不是所有的成长，即使是有价值的成长，都能以足够精度进行评估，从而获得准确的估值。
关于成长的理想价格，最好当然是零：所支付的对价与盈利能力价值或资产价值相当，免费获得未来的成长性。
严格遵守两条规则：(1)成长确实会创造价值；(2)为成长性支付的价格中包含有可衡量的安全边际。
成长性的一个关键因素：实现增长是有代价的。几乎在各种情况下，想要实现增长，企业都需要进行额外的投资，而这一投资需要得到回报。
大多数成长股投资者却十分短视。痴迷于迅速致富是投资者倾向于为增长支付过高对价的主要原因之一。
没有额外投资就意味着没有增长。不需要额外投资就能实现增长的生意是极其罕见的。
对现有股东而言，增长究竟是好事还是坏事？这个问题的答案完全取决于增长投资的
回报率，究竟是低于、等于还是高于资本成本。
特别是当第一个吃螃蟹的公司获得了明确的高盈利后。在没有进入壁垒保护的情况下，这些追随者会加入进来，结果是把第一家公司最初的高回报率拉下来。回报水平将继续下降，直到有吸引力的异常盈利机会消失为止。迟早有一天，而且通常是在很短时间内，所有的竞争者顶多只能赚取与资本成本相当的投资回报
短期的较高回报对公司价值的增加微乎其微。更具破坏性的是，这个短期的高回报还不足以弥补蜂拥而至的同业竞争者所带来的产能过剩，结果是很长一段时间的投资回报低于资本成本。
教训很清楚：如果不存在竞争优势以及进入壁垒来保护最初的高回报，这种情况下的增长很难创造价值。
高回报是一种诱惑，如果在位企业蓬勃发展、赚得盆满钵满，为什么其他企业不进入市场来享受同样的高回报？但是，回报率之所以能够这么高，正是因为竞争优势和进入壁垒保护了在位企业不受潜在进入者的影响。试图打入这类市场的企业很可能只能赚取低于平均水平的回报，或者根本无法生存下来。
由于可持续的竞争优势最终依赖于规模经济，因此很难看到规模过小的企业如何能够蓬勃发展。可能的结果是，进入者获得的回报低于其资本成本。
有机增长由市场需求增加驱动，其价值有别于企业主动追求的增长；
对任何企业来说，最理想的增长是来自市场自然产生的有机收入增长，而不是积极投资计划创造的成长。
以沃尔玛为例，由于当地人口增长、人均可支配收入提高、人均消费提升等原因，其销售额得以增长，这类增长带来的边际回报通常高于新开门店带来的回报水平。
尽管在位企业最初从市场有机增长中获得了短暂的高回报，但由于资本总是有成本的，从长远来看，这样的增长不会创造价值。只有当企业所处的市场受到进入壁垒保护，有机增长才能持续创造价值。
市场会成长，也会萎缩。
潮流和技术的变化促使消费者把钱花到5年或10年前还不存在的商品上。
当市场处于萎缩状态，企业的处境跟市场成长情况下恰恰相反。在有进入壁垒保护的市场里，具有竞争优势的公司受到的伤害最大，价值被破坏的程度最严重。相比之下，在自由进出的竞争性市场中，企业受需求下降的影响较小。
出于某种原因，管理层认为企业在核心市场享有的竞争优势能够复制到新市场。这种决定最后几乎都被证明是错误的。在新市场里，企业必须取得竞争优势，才能创造价值。不管企业在其核心市场上的竞争地位有多强，如果在拓展的新市场上没有竞争优势，新市场获得的增长就不会创造任何价值。
IBM和柯达都是在20世纪70年代进军复印机市场的。这两家公司都自认为掌握了必要的技术，可以让它们在与当时复印机市场领导者施乐公司的搏杀中取胜。结果，现实差强人意，实际发展并不如预期。
如果进入壁垒确实存在，而且在位企业已经受益于此，那么在任何情况下，企业都不应该试图进入这类市场。
如果新进入者以某种方式成功突破壁垒，加入高回报企业的小圈子，这意味着进入壁垒已经有漏洞，其他企业也将跟随，提升竞争烈度，使得利润率和投资回报水平受到负面影响。从某种意义上说，成功进入某个新市场并不值得庆
存在坚固进入壁垒的市场，就像格劳乔·马克斯对于他梦寐以求想加入的俱乐部的描述——永远不会接受他成为会员的俱乐部。
在评估成长时必须强调的首要问题是，公司是否符合下列标准：盈利能力价值高于资产价值；在拥有竞争优势的市场中经营；当前的回报率高于资本成本；能通过投资于业务增长而在当前或相邻市场拓展其竞争优势。
最简单的形式是政府通过授予一些特定企业在特定业务范围内的许可而创造出的排他性经营权。有线电视、广播电视台、电话公司以及电力公用事业都享受这种排他性的本地经营权。潜在竞争者被法律阻挡在外。
这些行业的成本结构决定了最有效的配置方案就是独家供应商，基础设施的重复建设是天然的浪费。经济学家称这些行业为自然垄断。作为获得排他性特许经营权的代价，政府通常会控制其定价和利润以确保所选公司不会获得超额利润。
顶级烤面包机公司或梅赛德斯–奔驰的潜在竞争者有可能会因为无法将成本降至和他们一样低的水平而被阻挡在外。能够保持这种成本优势的唯一方式是在位企业拥有新进入者无法做到的生产技术或产品。
一个可能的成本优势是拥有更便宜的资本和人力资源。这项优势在实践中极少寻得。大多数资源在全球范围内都是充足且流动的，没什么能阻碍新进入者拥有同在位者一样的获取条件。
高科技板块中的技术优势往往都是短暂的。
在开放和竞争性的经济环境中，只有少量方法能够锁定客户。通常与高复购率有关的习惯，很可能是最强有力的。
可乐饮用者强烈地依恋着他们的可乐。对比而言，饮用者对另一个领先酒饮品牌百威的依附性就要弱一些。当用餐者进入中餐馆、日料店或者墨西哥餐馆的时候，他们并不抗拒点一瓶该国生产的啤酒，但不太可能要一瓶本地的可乐。
尽管投资分析师们频繁使用“进入壁垒”一词（通常是为了证明某只证券的高价是合理的），在竞争激烈的商业世界中，真正的壁垒只有极少的几种形式。最明显的是政府授权，如经营许可、专利、版权或其他直接将潜在竞争者阻挡在安全距离以外的保护手段。其他所谈及的壁垒源自成本（供给侧）或用户（需求侧）层面的优势，主要包括专有技术或客户锁定。
“规模”指的并不是总体规模，而是像英特尔和沃尔玛一样，在所经营的特定细分市场中的规模。英特尔在个人计算机微型处理器市场中有规模优势，但在智能手机信号处理芯片、游戏机的图形芯片或个人计算机的存储芯片市场，并没有一样强大的规模优势。
我们可以看一下咖啡因软饮料长期以来在局部市场的份额稳定性——在任意年份仅有平均不超过0.2%的市场份额更替。
豪华车市场的护城河可以说不仅狭窄，而且还能架桥越过。
在评估竞争优势时，从相对更为定性的维度——市场支配地位、失败的入侵、规模经济效益、客户锁定以及专有技术，去审视会更清楚。只有确认了这些定性的要素，才值得采用更定量的指标——投资回报率、市场份额稳定性以及护城河的持久度，去检验一家企业拥有的经济特许权。从复杂的数字计算开始很难做到直观清楚。
最后有两点值得注意。第一，类似美国的可口可乐和百事可乐、全球飞机制造业的空客和波音，可能存在不止一家竞争者享有市场支配地位。在这种情况下，这些企业之间的竞争动态是决定其利润率和成长价值的关键要素。最好的战略是选择合作。
第二，正如前文所述，管理层的质量对价值评估至关重要。
发掘经济特许权是一项高难度技能，需要花费时间和精力来掌握。同时，这项技能也并不容易拓展。价值投资者喜欢在其能力圈内活动，他们已经积累了一些领域的知识，比如报业、保险公司、有线电视、破产债权等。
当本杰明·格雷厄姆通过检视财务报表来寻找其“净–净”标的时，他的确不必担心对目标公司所在行业所知甚少。他所担心的只是资产价值，以及能够保护自己免遭频繁亏损的足够充分的安全边际。但在当今世界，市场价格已然超过了资产价值，使用该指标度量的安全边际已为负值，当代价值投资者最好能够识别和理解公司的经济特许权来源及其竞争优势的本质。若非如此便是赌徒行为，只是在冒险下注而非真的投资。
成长股投资者面临一个基本问题——成长型公司的内在价值通常无法准确计算，以至于无法在投资决策中发挥作用。
我们做以下比较：以当前市场价格买入成长股所能获得的估计回报水平对比其他投资机会可获得的回报水平。这种方法有两个优点：(1)未来的回报水平通常可以比未来的价值估计得更准确；(2)未来回报水平的决定因素——增长率、贴现率、经济特许权的稳固程度，与回报本身之间的关系，相较于它们与内在价值相对复杂的非线性关系，前者更加直接和透明。
我们定义的成长股都拥有经济特许权，其盈利被护城河保护，这意味着资产价值只是其价值的次要决定因素。对于像可口可乐这样的公司，计算资产价值对估计其整体内在价值的贡献相对较小。
没有任何一个经济特许权是永恒的。某些经济特许权可以维持很长时间，比如可口可乐，但很多经济特许权在相对较短的时间内受到了显著的侵蚀，比如施乐公司、地方报社以及巴菲特早期钟爱的赛马日报。
我们很难精确估计经济特许权的偶发性衰减率。可行的处理方法之一是思考企业的半衰期，即在未来多少年后，其生存概率会下降到50%。对于像可口可乐这样长久拥有经济特许权的企业，半衰期可能是80年甚至更久。对于像苹果或英特尔这样较新的、依赖技术而享有经济特许权的企业，半衰期可能只有15或者20年。
忽视衰减率会夸大安全边际，增加决策基于过度乐观回报率预测的风险，这是所有成长股投资的主要软肋。
如果拥有经济特许权的企业以每年15%或更快的速度增长，那么不可能永远保持这种增长速度。较高的增长率迟早会下降到更合乎现实的水平，最多比长期经济成长率高出几个百分点。否则，正如我们所指出的，拥有经济特许权的企业将占据整个经济的大部分。
英特尔在2018年12月的市值仅为2180亿美元，远低于2000年1月的水平，这19年英特尔股票的年平均回报率仅为2%。尽管该公司的长期业绩相当优异，但在此期间的许多时点若投资于英特尔，其结果都将是令人失望的。
20世纪70年代，英特尔在存储芯片上赚了很多钱，尽管它既不是市场领导者也不是最高效的生产商。
在个人电脑革命拉开序幕之时，英特尔的存储芯片业务开始亏损。日本大型企业日立和富士通等在动态随机存取存储器(DRAM)领域全方位击败了英特尔，它们生产的芯片质量更好（次品率更低）、成本更低，从而能以更低的价格供应给其合作方。
成功地投资于如英特尔这样新兴且快速发展的企业，首先需要拥有行业相关的高度专业化的知识和管理能力，或者超级棒的运气。
在1987年上半年的整体市场上涨中，该公司的市值才超过其账面价值的四倍以上。这种关系一直持续到1995年底，这时投资者认为，对于英特尔这样成功的公司，即使他们花了比账面价值的四倍还多的钱买入，仍然还能赚钱。
重要的是别当事后诸葛亮，以为做出这些决策很容易。1982年初，存储芯片的竞争似乎不可避免，英特尔能否获得微处理器市场的主导地位也几乎没把握。IBM在1981年底才进入个人电脑市场，而且IBM自己生产微处理器的可能性始终存在。
1986年英特尔出现大额亏损，1988年底英特尔的盈利再次开始下滑。正如我们上面所指出的，在这种情况下要有信心投资英特尔，就需要对英特尔的市场地位和管理水平有深入的了解。
如果AMD想在研发支出水平上与英特尔相匹配，它需要把收入的50%到100%用于研发，这是个痛苦且没有经济可行性的前景。因此，AMD从未能够对英特尔的市场主导地位造成重大损害
间接信息
间接信息搜集工作的第一步是着眼于公司的股东。
信息的来源之一是公司自身，它通常会公告主要股东的身份。信息的另一来源是主要财务投资者的持仓信息。在美国，股票持仓超过1亿美元的投资者都必须在每个季度向证券交易委员会(SEC)呈交其持仓信息。
这些信息一般可以从主要的金融数据服务商以及证券交易委员会(SEC)的电子数据收集、分析与检索网站(Edgar)获取。
有些网站会专门公开特定投资者的持仓，尤其是值得跟踪的、有着优异过往业绩的投资者持仓情况。不过这里需要提个醒，这些信息可能并不及时，并且有声望的投资者也会犯错。
关注类似沃伦·巴菲特这样的投资者，看看他们的当前持仓以及近期买入标的然后“抄作业”，是个不差的投资方法。如果该标的在最近的信息披露后股价下跌，买入价格可以比那些著名投资者更低，滞后的买入甚至可能带来更高的回报。
沃伦·巴菲特是一位卓越的投资者。他长期学习银行和保险行业，自己拥有并参与业内的公司经营，因而在该领域内的投资尤其出色。他在其他领域的投资尽管也很成功，却并不及银行和保险公司那样出彩。另一个
专业化的例子是，马里奥·加贝利数十年来都是传媒和电信行业的成功研究者。
如果计划从著名投资者身上获取灵感，那就专注于他们最专业且（或）过往最成功的领域。
如果股价下跌时那些投资者减仓了，那么就要小心并且仔细回顾一下自己的估值假设。
内部人行为一直以来都是投资会否成功的一项强有力的预示。如果他们买入，很大概率是因为相信股价被低估了且会上涨。
学术研究表明，长期任职的且居住在公司总部附近的董事的交易行为，要比其他与公司联系没那么紧密的董事的交易行为，更能作为预测公司未来业绩的指标。
关于管理层对公司未来前景的看法，另一个信号是看其是否有发行股份的决策，无论是二级市场增发、以发行股权（而非现金）的形式进行收购，还是加大力度基于股票的薪酬计划。多年来学术研究的成果表明，发行更多股权是未来回报的负面信号。
第一，如果希望在未来实现超越当前预期的业绩，以股东价值为导向的经理人是不会在当下发行股份的。
第二，理性的经理人绝对不应在认为股价被低估之时出售股份。
第三，强大的公司比弱者更具债务承受能力，并且债务融资通常还有避税优势。因此，通过发行股份来融资的决策表明，公司的财务状况相对较弱（或者在管理层看来股价被高估）。
与期限更短、限制较严格、利率较低的优先债相比，选择发行期限较长、限制较少、利率较高的次级债，意味着公司的财务状况不佳。
如果市场整体股价都很低迷（通常处于或即将步入经济衰退），此时发行股份很可能对现有股东来说代价过高，因而在历史上很少发生。此时，发行股份的公司都是已经被逼到墙角不得不为之了，这是尤其强烈的负面信号。投资者需要考虑到这一点。
第三个信息来源或许是最有价值的，那就是搭建一个由能力足够、志趣相投且专长领域与自己互补的投资者所组成的人际网络。
投资者应该仔细审视自身过往的行为。
属于价值投资的大多数机会，都是由本杰明·格雷厄姆笔下市场先生的非理性行为所创造的。
除了极少数反人性的、极度自律的价值投资者以外，绝大多数价值投资者也会受特定倾向的影响而做出糟糕的投资决策，关键是不要让这类倾向诱使自己一而再再而三地犯错或者错过机会。
对于竞争性市场中的企业，或投资回报率被限制在接近资本成本水平的受监管企业，成长不太可能创造价值。
行业拥有长期的历史是至关重要的，最好能够历经一轮产业周期，这对于判断当前变动是属于长期趋势还是临时波动非常关键。
一旦搞清楚了企业经济特许权的本质，主动研究便应再度聚焦估值流程这一定量分析层面。决定估值的关键要素包括：(1)当前盈利能力；(2)盈利的分配与留存政策；(3)收入和利润的有机增长率；(4)积极价值创造；(5)经济特许权的衰减率；以及(6)资本成本。
亚洲公司对股东积极主义投资者干预的接受度，要比欧洲公司低得多。欧洲公司（尤其是有家族控制历史的）则要比北美公司更难做出让步。
大的经济或产业衰退是很少见的，可能连续七年中都没有一年是衰退的，因而其余那六年都是处于周期性稳定状态。另外，大多数衰退都是暂时的，一个典型衰退的下行周期平均在6～9个月。
2008年开始的全球金融危机可以说再次向投资者强调了，世界末日般的预测通常都是错误的。
最好选择一条竞争对手最少涉足的主动研究赛道。如果大部分投资分析师都在试图预测变化，那么聚焦稳定不变的东西就有更大概率成功。相比大多数人都在关注当季的收入增长率，对未来三到五年持有与众不同的观点更可能在业绩上胜出。
典型的永久性资本减损发生在两种情形下。
第一种情形是为一只证券付出了过高的价格。为仅值50美元的证券支付100美元，是永久损失50%资本的最快方式。
证券的溢价买入行为最常出现在市场经历极度高估之时，事后一般被称为“泡沫”。市场价格与经济价值基本度量指标之比出奇地高是此时的显著特征，例如有代表性的股票，其价格同可持续盈利之比超过30倍或市净率超过8倍。
永久性减损的第二种情形是过高的杠杆。能够导致破产甚至竞争地位持续受损的公司层面的债务水平，将会使临时性减损变为永久性减损。
运转良好的国家，其经济具有非凡的韧性。部分原因是政府致力于采取一切必要手段来维持宏观经济的稳定性。不同政府对2008—2010年危机的反应程度和性质有很大不同，但除了少数例外，金融市场都得以复苏。这个经历表明，长期来看，鲜有全面性的经济和金融减损。
票面回报固定的资产：债券、票据、保单以及其他公开或非公开发行的长期债务工具。这类资产在通货紧缩的环境中表现较好，在通货膨胀的环境中表现较差。
实物资产：自然资源、房地产以及没有经济特许权的企业。这类资产在通货膨胀的环境中表现较好，因其价格水平可以长期上涨，且繁荣的经济也可以提升其回报，而在通货紧缩的阶段表现较差。
拥有经济特许权的企业（如可口可乐），它们享有定价权，且能够抵御常在通货紧缩环境中出现的激烈竞争的侵蚀。这类企业能在一定程度上免受通货膨胀和通货紧缩带来的负面影响。
从历史上看，金价与金融市场整体价格长期负相关，且能够提供对通货膨胀的长期防御功能。
在市场回报介于7%～11%的时期，个人投资者平均回报率仅为1%～5%，中间差了600个基点。
大多数个人投资者纠正其行为并停止追涨杀跌的可能性极小。如果心理学家和经济学家所言非虚，那么这种行为反应已经历经多代进化刻在人类脑中了。
沃伦·巴菲特
巴菲特想投资的企业，简单来说就是“好生意”(good business)。对他来说，这基本上意味着拥有强大的经济特许权、高于平均水平的股权回报率、对资本投资的需求相对较小，因此有能力创造现金流。
价值投资者有一个共同的信念，即当他们待在自己的能力圈之内时，他们是最成功的。巴菲特多次强调，他只投资自己能够理解的企业
一个基本的事实：除了少数不重要的例外情况，比如企业破产而债权人承担损失，企业所有者们在长期所能获得的最大总体收益，是他们所拥有的所有企业本身赚得的利润之和。
股息收益率继续维持在2%左右。即使股票平均每年增值5.3%，达到20世纪的水平，计划资产中的股票部分，在考虑0.5%的费用之后，收益率也不会超过7%左右。
有人想从股票中赚到10%的年回报（假设其中2%来自股息，8%来自股价上涨）。这个回报水平意味着到2100年道琼斯指数将上涨到约24 000 000点。
投机关注的重点不是资产能创造什么价值，而是下一个人愿意为其支付出多少钱。
投资和投机之间的界线从来都是既不清楚也不明确，尤其在大多数市场参与者最近都享受过胜利的时候，这界线就变得更加模糊。
我们认为集中性投资组合反而能够降低风险，前提是投资者在投资之前，必须更加深入地思考企业的生意，而且对于其经济特性掌握得游刃有余。
一条必须不断重建的护城河，根本就不是护城河。
如果一家企业需要一个超级明星来创造出色的业绩，那么这家企业本身就不能被认为是伟大的。
一个由你所在地区首屈一指的脑外科医生领导的医疗合伙企业，可能享有亮眼且不断增长的盈利能力，但这并不能说明其未来。当这位明星外科医生离开时，合伙企业的护城河也就消失了。
我相信喜诗糖果，虽然其销售额大部分只来自少数几个州，但利润却占了整个行业的近一半。
“烟屁股”投资法(“cigar butt” approach)。除非你是清算人，否则这种投资企业的方法是愚蠢的。
对于处在困境中的企业而言，一个问题刚刚解决，另一个问题又接踵而来——厨房里的蟑螂绝对不会只有你看到的那一只而已。
以公允的价格买下一家优秀的公司，远比以实惠的价格买下一家普通的公司要好得多。
现在，无论是买下公司还是投资普通股，我们要找的是一流的企业，还有一流的管理层
查理和我并没有学会如何解决困难重重的商业问题。我们学到的是如何避免它们。我们之所以取得成功，在一定程度上，是因为我们专注于识别那些可以轻松跨越的、一英尺高度的障碍，而不是因为我们获得了跨越七英尺高度障碍物的能力……
企业里存在一种具有压倒性的重要无形力量，我们称之为“机构惯性”(the institutional imperative)。在机构惯性发挥作用时，理性的力量通常销声匿迹。
第一类投资，以某种货币计价，包括货币市场基金、债券、抵押贷款、银行存款和其他投资工具。大多数此类基于货币的投资都被视为“安全的”，但事实上这类资产却可能属于最危险的资产。它们的贝塔值可能是零，但风险却是巨大的。
美元自从1965年我接管伯克希尔以来，其价值已经下跌了惊人的86%。今天需要至少7美元才能买到当时1美元能买到的东西。因此，在这段时间里，一个免税机构需要从债券投资中每年获得4.3%的利息才能维持其购买力。如果他们认为其中任何一部分利息是“收益”，他们就是在自欺欺人。
华尔街人士谢尔比·库洛姆·戴维斯(Shelby Cullom Davis)很久以前的一句辛辣评论似乎很合适形容现在的状况，“被宣传为提供无风险回报的债券，以现在的价格提供的是无回报的风险。”
第二类投资是那些永远不会生产出任何东西的资产，但购买者希望其他人——他们也知道这类资产永远没有生产力——将来会为这类资产支付更高的价格。
我们在2008年底听到“现金为王”的说法，当时正是应该投资而不是持有现金的时候。同样，我们在20世纪80年代初听到了“现金是垃圾”的说法，而当时正是我记忆里美元固定收益投资最具吸引力的时候。
是第三类资产：投资于生产性资产，无论是企业、农场还是房地产。理想情况下，这些资产应该在通货膨胀时期能够提供保持其购买力价值的产出，同时只需要最低规模的新资本投入。农场、房地产和很多企业（如可口可乐、IBM和我们自己的喜诗糖果）都属于符合这两个标准的好资产。
施洛斯父子
一般会引起施洛斯父子注意的股票都是价格正在下跌的标的。他们通过仔细查阅“新低列表”来寻找股价下跌的股票——如果股价跌到过去两年或三年的新低就更好了。
那些认为投资者可以买在股价最低点的想法都只是幻想。没有人可以精准地预测顶部、底部甚至中间的任何位置。价值投资者更多买在股价的下跌趋势之中
如果接近年末，先卖出股票从而利用亏损抵税的动机也会促使股价进一步下跌。
在被问及他最常犯的错误时，埃德温·施洛斯承认是在建仓时买入过多，以至于随后股价进一步下跌时没有足够的资金加仓更多。
托马斯·鲁索
长期以来，他意识到家族控制的企业是一个值得关注的沃土。比起需要在季报后回应市场反应的职业经理人而言，家族控制的企业更容易拥有更长远的视野。
在其目标行业内，鲁索尤其专注于如何分辨出高效的家族企业管理（尤其是海外业务）和机能失调的家族企业管理。