Value Investing Tools and Techniques for Intelligent Investment
如果同时采用格雷厄姆和多德市盈率筛选法（收益率至少高于AAA级债券收益率的两倍， 股息率至少为AAA级债券收益率的三分之二，并且债务总额小于有形资产账面价值的三分之二），以及格雷厄姆和多德建议的长期市盈率为16倍以内的限制，我们就可以看出在我们所筛选出的股票中哪些可能会容易遭遇盈利能力的崩溃。
C分数有6个输入变量，每个输入变量都旨在捕捉一种常见的收益操纵因素：
1. 净收入与经营现金流之间的差距持续扩大。
2. 应收账款周转天数（DSO） 持续增加。当然，这意味着应收账款的增速高于销售额的增速。
3. 存货周转天数（DSI）增加。存货增加可能意味着销售放缓。
4. 其他流动资产与收入比率增加。
5. 固定资产（厂房和设备）折旧率下降。
6. 总资产增长率较高。一些公司频繁实施收购，并以此来扭曲收益。
价值投资是唯一一种真正将风险管理置于过程核心的投资方法。
资本主义体系的核心是那些获得超额利润的公司终会面临竞争压力，并且其盈利能力也会受到侵蚀。
正如本杰明·格雷厄姆所说：“我记得……桥牌专家所强调的是出对牌，而不是赢牌。因为，从长远来看，如果你出对了牌，你就会赢钱；如果你出错了牌，你就会输钱。”
格雷厄姆写道，“计算清算价值的首要原则是，负债是真实的，但资产价值却存在疑问”。
我们不擅长预测自己在未来的感受。我们尤为不善于估计一时冲动的情绪对我们的影响。
事先承诺是我们应对共情鸿沟和拖延症的有效利器。
记住萨缪尔森的建议：“投资本应是枯燥的，它不应该是令人兴奋的。投资的过程应该更像是等着油漆变干或观察草木生长。”
从国家（地区）角度来看，最让人感到惊异的特征显然是中国大陆市场显现的巨大负权重——这表明价值机会在中国市场的严重稀缺。
库珀等人在1968年至2003年的美国样本中发现，低资产增长率的公司的年均收益率比高资产增长率的公司要高出13%。
在美国，C分数较高的股票的年均收益率比市场基准水平低8%左右，产生的年均收益率接近1.8%；在欧洲， C分数较高的股票的年均收益率比市场基准水平低5%左右。
我倾向于用股票市值与存款的比率这一指标（相当于无杠杆的资产负债表）来对银行进行估值。历史告诉我们，这一比率的触底水平往往在3%至4%之间。
逆向思维和逆势而为都需要极大的勇气，而有些机会还可能需要等待数年，这需要极大的耐心。
我们建议将大约16倍于平均收益的股价设置为投资者买入普通股时所能支付的最高价格。
投资者犯下的最危险的错误（也是最常见的错误之一）——为增长预期（或者也可以称之为资本预期）支付过高的价格。
价值投资十原则
◆ 原则一：价值至上 ◆ 原则二：逆向投资 ◆ 原则三：要有耐心 ◆ 原则四：不受束缚 ◆ 原则五：不要预测 ◆ 原则六：注重周期 ◆ 原则七：重视历史 ◆ 原则八：保持怀疑 ◆ 原则九：自上而下，自下而上 ◆ 原则十：像对待自己一样对待你的客户
正如本杰明·格雷厄姆所说：“我记得……桥牌专家所强调的是出对牌，而不是赢牌。因为，从长远来看，如果你出对了牌，你就会赢钱；如果你出错了牌，你就会输钱。”
每个人都倾向于认为自己有优势。
当我在我的课堂上做同样的调查时，通常90%或更多的学生都预期自己最终能在班里排在前50%。 95%以上的受访者认为自己比一般人更有幽默感。
让价值型投资者持续以3%及以上的优势跑赢市场的基本“优势”根植于投资者的投资行为心理之中。
三个至关重要的因素：其一，许多投资者总是倾向于去获取高额回报，却完全不计总体成本。
第二个因素——损失厌恶——强化了这种偏见。
第三个因素是，基本的人类心理倾向强化了前两个因素。
投资者必须做到充分分散化——在多个行业和国家持有至少15种证券——这样才能使风险得到真正的大幅削减。
爱丽丝笑了 ：“试也没用，”她说，“一个人不能相信不可能的事。” “我敢说你没怎么练习过，”王后说，“我年轻时每天都会练习半个小时。有时候我在早餐前就相信了多达六件不可能的事。” ——刘易斯·卡罗尔，《爱丽丝梦游仙境》
凯恩斯的格言——“以传统的方式失败要比以非传统的方式成功更有利于维护名誉”。
纽约证券交易所股票的平均持有期——只有6个月！
泡沫在大约3年的时间里不断膨胀，当价格接近顶峰时，泡沫破裂，呈抛物线状。然后，价格将毫无例外地下降。这种爆发通常略快于通货膨胀，大约需要两年时间。
1991—2005年间美国基金经理的“最佳想法”的表现令人印象深刻。通过关注前25%的所有积极管理者的“最佳想法”，科恩等人发现其年均回报超过19% ，而市场年均回报仅为12%。也就是说，基金经理最有信心的股票的表现在很大程度上超越了市场的表现。
如科恩等人总结的那样，“共同基金经理过去整体表现不佳，不是因为其缺乏选股能力，而是由于那些鼓励他们进行过度分散化投资的机构因素”。
当杰里米·格兰瑟姆被问及投资者将从经济危机中学到什么时，他说：“我们将在短期内学到很多，在中期学到一些，而长期则什么也学不到，并且历来如此。”
杰里米·格兰瑟姆在他 2006年发表的一篇论文中揭示了美国市值最高的600只股票的信息：自1963年以来，贝塔系数最低的股票回报率最高，而贝塔系数最高的股票回报率最低
对于关注追踪误差的投资者来说，无风险资产不是一个利率，而是一个市场指数。如果你买入市场，那么你的追踪误差一定为零（也许这就是共同基金现金水平似乎一直处于结构性下降的原因之一
任何能与数字联系到一起的理论都会被奉为真理。研究表明，人们经常被伪科学愚弄。一件事被弄得越复杂，越容易让人信以为真！风险管理者、分析师和咨询师都在利用伪科学来制造安全假象。
人们很容易因为“诱人的细节”而分神。在读了几段“有趣”但与主题不相关的信息后，人们根本无法回忆起重要的内容！
某种东西可以被量化并不意味着它就是合理的。
最近一次的金融危机再次遍布天真的“分散化”的迹象。似乎没人曾思考过一种未言明的风险，即美国可能将要见证一场全国性的房地产市场低迷。
长期资本管理公司面临的一个问题是，其所有交易实际上都是“趋同”交易。尽管该公司将其头寸在不同的地区和市场进行了“分散化”配置，但它们却有着一个共同的特点，即趋同。因此，当市场经历了一段明显的背离期后，长期资本管理公司发现其谨慎的“分散化”成为了一个白日梦。
沃伦·巴菲特曾说：“只有当投资者不明白自己在做什么时，他们才需要进行广泛分散的投资。”
一般的投资组合基金经理并不关心总体风险，而是关注相对于业绩基准（指数）而衡量的风险。这即为塞斯·卡拉曼所说的
“短期相对表现竞争”的直接影响，即当今的基金管理。
从现金流折现估值法（DCF）的角度来看，预测是核心。大多数现金流折现估值模型都基于未来年度的相关现金流。然而，我们根本没有任何证据可以表明，分析师能够预测短期或长期增长。
格雷厄姆写道，“计算清算价值的首要原则是，负债是真实的，但资产价值却存在疑问”。
格雷厄姆认为这一市盈率不应该超过“16倍”，因为这“在普通股的投资买入中的价格实在是过高了……在这种典型的情况下， 10倍的市盈率才较为合适”。
我使用的方法是，先在合理的时间段内（5－10年）获取平均息税前利润，然后将所得结果乘以过去5年的平均销售额。由此，我们可以得到一个正常化的EBIT。之后，我再通过减去利息支出并扣除税收来估计最终的盈利能力——所有计算过程都不会受到预测的干扰！
● 日本的经历表明，价值投资者不必担心任何形式的市场择时。尽管日本市场存在明显的周期性，但价值投资策略的表现一直都很稳健（价值投资策略的年均收益率为3%，而市场指数的年均收益率为-4%）。空头的表现则更令人印象深刻。在后泡沫时期，做多价值股/做空魅力股（成长股）策略的年均收益率高达12%！
大萧条时期的图景则截然不同。在此期间，持有任何种类的股票都是极为糟糕的想法。价值股、成长股和市场指数均表现得极差。
展望未来，我们能轻而易举地设想出至少三条可能的路径：乐观路径（“刺激计划”奏效，美联储成功制造通胀）、日本路径（低增长和低通胀的长期历练）和第二次大萧条路径。如若经济步入前两条路径，价值投资会有不俗的表现。如若不慎落入第三条路径，那么持有任何股票都可能是个糟糕的决定。
日本路径——低增长和低通胀的长期历练——对价值投资策略大有裨益，尤其是针对做多/做空策略而言。
第二次大萧条路径—— 经济和金融领域的世界末日——对任何股票均不利。
一味追捧增长的投资者却很少会得到回报。例如，明星股票（历史和预期增长率均较高的股票）的收益率比不受欢迎的股票（历史和预期增长率均较低的股票）年均低6%左右！
最受“倾慕”的股票往往是那些在金融市场中表现良好、价格相对较高的股票。那些最受“鄙视”的股票往往是那些历史业绩欠佳、相对便宜的股票。
最受“鄙视”的股票在未来的表现反而更好。即使在控制了市场、规模、风格和动量之后，这些
受人“鄙视”的股票的阿尔法仍然在年化2%左右。
多年来，医生们也总是以某些方式在使用安慰剂疗法。例如，当你感到喉咙痛去看医生时，医生会给你开抗生素。然而，大约有三分之一的喉咙痛是由病毒引起的——抗生素对病毒没有任何作用。
我们最终服用了过多的抗生素，这会引发抗药性细菌感染，从而危及生命。也许，当下次遇到由于病毒感染所致的喉咙痛时，医生们可以开些价格不菲的糖片，而不是抗生素。
在《基业长青》一书中，柯林斯和波勒斯挑选了18家“高瞻远瞩”的公司——企业界的精华。
不幸的是，自该书出版以来，那些用来做比较的公司的表现明显远远超过了那些“高瞻远瞩”的公司！
安吉纳等人最近分别对由最受“倾慕”的公司和最受“鄙视”的公司的投资组合进行了测试，并且发现最受“鄙视”的公司的股票的年均表现要优于最受“倾慕”的明星股2.5%。
也许，最符合逻辑的寻找成长股的方式就是去借助数以千计的分析师们的见解。
我们现在将注意力转向分析师对未来5年增长率的预测。遗憾的是，我们发现预期增长率最高的股票实则带来了最低的回报，而预期增长率最低的股票却带来了最高的回报！
其背后的原因是，当分析师们进行预测时，他们似乎过于看重公司过去的成长表现，并且没有考虑到在资本主义体系的核心中，超额利润会随时间推移而受到竞争的侵蚀。
数据表明，盈利能力（资产回报率）具有很强的均值回归特性。
安吉纳、费雪和斯塔特曼在2007年发表的一篇论文中研究了《财富》杂志评选出的“最受倾慕”和“最受鄙视”的一些公司的收益情况。自1983年以来，《财富》杂志每年都会对高管、董事和分析师进行一次调查，并基于管理质量、人力资源技能、企业资产使用、长期投资价值等8项指标的调查结果遴选出行业排名前十的公司。
在23年的时间里，受“鄙视”的投资组合的平均年化收益率为17.5%，以近乎2%的微小优势打败了最受“倾慕”的投资组合。在对行业进行调整后，这一差距增加到年化2.5% 。
受“倾慕”的投资组合中的股票往往在过去表现强劲，尤其在过去3－5年间。如果从市净率（P/B）和市现率（P/CF）角度来加以判断的话，这些股票的价格都十分昂贵。
那些长期预期增长率最高的股票的实际收益率最低，而长期预期增长率最低的股票的实际增长率却相对较高
资本主义体系的核心信念是，那些获得超额利润的公司终会面临竞争压力，并且其盈利能力也会受到侵蚀。
在我看来，风险等同于本杰明·格雷厄姆所说的“永久性资本损失”。这种风险的三个主要来源（它们也是相互关联的）为：估值风险、营运/盈利风险和资产负债表/财务风险。
价值投资是唯一一种真正将风险管理置于过程核心的投资方法。
一些市场的估值风险要高于其他市场。例如，英国股票市场的“格雷厄姆/多德市盈率（G&D PE）”为11倍，并且只有30%的英国股票的G&D PE大于16倍。美国股票市场的G&D PE为16倍，并且其中有52%的股票的G&D PE大于16倍。
正如格雷厄姆所说： 衡量实际投资风险的标准不是某只股票在某一特定时期相对于一般市场价格下跌的百分比，而是由于经济动荡或经营状况恶化所致的质量和盈利能力受损的危险。
格雷厄姆还认为： 股市会根据财报中披露的利润的暂时性变化去等比例地调整公司估值，这显然是极为不理性的。一家私营企业在繁荣时期的收益可能是萧条时期的两倍
投资者面临的挑战是对盈利能力的变化是暂时性的还是永久性的进行评估。前者代表机会，后者代表价值陷阱。
投资者务必要关注当前每股收益（EPS）与10年平均每股收益的关系。如果一只股票根据当前收益（而非平均收益）来看是“便宜”的，那么投资者则需要对它格外小心，因为这类股票面临着更大的风险，即收益下降而非价格上涨会令该类股票变得不像表面看上去那么廉价。
我们并不擅长进行情感时间穿越。在冷静的时候，我们根本无法预测自己会在一时冲动下作何表现。
在其他人都在绝望地抛售之时买入绝非易事。解决这一问题的一个潜在方案是“事先承诺”。虽然无法按自由意愿行事往往会招致恐慌，但这是防止理性决策被情感劫持的最简单方法。
约翰爵士会在对内在价值进行冷静的分析之后提交远低于市场价格的买入委托，然后只需要等待交易达成。
我们在预知未来的感受方面表现得非常糟糕。例如，饱餐之后，我们想象不出饥饿时的感觉。同样，饥饿之时，我们也想象不出饱腹的感觉。当我们处于冷静理性的状态下，我们会说我们会以一种方式行事；而当我们处于情绪激动的状态时，我们会把从前的计划都抛到脑后。
有证据清楚地表明，在公司发出盈利预警后的大约一年里，其股票都会一直表现欠佳（通常还会伴有进一步的预警）。
有证据表明，在某只股票发布盈利预警一年后买入该股票通常会是个不错的主意。然而，鉴于该股票在这一年中的糟糕表现，这样做看起来似乎很疯狂，于是投资者会对该股票全面丧失信心。因此，事先承诺在盈利预警发布一年后买入股票可能会使我们受益。
我们不擅长预测自己在未来的感受。我们尤为不善于估计一时冲动的情绪对我们的影响。当我们处于一种冷静理性的状态时，我们会说我们会以一种方式行事；当我们处于情绪激动的状态时，我们便会把从前的计划都抛到脑后。这就是所谓的共情鸿沟
事先承诺是我们应对共情鸿沟和拖延症的有效利器。
约翰·邓普顿爵士曾说过一句名言：“最悲观的时候是买入的最佳时机，最乐观的时候是卖出的最佳时机。”对此，很少会有人持不同意见。然而，当“每个人都在沮丧地忙着卖出”时，你很难做到逆势买入——这种困难正是共情鸿沟的定义。
在我们人类的大脑中，情绪似乎总能战胜理智。
心理学家认为知识和行为不能混为一谈。也就是说，我们有时会做一些我们知道是不对的事情。
当我们遇到可以收获短期收益的机会时，我们会忘乎所以，全然不顾及长期收益。对此，凯恩斯曾一语道破玄机：“基于真正的长期预期的投资在如今很难实现，甚至不可能实现。”
神经科学家已经发现，社会疼痛与真正的生理疼痛源于大脑的相同部位。价值投资通常涉及与主流人群背道而驰的行为，从而引发社会疼痛。
关于价值型股票的故事通常都很糟糕。
在对价值投资者的研究中，我们发现他们的平均持股期限是5年，而纽约证券交易所股票的平均持股期限只有11个月
最能促进公众利益的是长期投资者，而在实践中，他们将受到最多的批评……因为在一般人看来，他的行为在本质上是古怪、不合常规及鲁莽的。 ——约翰·梅纳德·凯恩斯
我们总是有一种神奇思维——我们总是坚信，我们能够影响那些我们显然不能影响的事物。
正如保罗·萨缪尔森所说：“投资本该是枯燥的，它不该是令人兴奋的。投资应该更像是看着油漆变干或凝望青草生长。如果你想要刺激，那么请带着800美元去拉斯维加斯吧。”
没有任何一种资产会好到不受估值过高的影响，也没有任何一种资产能坏到没有估值过低的可能性。因此，一种资产在某一价格上是适合进行投资的，而在另外一个价格上可能就不适合了。
当我们东翻西找却还是未能发现任何价值股时，我们也不要失去耐心。我认为，大多数投资者都有行为偏差——本质上，这是一种去“做”某事的倾向。小熊维尼曾说 ：“永远不要低估无为的价值。”长久以来，这句话一直给予我莫大的帮助。如果我们找不到值得投资的东西，那么我们最好什么都不投。
沃伦·巴菲特经常谈到等待“好打的慢球”的重要性。他曾说：“我将投资视为世界上最棒的事业……因为你永远不用被迫挥棒。你站在本垒，就会有人向你投出47美元每股的通用电气股票！39美元每股的美国钢铁公司股票！没有人会让你下场。除了错失机会，没有任何损失。你可以整天耐心地等待中意的球，然后趁外野手打瞌睡的时候，快步上前，一击而中。”
正如奥马哈先知所说，“虽然选择持有现金会令人不舒服，但好过做愚蠢的投资”。
像汤森路透全球卖方分析师评选（STARMINE）这样的评选组织每年都会揭晓预测最为精准的分析师，并且以此为傲。然而，如果你通览一下历年的赢家名单，你会悲伤地发现赢家基本是“岁岁年年人不同”。实际上，这意味着一个“幸运的傻瓜”赢得了一场存在离群值8的比赛。
各种各样的周期都存在，这里仅举三个例子：经济周期、信贷周期和市场情绪周期。
我们长期以来一直是金德尔伯格/明斯基泡沫分析框架的支持者
该模型将泡沫从形成到破裂的过程分为五个阶段，具体如下：
● 移位：繁荣的诞生
移位通常是指外生冲击会为某些行业创造盈利机会， 同时又会使其他一些领域中的盈利机会消失。
人们会纷纷开始进行金融资产投资以及实物资产投资。实际上，我们正在见证一场繁荣的诞生。
● 信贷创造：泡沫的酝酿
正如火焰离不开氧气，繁荣也离不开流动性。
● 过度乐观
人们步入了一个崇尚买入的新纪元，大家认为物价只会一直上涨。传统的价值标准被全然摒弃，新的方法被引入以证明当前价格的合理性。过度乐观和盲目自信的浪潮开始席卷市场，这导致人们开始高估收益，低估风险，并普遍认为自己能够掌控局面。
● 转折阶段/金融困境
转折阶段往往表现为内部人士套现， 随即金融市场陷入困境， 在经济繁荣时期形成的过高的杠杆成为首要问题。
● 剧变
这是泡沫生命周期的最后一个阶段。投资者对他们所参与的事件感到恐慌，纷纷退出市场。这导致资产价格跌入谷底。
多年来，我从业界中学到的为数不多的大道之一是，自上而下和自下而上在很大程度上是不可分割的（就如同价值和成长——它们并不相互排斥；巴菲特曾说：“它们本是同根生。”）
马蒂·惠特曼在他有关价值投资的书中说：“格雷厄姆和多德从宏观经济角度出发看问题……并将宏观因素作为公司证券分析的关键。”
本杰明·格雷厄姆指出，“真正的廉价股在牛市中一再变得稀缺……或许人们甚至可以通过计算发行价低于营运资本价值的股票数量来判断市场是处于牛市还是熊市。根据以往的经验，当这样的投资机会实际上已经全然消失时，投资者则应撤离股市，转而投入美国国债的怀抱”。
奥运会期间对一些优秀运动员的采访中，记者们总会问一个毫无意义的问题：“比赛前你在想什么？是在想象夺金的场景吗？”而参赛者们也一再回答并非如此，他们更专注于过程，而不是结果。其实，投资也应如此
在投资业绩欠佳的时期，压力往往会迫使人们去改变过程。然而，好过程也有可能产生坏结果，就像坏过程也会产生好结果一样。
约翰·邓普顿爵士曾说：“你应当在最成功的时候反思自己的投资方法，而不是在犯下了最严重的错误之后。”铭记这句话会让我们受益匪浅。
有太多事情是我们无法控制的。尽管我们无法控制结果，我们却可以控制过程。
在短期业绩决定一切的世界里，基金经理最终可能会买入那些他们认为容易向客户解释合理性的股票，而不是那些有着最佳投资机会的股票。
约翰·邓普顿爵士曾说：“你应当在最成功的时候反思自己的投资方法，而不是在犯下了最严重的错误之后。”
记住萨缪尔森的建议：“投资本应是枯燥的，它不应该是令人兴奋的。投资的过程应该更像是等着油漆变干或观察草木生长。”
鲍勃·柯比建议我们运用“咖啡罐式投资组合”，即在买入股票后便将其束之高阁——他将这一策略描述为“被动的积极”
在遭受损失后，产生行动偏好的冲动异常强烈。
人类是一个乐观的种群。约74%的基金经理认为他们的投资水平高于平均水平， 70%的分析师认为他们在预测收益方面的表现优于同行
只有那些在临床上被诊断为患有抑郁症的人才能看到世界的真实面目！他们对自己的能力不抱幻想。往往正是这种现实主义的观点导致他们变得抑郁。
在达到最低界限之后，更多的信息会转化为过度的自信和静止的准确性。
理查德·塞勒（行为金融学奠基人之一）将这种工具称为“决策结构图”，其基本目的是通过调整偏差而非去除偏差来帮助人们做出优质决策。
本杰明·格雷厄姆在20世纪70年代去世前夕的设计。 1977年，雷亚在《投资组合管理杂志》上发表的一篇文章中列出了以下这份清单（他自己还补充了三点进去），一个深度的价值投资机会必须满足以下标准： 1. 动态收益率大于AAA级债券平均收益率的两倍； 2. 按5年移动平均收益计算，市盈率不高于峰值市盈率的40%；
股息收益率不低于AAA级债券收益率的三分之二； 4. 价格不高于有形资产账面价值的三分之二； 5. 价格不高于流动资产净值的三分之二； 6. 债务总额小于有形资产账面价值的三分之二； 7. 流动比率大于2； 8. 债务总额小于（或等于）净流动资产的两倍； 9. 10年复合收益增长率至少达到7%；
在过去10年，年化收益率下降幅度大于等于5%的年份不超过两年。
在当今世界，这样的“纯净赚”机会越来越少。目前，我在全球范
围内的大盘股领域仅找到两只这样的股票——泰勒温佩和巴莱特建筑发展公司，它们都是英国的建筑公司。
如果找不到“纯净赚”的机会，那么格雷厄姆认为准则1、 3和6则尤为重要。准则1和准则3是有效的估值约束，准则6确保即使在清算的情
况下也可保有一定的股本价值。目前，就大盘股市场而言，我分别在美国、欧洲和日本找到了0只、 15只和20只符合这些深度价值筛选标准的股票。
事实上，在过去20年的最佳时期里，如果你购买的股票符合第1、 3、 6条的标准，那么你在欧洲市场的收益率几乎会是市场基准的两倍。
美国和日本的收益率表现同样令人印象深刻。在这两个市场中，有几年我都没能找到任何一只股票同时符合上述三项标准。在这样的年份里，我假设其收益为零——如果假设存在现金收益的话，那么总收益会更高！
短期业绩不佳往往是明智投资过程的副产物。例如，如果所有人都在忙着猜测下一季度的收益数据，而你在使用一个长期投资框架，那么你很可能会发现自己的投资业绩在短期极其糟糕。
正如约翰爵士所认为的那样，“在别人绝望地抛售时买进，在别人贪婪地买入时卖出，这的确需要极大的毅力，但也会收获异常丰厚的回报”。
正如约翰·邓普顿爵士所言：“除非你与众不同，否则你不可能取得卓越的业绩。”
耐心是关键。价值投资是一种长期投资。毕竟，我们永远不知道价格和内在价值何时才会重合。
约翰爵士在1979年的演讲中曾说，“如果你要找到异常划算的股票，你不该只在加拿大搜寻，这似乎是常识。如果你只在加拿大搜寻，你会发现一些这样的股票，或者如果你只在美国搜寻，你也会发现一些这样的股票。但你为什么不把各处都搜寻一下呢？这就是我们四十年来一直在做的事情；我们的搜寻遍及全球”。
格雷厄姆曾说，“由于忽视或偏见所导致的价值低估可能会持续很长一段时间”。
实际上，任何价值头寸都可以被归为以下三类： 1. 随着市场对错误定价的逐渐觉醒而发生估值变化。 2. 因分红而产生较高收益，但不会立即发生估值变化。 3. 根本无法恢复：价值陷阱。
当涉及第三类股票时，耐心却成了一个致命的问题。
从国家（地区）角度来看，最让人感到惊异的特征显然是中国大陆市场显现的巨大负权重——这表明价值机会在中国市场的严重稀缺。日本（接近300个基点）和韩国（200个基点）所占的权重最大。
本杰明·格雷厄姆最青睐的估值信号之一，就是一只股票的售价低于其净流动资产（即扣除所有先前债务后，股票售价仍低于其“净营运资本”），即“纯净利”。
1985年到2007年，购买一篮子全球性“纯净利”的股票能带来的年均收益率超过35%。如今，在所有的“纯净利”股票中，日本的小盘股约占半数。
管理一个“纯净利”投资组合可能需要具有超乎常人的勇气。如果我们将“彻底投资失败”定义为股票在一年内的跌幅超过90%的话，那么“纯净利”投资组合中约有5%的股票都遭遇了这一情况。
而在整个市场中，只有2%左右的股票出现了这种情况。
“纯净利”策略通常是一种小盘股策略。事实上，目前这些公司的市值中值仅为2100万美元
目前最大的“纯净利”股票来源无疑是日本，其次是美国和英国。
在众多可用的估值指标中，我觉得市销率（P/S）是最没有意义的。
高市销率的“故事股”往往是短线炒股一族的最爱。
什么样的股票才适合做空呢？我们提出了“邪恶”特征的三种因素——高市销率、恶化的基本面（表现为皮氏F分数较低）和糟糕的资本约束（表现为总资产增长率较高）。
我认为令股票表现欠佳的罪魁祸首是高估值
在投资者热情高涨的时期，通常会显现出一种明显的趋势，即调整损益表以保持“较低”的估值倍数。的确，在互联网时代，人们会基于用户的平均收入、点击率和流量去衡量事物的价值！
每当我听到有人用市销率来证明某只股票的价值时，我就会忍不住认为他们在试图隐瞒什么。
麦肯锡公司的一项调查显示，企业知道自己并不擅长资本约束。这项针对“公司级别高管”的调查称，“公司17%的投资流向了本应被终止的亏损项目，而16%的投资流向了从一开始就大错特错的项目”。那些靠近基层的管理者（业务部门主管和一线经理）认为，甚至有更多项目都不应该得到批准（在每类项目中的占比高达21%）！
近70%的管理者表示，他们对项目完成所需的时间表现得过于乐观（这证明了众所周知的“规划谬误”1的存在）；50%的受访者表示，他们对投资对销售额的影响表现得过于乐观；超过40%的受访者对所涉及的成本表现得过于乐观！
近40%的受访者表示，管理者在提交资本投资方案时会刻意“隐瞒、限制甚至歪曲信息”！受访者还着重强调了管理者对异议的打压，超过50%的参与者都认为避免与上级发生矛盾非常重要。
库珀等人在1968年至2003年的美国样本中发现，低资产增长率的公司的年均收益率比高资产增长率的公司要高出20%。即使在控制了市场、规模和风格的情况下，低资产增长率的公司的年均收益率还是比高资产增长率的公司高出13%。
来自欧洲市场的证据同样很有说服力（图24-9）。在1985年至2007年期间，我们发现低资产增长率的公司的年均收益率比高资产增长率的公司高10%左右。
我发明了一个“C分数” ——之所以叫C分数，是因为做假账和欺诈的英文都是以C开头。该分数试图评判一家公司是否正在进行六种常见的盈利操纵行为中的一种或几种。
（在1993年至2007年期间的）美国和欧洲， C分数较高的股票的年均收益率平均分别比市场基准低8%和5%左右。
C分数有6个输入变量，每个输入变量都旨在捕捉一种常见的收益操纵因素：
净收入与经营现金流之间的差距持续扩大。一般来说，管理层在操纵现金流方面的灵活性远不如收益方面。收益涉及大量高度主观的估计，如坏账、养老金返还等。净收入和现金流之间差距的拉大很可能预示着费用的过度资本化。
应收账款周转天数（DSO） 持续增加。当然，这意味着应收账款的增速高于销售额的增速。这意味着企业可能在“填塞分销渠道”（通过在季末向分销商发送多余的库存来制造高销售额的假象以粉饰季度业绩）。
存货周转天数（DSI）增加。存货增加可能意味着销售放缓，这可从来都不是一个好迹象。
其他流动资产与收入比率增加。精明的首席财务官可能知道，投资者经常关注DSO和/或DSI，因此他们可能会利用这一包罗一切的数据来帮助隐藏他们不希望投资者关注的东西。
固定资产（厂房和设备）折旧率下降。为了达成季度盈利目标，公司能够轻易改变对有用资产寿命的估计。
总资产增长率较高。一些公司频繁实施收购，并以此来扭曲收益。
我们以简单的二进制（0或1）方式对这六个元素进行评分。因此，
如果一家公司的DSI在持续增加，那么它将得1分。然后，再把这家公司在这六项上的得分相加便得到最终的C分数，其取值范围为0 （无操纵收益迹象）到6 （操纵收益迹象最明显）。
在美国， C分数较高的股票的年均收益率比市场基准水平低8%左右，产生的年均收益率接近1.8%；在欧洲， C分数较高的股票的年均收益率比市场基准水平低5%左右
并购（M&A）或许是证明企业管理者过度自信的最好例证。根据毕马威最新的全球并购双年度调查（2008年10月15日）， 93%的公司经理认为并购能增加价值，这很惊人。
虽然93%的管理者认为他们的并购工作为企业增加了价值，但实际上只有不到30%的交易真正做到了。
作为一个物种，我们有一个坏习惯——总是把自信和技巧混为一谈。
在投资者中，我见过最持久的“错误”可能就是为增长的希冀支付过高价格的习惯了。目前，这种行为在新兴市场中表现得最为明显。
特别要注意的是，信贷需求不足非常普遍，供应也是如此！
我倾向于用股票市值与存款的比率这一指标（相当于无杠杆的资产负债表）来对银行进行估值。历史告诉我们，这一比率的触底水平往往在3%至4%之间（尽管银行在破产前也会根据这类指标进行交易——北岩银行就是个例子）。 如今，只有少数几家银行的这一指标低于4%，除两家外，其余都是日本的银行。
在当前的收益率水平上，债券根本无法提供令人满意的收益（甚至连本金的安全性都保证不了）。吉姆·格兰特说，债券很可能会带来“无回报风险”。
历史警示我们，信贷泡沫的破裂会给经济带来巨大的通缩冲击。
日本央行直到2001年才开始实施量化宽松政策，而在此之前日本经济已经经历了长达7年的通缩！
在1985年至2007年期间，平均而言，那些收益增长情况最差的价值型股票的收益率仍处于市场平均水平附近。其低廉的价格能有效消除收益滑坡带来的不良影响。相比之下，收益增长情况最差的成长型股票最终的年均收益率仅为2%。
然而，尽管安全边际是一种有效的保护措施，但若是能避开那些盈利状况堪忧的股票，获得良好的收益则会更有保障。
自1985年以来，基于一年期历史收益的简单市盈率投资策略的投资表现已经超过市场2%－3%。然而， 10年期格雷厄姆和多德市盈率投资策略的平均年均收益率要超出市场基准5%。
格雷厄姆认为，投资者永远不应该为任何股票支付超过16倍于平均收益的价格。我们将这一点作为筛选深度价值股的一个额外标准，以帮助剔除那些表面上乔装成“价值股”的周期性高收益股票。
虽然安全边际能够帮助我们抵御收益下跌带来的风险，但我们显然最好还是通过避开那些盈利能力堪忧的股票以提高投资业绩。
逆向思维和逆势而为都需要极大的勇气，而有些机会还可能需要等待数年，这需要极大的耐心。
我们建议将大约16倍于平均收益的股价设置为投资者买入普通股时所能支付的最高价格。
若是某只股票的平均收益还不到其市场价格的6%，那么我们很难相信这样的盈利能力能够支撑如此之高的价格。
如果同时采用格雷厄姆和多德市盈率筛选法（收益率至少高于AAA级债券收益率的两倍， 股息率至少为AAA级债券收益率的三分之二，并且债务总额小于有形资产账面价值的三分之二），以及格雷厄姆和多德建议的长期市盈率为16倍以内的限制，我们就可以看出在我们所筛选出的股票中哪些可能会容易遭遇盈利能力的崩溃。
我们正行进在通往剧变的路上，这已成定局。
美国的格雷厄姆&多德市盈率为15倍，而自1871年以来的格雷厄姆&多德市盈率平均为18倍。英国的格雷厄姆&多德市盈率为12倍，而1927年以来该数值为16倍。
从我的角度来看，好消息是波动性越高，市场就越低迷，从而其所创造出的价值投资机会的规模也就越大。
若未能找到符合“纯净利”标准的股票，格雷厄姆建议采用标准1、 3和6进行进一步筛选。这三个标准综合起来可以确保股票价格低廉，向股东返还现金，且不背负债务
我在格雷厄姆所提出的这些标准的基础上额外添加了一个标准，
我要求格雷厄姆&多德市盈率小于16倍——其目的是剔除那些受周期性高收益驱动而产生价值幻觉的股票。
真正的深度价值“纯净利”筛选结果表明，对于那些喜欢冒险的人来说，日本小盘股几乎是世界上最廉价的资产。
最容易识别出廉价普通股的方式是，看股票市场价格在扣除所有之前的债务后是否仍低于其公司的流动资产净值。
我们必须认识到，除非运气极佳，否则我们根本无法捕捉到触底时点。因此，我们应将估值视为一个良好的信号，它可以指示我们何时回归市场。