长赢投资

在扣除投资成本之前，想要击败股票市场，绝对是一场零和博弈。

正如沃伦·巴菲特所言：“当华尔街从业者管理数万亿美元的资金，并收取高昂费用时，真正获利的不是客户，而是那些经理人。”

我在这个行业里摸爬滚打了66年以上，但依然不知该如何预测投资者的心理变化。

SPIVA把最长研究周期扩展到15年（2001—2016年），其间90%的主动型共同基金表现不及它们的基准指数。

如果把所有基金按换手率平均划分为四级的话，换手率排在后1/4的基金的表现总是优于排在前1/4的基金。

1974年以来的股市繁荣景象恐怕会好景不再。

40多年里，80%的基金不复存在了。

沃伦·巴菲特2013年致伯克希尔·哈撒韦公司股东的信，他谈到他在遗嘱里指示应如何管理他妻子的信托基金。他没有试图挑选表现优异的主动型基金，而是指示受托人将90%的基金投资于“成本极低的标准普尔500指数基金” （我建议投资先锋集团的基金）。

将军卡尔·冯·克劳塞维茨（Carl von Clausewitz）的话：“一个好计划的最大敌人就是过分追求完美的计划。”

格雷厄姆还深刻地意识到，过去按他的投资原则所实现的超额收益，未来将很难复制。在1976年的那次采访中，格雷厄姆作出了明显的让步：“我不再提倡通过证券分析技能寻找一流投资机会的观点。尽管在40年前，这是投资股市非常有利的做法，但今天的市场形势已经大大不同。以前，一个受过良好教育的证券分析师可以通过详细的研究，轻而易举地找到被市场低估的股票；今天仍然有不计其数的人在做着相同的事情，但是，他们能否让自己的努力不付之东流，能否找到真正的超额回报以弥补与日俱增的成本，我对此持怀疑态度。”

本杰明·格雷厄姆在1949年写作《聪明的投资者》时，他从来没有经历过债券利息超过股利的年代。与之相对的是，我在2017年写作本章时，已见证了股利连续60年没有超过债券利息。

无论你选择哪种对你最有利的资产配置策略，都应该非常重视社会保险。这对于多数退休人士来说，是主要的收入来源之一。事实上，大约93%的美国退休人士会领取社会保险津贴。

富兰克林：勤勉、毅力和节俭带来富足。

对于投资者而言，盲目听从那些胡言乱语是最危险的事情。

成功投资的全部真谛不过是常识而已。

2017年年初，在高达26万亿美元市值的美国股市里，指数基金几乎持有全部（或是绝大多数）股票，且营运费用低廉，没有顾问费、换手率极低，节税效益极高。

作为一个群体，我希望你能接受这样一个近乎残忍的现实——我们只能拿到平均数。如果我们中的某些人获取了高于平均水准的报酬，就代表另一些人赚取的报酬必定低于市场平均收益。

在扣除投资成本之前，想要击败股票市场，绝对是一场零和博弈。

正如沃伦·巴菲特所言：“当华尔街从业者管理数万亿美元的资金，并收取高昂费用时，真正获利的不是客户，而是那些经理人。”

在赌博中，赢家永远是赌场；赛马场上，庄家永远不会输；在彩票市场，政府必定是赢家。

在投资中，金融主导者就是赢家，投资者整体却是输家。在扣除投资成本之后，想要击败市场，只是一场输家的游戏。

金融行业从业者想要赚钱，就得说服其客户：“不要只是坐在那儿，想办法做点什么。”但对于客户来说，要想让财富增长，就必须遵循相反的准则：“什么也不要做，等着就足够了。”

要在长期投资中成为胜者，明智的投资者就必须将财务中介成本降到最低，让这些成本仅仅局限于绝对必要的层次上。

不妨听听哈佛管理公司前总裁杰克·梅尔（Jack Meyer）的说法。

2004年《商业周刊》（Business Week）的一篇专访中，梅尔指出：“金融行业就是一个巨大的骗局。很多人自认为可以找到能战胜市场的基金经理，但这些人都错了。因为这些基金经理要收取费用，为投资者带来交易成本，因此，从总体上看，他们是在削减价值。”

从学术角度看，《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street）一书作者、普林斯顿大学教授伯顿·马尔基尔（Burton Malkiel）认为： “指数基金的（年化）收益率，通常较主动型基金超出2个百分点左右。总体而言，主动型基金的收益不可能超过市场平均业绩。它们在费用和交易成本上的劣势，必然导致其平均收益水平低于指数基金。

巴菲特曾说：股票的市场表现偶尔会超过或低于企业的经营业绩，于是，少数股东可以通过买卖股票获得超额回报，其交易对手则要承担相对的损失。然而，长期而言，伯克希尔全体股东的总收益必然要等于公司的经营利润总额。

每当贪婪主宰市场的时候，我们就会看到市盈率居高不下；而当希望成为市场的主旋律的时候，市盈率就会会较为适中；而当失望与恐惧弥漫市场时，市盈率则会一落千丈。

按9.5%的年投资收益率计算，1900年投资的1美元，到了2015年就会变成43 650美元。

股票收益率的剧烈波动，更多还是源于投资者的心理因素，并通过不断变化的市盈率反映出来。

约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）在81年前写下的话：用历史经验归纳得来的前提去推测未来，非常危险。除非我们能解释历史如此的根本原因。

股票收益几乎完全取决于由企业创造的投资收益。

我在这个行业里摸爬滚打了66年以上，但依然不知该如何预测投资者的心理变化。

股票市场提供的长期收益，几乎完全取决于投资收益，也就是美国企业创造的利润和股利。

股票市场就是对商业投资的巨大干扰。绝大多数情况下，它把投资者的注意力吸引到那些转瞬即逝、起伏不定的短期预期上，而不是那些真正有价值的东西——投资收益只能源于企业经营创造的长期收益。

莎士比亚曾写道：（它就像）一个白痴讲的故事，尽管有声有色，但却空洞无物。

想要投资成功，就要摆脱股票价格的预期市场，融入企业的真实市场。

SPIVA把最长研究周期扩展到15年（2001—2016年），其间90%的主动型共同基金表现不及它们的基准指数。

90%主动型共同基金表现不及它们的基准指数。

人多的地方不要去！

1976年先锋基金诞生时，市场上共有360家主动型共同基金，目前仅存74家。

耶鲁大学捐赠基金首席投资总监大卫·史文森（David Swensen）的说法：“在所有基金中，只有区区4%的基金能够超越市场，而这4%的基金也只能获得0.6%（年化）的税后超额收益。其余96%的基金都无法达到先锋500指数基金的收益能力，更不用说超越了。而它们破坏财富的能力却不可小视，亏损率居然高达每年4.8%。”

很多由大公司、州政府或联邦政府管理的养老金基金，都以最简单的指数基金作为基本投资策略。而指数基金更是它们中规模最大的退休计划——联邦政府雇员的退休计划（Thrift Saving Plan, TSP）——的主导投资策略。

如果把所有基金按换手率平均划分为四级的话，换手率排在后1/4的基金的表现总是优于排在前1/4的基金。

过去25年，普通股票基金年的收益率为7.8%，比标准普尔500指数的收益率9.1%少了1.3个百分点。

要确定普通基金投资者能赚到的收益，我们就必须考虑资金加权收益率（dollar-weighted return），从而囊括资金流入流出给基金带来的影响（提示：多数基金因为表现优异而吸引资金流入，也会因为表现不佳而造成资金流出）。

计算过去25年内投资者的平均收益率，我们就会发现，投资者所赚得的平均收益率并不是基金公布的7.8%，而是6.3%，也就是说，投资者每年都会少赚1.5个百分点。

指数基金也会遇到类似问题——行情好，资金流入；行情差，资金流出。不过投资者仍然可以赚取8.8%的收益，只比基金计算的收益少0.2个百分点。

1990年，只有20%的资金投资于激进的成长型基金，但到1999年和2000年年初，基金收益达到峰值时，却有高达95%的资金涌入这类基金。

巴菲特的“4E”原则：“费用（expense）和情绪（emotion）是股票投资者（equity investor）最大的敌人（enemy）。”

主动型基金投资组合的年均换手率达到78%，包括买入和卖出。

在1945—1965年，年均换手率只有16%，也就是说，一只基金组合中股票的平均持有期为6年。

目前的股利收益率已经不再是历史上的4.4%，而是2%。

1974年以来的股市繁荣景象恐怕会好景不再。

40多年里，80%的基金不复存在了。

创建于1970年的355只股票基金此后46年的业绩发展情况。首先，最惊人的事实摆在你面前：已经有281只基金不复存在，占比接近80%。

幸存的基金不一定业绩最好，但消亡的基金业绩肯定最差。

大型集团主要想帮助自己的资本，而不是基金投资者的资本创造收益。

市场还是为我们留下了2只业绩稳健的长期赢家。它们1970年以来，每年收益率超越市场大盘2个百分点以上。请允许我郑重介绍它们：富达麦哲伦基金（超过2.6个百分点）和富达反向基金（超过2.1个百分点）。

1994—1999年，麦哲伦基金年收益率落后标准普尔500指数2.5个百分点（麦哲伦基金是21.1%，标准普尔500指数是23.6%）。

进入21世纪，麦哲伦基金的业绩落后仍在持续，年化收益率落后标准普尔500指数1.8个百分点（麦哲伦基金是2.7%，标准普尔500指数是4.5%）。

基平均存活约10年，基金经理的任期平均约9年。

事实上，没有任何一只主动型基金能够提供像指数基金一样稳定的表现。

沃伦·巴菲特2013年致伯克希尔·哈撒韦公司股东的信，他谈到他在遗嘱里指示应如何管理他妻子的信托基金。他没有试图挑选表现优异的主动型基金，而是指示受托人将90%的基金投资于“成本极低的标准普尔500指数基金” （我建议投资先锋集团的基金）。

如果先获利55%后亏损34%，那投资者的收益并非21%而只有2%

基金评级更关注短期业绩表现。

《华尔街日报》2014年的一项研究表明，2004年被评为5星的基金，只有14%在10年后仍被评为5星，36%的基金评级下降为1星，其余50%的基金评级下降到3星以下。

假设你挑选了截至2013年3月的12个月中业绩表现最好的25%的美国股票共同基金。在后续12个月里，到2014年3月，这些基金中只有25.6%仍然处于业绩最好的那一档。

业绩在平均水准以上的基金很难继续保持。

正常情况下，要从统计上证明一个基金经理的成功源于能力，而不是运气，大概需要20～800年的时间（去检验其长期业绩）。如果要以95%的可信度，证明某位基金经理的成功不是来自运气，最少需要1 000年——这要远远超过大多数人所说的“长期”；

投资顾问推荐的基金年平均收益为2.9%（扣除所有前期费用和赎回费用），投资者直接购买的股票基金平均收益为6.6%。

富达的研究结果显示，美林（Merill Lynch）的基金收益率比行业平均值低18%；而高盛（Goldman Sachs）和摩根士丹利（Morgan Stanley）的基金收益率比行业平均值低9%；富国（Wells Fargo）和美邦（Smith Barney）的10年期基金收益率则比行业平均值低8%。

“互联网战略基金”和“焦点20基金”为美林筹集了20亿美元，但这仅仅是营销上的成功，而对投资者来说则是彻头彻尾的失败。高达80%的损失，几乎让投资者辛苦积攒的储蓄化为乌有。

很多大型指数基金的费率均低于0.04%，而且换手成本趋近于0。

即使在低成本标准普尔500指数基金中，费用差异也很大。先锋基金的费率仅有0.04%，而普信基金则为0.25%。

披着羊皮的狼——交易型开放式指数基金（exchange-traded fund, ETF）

简单来说，ETF就是专为交易便利而设计的指数基金，也是经过伪装的传统指数基金。

ETF在产品性质上完全不同于传统指数基金。例如，ETF仅有32%的资产投资于股票市场指数基金（美国和全球），比如Spider；而传统指数基金中此类资产占比高达62%。目前有950只ETF的产品性质属于集中、投机、逆向及杠杆扩张，占ETF总资产的23%。

对于任何一个贴着“ETF”标签的基金，我给你的第一个提醒就是“小心应对”。

将军卡尔·冯·克劳塞维茨（Carl von Clausewitz）的话：“一个好计划的最大敌人就是过分追求完美的计划。”

尽管本杰明·格雷厄姆以价值投资著称，而价值投资的核心便是寻找被他称为“廉价发行”的股票，但他仍然对此谨小慎微：“主动型投资者必须对证券价值有全面深入的了解——要深入到足以把证券投资看作经营企业……那么，投资者首先就要认识到，大多数投资者应该选择防御型投资。”

格雷厄姆还深刻地意识到，过去按他的投资原则所实现的超额收益，未来将很难复制。在1976年的那次采访中，格雷厄姆作出了明显的让步：“我不再提倡通过证券分析技能寻找一流投资机会的观点。尽管在40年前，这是投资股市非常有利的做法，但今天的市场形势已经大大不同。以前，一个受过良好教育的证券分析师可以通过详细的研究，轻而易举地找到被市场低估的股票；今天仍然有不计其数的人在做着相同的事情，但是，他们能否让自己的努力不付之东流，能否找到真正的超额回报以弥补与日俱增的成本，我对此持怀疑态度。”

2006年，巴菲特先生在一次晚宴上当面告诉我： “对于绝大多数投资者来说，低成本的指数基金就是最合理的股票型投资基金。我的导师，本杰明·格雷厄姆在很多年前就坚持这样的立场，而此后我所经历的一切，也验证了这个真理。”

我只能引用电影《阿甘正传》中阿甘的话：“这就是我要说的了。”

本杰明·格雷厄姆在1949年写作《聪明的投资者》时，他从来没有经历过债券利息超过股利的年代。与之相对的是，我在2017年写作本章时，已见证了股利连续60年没有超过债券利息。

无论你选择哪种对你最有利的资产配置策略，都应该非常重视社会保险。这对于多数退休人士来说，是主要的收入来源之一。事实上，大约93%的美国退休人士会领取社会保险津贴。

富兰克林：如果你想要富裕，重视储蓄，就像你重视收入一样。记住，时间就是金钱。时间一去不复返。

富兰克林：关注小成本，一个小洞足以让一条大船沉没。

富兰克林：没有痛苦，就没有收获。不愿意冒风险撒饵，就钓不到大鱼。

富兰克林：对知识的投资总是能够获得最大利益。学以致用，富于谨慎。把钱包放在脑袋里的人，没有人能从他身上拿走什么。

富兰克林：大船经大浪，小舟靠岸游。

富兰克林：如果你没有一位忠诚的仆人，就自己照顾自己吧。

富兰克林：勤勉、毅力和节俭带来富足。