金融投机史
在我年轻时，人们说我是赌徒。随着我手中操作的资金的规模不断扩大，我成了人们口中的投机者。现在大家叫我银行家。事实上，我一直在做着同样的事情。——欧内斯特·卡赛尔（Ernest Cassell），爱德华七世（Edward VII）的私人银行家
投机在传统上被定义为“从市场价格的变动中获利的企图”。因此，为了预期的资本收益而放弃经常性收入，这被认为是投机。
经济学家区分赌博和投机的依据是：赌博涉及为了娱乐而故意制造新的风险，投机则涉及假定资本主义过程必然带有风险。
借钱炒股永远都是投机行为。-格雷厄姆
投机大鳄乔治·索罗斯（George Soros）认为，他之所以能取得非凡的成功，是因为他对自己的不可靠性有着深刻的认识。
在1863年8月20日，受赌瘾折磨的费奥多尔·陀思妥耶夫斯基（Fyodor Dostoevsky）给妻子写了一封信，其中谈到轮盘赌赢钱的秘诀：“其实非常无聊而又简单，就是要在赌局的各个阶段不停地控制自己，防止自己变得兴奋。”
跟事件本身相比，对事件的预期会对交易产生更大的影响。——维加
沃伦·巴菲特（Warren Buffett）进一步详细阐释了‘市场先生’的反复无常：“有的时候，他情绪高涨，只能看到影响商业的有利因素……也有的时候，他情绪低落，只能看到商业乃至整个世界即将面临的麻烦。”
到了郁金香狂热的后期，以信用凭证完成的“空气交易”制造出了完美的虚幻对称：在大多数交易中，郁金香球茎永远不可能实际交货，因为它们根本不存在；反过来，买方的信用凭证也永远不可能真正兑现，因为那笔钱也根本不存在。
作为经济的基石，大贸易商大多未受影响。但是，很多下层社会的人就没那么幸运了。有些想暴富的人抵押和变卖了自己的家产，结果却是倾家荡产。
牛市的另一个普遍特征是，随着狂热的发展，吸引投机的股票品质却在下滑——涨潮浮起了所有船只，哪怕是那些最经不起风浪的也在漂。
奥地利经济学家熊彼特注意到，投机狂热通常发生在新产业或新技术出现的初期，因为这时人们会高估潜在的收益，因而投资过度。
新公司很多都拥有发明专利。当时有位作者指出，这些发明大多“只是突发的奇想，对世界没有什么贡献，然而创办者却声嘶力竭地鼓吹它们的价值和好处，雇用经纪人拼命地夸大它们的效果，欺骗无辜又无知的老百姓，使他们在新奇事物（尽管很可能只是重炒外国的冷饭）的诱惑下买了股票，骗走了他们的钱财；这比拦路抢劫还恶劣……”
在《志愿者或股票经纪人》当中，托马斯·沙德韦尔形容股市是赌棍和骗子的世界，大家为了牟利而相互“忽悠”（当时Bubble这个词的意思还是“骗局”）。
笛福告诫人们不要购买价格高于其内在价值的股票，理查德·斯梯尔爵士则详尽阐述了抑制希望和恐惧进行反向操作的投资策略。他们的忠告合在一起，差不多就是20世纪被喻为“证券分析之父”的本杰明·格雷厄姆提出的“价值投资”。
不管是早期的股市还是后来的股市，左右其走势的都是希望和恐惧。
威廉·福勒（William Fowler）在《华尔街十年》（Ten Years on Wall Street）中指出，女性的特质非常适合投机生活，因为投机的精神食粮是兴奋和幻想，同时需要耐心和坚韧。
公众普遍认为政府会撑住高于内在价值的股价，这并非偶发事件。我们将会看到的，在20世纪80年代的日本，公众也普遍认为大藏省（Ministry of Finance）不会让股价下跌。
“理性泡沫”的理论似乎只是重述了“博傻”的投资策略：投机者明知股价高于内在价值却仍然购买，因为他们一心想着稍后肯定会有“更傻的傻瓜”以更高的价格接盘。“理性泡沫”的鼓吹者似乎忽略了一个事实：这种策略的成功依赖于流动性，也就是市场中始终存在买方和卖方，但在恐慌期间，当“理性泡沫”的投机者试图抛售时，买方会瞬间消失。
在20世纪90年代的美国牛市期间，“博傻”的投资方法非常受欢迎，并且被重新命名为“势头投资”。投机者会买进涨势快于大盘的股票，然后在其上涨势头开始消退时迅速卖出。
美国人热爱平等，还在《独立宣言》中把平等奉为神圣不可侵犯的立国原则。但似乎自相矛盾的是，他们又努力不停地制造个体之间物质上的不平等。
“看起来，股价已进入一个永久的高点平台，”耶鲁大学著名的经济学家欧文·费雪（Irving Fisher）在1929年秋天宣称。然而没过几个星期，道琼斯工业平均指数就重挫三分之一以上。
在1997年10月市场调整的前夕，一个经纪商通过民意调查发现，共同基金投资者预期未来十年的年均投资回报率将是34%：如果这样的预期成为现实，那么道琼斯指数将飙升至151 000点，美国股市的总市值将达到国民收入的15倍。
就像20世纪20年代一样，90年代的美国投资者也都让自己相信，买股票是为了长期投资，而不是为了投机赚快钱。
当尼克松总统在1971年8月15日暂停了美元兑换黄金之后，运行了25年的布雷顿森林体系画上了句号，投机史上的一个新时代即将拉开帷幕。
信息本位已经取代金本位成为世界金融的基础。——沃尔特·里斯顿（Walter Wriston）
“势头投资”（momentum investment），即随着行情的涨跌买卖股票的盲目做法，据说就是投资者受到“信息超载”影响的标志。
信息改善与金融嗅觉之间没有正相关，这一点在20世纪80年代日本的“泡沫经济”期间表现得最为明显。当时的日本成了“信息迷”的国度，他们脑袋里装满了金融数据，然而却做出了一些史上最糟糕的投资决策。
沃伦·巴菲特就指出：“他们（有效市场的支持者）注意到市场经常是有效的，这没问题。但是，他们进而得出结论认为市场永远是有效的，这就是错误的。这两个命题之间有着天壤之别。”
当20世纪70年代的大半时间过去之后，自由市场的思想意识才从美国的大学校园传入了政治领域。在这个过程中，政治色彩浓厚的经济学家弗里德曼起到了关键作用。在20世纪60年代，他就曾给共和党的总统候选人担任顾问，其中包括理查德·尼克松。
在1981年夏季，里根瓦解了空管员的罢工，美国由此进入了工会软弱无力的时代，实际工资下降，贫富差距日益拉大。
在所罗门兄弟公司，业务员互相吹嘘他们怎样“撕掉客户的脸皮”。
1987年，德崇为参议员阿方斯·达马托筹集到了50万美元的竞选捐款。达马托是参议院银行委员会证券小组委员会的主席，以前支持对恶意收购施加限制，但是在收了这笔政治献金之后，他对垃圾债券的态度“发生了明显的转变”。
一些西方评论家甚至暗示，房地产的高价格其实是日本政府隐秘政策的一部分，是为了鼓励和迫使民众储蓄，然后再把储蓄的资金重新投到工业机器中——用前欧洲委员会委员罗伊·德纳姆爵士（Sir Roy Denham）的话说，这已经把日本人变成了“住在兔笼子里的工作狂”。
日本政界人物想让股市不断上涨，这种欲望并不仅仅出于公共职责，也是为了维护私利。在日本，从政已经变成了一项昂贵的职业。据计算，要想保住一个国会席位，每年的花费约在4亿日元（300万美元）。
1998年10月1日，日经指数再创新低，收于13 197点，政府机构随后宣布了禁止股市卖空的计划。
经济学家和政治哲学家的思想，不管是对是错，其影响力之大总要超过常人的理解。的确，世界就是被少数人统治着。有些实践者自以为不会受到任何知识分子的影响，但是通常他们已经成了某个已故经济学家的奴隶。狂人掌权，自以为受命于天，实际上他们的疯狂往往是受到了数年前某个三流学者的影响。——约翰·梅纳德·凯恩斯，《就业、利息和货币通论》（1936年）
索罗斯等人认为，很多新的金融衍生品除了助长投机（尤其是让基金经理能够规避审慎投资的规定），实在看不出有何其他作用。
比如，有种金融衍生品叫做“LIBOR立方交换”，其包装方法是伦敦银行同业拆借利率的三次方。我们不明白的是，这种金融产品旨在对冲哪些可能的风险敞口？还有所谓的“得克萨斯对冲”，其所结合的两种金融衍生品头寸，风险是累加的而不是相互抵消的，那么这种设计的真实目的又是什么？
到1996年底，美国的十大银行账面上总共有价值近16万亿美元的金融衍生品。这些银行必须不断地买卖标的资产（即相关联的股票、债券和货币），以对冲所持头寸的风险。这种被称为“动态对冲”或“德尔塔对冲”的活动，要求银行在价格下跌时卖掉标的资产，在价格上涨时买入。
索罗斯警告说，在市场恐慌期间，德尔塔对冲抛售可能会引起严重的“金融混乱”。
在1998年夏季，中国香港政府坚称港币和香港股市遭到了很多对冲基金的联手攻击，因此决定禁止股市的卖空交易，并对当地的期货市场采取了限制措施。
在我年轻时，人们说我是赌徒。随着我手中操作的资金的规模不断扩大，我成了人们口中的投机者。现在大家叫我银行家。事实上，我一直在做着同样的事情。——欧内斯特·卡赛尔（Ernest Cassell），爱德华七世（Edward VII）的私人银行家
在20世纪90年代，美国经济的成功很大程度上是投机基金流入股市的结果。这些资金使得新公司的上市和老公司的合并成为可能，同时刺激公司加大投资，让投资者也敢花掉他们从股市中获得的部分收益。
对亚当·斯密来说，定义投机者的特征是随时准备追逐短期的获利机会：他的投资是流动的，而传统商人的投资或多或少是固定的。
他的业务经营不是规律的、确定的或者人所熟知的。他今年是个谷物商人，明年可能就变成了茶叶商人。不管什么贸易，只要他预见到其中的回报很可能高于其他贸易时，他就会进入，而当回报下降到其他贸易的水平时，他就会退出。——亚当·斯密
投机在传统上被定义为“从市场价格的变动中获利的企图”。因此，为了预期的资本收益而放弃经常性收入，这被认为是投机。
幽默的华尔街人弗雷德·施韦德（Fred Schwed）宣称，想澄清投资与投机的差别，“这就像跟苦恼的青少年解释爱和激情是不同的两样东西。他意识到它们不一样，但它们的差别似乎不够明显，不足以消除他心中的困惑。”
施韦德认为，可以根据首要目的来区分投资与投机：投资的首要目的是保护资金，而投机的首要目的是增加财富。如他所说：“投机是要让一点点钱变成一大笔钱，可能会失败。投资是防止一大笔钱变成一点点钱，应该会成功。”
投机和赌博的心理特点几乎无法区分：两者都有上瘾的危险，都涉及对巨额财富的渴求，往往都伴随妄想行为，而且成败都取决于对情绪的控制。
经济学家区分赌博和投机的依据是：赌博涉及为了娱乐而故意制造新的风险，投机则涉及假定资本主义过程必然带有风险。
当赌徒在一匹马上下注时，他是在制造风险，而当投机者买入股票时，他仅仅是卷入了原有风险的转移。
证券分析师本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）宣称，投资需要一个“安全边际”，这样即使出现了意料之外的不利情况，本金的价值也能得以保全。
借钱炒股永远都是投机行为。-格雷厄姆
现代经济理论认为，市场是有效的。也就是说，股价会反映内在价值，而投机者只是一心想优化自身财富的理性经济主体。
对查尔斯·麦基来说，投机狂热表明社会有偶尔屈服于幻觉和集体疯狂的倾向：“常言说得好，人总是扎堆思考，然后一起变得疯狂，但是要想恢复理智，却得一个一个地慢慢来。”
理解投机不能离开特定的社会背景，投机史不能是对经济事件的简单描述，在某种程度上，它必须也是社会史。
“投机的主题能够激发连小说家都渴望的兴趣……看到一群健全人挣脱理智的束缚，狂热地追逐一个金色的幻想，始终拒绝相信它不是真实的，直到它像一团鬼火一样，把他们带入泥淖——这样的情景会显得枯燥无味或者毫无启发吗？”——查尔斯·麦基
人们常说，投机需要控制好“贪婪”与“恐惧”。
投机大鳄乔治·索罗斯（George Soros）认为，他之所以能取得非凡的成功，是因为他对自己的不可靠性有着深刻的认识。
在1863年8月20日，受赌瘾折磨的费奥多尔·陀思妥耶夫斯基（Fyodor Dostoevsky）给妻子写了一封信，其中谈到轮盘赌赢钱的秘诀：“其实非常无聊而又简单，就是要在赌局的各个阶段不停地控制自己，防止自己变得兴奋。”
索罗斯坚持认为，“炼金术作为自然科学失败了，社会科学作为炼金术却有可能成功。”他的意思是，投机者的想法和行为确实可以改变市场条件。换句话说，投机者可以创造必定会实现的预言。
亨利·埃默里（Henry Emery）断言，“在赌博中，一方赢了多少，另一方必然就输了多少。在投机中则未必是这样……赌博是把钱押在人为制造的某个偶然事件的风险上，投机则是假定价值的变化必然带有经济风险”
按照詹姆斯·格兰特（James Grant）的观点，“投机者与赌徒的主要区别在于，投机者承担的风险独立存在，不依赖于投机者承担风险的决定。”
正如凯恩斯的导师阿尔弗雷德·马歇尔（Alfred Marshall）所写：“舆论和私德已经明确了一条准则，那就是如果一个政治家基于自己的政策来从事股票交易投机，那么他很快就会基于自己的投机来制定政策。”
在1351年，威尼斯政府通过了一项法令，禁止散播谣言打压政府公债的价格
在16世纪50年代中期，安特卫普及里昂的市场中突然出现了追捧王室债券的投机狂热，直到法国国王亨利二世于1557年宣布暂缓偿债，这场狂热才戛然而止。
早在1609年，佛兰德斯出生的商人艾萨克·勒迈尔就曾针对该交易所组织过一次空头袭击，打压东印度公司的股价。尽管他的操纵企图最终落空，但却促使当局颁布了一项法令，禁止当时并未拥有股票但却期望低价回购的投机者卖空。像随后颁行的大多数防止投机的法规一样，这项禁令完全被投机者当成了耳旁风。
跟事件本身相比，对事件的预期会对交易产生更大的影响。——维加
一旦投机者进入了交易所那令人着魔的圈子，他就会一直处于焦躁不安当中，就像被关进了一座监狱，而钥匙却被丢进了大海，牢门从此再也不会打开……——维加
沃伦·巴菲特（Warren Buffett）进一步详细阐释了‘市场先生’的反复无常：“有的时候，他情绪高涨，只能看到影响商业的有利因素……也有的时候，他情绪低落，只能看到商业乃至整个世界即将面临的麻烦。”
就像19世纪经济学家大卫·李嘉图（David Ricardo）的成功操作一样：“他观察到人们通常会夸大事件的重要性，就靠这个赚到了钱。因此，照他的操作方式，如果股价有理由小涨，那他就买入，因为他确信股价的超涨能让他获利；如果股价在下跌，那他就卖出，因为他确信恐慌会让市场发生不合理的超跌。”
在1624年，一株“奥古斯都”能卖到1 200个荷兰盾，足够在阿姆斯特丹买下一座独栋城区住宅。
阿姆斯特丹的富商们继续把赚来的钱投在房地产、东印度公司的股票或者汇票上，对他们来说，郁金香只是炫耀财富的工具，而不是获取财富的手段。
在1636年年末到1637年年初这段炒作风潮最盛的时期，郁金香根本就没有实际交割过，因为球茎都还埋在地里。
到了郁金香狂热的后期，以信用凭证完成的“空气交易”制造出了完美的虚幻对称：在大多数交易中，郁金香球茎永远不可能实际交货，因为它们根本不存在；反过来，买方的信用凭证也永远不可能真正兑现，因为那笔钱也根本不存在。
由于郁金香的价格涨得太厉害，过去常常被扔到粪堆上的那些货色，如今也卖上了大价钱。
当时有人计算过，2 500荷兰盾只能买一个球茎，但却能买到27吨小麦、50吨黑麦、4头肥牛、8头肥猪、12只肥羊、2大桶葡萄酒、4大桶啤酒、2吨黄油、3吨奶酪、1套亚麻床品、1柜子衣服和1只银制的高脚杯。
作为经济的基石，大贸易商大多未受影响。但是，很多下层社会的人就没那么幸运了。有些想暴富的人抵押和变卖了自己的家产，结果却是倾家荡产。
从“密西西比泡沫”中传出了不少男仆的故事，说他们一夜暴富之后买了新马车，但却记不住自己现在的身份，时常习惯性地做到马车夫的位置上。
牛市的另一个普遍特征是，随着狂热的发展，吸引投机的股票品质却在下滑——涨潮浮起了所有船只，哪怕是那些最经不起风浪的也在漂。
奥地利经济学家熊彼特注意到，投机狂热通常发生在新产业或新技术出现的初期，因为这时人们会高估潜在的收益，因而投资过度。
正如詹姆斯·巴肯所说，投机者的愿景毁于他们靠不住的时间观念：“股市中的大多头试图把未来浓缩成短短几天，把漫长的历史进程打折，把整个未来折成现值收割。”然而事实证明，未来往往不像投机者所希望的那样听话。
华尔街是历史重演最频繁也最一致的地方。翻看有关股市繁荣或恐慌的现代记述，最令人震撼的就是如今的股票投机或投机者跟过去几乎毫无二致。游戏没变，人性也没变。——埃德温·拉斐尔（Edwin Lefèvre），《股票操盘手回忆录》（Reminiscences of a Stock Operator）（1923年）
英法在1689年开战了。然而，战争的爆发非但没有导致商业危机，反而刺激了初生的英国股市。正如法国谚语所说，“在炮声隆隆时买进，在号声响起时卖出。”
新公司很多都拥有发明专利。当时有位作者指出，这些发明大多“只是突发的奇想，对世界没有什么贡献，然而创办者却声嘶力竭地鼓吹它们的价值和好处，雇用经纪人拼命地夸大它们的效果，欺骗无辜又无知的老百姓，使他们在新奇事物（尽管很可能只是重炒外国的冷饭）的诱惑下买了股票，骗走了他们的钱财；这比拦路抢劫还恶劣……”
亚当·斯密曾用彩票购买者的案例来证明，“轻视风险和一厢情愿地盼望成功”是人类的普遍倾向。
在现代的日本，彩票仍被视为可转让证券（yuuka shooken），是股票和债券的合法等价物，银行不得拒收。（Grant，Trouble with Prosperity，p.220 n）
约翰·劳曾经说过，“预期永远得打个折扣……现在支付的100英镑，要比此后分100年支付的1 000英镑更值钱。”
凯恩斯认为，由于未来无法确知，股市中的价值最终要取决于信心状态，本身就是“众多无知个体抱有从众心理”的结果。
有人在空中建造楼阁， 董事们则把楼阁造在海上； 认购的傻子们说亲眼看到了， 精明的骗子们听了怎能不开心。——乔纳森·斯威夫特（Jonathan Swift）
在《志愿者或股票经纪人》当中，托马斯·沙德韦尔形容股市是赌棍和骗子的世界，大家为了牟利而相互“忽悠”（当时Bubble这个词的意思还是“骗局”）。
公司有躯体，但是据说没有灵魂；假如没有灵魂，自然就没有良心。——约翰·波列克斯芬（John Pollexfen）
笛福在“南海泡沫”的前夕提醒人们说，“当政治人物变成股票经纪人时，国家就有可能被当成股票卖掉。”
某个意外事件会引发股价将不断攀升的预期……使得投机者蠢蠢而动……在某些大众心态中，这种迅速致富的例子会唤起许多效仿者，于是投机就会远远超出对股价涨幅的合理预期，发展到毫无理由和依据的地步。然而，一旦投机进入了狂热阶段，这些就会跟着水涨船高，大规模的信贷扩张也随之发生。——《经济学原理》
创办者利用投资者的“极度兴奋”成立了新公司，其中很多都打着新技术的旗号，但实际上跟欺诈工具没什么两样，唯一的意图就是帮创办者和股票经纪人谋取利益。
笛福告诫人们不要购买价格高于其内在价值的股票，理查德·斯梯尔爵士则详尽阐述了抑制希望和恐惧进行反向操作的投资策略。他们的忠告合在一起，差不多就是20世纪被喻为“证券分析之父”的本杰明·格雷厄姆提出的“价值投资”。
不管是早期的股市还是后来的股市，左右其走势的都是希望和恐惧。
人性中的愚蠢肯定储量巨大，不然人们怎么会一次又一次地掉进同样的陷阱。尽管还记得过去的不幸，但他们却继续去招惹甚至鼓动那些仍会像过去一样造成不幸的祸因。——《加图信札》（Cato’s Letters）（1721年1月）
我能算准天体的运动，但是算不准民众的狂热。——艾萨克·牛顿爵士
曾担任南海公司出纳员的亚当·安德森后来声称，很多购买者其实明知公司的长期前景毫无希望，他们打的如意算盘是“到拥挤的交易胡同去，把股票转手卖给那些比自己更轻信的傻子”。
在1720年5月，都柏林的大主教威廉·金（William King）也得出了同样的结论：“这件事的大多数参与者都很清楚，这个计划终将失败，但他们都打算在股价下跌之前脱手。”
一位研究南海泡沫的史学家抱着同情的态度解释时说，那些泡沫公司是想实现一个超越时代的物质和技术进步的愿景。
大多数泡沫公司的创办者都利用了投机者的轻信和玩世不恭：他们购买泡沫公司的股票不是作为长期投资，而是打算转手卖给比自己更蠢的傻瓜。然而他们很快就发现，市场中已经没有比他们更傻的傻瓜了。
救世主般的狂妄姿态，还有权力无边的自我感觉，其实是投机狂热期间金融巨头们的通病。密西西比泡沫期间的约翰·劳，铁路狂热时期的乔治·赫德森，20世纪20年代的伊瓦尔·克罗伊格，20世纪80年代的迈克尔·米尔肯，这些家伙全都显示出了相同的症状。
在形容事业生涯走到尽头的梅尔莫特时，特罗洛普声称“疯狂的野心已经让他远离了可靠的寄托”
很难说他是一开始就打算进行一场这样的豪赌，但是当他进去之后，这场赌博本身就变得越来越可怕了。一个人不是总能克制住自己，让自己的所作所为不突破起初划定的界限。在绝大多数情况下，他们的野心会越来越大，但却心有余而力不足。有的时候，他们自己都想象不到他们会膨胀到什么地步……他设想着要干出一番大事，但后来事态的发展却超出了他的设想。
正如牛顿爵士所说，金融炼金术的操作更有可能烧坏炼金术士的脑子，而不是能把不值钱的金属变成黄金。
南海公司在不断地制造惊奇。整个英格兰的唯一话题就是这家公司的股票，有很多人已经靠这只股票一夜暴富。此外我们还注意到，贸易已经完全停滞，泰晤士河沿岸停泊着100多艘待售的船只，手中握有资金的人都抛开正业去搞股票投机。——《历史政治信使报》
很多经验老到的操盘手在泡沫即将到顶时离场，这是投机狂热的一个普遍特征。
威廉·福勒（William Fowler）在《华尔街十年》（Ten Years on Wall Street）中指出，女性的特质非常适合投机生活，因为投机的精神食粮是兴奋和幻想，同时需要耐心和坚韧。
像信用和投机一样，商业依赖于信心。
“我们唯一要担心的，就是担心本身。”——罗斯福
在1721年1月下旬，《苹果蜂日报》报道说，“过去几个月里，由于南海公司以及其他泡沫公司的无耻操弄，很多人经历了突然的财富得失和家庭喜悲，因此患上精神失常的人也一下子多了起来，以至于全伦敦的精神病院和疯人院都已经人满为患了……”根据当时报纸的报道，为了摆脱投机失败带来的痛苦，有不少精神失常的人最终选择了自杀。
南海公司系统地贿赂了政府和议会，这种贿赂有一部分是公开的（用750万英镑换取养老金转换权），还有一部分是秘密的（向官员和大臣提供非法的股票期权）。
公众普遍认为政府会撑住高于内在价值的股价，这并非偶发事件。我们将会看到的，在20世纪80年代的日本，公众也普遍认为大藏省（Ministry of Finance）不会让股价下跌。
按照荷兰银行家克雷利乌斯的说法，1720年4月的交易胡同犹如“所有疯子同时逃出了疯人院”。
“理性泡沫”的理论似乎只是重述了“博傻”的投资策略：投机者明知股价高于内在价值却仍然购买，因为他们一心想着稍后肯定会有“更傻的傻瓜”以更高的价格接盘。“理性泡沫”的鼓吹者似乎忽略了一个事实：这种策略的成功依赖于流动性，也就是市场中始终存在买方和卖方，但在恐慌期间，当“理性泡沫”的投机者试图抛售时，买方会瞬间消失。
在20世纪90年代的美国牛市期间，“博傻”的投资方法非常受欢迎，并且被重新命名为“势头投资”。投机者会买进涨势快于大盘的股票，然后在其上涨势头开始消退时迅速卖出。
白芝浩指出，在周期的上升阶段，人们会渐渐相信繁荣将永远持续，商行会从事过度投机。与此同时，越来越多的骗局会发生在投资者身上，而且直到危机发生后才被大家所知：“所有的人都是最高兴的时候最好骗。”
每次危机过后，金融市场总会忘掉过去的蠢行和损失，带着乐观和轻信的心态面对未来。用白芝浩的话说，资本会变得“盲目”。好了伤疤就忘了疼，投资者注定要重蹈覆辙。
投资者更重视本金的安全以及收入的稳定，而不是资本收益。跟投机者不同，投资者首先关心的是当前的事态；即使预期未来，投资者也希望未来将是现在的无缝延续。
投机起初是一种情绪，如果你愿意，也可以说它是一种体验，后来它变成了一种习惯，再后来成了一种激情，一种主宰的激情，就像亚伦的蛇杖（喻指征服一切的力量），会吞噬其他的热情来强化自身。最后，它会变得比愤怒更强烈，比妒忌更痛苦，比贪得无厌更贪婪，比爱情更让人失魂落魄。——威廉·福勒，《华尔街十年》（1870年）
股市就像形容枯槁而又脾气暴躁的老妇，经过一番涂脂抹粉的装饰和打扮，走上前来对投机者频频抛送媚眼。她指给投机者的那些黄金大奖，会像沙漠中的海市蜃楼一样逐渐消逝，只留下追逐而去的投机者陷入毁灭的绝境。——威廉·福勒，《华尔街十年》（1870年）
美国是个民主国家，在这里社会地位要靠自己争取，衡量杰出的最终标准是财富而不是出身。
在19世纪30年代初期旅美期间，法国贵族亚历克西斯·德·托克维尔（Alexis de Tocqueville）感受到了充满活力的物质主义精神。他写道：“我所遇到的美国人，再怎么穷，都会对有钱人的享受投以渴望和羡慕的目光。他们有着无穷的想象力，始终执著地期待命运尚未赐予的美好实现……对幸福的热爱和追求已经成了全民的主流格调，激情的洪流在其中奔涌，势将席卷一切。”
美国人不仅具备充满希望的未来愿景和自我改善的动力，而且也愿意为了达到自己的目标而承担巨大的风险。事实上，移民美国本身就非常冒险。到边远地区拓荒风险更大，比如要抵御印第安人和野兽的侵袭（19世纪很多伟大的投机者就来自边远地区）。
美国人热爱平等，还在《独立宣言》中把平等奉为神圣不可侵犯的立国原则。但似乎自相矛盾的是，他们又努力不停地制造个体之间物质上的不平等。
“他们扫除了前进路上同类的特权，”托克维尔写道，“但是他们也向普遍竞争敞开了大门；门槛只是改变了形状，但它还在原来的地方。”
威廉·福勒写道：“可以说，保证金是专制造危机和恐慌，并让股市始终狂热而设计的，这样经纪人才能赚钱，而他们的客户却要亏钱。”
在一个渴望听到权威观点或内幕消息的市场中，虚假的传言满天飞。操盘手会雇用那些因失败而潦倒的投机者，让他们去散布似是而非的流言，诱使他人卖空。
腐败的媒体也是股票操纵者手中有用的工具。臭名昭著的操盘手杰伊·古尔德就用内幕消息贿赂了多位报纸主编，让他们按照自己的授意来编故事。
英语中最昂贵的四个字是“这次不同”。——约翰·坦普尔顿爵士（Sir John Templeton）
“看起来，股价已进入一个永久的高点平台，”耶鲁大学著名的经济学家欧文·费雪（Irving Fisher）在1929年秋天宣称。然而没过几个星期，道琼斯工业平均指数就重挫三分之一以上。
因为无法基于当前的内在价值来购买股票，所以这些新时代的投资者用一年后的预期价格来购买，然后耐着性子等上一年，甚至是一生。他们说，在这样一段时间里，股价涨几点或跌几点根本无足轻重。他们也不太担心经济衰退的可能性，因为他们太相信稳定，太相信新时代，也太相信大公司的命运了。——《北美评论》
在金融市场这个与现实社会颠倒的世界里，所谓“经过证实”的投资论断却经不起实践的检验，这种情况并不罕见。
昙花一现的盖茨比是人文主义语境下人生泡沫的缩影；对他来说，南柯一梦的时间如果太长，那么代价就是死亡。这也是给美国投机者准备的下场。
由于债台高筑，再加上欺诈行为被曝光，瑞典火柴大王伊瓦尔·克罗伊格的商业帝国轰然倒塌，他自己则于1932年3月在巴黎的一家旅馆自杀。
罗斯福的“新政”抛弃了20世纪20年代自由放纵的个人主义，用政府对经济事务的引导取而代之。原本掌控一切的市场力量，现在被联邦福利、住宅和就业计划、银行存款保险、物价与收入政策、最低工资法规以及很多其他的措施取代了。不管是在股票、债券、土地还是大宗商品上，投机都不再扮演经济生活的关键角色。
到了20世纪90年代中期，“股票崇拜”已经清晰可见，而且完全就是20年代“普通股崇拜”的翻版。持有股票的美国人约有5 000万，在酒吧、高尔夫球场、俱乐部、健身房、美容院、电视以及访谈节目中，有关股市的讨论几乎无处不在。
在1998年春季，整个市场的市盈率已经超过了28倍。在20世纪90年代的牛市期间，唯一的财务风险就是股市每年的涨幅超过20%，而你却让自己的资金闲置在银行账户里。
在1997年10月市场调整的前夕，一个经纪商通过民意调查发现，共同基金投资者预期未来十年的年均投资回报率将是34%：如果这样的预期成为现实，那么道琼斯指数将飙升至151 000点，美国股市的总市值将达到国民收入的15倍。
就像20世纪20年代一样，90年代的美国投资者也都让自己相信，买股票是为了长期投资，而不是为了投机赚快钱。
在这两个时期，投资者把每一次的股市下跌都视为“逢低买入”的良机。
由于投资者对几个月前亚洲经济的崩溃心有余悸，道琼斯指数的单日跌幅超过了7%。为了消除投资者的疑虑，美国财政部长罗伯特·鲁宾（Robert Rubin）赶紧出来保证说，美国经济的基本面非常健康；在1929年的大崩盘之后，赫伯特·胡佛也说过同样的话。
据估计，从1990年年初到1998年春季，不断上涨的美国股市使得美国家庭财富增加了大约6万亿美元。
在投资收益的支持下，消费支出的增长明显快于工资的增长，而且使储蓄率不断下降，直到在1998年变成负值。
你没办法跟市场对着干。——玛格丽特·撒切尔（Margaret Thatcher），1988
在1946年年初，谷物期货市场因粮食短缺而受到了限制，杜鲁门总统宣布：“谷物价格……不应该被那些拿商品市场前途赌博的贪心投机者支配。”杜鲁门公开谴责谷物投机者，说他们是“人类苦难的贩卖者”。
当尼克松总统在1971年8月15日暂停了美元兑换黄金之后，运行了25年的布雷顿森林体系画上了句号，投机史上的一个新时代即将拉开帷幕。
信息本位已经取代金本位成为世界金融的基础。——沃尔特·里斯顿（Walter Wriston）
“势头投资”（momentum investment），即随着行情的涨跌买卖股票的盲目做法，据说就是投资者受到“信息超载”影响的标志。
华尔街和硅谷联手为虚拟世界打造了一套投资行话：“魔魔股”（momos，有上涨势头的股票）、“拉高出货”（P&D，拉高股价并趁机抛售）、“障眼法”（head fakes，大户制造某只股票波动的假象）、“跳空高开”（gapping up，股价陡然上涨）、“惊慌的资金”（收盘时平仓的绝望交易者）、“折磨”（grinding，通过很多交易获取薄利）、“摇摆股”（jiggles，变化不定的股票）以及“噪声”（noise，交易者中间的意见分歧）。
信息改善与金融嗅觉之间没有正相关，这一点在20世纪80年代日本的“泡沫经济”期间表现得最为明显。当时的日本成了“信息迷”的国度，他们脑袋里装满了金融数据，然而却做出了一些史上最糟糕的投资决策。
通信越快捷，恐慌就传播得越迅速。
大多数当日交易者都不太关心基本面。有的时候，他们似乎不知道自己实际上在买入哪些股票：当股票代码为XMCM的Xoom.com在1998年年末上市时，代码为ZOOM的Zoom Telephonies却跟着上涨了27%，日成交量达到了平常的15倍。当Ticketmaster（代码TMCS）的股价在首个交易日飙涨了300%时，另有一家八竿子打不着的建筑维护和安保公司，Temco Services（代码TMCO），居然也跟着沾光大涨了150%。
我认为投资者需要牢记投资的基本规律，不要被交易的轻松和快捷制造的虚假安全感所蒙骗，也不要过于匆忙或频繁地交易。——证券交易委员会主席阿瑟·莱维特（Arthur Levitt）
有效市场的倡导者坚称，投资者是一心想优化自身财富的理性主体；股价的波动是随机的，因为在任一时刻它们都反映跟价格相关的全部信息，也就是说，股价只会随着新信息的注入而变化，而新信息本质上是随机的。
有效市场学派的经济学家有很多是诺贝尔奖得主，他们非常同情投机者。
沃伦·巴菲特就指出：“他们（有效市场的支持者）注意到市场经常是有效的，这没问题。但是，他们进而得出结论认为市场永远是有效的，这就是错误的。这两个命题之间有着天壤之别。”
有效市场假说自相矛盾的地方在于，对该假说的普遍认同可能会削弱市场的有效性：在过分乐观的有效市场的世界中，理论告诉投资者，用多高的价格购买金融资产都不贵，这会怂恿他们把价格哄抬到不可持续的水平。
当宝洁公司起诉信孚银行（Bankers Trust），试图追回他们1994年在金融衍生品上损失的1.02亿美元时，他们向法庭提交了一份录音文本，信孚银行的衍生品推销员在其中承认，他的目标就是“引诱人们落入表面平静的陷阱，然后就彻底干掉他们”。
当20世纪70年代的大半时间过去之后，自由市场的思想意识才从美国的大学校园传入了政治领域。在这个过程中，政治色彩浓厚的经济学家弗里德曼起到了关键作用。在20世纪60年代，他就曾给共和党的总统候选人担任顾问，其中包括理查德·尼克松。
我最希望看到的是，美国始终是一个让人总能有机会致富的国家。——里根
在1981年夏季，里根瓦解了空管员的罢工，美国由此进入了工会软弱无力的时代，实际工资下降，贫富差距日益拉大。
尽管里根说他渴望建立一个人人都有机会致富的国家，但是实际上，在他的自由放任政策之下，金融操盘手才有机会变得无法想象地富有。
当有钱人奢侈地消费着减免的税金和投机得来的暴利时，其他人却只能指望难以捉摸的财富“扩散”。
最成功的对冲基金是匈牙利裔金融家乔治·索罗斯在1973年创立的量子基金，其在各种股票、债券和货币市场中的杠杆头寸创造了超过25%的年均回报率。
在所罗门兄弟公司，业务员互相吹嘘他们怎样“撕掉客户的脸皮”。
资本不再平静地流动，而是开始像轮盘赌的转轮一样疯狂地旋转，交易员必须跟上它的节奏。
作为交易员文化的产物，努力工作渐渐取代玩乐成为了巨富生活的主题。这跟索尔斯坦·凡勃伦在《有闲阶级论》中描写的情景完全不同，那种富人整天无所事事的奢侈生活已经不复存在。
在全球24小时交易的时代，金钱永不眠，金钱的追逐者也不敢合眼。
希拉里·克林顿后来把自己的成功归因于看《华尔街日报》。然而维克托·尼德霍夫（Victor Niederhoffer）不相信这种解释：“在这样一场赌局中赢得100倍的收益，”他写道，“这比8月份在小石城（Little Rock）的人行道上发现一个雪球的可能性还要小。”（“First Speculatrix”，in Liberty，Ⅶ，No.5，July1994）
在1988年8月，亨特兄弟被判犯有共谋操纵白银市场罪。
之所以有了“对冲基金”这个名字，是因为琼斯在20世纪50年代最先建立的投资基金为了“对冲”股市风险，用相等数量的空头头寸（即卖空的股票）来平衡其多头头寸（即买空的股票）。该基金的投资组合被认为是“市场中立的”，也就是说，它不会随市场行情而涨跌。如今已没有多少对冲基金这样操作。
日本金融系统中过剩的流动性推高了全球的牛市，熟悉的论调随之而来：新的估值完全合理，因为“这一次情况不同”。在1987年的头9个月里，日本投资者在美国的大盘股上投下了150亿美元，占纽约证券交易所总成交额的10%以上。同一时期，英国富时100指数（FTSE 100 index）攀升了近50%，中国香港恒生指数上涨了2倍，澳大利亚的股价则普遍上涨了4倍。
尽管美国股市的总市值在一个月内就缩水了1万亿美元，但跟1929年那次不同，1987年的这次恐慌并未引发经济危机。按照某些评论者的观点，这是因为1987年的牛市其实不是一个“零售市场”，没有吸引多少普通公众进场，所以当股价崩溃时，它对公众信心和消费的影响都很轻微。
英国经济学家安德鲁·史密瑟斯（Andrew Smithers）提出了另一个解释，声称1987年的大崩盘之所以没有造成经济衰退，是因为当时的股价实际上并未估值过高。
利用诺贝尔奖得主詹姆斯·托宾（James Tobin）提出的Q比，也就是企业的市场价值与其资产重置成本之比，史密瑟斯证明即使是在1987年8月股市处于最高点时，股价也只是略高于长期平均值。
1987年，德崇为参议员阿方斯·达马托筹集到了50万美元的竞选捐款。达马托是参议院银行委员会证券小组委员会的主席，以前支持对恶意收购施加限制，但是在收了这笔政治献金之后，他对垃圾债券的态度“发生了明显的转变”。
所谓的“日本理论”，无非就是想说日本独一无二。有的时候，为了限制外国商品进口，日本当局就会拿日本与西方之间所谓的感知差异做理由。例如，据说日本人的消化系统跟西方人不太一样，因此不适合吃外国的牛肉和大米。
也有时候，指出这样的差异变成了几乎毫不掩饰地表达日本的文化民族主义和排外心理。
政府以各种手段限制进口，而日本制造的商品也常常在东京卖得比纽约还贵。
投机狂热常常是狂妄自大的表现。正因如此，当经济实力的平衡从一国向另一国倾斜时，我们就会看到大规模的投机狂热。例如，在荷兰创造了所谓的“经济奇迹”，阿姆斯特丹成为全球的货物转运港之后不久，郁金香狂热就出现了。同样，在20世纪初，当美国超过英国成为世界第一工业强国之后，纽约的股市猛涨就发生了。
美国的经济霸主地位维持了75年以上，直到20世纪80年代中期才受到了实力不断壮大的日本的威胁。日本的全球贸易份额已经超过了10%，贸易盈余迅速增长，资本输出堪比19世纪的英国，日本的人均收入也在逐渐超过美国。日本的工业企业掌控了消费电子产品以及很多其他领域的新技术，而日本银行的总资产和总市值全都居于世界首位。
《纽约时报》警告说：“‘二战’结束40年了，如今日本人再度发动了历史上最辉煌的商业攻势，正在瓦解美国的产业。”
在此期间，《日本是老大》（Japan as Number One）一书成了太平洋两岸的畅销书。
日本人除了用贸易盈余购买美国国债，还购买美国的资产。日本投资者尤其喜欢美国的房地产。在1986年，三井公司以6.1亿美元的天价，买下了曼哈顿的埃克森大厦。
在这之后，日本人还抢购了美国资本主义的其他标志，其中最著名的是纽约的洛克菲勒中心和好莱坞的哥伦比亚影业公司。
在1986年秋季，新当选的首相中曾根康弘声称，日本的经济取得了巨大的成功，而美国相对来说在走下坡路，这种转变的原因在于，日本是单一民族，而美国则是多种族混杂。
在80年代后半期，日本的资本投资金额达到了3.5万亿美元，占日本国内生产总值的三分之二。这种大规模的投资爆发帮助日本经济度过了困难时期——当时日元走强，导致经济增速放缓，资本收益率下降。有些评论家暗示，为了在这个关键时期给日本的产业界提供廉价资本，大藏省故意制造了泡沫经济。
这期间的资本支出造成了一个假象，让人以为在其真正的活力渐渐衰退之后，日本的经济奇迹仍在持续。事实上，这导致大量的资源被错误地分配到了没有效益的投资中。大藏省的官僚们本想把投机用做经济政策工具，结果却打开了“潘多拉之盒”。
官僚们为了鼓励长期投资，对短期地产收益课征惩罚性资本利得税，税额为收益的150%。这样的财政制度抑制了土地出售，导致房地产市场缺乏流动性，实际上刺激了土地投机。
一些西方评论家甚至暗示，房地产的高价格其实是日本政府隐秘政策的一部分，是为了鼓励和迫使民众储蓄，然后再把储蓄的资金重新投到工业机器中——用前欧洲委员会委员罗伊·德纳姆爵士（Sir Roy Denham）的话说，这已经把日本人变成了“住在兔笼子里的工作狂”。
从1956年到1986年，日本的地价上涨了50倍，而消费物价只上涨了1倍。
进入20世纪80年代末期，银行增加了房地产抵押借贷，尤其是对中小企业。不断上涨的地价成了为整个经济制造信用的发动机，土地本位的时代已经来临。
由于巴塞尔协议，日本银行增加信用的能力，换句话说就是印钱的能力，与东京股市的股价水平联系了起来。在其他条件不变的情况下，如果银行增加房地产抵押借贷，那么地价和股价就会攀升（日本企业的估值越来越多地参照其不动产的价值），而不断上涨的股价又会增加银行交叉持股的价值，进而让银行的资本膨胀，使得它们能借出更多贷款。
各国的央行负责人都认可了一个循环的协议：只要股价上涨，信用产生就能继续。这就是日本泡沫经济的“致命缺陷”。
1985年9月，美国财长詹姆斯·贝克在曼哈顿的广场酒店与各主要经济强国的财长举行了会议。在贝克的推动下，各国财长同意一致行动来压低美元相对于其他货币的汇价，尤其是对日元。
几个月后，美元汇率从稍早的259日元兑换1美元跌到了150日元兑换1美元以下。换句话说，日元的购买力提高了40%以上，对手握日元的人而言，以美元定价的任何东西都便宜了40%以上。从LV手袋到凡·高的画作，日本人的购物大血拼开始了。
《广场协议》签署之后，在国际市场上，日本商品的价格一下子贵了近一倍。这显然对日本的经济构成了威胁。在1986年年初，随着日本的经济增长率滑落到了2.5%以下，“日元升值引发的经济衰退”成了人们谈论的话题。
出口商警告说，如果日元继续对美元升值，日本经济将会“空洞化”。形势非常紧迫，日本企业指望着全能的大藏省拿出解决办法，而大藏省则向日本央行施压，要求他们降低利率以刺激经济。
到了1986年8月，日经指数站上18 000点，比起年初上涨了近40%。这种暴涨激发了公众对经济事务的兴趣。作为日本最重要的财经媒体，《日本经济新闻》（Nihon Keizai Shimbun）出版了一本描绘日本经济的漫画书，一举登上了畅销书排行榜的榜首。到了年底，《远东经济评论》（Far Eastern Economic Review）报道说：“突然之间，股票成了日本街头巷尾最关心的话题。”
到了2月底，七国集团（Group of Seven）的财长在巴黎罗浮宫召开会议，同意阻止美元相对日元继续贬值。协议达成后，日本的利率降至2.5%的战后最低点，并一直维持到了1989年5月。受此影响，股价出现了惊人的上涨：在几周之内，日本电信电话的股价涨至320万日元，相当于公司年收入的200多倍。至此，该公司的市值超过了50万亿日元（3 760亿美元），比原西德和中国香港股市加在一起的总市值还高。
这只股票之所以大受欢迎，是因为个人投资者都深信，这是政府公开发现的股票，政府不会让老百姓遭受损失……个人投资者都认为，买这只股票就等于买日本的公债一样。因此，他们一点儿都不担心……
当日本股市在10月暴跌后反弹时，人们普遍相信，政府护盘的对象不仅仅是日本电信电话公司，而是整个股市。
日本政界人物想让股市不断上涨，这种欲望并不仅仅出于公共职责，也是为了维护私利。在日本，从政已经变成了一项昂贵的职业。据计算，要想保住一个国会席位，每年的花费约在4亿日元（300万美元）。
金钱是日本政界首要的权力来源：拉拢帮派要用钱，获得内阁席位要用钱，买选票也要用钱。就像镀金时代坦慕尼协会的大佬们一样，日本的政坛人物也掠夺股市来填满自己的腰包。
首相竹下登最终承认，他靠出售宇宙地产的股票获利1.5亿日元。他的政治秘书替他收受贿赂，案发后就上吊自杀了。
宇宙地产案是“二战”后日本最大的政治丑闻，它证明了政治腐败是泡沫经济不可分割的一部分。
对于过高的股价，市场上流传着很多令人宽心的解释，比如日本的会计原则少报了真实盈余、交叉持股抬高了市盈率等。
尽管日本出口商的赢利能力在下滑，制造业基础也在“空洞化”，但股价却继续上涨。在1989年1月，天皇裕仁去世了，股价仍然不停涨；六个月后，东京发生了小规模的地震，股价还是涨不停。
截至1990年3月，日本银行5年内的放贷总金额增加了96万亿日元（7 240亿美元），其中半数以上借给了大举投资房地产的中小企业。
随着房地产价格的攀升，大学毕业的普通工薪族哪怕倾尽一辈子的工资收入，也不够在东京市中心购买一间小公寓。很多购房者不得不办理了好几代人上百年才能还清的住宅抵押贷款。
到了1990年，日本房地产市场的总值已经超过了2 000万亿日元，相当于全美国房地产价值的4倍。据估计，东京皇宫附近的地产总值已经超过了整个加州的房地产价值。
10月暴跌后的第二天，日本四大券商野村（Nomura）、大和（Daiwa）、山一（Yamaichi）和日兴（Nikko）的代表被召至大藏省，当局要求他们为日本电信电话公司的股票造市，并把日经指数维持在21 000点之上。
日本是“一个有着高度共识的社会，一个喜欢共同进退的民族”。
尽管股市行情的上涨势不可挡，但普通的个人投资者并没有赚到多少钱。他们仍然是局外人，是经纪商及其特权客户的猎物。
据说，野村证券不成文的座右铭就是“炒光为止”。
有很多个人投资者把资金投给了大经纪商的分支机构管理的投资信托基金。为了获取佣金，这些信托基金会毫不手软地反复帮客户买卖股票，导致他们在20世纪80年代末期的年均投资回报率还不到4%，而当时股市每年的涨幅超过了20%。
在泡沫经济期间，唯一可靠的赚钱途径是成为圈内人。经纪商准备炒高哪些股票，这样的消息会事先透露给特权客户，比如银行家、官僚、政客、有钱人甚至是黑帮。
尽管日本有法律禁止内幕交易，但是根本没有人在乎这个。
泡沫经济时期的消费者被称为“新人类”，以便跟过去努力工作、节俭度日、逆来顺受的前辈有所区别。
一位身在东京的英国股票经纪人感叹说，只要日本人继续在银座的夜总会消费300美元一杯的掺水威士忌，那他们就不会意识到他们的股票已经估值过高了。
日本最有气魄的一些海外并购也发生在1989年：三菱以10亿多美元买下了曼哈顿的洛克菲勒中心，索尼则入侵好莱坞，以34亿美元买下了哥伦比亚影业公司。
日本股市并没有突然崩盘，1929年和1987年的两次10月崩盘并未重演。相反，它就像一只圣诞聚会结束后留下的气球，一点一点地逐渐泄气。到了1990年1月底，日经指数已经下跌2 000点。很多日本人将此归咎于外国人在股指期货市场（1989年夏季开张）上卖空，但是实际上，真正的原因是货币状况的急剧紧缩。
跟以前一样，还是要找出一个替罪羊，来承担整个社会的集体罪孽。1990年6月，野村证券的总裁田渊义久在损失赔偿丑闻中被迫辞职，成为日本金融界为平息公愤而上演的第一出辞职戏。
1998年10月1日，日经指数再创新低，收于13 197点，政府机构随后宣布了禁止股市卖空的计划。
日本央行连续降低法定贴现率，使之在1995年9月降至0.5%的历史最低点，并一直维持到了1998年9月，然后再次下调至0.25%。其后不久，外国银行的日元存款出现了负利率。换句话说，要想把钱存到他们认为更安全的海外银行，日本储户必须要为这种特权付费。然而，低利率没能让股市起死回生。正如凯恩斯在大萧条期间所评论的，在通货紧缩情况下，货币政策的效果无异于用力推绳子。
时至今日，人们对股票仍然极为反感，以至于日本有超过60%的个人资产是年利息不到0.5%的存款。
或许，泡沫经济最充分地证明了，如果投资者相信政府会替他们扛着市场风险，这将会多么危险；这也就是经济学家所谓的“道德风险”问题。
在整个20世纪80年代末期，持怀疑态度的人一直被告知，政府绝对不会让股价下跌，而日本的银行和经纪商规模太大了，它们的倒闭社会根本承受不起，因此也不可能倒闭。但是当泡沫在几年后破灭时，人们终于明白了，那样的观念根本就是导致日本银行走向毁灭的“鬼火”。
在1997年5月，一家跟北京市政府有关的企业北京控股在香港首发上市，结果超额认购达到了1 000倍，认购资金的总额超过了香港的货币供应量。然而没过几个月，北京控股的股价就从最高点下跌了60%以上，红筹股的光环也消失了。“太大以至于倒不得”，当这种论调在投机市场中出现时，这就是一个相当可靠的先兆，预示着危机即将来临。
经济学家和政治哲学家的思想，不管是对是错，其影响力之大总要超过常人的理解。的确，世界就是被少数人统治着。有些实践者自以为不会受到任何知识分子的影响，但是通常他们已经成了某个已故经济学家的奴隶。狂人掌权，自以为受命于天，实际上他们的疯狂往往是受到了数年前某个三流学者的影响。——约翰·梅纳德·凯恩斯，《就业、利息和货币通论》（1936年）
这些支持投机的论调是基于这样的假定：市场天生就是有效的，而投机者的行为动机是理性的，其效果则有利于稳定市场。
有效市场假说依据的观察结论是，股价的变动是无法预测的，因为在任一时刻它们都反映跟价格相关的全部信息，也就是说，股价只会随着新信息的注入而变化，而新信息本质上是随机的。
正如我们已经看到的，这种所谓的“随机游走”理论跟股市泡沫的概念不相容，因为泡沫期间影响投资者行为的是股价的变化，而不是跟公司的长期前景（所谓的“基本面”）相关的新信息。这种行为被称做“跟风”；有充分的证据显示，“跟风”是20世纪90年代金融市场的一个主要特征。
在美国股市中，跟风投机最近有了一个新名字：“势头投资”。
在1997年夏季，泰铢贬值又引发了席卷东亚的货币贬值和股市崩盘，尽管有些经济学家坚称经济的“基本面”很健康，投资者没必要惊慌。然而，随着亚洲的危机给那些国家带去了高利率、破产、失业和经济混乱，经济形势急转直下，信心危机又得到了印证。这似乎是索罗斯所谓的“反身性”在起作用，也就是说，投资者的认知影响了现实。
当一场金融危机侵袭某个新兴市场国家时，外汇交易者会迅速地重新审视其邻国的经济形势。他们会意识到，如果其中的一个国家出现了信心危机，那么他们就必须提高利率以保护汇率。反过来，提高利率会增加政府的借贷成本，从而加重政府的所有财政问题，还会导致资产贬值，从而伤及当地的银行和企业。
乔治·索罗斯曾经断言：“在自由浮动的汇率制度中，投机交易的影响力变得越来越大，投机的跟风性质也越来越显著，这导致汇率的波动越来越剧烈。”
在建议投资者把势头投资作为最优投资策略的书籍中，有两本最重要的分别是詹姆斯·奥肖内西（James O’Shaughnessy）所著的《华尔街股市投资经典》（What Works on Wall Street）以及《彩衣小丑投资指南》（The Motley Fool Investment Guide），都出版于1996年。
很多新开发的金融衍生品非常复杂，甚至连乔治·索罗斯都声称，他对金融衍生品的使用很保守，因为他实在弄不明白其中的门道。
索罗斯等人认为，很多新的金融衍生品除了助长投机（尤其是让基金经理能够规避审慎投资的规定），实在看不出有何其他作用。
比如，有种金融衍生品叫做“LIBOR立方交换”，其包装方法是伦敦银行同业拆借利率的三次方。我们不明白的是，这种金融产品旨在对冲哪些可能的风险敞口？还有所谓的“得克萨斯对冲”，其所结合的两种金融衍生品头寸，风险是累加的而不是相互抵消的，那么这种设计的真实目的又是什么？
到1996年底，美国的十大银行账面上总共有价值近16万亿美元的金融衍生品。这些银行必须不断地买卖标的资产（即相关联的股票、债券和货币），以对冲所持头寸的风险。这种被称为“动态对冲”或“德尔塔对冲”的活动，要求银行在价格下跌时卖掉标的资产，在价格上涨时买入。
索罗斯警告说，在市场恐慌期间，德尔塔对冲抛售可能会引起严重的“金融混乱”。
格林斯潘认为，金融衍生品可以创造出最有效的机制，以最低的成本把资本导向最适当的使用者：“这个系统比以往更精准，不仅更适合奖励创新，而且也更适合惩罚私人投资或公共政策的错误。”
在1994年4月，索罗斯告诉众议院银行委员会（House Banking Committee）：“金融衍生品的种类实在是太多了，而且有些非常深奥难懂，以至于连最有经验的投资者可能也无法准确地了解其中的风险，恐怕我自己就是这样。这些金融工具有的似乎是故意这样设计的，好诱使机构投资者加入他们原本不会涉足的赌博。”
对冲基金是20世纪末期最纯粹的投机工具。对冲基金经理活跃在全球各地的各种市场中——外汇、大宗商品、股票和债券，没有他们不交易的。他们不做长期投资，一心想着预测市场走向，或者像批评者所指责的那样，想着怎么跟风。
对冲基金经理通常可以分到约20%的投资收益，却不用跟着承担损失，这当然会鼓励他们去冒更大的风险。索罗斯曾经告诫人们注意他这一行里风险和回报的不对等。
1997年的亚洲金融风暴，据说是几家对冲基金共谋打压市场的结果，由此批评对冲基金的声音一浪高过一浪。马来西亚总理马哈蒂尔·穆哈默德博士声称，对冲基金经理是“全球经济的拦路强盗”。乔治·索罗斯对马哈蒂尔的指控表示不屑，坚称自己跟这场危机无关，既没有推波助澜，也没有从中渔利。
在1998年夏季，中国香港政府坚称港币和香港股市遭到了很多对冲基金的联手攻击，因此决定禁止股市的卖空交易，并对当地的期货市场采取了限制措施。
凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中把投机定义为“企图预测市场的心理变化”，并把投机比做各种室内游戏，例如“喊同”（同时翻开桌上的两堆牌，抢先认出两张相同牌的人就喊“snap”）、“老处女”（一种扑克游戏，类似于中国的“蹩王八”）、抢椅子等。
哈耶克认为，混合经济注定会走向社会主义。但历史已经证明，哈耶克的结论是错误的，他的分析低估了投机的力量，即使是在半社会主义的经济体中，投机也能把社会拉向相反方向。
投机破坏了固定汇率的布雷顿森林体系，随后又摧毁了日本及其他亚洲国家由国家控制的资本主义。作为一种无政府主义的力量，投机必然招致政府持续的限制，但它终将挣脱各种束缚，继续横行肆虐。世界经济就像钟摆一样，不停地在自由与约束之间来回摆动。