孙中山先生有句名言：世界潮流，浩浩荡荡，顺之则昌、逆之则亡。

机构投资者一般都倾向于配置大市值股票，在美国股市留存的5 000多家上市公司中，按流通市值大小排序，其中后一半股票的总市值占比不足5%。

从历史数据看，资本的收益率总是大于经济增长率，而工薪阶层的收入增长率基本与经济增长率相一致，这样一来，贫富差距就扩大了，并导致阶层固化。

2020年机构投资者的收益率都很高，偏股型、混合型的公募基金平均收益率大概在40%，在2019年35%的基础上增长到40%，这是非常罕见的，历史上是没有过的。

A股市场在过去15年的大部分时间里，都是处在高估值状态（中证500、中证1000估值的中位数水平更高）。

未来中国能超越美国成为全球最强的经济体吗？至少从人口结构来看很难。据估计，到2050年，中国劳动年龄人口数量将减少2亿多，而美国总人口数量将增加1亿，且平均年龄大约比中国小10岁。

中泰金融工程团队研究发现，如果将上一年业绩表现最好的前10只基金的基金经理所管理的产品构建一个FOF（基金中的基金），每年如此，投资业绩将如何，能跑赢当年所有基金经理的业绩中位数吗？答案是不能。这说明，在股市里拿年度投资冠军存在偶然性，连续拿冠军则缺乏必然性。

宏观与策略的总体研究特点是自上而下，而行业的研究特点是自下而上。自上而下去预测股市，一般而言都不怎么靠谱，因为经济不是股市的晴雨表，而反过来也未必正确。因此，试图依靠对宏观或策略的预测来战胜市场，恐怕有点一厢情愿。

经常会看到一些这样的推荐股票的逻辑：我国人均牛奶消费量只有多少，不足西方国家的百分之几，因此看好乳业。按此逻辑，某学生成绩排名倒数第一，因此看好该同学的学业发展前景；非洲经济落后，因此看好非洲未来的发展……

2018年高收入组的人均可支配收入增长率是其他收入组均值的近两倍。

2020年纳斯达克涨幅最大的前20只股票贡献了总涨幅的95%，中国的创业板前20只股票贡献了整个创业板指数涨幅的90%以上，所以当今资本市场是靠少数个股拉动指数增长。

目前金融业的增加值占GDP比重在7.5%以上，已经是超前发展了，今后金融业可能不是存量博弈，而是减量博弈。

2016年以来纳斯达克100指数成分股的P/E中位数保持在28倍左右，同期上证A股成分股的P/E中位数则在44倍左右。

过去30年间，中国的经济增速显著高于美国，但A股市场的整体涨幅大幅低于美股，A股市场上市公司的盈利能力也明显偏低。

根据易居研究院的测算，虽然2019年深圳的房价收入比还是全国最高的，但已经从2009年的36倍，略降至2019年的35倍。

中国居民的实际可支配收入与公布的抽样调查数据存在很大缺口。对此，王小鲁教授、甘犁教授和我都做过多年研究，得出的结论差异不大：缺口规模均为当年GDP的10%以上。

真实世界中的周期是在“较好”和“一般”之间波动的，而市场的周期是在“很好”和“很不好”两个极端中摆动的。

孙中山先生有句名言：世界潮流，浩浩荡荡，顺之则昌、逆之则亡。

乔治·索罗斯说，“趋势一旦形成便会自我加强”。

目前中国经济已经到了资产过剩时期但核心资产短缺。

2009年之前，中国资本市场以周期股为主导，2009年之后几年里，尽管中国经济仍靠投资驱动，但在A股市场的涨幅榜上，周期性行业已经开始退居二线。如2009年至今，A股市场累计涨幅居前的行业分别是食品饮料、家电、消费者服务、电子、医药生物和汽车。

机构投资者一般都倾向于配置大市值股票，在美国股市留存的5 000多家上市公司中，按流通市值大小排序，其中后一半股票的总市值占比不足5%。

房地产市场与资本市场的趋势是一致的，它们服从同一个逻辑：资产过剩下必然带来分化，分化趋势下必然得配置核心资产。

中国经济从2010年至今，已经出现了长达10年的GDP增速下行，尽管个别年份有回稳，但不改其下行趋势。这也显著影响了全球经济的走势，毕竟在全球经济增量中，中国的贡献率超过30%。

从历史数据看，资本的收益率总是大于经济增长率，而工薪阶层的收入增长率基本与经济增长率相一致，这样一来，贫富差距就扩大了，并导致阶层固化。

当今时代，在全球经济下行的背景下，贸易冲突、逆全球化、退出甚至推翻原有协议等事件还会继续发生，从而导致动荡加剧。因此，从投资的角度看，风险偏好下降，避险性需求还会继续上升。

A股市场的结构性牛市始于2017年，起初主要靠估值驱动，因为机构投资者比重提升，尤其是外资给了头部企业“确定性”溢价，给了尾部企业“不确定性”折价。2019年之后，新经济带来“成长驱动”，当然，在估值驱动和新经济驱动下的这轮结构性牛市，已经隐现结构性泡沫。

大消费和高科技始终是未来中国经济的两大驱动力，真金不怕火炼，去伪存真之后，资本市场的结构性牛市仍将延续。

政策的出台往往具有滞后性，与股市恰好相反，股市总是超前反应。

中央经济工作会议提出以科技和扩大内需这两大战略来支撑中国经济长期可持续发展，尤其注重扩大内需。过去国家一直在强调供给侧结构性改革，而供给侧结构性改革的前提就是需求的问题并不大，主要还是供给结构存在问题，导致了产能过剩和杠杆率过高等问题。

2020年的消费分化很明显，高端消费、奢侈品消费的增长都非常突出，高端白酒的销量增长在10%以上，但白酒的整体产量却下降了2.5%。同时，2020年豪华乘用车销量增长了约15%，而普通乘用车销量为-16%。

从奢侈品来看，2020年中国的消费在全球表现非常抢眼，估计约占全球奢侈品消费份额的40%，这是非常惊人的数字，这种消费分化的背后其实就是收入的分化。

实际上，中国就业与GDP之间存在这样一种关系：GDP每上升一个百分点，就会带来约200万人的新增就业，但如果GDP每下行一个百分点，可能会导致约300万人失业。因为，现在的新增就业统计不是指净就业，所谓净就业就是指新增就业减去新增失业，但是实际上新增数据只包含了新增就业，却没有包含新增失业，所以这个数据还是值得商榷的。

2020年机构投资者的收益率都很高，偏股型、混合型的公募基金平均收益率大概在40%，在2019年35%的基础上增长到40%，这是非常罕见的，历史上是没有过的。

过去的股市给未来盈利确定性较高的大企业一个比较低的估值，给那些不确定性较高、会“讲故事”的中小企业一个比较高的估值。然而，随着越来越多海外机构资金进入A股市场，由于这些海外机构是用DCF模型（现金流折现模型）来进行估值的，所以一看就发现A股市场中的大蓝筹估值明显偏低。

流动性是否过剩，并不仅仅是看货币规模或货币增速，而是相对概念，即当经济增速放缓，或投资回报率下降的时候，即便实施宽松的货币政策，估计效果还是有限的。这就是当年凯恩斯所指出的“流动性陷阱”。

QuestMobile（北京贵士信息科技有限公司）的数据显示，2019年上半年，移动互联网用户净减少200万，11.38亿就是大顶（即峰值）。此外，寒意更浓的是用户时长，从2018年12月到2019年3月，用户时长增速从22.6%降到11.8%，到了2019年6月，增速已经滑至6%。

货币的流动性已经呈现分层现象，即钱流不到货币当局希望流到的地方，如中小微企业，但有些大型企业或央企强者恒强，不但不缺钱，反而融资成本可以进一步下降。从投资的角度看，钱就应该投向流动性充裕的领域，配置相应的资产。

从消费者层面看，消费增速由居民收入增速决定，近些年收入增速的下行导致消费增速下行。且居民收入也出现了分层现象，即高收入组的收入增速降幅较小，中低收入组的收入增速降幅较大。因此，居民收入差距扩大，表现在消费上，就出现了高端消费增速较快，中低端消费增速减缓甚至出现负增长的状况。

在增量经济下，出现资产价格普涨的概率比较大；在存量经济下，结构性上涨和下跌或同时出现，即此消彼长。因此，在增量经济下，即便配置了“劣质资产”，也可能会上涨；但在存量经济下，当核心资产上涨时，非核心资产或会下跌。

几次大牛市的起步期，利率变化综合指标值均为负，即利率在下行。但利率变化综合指标为负并不一定意味着牛市，也就是说，利率下行是牛市启动的必要非充分条件。

股市长期以来表现不佳的一个重要原因是股市在过去相当长的时间内，估值水平一直过高，存在估值水平回归的情况。例如，即便在2005年末，上证综指跌破千点大关时，沪深300的市盈率中位数仍在20倍左右，与全球股市相比，并没有被显著低估。

A股市场在过去15年的大部分时间里，都是处在高估值状态（中证500、中证1000估值的中位数水平更高）。

去杠杆的约束条件就是不能触碰“风险底线”，所以“脱虚向实”遇到的两大难题，一是“实体”的有效需求不足，导致资本的流入意愿不足，二是“脱虚”会引发金融风险。

与国际市场比较来看，国内大部分股票的估值水平仍然偏高，主要是小市值股票，如市值排名后50%的股票，2020年末市净率中位数尽管已经大幅回落，但仍有2.7倍，明显高于其他主流股市2倍以下的市净率。

当中国经济增速持续下行，分化已经成为趋势时，大部分行业的集中度都在提高，提升最明显的行业有：房地产、信息技术、医疗保健、必需消费品、可选消费品等。这意味着今后小公司翻身的难度越来越大，其估值水平还将进一步下降。

2008-2020年末，全球的主流股市中，全部股票的中位数涨幅远低于平均数涨幅；跑赢平均数涨幅的股票数占比，绝大部分都不超过20%；涨幅排名前10%的股票的涨幅都很惊人。

预测市场拐点很难，预言何时出现风格切换也很难。但基于资本市场从不成熟走向成熟，从非理性主导转向理性驱动的逻辑不会错，由此也形成了对趋势的基本判断。

在不出现全面战争或动乱的前提下，全球绝大多数市场的长期趋势都应该是向上的。这是因为经济总是会增长的，大部分上市公司的市值也应该扩大。

有人计算过，1990-2020年A股市场的年化收益率在21.57%左右，只是由于上证综指严重失真，所以使人们容易被误导。因此，从年化收益率的角度看，A股市场与全球其他股市相比表现并不逊色。

尽管中国的GDP增速很高，但质量并不高，主要靠投资拉动。

A股市场还只是新兴市场，市场各方参与者都不够成熟，制度漏洞较多，而美股属于成熟市场，市场规范度和上市公司的质量等具有明显优势。

有一个调查统计显示，A股市场的投资者中有70%亏损，20%赚钱，10%持平。这样的调查结果未必客观，但至少可以得出A股市场投资者整体亏多赢少的结论。这似乎与A股市场的历史总回报率水平不相一致。

投资者亏损的主要原因不是长期持有，而是频繁交易，即博弈。有数据表明，A股市场的换手率在全球主要股市中排名是最高的，尤其是在2015年，A股市场的交易额超过全球股市交易额的1/3。

频繁交易不仅大量增加了交易成本，而且投资者一般都是采取“追涨杀跌”的模式，由此形成了“交易越多—亏损越多—交易越多”的恶性循环，陷入类似于赌徒的处境。

记得查理·芒格说过一句话，“在这个国度，有太多人相信运气和赌博”。

不少人问我，在进行全球资产配置时应该配什么，我觉得当然应该配置美股，尽管它已经经历了10年牛市。与买股票要买行业龙头一样，美股是全球资本市场的龙头，而且其龙头地位在未来50年估计也难以被撼动。

我认为中国经济增速的下行是一个没有悬念的历史演进过程。增速下行是诸多因素合力的结果，如体量越来越大、经济结构面临调整、劳动年龄人口在不断减少、全社会杠杆率水平已经与美国相当但人均GDP在全球仅排70位左右等。

经济增速下行并不是问题，问题在于经济运行的质量。在国家大力提高直接融资比重的大背景下，间接融资占GDP比重一定会有所下降。在此大趋势下，经济质量有望提高。

传统的周期类行业也缺乏继续被看好的逻辑，因为通过基建或房地产刺激政策带来的投资增长，最终的增速都是要回落的。而质量的提升应该来自消费对GDP贡献率的提升，消费的亮点应该在消费升级，就如制造业投资的亮点在高端制造一样。

未来中国能超越美国成为全球最强的经济体吗？至少从人口结构来看很难。据估计，到2050年，中国劳动年龄人口数量将减少2亿多，而美国总人口数量将增加1亿，且平均年龄大约比中国小10岁。

回顾日本、韩国在二战后的崛起，它们都是通过大量高端产品出口和资本输出而成为发达国家的。也就是说，中国要想成为发达国家，除了要具备高端制造优势外，还需要输出资本。这就注定中国需要一个全球化的环境，同时，也需要以更加开放的政策来争取开放的全球经济和政治环境。

当年五粮液的销量远大于茅台，其管理层的战略布局也做得风生水起。从消费者的口味看，当时国内大部分消费者还很难接受酱香型白酒。但当若干年以后茅台的“官酒”地位被确立之后，剧情就发生了逆转。

大部分研究员在寻找未来行业龙头的时候，都是基于这些上市公司当时在全行业中的发展势头，也就是说，这30家企业在2002年便是当时的行业明星。如：白色家电生产企业青岛海尔（现更名为海尔智家股份有限公司），当时的发展势头非常猛；彩电巨头长虹虽然遇到了竞争对手，但研究员仍对其转型寄予了很大期望，毕竟它过去的辉煌业绩给大家留下了深刻印象。但谁能料到格力、美的两家民营企业能一路过关斩将，成为国内家电行业的两大巨头。

值得长期持有的公司分以下几个类型：

第一，产品具有独特品牌优势和资源稀缺的上市公司。

在A股市场，只要是拥有传统民族品牌的上市公司，都无一例外地具有投资高回报的特征，如五粮液、贵州茅台、泸州老窖、云南白药、同仁堂、东阿阿胶、片仔癀、广誉远等，这或许可以说明，高回报主要来自品牌所拥有的无形资产价值，经营管理所创造的价值并非最重要。

第二，具有较大行业发展空间的龙头或次龙头企业受益。

根据中泰证券研究所对2010-2021年行业平均涨幅的排序，食品饮料行业排名第一，家电、医药生物等行业排名都非常靠前。

如果该行业在这些年中没有遇到好的发展时机，即便选中了龙头企业，恐怕也难以获得高回报。如2002-2021年粤传媒的投资回报率居然为负，原因在于近20年，纸媒已逐渐被移动新媒体所取代。

第三，民企更具有高成长的潜质，更能给投资者带来高回报。

第四，深圳这座城市的市场化理念最深入人心，也是国内行业龙头最多的城市之一。

第五，高比例现金分红也是行业龙头的一个重要特征。被选为“未来蓝筹”的29家上市公司，2002-2021年累计分红总额为8 068亿元，约占同期A股市场所有上市公司分红总额的9.7%，但29家上市公司数量占所有上市公司数量的历年平均数不足1%。

2002-2021年，国内M2增长约1 000%，若把华为也包括在内，市值增长跑赢M2的共有7家公司，占比不足30%，说明投资A股市场要跑赢M2很难。不过，同期上证综指涨幅为147%，其中有19家公司跑赢上证综指，占比超过60%，29家上市公司市值的算术平均增长了453%。

行业中的龙头与次龙头之间的涨幅往往有天壤之别，如五粮液的涨幅为88.7倍，已经很可观了。但五粮液毕竟不是白酒行业的龙头企业，贵州茅台才是。而且，贵州茅台在过去近20年的累计涨幅为382.7倍，是五粮液涨幅的4倍多。

预测必须要说清楚未来事件发生的时间和位置，否则就是在“耍流氓”，属于“山后面是山”一类的废话。

我们对2006-2016年的涨跌幅排名进行了统计，平均下来得分最高的是医药生物行业，仅得了37.6分，得分最低的是新能源行业，也有32分，最高分与最低分之间相差居然如此之小，说明就年度内而言，行业之间会呈现“风水轮流转”的特性。

中泰金融工程团队还研究发现，如果将上一年业绩表现最好的前10只基金的基金经理所管理的产品构建一个FOF（基金中的基金），每年如此，投资业绩将如何，能跑赢当年所有基金经理的业绩中位数吗？答案是不能。这说明，在股市里拿年度投资冠军存在偶然性，连续拿冠军则缺乏必然性。

由《新财富》主办的“最佳分析师评选”活动已经开展了18年，印象中，在参与评选的30多个行业中，宏观与策略很少能连续三年拿第一，说明这两个领域夺冠的“随机性”比较强。

宏观与策略的总体研究特点是自上而下，而行业的研究特点是自下而上。自上而下去预测股市，一般而言都不怎么靠谱，因为经济不是股市的晴雨表，而反过来也未必正确。因此，试图依靠对宏观或策略的预测来战胜市场，恐怕有点一厢情愿。

后来，“金砖四国”又增加了南非变为五国，并且还设立了金砖银行，足见高盛作为国际领先的投资银行的影响力之大。但如今看来，除了中国和印度，其他三个国家经济都不行，而中国的经济增速也已经下行。可见，开始预测的时候经济如日中天，却并不代表未来。21世纪究竟谁将称雄，如今还不能定论。

宏观研究者容易受到各种“噪声”影响，如各种政策出台都会干扰学者的判断，导致预测结论不准确。长此以往，基金经理也不再对预测结论抱有太大信心。这也是现在被动型基金越来越多的原因。

就居民收入水平的集聚和分化而言，仅看个别行业的数据就足以令人吃惊。2013年前后，高档烟（一类、二类烟）的销量只占卷烟总销量的26%，到2019年已经提高至41.8%；2019-2020年乘用车销量接近零增长，但豪华乘用车销量的增速始终维持在14%以上。

只储蓄而不配置其他资产的人已经成为社会最悲惨的一族——省吃俭用存下来的积蓄早被巨量的新发货币给稀释掉了。

既然是长期投资，就不应该过于注重当下的热钱流向，最好能够展望未来10年的经济特征与经济格局。如前所述，跟风者是很难赚到大钱的，只有做到与众不同，甘于承受不被认可的寂寞和煎熬，才有可能喜从天降，获得高回报。

我们对未来的预测通常不准，如我们在20世纪80年代盼望着到2000年实现四个现代化，大家几乎都不曾预见20年后会进入一个互联网信息时代。

分化时代——落后未必就会进步，差距未必就会缩小

经常会看到一些这样的推荐股票的逻辑：我国人均牛奶消费量只有多少，不足西方国家的百分之几，因此看好乳业。按此逻辑，某学生成绩排名倒数第一，因此看好该同学的学业发展前景；非洲经济落后，因此看好非洲未来的发展……

2019年初，我写了一篇《10亿人没有坐过飞机——究竟该如何扩内需》，文中提到约有6亿人的家庭没有安装抽水马桶（坐便器），此文一出，引起广泛热议。其中有不少人认为，这说明中国内需潜力巨大，而我的观点恰好相反——有效需求不足。

2018年高收入组的人均可支配收入增长率是其他收入组均值的近两倍。

10亿人没有坐过飞机，并不必然得出看好航空业的结论，但对位于北上广深等地机场的服务业倒是值得被看好的。理由之一是，这些地方高收入群体占比高且收入增速快。

2020年全国有241个机场，其中排名前10%的机场的旅客吞吐量占到全国航空旅客吞吐量的93.3%。因此，分化是大趋势，其结果是强者恒强，而不是差距缩小。

发达国家都是通过人口的自由流动来实现各地区人均GDP水平的相对均衡，因为越多人口流向发达地区，发达地区的人均GDP水平越会下降，反之亦然。

20世纪70年代以后东京的人口数量在减少，但是东京大都市圈的人口数量却是在增加的。

中国高铁八横八纵，我们选取了其中两条高铁线，发现沿线36座城市中有21座城市的常住人口占比出现下降，其中京沪高铁沿线下降的城市为5座，而沿江通道高达70%的城市人口比重变为负值，反映出高铁建成之后，这些城市不但没有呈现人口集聚的态势，反而出现了向外扩散的迹象。

2019年我国东部和南方省份的人口迁入规模相比2018年进一步扩大。东部省份人口净流入规模超过150万，南方省份人口净流入规模达到167万。新一线城市的人口净流入规模达到140万，而几乎所有的三、四、五线城市，仍然面临人口持续净流出的压力。

2019年除了浙江、安徽和江苏三省的人口净流入城市数量大于人口净流出城市数量之外，其他省份的人口净流出城市的数量均大于净流入城市的数量，连人口净流入量最大的广东省也是持平。

按照死亡率递减的乐观情形预测（宽口径），我国境内总人口数量将在2035年达到14.51亿的历史高点后，出现趋势性的负增长。但是如果按照死亡率不变的窄口径预测，达到历史最高点的时间将在2027年，总人口数量或达到14.31亿。所以综合起来判断，大概未来10年后，我国总人口将出现趋势性的负增长。

过去，有很多观察视角可以判断经济的好坏，比如进城务工人员的就业状况、酒店的客房入住率、社会用电量增速等。如今，经济增速不断下行，而失业率似乎没有特别突出，尽管大学生找工作难度加大，却依旧出现了“用工荒”的情况；经济型酒店总体过剩，五星级酒店会务火爆；社会用电量增速回升，企业倒闭数量却在逐年增加。

在经济增速持续下行的趋势下，存量经济主导的特征会越来越明显，行业的集中度会不断提升，头部企业的市场份额会不断提高，ROE水平及利润增速都会有良好表现。

据统计，2020年全年，所有偏股型公募基金的收益率中位数达到46.5%，这也是公募基金自2010年以来的最高回报率了。反观2019年，偏股型基金的中位数也达到了35%，连续两年的超高增长。

2020年，所有偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）收益率中位数是46.5%，这是2010年至今的最高收益率水平，从超额收益（相对沪深300指数）来看，截至2020年11月29日，公募基金收益中位数跑赢沪深300指数15.2%，排名历史第4，而其余几次分别是2008年、2013年和2015年，均是在股票市场表现不好的阶段。

如果不看最近两年，过去10年基金公司的投资收益其实并不理想，利息收入占据了基金公司总收入的大头。

对于偏股型基金，东证资管、交银施罗德、景顺长城和中欧基金等基金公司表现优异，过去5年的投资收益/管理费均在5倍以上，远高于市场整体的2.9倍。

对于偏债型基金，东证资管、兴业全球、鹏扬基金、易方达、农银汇理等基金公司表现靠前，投资收益/管理费均在1.5倍以上，而市场平均水平只有0.4倍。

2016年至2020年11月的A股市场一共诞生了96只10倍涨幅的股票，2020年第三季度公募基金重仓持有这些“10倍股”的市值近3 000亿元，占公募基金重仓股总市值的比例超过18%。

疫情之下，豪宅被抢购，奢侈品购买排长队，车市低迷豪华乘用车销量却大幅增长。股市、楼市繁荣导致财富效应进一步加剧了分化，这也反映了需求侧刺激政策的弊端。尽管紧急注入流动性资金是必要的，可以避免发生流动性危机，但弊端在于，这不仅增加了社会债务和加大了资产泡沫，而且还加剧了收入分化，导致结构性问题更加突出。

通过刺激需求不但难以让居民部门的收入显著增长，反而有可能使资产泡沫泛起和收入差距进一步扩大，只有依靠收入再分配来缩小收入差距，才能起到扩大内需的效果，但这属于制度供给范畴了。

从国家统计局公布的2020年统计公报看，我国中等偏下收入和低收入组共5.6亿人的人均月可支配收入为1 013元，而高收入组所包含的2.8亿人口的月可支配收入达到6 691元，可见，居民收入分化现象很明显。

根据世界银行的案例归纳研究得出的结论是，经济密度每增加一倍，生产率提高6%，而与中心城市的距离每扩大一倍，利润就下降6%。这就是为什么我国提出长三角经济一体化和粤港澳大湾区的依据所在——劳动力、资金、技术等都在向这些地区聚集。

美股（尤其是大公司）的股东都极度分散，华尔街的金融机构几乎占据了绝大多数美股的前几大股东。标普500指数成分股的前20大股东持股占比平均为58%，其中持股最多的前5大股东类型依次是：投资咨询公司、对冲基金、主权财富基金、银行和保险，均为金融投资类机构。其中，投资咨询公司持股更是占据前20大股东持股总数的85%。

相较于产业资本，华尔街的精英在各种股权激励和薪酬激励机制下，对公司的短期财务业绩和股价表现的追求动力更加强烈。

想买而买不起的东西是大家公认的好东西，也是价格不菲的稀缺资源。

当你觉得买不起的时候，大部分人也同样觉得买不起，而只有你的投资思维有别于大众，领先一步行动，才能进入“少数人发财”的队列。

当初我们也曾选对了不少行业龙头，但19年下来，累计回报率似乎并不高，如我们选对的宝钢股份、晨鸣纸业、鲁泰A分别为钢铁、造纸、纺织行业的龙头，但累计涨幅远不如传统品牌类的非龙头企业的涨幅大。

2020年纳斯达克涨幅最大的前20只股票贡献了总涨幅的95%，中国的创业板前20只股票贡献了整个创业板指数涨幅的90%以上，所以当今资本市场是靠少数个股拉动指数增长。

过去几年，为什么基金公司的产品业绩普遍都跑赢了大盘？这是因为在分化的时代基金公司注重价值投资，所配置的资产恰好处在理性阶段，而这部分大的资产原先因为交易不活跃，所以估值相对较低。现在交易越来越活跃了，因此可以享受到流动性溢价，公募基金业绩好具有普遍性。

2020年公募基金的业绩也都非常好，上半年股票型基金的平均收益率为24.21%。从行业ETF（交易型开放式指数基金）的净值变化看，医药生物、食品饮料、半导体等行业的投资回报率名列前茅，成为令人羡慕的“好赛道”。

“好赛道”意味着赛道内的公司具有高成长特性，所以这些“好赛道”上奔跑的“马儿”（公司）估值水平（P/E和P/B）都不低。如根据我们对2020年末股价水平的计算，医药生物行业的大市值股票（行业营收排名前30%）的P/E为51.3倍，P/B为7.8倍；食品饮料行业的P/E为58.7倍，P/B为9.7倍，电子行业的P/E为48倍，P/B为6.3倍。

中泰证券的策略团队曾经在2017年对2006-2016年利润增长率超过20%的上市公司数量进行统计后发现：连续5年中，年利润增长超过20%的公司占比只有1.2%；连续5年中，年利润有4年增长超过20%、另外1年增长不低于-20%的公司占比为2.9%；连续5年中，年利润有3年增长超过20%、另外2年增长不低于-20%的以及年利润有4年增长超过20%、另外1年增长低于-20%的，占比为6.4%。

2020年凌鹏在《一个数据引发的思考》一文中，统计了2000-2019年A股市场所有上市公司连续n年“扣非”净利润增速超过50%、40%、30%的数量，发现最近10年中，连续7年盈利增速超过50%的只有3家，超过40%的只有11家，超过30%的只有39家。这再次印证了持续高增长公司在A股市场上只有百里挑一的概率。

很多公司未来3年的盈利预测都可以达到100亿元，或者是赛道优良，或者是龙头集聚。但只要简单看一下数据就会知道，A股市场中仅有105家归属母公司净利润超过50亿元，其中超过100亿元的仅59家。而这59家公司中有47家属于银行（20家）、房地产（8家）、建筑（5家）、证券保险（6家）、采掘（4家）、电力和钢铁（2家）、铁路（2家）等天然大市值领域。其他12家优秀的公司分别是贵州茅台（412亿元）、五粮液（174亿元）、上汽集团（256亿元）、温氏股份（140亿元）、海螺水泥（336亿元）、格力电器（247亿元）、美的集团（242亿元）、三一重工（112亿元）、万华化学（101亿元）、恒力石化（100亿元）、工业富联（186亿元）、海康威视（124亿元）。这么多年也就这12家公司，其难度可想而知。

每个投资者都只能买到自己所想象的未来，但如果你想象的美好未来不能得到大家的认同，那就只好顾影自怜了。

根据王晓东的统计，10年涨10倍的股票确实有不少，但“千里马常有而伯乐不常有”。例如，2006年初，全市场约有1 300只股票，到2015年末，10年间，股价涨幅超过1 000%的股票有410多只，占比达32%（经历了2007、2015两轮大牛市）。但扣除每只股票涨幅最大的2年后，其余8年的平均涨幅只有7%。而其后5年（2016年初至2020年9月）的年平均跌幅高达11%。

1998年初至2007年末这10年间，共有50多只股票10年涨10倍，占比达8%。但扣除每只股票涨幅最大的2年之后，其余8年的平均涨幅只有5%，且其后5年（2008年初至2012年末）的年平均跌幅达到14%。

1996年初至2020年9月这25年间，全市场10年涨10倍的股票占比大约为5%（有的显然多次），但这些股票的年均涨幅中位数只有8.6%（相当于10年130%的涨幅）；这其中只有10%的股票年均涨幅超过19.5%（相当于10年5倍的涨幅）。

我们发现两个现实：一是10年涨10倍的股票不少，但波幅巨大，即便你选对了买入时机，也很难对卖出时机做出正确抉择，如果长期持有，则很多10倍股又成了过山车；二是2017年以后，10年涨10倍的股票的占比与高峰期相比，已经呈现明显回落，2019年和2020年不足1%。

回顾历史，A股市场上能保持利润持续高成长的企业凤毛麟角、百里挑一，今后，随着经济增速下行，要成为高成长企业的难度进一步提高。

投资的盈利模式不外乎两种，一种是大家所熟知的价值投资，即价值发现，挖掘被低估的品种，然后等待价值实现；另一种是揣摩市场偏好，如凯恩斯的“选美理论”：自己认为被低估的未必会涨，但大家都喜欢的投资品一定会涨。

A股市场有点类似于20世纪70年代的美国股市，即经济增速放缓，经济结构出现了一系列问题，调整需求上升，同时，机构投资者的比重开始快速上升。

如把标普500指数成分股按2008-2018年的ROE均值分为小于0%、0%~3%、3%~10%、10%~15%和大于15%这5组，每组取其中ROE波动率最高的30%及波动率最低的30%（ROE水平中性），会发现波动率越低的组估值越高，这说明业绩稳定的公司具有明显的估值溢价。

上市公司中银行类公司的盈利总额要占到所有上市公司盈利总额的近一半，这是很不正常的，从长期看，占比必然会不断回落。尤其是目前在金融去杠杆的大背景下，银行业的盈利能力和资产质量都存在较大不确定性，因此低估值正是对这种不确定性的风险溢价。

在增量经济时代，通常是“鸡犬升天”，因此，躺着赚钱的案例很多，创业成功的案例也很多。而步入存量经济时代后，经济和社会的大格局已经基本形成。因此，今后各行各业内翻盘和重新洗牌的机会就不多了，创业者的风险也大大增加。

随着社会法制不断健全，社会秩序也逐步理顺和规范，靠监管套利或体制套利的难度增加，也就是说，高度投机的时代已经趋于尾声。

经济的增长受到种种要素的影响，如总人口平均年龄、资本回报率、技术进步等，这些因素的增速最终都会下降或变为负增长，导致经济增速回落。世界各国经济发展都会受到生产要素的制约，如目前没有一个发达经济体的经济增速在5%以上。

2007年前后白酒销量的增速超过30%，而2020年白酒产量再度出现负增长。因此，2007年前后什么酒厂都赚钱，2018年以后很多酒厂都经营不下去了；2007年前后高端消费群体都还习惯于浓香型白酒，如今相信相当一部分高端消费群体都更喜欢喝酱香型白酒了。

从A股市场的行业涨幅排序看，2004-2009年，涨幅前五的行业分别为有色金属、食品饮料、汽车、建材、煤炭，2009年至今，涨幅前五的分别为食品饮料、家电、消费者服务、电子、医药生物，即周期性行业均已退出前五，消费与高科技成为领涨行业。

从就业的角度看，IT行业仍然有较大发展空间，毕竟是科技引领时代进步。金融业的发展空间不大了，目前金融业的增加值占GDP比重在7.5%以上，已经是超前发展了，今后金融业可能不是存量博弈，而是减量博弈。

很多投资者抱有侥幸心理，喜欢投资不确定性高的标的，希望一夜暴富，乌鸡变凤凰，由此导致不确定的股票估值过高，而确定性的股票被冷落而导致估值偏低。

在经济转型过程中，第三产业比重上行是必然趋势，从而带动服务消费的上升。2017年第三产业增加值占GDP的比重为51.6%，2019年继续上行至54%。

在巴菲特的投资组合中，消费类公司居多，这不仅是因为美国经济主要靠消费拉动，还因为消费类公司大多具有业绩增长稳定、现金流充裕及盈利波动较小等特征。

由于资产泡沫的“刚性化”，高收入群体的收入增速超过GDP增速，所以高端消费需求似乎一直大于高端消费品的供给。

中国高端白酒消费的一个最大特色是团购消费占相当大的份额，即政府消费和商务消费。据某研究机构对2009年高端白酒消费群体所做的判断，政府消费占46%，商务消费占35%，私人消费占19%。

中国的茅台、五粮液、泸州老窖等的国际化程度比全球绝大部分奢侈品都要低。其中最有希望扩大海外市场份额的，还属茅台，因为五粮液过去多年基本上采取的是买断经营和OEM（原始设备制造商）这类的品牌全覆盖模式，只有茅台坚持走高端路线。但目前茅台在国外的销量只占其全部销量的5%左右，离国际化的目标还很远。

A股整体估值水平长期高于美股 ，比较A股和美股的主要股票指数的P/E，除了沪深300指数受权重较大、估值较低的银行股影响外，其他A股主要指数的P/E过去长期高于美股。如果从各指数成分股的P/E中位数来看，A股主要指数的P/E过去长期明显高于美股。

纳斯达克市场有80%左右的股票在上市后的第3年便因公司破产或被购并而退市。优胜劣汰的市场机制下，股价和业绩的匹配度更加合理，所以不容易出现过高的估值。2016年以来纳斯达克100指数成分股的P/E中位数保持在28倍左右，同期上证A股成分股的P/E中位数则在44倍左右。

审批制下A股市场供给不足和缺乏严格退市机制是A股高估值的主要原因

相对于机构投资者，个人投资者往往更容易追涨杀跌、炒作题材、频繁交易等，造成A股市场的波动率长期明显高于美股。

过去30年间，中国的经济增速显著高于美国，但A股市场的整体涨幅大幅低于美股，A股市场上市公司的盈利能力也明显偏低。

统计2010-2019年的数据发现，美股10年内ROE稳定高于15%的公司有88家，10年内ROA（资产回报率）稳定高于10%的公司有61家。而在A股市场中，10年内ROE稳定高于15%的公司仅有16家，不足美股数量的20%；10年内ROA稳定高于10%的公司也仅有15家。

从理论上讲，资本结构对企业长期价值的影响不大，但对短期业绩的影响却非常明显，因此可能会造成当前的静态P/E失真。比如一家公司短期大幅提升杠杆，可能使得短期业绩暴增，静态P/E下降，但其未来继续提升杠杆的空间就没有了，且高杠杆可能降低未来的稳健性，当前P/E值就可能被低估。

职业经理人更加追求公司的短期业绩和股价表现。随着美股上市公司的创始人及其继任者陆续退出（美股很多科技公司都是20世纪八九十年代成立的），由职业经理人接管，美股急功近利的现象将会更加明显。

我国普通股票型基金虽然股票的市值仓位较低，但换手率是美股基金的3倍，市盈率也更高。即使是与投资于A股市场的美国基金相比，国内基金的换手率也明显更高。

国内基民则换手率较高，基金的份额波动大。频繁申赎基金意味着市场对基金经理的业绩考核偏短期。

从长期业绩表现来看，国内股票型公募基金获取超额收益的能力并不差，这或许是因为A股市场成熟度低，市场有效性也较低，相对更容易获取阿尔法。如果在2004年底以相同的本金分别投资国内普通型股票基金和美国开放式股票基金，那么截至2020年底，投资国内基金可获利1 354%，同期沪深300指数上涨421%，国内股票型基金平均可获得933%的超额收益。而投资于美国开放式股票基金，仅获利249%，同期标普500指数涨幅210%，超额收益只有39%。但正是因为A股基民频繁申赎，所以基金净值赚钱了，而很多基民亏钱了。

巴菲特强调，一定要选ROE高的公司，在低P/E时买入，在P/E和ROE两个数字差不多的时候估值相对合理（如P/E 20倍，ROE 20%）。

由于国内股市历史太短，按巴菲特这么严苛的选股要求（如需要10年ROE在20%以上），几乎没有符合条件的公司，为此，我们放松对业绩持续时间的要求，选取过去3年ROE高于20%且P/E小于过去3年ROE均值的公司，等权配置，每年初调仓，看看过去10年的表现如何。回测结果表明，“高ROE+低P/E”的策略净值在2008年以来的涨幅为410%，而同期沪深300指数涨幅为190%，大部分年份这一策略都获得了正向超额收益，可见“高ROE+低P/E”的选股标准在过去10年总体是有效的。

“高ROE+低P/E”的选股策略在消费类行业中效果更好。其原因应该是消费类公司的业绩（ROE）波动相对较小，而ROE波动较大的公司过去3年ROE较高、P/E较低（市场预期低），很可能意味着接下来ROE会迎来下降周期。

从入选次数较多的公司来看，“高ROE+低P/E”策略选取的公司基本都是各行业或细分领域的龙头。这其实体现了巴菲特的“护城河”理论：能长期保持高ROE的公司，必定有其“护城河”，也容易成为行业或细分领域的龙头。

从A股市场房地产板块的估值水平看，2007年市盈率达到90倍，如今只有7倍左右。可见，证券市场对楼市的前景似乎并不看好。

根据易居研究院的测算，虽然2019年深圳的房价收入比还是全国最高的，但已经从2009年的36倍，略降至2019年的35倍。

中国居民的实际可支配收入与公布的抽样调查数据存在很大缺口。对此，王小鲁教授、甘犁教授和我都做过多年研究，得出的结论差异不大：缺口规模均为当年GDP的10%以上。

楼市泡沫之所以如此刚性，这与地方政府、金融机构等诸多部门的利益严重捆绑有关，正如朱宁教授一语道破的那样：中国被担保的泡沫。

根据国家统计局的公报，2016-2019年，高收入群体的人均可支配收入累计增长29%，而中等收入群体的累计增长只有19%，绝对收入和相对收入之间的差距均在扩大。

从国内外过去的案例看，经济下行时实施宽松货币政策和积极财政政策的结果，通常都会扩大居民收入差距。

不喜欢用房价收入比作为楼市估值指标的原因，因为官方数据大大低估了高收入群体的实际购买力。

在人民币升值背景下，外资不断流向国内资本市场，加上国内货币环境也比较宽松，使得2020年创业板指数涨幅达到64%，名列全球第一，其他主要指数的涨幅也名列全球前茅。但是，我国的GDP增速却创下了过去40年的最低纪录。

2020年，涨幅最大的行业几乎都是高科技、高端制造业或新经济行业，在房地产市场上，一、二线城市单套面积越大的房屋越好卖，销量增速最快的是豪宅。美国也不例外，2020年美国单套售价100万美元以上的豪宅（在中国价值100万美元的房子还不能算豪宅）与10万美元以下的独栋住宅的销量同比差达到80%。

根据央行的最新调查报告，拥有一套住房家庭的住房资产占比为64.3%，拥有两套住房家庭的住房资产占比为62.7%，拥有三套及以上住房家庭的住房资产占比为51.0%。

房地产繁荣对消费的拉动作用还是比较明显的，因为房价上涨能带来“财富幻觉”，购房之后对家具、家装、家电的需求也会增加。因此，房价表现好的城市，消费也表现好；房价表现差的城市，消费也表现较差。

过去11年，就是在美国次贷危机之后的2008-2019年，2 800多只纳斯达克股票的中位数只上涨了百分之三十几，而涨幅排名前10%的股票，即280多家上市公司11年的涨幅接近20倍，市值占到整个纳斯达克市值的一半。

真实世界中的周期是在“较好”和“一般”之间波动的，而市场的周期是在“很好”和“很不好”两个极端中摆动的。

企业的盈利水平从长期来看会上升，但是波动性是更强的，因为企业会通过一些借贷和杠杆的方法，来提高自己的销量增长。这会导致更大的波动性。

我们中泰总量团队也曾经研究过美国标普500指数过去146年的回报率，发现在8.98%的年化回报率中，通胀贡献了2.05%，而且只有两个10年股指没有跑赢通胀。这说明时间拉长了，一切都趋于平淡，因此，根本用不着过度关注每个月的宏观数据。

我真正开始研究宏观经济还是在1993年，当时是为了对国债期货品种进行估值而去预测保值贴补率。而要测算保值贴补率，就需要了解财政政策和货币政策对于物价和利率的影响机制，以及经济周期的变化特征。这些虽然都属于浅层次的研究，但在结合了期货市场的真实案例后，让我体验到了人性强化趋势演变的共振过程：从价格发现到价格实现，再到价格超越。

在资本市场上，要预测准确几乎是一件不可能的事情。例如在20世纪90年代末的君安研究所，但斌是执着于技术分析并坚信以此可以准确预测市场涨跌的少数派。我曾为此与他争论，提出预测结果分为四种情况：预测方法正确，结论正确；预测方法正确，结论错误；预测方法错误，结论正确；预测方法错误，结论错误。所以即便在你预测正确的情况下，也存在预测方法错误的可能性。

转眼到了2007年，但斌托人给我送来他的新书《时间的玫瑰》，我知道他终于放弃了技术分析理论，成为巴菲特的虔诚拥护者。而他之后取得的骄人投资业绩，实际上正是因为找准了中国经济和资本市场的大趋势。

巴菲特之所以选择长期投资，是因为他发现经济的总趋势是在增长的，更何况政府为了维持经济增长和防止危机发生，就得超发货币，这更提升了资产估值水平。而对于新兴市场，经济增速更快，经济分化趋势下头部企业的获利更多，金融开放趋势下的外资流入空间更大，价值投资理念下估值体系的修正机会更多，在这些趋势的合力作用下，A股市场获得超额收益比其他市场更为容易。

例如，我在2002年就组织行业研究员选择30个行业中的龙头企业，推出了《未来蓝筹：中国行业龙头研究》这本书。事实证明，过去20年来我国行业集中度的提升速度非常明显，头部公司不仅盈利增速超过行业平均水平，而且估值水平也相对提升。又如，在20世纪90年代末，我研究发现，国内所有券商总资产之和，不足美林证券的10%，这是否意味着中国的投资银行业作为新崛起的行业，存在很大的提升空间呢？重阳投资董事长裘国根先生是我的好友，他早就敏锐地发现了市场对券商的估值过低问题，而且也取得了从发现价值到实现价值的辉煌业绩。

本书是基于自上而下的演绎方法，从宏观政策到微观投资，来展望资本市场的未来和预见各种趋势。但这并非唯一的方法，例如东方资管前董事长王国斌的研究方法基本上就是自下而上的，他所挖掘的那些被市场称道的大牛股，与宏观经济的波动似乎关系不大。这说明，获得高投资回报的路径有很多，只要方法得当，调研深入，都可以创造巨大价值。

中国资本市场过去30年所走过的路，与成熟市场的走法存在很多惊人的相似之处，这实际上就是市场发展的趋势。同样，中国经济增长模式也正在从投资主导向消费主导迈进，带来了分化和集聚效应，又与美国从过去到现在的模式非常相似。而且，趋势一旦形成，就会不断强化。然而，趋势形成之后，并不是一成不变的。例如，在2010年之前的重化工业化时代，“五朵金花”是机构投资者的最爱，其行业龙头也被视为最具投资价值的。但2012年以后，周期性行业开始走弱，大消费行业随之崛起。又如，2016年之前，市场奉行“小的就是美的”，2017年开始则进入强者恒强的“确定性溢价”时代。

尽管趋势会发生改变，例如，数码相机的诞生，让胶片行业遭遇了灭顶之灾，而智能手机的普及，又让摄影器材行业需求大减。但寻找拐点则往往徒劳无益，太多的人喜欢寻找拐点、划分历史阶段，动不动就是“新周期”“后时代”，但是，我们的生命太短暂了，经历不了太多的拐点，这就注定生命的大部分时间都处在趋势中。记得2006年上半年，A股市场一轮久旱逢甘霖般的牛市启动，大盘很快就涨了60%多，接下来市场开始大幅回落，不少人以为牛市结束了，又会回到1 000点。我当时在泸州飞往北京的飞机上，写下了《探寻拐点还是追随趋势》一文，认为如果预测的思维是理性的，但市场的行为却是带有情绪的，其推导的结果显然会有误差。后来大家都知道，这轮牛市涨到了6 000多点。

既然追随趋势的风险要小于寻找拐点，所以巴菲特就选择了一条看似最容易走的路：买入并持有。例如，2008年他买入且持有比亚迪的股份，至今回报25倍，其间也曾跌破成本价，但从未卖出，这也需要定力，毕竟贪婪与恐惧是人的天性。巴菲特在给股东的信中说，永远不要做空美国，其讲的就是一种长期大趋势。在确信这种大趋势的背景下，再选择有投资价值的品种，是否更具有把握呢？例如，裘国根认为可持续且具有确定性的盈利增长和高股息率是一条安全的“护城河”，而邵健则认为高成长才是最宽阔的“护城河”。我觉得都对，前提是先要认可中国经济继续增长、转型升级不断推进、中国开放之门越来越大的大趋势。

2021年与未来，中国资本市场是否依旧充满机会呢？尽管第一季度市场跌宕起伏，迷雾重重，但我却感觉未来之路越来越明朗，未来的资本市场是一个让理性投资者更容易赚钱的时代，是一个机构投资者规模和数量加速增加的时代，是一个存量经济特征愈加明显、分化之下强者恒强的时代。

当然，股市存在的前提就是不确定性，或不可预知性，否则就不存在博弈了。即便是巴菲特管理的伯克希尔·哈撒韦公司，也出现过很多次股价暴跌，其中2000年网络股泡沫破灭时，跌幅达到50%。巴菲特说，不要向人借钱炒股，否则遇到这样的暴跌，就血本无归了。