还有一些“未知的未知”（unknown unknowns），可能在我们未来的生活中起主导作用。

国有企业不能驱动未来经济增长。

大多数资源错配是由国有企业造成的，民营企业没有那么大程度的资源错配。

首先，中国不仅面临进入劳动力市场的人数急剧下降，而且从西部农业部门向东部制造业部门的内部人口迁徙也正在结束。

利率被设定在远低于经济增长率和通胀率的水平。1990—2010年，中国经济年均增速约为10%，而同期经通胀调整后的年均存款利率为-3.35%（年均名义存款利率为1.4%，年均通胀率为4.75%）。

低利率实际上是对家庭的征税。由于家庭储蓄由银行汇集，再流向国有企业，这种“对家庭的税收”实际上变成了对国有企业的补贴，银行是其中的通道。

由于外国公司不再涌入中国，再加上当前针对中国企业在海外市场收购技术的严格审查，过去盛行的技术转让将不复存在。

中国引入提高生产率的劳动节约型技术的能力，取决于国内能够推动的重大创新。由于不再能得益于外国公司的技术转让，再加上中国企业收购外国技术型公司的政治敏感性，技术的有机改进将更加困难。

新兴经济体之所以无法转型为发达经济体，不是因为所谓的中等收入陷阱，而是因为行政管理陷阱。

中国规模庞大的技能劳动力群体加入全球化，使得全球有效劳动力的供给一度上升了120%。

社会保障、财政问题、医学研究的重心以及债务积压，都会随着全球老龄化而变得越来越重要。

还有一些“未知的未知”（unknown unknowns），可能在我们未来的生活中起主导作用。

没人真正知道未来一两年会发生什么，因为我们从来没有经历过大片地区被封锁这样的情况。

除了大量储蓄，大多数国家的货币供给也急剧增加。在日本和美国等一些国家，货币的增长几乎比以往任何时候都快得多。我们认为，这意味着经济重启后通胀会上行。

在美国，失业救济金如此之高以至于人们不愿意接受低收入的服务业工作，宁愿保持失业状态。在英国，许多低收入的工作和服务基本上由东欧移民完成。

世界上许多国家的最低工资都在急剧上升。

通胀会持续高于大多数央行当前的预期。

这一次，我们正在见证这辈子最同步的经济扩张。所有的经济体都在增长，中国和北亚开始于2020年2月，发达经济体也包括新兴经济体在6月重启。

我认为他们也忽视了我们看到的大规模全球财政和货币扩张的影响。即便一个国家微不足道，当你把150个国家放在一起考虑时，这也是一个非常巨大的冲击。

除非有重大的医学突破或者其他主要因素，到2030年世界的通胀会更高。

由于新冠疫情的影响，许多国家都开始意识到一些关键产业，尤其是生产疫苗的制药业，应该留在本土。

本次危机的教训，意味着许多国家都将面临压力，欧元区的国家也好，美国也罢，都会确保一些产业留在本土。

美国人担心中国拥有世界上大部分的稀土资源，所以他们将努力尝试开发中国之外的稀土资源。

无论出于什么原因，全球化都会面临政治阻力，这会抑制中国出口在全球占比持续上升的趋势。

当你什么资本都没有时，任何引进的事物都是最先进的。如果你现在去看看纽约或者伦敦的地铁系统，它们很难维护，因为它们是一百多年前建成的。

央行控制通胀会变得越来越难，原因有二。第一，通胀是人口结构性和全球性力量的结果；第二，政府不会同意加息，因为加息危害经济增长，妨碍政府连任。

经济学课本忽略劳动供给变动的影响是不妥的。在过去30年里，世界的劳动力供给的确发生了巨大的变化。现在又要再次改变。

新冠疫情是世界上的重大危机，它改变了全球的政策，会加速显现长期潜在因素改变带来的影响。

新兴市场经济体和发达经济体的一个重要区别是，劳动力在新兴经济体比较便宜而资本在发达经济体中相对比较便宜。

斯堪的纳维亚半岛在老龄化，美国在老龄化，西欧在快速老龄化，北亚和东欧也都在老龄化。世界上没有一个地区还在享受人口红利。如果你去非洲、印度以及拉美地区看看，人们也会指出这个问题。

如果想持续增长，就必须引入更多的技术。

日本有一家完全自动化的酒店，它大约在三年前开业，之后有将近50%的机器人都被淘汰并被替换成了人工，因为它们不能通过改变程序让自己变得足够灵活。

结婚年龄和生育第一个孩子的年龄都在快速上升。

年轻人不能足够地储蓄，因为在20岁时，你很难想象退休后是什么样子。你的主观贴现率实际上非常高。

许多老龄化的家庭往往希望住得离医疗设施近一些，这会吸引他们住到市中心，看看意大利空荡荡的乡镇和村庄就知道了。

国有企业也不能驱动未来经济增长。

自2015—2016年以来，我认为中国政府和决策者的愿景发生了巨大的变化。他们完全清楚，必须摈弃旧的增长模式。钢铁的生产受到打击，而国有企业也不能驱动未来经济增长。

现在最大的挑战就是如何解决过去的问题，即国有企业和银行资产负债表上的债务。

很难指望利益相关方自己会主动解决这些问题，因为这将会使所有人的资产负债表恶化。

如果观察中国应对疫情的政策，它必须更多是财政方面的，而不是货币方面的，因为货币政策通常会使大银行、地方政府和大企业获得资金，但是70%的就业都是由中小民营企业提供的，而财政是唯一能使资金进入这些机构的方式。

大多数资源错配是由国有企业造成的，民营企业没有那么大程度的资源错配。

未来将完全不同于过去，因为我们正在经历一个转折点：随着“甜头”变酸，几十年来由人口变化带来的趋势将发生戏剧性逆转。

中国的崛起及其人口带来的“甜头”，强力影响了过去三十多年全球通胀、利率以及不平等的变化走向。

1990年到2017年，全球贸易量年均增长5.6%，而同期全球GDP年均增长2.8%。2004年，中国在全球制造业产出中的份额为8.7%，到2017年，这一份额已经达到26.6%。

赢家是发达经济体拥有有形资本和人力资本的那些人，以及中国和东欧的工人。

在大多数国家，用顶部10%与底部90%人口的收入比衡量的不平等状况趋于恶化，财富不平等也是如此。

在许多发达国家，收入与财富不平等加剧，低技能工人的实际工资缓慢增长，导致更高比例的选民对其政治制度失去信心，并深信精英阶层不再关心他们。

全球化进程可能因遭遇两股逆风而放缓。

首先，中国不仅面临进入劳动力市场的人数急剧下降，而且从西部农业部门向东部制造业部门的内部人口迁徙也正在结束。

此外，随着民族主义在政治上更受欢迎，以有利于增强商品和服务跨境流动、人员迁移和资本流动为招牌的全球化将面临更大的政治威胁。

全球抚养比的急剧上升则意味着，那些只消费不生产的被抚养者，其作用将超过导致通缩效应的工人。因此，通胀不可避免。

中国过去养老保障制度的不健全以及对年轻家庭成员依赖的消失（由于执行独生子女政策，每四个祖父母只有一个孙辈），导致个人储蓄率非常高。

承诺维持或增加养老金常常是民粹主义政党宣言的重要组成部分，比如2018年的意大利。

自1955年以来，中国占世界人口的比重一直在下降。因此，重要的并不是中国人口的相对规模，而是中国劳动力加速融入全球经济的速率。

中国经济中的问题贷款总额就接近5.75万亿元人民币（略高于2001年GDP的50%）。中国当时无疑面临着与其目前类似的资本配置不当及不良资产问题。从这个角度看，中国领导层不顾烦苛的条件寻求加入世贸组织的原因就很清楚了。

尽管美国企业的跨境生产和就业再分配导致本土制造业就业下降，但美国制造业的附加值仍持续上升。另一方面，对于早已给予中国最惠国待遇的欧洲，在中国加入世界贸易组织后，其制造业并未出现这种下降。

在发达经济体和新兴经济体中，制造业扮演的角色非常不同。

在特区扩大的过程中，这些省份的省长和国有企业的领导人逐渐成为中国最有权力的人物。

农村与城市之间的历史性人口迁徙，为城市区域和经济特区提供了源源不断的廉价劳动力。

中国的户籍制度使得这种人口迁徙的出现不会给城市化地区带来太多负担。

迁徙成本并没有转嫁到这些城市中心的管理上。其结果是，只有劳动者本人为找工作而流动，其家庭则继续留在农村，并在那里获得当地的服务。如果没有户籍制度，农民工可能会卖掉他们的土地，以更快的速度迁移到城市地区，这会导致城市劳动力，也许还有农村土地供应出现严重过剩。

过去几十年里，农村人口向城市的迁徙一直缓慢而持续地进行，从而保障了廉价劳动力的稳定供给。

中国通过实施严格的资本管制、固定汇率以及保持国内货币政策独立于全球货币环境来应对“不可能三角”难题。“不可能三角”是指一个经济体必须从资本自由流动、固定汇率和货币独立这三个因素中选择其中的两个，三者不能兼得。

除了对资本流动实施严格的管制，中国人民银行还干预外汇市场，以防止投资基金的流入导致人民币升值。

利率被设定在远低于经济增长率和通胀率的水平。1990—2010年，中国经济年均增速约为10%，而同期经通胀调整后的年均存款利率为-3.35%（年均名义存款利率为1.4%，年均通胀率为4.75%）。

中国家庭在财务上几乎没有保护自己的手段。买房成了家庭的投资选项，其杠杆率因此上升。

低利率实际上是对家庭的征税。由于家庭储蓄由银行汇集，再流向国有企业，这种“对家庭的税收”实际上变成了对国有企业的补贴，银行是其中的通道。

中国普通家庭实际上只有两种财富储存方式：房子和银行账户。

由于外国公司不再涌入中国，再加上当前针对中国企业在海外市场收购技术的严格审查，过去盛行的技术转让将不复存在。

在增长一直乏力的世界，是否有足够的经济活动能够使“一带一路”倡议持续下去，对此我们心存疑问。因此，中国通过这项倡议为自己创造增长的能力有限。

过去10年，民营部门贡献了60%以上的GDP、70%以上的税收、80%以上的创新、90%以上的就业。

出于社会因素和政治风险的考虑，大规模裁员不是国有企业的有效选项。这意味着劳动力市场无法承受调整的冲击。

即使政府可以对银行再注资，大量核销贷款的国有企业很可能再也得不到新的融资，从而不得不裁减相当一部分劳动力。相反，银行对发放给国有企业的贷款进行了“永续化”处理，使得这些企业能继续运营。

”僵尸”企业在中国的存在，至少一定程度上受到社会和政治约束的影响。

人们普遍认为，中国的杠杆率已经到了不可持续的水平，其中相当大部分被用于支持经营业绩不足以偿还债务的资产。

中国人民银行似乎坚定地致力于去杠杆化进程，只有在严峻的经济状况加剧、需要一定宽松政策的情况下，才会从这一激进立场上回撤。中国人民银行去杠杆化的努力和中国经济的发展路径，继续使人们担心未来某个时点可能爆发债务危机。

如果银行要免除债务，会造成两个问题：首先，银行将不得不以分步的方式损失资本金，我们将在下面讨论这一点；其次，难以继续向国有企业放贷。国有企业将不得不削减业务，并可能解雇大部分劳动力。这个问题可能导致社会动荡，是政府不希望看到的。

中国引入提高生产率的劳动节约型技术的能力，取决于国内能够推动的重大创新。由于不再能得益于外国公司的技术转让，再加上中国企业收购外国技术型公司的政治敏感性，技术的有机改进将更加困难。

现在几乎每一个发达国家以及许多主要新兴市场国家的抚养比增速都会上升，尤其是中国和德国。

中国、韩国和俄罗斯的生育率与发达经济体相近。

日本是世界上老龄人口占比最高的国家，2015年已有33%的人口年龄在60岁及以上，其次是德国（28%）、意大利（28%）和芬兰（27%）。

老年人的劳动参与率与养老金的慷慨程度负相关。

通胀来自被抚养者，通缩来自工人。

企业部门的集中度和垄断程度在不断提高。如果是这样的话，将导致更高的利润率、利润在国民收入中占更高份额，以及更低的投资。

有证据（主要与美国有关）表明，企业部门的集中度和垄断程度在不断提高。如果是这样的话，将导致更高的利润率、利润在国民收入中占更高份额，以及更低的投资。

在一项旨在探究美国实际利率的决定因素的实证研究中，汉密尔顿等人（Hamilton et al.，2015）发现，美国实际利率最显著的关系是：它与世界其他地区的实际利率联动。

由于社会保障体系的不完善，个人需要为退休储蓄。再加上对国有企业经营者的激励是留存利润，而不是上缴利润，因此，超额储蓄率的原因显而易见。

戈登（Gordon，2012）认为美国的生产率从1973年就开始下降，并且不太可能回升。

欧洲央行（ECB）的研究《自然利率：估计、驱动因素和对货币政策的挑战》（Brandet et al.，2018，第5页，以及第16—20页专栏2）认为，“风险厌恶和对安全资产的追求导致全球金融危机后利率进一步下降”。

短期利率由官方法令规定，至少短期内是这样，而长期利率更多由市场力量决定。

在大多数发达国家，CEO（首席执行官）与其麾下普通工人的薪酬比值一直在飞速上涨，仅日本存在部分例外。

我们的资本主义制度看起来并不公平，尤其是即使公司破产了那些管理公司的人也能全身而退：他们不仅怀揣着累积的巨额财富，还能在未来领取超丰厚的养老金。

受损的阶层主要转向支持激进的右翼民粹主义政党。此类例子俯拾皆是：美国的特朗普、英国脱欧、意大利北方联盟、法国的国民议会（Rassemblement National）、德国选择党（AfD）、匈牙利的欧尔班（Orban）、波兰的法律与公正党（Law and Justice）、芬兰的正统芬兰人党（True Finns）等等。有关此趋势的精彩讨论，请参见罗德里克的研究（Rodrik，2018）。

民意调查的结果持续表明，英国公众希望减少移民数量（Ipsos MORI，2018；Duffy and Frere-Smith，2014）。

过去几年，日本55～65岁人口的劳动参与率一直在快速上升，现在达到了75%，仅次于新西兰、瑞典和冰岛。

日本并不是唯一一个临退休人群劳动参与率较高的国家。造成这一普遍趋势的原因至少有两个：首先，许多人已经意识到他们会活得更长，因此他们此前计划的储蓄似乎不足；其次，养老金福利普遍下降（旨在减轻政府的财政负担）。

在65岁以上人口中，日本的劳动参与率仅略低于25%，在经合组织成员国中位居前列。

过去30年是人口红利期，整个世界劳动力人口十分充沛，但未来30年里，人口结构的不利因素将对全世界产生巨大影响。

选举结果越来越取决于现任领导人能否说服有抱负的选民相信一个美好的经济未来。

印度虽然能够吸引全球资本，但由于行政资本的缺乏及其民主制衡体系，无法实现一心一意的中国式增长模式。

2019年，非洲人口约为13.2亿，几乎与印度的人口相当，

新兴经济体之所以无法转型为发达经济体，不是因为所谓的中等收入陷阱，而是因为行政管理陷阱。

在那些受先前房地产泡沫破裂影响最大的国家，如美国和欧洲外围国家（包括英国），居民部门债务率的增长幅度最小，甚至有所下降。那些当时未受影响的国家，例如澳大利亚、加拿大、挪威和瑞典，已经接手成为房地产热潮的先锋，并主要集中在少数城市中心，比如斯德哥尔摩、多伦多和温哥华。

加拿大、澳大利亚、瑞典，以及北亚、波兰和智利的居民部门债务都出现了两位数的增长，中国、韩国、马来西亚和泰国的居民部门债务上升了20%～25%。

马来西亚和泰国的居民部门债务与GDP之比已接近发达国家的水平，而韩国的居民部门杠杆率水平与房地产危机前的美国差不多。

在许多国家，例如欧洲和中国，出现了工人数量的绝对下降。

如果一个人是冷酷的经济学家，他的唯一目标是最大限度地提高GDP或者人均GDP，那么应对新冠疫情的最佳方式是什么都不做，完全无视它，任由它发展。