“我知道你们为什么不想这样做，”习近平在挤满了中国高层干部的房间里说，“但如果你不能在维持社会稳定的同时控制债务，我会质疑你是否做到了工作。” 2017年7月。

习近平对地方政府借款设定了硬性上限，类似于美国的债务上限。为确保合规，制定了严格的新制度。过去，评判地方官员的标准是他们促进增长的能力。现在，最重要的是，他们将根据借了多少来判断。

在 2008 年危机之前的几年里，每增加 100 元人民币的贷款就可以创造近 90 元人民币的额外 GDP。之后几年，这个数字跌破了30元。需要越来越多的信贷来产生越来越小的增长。

早在 2010 年，辽宁省审计员就发现 85% 的地方政府融资工具（借入刺激资金的空壳公司）的收入不足以偿还债务。 到 2016 年，对债券招股说明书的梳理发现，辽宁省地方政府融资工具的平均资产回报率仅为 1%。

对最大的隐性政府债务——地方政府的表外负债——的解释在于中国政治中的一个重要动态：北京与省会城市之间的控制权之争。

正是道德风险——相信所有给国有企业的贷款都有不违约担保——使得信贷流向价值可疑的项目。

雷曼兄弟的融资一直很便宜；然后它变得昂贵，然后它消失了。这就是雷曼兄弟倒闭的原因。

1989年抗议的直接原因是改革派前总书记胡耀邦去世。背景是金融部门失控、通货膨胀猖獗以及中国经济几近硬着陆。这是以高价换来的关于经济增长与社会稳定之间关系的早期教训。对于后来的领导人，从江泽民到习近平，这是一个无法忘记的教训。

引发大火的导火索出现在 1988 年 8 月，当时政治局批准了邓小平全面取消价格管制的计划。官方数据显示，1988 年下半年零售价格同比上涨 26%。

1988年，气氛不同了。抓住通货膨胀螺旋上升带来的机会，陈和保守的计划者加倍实施紧缩政策。结果是“手术成功，患者死亡”的典型例子。通货膨胀率降低了，但只是以打击经济增长和就业。1988年，国内生产总值增长11.3%。 1989 年，它暴跌至 4.2%。

两次打击——首先是高通胀打击购买力，然后是增长放缓打击工资和就业——证明是灾难性的。正是在这种气氛中，天安门抗议者要求更大政治自由的呼声在更广泛的社会不满情绪中引起了共鸣，引发了最初的大规模抗议，然后是邓小平和党内元老们的严厉回应。

“要求一个国家开放其资本账户过早，”朱警告说，“甚至可能摧毁国家经济。” 中国领导人看到了发生在苏哈托身上的事情。他们不希望同样的事情发生在他们身上。

2002年，江泽民的最后一次党代会确定了“劳动力、资本、技术、管理人才和其他生产要素按照贡献程度参与收入分配”的原则。随着马克思“各尽所能，按需分配”的最终抛弃，不平等加剧的大门敞开了。

正如工行 IPO 的招股说明书所阐明的那样，该行的大股东——财政部和中央汇金——“对国务院和/或中国人民银行制定的经济或财政政策的成功实施具有浓厚的兴趣，政策未必为了我们其他股东的最大利益。”

2005 年 5 月，美国财政部称中国的汇率政策“高度扭曲”。

“防止资产泡沫就像防止通货膨胀，确保公平、健康和透明的股票市场是政府的责任，”温家宝总理说，展示了他高尚情操和缺失行动的标志性结合。

本·伯南克 (Ben Bernanke) 对引发危机的原因有自己的解释：中国。“全球储蓄过剩”，其中大部分储蓄来自中国。

2013 年将接替温家宝出任中国总理的李克强在一个毫无防备的时刻表示，中国的 GDP 数据是“人为的”。时任辽宁省委书记的李先生跟踪银行贷款、电力输出和铁路货运作为增长的代表。

从 2008 年 9 月到 2009 年 4 月，大约 17% 的农民工（其中 4500 万人）失业或推迟从农场搬到农村工厂。 记者兴高采烈地报道台湾老板提着装满现金的手提箱从工厂后门逃走，而一群未领工资的工人则在前线抗议，愤怒地询问拖欠的工资。对于一个首先关注社会稳定的中国领导层来说，这些都是令人不安的迹象。

高失业率和低工资增长对政体产生了痛苦的影响，取而代之的是民粹主义者。在法国，国民阵线候选人进入最后一轮总统选举。在英国，52% 的人口投票退出欧盟。在美国，唐纳德特朗普赢得了总统职位。

胡锦涛没有取得更多成就的一个原因是其领导风格被支持者称赞为基于共识和程序，但批评者则批评其软弱无能。

尽管由邓亲自挑选，但胡在第一个任期开始时处于弱势地位。常委会成员从 7 人扩大到 9 人，更难达成共识，而且还挤满了即将退休的江泽民总书记的支持者，这让胡锦涛更难推行他偏爱的政策。江泽民继续担任军委主席。胡被剥夺了领导核心的地位。

习强势进入。常务委员会由九人减回七人。胡在委员会中安插支持者的努力失败了，并放弃了军事委员会的主席职位。

习近平含蓄地批评过去十年浪费的机会。

在习近平的镇压之前，腐败问题更严重的省份增长更慢。腐败不是增长的加速器；这是一种增长的抑制剂。

国有部门的改革绝非易事。从整体上看，中国国有企业的收入与德国的GDP相当。大公司的领导人在政府的图腾柱上拥有相当于副部长的地位。在地方层面，国有企业深深植根于政治体系。

为了不被排除在“新+形容词”竞争之外，国际货币基金组织总裁克里斯蒂娜拉加德警告说，世界正在滑入“新平庸”，而对中国来说，这就是它的感觉。 GDP 增长已经从 2011 年年中的 10% 减速至 2014 年年中的 7.5%。由于人口和债务的压力，而且没有希望恢复到推动金融危机前增长的出口繁荣，几乎没有人预计它会长期存在。大多数人预计会继续下降。

中国家庭金融调查发现，三分之二的股票投资者的新投资者缺乏高中教育。

即使在市场繁荣的高峰期，股票发行也仅占融资总额的 5%。市场崩溃对道路、房地产和工厂的支出影响有限。

在辽宁省，以 8% 或更高利率借款的地方政府融资工具产生的资产回报率仅为 1% 或更低——这使得还款几乎成为不可能。

“我们从未在全国范围内看到过房价下跌，”本·伯南克 (Ben Bernanke) 说。

债务占 GDP 的 259.4% ，中国的债务水平与发达经济体相当，但收入水平与新兴市场相当。

通过在中等发展水平上最大限度地举债，中国更难缩小与高收入国家的差距。

中国私营企业的资产回报率最高：2017 年为 9.5%。根据官方数据，国有企业的资产回报率仅为 4%。考虑到国有企业以廉价获得信贷和土地的形式获得的补贴，这甚至夸大了实际绩效。

在一个控制的、国家主导的体系中，创新和创业的尝试是无效的。

供给侧改革主脑刘鹤坚称，他的方案并不反对私营部门。实际情况是，面临倒闭的主要是私营企业，而国有企业则享有更大的市场份额和更高的利润。自供给侧改革运动开始以来，国家投资已经超过私营部门的支出——通常是大幅领先。

外国公司在其中国企业的组织结构图上做标记时发现，它们必须包括一个共产党委员会的位置。

中国GDP数据的分析表明，增长被夸大了，而夸大的主要渠道是投资。 中国经济规模可能比国家统计局的报告要小。

国有部门在传统工业中所占的份额可能正在增长，但传统工业在 GDP 中所占的份额正在缩小。私营钢厂和煤矿正在倒闭。但钢铁和煤炭是中国的过去，而不是未来。在未来的行业——电子商务、电动汽车、机器人技术、人工智能——私营企业处于领先地位。回溯到 2007 年，中国排名前 20 的上市公司都是国有企业，其中包括最大的银行、石油公司、电信、工业和基础设施公司。快进到 2019 年，一些民营企业——腾讯、阿里巴巴、家电制造商格力电器——已经跻身前列。

贯穿本书的一句话是，金融危机并非始于银行资产负债表的资产端；而是始于银行资产负债表的资产端（asset side）。他们负债端（liability side）开始。在在中国，高储蓄率和受控的资本账户意味着银行体系不断积累新的存款，锁定了廉价而稳定的资金来源。大银行和小银行的国家所有权意味着政策制定者拥有不同寻常的资源来管理系统内的流动性。对媒体的控制对中国不利。这确实意味着他们不太可能面临市场震荡的恶性循环、媒体报道的放大和信心的崩溃。

“我知道你们为什么不想这样做，”习近平在挤满了中国高层干部的房间里说，“但如果你不能在维持社会稳定的同时控制债务，我会质疑你是否做到了工作。” 2017年7月。

在过去的政府中，总理将对金融体系做主。这次不一样了。习近平发挥着巨大的作用。李已经被边缘化了。

习的语气严厉，言辞火爆。债务推动的增长模式推动了中国近 40 年的发展，现在有可能使该国陷入危机。贷款盛宴结束了。去杠杆化的饥荒即将开始。

“金融稳定是国家稳定的基础，”习近平说。 “国有企业去杠杆是当务之急。”习近平在中国的债务清单上打勾。中央政府承担了 40% 的 GDP。加上地方政府，这个水平是 65%。就整个国家而言，政府、企业和家庭债务占 GDP 的 260%，与美国一样高。

每10元国民收入中就有近4元需要用于偿债。即使在处于金融危机风口浪尖的美国，债务成本也没有上升那么高。

习近平对地方政府借款设定了硬性上限，类似于美国的债务上限。为确保合规，制定了严格的新制度。过去，评判地方官员的标准是他们促进增长的能力。现在，最重要的是，他们将根据借了多少来判断。那个记录将跟随他们从一个岗位到另一个岗位——一个挂在他们脖子上的行政负担。

国家主导的银行系统和工业部门，再加上政府对信贷分配方式的控制松懈，意味着贷款和投资的效率低得惊人。在 2008 年危机之前的几年里，每增加 100 元人民币的贷款就可以创造近 90 元人民币的额外 GDP。之后几年，这个数字跌破了30元。需要越来越多的信贷来产生越来越小的增长。

在 1989 年的日本，过度借贷导致了股票和房地产泡沫。泡沫的破灭使朝阳之地从对美国主导地位的威胁变成了在全球竞争中停滞不前的失败者，并结束了自民党长达数十年的统治。

1997 年在亚洲，高额的外国借款和银行与企业之间的裙带资本主义关系使中国的邻国陷入危机。金融危机推翻了整个地区的领导人，结束了印度尼西亚苏哈托 31 年的统治，并将一位前持不同政见的民主活动家推上了韩国的青瓦台。

2007年在美国，失控的抵押贷款和宽松的金融监管引发了次贷危机。痛苦的经济衰退和缓慢的复苏导致美国政治发生了痛苦的转变——民粹主义的愤怒浪潮席卷唐纳德·特朗普入主白宫。

2016年3月，辽宁陷入困境的国有企业东北特钢集团董事长杨华被发现自缢身亡，疑似自杀。几天后，该公司拖欠了 8.52 亿元人民币的债券——这是价值 72 亿元人民币的一系列拖欠债券中的第一笔。现在，辽宁省政府正试图迫使东北银行的债权人——包括银行和债券持有人在内——同意一项交易，将他们的贷款换成股权。很少有人想要在一家没有利润且前景渺茫的公司中占有一席之地。

企业债务的实际水平可能接近 GDP 的 200%。

截至 2016 年底，美国和日本的企业债务分别占 GDP 的 72% 和 99.4%。看看其他新兴市场，巴西、俄罗斯、印度和南非——与中国一起构成金砖国家——的平均水平仅为 GDP 的 44.4%。

大部分应付账款代表国有企业欠其私营部门供应商的账单——这是国有部门的隐性债务（以及对等待付款的私营企业的隐性税收）。

“我们是国有企业，”位于北方大都市天津附近工业园区的一个价值数十亿元的燃气发电项目的经理说，“所以我们能不能赚钱并不重要。”

如果需要借贷来推动发展和管理经济周期的起伏，那么集中在企业部门建立杠杆是最不坏的选择。当家庭借贷过多时，就像金融危机爆发前的美国一样，结果就是郊区到处都是豪宅。如果政府借钱为消费提供资金，就像在欧洲债务危机之前的希腊那样，结果是公共部门的工资和福利支付带来无法承受的负担。通过向企业提供贷款来维持增长是——至少可能是——不同的。中国企业利用借款为资本存量（基础设施和工业产能）投资提供资金，从而扩大经济增长潜力。

中国一家商业银行的区域经理解释了贷款决策是如何做出的。 “首先我们了解中央政府的计划是什么，”他说，“然后我们确定哪些地方项目符合这些计划——这就是我们发放贷款的地方。”这——作为对操作的直截了当的解释，而不是对不良做法的承认——表明道德风险如何渗透到中国的金融体系。贷款评估过程与风险和回报的精打细算无关，而与对哪些项目得到北京的支持有关，因此不会违约。

在 1990 年代的韩国，被称为财阀的大型企业集团在执行政府的产业战略方面发挥了关键作用。作为回报，他们获得了不违约的隐性担保，使他们能够以低廉的利率获得贷款。当金融放松管制侵蚀贷款纪律时，结果是债务大量积累，其中大部分浪费在虚荣项目上。

在 2000 年代的美国，抵押贷款增长过快，其中大部分流向了还款能力有限的家庭——NINJA 贷款提供给“没有收入、没有工作、没有资产”的借款人。

2016 年，也就是东北特工违约的那一年，辽宁经济萎缩了 2.5%，是表现最差的省份之一。投资支出暴跌 63.5%。税收——政府本可以用来救助陷入困境的企业的资金——勉强维持扩张。即使是那些可怕的数字也值得商榷。中国的审计人员指责辽宁省政府“猖獗”夸大其词，包括至少多报 20% 的财政收入。

辽宁和全国其他省份的麻烦在于，温只支付了总额中的 1.2 万亿元。地方政府为剩下的事情承担责任。在辽宁，借填补了空白。温家宝在 2009 年 9 月访问该省时说，刺激计划旨在解决中国的短期和长期问题——刺激需求和解决对信贷投资的不平衡依赖。“我们大力刺激消费， ”他说，“[使]国内需求，特别是消费者支出成为经济增长的主要动力。”现实情况大不相同。基础设施和工业产能的债务融资建设保持了增长的轮子。辽宁的刺激措施几乎没有支持所需的消费再平衡。到 2016 年，刺激措施结束，基础设施项目的回报率很低，工业企业（现在生产的产品超过了它们的销售能力）面临着越来越大的亏损，审计人员要求省级领导提供虚假数据。

早在 2010 年，辽宁省审计员就发现 85% 的地方政府融资工具（借入刺激资金的空壳公司）的收入不足以偿还债务。 到 2016 年，对债券招股说明书的梳理发现，辽宁省地方政府融资工具的平均资产回报率仅为 1%。

对最大的隐性政府债务——地方政府的表外负债——的解释在于中国政治中的一个重要动态：北京与省会城市之间的控制权之争。

账外借款的典型结构如下所示。地方政府将土地和其他有价值的资产注入表外融资工具，并含蓄地承诺支持任何债务，从而能够以低于市场的利率借款。借入的资金用于支付城市发展项目——从新建道路和水处理厂到旅游区和经济适用房。如果项目进展顺利，它们就会产生收入，资产负债表上其他土地的价值也会上升，从而能够偿还借入的资金。如果情况不妙，地方政府就必须介入并提供更多支持——注入更多可以出售的资产来偿还债务。

2016年末，中国三大政策性银行负债21.7万亿元，占GDP的29%。加上中央政府债务、地方政府债务和政策性银行的借款，2016 年中国的公共债务占 GDP 的 130%。这是一个令人不安的水平。它将中国的公共债务置于主要发达经济体的范围内，并高于大多数主要新兴市场。

哈佛大学经济学家卡门莱因哈特和肯尼斯罗格夫在他们对金融危机的开创性研究中发现，债务与危机之间的关系是双向的。 高额债务导致危机，而危机又导致更高的债务。如果中国政府的隐性借贷真的引发了崩溃，公共财政就会变得疲软，然后再变弱。

“你向一家工业公司贷款以建造新工厂，但这笔钱最终流入了房地产，”洛阳一家主要银行的信贷员说。

问题是，即使房地产需求快速增长，供应增长得更快。

有两个因素使中国的房地产市场从城市化热潮变成了鬼城泡沫。首先，对于散户投资者而言，房地产是镇上唯一的亮点。回报率低于通胀率的银行存款看起来没有吸引力。其次，对中国政府来说，房地产是经济大船的压舱石。自私人住房市场创立以来，情况一直如此。

“他们无法摆脱这种房地产开发的海洛因，”曾在 2001 年预测安然倒闭的对冲基金经理吉姆查诺斯说，“这是保持经济增长数字增长的唯一因素。”

正是道德风险——相信所有给国有企业的贷款都有不违约担保——使得信贷流向价值可疑的项目。

中国工商银行 (ICBC) 是全球资产规模最大的银行，其几乎所有资金都来自国内储户。

雷曼兄弟的融资一直很便宜；然后它变得昂贵，然后它消失了。这就是雷曼兄弟倒闭的原因。

2017年初，阿里巴巴余额宝成为全球最大的货币市场基金，管理资产规模达1.3万亿元。这些资金在几年前还被银行视为廉价存款。现在他们不得不支付溢价才能从阿里巴巴的资产管理公司那里借钱。

对于唐山这样的城市银行来说，不良贷款失踪之谜的答案在于影子贷款账簿的快速扩张。

事实上，中国的大部分影子贷款都来自银行。以下是典型贷款的组合方式：

该银行向低质量的借款人提供信贷，通常是像东北钢铁这样境况不佳的工业企业，或者地方政府融资平台借款以支付基础设施项目的费用。

监管要求使银行维持前门贷款关系的成本过高。借款人可能有拖欠其现有贷款的危险，而银行不愿报告不良贷款的增加。或者他们可能成为政府反对高污染或其他一些邪恶运动的目标。

完全切断借款人的贷款可能会使其破产并引发违约——这不是一个理想的结果。银行没有打破这种关系，而是通过在交易中插入影子贷方来找到后门解决方法。影子贷方——通常是信托或资产管理公司——充当空壳公司，掩盖交易的真实性质。

影子贷方向低质量借款人提供贷款。然后贷款被证券化，银行从影子贷方购买证券，使其对借款人偿还的利息和本金提出索赔。

2016年末，唐山银行资产负债表上有1100亿元的影子贷款。这比三年前的 39 亿元增长了 27 倍。它相当于总资产的 54.5%——这意味着该银行的影子贷款比正常贷款多。它轻而易举地超过了银行手头用来缓冲违约的资本。

整个行业的风险敞口各不相同。最高风险集中在股份制银行和城市商业银行——中国银行体系的二线和三线。

在于中国的影子贷款中。金融链的长度得到了延长，银行提供资金，影子贷方发放贷款，最终债权（在某些情况下）以理财产品的形式出售给散户投资者。借款人的低质量对银行来说是显而易见的。

出口商胡先生认为自己是输家之一。他为一个违约逃往越南的朋友提供了一笔900万元的贷款担保，让胡先生背起了账单。 “我找到了他，但他以洗摩托车为生，显然无力偿还，”胡先生说。 “我所能做的就是雇一些当地的暴徒殴打他；这让我感觉好多了。”

根据全球监管机构金融稳定委员会的数据，截至 2016 年底，中国“其他金融机构”（影子银行的委婉说法）的资产为 9.6 万亿美元，约占 GDP 的 86%。欧元区（占 GDP 的 270%）、英国（263%）和美国（145%）都处于相当高的水平。

1989年抗议的直接原因是改革派前总书记胡耀邦去世。背景是金融部门失控、通货膨胀猖獗以及中国经济几近硬着陆。这是以高价换来的关于经济增长与社会稳定之间关系的早期教训。对于后来的领导人，从江泽民到习近平，这是一个无法忘记的教训。

在 1978 年 12 月的一次会议上，华国锋被悄悄推到一边，背负着过去两年政治和经济上的失望。邓小平成为中国最高领导人。

经济扩张的飞速发展、贷款的迅猛增长以及地方领导人对中央控制的漠视已经成为一种易燃的组合。引发大火的导火索出现在 1988 年 8 月，当时政治局批准了邓小平全面取消价格管制的计划。官方数据显示，1988 年下半年零售价格同比上涨 26%。

1988年，气氛不同了。抓住通货膨胀螺旋上升带来的机会，陈和保守的计划者加倍实施紧缩政策。投资被削减，价格管制重新实施，信贷配额得到严格执行。结果是“手术成功，患者死亡”的典型例子。通货膨胀率降低了，但只是以打击增长和工作。 1988年，国内生产总值增长11.3%。 1989 年，它暴跌至 4.2%。

两次打击——首先是高通胀打击购买力，然后是增长放缓打击工资和就业——证明是灾难性的。正是在这种气氛中，天安门抗议者要求更大政治自由的呼声在更广泛的社会不满情绪中引起了共鸣，引发了最初的大规模抗议，然后是邓小平和党内元老们的严厉回应。

对于中国的政策制定者来说，有两个教训很突出。首先，大刀阔斧的改革伴随着不可接受的风险。邓小平决定一蹴而就地取消政府定价的做法产生了灾难性的后果：通货膨胀加剧和社会动荡。其次，过热的经济必须缓慢降温，而不是一泡冰水。陈的裁员政策，以及由此导致的就业和工资拖累，加剧了动荡的气氛。在随后的几年里，渐进主义、改革和冷却过热的经济成为政策制定者的口号。事实证明，这种结合成功地防止了 1989 年灾难的重演。它还让问题——比如贷款过度增长——长期不受控制地运行。延迟清算日的代价最终可能是清算日太大而无法计算。

87 岁的邓发现自己失宠了——也许——不合时宜了，无法重启改革进程，甚至无法在人民日报上发表他的观点。

反对改革的力量是强大的。邓也是。 1992 年 1 月，他悄无声息地开始了他最后一次影响力的尝试——在武汉、长沙、深圳和珠海等城市进行的南巡。

官方媒体很少关注邓的访问。一群香港记者和随心所欲的广东报纸紧盯他的每一句话，扩大影响，把邓的巡视变成一场关于改革的全国性对话。在北京，这个信息响亮而清晰。到 2 月中旬，甚至在邓回国之前，江泽民就已经口头支持加速开放的呼吁。他安排收集邓小平的讲话，并分发给高级领导人。保守派在遏制通货膨胀方面取得的成功，以及天安门事件后制裁的放松，已经导致放松经济控制的呼声。现在邓的巡回和江的支持使压力倍增。

邓给江留下了一个重启的改革进程，但也是一个需要处理的问题。投资狂热，经济再次过热。到 1993 年，消费者价格指数已突破 10%。 1994 年，涨幅超过 20%。想起中国上一次高通胀期间发生的事情，江泽民准备了防暴警察。然而这一次，带头裁员的不是陈云。陈和其他党内元老已经退出决策的前线。取而代之的是朱镕基，这位面无表情、严肃认真的副总理，发现自己肩负着为过热的经济降温的重任。

“要求一个国家开放其资本账户过早，”朱警告说，“甚至可能摧毁国家经济。” 中国领导人看到了发生在苏哈托身上的事情。他们不希望同样的事情发生在他们身上。

1996年，在所有制改革前夕，国有部门就业人数为1.42亿人，占城镇就业人数的72%。到 2002 年，当江和朱准备通过下一代领导人的接力棒，这些数字已经下降到 8300 万和 33%。

对于中国领导人来说，1990 年代前半期的经历证实了他们在 80 年代末吸取的教训。必须为中国人民提供软着陆；过热的经济缓慢降温。下半场的经验表明，他们知道不能浪费一场好的危机。亚洲的崩溃将为国有企业的彻底改革、银行资本重组和加入世贸组织提供催化剂。

2002年，江泽民的最后一次党代会确定了“劳动力、资本、技术、管理人才和其他生产要素按照贡献程度参与收入分配”的原则。随着马克思“各尽所能，按需分配”的最终抛弃，不平等加剧的大门敞开了。

即使在欢迎战略投资者并向公众出售股票之后，中国的银行仍牢牢控制在国家手中。

正如工行 IPO 的招股说明书所阐明的那样，该行的大股东——财政部和中央汇金——“对国务院和/或中国人民银行制定的经济或财政政策的成功实施具有浓厚的兴趣，政策未必为了我们其他股东的最大利益。”

麻省理工学院教授 Daron Acemoglu 领导的团队在一篇有影响力的论文中估计，从 1999 年到 2011 年，来自中国的进口竞争导致美国失业 200 万至 240 万，其中大部分集中在美国的锈带地区。

1985 年，罗纳德·里根 (Ronald Reagan) 的财政部长詹姆斯·贝克 (James Baker) 在后来被称为“广场协议”(Plaza Accord) 的文件中强行迫使日本财政部长同意日元大幅升值，以恢复双边贸易平衡。日本的结果是灾难性的：出口下滑、金融泡沫和失去的十年增长停滞。

借鉴日本的经验，中国会反抗也就不足为奇了。 2005 年 5 月，美国财政部称中国的汇率政策“高度扭曲”。 他们威胁称北京为货币操纵国，如果中国人民银行不放松对货币的控制，将开启经济制裁之路。

周小川不想重蹈邓小平大刀阔斧放开价格的覆辙，一次性搞出通货膨胀，社会动荡。北京也不想落入与东京相同的陷阱——屈服于极端升值的需求，并破坏出口驱动的增长模式。

胡锦涛执政初期，通胀曾两次突破中国家庭的痛点——2004年8月达到5.3%，2008年2月达到8.7%。

中国的城市化热潮是建立在从数千万农民手中夺取土地的基础上的。

用经济学教科书的正式语言表达，储蓄减去投资等于经常账户余额。用更直接的方式表达，储蓄必须表现为资本支出或海外销售。

中国需要住房、写字楼、购物中心、公路、铁路、机场、输电、电信网络、水处理厂、钢铁冶炼厂和造船厂。即使在为所有这些项目提供资金后，储蓄占 GDP 的 51% 也意味着太多的人民币追逐太少的投资机会。其主要后果是房地产泡沫，房地产价格以惊人的速度上涨。

“防止资产泡沫就像防止通货膨胀，确保公平、健康和透明的股票市场是政府的责任，”温家宝总理说，展示了他高尚情操和缺失行动的标志性结合。

成功有很多父亲；失败是孤儿。

本·伯南克 (Ben Bernanke) 对引发危机的原因有自己的解释：中国。“全球储蓄过剩”，其中大部分储蓄来自中国。

中国节省了 51% 的收入。它把大部分储蓄用于国内投资——一些用于有价值的项目，一些浪费在无处可去的道路上，或者在投机泡沫中蒸发。剩下的钱借给了美国财政部。

一种变通办法，允许地方政府设立资产负债表外的借贷工具。规则的转变让他们更容易这样做——这是一个决定性的举措，它以打开潘多拉魔盒的金融风险为代价解决了刺激资金问题。地方政府开始了大规模的建设计划。

2013 年将接替温家宝出任中国总理的李克强在一个毫无防备的时刻表示，中国的 GDP 数据是“人为的”。时任辽宁省委书记的李先生跟踪银行贷款、电力输出和铁路货运作为增长的代表。

从 2008 年 9 月到 2009 年 4 月，大约 17% 的农民工（其中 4500 万人）失业或推迟从农场搬到农村工厂。 记者兴高采烈地报道台湾老板提着装满现金的手提箱从工厂后门逃走，而一群未领工资的工人则在前线抗议，愤怒地询问拖欠的工资。对于一个首先关注社会稳定的中国领导层来说，这些都是令人不安的迹象。

到 2009 年 8 月，农民工的失业率已经下降到 4.9%。

八年后，美国的失业率才恢复到危机前的水平。十年过去了，失业者仍然出没在意大利、西班牙和希腊首都的街道上。高失业率和低工资增长对政体产生了痛苦的影响，取而代之的是民粹主义者，他们在发现问题方面做得更好，但在寻找解决方案方面并没有做得更好。在法国，国民阵线候选人进入最后一轮总统选举。在英国，52% 的人口投票退出欧盟。在美国，唐纳德特朗普赢得了总统职位。在中国，复苏描绘出胜利的“V”字形，失业和社会动荡的幽灵迅速平息；没有人挑战共产党对权力的控制。用最直接的话来说，4万亿元的刺激是成功的。

直到 2010 年 4 月，政策才果断转向紧缩。 4 月 17 日，国务院发布了遏制房地产市场失控的十大新办法。

尽管胡锦涛勉强取得了一些进展，但问题是他为什么没有取得更多进展。朱镕基对国有部门的彻底改革当然没有得到进一步的扩展，也没有远见卓识地战胜国有企业和地方官员在加入世界贸易组织时明显的狭隘利益。事实上，积极的产业政策、国有企业的主导作用，以及从国有银行向国有企业提供的 4 万亿元刺激措施的结合，意味着运动的方向是错误的。即使在他的社会政策主场，胡也未能兑现他早先的承诺。农民仍然没有土地权利。摇摇欲坠的户口制度——将获得社会福利与出生地挂钩——意味着数百万农民工在他们生活和工作的城市中是二等公民。最糟糕的是，通过金融危机确保增长的代价是不可持续的信贷激增。

胡锦涛没有取得更多成就的一个原因是其领导风格被支持者称赞为基于共识和程序，但批评者则批评其软弱无能。

尽管由邓亲自挑选，但胡在第一个任期开始时处于弱势地位。常委会成员从 7 人扩大到 9 人，更难达成共识，而且还挤满了即将退休的江泽民总书记的支持者，这让胡锦涛更难推行他偏爱的政策。江泽民继续担任军委主席。胡被剥夺了领导核心的地位。

习强势进入。常务委员会由九人减回七人。胡在委员会中安插支持者的努力失败了，并放弃了军事委员会的主席职位。

习近平含蓄地批评过去十年浪费的机会。

在习近平的镇压之前，腐败问题更严重的省份增长更慢。腐败不是增长的加速器；这是一种生长抑制剂。这与贪污拖累发展的全球经验是一致的，并表明腐败程度较低——如果这是这场运动的结果——将对中国的增长产生长期积极影响。

货币市场崩溃的奇怪之处在于它反映了中国人民银行有意采取的政策行动——或者更确切地说是不作为。在正常情况下，央行会解决问题，注入资金来弥补市场的缺口。这一次，旨在告诉贷方依赖短期融资是一项有风险的业务，但他们没有这样做。利率上升。很明显，央行不打算填补资金缺口，他们涨得更高。

中国人民银行可能认为他们已经表达了自己的观点，可能担心对实体经济造成的后果，也可能是在上级政府的压力下，让步了。即使在 6 月 20 日货币市场利率触及 28% 时，央行已经在悄悄干预，向最需要的银行提供贴现资金。彭博社的记者注意到当天结束时大量交易的利率远低于市场现行水平——这表明政策制定者正在注入贴现资金。

随着工人数量的减少和人民币的升值，即使是价格竞争也变得更加困难。中国劳动年龄人口在 2012 年出现萎缩，打破了改革开放以来的上升趋势。这在很大程度上反映了独生子女政策的影响。据联合国预测，从2010年到2030年，中国劳动力预计将减少6700万，超过法国总人口。随着工人供应的减少，工资上涨，竞争力被削弱。

国有部门的改革绝非易事。从整体上看，中国国有企业的收入与德国的GDP相当。大公司的领导人在政府的图腾柱上拥有相当于副部长的地位。在地方层面，国有企业深深植根于政治体系，是管理经济周期起伏的主要工具，也是重要的提供者就业和社会服务。毫不奇怪，该决定中包含的建议毫无结果。

为了不被排除在“新+形容词”竞争之外，国际货币基金组织总裁克里斯蒂娜拉加德警告说，世界正在滑入“新平庸”，而对中国来说，这就是它的感觉。 GDP 增长已经从 2011 年年中的 10% 减速至 2014 年年中的 7.5%。由于人口和债务的压力，而且没有希望恢复到推动金融危机前增长的出口繁荣，几乎没有人预计它会长期存在。大多数人预计会继续下降。

热情多于经验的新手投资者蜂拥而至。中国家庭金融调查发现，三分之二的投资者的新投资者缺乏高中教育——这与 1929 年美国股市崩盘前擦鞋男孩与百万富翁乔·肯尼迪分享股票秘诀的著名故事相呼应。 保证金交易——投资者使用借来的资金押注不断增加的收益——将市场推向了超速运转。

中国股市经常成为头条新闻。但作为家庭的财富储备和企业的投资资金来源，它的作用有限。即使在新手投资者涌入的繁荣时期，绝大多数中国家庭也没有持有股票。对于那些涉足的人来说，持有的股票通常与房地产和银行存款相比相形见绌。企业主要通过银行贷款为其资本支出提供资金，其次是从债券市场借款。即使在市场繁荣的高峰期，股票发行也仅占融资总额的 5%。市场崩溃对道路、房地产和工厂的支出影响有限。

去杠杆化行动实施两年后，中国的政策制定者实现了更快的增长、稳定的债务占 GDP 比率以及影子银行业的萎缩。答案在于经济和金融体系潜在的弹性、政策制定者未被充分认识的独创性以及威权国家的不寻常资源的结合。

“在全球增长疲软的情况下，通过刺激来消耗过剩产能，就像在只有一个客人的情况下为两个人准备食物；他们可以尽可能多地吃，但它仍然不会全部消失。”刘鹤表示，唯一的选择是经济政策的新思路：供给侧改革。

供给侧改革是西方熟悉的一个术语，是 1980 年代美国总统罗纳德·里根和英国首相玛格丽特·撒切尔奉行的政策口号。在中国，增强经济的最终目标是相同的，但路径却大不相同。中国的供给侧改革议程不会减少政府对经济的干预，而是会显着增加政府干预。

大规模的财政刺激使增长的车轮保持转动。综合来看，2016 年和 2017 年的表内和表外财政赤字占 GDP 的比重超过 10%。这是一项非常重要的刺激措施——相当于美国政府在金融危机最严重时期或希腊政府在其主权债务危机中为支持经济增长而支出的金额。在中国，基础设施支出持续居高不下，2017 年基础设施支出增长 19%，抵消了钢铁、煤炭和其他重工业产能关闭带来的拖累。

在辽宁省，以 8% 或更高利率借款的地方政府融资工具产生的资产回报率仅为 1% 或更低——这使得还款几乎成为不可能。

与几十年前美国和英国的努力相比，中国的供给侧改革议程并没有提高经济效率。事实上，通过将国家之手如此有力地插入经济生活的如此多方面，几乎可以肯定它降低了效率。然而，在降低金融风险的关键目标上，通过将如此大比例的国民收入转移给压力最大的借款人，它取得了极其有效的效果。

根据国际清算银行的数据，从 2008 年到 2016 年，中国的债务占 GDP 的比例从 142% 上升到 250%。 2017 年和 2018 年趋于平稳，2018 年底为 254%。麦肯锡全球研究所的计算显示了同样的趋势——债务积累的速度明显放缓。中国并没有去杠杆化。但它已经停止增加杠杆，而且这样做并没有影响增长。

1964年10月16日下午3点，中国爆炸了一颗原子弹，加入了美国、苏维埃社会主义共和国联盟、英国和法国的核大国精英俱乐部。对美国在二战中摧毁广岛和长崎感到震惊和恐惧，中国统治者争先恐后地发展自己的核能力——相互毁灭的威胁被视为抵御美帝国主义威胁的唯一保证。

理查德尼克松总统 1972 年访问中国，以及随后与美国结盟对抗苏联，如果中国没有实现与冷战对手的核对等，那将是不可能的。

2000年代初期，随着朱镕基“抓大放小”的国有经济改革，民营经济进一步推进，市场配置资源的作用进一步扩大。现在情况逆转了； “国进民退”是当时的精神。

富人的国民收入份额越大，消费水平越低，增长越弱。

中国已经是世界上最不平等的社会之一。 2015年基尼系数为0.5，中国跻身非洲和拉美国家极不平等行列。

由于消费不足以为经济引擎提供动力，中国将不得不继续依靠国内的债务融资投资和国外保护主义引发的出口来保持增长。

多年的快速工资增长意味着中国的工人不再便宜。 2016 年在广东，普通工厂工人的月收入有望达到 800 美元左右。在孟加拉国的一家工厂，工人的收入仅为 147 美元。低附加值制造业从中国转移到新的低成本地区已经在进行中。

候选人在竞选过程中强硬地谈论中国，这并没有什么特别令人惊讶的。 1992 年，比尔·克林顿 (Bill Clinton) 猛烈抨击“北京屠夫”。乔治·W·布什 (George W. Bush) 将中国称为“竞争对手”，而不是“战略伙伴”。为了争取工会的支持，巴拉克奥巴马表示，中国的贸易顺差直接来自于对其货币的操纵。一旦进入椭圆形办公室，尽管坐在坚毅桌后面，历任总统都发现他们的韧性动摇了。克林顿欢迎中国加入世贸组织。布什在反恐战争中需要中国的支持。奥巴马全神贯注于金融危机，从未兑现他的威胁，呼吁中国为被低估的货币呼吁。

更重要的一点是，尽管中国功能失调，但它可以在需要时以统一的目标行动。市场准入、来自中国公司的大订单、监管部门的批准以及 CEO 与总理会面的邀请都可以关闭或打开，以达到预期的目的。对于西方来说，情况并非如此。国家间的竞争意味着美国、日本、韩国、德国等主要经济体难以协调行动。企业之间的竞争更加激烈，合作成果更难达成。

“稳定导致不稳定，”明斯基写道。 “事情变得越稳定，稳定的时间越长，当危机来临时，它们就会越不稳定。”

“我们从未在全国范围内看到过房价下跌，”本·伯南克 (Ben Bernanke) 说。

在中国，信息不对称并不是透明系统中的一个不幸错误，它们是一个普遍存在的特征。 “他们不知道自己在买什么，”29 万亿元理财产品市场背后的一位金融工程师表示，他指的是散户投资者不知道他们正在承担的风险。银行 27 万亿元影子贷款账簿上的资产质量谁都看不到，除了银行。在股票市场上，内部人士不仅可以获得公司机密信息，还可以在政府数据和政策决定公布之前获得这些信息。 “我可以获得任何我想要的文件，”中国一家领先银行的一位股票策略师吹嘘道。

在中国，道德风险问题更加根深蒂固。银行和借款人的国家所有权助长了违约是遥不可及的信念。即使在更多按照市场原则运作的经济领域，中国以稳定为重点的政策制定者也经常进行干预以防止损失。

日本并没有想象中那么大的发展空间。到 1989 年，日本家庭的富裕程度约为美国家庭的 80%——这表明世界第二大经济体与第一大经济体的差距几乎已缩小。增长的主要动力已接近耗尽。 77%的城镇化率意味着房地产建设不再是需求的强大引擎。日本企业在电子产品领域占据主导地位，并在汽车领域取得重大进展，触及技术前沿的外部界限，并在全球市场上抢占了政治上令人不安的份额。通过生产更先进的出口商品来实现增长的空间已经耗尽。

中国有意识地效仿日本的发展模式，通过结合产业规划、国家主导的信贷和低估的货币，铺平了通往繁荣的道路。结果，中国遭受了许多同样的扭曲。旨在抢占出口市场份额的重商主义政策，激起了美国的保护主义情绪：检查。浪费的公共投资导致景观中到处都是通向无处可去的道路：检查。政府对银行的指示导致大量信贷错配：检查。普遍存在的道德风险、避免破产的幕后交易，以及僵尸企业横行的工业格局：检查、检查、再检查。

在危机爆发后悄然搁置的一份报告中，国际货币基金组织认为，“韩国的情况与东南亚的情况截然不同，我们的评估是，如果及时处理，金融部门的弱点是可以控制的。”

借鉴韩国的经验，中国只允许外资在经济中发挥有限的作用。 “金融大鳄”——外国投机者在中国的俗称——可能被允许吞并首尔。他们连蚕食上海都做不到。

债务占 GDP 的 259.4% ，中国的债务水平与发达经济体相当，但收入水平与新兴市场相当。

通过在中等发展水平上最大限度地举债，中国更难缩小与高收入国家的差距。

中国私营企业的资产回报率最高：2017 年为 9.5%。根据官方数据，国有企业的资产回报率仅为 4%。考虑到国有企业以廉价获得信贷和土地的形式获得的补贴，这甚至夸大了实际绩效。

2018年，所有这些因素都发生了逆转。劳动年龄人口正在老龄化和萎缩。 2013 年三中全会上看似影响深远的亲市场改革承诺逐渐消失，习近平呼吁“做大、做优、做强”国有企业。世界不再是一个未开发的市场。

在一个控制的、国家主导的体系中，创新和创业的尝试是无效的。在创新方面，大量资金为成功披上了光鲜亮丽的外衣。批评人士说，其背后的现实是平庸和资产价格膨胀。成功的公司通常受益于大量政府补贴、外国竞争保护以及朋友们所说的技术转让和竞争对手的技术盗窃。通过向目标行业注入大量投资，政府规划者并没有产生成功所需的规模；它们确实会催生大量新进入者和猖獗的产能过剩。结果——在中国的机器人行业很明显——公司为了生存而苦苦挣扎，价格竞争激烈，没有人在研发上投入资金。

供给侧改革主脑刘鹤坚称，他的方案并不反对私营部门。实际情况是，面临倒闭的主要是私营企业，而国有企业则享有更大的市场份额和更高的利润。自供给侧改革运动开始以来，国家投资已经超过私营部门的支出——通常是大幅领先。超级明星科技公司面临着一个决心防止对社会稳定构成威胁的共产党，即使这意味着介入他们的事务和数据。外国公司在其中国企业的组织结构图上做标记时发现，它们必须包括一个共产党委员会的位置。

罗德里戈·杜特尔特总统称巴拉克·奥巴马总统为“狗娘养的”，并前往北京看看习近平分发了什么好东西。不幸的是，缩写为“一带一路”的论坛吸引了 29 位国家元首来到北京。他们礼貌地听取了习近平承诺的“以合作共赢为核心的新型国际关系”，但可能更感兴趣的是可供争夺的 5400 亿元人民币资金。

面临最大风险的是中国的亚洲邻国。韩国和台湾等经济体发现，中国既是出口需求的最终来源，也是将其产品运送到美国和欧洲消费者的供应链中的关键环节。

2018 年，澳大利亚对中国的出口（主要是铁矿石）几乎相当于 GDP 的 7%。对于沙特阿拉伯来说，对中国的石油出口几乎相当于 GDP 的 6%。

读中国近代史，就是读中国崩溃论史。 1978 年，当邓小平宣布“实践是衡量真理的唯一标准”时，几乎没有人预料到他打开了通往 40 年快速增长的大门。 1991年，随着苏联解体，对红色中国局势的解读似乎很清晰，政权垮台在所难免。随着亚洲金融危机席卷了从泰国到韩国的裙带资本主义政权，中国效率低下的国有企业和坏账累累的国有银行的日子似乎屈指可数了。 2001 年，中国加入世界贸易组织 (WTO) 被视为美国的胜利。

2018年，按购买力平价计算的人均GDP为1.6万美元，不到美国水平的30%。这是一个经常被全球游客忽视的事实。飞入北京的超现代机场，入住城市西侧的丽思卡尔顿酒店或东侧的另一家丽思卡尔顿酒店，在新建的办公大楼中参加会议，看着衣冠楚楚的年轻专业人士用智能手机预订拼车服务，这是人们很容易忘记中国仍然是一个发展中国家。

胡通过共识运作，试图在继续前进之前在所有利益相关者之间达成一致。那有它的优点；决策是经过深思熟虑和彻底的。但它也进展缓慢，并且通过试图安抚所有利益，最终避免了艰难的决定。

改革时期的中国经历了三个周期。第一个开始是邓小平决定与毛主义的极端意识形态决裂，最后是学生抗议和保守派镇压。第二次是从邓小平南巡开始，到亚洲金融危机结束。第三次是从朱镕基的国企改革和中国加入世贸组织开始，到金融危机爆发结束。在每一个案例中，一项成功的政策都带来了十年的增长，但最终都达到了极限。在每一个案例中，周期都以危机告终，但事实证明，这场危机触发了影响深远的改革，结合经济的潜在优势，促进了下一个十年的增长。

香港中文大学和芝加哥大学的学者对中国GDP数据的分析表明，增长被夸大了，而夸大的主要渠道是投资。 中国经济规模可能比国家统计局的报告要小。

2014年，国有企业在工业资产中的份额结束了长达数十年的下降，并开始回升。供给侧改革议程赋予国有企业高于私营竞争对手的特权。

国有部门在传统工业中所占的份额可能正在增长，但传统工业在 GDP 中所占的份额正在缩小。私营钢厂和煤矿正在倒闭。但钢铁和煤炭是中国的过去，而不是未来。在未来的行业——电子商务、电动汽车、机器人技术、人工智能——私营企业处于领先地位。回溯到 2007 年，中国排名前 20 的上市公司都是国有企业，其中包括最大的银行、石油公司、电信、工业和基础设施公司。快进到 2019 年，一些民营企业——腾讯、阿里巴巴、家电制造商格力电器——已经跻身前列。

贯穿本书的一句话是，金融危机并非始于银行资产负债表的资产端；而是始于银行资产负债表的资产端（asset side）。他们负债端（liability side）开始。在在中国，高储蓄率和受控的资本账户意味着银行体系不断积累新的存款，锁定了廉价而稳定的资金来源。大银行和小银行的国家所有权意味着政策制定者拥有不同寻常的资源来管理系统内的流动性。对媒体的控制对中国不利。这确实意味着他们不太可能面临市场震荡的恶性循环、媒体报道的放大和信心的崩溃。

有两个重要的积极因素：首先，国内市场大。其次，资金充足的努力来推动其经济走上发展阶梯。