十大断裂点，具体是：低投资资本收益率、收入分配不平等、人口老龄化、城市人口布局不合理、高杠杆及隐身其后的“金融过度发展”、衰退的企业资产负债表、金融资源的低效配置、金融抑制背景下金融机构的道德风险、缺乏给资产定价的“锚”以及宏观政策边际效应的不断弱化。

2018年A股所有上市公司的税后利润总额为36774亿元，为数不多的上市金融企业贡献了其中的17719亿元，占到整个A股上市公司利润的48.2%。

寻租冲动——利用信息不对称或是制度设计上的漏洞去大肆逐利，是很多金融创新得以出现的原动力。

是泡沫必然破裂，只是时间问题。

秘鲁经济学家赫尔南多·德·索托（Hernando de Soto）21世纪初在他那本风靡全球的《资本的秘密》（The Mystery of Capital）一书中曾说：“正规体系往往为非正规体系提供存在的理由。”

20世纪90年代中期，中国改革开放的重点开始转向城市和国有板块。

“额度管理”背后其实是人为制造的“稀缺性”。哈佛经济学家安德雷·谢莱佛（Andrei Shleifer）认为稀缺的存在为政府（更准确地说是政府中对资源有最终配置权的群体）制造了寻租机会（Rent-seeking opportunity）（Shleifer，Vishny，1998）。

西南财经大学团队基于中国家庭金融调查（CHFS）数据发布的《2014年中国小微企业发展报告》里的相关发现：民间借款占小微企业负债总额的45.7%，其中3/4是从亲属那里借款；小微企业的银行信贷可得性仅有46.2%，即在100家有银行信贷需求的小微企业中，能够获得银行贷款的只有46家，融资难问题广泛存在；小微企业通过民间借贷的利率平均为18.1%，是银行贷款利率的两倍。

在进入21世纪之后，房地产和基础设施投资逐渐成为中国经济增长的主要动能。

事实上，美国货币供给的绝对量14.55万亿美元也比同一时点中国的货币供给量27.5万亿美元低很多。虽然中国的经济总量只是美国的66%，但中国的货币供给是美国的1.89倍。

中国房地产的存量资产价值已经达到44万亿美元，超过了美国的31.8亿美元。这在很大程度上解释了为什么中国货币供给增速如此之快，但并没有带来物价的快速上涨。

引发高杠杆的直接原因并不是货币超发，而是实体经济的低投资资本收益率。

用线性回归的方法发现，社会融资规模同比增长速度能够解释63%的GDP增速的变化——社会融资规模增速几乎是最重要的解释名义GDP变化的指标。

2015年上市国企平均的投资资本收益率为-0.3%，整体表现非常糟糕。

从2014年起，配置到民营企业的新增信贷却逐年下降——2014年只有34%，2015年更是下降到19%，而2016年只有17%。作为对比，国有企业2016年得到了78%的新增信贷。

中国股市表现乏善可陈的主要原因是上市公司的投资资本收益率普遍不高。

创业板企业，不论市值大小及其在企业生命周期中所处的位置，根本就没有成长性。

在仔细研究盛行于东亚国家的上市公司的公司治理结构之后，芝加哥大学经济学家拉古拉迈·拉詹（Raghuram G.Rajan）和路易吉·津加莱斯（Luigi Zingales）一针见血地指出这些国家采纳的其实是与经典经济学定义的资本主义制度迥异的另一种类型的资本主义——关系资本主义（Relationship-based Capitalism）（Rajan，Zingales，2003）。这里，资本的运作、生产的组织、财富的分配及再分配是建立在关系基础上的。市场机制反而成了一件被盗用的外衣。裙带关系、朋友关系、亲戚关系有效地黏合不同利益主体，维系了公司运作。

从某种程度上讲，亚洲金融危机并不是宏观和货币层面的危机，而是植根于微观基础的更深一步的危机，最根本的原因是普遍采用的以家族和裙带关系为基础而建立起来的企业制度。

这种具有亚洲特色的企业制度已经远远偏离了亚当·斯密、伯尔和米恩斯、罗纳得·科斯（Ronald Coase）等经济学大师所细心阐释及维护的现代企业制度。在这里，利润最大化（Profit-maximization）已经不再是公司经营的最终目标，取而代之的是建立在关系之下的某一群体（例如，控股股东或某一家族、某一集团公司）的利益最大化。

日本的株式会社式企业结构（Keiretsu）、韩国的财团体制（Chaebol）都是这种具有亚洲特色的公司治理结构的代表。其表象是高度集中的以家族或裙带关系为核心的所有权结构，完全由“圈内人”组成的董事会，对中小股东的保护几乎没有，混乱而误导的会计信息披露，缺乏有效的企业控制权转让市场（例如，活跃的收购兼并市场）等不一而足，其结果是大量的只是满足少数大股东利益的投资和财富分配的行为。

中国有大量企业的净资产收益率密集集中在0的右边。这种“巧合”暗含着一个可能的事实：为了避免亏损，大量的企业对自己的盈利情况做了修饰，把亏损做成了微利。企业如此行事背后的动机容易理解：在中国现有的监管制度下，连续两年亏损就要被“特别处理”（Special Treatment，简称ST）

“壳”价值最终源于大股东能从小股东身上通过“隧道行为”所攫取的利益，那么这32%的价值反映的是中国资本市场的一个现状：大股东从小股东身上能圈取相当于上市公司价值32%的财富。

中国上市公司的总市值大约是50万亿元人民币，因为IPO制度和糟糕的公司治理带来的“壳”的总价值大约是50万亿× 32% = 16万亿元人民币。

中国上市公司的股权结构高度集中，大部分股权为国家持有。中国60%的上市公司由国家控制，95%的上市公司都有一个绝对意义上的控股股东（Liu，Zheng，Zhu，2012）。

在“政绩锦标赛”中，地方政府的行为模式更像企业。为了实现经济发展指标，地方政府需要做大量投资、融资决策。投资、融资的动力来源于在“政绩锦标赛”中胜出的强烈动机。

最近六年TFP的年均增长速度已从改革开放最初30年的4%降到2%左右。在这种情况下，未来中国的经济增长急需提高效率和质量——以银行信贷驱动的投资作为经济增长主要动力这种局面已经难以为继。

中国目前价值链上游程度（本国中间品出口占总出口的比重减去本国出口中包含的外国中间品比重）仅为0.01，低于40个开放经济体的平均水平0.04；更是远远低于美国价值链上游程度，0.29。表明中国在全球产业链中的位置并不理想，核心竞争力不强，关键技术和关键领域仍受制于其他国家。

金融业高歌猛进的同时，实体经济得到的金融支持并没有相应增加，金融中介的成本一直居高不下。

当金融创新是由远远大于社会收益（Social Return）的私人收益（Private Return）驱动时，它们往往不带来社会价值。

这层出不穷的多样生活，与我若即若离，让我沉迷又厌恶。——F.S.菲兹杰拉德，《了不起的盖茨比》

2008年，哈佛大学28%的本科毕业生选择进入金融行业，而这个数字在1969—1973年间只是6%（Goldin和Katz，2008）。

“真相像诗一样，但大部分人都很讨厌诗！”

中国金融大发展的同时，实体经济似乎并未明显受益其中。中、小、微企业融资难、融资贵的问题依然存在，甚至有加剧之势；贡献了中国60%的GDP和80%就业机会的民营经济到2018年年底的银行信贷余额只占到银行信贷余额总数的25%；伴随着金融大发展，中国金融中介的成本却一直居高不下，而且系统性金融风险在不断积聚。

金融的本质是中介（intermediation），是以简单、直接、有效的方式将储蓄转为投资，实现资金跨时间和跨空间的交换。

如果金融资产主要由大量投向投资资本收益率（ROIC）很低的部门的债务构成，这样的金融发展反而会遏制资源配置效率的提高。

在中国现阶段，地方政府所驱动的金融资产（主要反映为地方政府和地方国企的债务）的增长不但不能提高资源配置的效率和全要素生产率，反而恶化了地方资源配置失效的程度、降低了全要素生产率的水平；

凡是钱扎堆的地方，必然会有泡沫。

实体经济的低投资资本收益率和金融体系的低效资源配置合力推动了“泡沫金融”（bubblish finance）在中国的出现。泡沫金融在中国主要反映为居高不下的宏观杠杆率和极不合理的杠杆结构。

A股市场和好的股票市场距离甚远，其主要原因在于A股市场缺乏好的上市公司。没有一大批具有高投资资本收益率的上市公司作为市场的压舱石，股市就像经济学家凯恩斯在《通论》中所说的，“只是实体部分的穿插表演（sideshow）”，难以成为中国经济大舞台的一出大戏。

十大断裂点，具体是：低投资资本收益率、收入分配不平等、人口老龄化、城市人口布局不合理、高杠杆及隐身其后的“金融过度发展”、衰退的企业资产负债表、金融资源的低效配置、金融抑制背景下金融机构的道德风险、缺乏给资产定价的“锚”以及宏观政策边际效应的不断弱化。

人类其实就只有那么两三个故事，但它们每次都以不同的面目在重复着，好像之前从未发生过似的。这好比乡间的云雀，千百年来反复吟唱的都是那五个音调。——薇拉·凯瑟，《哦，拓荒者》（Willa Cather，O Pioneers）

这个社会最优秀的年轻人，被金融机构的高薪和成就感所吸引，成群结队地涌向华尔街、伦敦城、中环、金融街或是陆家嘴——2016年，美国哈佛大学18%的本科毕业生和28%的MBA毕业生选择在金融行业工作。

我们也不断听到类似诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾在1984年发出的告诫，“我们正把越来越多的资源，包括年轻人中的精英，投入到远离商品和服务生产的金融行业中。（金融活动）只为社会生产力带来了和个人回报不成比例的贡献。”甚至，人们很轻率地就能把金融活动划归为“寻租活动”（rent-seeking activities）。

英格兰银行前行长墨尔文·金（Melvyn King）在2016年出版的《金融炼金术》一书中，强烈批评危机爆发前金融机构通过低息借款增加杠杆，去追逐价格持续上涨的金融资产，以谋求更高的“投资”回报。这些通过疯狂地扩张资产负债表来获取货币收入的“金融炼金术”增加了整个金融体系的风险暴露，非但并没有给实体经济带来资金上的支持，所形成的金融风险甚至还加剧了实体经济的大幅下行。

中国目前金融业的GDP占比已经超过美国1870至2010这140年平均水平的6%，甚至高于金融危机爆发前的2006年的7.6%的水平。根据2017年省际层面的数据，上海和北京金融业增加值的GDP占比都超过16.5%（上海是17.4%，北京为16.6%），高于公认的国际金融中心伦敦、纽约和香港的水平——这三个国际金融中心的金融业增加值的GDP占比都在14%左右。

中国A股市场上3500多家上市公司中金融机构并不多，而且利润构成主要以上市的30多家商业银行为主。2018年A股所有上市公司的税后利润总额为36774亿元，为数不多的上市金融企业贡献了其中的17719亿元，占到整个A股上市公司利润的48.2%。

“薇薇安，我买企业，然后把它分成若干部分，再卖出去；我不生产机器，不生产食品，我不创造任何东西！”“呃，也不完全对，你创造钱！”

事实上，中国在2014年金融业增加值的GDP占比达到近7.3%，超过美国的7.2%。从2014年起，中国金融业增加值的GDP占比始终是超过美国的。美国最近50年的峰值出现在金融危机爆发前的2006年，金融业的GDP占比该年达到7.6%。

“贪婪是好东西；贪婪是正确的东西；贪婪在人世间起到了不起的作用；贪婪让事情变得更清晰，一针见血地捕捉到人类进化的精神本质。各式各样的贪婪，对生活、金钱、爱和知识的贪婪，是使人类向上的原动力。记住我的话，贪婪不仅可以拯救那个叫Teldar Paper的公司，还能拯救这个叫作美利坚合众国的疲弱不振的国家。”在电影《华尔街》中，迈克尔·道格拉斯饰演的投资银行家戈登·葛科（Gordon Gekko）狠狠地说道。

金融发展史是一部金融危机史。如果说我们曾经从上下几千年数不胜数的金融危机中学到些什么，那就是金融危机底层的原因是居高不下的杠杆率。

1997年亚洲金融危机爆发前，受危机影响最大的韩国三十大财团（chaebol）的平均债务权益比高达600%，而且大量债务是美元债务，在国际对冲基金大幅卖空韩元之际，这些财团失去再融资能力，债务尤其是美元债务到期不能还本付息，被迫宣布违约……

截至2018年年底，中国非金融部门的债务总额达到228万亿元，与GDP的比例高达254%。相较于美国或是其他一些发达国家，中国的宏观杠杆率并没有特别高。但是，中国的宏观杠杆率增速却很快，2007年非金融部门债务只有39万亿元，占GDP的比重只有146%，短短12年，至2018年非金融部门总债务已经增加到254%，增幅达到108%。

截至2018年年底，中国非金融企业的债务存量已经达到136万亿元，占GDP的比例达到151.6%，而同期美国这一指标只是74.4%。显然，非金融企业的高杠杆是中国当前最大的金融风险。

按目前的非金融企业债务水平，如果一家企业平均融资成本是6.6%，那么中国非金融企业作为一个整体一年用来支付利息的费用将达到GDP的10%。国内产出的10%用于偿还利息，实体经济的负担不可谓不重。

中国的居民债务上升速度也很快，2007年至2018年从5万亿元上升到47.3万亿元，占GDP的比重从18.8%上升到52.6%。

《金融时报》的评论员费迪南多·久里加诺（Ferdinando Giugliano）在评论全球金融体系面临的问题时曾经讲过一段著名的话，“中世纪的大夫们滔滔不绝地分析疾病的起因时，其实对细菌或病毒知识一无所知；现在的学院派经济学家们何其相像！在滔滔不绝地讨论经济怎样运作时，他们其实对金融体系和它所包含的风险一无所知。”（Mohamed A.El-Erian，2016）

2010年，在反思金融危机为什么爆发时，时任英国金融服务管理局局长的阿代尔·特纳（Adair Turner）说：“发达世界的金融体系在过去20～30年变得越来越大、越来越复杂，但是并没有清晰的证据显示这些变化与经济增长和稳定有任何关系。更可能的情况是大量的金融活动只是在从实体经济中攫取好处，而非创造价值。”

寻租冲动——利用信息不对称或是制度设计上的漏洞去大肆逐利，是很多金融创新得以出现的原动力。

资产泡沫往往最容易出现在那些信息不对称最严重的领域，正是各种各样的泡沫让少数人有了在短期内攫取暴利的可能性。

中国金融体系当前最大的一个风险点是杠杆率尤其是企业杠杆率的居高不下，而高杠杆率的根源之一是中国企业相对较低的投资资本收益率。

1998年至2018年这21年间，中国上市公司平均的投资资本收益率按照简单算术平均计算只有3%，根本不足以覆盖企业的融资成本。

当资本收益率下降时，为了完成较高的增长目标，只有靠提高投资率。最近几年，房地产投资和基础设施投资成为稳定增长的重要手段即为明证。在这种经济增长逻辑下，中国经济对融资特别是银行信贷的依赖度不断加强。

是泡沫必然破裂，只是时间问题。

花旗集团的股票市值两年时间内从2590亿美元跌至80亿美元，其他金融机构市值也同样大幅缩水。尤其值得一提的是，2008年9月15日，熬过包括大萧条、石油危机、亚洲金融危机等在内的一系列金融危机的老牌金融机构雷曼兄弟控股公司，根据美国破产法，向美国联邦破产法庭递交破产保护申请。

2007年7月花旗集团时任CEO查尔斯·普林斯（Charles Prince）接受《金融时报》（Financial Times）记者的采访。当记者问他是否担心次级债风险时，普林斯回答，“这好比你参加一个毕业舞会，只要音乐还没有停，你能做的唯一正确的事是站起来，找到那个最漂亮的女孩子，和她一直跳下去……我们现在还在跳着呢！”

过去100年，美国收入最高的1%的人口在所有人口收入中的占比曾有两次迅速上升阶段，一度趋近25%，其中一次发生在1928—1929年，另一次发生在2007—2008年。这两次收入不平等情况急剧恶化后美国都发生了金融危机。

银行破产数量与收入不平等之间有直接的正相关关系，收入不平等加剧时，倒闭的银行数量会大幅提升；

当一个社会中有一批占据大量财富的阶层出现时，大量资金会不可避免地被投入虚拟经济中，实体经济很难提供有足够高投资回报的投资机会。这带来的一个直接后果是金融资产价格的大幅上涨，于是，房地产泡沫和股市泡沫相继出现。

诺贝尔经济学奖获得者、芝加哥大学经济学家罗伯特·卢卡斯在20世纪90年代初提出的“资本流动之谜”——即大量资本从急需资金的国家流向资金相对富裕国家——长期存在。

秘鲁经济学家赫尔南多·德·索托（Hernando de Soto）21世纪初在他那本风靡全球的《资本的秘密》（The Mystery of Capital）一书中曾说：“正规体系往往为非正规体系提供存在的理由。”沿用他的表述，正规金融为中国的非正规金融提供了存在的土壤和生存发展的广阔空间。非正规金融的存在与不断发展其实是对正规金融低效与不作为的戏谑和嘲讽！

20世纪90年代中期，中国改革开放的重点开始转向城市和国有板块。

2008年全球金融危机爆发后，为了应对危机带来的冲击和影响，中国政府采取了相对宽松的货币政策和财政政策。这带来了中国金融业的高速发展，反映为中国金融业增加值的GDP占比的急剧提升。

美国1970—2018年这49年间直接融资占社会总融资的比例平均为77.2%，间接融资只占22.8%，其中2018年直接融资占比高达80.8%，间接融资只占19.2%。

在中国间接融资的构成中，大部分来自银行信贷。截至2019年4月，整个209.7万亿元的社会融资存量总额中，直接的银行信贷占比为69%，高达到144万亿元。

中国金融体系中系统性金融风险大量集中在银行体系。

“额度管理”背后其实是人为制造的“稀缺性”。哈佛经济学家安德雷·谢莱佛（Andrei Shleifer）认为稀缺的存在为政府（更准确地说是政府中对资源有最终配置权的群体）制造了寻租机会（Rent-seeking opportunity）（Shleifer，Vishny，1998）。

中国金融机构的股权高度集中在国家手里。财政部和中央汇金公司以绝对持股比例控制了六大国有商业银行和国家开发银行；同时以第一大股东身份控制了交通银行、光大银行。中央汇金公司作为中投公司下属公司，与财政部是一致行动人。从这个角度讲，财政部控制了中国金融行业的半壁江山。

股份制银行基本上由地方政府和央企发起设立，城市商业银行和农村商业银行也多为地方政府所控制。

中国金融机构股权结构的状况，尤其是财政部和地方政府在其中扮演的重要角色，对于我们理解中国金融机构的行为模式非常重要。财政控股的金融机构在资源配置时优先把资源配置到国有板块，民营经济和中、小、微企业自然面临融资难、融资贵的问题。

以国有控制的金融体系为基础的国家信用的介入扭曲了金融风险的真实情况，使得中国始终无法形成给资金进行市场化定价的基础。中国债券市场、股市、银行信贷等市场上普遍存在的定价混乱，各类金融资产价格的信息含量不高，无法引导资源的有效配置，深层原因几乎都源于此。

西南财经大学团队基于中国家庭金融调查（CHFS）数据发布的《2014年中国小微企业发展报告》里的相关发现：民间借款占小微企业负债总额的45.7%，其中3/4是从亲属那里借款；小微企业的银行信贷可得性仅有46.2%，即在100家有银行信贷需求的小微企业中，能够获得银行贷款的只有46家，融资难问题广泛存在；小微企业通过民间借贷的利率平均为18.1%，是银行贷款利率的两倍。

全世界有一半的成年人没有任何机会享受到任何金融中介服务。他们没有任何银行账户，也无法在银行储蓄、生息去积累资金，更无法享受到金融机构的任何中介服务。

人与人之间的不平等，最可怕的地方在于机会不平等。

中国的直接融资中债务融资占比远高于股权融资占比；

中国的债务融资市场仍然是政府主导的市场。这样，中国债务融资市场中能够留给非金融企业的资金并不多，通过债务市场支持支持实体企业的力度较弱，尤其是对民营企业而言。

形成这样的债务融资的市场结构原因很简单，国企有政府的信用背书，发债相对容易，而民营企业发债融资的难度通常比较大；此外，地方政府通过债务市场获得的资金有很大一部分是被配置到投资资本收益率不高的地方国有企业。

在进入21世纪之后，房地产和基础设施投资逐渐成为中国经济增长的主要动能。

以土地、房地产和城市基础设施为抵押品所形成的信用扩张，为中国经济的高速发展提供了大量的资金，最终体现为规模不断上扬的金融资产。

金融业是中国除了湖南和吉林之外的29个省、直辖市或是自治区的支柱行业。

中国企业愿意追求规模，规模变大之后更有影响力和成就感，更容易实现“大而不倒”（too big to fail），更可能得到国家信用的背书。然而，规模大小与一个企业是否伟大并没有太大的关系。

复杂的控股结构使企业变得不透明，现金流权与控制权之间严重失衡，这也为代理问题的泛滥提供了基础。下属子公司或孙公司可以用集团公司担保大量举债、大肆投资；集团内的关联企业之间相互进行关联交易；更重要的是，控股股东能够把资产和资金在集团内部通过各种方式自由挪腾。

亚洲金融危机爆发之后，人们普遍意识到正是因为复杂的股权结构使得那些最终控制人利用所控制的企业去大量融资，做出一系列不负责任的投资决策（即投资资本收益率很低的投资），进而影响整个金融体系的健康……

高金融业增长值对GDP比例隐含着另一种可能性——金融中介过程的中间环节太多，金融中介成本（融资成本）太高。

由于经济决策权分散，地方政府间的“政绩竞赛”为地方政府官员提供了发展经济的强烈动机，尤其在改革开放初期，在商品市场与竞争所需的要素都不具备的情况下更是如此。地方政府间的竞争在某种意义上代替了市场竞争，推动了中国经济的高速发展。

地方政府大量的投资项目由于道德风险和软预算约束等原因并不具备比较高的投资资本收益率（ROIC）。当投资资本收益率长期偏低时，地方政府的债务偿还容易出现问题，最终因此只能依靠发行新的债务以偿还旧的债务。长此以往，造成地方政府的债务水平节节攀升。

参与“政绩竞赛”的政府官员很关心当地的经济表现。国有企业保持强劲的投资势头与地方政府靠投资拉动GDP增长的愿望是一致的。

事实上，美国货币供给的绝对量14.55万亿美元也比同一时点中国的货币供给量27.5万亿美元低很多。虽然中国的经济总量只是美国的66%，但中国的货币供给是美国的1.89倍。

中国是以银行为主导的金融体系，而美国的金融体系以金融市场为主导。在中国，银行信贷占到社会融资总量的80%左右，而美国直接融资占到社会融资总量的80%。

虽然货币投放速度上升很快，因为土地货币化和资本化，房地产和基础设施等消化吸收了大量的货币供给。例如，中国房地产的存量资产价值已经达到44万亿美元，超过了美国的31.8亿美元。这在很大程度上解释了为什么中国货币供给增速如此之快，但并没有带来物价的快速上涨。

引发高杠杆的直接原因并不是货币超发，而是实体经济的低投资资本收益率。

中国股市市场与实体经济之间存在着令人费解的“脱节”现象。

造成中国股市表现不佳的主要原因是中国上市企业的投资资本收益率（ROIC）总体水平不高。事实上，投资资本收益率（ROIC）水平不高也是造成中国宏观杠杆率偏高的最重要的原因。

麦肯锡（McKinsey & Co.）2011年发布的一份报告做了初步探讨，他们发现，2006—2010年间，中国上市企业的投资资本收益率比美国上市企业平均要低6个百分点。[插图]美国同期上市公司的投资资本收益率大约在10%左右，按照这一估测，中国上市公司的平均投资资本收益率大约在4%左右。

在中国经济高速发展的这段时间，中国上市公司平均每年的投资资本收益率在0.8%～7.2%，而且起伏很大，极不稳定。这21年的平均值只有3%。

中国A股市场上市公司的质量真的不高，而且这些企业普遍还没有形成稳定的商业模式，以至于它们的投资资本收益率在各年间起伏不定，表现出很强的顺周期性。

中国经济在宏观层面上看数字很漂亮，但经济增长的质量不高，反映在经济的微观基础企业上，表现为企业的营利性不强，投资资本收益率太低。

当投资资本收益率不高时，为了实现一个相对较高的经济增长速度，就必须增加投资率。

高杠杆形成的根本原因在于实体经济低水平的投资资本收益率。

用线性回归的方法发现，社会融资规模同比增长速度能够解释63%的GDP增速的变化——社会融资规模增速几乎是最重要的解释名义GDP变化的指标。

我们有两个发现：其一，中国经济增长仍然是以大量信用形成的投资率作为主要驱动；其二，经济增长对社会融资规模的依赖反映出中国用投资资本收益率来衡量的投资效率水平不高。

如果市场竞争足够充分，市场出清机制能起到作用，那么投资资本收益率较高的企业将会逐渐发展起来，而投资资本收益率低的企业逐渐被市场淘汰，中国经济总体的投资资本收益率将会提高，高杠杆也不一定会出现。

因为金融体系资源配置的低效，“逆淘汰”现象普遍存在，在中国反映为“资本逆向流动”，即大量资金被配置到低投资资本收益率的行业或是企业，这为高杠杆的出现提供了另一个前提。

研究跨国资本流动的经济学文献中最早提出“资本逆向流动”这一问题。经典经济学理论的一个预测是资本应该从经济发达国家向经济相对欠发达国家流动。

我们观察到的反而是大量资本从发展中国家流入发达国家。

2015年上市国企平均的投资资本收益率为-0.3%，整体表现非常糟糕。

尽管国有企业投资资本收益率（ROIC）低，但仍然从国家垄断的金融体系中获得大部分的金融资源。

从2014年起，配置到民营企业的新增信贷却逐年下降——2014年只有34%，2015年更是下降到19%，而2016年只有17%。作为对比，国有企业2016年得到了78%的新增信贷。

进入2017年后，随着去杠杆、防范系统性金融风险的不断推进，民营企业融资难和融资贵的问题变得更为突出。

当某类企业能够轻易获得银行提供的廉价信贷时，它们往往表现出强烈的投资欲望。

具有较高投资资本收益率的部门由于缺乏强有力的金融支持，不得不放弃具有很好盈利前景的投资，无法抓住发展的机遇，因此很难做大做强、成就伟大。

具有中国特色的“资本逆向流动之谜”形成的最根本原因是金融制度基础设施建设的薄弱。

刚性兑付或是预算软约束的存在使得实体企业、金融机构和地方政府的风险溢价不能得到合理估值，这些机构乐于通过不断融资来实现规模上的突破，不仅降低了投资资本收益率，增加了金融系统性风险，还使得中国迟迟不能形成市场化的收益率曲线以及给风险资产定价的“锚”。

信息不对称导致借贷双方建立信任需要高昂的成本。

个人、企业和地方政府征信制度不完善，使得“逆淘汰”盛行，资金流向信用质量不高的个人或实体，徒增金融体系各类风险。

银行体系在将储蓄转换成投资的金融中介过程中，偏好的是那些国家做了隐性担保的企业和投资项目，而投资资本收益率并不是主要考虑因素。

我们看到的是产能过剩行业还在不断出现大量的大额投资；而产能不足、对中国经济结构性转化有显著意义的行业和领域却无法形成新的资本。中国特色的“资本逆向流动之谜”的本质是金融压抑！

中国目前高杠杆的形成有两个根本性的原因。一方面，经济生活整体的投资资本收益率不高；另一方面，由于制度基础设施的缺失，金融体系系统性地将金融资源不成比例地配置在投资资本收益率水平较低的部门。

别告诉我月光很明亮，让我看到那碎玻璃上闪烁的光。——契诃夫

如果一个投资人1990年花费1元钱投资于中国股市，至2018年，整整29年，考虑到分红和股价本身的上涨部分，这1元钱只能增值到3.52元——投资中国股市的年平均收益率为4.4%。

4.4%的年平均收益率是名义收益率，并没有考虑物价上涨因素。如果我们考虑通胀，投资中国资本市场的实际收益率要小得多。而同期中国实际GDP的年平均增长速度接近10.0%。相较于实体经济，资本市场的表现要差很多。

中国股市表现乏善可陈的主要原因是上市公司的投资资本收益率普遍不高。

事实上，在圈钱、内幕交易、暗箱操作盛行的市场环境里，逆向选择（adverse selection）是资本市场运行最可能出现的结果。逆向淘汰导致“劣币驱逐良币”，导致资本市场完全失效。于是，中国资本市场只剩下融资功能，完全丧失合理配置资源的功能；大量的投资者变成沉默的大多数，用脚投票或者用沉默来表达对这样一个低效资本市场的抗议。

吊诡之处在于作为工业富联的母公司，鸿海精密在中国台湾的股票市值换算成人民币仅为3253亿元，然而作为子公司的工业富联，其市值却一直在鸿海精密之上。规模更小的子公司比规模更大的母公司市值更高，也即作为部分的子公司的估值远超作为整体的母公司的估值，这是典型的“母公司定价之谜”。母公司市值远低于子公司是典型的非有效市场的例子。

在中国股票市场这样一个由散户启动的交易占到市场总交易额80%的市场里，上市公司股价基本上由噪音交易者主导，估值偏离基本面价值的现象比比皆是。

做空机制可以在一定程度上修正市场估值扭曲的问题。然而，做空机制在中国市场上并不存在。

大部分投资者由于种种原因，只是跟随大市的追风者，他们对一只股票价值的看法和认知并没有被反映到股票价格中去。这样的股价没有太多的信息含量。在兰德尔·莫克和他的合作者所研究的40个资本市场里，中国在此项指标上的排名高居第二，仅次于波兰。

中国上市公司并不透明，企业层面的信息没有被反映到股票交易价格中。

兰德尔·莫克等认为股票市场在信息含量上的差异与股票市场的制度基础设施有关，在私有产权保护较好、公司治理水平比较高的市场，关联交易少，企业财务报表信息质量更高，这样投资者能够更好地对企业进行分析，通过买卖行为决定的股价更合理，信息含量自然更高。这样的市场里股价定价机制更有效，股价指导资源配置的作用更显著。由此观之，中国股市还没有形成有效的定价机制。

创业板企业，不论市值大小及其在企业生命周期中所处的位置，根本就没有成长性，股价反映的只是这些企业目前的表现所代表的价值。

如果创造价值与否都可以得到一样的回报，长此以往，那些优质、高成长的企业会因为无法得到更合理的估值从而不能更好地成长，反而是大量经营状况恶劣、公司治理不佳的企业却利用定价机制扭曲，通过制度寻租与财务造假，获取利益。

“壳价值”高企是中国股市上一个特有现象。

“额度制”的使用给地方政府带来了许多“寻租”的机会（Shleifer，Vishny，1998）。地方政府往往会把有限的上市指标分配给其能从中攫取最多利益的企业，并会选择能够最大化自身利益的股权结构。地方政府的“效用函数”（偏好顺序）与中、小股东截然不同。

伯尔和米恩斯（Berle and Means）在其经典著作《现代企业和私有产权》（The Modern Corporation and Private Property）中毫不掩饰地流露出对所有权和经营权分离的现代企业制度下经营者（公司管理层）出于自身利益需要而采纳有害所有者（股东）的行为的担忧。

在仔细研究盛行于东亚国家的上市公司的公司治理结构之后，芝加哥大学经济学家拉古拉迈·拉詹（Raghuram G.Rajan）和路易吉·津加莱斯（Luigi Zingales）一针见血地指出这些国家采纳的其实是与经典经济学定义的资本主义制度迥异的另一种类型的资本主义——关系资本主义（Relationship-based Capitalism）（Rajan，Zingales，2003）。这里，资本的运作、生产的组织、财富的分配及再分配是建立在关系基础上的。市场机制反而成了一件被盗用的外衣。裙带关系、朋友关系、亲戚关系有效地黏合不同利益主体，维系了公司运作。

从某种程度上讲，亚洲金融危机并不是宏观和货币层面的危机，而是植根于微观基础的更深一步的危机，最根本的原因是普遍采用的以家族和裙带关系为基础而建立起来的企业制度。

这种具有亚洲特色的企业制度已经远远偏离了亚当·斯密、伯尔和米恩斯、罗纳得·科斯（Ronald Coase）等经济学大师所细心阐释及维护的现代企业制度。在这里，利润最大化（Profit-maximization）已经不再是公司经营的最终目标，取而代之的是建立在关系之下的某一群体（例如，控股股东或某一家族、某一集团公司）的利益最大化。

日本的株式会社式企业结构（Keiretsu）、韩国的财团体制（Chaebol）都是这种具有亚洲特色的公司治理结构的代表。其表象是高度集中的以家族或裙带关系为核心的所有权结构，完全由“圈内人”组成的董事会，对中小股东的保护几乎没有，混乱而误导的会计信息披露，缺乏有效的企业控制权转让市场（例如，活跃的收购兼并市场）等不一而足，其结果是大量的只是满足少数大股东利益的投资和财富分配的行为。

中国有大量企业的净资产收益率密集集中在0的右边。这种“巧合”暗含着一个可能的事实：为了避免亏损，大量的企业对自己的盈利情况做了修饰，把亏损做成了微利。企业如此行事背后的动机容易理解：在中国现有的监管制度下，连续两年亏损就要被“特别处理”（Special Treatment，简称ST），

“壳价值”存在需要两个前提：第一，“壳”是稀缺的；第二，拥有“壳”能带来价值。在中国现有的制度背景下，IPO制度本身制造了上市资源的稀缺性；而上市公司混乱的公司治理使得“代理人问题”盛行，拥有“壳”能带来大量的利益（private benefits）。这两个前置条件在中国目前股票市场上得到了完美的满足。

公司财务里有一个著名的“啄食顺序定理”（Pecking-order Theorem）（Myers，Majluf，1984），大意是从降低融资成本、提高企业价值的角度考虑，上市公司在筹集新资本的时候遵循一定的“啄食”顺序，它们总是首先利用自身累计盈利，其次再通过债务进行融资，发放新股进行筹资是企业最后的选择。

在中国，上市公司（或上市公司的母公司）在融资时的第一考虑是配股或发放新股，罔顾“啄食顺序”。仔细思考这一怪象，不难发现，其最根本的原因是配股或发放新股成本最低，几乎为零。只要有“壳”，操纵上市公司的大股东就能以极低的成本从资本市场上源源不断地获取资金。于是，“割韭菜”成了中国股市的一大鲜明特色。

中国资本市场作为一个寻租场所，因为制度基础设施不完善，包含多大的寻租机会？

既然不能从正面回答“壳”的价值是多少，或许换个角度我们会有所获。上市公司愿意花多少钱去保一个“壳”？上市公司愿意花的钱显然反映了“壳价值”的下限。

事实上，如图6-4所示，中国上市公司净资产收益率的分布形态充分显示大量的企业执着于把ROE取值置于0的右边，保“壳”的动机昭然若揭。

当一家企业被宣布为ST之后，立即就会有大量的运作围绕着“壳”展开。各相关利益群体频频运作——大股东注资、剥离债务、重组、置换资产、进行关联交易、改变管理层等热闹非凡。在这种热闹背后推波助澜的是一些股市上的大玩家（俗称庄家），近些年还冠以“市值管理”之名。

中国资本市场上出现的一个极为独特的现象是ST股票反而较其他股票容易受到投资者的追捧，其股价反而更容易上涨。

在从被冠以“ST”3个月以前到被冠以“ST”24个月之后的这段时间，其股价平均起来比市场整体多涨了整整32个百分点

这32%的超额回报反映的是控制上市公司或是企图控制上市公司的大股东们为了保持“壳”资源而注入上市公司的优良资产的价值。换句话说，它反映的是上市公司“壳资源”价值的下限，即大股东为了保持“壳”资源所愿付出的最大牺牲。

“壳”价值最终源于大股东能从小股东身上通过“隧道行为”所攫取的利益，那么这32%的价值反映的是中国资本市场的一个现状：大股东从小股东身上能圈取相当于上市公司价值32%的财富。

中国上市公司的总市值大约是50万亿元人民币，因为IPO制度和糟糕的公司治理带来的“壳”的总价值大约是50万亿× 32% = 16万亿元人民币。

如果我们进一步考虑这种行为给社会财富带来的间接损失，比如资金低效配置的机会成本，对社会成员利益激励机制的扭曲等，那么我们会得到一个比16万亿元人民币更高的数值……

我们可以理解为什么针对IPO制度和公司治理的一系列改革举措举步维艰。旨在消除“壳”价值的改革举措将会带来“租金”耗散，将给现有的利益相关方带来极大的冲击。

上市公司的股价与其基本面的关系相对较弱，受宏观经济政策和市场情绪的影响很大。

从重启之日起，政府就着力把股市打造成国有企业融资的渠道，并期望借助股市给国有企业的决策者施加一些市场约束。

A股市场近30年来监管当局主动令其退市的公司不到70家，作为对比，美国仅在20世纪90年代至今就有超过7000家企业退市。通过市场化的退市机制，那些经营不佳、财务状况不彰或是涉及虚假信息披露、财务舞弊的企业离开资本市场，从而确保上市公司整体质量。美国上市公司过去100多年平均的投资资本收益率在10%以上，与严格实施市场化的退市制度有很大关系。

中国上市公司的股权结构高度集中，大部分股权为国家持有。中国60%的上市公司由国家控制，95%的上市公司都有一个绝对意义上的控股股东（Liu，Zheng，Zhu，2012）。

中国A股市场上市值最高的10家公司有9家来自要素领域。甚至把茅台酒在中国商场文化中扮演的不可替代的作用考虑进来，那茅台酒也可算成一种生产要素！

做任何一件事通常都需要两个理由：一个冠冕堂皇的理由和一个真正的理由。——托马斯·卡莱尔（Thomas Carlyle）

李宏彬和周黎安（Li和Zhou，2005）从地方官员晋升切入，发现地方官员之间围绕GDP增长而进行的“政绩锦标赛”（Political Tournament Based on Economic Performance）是理解政府激励与中国经济增长的关键线索；

张五常（Cheung，2008）则从承包合约、县级竞争视角解读中国增长奇迹，认为中央政府拥有全国土地所有权，通过地方政府一层一层把土地承包给投资者并收取土地生产经营的溢价“租金”（即增值税）。由于地方政府对该“租金”享有一定比例（25%）分成，所以地方政府尤其是县级政府之间竞争非常激烈，甚至不惜以负地租吸引投资者来本县投资生产，从而推动中国经济快速增长。

事实上，经济分权模式在改革开放初期是决策层不得已的选择。

事实上，当地方的经济表现，例如GDP增速，成为地方政府官员的主要考核指标时，地方政府的主要精力就会从其他方面转向经济发展。

自上而下的大一统体制面临一个不可避免的问题，即严重的信息不对称的存在，而且中间层级越多，信息自下向上传递过程中耗散的程度也就越大。这种情况下，居于顶层的计划者很难对底层信息有充分的掌握，地方政府可能围绕自己的利益做出大量决策与中央计划者的利益不一致，形成地方政府道德风险。

在“政绩锦标赛”中，地方政府的行为模式更像企业。为了实现经济发展指标，地方政府需要做大量投资、融资决策。投资、融资的动力来源于在“政绩锦标赛”中胜出的强烈动机。

“政绩锦标赛”的一个后果是为了促进GDP增长，地方政府往往愿意发展重工业和化工行业，从事大工程、大项目。

“政绩锦标赛”的另一个后果是统计数字膨胀。关于中国经济一个有趣的现象是，当人们把中国每个省的GDP加总时，往往得到一个远大于全国GDP的数字（俗称，每年多一个广东省）。

政府主导的投资项目的投资资本收益率往往不高。但这些项目占用了大量的原材料和金融资源，形成了对民营经济和私营经济的挤出效应（crowding out effect）。

美国耶鲁大学的诺贝尔经济学奖获得者威廉·诺德豪斯（William Nordhouse）发现，在美国选举年，政府财政支出一般情况下会有较大提高，因为候选人会承诺选民各种公共福利以增加胜选概率；货币政策也表现出政治周期性，在选举年，政府一般倾向于多印钞票，以较为激进的货币政策帮助实现更好的政绩（见Nordhaus，1975）。

地方政府通常情况下任期五年，新一届政府上任第一年往往大量投资，目的在于迅速提升GDP增速，这种现象往往持续两至三年，到地方政府任期第四年和第五年时，由于换届临近，政府大量投资的动机有所削弱，投资率开始回落，到换届年达到最低点（Huang，1996）。

新一届政府任期第一年，所辖地区企业的偷税漏税程度往往大为减少，这些企业偷税、漏税程度会随地方政府任期的推进逐渐回升，直到下一个周期的开始。

地方政府财政不充足的程度与地方政府首长的任期之间存在着显著的负相关关系，相关系数高达0.42。这意味着地方政府财政不充足的程度随市委书记任期的增长在逐渐减小。

中国地方政府债务问题的实质是患了投资饥渴症的地方政府用金融做财政的事，但扭曲的资金价格使得金融无法充分发挥有效配置资金的功能，从而导致地方投资的低效率，最终形成恶性循环。

正规银行体系在影子银行体系中扮演着核心作用，中国影子银行大部分业务都是正规银行通过与其他非银行金融机构（例如，信托公司、基金公司及其子公司、券商公司等）联合完成。

中国影子银行体系迅速扩张的一个重要原因是地方政府和金融体系对周期性的宏观政策和产业政策的回应。

费南多·德索托（Fernando de Soto）（2000）的观点：正规体系是非正规体系产生的原因。

我们叫作开始的往往就是结束，而宣告结束也就是着手开始，终点是我们出发的地方。——T.S.艾略特《四个四重奏：小吉丁》

中国实体经济中影响金融健康发展的四个潜在断裂点，包括：相对较低的投资资本收益率（ROIC）、收入分配不平等、人口老龄化和城市人口布局不合理。

最近六年TFP的年均增长速度已从改革开放最初30年的4%降到2%左右。在这种情况下，未来中国的经济增长急需提高效率和质量——以银行信贷驱动的投资作为经济增长主要动力这种局面已经难以为继。

相对较低的投资资本收益率正是中国出现泡沫金融的根本原因。

谢宇（Xie）和周翔（Zhou）（2014）利用了多个数据来源计算中国的基尼系数，发现总体上中国的基尼系数从2005年后持续上升，在2014年保持在0.53～0.55的水平。

根据中国家庭追踪调查计算的数据要高于国家统计局的数据，个别年份甚至高达0.6，意味着中国已经落入收入分配严重不平等的范畴。

按基尼系数衡量的收入不平等，中国在程度上已经超过美国；按中国家庭追踪调查的数据，中国收入不平等的程度更是远远超过美国。

收入分配不平等是导致历次金融危机的重要底层原因之一；收入分配不平等大大增加社会的割裂度，使得建立“信任”变得更为困难，最终反映为上升的金融中介成本。

在2010年，约88%的地级城市的人口规模不到最优规模的40%。

在绝大多数城市人口不足的同时，北京、上海、广州、深圳、天津、重庆、杭州等七座城市的人口规模显著偏大。

目前大城市产业功能过于集中，没有形成和周边中小城市合理分工、功能互补、协同发展的区域一体化产业体系。

如果中国企业平均的举债成本是6.6%，那么151.6%的企业债务率意味着中国非金融企业每年支付的利息就将达到GDP的10%。

大量的投资由国有企业或地方政府来实施，在与拉动经济相配套的信贷扩张中，得到大头、受益最多的也是大型国有企业或是地方政府。这种信贷流向最根本的原因是薄弱的制度基础设施，反映为资源配置上的行政干预、政府频频作为投资主体挥袖上阵、生产要素市场严格的政府管制等现象。

如果金融体系的结构性问题得不到解决，紧缩的信贷政策和“去杠杆”只会让私营企业和中小企业更加雪上加霜，投入经济体的资金增量部分还是会向投资资本收益率较低的行业或板块倾斜。

同等情况下，金融机构给民营企业提供贷款的时候，平均贷款利率相较于国企会高出1.38个百分点。

在中国的地级市层面，人均GDP和人均住房面积增长之间存在非常显著的负相关关系。经济发展相对落后的城市（以人均GDP衡量）2000—2010年人均住房面积增长幅度更大，显示出更加激进的房地产投资；而经济相对发达城市在房地产投资方面则不那么激进。显然，落后地区的地方政府把房地产投资作为经济增长的主要动能。

中国目前价值链上游程度（本国中间品出口占总出口的比重减去本国出口中包含的外国中间品比重）仅为0.01，低于40个开放经济体的平均水平0.04；更是远远低于美国价值链上游程度，0.29。表明中国在全球产业链中的位置并不理想，核心竞争力不强，关键技术和关键领域仍受制于其他国家。