亚洲和欧洲很多的家族企业喜欢搭建“母—子—孙—重孙”的企业架构，图的是把家族控制权传给子子孙孙，他们牺牲的是快速增长和公司结构的精练。

在法律基础脆弱、产权无法实现（小股东的利益无法保障）的情况下，我们分析公司的财务和估值，是不是有点装模作样呢？

我们每个人都以为自己比大多数人聪明，而实际上，我们就是大多数人。

约翰·邓普顿（John Templeton，邓普顿基金的创始人）的一句名言：“长期坚持不懈地投资，一定能赚钱。但是，如果你想逮住入市的最佳时机，没门儿！”

我们经常听到张三、李四炒股赚钱的例子，可是当他们亏钱的时候，他们一般是轻描淡写或者讳莫如深的。

美国作过一个样本很大的问卷调查，结果很有趣：19%的人确信自己属于美国收入最高的1%的群体。

过去20年里，千千万万的基金中，只有美盛集团（Legg Mason）的米勒先生（Bill Miller）的基金连续15年跑赢标准普尔500指数，但跑赢的幅度也不大，后来他的名气大了，基金的新钱也多了，他却越来越难跑赢了。最近两年，他严重跑输大市。

杰明·格雷厄姆晚年（1976年）对记者们说：“我不再鼓励大家研究股票。40年前（即20世纪30年代），到处是便宜股票，因此，证券分析让人们大获其利。可今天，每只股票都被大量懂行的人反复研究过，不再值得费人力物力去研究。”

哈佛大学基金管理公司的前总裁杰克·米亚（Jack Meyer）在业内成绩骄人。他在2004年对美国《商业周刊》记者说：“整个投资行业就是一个大骗局。大多数人以为他们能找到高水平的基金经理来为他们理财，而我认为85%～90%的基金经理是跑输大市的。扣除费用之后，他们是摧毁基民财富的。”

“市政府高度重视某公司”经常被股民当成是利好消息。可是，大家容易忘记一句大实话，真正有生命力的企业或者行业并不怕打压，只有坏公司和坏行业才需要扶持。而且，扶持是不具有持续性和放大功能的。

当一只股票的投资分析需要50多页的报告（甚至100多页的报告）才能解释清楚时，那问题不是很严重了吗？

首先是不亏钱，然后才是赚钱。

诺贝尔经济学奖的得主之一萨缪尔森曾经还说过另外一句俏皮的话：“在过去5次经济大萧条里，经济学家们成功地预测到了9次。”

就算你把未来宏观经济的走势预测对了，也不一定就能带来正确的投资决策。比如从2003年到2005年有少数智者预见到了美国住房市场和次贷的巨大危机，一直在抛空金融股和住房股，但在时机的把握上，他们不是神仙，他们太早了，结果亏得血本无归。

索罗斯基金公司的一位合伙人戴维·科维茨（David Kowitz）的一个著名笑话——“先投资，再调研”。

诚信这东西很好办，只要静静观察几年便知，有时间听听业内的或该公司的上、下游供应商或顾客以及中下层员工的窃窃私语就够了。

在国企，执行力弱也有多种原因：也许是几个高层各有后台，所以不太和睦，什么事也做不了；也许是政府主管部门干预太多，所以董事会作不了决定，而且即使作了决定，也容易被上面推翻；还有一个可能性是，高层管理人员没有合适的激励机制，对公司的营运结果不太在乎，或者虽然有激励机制，但其他来源的好处也许更吸引人，或者是，虽然有激励机制，但没有惩罚制度，所以形成了铁饭碗和大锅饭。

在国企，执行力不够还有一个原因，就是人太多，不干活的人太多，这使得干活的人不开心。时间一长，原来干活的人也就变成了懒汉。公司本应该裁掉一些无用的人，再招些有用的人，但这样做太难。而且，上级主管领导还不断往公司里“塞”亲友，有时不干活的人的存在使干活的人很愤怒，所以大家都不愿意干。三个和尚没水喝。

中外大多数企业可归纳为三类：一类是自然垄断型，或称基础设施和公用事业型；一类是昙花一现型；还有一类是疲于奔命型。

虽然亚洲企业的利润增长率比较高，但是它们的资本回报率却远远低于美国公司。比如，2007年，美国上市公司的平均运营资本回报率（ROIC）为17%，而亚洲公司的为10%。

估值必须是选择投资机会的最后一道程序，而不是第一道程序。

全球长期的经济增长率在放慢，资产回报率在下降，投资机会在减少。

我们生活在一个十分铺张浪费的世界。全球大多数国家的政府都是负债累累，所以指望政府为大众提供养老之所需已经变得越来越不可靠。

对于亿万大众来说，经商是不现实的，而且失败的概率很大，需要的资金也越来越多。

现在，我们很多人的生活方式是建立在收入持续高增长、资产价格持续上升、永不失业、永不生大病的基础上的。

我们每个人都以为自己比大多数人聪明，而实际上，我们就是大多数人。

做PE股权投资的人们跟做二级市场的人们相比，赢在了起跑线上。他们投资的企业也许能够上市，也许终究不能，所以他们一般被迫留足了空间，而二级市场的人们总是指望“见势不妙，撒腿便跑”。

最好不要作预测；如果你一定要作预测，那就只作长期的、模糊的和方向性的预测。

投资（不管是证券投资，还是直接投资）不是一门科学，而是一门艺术。除了一些基本知识之外，靠的是经验和心态。只有多思考，才能慢慢领悟。

约翰·邓普顿（John Templeton，邓普顿基金的创始人）的一句名言：“长期坚持不懈地投资，一定能赚钱。但是，如果你想逮住入市的最佳时机，没门儿！”

我们经常听到张三、李四炒股赚钱的例子，可是当他们亏钱的时候，他们一般是轻描淡写或者讳莫如深的。

美国作过一个样本很大的问卷调查，结果很有趣：19%的人确信自己属于美国收入最高的1%的群体。

有人可能说：“我过去三五年的投资回报真的很高。”可是伯格提醒我们，你真的跑赢大市了吗？

挖黄金的人不见得赚钱，但生产和销售铲子及铁锹的人可以大赚其钱。

在过去20年内，投资顾问们推荐的基金的回报率严重跑输基民们随心所欲所选的基金的回报率。

过去20年里，千千万万的基金中，只有美盛集团（Legg Mason）的米勒先生（Bill Miller）的基金连续15年跑赢标准普尔500指数，但跑赢的幅度也不大，后来他的名气大了，基金的新钱也多了，他却越来越难跑赢了。最近两年，他严重跑输大市。

杰明·格雷厄姆晚年（1976年）对记者们说：“我不再鼓励大家研究股票。40年前（即20世纪30年代），到处是便宜股票，因此，证券分析让人们大获其利。可今天，每只股票都被大量懂行的人反复研究过，不再值得费人力物力去研究。”

哈佛大学基金管理公司的前总裁杰克·米亚（Jack Meyer）在业内成绩骄人。他在2004年对美国《商业周刊》记者说：“整个投资行业就是一个大骗局。大多数人以为他们能找到高水平的基金经理来为他们理财，而我认为85%～90%的基金经理是跑输大市的。扣除费用之后，他们是摧毁基民财富的。”

“市政府高度重视某公司”经常被股民当成是利好消息。可是，大家容易忘记一句大实话，真正有生命力的企业或者行业并不怕打压，只有坏公司和坏行业才需要扶持。而且，扶持是不具有持续性和放大功能的。

长期授权（假手于人）的结果就是下属自建独立王国。2009年，某公司的香港总部决定和另外一家公司合并。协议刚公告出来，下面几家附属公司的高层就开始“造反”，连公章也不肯交出来，不配合对方公司的尽职调查，甚至连财务报告也拒绝做。

多数股票和整个市场在中长期内的大涨或者大跌都集中在某个很短的时间内（也许几天之内）。

储蓄是投资的源泉和起点。最重要的省钱技巧是避开要面子和消费攀比的困扰。

我前几天接到我在湖北某县城工作的侄子的电话，他收入不高，但很想买一辆广州本田的汽车，我便跟他好好讲了讲储蓄的多种意义。

大家对股市的回报期望太高，也太心急，而中长期股市如果能够平均每年有4%～5%的真实回报（扣除通货膨胀），已经相当不错。

天天研究问题，思考问题，既不买，也不做空，一直等着把钱用在刀刃上的机会。美国投资界把这种情况叫做High conviction Ideas。

上市只是一个融资的渠道和分享成功的方式。很多好公司并不需要上市。

不要预测汇率或大宗商品的价格。讲句实话，谁也无法准确地预测。

爱因斯坦说过一句俏皮话：“Everything should be made as simple as possible，but not simpler.”意思是，凡事应该求简，只要别简单过分就行。

当一只股票的投资分析需要50多页的报告（甚至100多页的报告）才能解释清楚时，那问题不是很严重了吗？

焦震不愿意听下属或者投资银行分析师跟他讲牛奶或者汽车的生产技术及科技上的变化。他说，他反正一辈子也弄不明白，所以干脆试也不试。

首先是不亏钱，然后才是赚钱。

想正确地预测宏观经济的走势十分困难，而最难的是预测经济周期的转折点。

经济学家擅长解释已经发生的事情，但不擅长预测未来。

诺贝尔经济学奖的得主之一萨缪尔森曾经还说过另外一句俏皮的话：“在过去5次经济大萧条里，经济学家们成功地预测到了9次。”

就算你把未来宏观经济的走势预测对了，也不一定就能带来正确的投资决策。比如从2003年到2005年有少数智者预见到了美国住房市场和次贷的巨大危机，一直在抛空金融股和住房股，但在时机的把握上，他们不是神仙，他们太早了，结果亏得血本无归。

在2008年9月雷曼兄弟公司倒台之后，也有智者预测到了很多美国银行会倒台或者遇到存款人挤兑的麻烦，因此，他们抛空美元，购买欧元。可是他们万万没有想到这场大危机迫使美国的大量机构和个人为了扑灭自家后院里的大火而抛售他们在海外的资产。

索罗斯基金公司的一位合伙人戴维·科维茨（David Kowitz）的一个著名笑话——“先投资，再调研”。

大多数人可能以为，金融系统的从业人员一定把自己的家庭财务管理得很好。其实不然，据我的观察，绝大多数人的个人理财都是一塌糊涂。即使在投资银行界，多数人的家庭财务也都管理得很差：要么不管（存款在银行），要么随意乱投，没有长远考虑，也没有科学性。

巴菲特说：“如果你不能持有某只股票10年，你就不应该持有20分钟。”

我们的股市以前（长期以来）带有帮助国企脱贫的任务，所以委屈了很多股民。

小公司还有一个规模不经济的问题，账目比较容易作假，董事长多吃了一顿鲍鱼，结果公司的行政费用就涨了5%。

用市盈率的方法来分析股票，容易受到会计账务上的一些小把戏的愚弄，比如折旧和费用的计提、坏账处理、库存计算、税收优惠、母公司的“照顾”以及周期性行业的波动等。

营销网络是最被人滥用而又缺乏准确定义的东西。

工厂就需要研发和资本投入，但是由于科技的进步、替代品的出现或者消费者口味的变化，工厂的前期投入有可能会泡汤。而且，研发是一个永无止境的过程。

有大量固定资产的企业在遇到市场变化时，掉头转向很困难。

在绝大多数情况下，生产是可以外包的（比如可口可乐、耐克、苹果电脑、LV等）。真正在生产流程（即制造）方面有独到之处的企业当然很多（这些年我也观察到了不少），它们可以赚到很多钱，但这毕竟只是“好工匠”的钱，不是超额利润。

最常犯的错误是把“产品好”、“市场份额高”、“执行力强”、“优秀的管理团队”当做护城河。但这都是投资的陷阱，而不是护城河。

“产品好”。克莱斯勒汽车公司在20世纪80年代初首次推出小型货车时出尽了风头，赚了太多钱。可是好产品没有用，其他的汽车厂商蜂拥而来，也开始生产小型货车，克莱斯勒马上失去了优势。

“市场份额高”这件事。《纽约时报》的名气很大，但是它的股票价格这三年跌了80%～90%，经常面临财务危机。香港《南华早报》的股价也很差，虽然它在香港的江湖地位很高。

如果潜在的竞争者随时存在，这就足够让你的利润率高不起来，因为门口有人“将你的军”，你的公司永远在“食之无味，弃之可惜”的收益率之间运转。

判断一家公司有没有护城河：

第一，品牌被认为优秀或者可靠，公司的产品可以卖出高价，因此公司利润率高于同业其他公司。

第二，它的产品无法替代，或者客户很难离弃。如果离弃，客户需要付出不小的代价（叛逃费）。

第三，有些公司有明显的网络效应（互相照应，或者众星捧月的好处）。

第四，有些公司的业务由于地点、工艺方法、规模、营销网络，或者某种长期协议而使得成本便宜很多。

国有企业养着一大批人，这就导致了高成本，而且，办事的程序繁杂也会加大业务成本。

基金经理们只不过是运气好而已。他们的分析一半正确，一半错误。当他们正确的时候（或者运气好的时候），他们赚大钱。可是当他们运气不好的时候（或者看错的时候），他们亏的是别人的钱。这是一个很不公平的游戏。

在短期内，甚至中期内，运气永远是最重要的。

只要你我坚持长期投资的理念，很容易战胜对冲基金。但是我们无法战胜对冲基金的基金经理，除非我们也跟他们一样，开始卖铲子。而卖铲子跟挖黄金在商业模式上是不一样的。

诚信这东西很好办，只要静静观察几年便知，有时间听听业内的或该公司的上、下游供应商或顾客以及中下层员工的窃窃私语就够了。

在国企，执行力弱也有多种原因：也许是几个高层各有后台，所以不太和睦，什么事也做不了；也许是政府主管部门干预太多，所以董事会作不了决定，而且即使作了决定，也容易被上面推翻；还有一个可能性是，高层管理人员没有合适的激励机制，对公司的营运结果不太在乎，或者虽然有激励机制，但其他来源的好处也许更吸引人，或者是，虽然有激励机制，但没有惩罚制度，所以形成了铁饭碗和大锅饭。

在国企，执行力不够还有一个原因，就是人太多，不干活的人太多，这使得干活的人不开心。时间一长，原来干活的人也就变成了懒汉。公司本应该裁掉一些无用的人，再招些有用的人，但这样做太难。而且，上级主管领导还不断往公司里“塞”亲友，有时不干活的人的存在使干活的人很愤怒，所以大家都不愿意干。三个和尚没水喝。

中外大多数企业可归纳为三类：一类是自然垄断型，或称基础设施和公用事业型；一类是昙花一现型；还有一类是疲于奔命型。

中国过去30年国内生产总值增长很快，但是中国人的财富并不会以同样高的速度增长。在环境恶化、贪官污吏的浪费及财富的外流等原因之外，低质量的增长是尤其值得关注的因素。

我们建豆腐渣楼房，便创造了国内生产总值，拆的时候也要雇用工人，也创造国内生产总值，再建再拆，同样创造国内生产总值。

中国有大量的公司就像中国的经济：收入高，但财富少。它们的销售收入很高，但利润很低，而且，可怜的一点儿利润还被应收账款占用了，所以现金流很少，甚至为负。

股票本身没有什么好研究的，值得研究的是企业。

虽然亚洲企业的利润增长率比较高，但是它们的资本回报率却远远低于美国公司。比如，2007年，美国上市公司的平均运营资本回报率（ROIC）为17%，而亚洲公司的为10%。

上市公司把利润在各个年份推来拉去，谋求一条平滑的利润增长曲线，在折旧、费用摊销、税收和认股权证的计价方面所耍的各种小把戏。

亚洲和欧洲很多的家族企业喜欢搭建“母—子—孙—重孙”的企业架构，图的是把家族控制权传给子子孙孙，他们牺牲的是快速增长和公司结构的精练。

估值必须是选择投资机会的最后一道程序，而不是第一道程序。

巴菲特说，我们应该在估值方面稍微将就一点，而在企业质量和前途方面尽量提高标准。

越大的公司越难高速成长。

不少人非常喜欢逛商场，寻找便宜货。从旅行包到化妆品，从毛衣到皮鞋，只要有大减价，他们每场必到，每次都买回一大堆东西，但不一定是真正有用的东西。

《价值投资之外的巴菲特》（Buffett Beyond Value）中认为，巴菲特实际上既是一个增长型的投资者，又是一个价值投资者，而且更多是前者。

在中国，“政府扶持”和集团（母）公司“注资”会给很多上市公司带来一次性的高增长。这种高增长具有欺骗性。

本人从来不把历史书太当回事儿，原因有很多：

1.历史事件有很多当时独特的情况，而后人（或者非当事人）也许完全不知道。即使有文字记载，也不见得能理解。

2.几乎所有历史书都被反复地篡改、歪曲或断章取义。

3.社会和经济现象不是自然现象，涉及的变量太多，试图用过去的事情来说明现在或未来往往是有问题的。

全球长期的经济增长率在放慢，资产回报率在下降，投资机会在减少。

通胀就是一种税，增加税收，股市当然好不了。

我们生活在一个十分铺张浪费的世界。全球大多数国家的政府都是负债累累，所以指望政府为大众提供养老之所需已经变得越来越不可靠。

对于亿万大众来说，经商是不现实的，而且失败的概率很大，需要的资金也越来越多。

现在，我们很多人的生活方式是建立在收入持续高增长、资产价格持续上升、永不失业、永不生大病的基础上的。