根本问题在于现代金融体系使其自身不可避免地创造过量债务，尤其是未用于为新资本投资提供资金，而是用于购买现存资产，其中主要是房地产。

完美的计划者虽然可以提高资源配置效率，但这样的计划者实际上并不存在。鉴于此，金融市场配置资源的效率通常高于政府。

在现代经济学中，金融不稳定的核心在于银行创造新信贷、货币和购买力的无限能力与不可再生的城市土地供给短缺之间的相互作用。

复苏缓慢和脆弱的主要原因不是金融体系尚未修复，而是危机前几十年间积累的沉重债务负担。

尤其是中国，每年的信贷增长快于GDP，所以杠杆率上升，并且信贷增长似乎是驱动经济前行的必要条件。

一旦经济中的债务过度，完全清除债务几乎不可能。2007—2008年以来我们所做的全部工作就是转移债务，从私人部门转向公共部门，从发达国家转向新兴市场，如中国。包含公共债务和私人债务在内的全球债务占GDP比例仍在上升。

1989—2007年间，美国股票市值占GDP比例由58%上升到142%。

支持市场资本主义经济的理由，并非它本身的完美，而是它总体上优于计划主导的经济。支持活跃的金融市场的正当理由，并非它总是有效率的和理性的，而是有活跃的金融市场比没有活跃的金融市场要好。

一个积累了大规模存量债务的经济体则高度依赖新增信贷供给。新增信贷一旦终止，负债依存度高的公司将停止投资，更有甚者出现倒闭。相较于股权密集型经济体，债务密集型经济体，尤其是过度依赖短期债务融资的经济体，在面临投资者信心突然崩溃或银行信贷能力突然萎缩时，显得更加脆弱。

标准教科书中描述的金融部门职能通常是在家庭部门储蓄与企业部门生产性投资之间提供中介服务。然而，这类传统业务在当今银行业务中的份额微不足道。 ——奥斯卡·霍尔达、莫里茨·舒拉里克和艾伦·泰勒, 《大抵押》

在现代银行体系中，多数信贷并未用于支持新的资本投资，而是为购买现存资产提供资金，特别是为购买现存房地产提供资金。

房地产在发达经济体的财富总量中占据一多半。

信贷体系已由“对冲型”（hedge，即信贷支持的资产投资能产生足够的收入用以偿还债务）转化为“投机型”（speculative，即新增信贷供给成为偿还存量债务的必要手段）。

实际利率过低是导致危机的根本原因之一。

实践证明转型是极其艰难的。

温家宝总理于2007年已经指出，中国经济“存在着不稳定、不平衡、不协调、不可持续的结构性问题”。

2007年，雷曼兄弟的董事长迪克·福尔德拥有近10亿美元的雷曼兄弟公司股票，雷曼倒闭后损失殆尽。

不论是在发达国家还是在新兴经济体中，贫富差距都在迅速扩大。

在一个信息和通信技术密集型的世界中，自由市场中劳动力价格的巨大差异并不是由绝对技能水平决定的，而是取决于细微的技能差异或者完全是因为运气。

本书的中心观点是必须限制私人信贷增长。

哈耶克认为，社会主义计划经济中存在着“致命的自负”，不仅使计划经济不可取，而且也不可能成功。

2007年夏天危机征兆已然显现，却被视为可控的流动性问题。2008年夏天，大多数专家都认为金融危机最危险的时刻已经过去。甚至在2008年秋天的大崩溃之后，公共部门和金融市场也未预期到后危机时期衰退的程度和持续时间的长短。几乎没有人能预测到主要发达经济体的利率长达六年时间停留在接近于零的水平，以及欧元区将经历一场严重的危机。

我认为，我理解金融体系的风险；然而，在某些关键方面，并非如此。

我始终认为，金融市场容易受到起起落落的非理性繁荣的影响，因此，有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）从未使我信服。

我从未想象过发达经济体的金融体系会发生类似于2008年秋天的崩溃，也未预测到危机之后会经历近十年的零增长。

我们建立了巴塞尔III资本监管标准，设计了针对全球系统重要性银行（G-SIBs）的特殊监管框架，在约束影子银行的风险方面也取得了进步。

大多数主流经济学未能发出预警信号，流行的理论和模型都认为极端不稳定是不可能的。

2007—2008年危机之前的几十年间，相对于实体经济，金融规模越来越大。1950年至21世纪头十年，美国和英国金融业在经济中的份额提高了3倍。股市交易量占GDP的比例急剧上升。平均而言，发达经济体私人部门债务占GDP的比例由1950年的50%上升到2006年的160%。

外汇市场交易量增速快于进口和出口，商品交易量增速远快于商品产量。国家之间的资本流动增长远高于长期实际投资的增长。

在所有发达国家中，全部救助和支持成本至多不超过GDP的3%。

根本问题在于现代金融体系使其自身不可避免地创造过量债务，尤其是未用于为新资本投资提供资金，而是用于购买现存资产，其中主要是房地产。正是债务创造驱动了金融繁荣和泡沫破裂，也正是繁荣时期留下的债务积压为后危机时期经济复苏进程如此乏力提供了有力的解释。

完美的计划者虽然可以提高资源配置效率，但这样的计划者实际上并不存在。鉴于此，金融市场配置资源的效率通常高于政府。

债务合约支付事前约定的回报，从而使动员储蓄和资本投资成为可能，这点几乎是确定无疑的。如果投资合约采取高风险的股权融资方式，无论是19世纪的铁路还是20世纪的制造工厂都可能无法建成。

一个经济中债务创造越多（超过一定水平后），经济就必然变得越不稳定。

债务创造很可能过度，一个经济中债务创造越多（超过一定水平后），经济就必然变得越不稳定。

在现代经济学中，金融不稳定的核心在于银行创造新信贷、货币和购买力的无限能力与不可再生的城市土地供给短缺之间的相互作用。

一旦对资产价格上升的信心崩溃，他们将减少投资和消费以尽力削减债务。这种有意识的去杠杆反过来制约了经济复苏进程。

复苏缓慢和脆弱的主要原因不是金融体系尚未修复，而是危机前几十年间积累的沉重债务负担。

2008年之前的20年间，大多数发达经济体的信贷年均增速为10%—15%，同期名义国民收入年均增速为5%。

尤其是中国，每年的信贷增长快于GDP，所以杠杆率上升，并且信贷增长似乎是驱动经济前行的必要条件。

现代经济中房地产的重要性不断上升。在所有发达国家中，房地产占一半以上的财富总量、绝大多数财富增量和绝大多数信贷。

是日益扩大的贫富差距。富裕群体的消费倾向低于中低收入群体。因此，日益扩大的贫富差距将压制需求和经济增长，

全球经常账户失衡。这种失衡与长期投资流动和有效的资本投资无关，必然对应于不可持续的债务累积。

不同于教科书的假设，信贷增长并未用于支持生产性的资本投资，也未产生可用来偿还债务的新收入流。因此，它们推高了杠杆率，并不一定促进经济增长，但会导致严重的经济损害。

与城市开发和房地产税收相关的政策对金融稳定的影响可能不亚于金融监管的具体技术和利率政策。

对一个能够创造信贷、货币和购买力的金融体系来说，其内在特征就是金融不稳定。

一旦经济中的债务过度，完全清除债务几乎不可能。2007—2008年以来我们所做的全部工作就是转移债务，从私人部门转向公共部门，从发达国家转向新兴市场，如中国。包含公共债务和私人债务在内的全球债务占GDP比例仍在上升。

面对巨额的遗留债务，所有政策工具似乎都失灵了。

危机之前人们对金融体系巨大收益的确信不疑。

金融不稳定的核心驱动因素——过度信贷创造。

金融业有一种独特的能力，可使规模扩张超过社会之所需，即使未增加实际社会价值，也能从中牟取私利。

自19世纪现代资本主义兴起以来，金融业增速就高于实体经济增速。

1865—2008年间，英国金融业年均增速为4.4%，同期经济年均增速为2.1%。

1856—1914年，英国金融服务业增加值增长快于国民收入的3.5倍。

1970—2008年，英国金融业增速是国民收入的2倍，并且每隔10年，金融业呈加速增长态势。

金融危机及之后发生的事件是一场经济灾难，挫败了市场经济体制的成功，历史上只有两次世界大战和20世纪30年代的大萧条能够与其比肩。

1945年，美国私人部门总债务（包括家庭部门和企业部门）占GDP比例约50%，2007年达到了160%。1964年英国家庭部门总债务占GDP比例为15%，2007年高达95%。1980—2007年，西班牙私人债务占GDP的比例由80%上升到230%。

1989—2007年间，美国股票市值占GDP比例由58%上升到142%。

私人债务的过度积累是2007—2008年金融危机造成如此重大经济损失的最根本原因。

1984年，石油期货交易量不足实际石油产量和消费的10%，而目前是实际石油产量的10倍。

当前，全球外汇交易量约为全球产品和服务贸易量的73倍。

2007年未清偿利率衍生品合约的名义本金高达400万亿美元，相当于当期全球GDP的9倍。

最重要的变化之一是信贷证券交易的增加，其中的关键因素被称为“资产证券化”和“影子银行”。

借助资产支持商业票据（ABCP）市场的转手合约，并通过结构化投资工具（SIVs）或管道，又或者通过回购市场和对冲基金，原本投资于明显低风险且随时可赎回的货币市场基金的投资者能够间接地为长达30年的住房抵押贷款提供融资。

金融业收入上涨远快于其他经济部门。

贫富差距扩大是过去30年间大多数发达国家的一个显著特征，经济金融化在其中扮演了主要角色。

2006年4月，离金融危机爆发仅有15个月，国际货币基金组织的《全球金融稳定报告》称：“银行向更广泛和更多元的投资者分散信贷风险……这有助于使银行体系乃至整个金融体系更加稳健。”该报告进一步指出，金融体系稳健性的增强“将表现为更少的银行破产，更连续的信贷供给。因此，今天的商业银行更不容易受到信贷或经济的冲击”。

过去30年间，全球金融体系的急剧变化实际上相当于一场革命，带来了许多进步。我们正在走向金融成就一切的乌托邦。

人类决策并非完全理性。

凯恩斯有一个著名比喻，将专业投资比作特定形式的“选美”比赛。

金融交易受预期的差异所驱动，反映了不同的分析和不同的信息源。

相对于和指数挂钩的被动策略，大多数积极的资产管理并未创造任何额外的价值，反而增加了大量额外成本。

如果市场一定程度的不完美是固有的，那么完善市场的特定措施可能产生效率更低的结果。

支持市场资本主义经济的理由，并非它本身的完美，而是它总体上优于计划主导的经济。支持活跃的金融市场的正当理由，并非它总是有效率的和理性的，而是有活跃的金融市场比没有活跃的金融市场要好。

我们在获得收益的同时也要坦然面对一些缺陷。

资产管理业中总量急剧增加的体内交易循环是一场零和博弈，不仅没有增加社会福利，由此产生的成本还会减少终端客户的投资收益。

狂热与恐慌循环源自货币供给的顺周期变化……在狂热时期，货币往往看似唾手可得。 ——查尔斯·金德尔伯格，《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》

繁荣时期信贷急剧扩张且极易获得，随后的衰退时期却突然短缺。

从1970年至1997年亚洲金融危机爆发前夕，韩国私人部门杠杆率由62%升至155%。在中国，债务与GDP之比由2008年的124%上升至目前的200%。

人类社会使用债务合约的历史与货币相当。

债务合约容易误导我们忽视风险。债务合约的收益不直接取决于商业项目成败，但这并不意味着没有风险。

局部思维”（local thinking）：在繁荣时期，投资者认为全额收回本息完全不成问题，对可能发生的损失视而不见。于是在危机前夕，风险最高的贷款和债券几乎被视为无风险资产，由此埋下危险的伏笔。

债务市场可能面临新增信贷供给的“突然终止”。

一个积累了大规模存量债务的经济体则高度依赖新增信贷供给。新增信贷一旦终止，负债依存度高的公司将停止投资，更有甚者出现倒闭。相较于股权密集型经济体，债务密集型经济体，尤其是过度依赖短期债务融资的经济体，在面临投资者信心突然崩溃或银行信贷能力突然萎缩时，显得更加脆弱。

1933年，经济学家欧文·费雪在一篇著名论文中指出，美国面临大萧条的原因是信贷过度创造诱发的自我强化式的债务—通货紧缩。

发达经济体的多数信贷未用于支持新的资本投资。

在1928年和1970年，大多数银行的核心业务是向公司发放非抵押贷款，鲜有例外。及至2007年，许多国家的银行业务转型为房地产贷款……标准教科书中描述的金融部门职能通常是在家庭部门储蓄与企业部门生产性投资之间提供中介服务。然而，这类传统业务在当今银行业务中的份额微不足道。 ——奥斯卡·霍尔达、莫里茨·舒拉里克和艾伦·泰勒, 《大抵押》

在现代银行体系中，多数信贷并未用于支持新的资本投资，而是为购买现存资产提供资金，特别是为购买现存房地产提供资金。

房地产在发达经济体的财富总量中占据一多半。

而从私人银行的角度来看，以房地产为抵押发放贷款似乎是最便利、最安全的业务。

在英国的全部银行信贷中，为房地产以外的其他资产投资提供资金的信贷占比不超过14%。

多数发达经济体中，纯粹为消费融资的信贷业务在信贷总量中仅占很少份额。英国家庭部门无抵押信贷（包括个人贷款、账户透支及信用卡）占GDP比例仅为10%，4美国仅为5%。

如果信贷为消费扩张融资，而未支持有效的资本投资，那么信贷所创造出的债务最终可能难以为继。

如果用财政赤字为消费融资，而未用于支持促进增长的投资活动，那么将更容易累积不可持续的公共债务负担。

哈耶克和明斯基的研究指出，信贷创造可能导致周期性过度投资，造成实际资源浪费和债务积压。

信贷体系已由“对冲型”（hedge，即信贷支持的资产投资能产生足够的收入用以偿还债务）转化为“投机型”（speculative，即新增信贷供给成为偿还存量债务的必要手段）。

不少私募股权收购项目本质上是为了提高现有公司的杠杆水平，在不必增加投资的情况下承担更高风险，以期提升潜在收益。

但绝大多数房地产信贷被用于购买现存房地产资产，即家庭用贷款购置存量住房；公司和机构投资者贷款投资现有商业地产。

即使发达经济体完全不进行新建房地产投资，银行新增信贷同样会集中于房地产融资。

随着社会富裕程度提高，房地产在财富中的重要性不断上升。

发达经济体的财富收入比在过去40年间出现了惊人上升，131970年财富总量是国民收入的3倍左右，到2010年扩大至5—6倍。

造成这种变化的原因是多方面的，但首要原因当属住房价值大幅攀升。在许多国家，住房是财富的主要组成部分，也是财富/收入比上升的最主要来源。

在许多国家，住房是财富的主要组成部分，也是财富/收入比上升的最主要来源。

法国和英国，住房占据一半以上的财富总量。

在英国，住房财富占国民收入的比例由1970年的120%升至2010年的300%；在法国，住房财富占GDP比例由1970年的120%至2010年的371%。

绝大部分住房财富所体现的并非房屋的建筑价值，而是房屋所在城市土地的价值。

某些支出类型接近饱和（如食品、衣物和家居用品），数量及金额增长均慢于收入增长。

人们将房地产作为一个“资产类别”进行投资，不仅为了享受居住空间，而且希望实现资本利得。

在高端住房市场中，“资产投资”可能已成为购房的首要动机。在伦敦、迪拜和纽约，极尽奢华的住房大量出售，却鲜有人入住。

对房地产以外的其他商业项目投放信贷，必须严格评估项目前景及未来现金流情况，不仅流程繁杂，而且成本较高。一旦项目失败，资产几乎没有转售价值。

日本、英国、加拿大都对银行房地产抵押信贷业务实行管制。

20世纪中叶以前，一些发达经济体不鼓励银行进入房地产信贷市场，甚至采取多种限制措施。如日本、英国、加拿大都对银行房地产抵押信贷业务实行管制。

纵观现代经济史，房地产信贷与价格保持同步变化。

在现代经济体中，金融不稳定的核心在于无限的信贷供给能力与缺乏弹性约束之间的相互作用。

家庭债务急剧扩张通常是经济灾难的前奏。事实上，这两者总是呈现出稳健的相关性，几乎可视为宏观经济学中的一条实证定律。 ——阿蒂夫·迈恩和阿米尔·苏非,《房债》

1985—1989年，日本国内银行信贷规模增长65%，而房地产信贷规模增长4倍，土地价格上涨245%。

在繁荣时期，家庭倾向于借钱购买住房，这种做法在房价持续上涨的情况下似乎非常合理。

当房价下跌，降低债务水平成为高杠杆家庭的当务之急。

2007—2008年危机前后，房价涨跌幅度最大的城市是那些因人口密度大和分区限制而最难扩大住房供给的城市。

修复银行不足以修复经济。

信贷供给受限会拖累经济增长。

债务合约的一个危险就在于新增信贷供给可能突然停止，存量债务无法滚动展期。

20世纪90年代日本的经历和2007—2008年西方国家的经历均表明，恢复信贷供给能力不足以恢复经济增长。

英格兰银行的信贷情况调查（Credit Conditions Survey）多次发现，与获取信贷的难易程度相比，对产品和服务的需求不足是抑制商业活动的更重要的因素。

1990—2010年间，日本公司部门债务占GDP比例由139%降至103%，实现了去杠杆。12同期，日本政府债务占GDP比例却由67%升至215%。政府债务扩张正是公司部门去杠杆的必然结果。

如果日本政府在公司部门去杠杆的同时继续维持预算收支平衡，其后果将不只是为期20年的缓慢增长，而是更严重的经济衰退。

美国私人债务占GDP比例下降12个百分点（由2008年的192%降至2013年的180%，主要原因是私人部门杠杆显著降低），但公共债务占GDP比例由72%升至103%。2008年前，西班牙私人部门债务占GDP比例一度大幅上升，但在2008—2013年间，由215%降至187%，同期公共债务占GDP比例则由39%升至92%。

危机以来公共债务急剧扩张的原因非常简单，那就是过度的私人信贷创造导致了危机及后危机时期的经济衰退。

杠杆并没有下降，而是由私人部门转向公共部门。

中国2009年后出现信贷激增，社会融资总量占GDP比例由2008年初的124%升至2014年的200%，目前仍在继续上升。18这轮信贷激增的直接原因是2007—2008年危机，而更深层次的原因则是危机前肇始于发达国家私人部门的杠杆扩张。

中国政府当局担心经济增长放缓以及由此带来的不利社会影响，于是通过激进的信贷扩张来提振经济。在当时看来，这似乎是唯一可用的政策工具。

发达经济体的总体杠杆率仍在增加，增速略逊于2007年前；而新兴市场经济体的债务急剧扩张，从而导致全球债务总量占GDP比例的上升速度更快于危机前。

总体而言，去杠杆的种种努力似乎徒劳无功。

量化宽松政策通过推高资产价格来刺激经济，因此必然加剧贫富不均。

财富增值的收益绝大多数流向了富裕群体。

鉴于发达经济体银行信贷的实际用途，极低利率将更多地刺激现存资产投机，而不是新的商业投资。

从人类社会诞生货币和负债开始，金融危机便出现了。但最近三四十年间，金融危机频发；若向前追溯30年，即1945—1975年，危机发生频率远没有如此频繁。

1980—2010年出现了153次银行危机；1945—1970年仅出现2次；1970—1980年仅出现9次。

与任何历史时期相比，最近30年发生的金融危机频率更加密集，影响更加广泛。

信贷周期是造成危机及后危机时期经济衰退的根本原因。

20世纪40年代末至1971年，主要发达经济体均加入布雷顿森林体系，实行可调整的固定汇率制度。

该体系有效运转的前提条件是限制跨国资本流动。

70年代初期，布雷顿森林体系崩溃。

取而代之的是浮动汇率体系。

20世纪70—90年代期间，几乎所有发达经济体都掀起了金融市场自由化浪潮，许多新兴市场经济体亦参与其中。

在英国，1971年《竞争与信贷控制法》（Act on Competition and Credit Control）取消了此前对信贷投放实施的数量管制。

在西班牙，对银行业竞争的限制政策于20世纪80年代初逐步放宽。几乎同期，一些北欧国家开始放松银行信贷规模管制；日本中央银行不再对商业银行信贷投放在产业间的配置提供“指引”。

人们总是设法避免将危机归因于金融自由化，而是归因于自由化不充分，或归因于执行层面存在问题。

在信贷违约掉期交易中，赌注金额可能是“被保险”的实体经济信贷资产规模的千百倍。

鉴于赌博需求极其旺盛，市场甚至创造出一种全新的、虚拟的信贷敞口作为赌博的标的资产，即合成型抵押债务凭证（synthetic CDO）。

衍生品不仅能对冲风险，同时也极大地产生了新的风险。

但在现实世界中，市场并不完美，信息也不完善，人类行为有时理性有时非理性。

在大量的担保交易中，若以盯市准则来确定抵押品要求，市场价格波动将带有显著的自我强化特征。

风险价值模型在设计细节和基本假设上存在双重缺陷。模型通常基于价格变化的历史数据，而数据周期太短，不能反映更长历史时期的价格波动。为尽可能简化数学建模，风险价值模型通常假设价格变化的概率服从“正态分布”；但大量证据表明，真实的价格变化可能更为极端。

更根本的问题在于，风险价值模型建立在一个错误的假设之上，即金融市场未来发展变化的概率分布可由历史数据进行推断。

逐日盯市制度、抵押品担保合约、追加保证金以及风险价值模型共同造就了极具危险的顺周期金融体系，市场情绪和价格的初始变化被金融合约条款和风险控制规则层层放大。

银行融资市场枯竭的原因不在于传统的客户存款流失，而是批发性担保融资市场近乎崩溃，

信贷创造的数量及配置如此重要，既不能交由银行家来解决，也不能交由自由的证券化信贷市场来决定。

维持温和通胀有利于偿还存量债务，因为如果价格水平下跌，存量债务的实际价值将上升。

南部邦联也通过印制货币支付军饷，但数量过于庞大，导致战争结束时通胀率竟高达9000%。

李嘉图等价效应（Ricardian equivalence effect），即根据家庭和公司部门的理性预期，当前的财政赤字意味着未来税赋加重。

在现代经济体中，多数信贷对经济增长而言都是多余的。相反，其中一些被用于“投机”，另一些源于贫富差距扩大，还有一些反映了不可持续的全球失衡。

虽然房地产信贷急剧扩张，但日本名义GDP增长并未加速，通胀率也未上升。这是日本后危机时期经历持续的资产负债表衰退的重要原因。

凯恩斯将现存资产交易称为“投机”。

贫富差距扩大使不可持续的信贷扩张成为维持经济增长的关键。而信贷扩张进一步拉大贫富差距。

不论任何历史时期，平均而言，社会中相对富裕的群体都会将收入中的更大比例用于储蓄。

由于贫富差距扩大，我们需要信贷扩张快于GDP增长，仅仅是为了保持需求增长与生产潜力相匹配。

如同扑克游戏，当筹码逐渐集中到越来越少的人手中，其他人只能通过借贷才能继续参与游戏。而当信贷消耗殆尽，游戏将被迫终止。

当今俄罗斯许多寡头之所以坐拥巨额财富，就是因为他们早在20世纪90年代中期已经积累了可观的财富，这使他们有能力借入资金低价购买自然资源，而当时社会中多数人毫无财富可言。

2007—2010年的净值减少和房价下跌侵蚀了许多美国人多年积累的财富。收入最高的20%家庭的平均净值由320万美元跌至290万美元，而收入最低的20%家庭的平均净值从3万美元跌至接近于零。

目前英国存量住房中有14%专门用于出租，而1990年该比例为零；自住住房占比由70%的历史高点降至65%；首次置业的平均年龄稳步上升。

一些人的收入相对于消费需求或消费意愿存在短期或永久性不足，以高息向他们提供贷款往往是让他们沦为赤贫的罪魁祸首。

现代社会中多数信贷投放与资本投资无关。

2008年前的20年间，实际无风险利率，即指数挂钩型政府债券的到期收益率显著下降。

1990年前后，英国投资者购买10年期指数挂钩型英国国债，可以获得高于3%的实际到期收益率；而到2007年，收益率下降到1.8%；2015年1月则进一步降至-1.0%。

实际利率过低是导致危机的根本原因之一。

依赖自由市场的信贷创造既不能实现资本的最优配置，也无法维持稳定而充足的名义需求增长。

经济发展的历史表明，过去60年间，信贷指导在一些举世瞩目的经济增长奇迹中发挥了关键作用。

以银行信贷创造支持投资扩张是最成功的后发国家取得快速经济增长的核心，例如20世纪50年代的日本、80年代的韩国以及过去30年的中国。此外，这些国家的经济成功还有赖于有意识地抑制自由金融市场。

中国能否成功应对经济转型的挑战，将是未来10年全球金融稳定的最重要的决定因素。

人口众多的经济体中，只有三个成功实现赶超并达到西方生活水平的70%以上，分别是日本、韩国、中国台湾。

各经济体的政策措施各有千秋，但无一不大量使用工业关税、金融抑制和信贷指导等政策。

韩国，以公开的国家战略来支持钢铁、化工、造船等重工业争创世界领先水平。

韩国和日本在经济起飞阶段正是实施了这些政策。韩国国有银行的信贷投放只面向企业部门，不面向消费者。日本中央银行及财务省也对该国的私人银行提出类似要求。这两个国家的居民实际储蓄利率均为负，而企业部门能够以低廉的价格获得融资。

韩国和日本当局都未将银行信贷配置的决策权交给以利润最大化为目标的私人部门。相反，两国有意识地指导银行信贷配置，优先扶植那些他们认为最有利于推动经济增长的投资领域。

朴正熙执政期间的韩国极不稳定，通胀率高达25%，外债急剧扩张。但名义需求却足够快地扩张，使有效的投资项目得以兴建，从而推动了强劲而持续的经济增长。

一些国家（如泰国）奉行的宏观经济政策相对合乎传统且受到国际认可，但结果并不成功。

实践证明转型是极其艰难的。

国家最终需要改变信贷密集和投资导向的发展模式并实现转型；但实践证明转型是极其艰难的。

朴正熙治下的韩国实施的信贷指导总体上有利于经济发展；苏哈托治下的印尼以及马科斯治下的菲律宾虽然实施了相同的政策，却优先向政治亲信提供信贷资源，支持的投资项目往往不那么成功。

东亚国家响应国际敦促，通过金融自由化来治疗任人唯亲的痼疾，结果却直接刺激了房地产繁荣和短期资本流入，最终导致1997年亚洲金融危机。

东亚国家的发展经验说明了一个基本事实：不论是政府指导还是自由市场配置，都不能确保实现最优效果。我们面临着危险的抉择。

金融体系自由化的潜在风险不亚于国家指导。

如果20世纪90年代日本危机或1997年韩国金融危机在中国重演，其冲击将波及全球。

温家宝总理于2007年已经指出，中国经济“存在着不稳定、不平衡、不协调、不可持续的结构性问题”。

中国政府担心潜在的社会和政治后果，因而寻求立竿见影的经济刺激政策，而最容易、最直接的方式就是大举促进投资。

中国经济的脆弱性主要体现在两个方面：一是重工业部门。在信贷支持下，钢铁、煤矿、水泥及其他资本密集型行业的国有企业出现产能过剩。

二是房地产和基础设施建设投资。

中国目前尚处于中等收入国家的下游水平，却面临着信贷指导模式（重工业过度投资）和银行自由化（房地产过度投资）所造成的双重危险之中。

2014—2015年间，危险终于爆发，中国遭遇严重的经济下行。众多城市房价下跌，

由于债务只是在全球经济中四处转移，从私人部门转向公共部门，从一个国家转向另一个国家，债务积压所产生的通缩后果只能被推迟，无法永久性消除。

中国还应减少家庭部门储蓄，但这一改变的前提条件是政府改善社会保障和医疗体系，减少预防性储蓄需求。

现代资本流动另一个值得关注的特征是总额远远高于净额，

国际金融体系的割裂并非有百害而无一利，通过一些具体的方式可能发挥积极作用。

2014年，英美两国的国内名义需求较2008年增长16%，而欧元区仅增长2%。

危机之后，人们总会强调各种诱因或各种制度缺陷，来为灾难找到合理的解释，将灾难归咎于意外、错误或很容易被纠正的缺陷。 ——海曼·明斯基，《反思金融不稳定：灾难的经济学》

在美国次级抵押贷款市场中，贷款人向借款人发放了超过其收入且无法偿还的贷款。对于借款人来说，只有在房价上涨或贷款可以再融资的情况下才能偿还这些贷款。

目前，欧洲的监管条例已经生效，规定奖金应延迟支付并可以追回，而且奖金主要以非现金形式支付。

2007年，雷曼兄弟的董事长迪克·福尔德拥有近10亿美元的雷曼兄弟公司股票，雷曼倒闭后损失殆尽。2007年，苏格拉皇家银行首席执行官弗雷德·古德温拥有该银行的股票和期权价值达570万英镑，2008年底跌去97%。

无论是他还是花旗集团董事会，均未想到最终损失到底有多大。

在发达经济体中，金融不稳定的核心在于银行无限的潜在信贷供给与房地产及特定区域内缺乏弹性的土地供给之间的矛盾。

特别是在人口稠密的国家，限制新建房屋的供给几乎成为推动房地产价格上涨的必然原因。

不论是在发达国家还是在新兴经济体中，贫富差距都在迅速扩大。

在一个信息和通信技术密集型的世界中，自由市场中劳动力价格的巨大差异并不是由绝对技能水平决定的，而是取决于细微的技能差异或者完全是因为运气。

部分人获得的巨大利益必然会由另一部分人的损失来弥补，也就是说在经济上没有免费午餐。

当回报源于房地产等现存资产的价格上升时，对回报的预期是内生且自我强化的。

本书的中心观点是必须限制私人信贷增长。

我们还应该对高利息无担保的消费信贷施加限制，在英国的发薪日贷款市场中，贷款年化利率高达1000%，这将使借款人落入债务依赖的陷阱，扩大社会的贫富差距。

考虑到对家庭和企业的减税明确伴随着日本银行增持政府债务，这一减税政策实际上是通过货币创造来融资的。 ——本·伯南克，《对日本货币政策的一些思考》

在发达经济体中，许多人不再相信资本主义经济的繁荣会经久不衰。

量化宽松政策之所以能发挥作用，是因为它通过拉低长期收益率抬高了资产价格和财富水平，从而促使资产持有人更多地消费或者投资，因此，它必然会扩大贫富差距。

许多中央银行家认为，印制法定货币为公共财政赤字融资不是一种技术性政策错误，而应视为一种犯罪，必须通过强大的禁忌加以禁止。

与文化和民族同质性很高的日本相比，欧元区经历日本式“失去的十年”的社会和政治后果将更加严重。

在现代经济中，宏观经济不稳定的核心在于以下两个因素的相互作用：一方面是不受约束的银行和影子银行体系有无限的能力创造信贷、货币和购买力；另一方面是理想地段的城市土地缺乏供给弹性，以及对这些土地的需求不断上升。

哈耶克认为，社会主义计划经济中存在着“致命的自负”，不仅使计划经济不可取，而且也不可能成功。

在真实世界里，我们面对的是部分理性的人和本质上不完美的市场。