证券分析

应该把注意力集中到那些价值被低估的证券上来—那些通过仔细的分析而发现它们的市场价格低于内在价值的债券或股票。

券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值到底是多少，而是只需搞清楚其内在价值是否足够——例如，足以为其债券提供保障，或足以证明应该购买这种股票——或者是否比市场价格高或低。出于这种目的，一个大概的，近似的内在价值数字就足够了。

证券分析过程中的主要障碍:数据不足或不准确，未来的不确定性，市场的非理性行为。

市场不是一台根据证券的内在品质而精确地、客观地记录其价值的计量器，而是汇集了无数人部分出于理性，部分出于感性的选择的投票机。

在错误的价位上买人股票，其危害不亚于买错了股票品种。

一家企业的状况，只有一半是事实，而一半倒是人们的观点。

在股票市场中有这样一种强烈的倾向，即在分析时对管理的因素给予两次考虑。股票的价格不仅反映了出色的管理所带来的巨大收益，还反映了单独考虑的“出色管理”的价值。这种把同一因素考虑两次的做法经常会造成高估。

优质债券不可得并不是购买劣质债券的理由。

在纯投机领域中，存在着对收费咨询方式的攻击，理由是，如果咨询顾问知道该怎么做的话，他就不必干咨询这一行了。

一个被广泛认同的观点是，如果分析的根据大部分来自对未来的预期，而不是过去已经发生的既成事实，那么分析的主体正在采取的是一种投机态度。

如果正如埃德加·劳伦斯·史密斯的研究所发现的那样，普通股的价值增长从总体上讲主要与通过盈余收益再投资以及追加资本投人所带来的资本净值的增长有关。

公司当期收益对普通股市场价位的影响程度要大于长期平均收益。

由于投机公众明显地在对待这个问题的态度上误人了歧途，这种错误似乎会给较为理性的人们创造获利机会，即:在由于收益暂时缩减造成低价格时吸纳普通股，并在异常繁荣促成的膨胀价位上将它们抛出。

自发的或正常的经济力量将削弱任何趋势无限延续的势头。

竞争、管理规章、收益递减法则，等等，都是无限扩张力量的强大敌人;但是阻挡持续衰落趋势的一些因素的力量要弱得多。

所有权和经营权的分离，以及经营权的强化，向我们提出了一个迫切需要解决的新问题。-《现代公司与私有财产》

确切地说，预测证券价格不是证券分析的一部分。

我们认为，将分析家的努力限定在下述领域，将会得到更令人满意的结果:

1.选择满足苛刻的安全检验标准的标准高级证券。

2.发现达到投资等级，并且其价值有可观的增值可能的高级证券。

3.发现那些看来以远低于其内在价值的价格出售的普通股或投机性高级证券。

4.找出相关证券间存在的确定的价格背离，这种情况可能使人们有机会进行掉换、或套期和套利交易。

我们似乎仍然有理由相信那些古老的投机格言:“对于投机者来说，懂得何时买卖要比懂得买卖什么更重要”;以及“亏损的投机者要比获利的投机者要多几乎是一个数学定律 ”。

笼统地说，适用于投资的股票在安全性和稳定性方面应该不亚于债券。能经受这种挑选的股票往往具有良好的表现，而且更有债券所不具备的升值可能。

“新时代”主义——即无论价格有多高，绩优股(蓝筹股)都可以作为稳健的投资工具的说法——只不过是那些以投资为名，狂热地进行金融赌博的行为的托辞。

如果投资无利可图，而投机又充满危险，聪明人该采取什么对策呢?也许应该把注意力集中到那些价值被低估的证券上来—那些通过仔细的分析而发现它们的市场价格低于内在价值的债券或股票。

券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值到底是多少，而是只需搞清楚其内在价值是否足够——例如，足以为其债券提供保障，或足以证明应该购买这种股票——或者是否比市场价格高或低。出于这种目的，一个大概的，近似的内在价值数字就足够了。

证券分析过程中的主要障碍:数据不足或不准确，未来的不确定性，市场的非理性行为。

未来的发展大部分是不可预测的，而证券分析的假设前提是:历史记录最起码可以用来粗略地指出未来的发展方向。对这个前提的怀疑越大，那么分析的价值也就越低。

以历史判断未来的做法在分析高级证券时更加有用，因为它们相比普通股票变化的可能性要小得多;同理，这种做法在应用于分析那些具有一贯的稳定特性的行业的证券时也比较有效。最后，这种做法在正常情况下时要比在局面变动频繁时更有效。

市场价格经常偏离证券的实际价值。

市场不是一台根据证券的内在品质而精确地、客观地记录其价值的计量器，而是汇集了无数人部分出于理性，部分出于感性的选择的投票机。

那些表面看具有吸引力的股票之所以价格低迷，很可能另有其它虽未披露、但熟知公司内幕的人已经知道的不利因素—同样的情况也会发生在那些被认为是售价偏高的股票身上。在投机情形中，那些“内幕交易者”往往具有优势。

投资意味着预期的安全性，而投机则意味着已知的风险性。

在错误的价位上买人股票，其危害不亚于买错了股票品种。

一家企业的状况，只有一半是事实，而一半倒是人们的观点。

极端有利和极端不利的情况都不会持久。无论对于整个经济还是个别行业都是如此。通常都会有修正的力量出现，从而使利润消失的行业重现生机，使收益过高的行业的利润回到与资本相匹配的水平上来。

由于需求的猛增而受益的行业会因为更为迅猛的供给的增长而受挫。

在股票市场中有这样一种强烈的倾向，即在分析时对管理的因素给予两次考虑。股票的价格不仅反映了出色的管理所带来的巨大收益，还反映了单独考虑的“出色管理”的价值。这种把同一因素考虑两次的做法经常会造成高估。

应该对“稳定性”这一质的因素给予较高的重视，因为稳定性体现了基于过去的结果的结论不大可能会发生预料之外的变化。

在经济环境有利的时候，任何债券都会有上佳表现;只有在经济萧条的时候，才能体现出优秀债券的可贵之处。所以，精明的投资者总是愿意投资于历史悠久，久经考验的企业。

对于各类行业，不应划分为是否受到经济萧条的影响，而是应该划分为受到影响程度的多少。

优质债券不可得并不是购买劣质债券的理由。

规模非常小的企业的债券没有资格作为保守型投资工具。面对意外情况，小公司更显脆弱，而且可能因缺少与银行的密切关系或技术资源方面陷人困境。

从严格意义上说，公共事业企业应该是指那些拥有政府批准的特许权并始终受到有关法规管理和规制，为广大公众提供必需性服务的企业。

“永久性投资(Pemianent Investment)”的传统概念—仅仅几年以前，“永久性投资”还是一个金融业的股票专业词汇。它定义的是谨慎的投资者所采取的典型的购买策略，具体来说可以包括3个方面的特征:准备无限期地持有某种投资性证券;不考虑本金价值的波动，仅对每年的投资收入感兴趣;和对影响公司发展的因素的变化概不关心。根据这个定义，购买了一种上乘的投资证券之后，除了息票和股息支付日以外，尽可以将它们束之高阁、抛诸脑后。

在纯投机领域中，存在着对收费咨询方式的攻击，理由是，如果咨询顾问知道该怎么做的话，他就不必干咨询这一行了。

我们之所以反对任何介于纯粹投资和完全投机之间的中庸态度，是从主观的角度考虑的，因为一旦立场暖昧，结果必然是混乱、糊涂和自我欺骗。那些为了获得利润分享特权而放松安全性要求的投资者，对于由于时运不济而造成的不可避免的损失，常常并没有作好资金上或精神上的准备。

一个被广泛认同的观点是，如果分析的根据大部分来自对未来的预期，而不是过去已经发生的既成事实，那么分析的主体正在采取的是一种投机态度。

如果正如埃德加·劳伦斯·史密斯的研究所发现的那样，普通股的价值增长从总体上讲主要与通过盈余收益再投资以及追加资本投人所带来的资本净值的增长有关。

人们对于为了增加股票未来的利润而提留股息的做法的热情，从未达到过引起股票价格上涨的程度。而相反的做法却总是引起股票价格升高。对于两家总体地位和盈利能力相同的公司，股息支付额较高的公司的股票，总是对应着较高的市场价格。

从盈余(甚至是资本)中计提资金，然后将等量的金额作为收益对外报告。盈余支出不为人们所注意，但收益的增加对公司证券的市场价格却有着决定性的影响。

“谨慎地”减计财产帐户也可以带来完全相同的效果，因为这种做法降低了折旧费用，因此可以提高表面收益。

在将普通股价值建立在公司报告的每股收益基础之上的情况下，公司管理者通过随心所欲的和不正当的方法控制公司股票价格水平可以说是易如反掌。尽管我们可以肯定绝大多数管理者是诚实的，但是疏松的和“别有用心”的会计方法是一种传染性很强的通病也是不可否认的。

递延费用—一家企业有时必须支付某些费用，它们的(受益期)被认为延续到未来的若千年，而不仅仅是费用支出当年的短短12个月。

为了避免这些年扣减项目对报告收益的影响，通过一次性抵减盈余来冲销这种“应由未来年份承担的费用”已经成为一种普遍的做法。从理论上讲，这种做法是不正确的，因为它使得随后几年的营业费用被低估，从而夸大了这些时期的净利润。

债券折价的摊销—公司发行债券的价格，常常使公司的此项收入低于债券的平价价值。折价损失是融资成本的一部分，也就是利息负担的一部分，因此必须通过每年对收益的冲减，在债券的存续期中，与宣告的利息支付一起，逐步摊销这些损失。

过去，为在资产负债表的资产一方不显示这样一个无形项目，通过一次性地冲减盈余来冲销这种债券折价被认为是一种“谨慎的”方法但是最近以来，冲减盈余的做法由于相反的原因变得十分普遍，这个原因是，避免末来每年对收益的扣减，从而使股票更“有价值”。

在一些比较罕见的情况下，管理者会通过在损益帐户中添加一些不存在的项目以虚报公司的收益。

对公布的收益报告可信度的检验—帕克和蒂尔福德公司案例证明了将损益帐户分析和对附属的资产负债表的核查结合起来的必要性。它同时还提示人们通过应付的联邦所得税税额来进一步查验对外公布的收益报告的可信度。

如果公司公布了某一年的应缴联邦税额，那么就能够方便地计算出作为这一税额之基础的收益，并将这个应税利润和向股东报告的收益进行比较。这两者之间肯定存在差异，主要原因是，联邦、州和市政债券的利息和国内公司的股息不属于应税所得，而它们显然属于向股东报告的净收益。但是如果进行了已知的必要调整之后，应税所得和报告收益之间仍然存在着巨大的差异，那么分析家就有理由怀疑后者的可信度，并在公司方面寻找答案。

在好年景隐瞒子公司利润以便在坏年景中提取的办法，看起来是一个值得称赞的稳定报告盈利能力的措施。但是更明智的看法是否定这种善意的欺骗行为，纽约股票交易所的新近规定说明了这一点，它要求对子公司的收益如实报告。

充足的折旧备抵是计算出准确收益数据的必要条件。

不能期望这样一种研究能够揭示有关工业部门的“正常”折旧率—不管是用财产帐户的比例，还是用总收入的比例来表示—以供几乎所有的企业严格执行。但是通过这种办法可以发现一个将大多数企业的政策包纳其中的众数区间(modalrange)。如果某个具体企业的政策过分背离了这个区间，那么就有理由怀疑该企业的折旧费用受到低估或者高估，实际情况很可能正是这样。

大约一代人以前，当投资者通过分析资产负债表来确定他们持有的股票所依托的资产净值时，这个净值往往通过将固定资产按照远高于其真实成本的价值人帐而被人为地高估了。以平价发行的融资证券的价值因此而得以相应地高估。这种做法被称为“股票掺水”，在当时是最为华尔街所不齿的一种行径。

“股票掺水”一词现在已经从投资者的词典中完全消失了，从财务的角度看，这是一个始料未及的变化。然而风水倒转，战前由于高估财产价值而导致的误导性结果，现在通过与此相反的策略，即低枯资产价值，也同样能够获得。

抹煞工厂一设备的价值，从而消除折旧费用，从而提高报告收益，从而增加股票价值。通过这样一种手法就能够确实增加证券的价值，这实在是一个匪夷所思的想法。但是华尔街却默认了这种异想天开的逻辑;公司的管理者自然不会拒绝这种举手之劳即可使收益表现为之改观的方法。

有同时具备了下面两个条件，公司的折旧费用数字才可以作为分析的根据:a.它们是根据有关固定资产的公平估价的常规会计原则计算出来的。b.工厂设备帐户的净额在一段时期中要么有所增加，要么保持稳定。

如果折旧费用总是超过花费在财产上的现金支出，那么在分析家的计算中可以降低这种费用。在这种情况下，应将平均现金支出额作为一种暂定的折旧费用从收益中扣除出来，其余的折旧视为废弃风险的一部分，这种风险往往使得平均现金盈利能力的估计价值降低。废弃储备应通过投资者时企业支付的价格反映出来，而不是反映在固定资产的帐面价值或重置成本方面。

如果公司的折旧费用既低于对财产的平均现金支出，又低于适用于企业固定资产的公平估价的公认会计原则所规定的储备额，那么在分析家的计算中应该提高这种费用。

从理论上说，对一项专利的处理方法应该和对一项矿业财产的处理方法完全一样，即，它对于投资者的成本必须在所剩余的寿命期间中通过冲减收益进行冲销。

盈利能力的概念—在投资理论中，盈利能力的概念具有明确和重要的地位。它包含了对数年间实际获得的收益的描述，以及认为除非出现特别情况，否则近似于此的收益将在未来继续出现的合理预期。这种记录必须跨越若干年份，原因是，首先，持续和重复性的表现总要比昙花一现的表现更具说服力，其次，较长一段时期的平均数有利于吸收和中和商业周期的影响。

定量分析必须辅以定性的考虑—在研究收益记录时，一条重要的证券分析原则必须铭记在心:只有在得到对企业的定性调查结果的支持的前提下，量化的指标才是有用的。

公司当期收益对普通股市场价位的影响程度要大于长期平均收益。这个事实构成了普通股价格剧烈波动的主要原因，这些价格往往(虽然不是一定)随着年景好坏所导致的收益变化而涨落不定。

当期收益不应成为评估的主要根据—根据公司报告利润的暂时性变化而等幅地改变对企业价值的估计，就这一点而言股票市场是极不理性的。一家私营企业在繁荣的年景下，可以轻而易举地赚取两倍于不景气年份的利润，而企业的所有者决不会想到要相应地增或减资本投资价值。

由于投机公众明显地在对待这个问题的态度上误人了歧途，这种错误似乎会给较为理性的人们创造获利机会，即:在由于收益暂时缩减造成低价格时吸纳普通股，并在异常繁荣促成的膨胀价位上将它们抛出。

市场的错误在于，它假设所有一旦出现变化都可能继续发展，或至少能够保持住;不过经验表明，这种情况只是例外，未来的趋势往往向与原先变化相反的方向回归。

自发的或正常的经济力量将削弱任何趋势无限延续的势头。

竞争、管理规章、收益递减法则，等等，都是无限扩张力量的强大敌人;但是阻挡持续衰落趋势的一些因素的力量要弱得多。

人们只能期望分析家作出有限的预测，而这种预测来源于推理和通过理性思考所获得的经验。我们不能对证券分析家提出要求，比方说，要他能够预测到1915年之后香烟的消费量将大幅激增，或鼻烟工业具有惊人的稳定性;同样，他也无法预计到。

巨额利润往往只是昙花一现—更多的时候我们会面对相反的情况，这时，分析家要做的事情是发现问题，对过去的繁荣是否能够无限延续提出质疑。

对1933年酿酒厂股票发行的分析。根据其满负荷生产能力和预计的每桶利润计算，这些股票的当期和预期收益都相当高。但是无须具备什么特殊的天赋，一位分析家就可以有把握地预计到，大量的资本将涌入这个新兴工业部门，并最终带来过剩的生产能力和白热化的竞争。因此，实际现金投资不大可能持续地获得高额回报;此外，很多公司将会破产，而其他大部分企业将无法赚取足够的收益，以保持由于起初的成功所带来的乐观的市场报价。

通常认为一支普通股的价值是其当期收益的一定倍数。这个倍数或乘数部分决定于当时的人气，另一部分决定于企业的性质和记录。

精确的估价是不可能的—不能指望证券分析对任何给定的普通股构造一个确定“合理价值”的一般原则。实际上，这种原则根本不存在。

因此普通股的价格不是精心计算的结果，而是各人反应的总体效应。股票一市场是一台投票器，而不是一台称重器。它对实际数据并不作出直接反应，只有当这些数据影响到买卖双方的决策时它才作出反应。

证券分析家通常无法对普通股价格作出判断。不过，在这个领域中他仍可以发挥一些明确的—虽然可能只是有限的—作用，以下就是其中有代表性的几个方面:

1.他可以建立起一个谨慎的或投资性的普通股枯价原则，它区别于投机性的估价原则。

2.他可以指出下列因素时某支特定的普通股佑价的意义:(a)资本结构;(b)收入来源。

3.他可以在资产负债表中发现一些影响收益状况的含义的特殊因素。

1927年开始直到1929年，10倍于收益的标准被一系列含混不清的尺度所取代:一方面，一个总的趋势是，普通股的评估价值要高于过去的水平。这个现象可以用一位金融界领袖的一句名言来概括，这句名言的意思是，好股票的价值应为收益的15倍而不是10倍。

普通股投资者(即，谨慎的购买者)很可能对那些当期收益出众或有理由相信前景比较乐观的股票，确定一个较高的估价。但是我们的观点的关键在于，对于任何股票，对于所采用的乘数必须设置一个适当的上限，以使得估价保持在谨慎估价的范围之内。

我们建议，大约16倍于平均收益是投资性购买普通股可以支付的最高价格。

如果16倍于平均收益被当作投资性购买的价格上限，那么一般情况下，所支付的价格应该大大低于这个最大值。这促使我们回到曾被广为接受的适用于一般情况的比率—收益的10倍。

一项有价值的普通股投资也是一项诱人的投机。这么说的理由是，如果一支普通股能够满足谨慎的投资者的要求，即投资能够保值而且前景看好，那么这种证券的市场价值很有机会得到升值。

证券市场的一个司空见惯的现象是，一支股票的价格从10升到40的可能性要大于从100升到400。这个现象的原因之一在于投资公众的喜好，与售价在100以上的股票相比，他们通常更偏爱价格在10-40范围内的股票。但是同样起作用的还有另外一个因素，在很多情况下，低价普通股为它们的持有人提供了以较低成本在一家较大企业中拥有权益—或“发号施令”—的有利条件。

虚假的低价是通过一个简单的伎俩达到的，这个伎俩就是，大量发行股票，以至于即使价格仅为每股几美元，普通股的市场总值也属过大。

一支股票的帐面价值指的是，资产负债表所反映的属于股东的资产价值。这个概念通常限定于有形资产，即，在计算中将例如商誉、商标名称、专利、特许权和租赁权等排除在外。帐面价值也叫做“资产价值”，有时还被称为“有形资产价值”，以明确无形资产不包括在内。对普通股来说，它还经常被称为“股权(equity)”。

一支股票的流动资产价值指的是，速动资产减去所有优先级别高于该股票的负债和要求权。这个概念不仅不包括无形资产，而且还排除了固定资产和杂项资产。

一支股票的现金资产价值指的是，现金资产减去所有优先级别高于该股票的负债和要求权。

如果他自认为还算聪明的话—至少能够告诉他自己，第一，他为这个企业实际支付了多少钱，第二，他花的这些钱实际上换来了多少有形资源。

在现代经济环境中，所谓的“无形资产”，即商誉甚至高效的组织，其真实程度从纯经济的角度看丝毫不逊于建筑物和机器设备。以这些无形资产为基础的收益，比那些只需对生产性设施进行现金投资就可获得的收益，更不容易受到竞争的影响。

当环境有利时，资本投资规模相对较小的企业很可能表现出更高的增长率。通常这些企业只需要较小的支出就可以提高销售额和利润，因此相对于每一美元销售额的增加都需要大量厂房投资的企业来说，前者的投资更见效，利润也更高。

按惯例，一家公司的经营应该符合所有者即股东的利益，而公司所获得的利润也都应分配给股东。但是，我们已经知道，一个控制集团掌握了权力，并将利润塞人了自己的腰包。实际上，一家公司早已不再围绕股东的利益进行经营了。-《现代公司与私有财产》

所有权和经营权的分离，以及经营权的强化，向我们提出了一个迫切需要解决的新问题，即:为了确保公司经营符合所有者的利益，是否应该使用社会和法律的力量，或者这些力量应该用来保障其他或更多的群体的利益。-《现代公司与私有财产》

证券市场的估价过程经常是不合常理甚至是谬误的。这一过程并不是自动的或是机械形成的，而是心理作用的结果，是在参与买卖的人们头脑中进行的。因此，市场的错误也就是一大群人或无数人的错误。