Boom Bubbles and the End of Stagnation

泡沫形成的机制：市场的资金直接或间接地证实了该市场投资者的论点。

一种方法是在泡沫看似即将爆发时介入。这里值得注意的是，泡沫在人们最初认定其为泡沫之后很长一段时间内仍可能持续增长。

传奇交易员乔治·索罗斯曾经说过：“当我看到泡沫形成时，就会冲进去买入，好火上浇油。”

泡沫本质上具有反身性。也就是说，它们是由感知与现实之间不断加速和自我强化的反馈回路驱动的。在一般社会系统中，尤其是在金融泡沫中，预期会影响价格。反过来，价格又会影响预期。

永久的停滞比经济崩溃更可取，而经济崩溃并非政治选项。换句话说，停滞是一种选择。

旨在维护或优化抽象宏观经济总量（例如“财富”或“就业”）的政策往往会抑制持续工业革命的重要进程——根据熊彼特的说法，工业革命涉及混凝土、机器、物质基础设施和工业的不断创造和毁灭。

资本主义似乎正被停滞的幽灵所笼罩。事实上，我们已经进入了一个减速和衰落的时代。正如一位著名的科技投资者总结的那样：“我们想要的是飞行汽车，结果却只有140个字符。”

关于技术经济停滞的主流解释都集中在一个总体解释上：低垂的果实已经被摘走了。

1971年之后，过度金融化的市场与实体经济之间的分化加剧，开启了一个由债务和杠杆爆炸式增长所驱动的虚假财富和价值时代。

市场由“做空波动性”交易主导，这种交易在未来与现在看似相同的低波动性世界中创造利润。这些做空波动性策略之所以能够实施，是因为全球央行的干预政策。

现在，市场崩溃不再是经济衰退的信号，它本身就是经济衰退。

泡沫的一个典型症状就是害怕错失良机。据说摩根大通曾说过：“没有什么比看到邻居致富更能损害你的财务判断力了。”

半导体和软件行业经历了双泡沫，每一代软件都为下一代芯片的出现提供了理由。

阿波罗的支持者为该项目投入了如此之多，以至于他们不再能够承认自己犯了错误。

NASA需要如此多的集成电路，以至于到1963年底，NASA购买了美国制造的所有集成电路的60% 。

虽然韩国政府愿意补贴具有战略重要性的行业的多家公司，但在经济低迷时期，它迫使实力较弱的公司与领先企业合并。

如今，摩尔定律似乎即将面临自身极限的考验。

本书认为，正确理解泡沫，一直是摆脱经济停滞的驱动力，并将推动未来进一步发展。

事实上，只有加速创新的泡沫才能阻止世界末日的到来。

技术创新更多地受到过度、繁荣和非理性的驱动，而非成本效益分析、理性计算和周密的规划。扭曲现实的妄想是技术经济进步中被低估的驱动力。

普遍的社会风险规避是技术停滞的一个关键根源。

制度失灵进一步强化了人们的认识：进步不仅仅在于技术。虽然曼哈顿计划和国防高级研究计划局（DARPA）催生了核能和互联网，但也有无数例子表明，政府政策不仅会阻碍进步，甚至会导致大规模失败。

过去一百年里大多数科技突破——包括核能、太空计划、人工智能、基因工程和比特币——在很大程度上，都是由深刻的意识形态、精神和宗教信仰所驱动和塑造的。

资本主义似乎正被停滞的幽灵所笼罩。虽然技术创新似乎在持续加速，但这仅仅是一个假象，很大程度上是由我们的智能手机支撑和调节的。事实上，我们已经进入了一个减速和衰落的时代。正如一位著名的科技投资者总结的那样：“我们想要的是飞行汽车，结果却只有140个字符。”

量化证据表明，各个领域都陷入停滞，包括中位数工资增长、收入集中度和不平等、债务率和杠杆率、政治两极分化、新企业成立以及地域流动性。

美国全要素生产率的增长率在1920年至1970年间平均每年接近2%，但自那以后平均每年不到1%。

关于技术经济停滞的主流解释都集中在一个总体解释上：低垂的果实已经被摘走了。

经济学家罗伯特·戈登在其 2016 年出版的《美国增长的兴衰》中指出，推动 1870 年至 1970 年经济增长的技术创新，如电力、卫生设施、医疗发明、内燃机和电话，都是不可重复的一次性事件。

我们发现创新面临四个结构性障碍。

首先是人口结构的变化：老龄化和低出生率的结合往往会导致经济增长放缓，因为老年人的支出通常比年轻人少，而且生产力也较低。

第二个结构性障碍是巨额债务积压，这正在使世界较富裕地区陷入瘫痪。

第三是教育回报率下降，这体现在高中毕业率在三代人的时间里从6%上升到70%。从大部分未受过教育的人口转变为大部分受过教育的人口，这种转变只会发生一次

第四个也是最后一个结构性因素是环境对经济增长的制约。

自上而下的集中化往往注定会失败，因为信息通常是自下而上地分布在系统的边缘

过度金融化和干预性货币政策不仅是风险规避的表现，而且会强化风险规避。

1971年之后，过度金融化的市场与实体经济之间的分化加剧，开启了一个由债务和杠杆爆炸式增长所驱动的虚假财富和价值时代。

美国国债从1972年的4.27亿美元增加到2023年年中超过32万亿美元。

虽然历史上工资支撑着消费，但布雷顿森林体系终止后，美国的消费开始超过工资。

市场告诉我们财富在扩张，而实体经济的结果却讲述着截然不同的故事。

我们必须从超金融化说起，它是抑制波动性的工具。后布雷顿森林体系经济体制的核心假设是，未来本质上应该是现在的延续——无论是金融、地缘政治还是宏观经济的波动，都应该被最小化。各种工具，包括货币政策、衍生品、杠杆和风险模型。这解释

了为什么信用违约掉期、股票回购、交易所交易基金（ETF）和其他衍生品的交易量激增。只要现状得以维持，这些旨在防范波动和风险的工具就能产生稳定的收入流。直到它们不再如此。就像保险一样，当发生重大事件，所有相关性都趋于一致时，此类交易就会面临巨额损失。

用交易员的行话来说，市场由“做空波动性”交易主导，这种交易在未来与现在看似相同的低波动性世界中创造利润。这些做空波动性策略之所以能够实施，是因为全球央行的干预政策。

过去十年，全球各国央行在金融动荡之后进行了前所未有的货币政策实验——这在“印钞机开动啦！”的迷因中得到了永久的体现——这在投资者和交易员中催生了“逢低买入”的心态。万能的美联储作为对价格不敏感且自动充当最后买家的存在，催生了数万亿美元的短期波动性复合体，该复合体预计近期未来将与现在一样，市场唯一的发展方向就是上涨。

各国央行从根本上扭曲了风险承担，导致了资本配置不当。与此同时，对于那些不生产储备货币的国家来说，矛盾的结果是，它们需要保持贸易顺差才能积累参与全球贸易和金融体系所需的美元。因此，较贫穷的国家最终拥有更高的储蓄率，并通过层层间接的方式，为富裕国家的更高消费提供资金。

旨在维护或优化抽象宏观经济总量（例如“财富”或“就业”）的政策往往会抑制持续工业革命的重要进程——根据熊彼特的说法，工业革命涉及混凝土、机器、物质基础设施和工业的不断创造和毁灭。

“创造性破坏”“没有毁灭的资本主义”、“没有破产的资本主义”和“没有后果的风险”本质上等同于没有地狱的基督教。

由于地狱并非一个有吸引力的政治宣传，技术官僚们不断压制风险的政策，他们越是努力试图消除系统性风险，就越是制造系统性风险。自然，永久的停滞比经济崩溃更可取，而经济崩溃并非政治选项。换句话说，停滞是一种选择。

现在，市场崩溃不再是经济衰退的信号，它本身就是经济衰退。

如果美联储出手拯救市场，所有股票都会上涨，为什么还要费力挑选赢家呢？

金融市场已经进入了拟像时代，用“真实的迹象代替真实”。正如鲍德里亚引用《传道书》所定义的，拟像“永远不会掩盖真相——真相掩盖了真相的不存在。拟像才是真实的。”

注意力，当今最稀缺的资源之一，这些信息会被引导到点赞、评论和分享，从而形成持续不断的多巴胺刺激流，最终转化为可量化的“参与度”。

大学教师大约40%的研究时间用于撰写资助申请书。为了增加在竞争中脱颖而出并获得资助的概率，他们还必须提交越来越多的申请书。

当研究的设计和发表偏向于积极结果时（这几乎是必然的），大多数发表的结果都是错误的。罪魁祸首是什么？“P 值操纵”，即操纵数据以使模式看起来具有统计意义。

大多数研究都无法重复或复制。2015 年，研究人员尝试重复 100 项心理学研究，结果仅成功 39 项； 120 2018 年一项旨在重复心理学杰出研究的大型研究发现，28 项研究中只有一半可以重复。121研究人员尝试重复发表在权威期刊《自然》和《科学》上的经过同行评审和广泛引用的研究，结果发现 21 项结果中只有 13 项可以重复。122与此同时，拜耳等制药公司进行的研究无法重复发表在知名期刊上的80% 以上的选定实验。

泡沫是我们提升风险承受能力的最有力机制之一。它们恰恰孕育了我们所需要的那种未来主义和乐观主义的愿景，以阻止和扭转停滞和衰退。在适当的条件下，它们是摆脱大停滞的理想出口。

经济学和金融学中的标准观点认为，投机性金融泡沫的形成是由于对未来现金流的不切实际的预期导致价格暂时与基本面估值脱钩。

并非所有泡沫都会摧毁财富和价值。有些泡沫可以被理解为科技进步的重要催化剂。

与泡沫一样，FOMO 往往名声不佳，但有时它却是一种健康的本能。毕竟，我们谁也不想错过千载难逢的创造未来的机会。

“泡沫”是一个贬义词。在很多情况下，它是一个充满怨恨的词——投资者把任何自己不拥有却能增值的东西都描述成某种泡沫。

金融泡沫经常会失败，因为对特定资产的需求最终会导致该资产的供应过剩，并且大量资本流入某个行业会加剧该行业内部的竞争。

在经济繁荣后期发放的贷款通常承保质量不佳，几乎没有人或根本没有人去评估借款人是否有能力偿还抵押贷款。

一旦每个人都知道有交易可做，曾经便宜的东西就不再便宜了。

泡沫的一个典型症状就是害怕错失良机。据说摩根大通曾说过：“没有什么比看到邻居致富更能损害你的财务判断力了。”

泡沫的反射性使其持续时间比人们想象的要长得多。一旦房价升值能够帮助那些工资无法支付抵押贷款的次级抵押贷款借款人摆脱困境，或者网络公司筹集资金并将其用于雅虎的横幅广告，增加雅虎的收入，并验证下一轮创业想法，这个过程就会变得能够自我维持。当然，直到它不再能够自我维持为止。

解释投机泡沫有两种等效方法。金融泡沫的发生有两种情况：一是投资者不考虑资产的实际估值而买入，二是流入市场的资金直接或间接地证实了该市场投资者的论点。

第二种解释更有力，因为它确定了泡沫形成的机制，这可以为泡沫何时破裂提供一些指导。

保罗·格雷厄姆 (Paul Graham) 在 1999 年如何解释雅虎的估值： 到1998年，雅虎实际上成了庞氏骗局的受益者。投资者对互联网充满热情。他们这样做的原因之一是雅虎的收入增长令他们兴奋不已。于是他们投资了一些新的互联网初创公司。这些初创公司随后用这笔钱在雅虎上购买广告来吸引流量。这进一步推动了雅虎的收入增长，也进一步让投资者相信互联网值得投资。

《最伟大的交易》(The Greatest Trade Ever)一书中描述了格雷格·李普曼 (Greg Lippmann) 的次贷空头论点： [德意志银行量化分析师尤金] 徐将美国划分成四分位数。他发现，违约率最低的州，例如加利福尼亚州、亚利桑那州和内华达州，房价涨幅也最高。另一方面，违约率最高的四分位数，房价涨幅却最小。例如，佛罗里达州和佐治亚州在很多方面似乎相似，但徐的数据显示，佛罗里达州的违约率远低于其北部邻居，这似乎完全是因为其房价飙升……“我的天哪，”李普曼在德意志银行的交易大厅里一边读着徐的论文，一边惊呼，“如果房价停止上涨，这些人就完蛋了。”

汽车只有在全国各地都能轻松获得汽油的情况下才能成为无处不在的交通工具。否则，汽车只是一个花哨的玩具。

半导体和软件行业也经历了类似的泡沫双轮循环，每一代软件都为下一代芯片的出现提供了理由。

总的来说，双泡沫概念非常有效。只要每个泡沫中的参与者在支出决策和结果实现之间都存在滞后，他们就能互相超越。

每一次金融狂热都需要一些暂停怀疑和坚定不移的信念，相信其核心理念终将实现。更多时候，这些妄想比表面上看起来更合理，哪怕只是事后诸葛亮。

深圳是现代制造业的奇迹，其惊人的人员、设备和关系密度使得几乎任何制造产品的零部件都能在这里采购。

集群之所以有效，是因为它增加了参与者共享信息的带宽。

过去几十年来，硅谷一直是创办软件公司的最佳地点。事实上，廉价、低带宽通信的可用性可以提升高带宽通信的价值。当人们能够轻松地通过数字方式互动时，就会出现更多松散的社会联系，而这些联系可以从物理上的接近中获益。

泡沫成功的原因之一是，它们创造了一个在时间而非空间上发生的经济集群。泡沫的存在促使人们立即投入特定项目，而不是冒险错失良机。

当认知与现实出现分歧时，金融泡沫就会出现。当这种情况发生时，最终会发生以下两种情况之一：要么认知更加贴近现实，要么现实偏向认知的方向。在前一种情况下，泡沫可能导致剧烈的崩盘，摧毁价值和财富。在后一种情况下，泡沫会成为大规模技术加速的必要催化剂

根据勒内·吉拉德（René Girard）的“模仿欲望理论”（该理论最近在彼得·泰尔（Peter Thiel）的硅谷圈子里广为流传），我们的需求往往是从他人那里借来的。我们想要的并非我们自身渴望的东西，而是我们认为别人渴望的东西。

制造原子弹需要对未经测试的专用物理基础设施进行巨额投资，而这项投资的申请正值经济大萧条和世界大战期间。 曼哈顿计划最终看起来像个泡沫：物理学家们互相说服这是可能的，然后又说服政客们值得一试。

原子弹试验时，德国已经投降，日本的失败已成定局。然而，一个新兴的战略问题或许可以通过原子弹来解决。虽然美国领导人赞赏苏联的战争努力，但他们也对斯大林愿意打一场代价高昂的战争以及苏联致力于将共产主义传播到地球上每个国家的意识形态承诺感到恐惧。因此，原子弹作为冷战的第一枪被部署，数十万日本人成为受害者，其中至少85%是平民——但根据当时的一些估计，它拯救了数百万人的生命。

从1951年到1958年，美国共试验了188枚核武器，平均每年24枚原子弹。

苏联人采取了不同的方法。他们没有疯狂地炫耀自己的炸弹，而是开发了一种更好的投掷方式。1957年，他们展示了洲际弹道导弹（ICBM），这种导弹可以从苏联领土发射，以每小时15000英里的速度，在15分钟内抵达地球另一端的目标。

在金融泡沫时期，市场构成会影响价格的形成方式。最终，只有真正的信徒（买入）和越来越孤独的愤世嫉俗者（做空）才会参与交易。

阿波罗的支持者为该项目投入了如此之多，以至于他们不再能够承认自己犯了错误。

NASA需要如此多的集成电路，以至于到1963年底，NASA购买了美国制造的所有集成电路的60% 。

阿波罗计划通过降低芯片价格创造了半导体行业。

仙童和英特尔开创了一些管理技术，这些技术后来成为芯片行业的标杆。例如，当执行一项任务时，例如潜在的芯片设计或生产方法，存在多个竞争方案时，两家公司通常会指派独立的团队来开发多个模型。最终，将最有效的方案大规模实施。

一位才华横溢的仙童销售员杰里桑德斯离开并共同创立了 AMD。

随着资本设备价格上涨，该行业的进入门槛开始逐渐提高。迈克尔·S·马龙在其著作《大成就》中估计，资本设备成本开始经济地生产芯片所需的成本，在20世纪60年代末约为25万美元，到20世纪80年代初已飙升至1亿美元。到1990年，英特尔在每个制造工厂上的投资高达8亿美元。仅仅十年后，这一数字就飙升至50亿美元。如今，新建尖端工厂的成本可能高达150亿美元甚至更多。

日本在整个战后时期一直奉行投资导向的增长模式。从20世纪70年代开始，其工业规划者、企业集团和银行开始加大对芯片的投资。

从20世纪60年代开始，日本公司开始尝试生产自己的芯片。 该国的工业规划者抵制外来投资。例如，仙童公司被拒绝在日本建厂，尽管它成功将部分生产转移到了香港。德州仪器最终获准与索尼成立合资企业，索尼于1971年完全收购了这家合资企业。

在银行的支持下，在国家技术官僚的指导下，日本强大的工业集团不惜损失巨额资金来争夺市场份额。到20世纪80年代，日本的半导体产量已超过美国。

虽然韩国政府愿意补贴具有战略重要性的行业的多家公司，但在经济低迷时期，它迫使实力较弱的公司与领先企业合并。

台湾经济由小型、相互关联的公司主导，而非少数几家大型企业集团。这在一定程度上源于台湾与日本紧密的文化联系。台湾企业通常作为大型日本企业的低成本供应商，这意味着它们无需在研发或市场营销上投入太多就能取得成功。

前沿阵地总是会消失。随着时间的推移，不断上涨的代工成本重塑了整个行业。随着每一代芯片的推出，能够设计芯片的公司越来越多，而拥有制造能力的公司却越来越少。

如今，生成式人工智能驱动的计算需求激增，正在考验摩尔定律的极限。摩尔定律似乎即将面临自身极限的考验，与我们进一步提升硅基计算技术的功耗、内存带宽和成本效率的能力相冲突。

AT&T 本质上是一个政府支持的理论研究项目，略微偏向电信应用，并被包装成一家名义上的私营企业。在政府愿意容忍该公司垄断以换取优质电话服务和高价值研究的时期，AT&T 慷慨地资助了其实验室，并允许它们拥有广泛的运营自由度。结果，一家公司催生了多个价值数万亿美元的产业。

洛克希德必须做出其他潜在制造商难以企及的承诺，并兑现承诺。这种方法只有在高度信任的环境中才有效。洛克希德的管理层必须承担非正式承诺一旦兑现将面临财务损失的风险，而军方采购商也知道，如果他们不兑现口头承诺，就将失去获得新设备的机会。

臭鼬工厂项目的一个优势是其官僚机构有限。这架飞机的机密性极高，以至于许多原本可以否决它的人都对此毫不知情。部分预算也属于秘密。

冷战最终结束，这主要归功于财政。苏联为了跟上美国的技术优势，过度扩张了军费开支。此外，苏联入侵阿富汗的代价高昂，加上石油价格暴跌——而石油是苏联经济严重依赖的大宗商品。

高通胀开启了高利率时代。因此，相对于眼前的成本削减，未来利润的重要性有所降低。

水力压裂的基本原理很简单：将混合液体喷入井中，扩大岩石裂缝，释放出石油和天然气。这些液体中含有支撑剂，即细小的沙粒，它们可以支撑裂缝，使石油和天然气能够继续流动。

这是一个棘手的平衡过程——液体必须冲击承受巨大压力的岩石，冲击力要足够大，足以使岩石破碎，但又不能太大，以至于将支撑剂移走，支撑剂必须留在岩石中支撑裂缝。所有这些都是在矿床上方一英里半的高度协调完成的，这使其成为现代工程学的奇迹。

水力压裂公司在描述其业务时，通常使用“制造”而非“石油勘探”一词。这虽然出于公关考虑，但也是一个相当准确的描述。与标准钻井相比，水力压裂能够实现更可预测的回报和规模经济。相比之下，传统石油行业则经历了成本的持续上升和规模不经济。

水力压裂法还有另一个值得思考的积极影响：美国及其盟友不再依赖中东，因此可以避免在该地区进行同等程度的干预。

美国介入中东的历史漫长而令人沮丧，其中很大一部分原因可以解释为，沙特的石油曾是美国经济得以正常运转的唯一途径。石油是一种相当可替代的资源，但它之所以可替代，正是因为美国通过保护其在中东的石油运输，才使得石油变得如此。

经济层面：比特币的稀缺供应以及难以确定其估值方式，导致价格飙升和暴跌。

比特币被信徒们视为信仰者，而且——就像过去十年的情况一样——每次崩盘之后，忠实信徒的用户群都比之前的泡沫之前更大。

技术发展与经济预期相互交织的正向螺旋，形成了一个自我验证、模仿驱动的社会反馈循环，加速了比特币的网络效应。从这个意义上讲，比特币是一个典型的泡沫。

正如过去的泡沫所证明的那样，价格暴涨会引起人们的兴趣和关注。同样的现象也发生在比特币的炒作周期。

比特币的超高回报，以及随之而来的媒体报道和社交媒体的病毒式传播，引发了“错失恐惧症”（FOMO），因为投资者会根据其他人近期积累的利润推断其价值。这催生了新一波的买家，并进一步加速了价格上涨。

事实上，加密货币的价值很大程度上取决于其内在的增长经济激励。

中本聪充分意识到比特币架构中蕴含的反身性。“随着用户数量的增长，每个币的价值也会随之增长，”他在2009年的一篇论坛帖子中写道。“这有可能形成一个正反馈循环；随着用户数量的增加，币的价值也会上升，这可能会吸引更多用户来利用不断增长的价值。”

我们至少可以识别出六次比特币泡沫。首先是2011年，比特币价格从4月14日的1美元上涨至6月9日的28.9美元。第二年，价格从5月10日的5美元上涨至8月18日的15.1美元。然后是2013年，从1月3日到4月10日，价格从13.2美元上涨至234美元。同年，它从10月8日的123.20美元攀升至12月4日的1132.40美元。在2013年末崩盘后，比特币的价值在接下来的两年里缓慢回升，然后从2017年3月25日的898.33美元飙升至2017年12月18日的19490美元。最近，比特币的价格从 2020 年 10 月的 10,000 美元左右上涨至 2021 年秋季的 67,000 美元的历史新高，随后下跌了一半以上。

围绕比特币的叙事从一个关于隐私和独立的故事，演变为一种非法购买的机会，再演变为一种可编程的法定货币替代品。这些叙事的转变会引发价格波动，并被价格波动放大。

将程序化的投机泡沫融入协议，加速了引导比特币价值所需的反馈循环。由于众所周知的正反馈会产生泡沫，因此中本聪有意通过减半来创造繁荣与萧条的循环，

欲望和模仿像传染病一样在市场中蔓延。

市场动量往往会在从日内到数月甚至数年的时间尺度上显现。信贷也存在反馈回路。当资产价格上涨时，借款人违约的可能性会降低，因为他们的抵押品价值也在上涨。这往往会使贷款业绩数据看起来人为地好，从而导致更多的放贷、更多的借贷和更高的价格——直到达到一定程度。

这些反馈回路也使市场对最微小的扰动都敏感，而这些扰动可能会引发市场下跌、混乱，甚至崩盘。

一种方法是在萌芽阶段就去寻找它们。尽早参与泡沫显然有其优势一种技巧是养成阅读各个领域前沿学术论文的习惯。然而，这种方法差异很大，因为有些主题最终会获得忠实的追随者，但实际上从未真正流行起来。

另一种方法是在泡沫看似即将爆发时介入。这里值得注意的是，泡沫在人们最初认定其为泡沫之后很长一段时间内仍可能持续增长。

许多观察人士认为，1995 年网景公司的 IPO 并非科技行业五年繁荣的开始，而是一个显而易见、难以超越的顶峰。该公司股票最初的发行价为每股 14 美元，但在最后一刻翻了一番，达到 28 美元

传奇交易员乔治·索罗斯曾经说过：“当我看到泡沫形成时，就会冲进去买入，好火上浇油。”

通过参与炒作，你才能了解哪些东西被过度炒作了。

通过提炼加速创新的泡沫的定义性特征，我们确定了所有涵盖的技术和大型项目都具有的五个总体特征：

过度投资使不同组件的开发并行化，因为如果没有泡沫，就没有动力去开发和构建这些组件。许多泡沫投资都遵循着一个论点：“如果Y发生了，那么X的构建将会是有用的。”

泡沫本质上具有反身性。也就是说，它们是由感知与现实之间不断加速和自我强化的反馈回路驱动的。在一般社会系统中，尤其是在金融泡沫中，预期会影响价格。

反过来，价格又会影响预期。加速创新的泡沫的一个相关特征是，它们类似于自我实现的预言——它们会创造它们所设想的未来。这种正反馈回路的另一个术语是“过度相信”。