John Neff on Investing

股价的形成总是建立在预期收益增长率的基础上。

露华浓化妆品公司（Revlon）的创始人查尔斯・朗佛迅（Charles Revson）曾说：“女人买的从不是香水，她们买的是希望。”投资者的心理又何尝不是这样。

市场之所以存在一大批廉价的低市盈率股票，是因为它们的收入和成长预期无法让大多数投资者动心。作为低市盈率投资者，你必须要能够分辨得出哪些股票的的确确大势已去，而哪些股票只是被市场暂时误解和忽视。它们之间一开始并不好区分，所以，投资者必须为此煞费苦心地研究每个低市盈率股票代表的不同含义。

高市盈率的股票是很脆弱的，高增长率预期万一失之毫厘，市场对公司的看法就会谬以千里。

德高望重的蓝筹成长股在重要性等级上处于最底层——而不是和大多数典型基金公司一样处于最高层。这是很自然的结果，因为这些股票家喻户晓，已经被过度挖掘了。

不管市场节节高升、狂跌不止还是默默无闻，我们始终坚持一种经久耐用的投资风格。我们的选股方法包括以下主要要素：

➣低市盈率；

➣基本增长率超过7%；

➣收益有保障；

➣总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳；

➣除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票；

➣成长行业中的稳健公司；

➣基本面好。

成功的投资不需要人气旺盛的股票与绝对多头市场。正确判断和坚持信念是成功的先决条件。推理判断帮助我们选出潜力股，坚忍的毅力则让你不像其他人一样迷失方向。

对我们来说，丑陋的股票往往是漂亮的。如果温莎基金的投资组合看起来就很容易让人认同，那么可以说我们在敷衍了事。

一只股票一旦出现增长率变慢的暗示或征兆，那么在市场的作用下它们的市盈率将直线下降。

从到温莎的第一天起，我就下定决心，一旦见到有望获得高回报率的投资目标就建立特大仓位。

温莎基金购买的股票通常已被市场严重摒弃。它们的市盈率一般低于市场40%～60%。在20世纪90年代气势如虹的牛市中，拥有这么高折价率的股票很难找到。

我们投资的候选对象必须要有稳定的历史记录。除了奔波在山峰和峡谷之间的周期性公司外，其他的公司应当每季度收益有所增长。

投资者希望成长股每年收入都能稳步增长，周期股则与此不同，投资者需要一定的技巧并能够在最好的时机进入——也就是在前一个经济周期让股价滑落了深谷，又正好在大家都意识到公司收入开始回升之前。

关于周期股有一个关键点必须要强调：天花板市盈率很难继续推高。

采用低市盈率策略购买周期公司一般在公司报道收入增长的6～9个月之后获利最大。要很好地预测这个最高点，需要投资者理解相关行业的内在运行机制并能够结合宏观经济走势。

为了衡量投资的每一个美元是否值得，我们把总回报率除以市盈率，由此得到一个简洁明了的参考标准。但是我们不知道起一个怎样的名字好，最后只能定为总报酬率（total return ratio）。

我们打算另辟蹊径，那些总回报率除以市盈率得到的数值超过市场平均值两倍的股票就是我们的首选。

我的投资包括三大元素：个人修养、目标设定和实际经验。

价值投资（也就是注重市盈率，像我一直身体力行的一样）需要能够冷静地反省市场。证券市场一开始就缺乏冷静，到了牛市如火如荼之际，这种冷静就显得越发稀罕了。

我的投资风格却能在相对较长的时间内给投资者带来稳定的高收益；但是如果你承受不了股价过山车，或者你为人太过匆忙，那么最好还是老老实实把钱藏在枕头底下。

在银行主管机关的压力下，花旗不得不提前拨出一些准备金以防放款成为呆账，所以1985年和1986年花旗的报表收入背上了严重的负担。投资者看到这些亏损不免会脸色发白，我们却得出了截然不同的结论：花旗给出的盈利统计相当保守，实际上可能更高一些。

成功的投资不需要人气旺盛的股票与绝对多头市场。正确判断和坚持信念是成功的先决条件。推理判断帮助我们选出潜力股，坚忍的毅力则让你不像其他人一样迷失方向。

对我们来说，丑陋的股票往往是漂亮的。如果温莎基金的投资组合看起来就很容易让人认同，那么可以说我们在敷衍了事。

勤奋、毅力和节约创造财富。——本・弗兰克林

投资业务在1955年备受冷落，更谈不上吃香。最优秀、最聪明的求职者通常会投奔诸如福特汽车和通用电气之类的大公司，期望某一天能在这个行业中崭露头角。

我的投资生涯正好在市场开始活跃的关键时间点启动。股票市场虽然名声依旧晦暗不明，但实际上正在逐渐恢复往日的光彩。

我的面试并没有遇到特别的困难。在海军部队待过两年，听过两门金融课，在俄亥俄托莱多的领先男士服装店做过销售员，我想这些对于一个证券经纪人已经足够了。

我喜欢购买被冷落的股票，这种方法对我来说自然而然，但仅此还不足以战胜市场，成功还需要足够的恒心。当流行观点说你错了的时候，你需要不为所动、坚持己见，这可不是本能或天性，相反，这是和人的天性相抵触的。

所谓的捷径不过是在前进的铁轨上涂润滑油，但一不小心就要倒退滑落，最终总不免让人失望。

在对福特汽车公司的一次考察中无意激起了我的雄心壮志，我不能只做一个投资分析师。我第一次参观福特汽车的引擎工厂时，陪同我的是一位资深汽车分析师。我看见他过来时开的车破破烂烂，像这样的车几乎已在马路上销声匿迹。从他的老年昏聩可以看出，他肯定买不起一辆好点儿的车。

到20世纪50年代末期，科技股泡沫正式进入全速膨胀阶段，部分原因是因为苏联发射的人造卫星激发了投资者的过多热情。当这种疯狂到达顶峰的时候，仅仅和电子稍微沾点儿边的任何一件产品都会让一只股票直冲云霄，这直接导致许多公司将公司名称的后缀改为“电子”以及与此有关的各种变形

除了经济情况很一般之外，我的新职位让我们可以和这家银行的高级社会阶层稍微有些接触。

由于银行悠久的传统，适应工作环境就意味要和克利夫兰当地富有的上流阶层接触。

温莎本身缺乏投资判断力，等级鲜明的管理制度也妨碍了针对市场变化的快速反应，温莎因而两次受到重创——先是在股市下跌的时候，然后是在反弹的时候。

通过对温莎基金的拙劣表现进行详细调查，结果我发现了这样一个普遍事实：温莎基金买进股票时支付了超出平常的市盈率。

一只股票一旦出现增长率变慢的暗示或征兆，那么在市场的作用下它们的市盈率将直线下降。

从到温莎的第一天起，我就下定决心，一旦见到有望获得高回报率的投资目标就建立特大仓位。

太分散的结果就是平庸。

为了简化温莎，我们将投资对象简单分为两个宽泛类群。

（1）成长股（growth stocks）。这些公司的成长特征清晰可辨，比如产品需求急剧增加、运用现代科技、高级市场营销技巧、以科学为导向或者有密集的研发计划。因此长期而言，它们的盈利和分红将高于平均值。

（2）基本产业股（basic industry stocks）。这些公司广泛涉及美国经济的长期发展，从这类公司中谨慎挑选的股票在特定时候可能会让投资者获得巨大的赢利机会。此外，从这一大类股票中经常产生属于“特殊情况”的股票——产品、市场或者管理层正经历变动的股票。

在投资领域中一个公司的规模是不能忽视的。不管是投资新手还是老手都会反复问这样一个问题：“聪明的投资者是否会更青睐于高知名度的大公司？”或是：“我们是否应该投入更多资金在小一些的但不太出名的公司身上？”

温莎的答案是“衡量式参与”（measured participation）。这个概念听起来晦涩难懂，但它的根本思想却非常简单。我们把自己参与股票的风险和回报同市场上其他股票的风险和回报不断进行比较衡量。例如，不管某个石油股多么具有吸引力，我们必须要先问问自己在市场其他领域是否还有更值得期待的股票。

“衡量式参与”构成了温莎对投资组合分类和分析的框架。我们根据公司的质量、流通性、成长性以及经济特征对成长股和基本产业股进行评估。

逐步升级的越南战争唤醒了通货膨胀这个猛兽。

不管市场节节高升、狂跌不止还是默默无闻，我们始终坚持一种经久耐用的投资风格。我们的选股方法包括以下主要要素：

➣低市盈率；

➣基本增长率超过7%；

➣收益有保障；

➣总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳；

➣除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票；

➣成长行业中的稳健公司；

➣基本面好。

就我个人而言，我更偏好于另外一个称呼：低市盈率投资者（low price-earnings investor）。因为这更加精准地描述了我的投资风格，描述了引领温莎走向辉煌的投资风格。

市场之所以存在一大批廉价的低市盈率股票，是因为它们的收入和成长预期无法让大多数投资者动心。作为低市盈率投资者，你必须要能够分辨得出哪些股票的的确确大势已去，而哪些股票只是被市场暂时误解和忽视。它们之间一开始并不好区分，所以，投资者必须为此煞费苦心地研究每个低市盈率股票代表的不同含义。

相同的收益并不等价。市盈率更多体现的是历史收益，而只有未来收益才反映公司的成长预期。

许多翱翔天际的股票一旦见到轻微的利空消息就会急转直下，而低市盈率股票的股东本来就没有想入非非的重大期望，所以财务表现即使徘徊不前也不会让股价太受影响。但是如果开始有了起色，股价就会快速上窜。

温莎基金购买的股票通常已被市场严重摒弃。它们的市盈率一般低于市场40%～60%。在20世纪90年代气势如虹的牛市中，拥有这么高折价率的股票很难找到

市盈率上升潜力加上盈利改善，低市盈率股的股价增值潜力不可小觑。投资低市盈率股得到的不是和公司收入匹配的微小价差，而是能够上涨50%～100%的股价。

大牌成长股一般都有极高的市盈率。上涨的价格能够吸引市场的注意，下跌的股票则为市场摒弃，但是高成长性到达某一个点必然会戛然而止。最终，它们的成长性会减弱，变得像一般的股票那样，风光不再。

在温莎看来，一个暂时不被看好的股票市盈率从8倍提高到11倍，比起让一个本来市盈率就高高在上的股票上升相同百分比的市盈率要有指望得多。对于一个开始时市盈率是40倍的成长股，为了实现对等的市盈率扩张，就必须使它达到几近55倍，要找到支持这么高市盈率的基本面一般很难。

即使你选对了买入时机，把握不准卖出时机仍然会让收益大打折扣。

温莎没有花哨的必杀技，如同打网球，我只求把球推过去，等待对手犯错误。

我买入低市盈率股票，因为一开始它们就有被市场提升的潜力，万一真的实力不济也不至于亏本。

作为投资者，必须首先确认公司的收益质量以及公司发布的其他咨询信息。

对温莎基金来说，低市盈率股票的市盈率必须低于市场平均值40%～60%。当然，无药可救和混乱经营的公司另当别论，它们理应被人摒弃和遗忘。

如果一个低市盈率股票同时拥有7%以上的增长率，我们就认为它被低估了，股价有巨大的上涨空间，如果它的分红也不错，那么这样的机会就更加难能可贵了。

对于任何一只股票，华尔街上所有“卖方”的证券分析师都会给出夸大其词的收益预期，而“买方”的证券分析师则千方百计的压低收益预期。

最近12个月或四个季度获得的收益叫做过去四季收益（trailing earnings）。市盈率通常按照过去四季收益或者未来收益（future earnings）计算。

在使用市盈率判断股价高低的时候，知道计算市盈率使用何种收益尤为重要。

一些趋势投资者喜欢把希望寄托在高增长率的公司上，但是这类股票任何季度发生业绩滑坡其结果都足以使市场悲痛欲绝。

高市盈率的股票是很脆弱的，高增长率预期万一失之毫厘，市场对公司的看法就会谬以千里。

我们投资的候选对象必须要有稳定的历史记录。除了奔波在山峰和峡谷之间的周期性公司外，其他的公司应当每季度收益有所增长。

我们仔细分析，力求能够找到其内在成长性的依据，这样的股票在一个清醒的市场环境下一定会受到投资者的注意。低于6%或者高于20%的增长率（我们认为的增长率上限）很少能被我们选上。过高增长率附带的高风险不是我们想要的。

计算收益增长率应当截取的时间范围总是见仁见智，我们认为5年比较合适。

温莎基金喜欢投资低成长性的工业品生产公司，比如水泥和铜。一些股东对此不大理解。确实，这种投资不太容易，尤其是时机的把握。但是如果市场变得有信心，供求关系变得相对平衡，或者产品甚至开始紧缺，价格的上涨将会为公司创造巨额利润，继而每股收益也会大幅增长。

除了公司收益增长率，年增长还包括另外一个组成成分：股息率。传统的投资收益评估往往忽视分红的回报，但是我们没有忽视。

早在1931年，格雷厄姆和多德在《证券分析》（Security Analysis）的文章中就曾强调，分红回报是公司成长的最可靠部分。

分红起了举足轻重的作用。如果没有高达约2个百分点的股息率贡献，温莎基金和标准普尔500相比，年回报率就只有超过1.15%的优势了。从温莎的投资记录可以看出一项值得注意的特点，那就是投资组合中股票的总分红平均每年都有增加。

低市盈率和高股息率通常不可分割，两者就像同一张唱片的AB两面，这就使得分红（每股收益的一个组成部分）和股价高度相关。低市盈率常常意味着高股息率，高市盈率往往暗示了低股息率。

我至今没有弄明白为什么一只年增长率15%、股息率1%的股票价格会是一只年增长率11%、股息率5%的股票价格的2倍。

因为股价的形成总是建立在预期收益增长率的基础上，所以股东获得的分红相当于是免费的，分红前后对股价的影响也是极其轻微的。

大多数投资者、华尔街的分析师还有媒体在作价格比较的时候是不会把分红考虑在内的。只有股东才能收获这种好处，分红增长是一种“白捡的便宜”，是一种投资者最初期望之外的收获。

温莎并非时时刻刻强调分红。我们注重分红，因此把一大批股票拒之门外，但是这并不妨碍我们偶尔买卖完全不分红的股票。

比如捕捉增长率达12%～15%但很少分红或者根本没有分红的低知名度成长股。

我们采取了一种循环投资的成功方法。当一只股票分红很好的时候我们开始买进，然后它在市场中演化和走向成熟，股息率也会变得更加趋近于平均水平，这时我们就把它们卖出，并重新用新的高分红股票替代它们。从特征上来说，我们买进时股票的股息率一般要比卖出时的股息率高200%。

根据温莎给总回报率下的定义，“总回报率”描述的是一种成长预期：收益增长率加上股息率。如果没有成长预期，不管是真实的还是想象的，理性投资者（我们自认为自己是理性投资者）就不会去买股票了。

为了衡量投资的每一个美元是否值得，我们把总回报率除以市盈率，由此得到一个简洁明了的参考标准。但是我们不知道起一个怎样的名字好，最后只能定为总报酬率（total return ratio）。

我们打算另辟蹊径，那些总回报率除以市盈率得到的数值超过市场平均值两倍的股票就是我们的首选。

很多年来，温莎一直在搜寻市盈率数值是总回报率数值一半的股票。在20世纪90年代的牛市中，这类股票变得极难寻找。

1999年上半年，S＆P 500的长期收益增长率为8%，加上平均1.1%的股利，得到的总回报率是9.1%。同时，市盈率却扶摇直上，达到了平均27倍的高度

追高买入高市盈率的股票结果必然是失望，即使不马上下跌，一旦增长率跟不上，市场还是会恍然大悟。

如果市场普遍认为低市盈率投资不合时宜，那么投资低市盈率股反而具有更大的相对优势。

　除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票

周期性股票一般占温莎基金1/3以上的仓位，其中汽车制造商、化工公司和铝业公司一次又一次给了我们赚钱的机会。

投资者希望成长股每年收入都能稳步增长，周期股则与此不同，投资者需要一定的技巧并能够在最好的时机进入——也就是在前一个经济周期让股价滑落了深谷，又正好在大家都意识到公司收入开始回升之前。

对于周期公司，我们不采用五年平均增长率的指标，而是参考公司的正常收益。正常收益是指公司在行业周期最景气时期的估计收益。

周期行业的这种固有属性不断地诱导我们屡次购买同一家公司，低买高卖。例如，在我管理温莎期间，我们总共在六个不同时期，分别六次购买了石油巨擘大西洋富田公司（Atlantic Richfield）的股票。

关于周期股有一个关键点必须要强调：天花板市盈率很难继续推高。对于成长股，只要预期的收益有大幅增长，它们的市盈率能够随股价越涨越高。周期股则不然，随着行业高峰的到来，市场不会继续让市盈率继续上浮过多，因为大家都知道离衰退期已经不远了。

采用低市盈率策略购买周期公司一般在公司报道收入增长的6～9个月之后获利最大。要很好地预测这个最高点，需要投资者理解相关行业的内在运行机制并能够结合宏观经济走势。

在我投资的31年中，温莎买遍了几乎全美所有行业所有等级的股票，它们或早或晚都进入了一种我们可以接受的低市盈率状态。

最重要的是，ABC在广播行业中市盈率是最低的——股价差不多只是1978年每股收益的5倍。

为了做出买进股票的决定，光看单个基本面，或者两三个基本面的指标是远远不够的。你需要在大量的数字和事实中勘察，搜寻相互验证和相互矛盾的地方。其目的就是为了发现那些低市盈率的公司或者行业是否具有坚实可靠的发展前景。基本面分析大致就是评估一个公司在特定行业背景下和市场背景下的优越之处。

就我分析股票的风格而言，我一般先看盈利和销售情况：因为①只有盈利增长才能推动市盈率和股价上涨；②红利也来自于公司的盈利。而归根到底，增长的盈利又只能由增加的销售创造。如果公司从一美元的销售额中挤出了更高的利润（称之为“利润率的改善”），那么它或许是一项好的投资，不过，利润率不会飞上天。最终，有吸引力的公司必须依靠销售量的增加获得发展。

按照规定，上市公司每个季度都要公布销售量和利润水平。我首先会查看销售额和销售量之间的关系。通常情况下，我偏好销售额这个指标。因为利润是以美元计算，而不是以产品数量计算。此两者关系很重要，因为它传递了产品定价的信息。如果销售额的增长速度超过销售量的增长速度，则说明单位产品或者服务的价格正在上涨，这让利润增长如虎添翼。低市盈率的产品制造商一旦其产品价格有上涨的倾向，那么在二级市场上对它的投资一般会产生立竿见影的回报。

对货品交付亦不可失之大意。如果一家公司的交货速度赶不上接到订单的速度，则暗示着隐患已经产生。1998年的时候，波音公司的生产装配线来不及和订单保持同步，结果股价深受其害。从另一个角度看，如果产品整体的需求大于供应，公司通常可以提价。

你必须搞清楚导致订单积压的原因，其中的三个生产障碍分别是原材料短缺、熟练操作工短缺以及本身技术没过关。如果是原材料短缺或者技术上的原因，则很容易快速得到解决和恢复，但如果是因为缺乏大量的熟练技术工人，那么很难有快捷的方法来填补过大的缺口。

对于我而言，现金流由留存收益和工厂设备的折旧费组成——所谓折旧，是采用会计方法衡量的建筑或者机器因磨损和消耗而造成的减值处理。

如果要衡量一家公司经营的净资产部分产生了多大的效益，那么净资产收益率（ROE）提供了最好的单一标尺。

营业利润率（operating margin）强调销售额和销售额扣除成本后剩余部分的关系。一个行业的属性从根本上决定了利润率：成功的软件公司可以实现超过40%的营业利润率；超市则满足于为了像刀片一样微薄的利润率而整日繁忙。

通过营业利润率可以衡量不良意外事件对盈利的影响程度。如果正常的利润率是20%，某次突发事件击垮5个百分点，那么仍然剩余相当部分的利润率。

温莎买进的任何股票都是为了卖出。如果其他投资者看不到你一直在试图让别人看到公司的闪光点，那么你永远无法实现期待中的回报。

时时监视价格创新低的股票，并把它们放在一个动态用户板块中，每日进行更新。

低价股不见得就一定是买进的信号，而且永远不应该是买进的唯一信号。对其中一些公司而言，未来还有更多的苦日子。

投资人应该浏览股票行情表，从中寻找正在以52周以来的最低价附近的价格交易的股票。

利空消息总是引起我的注意。就在专家宣称低市盈率没有未来、当天强势的个股会永远支配一切之际，反转点可能已经正在逼近。

我们的购买价对应6倍略多一点的市盈率。

如果你拥有一个负面因素众多而且臭名昭著的股票，那么一旦出现意外好消息，其效果将被成倍放大。这正好与另外一种情况相反，知名蓝筹成长股投资者愿意承担高价，但一旦有坏消息的蛛丝马迹，该股的风光可能一下子就十分狼狈不堪了。

个寻找投资灵感的好去处是购物中心。逛逛本地的零售商店，听听你十几岁的孩子们讲讲现在什么东西很火

本地零售商店不过构成了一小群投资机会，仅此而已。再想想吃东西的地方，还有你购买办公用具的商店，或者停在车库里的汽车。

对我而言，每周我都会把最新版的《价值线》浏览一遍。但对于股票的价值判断，我不是机械阅读，更不会尽信其言，我研究分析其中的数据。

作为投资者，如果你想睡个安稳觉，那么不得不做些功课，但不要过于匆忙急躁。到处打探消息而花费的大量时间最终会有用。

倘若没有出现回升的明显迹象，极少有投资人能够鼓起勇气去买一只贫病交加的股票，因为他们害怕别人茫然的注视，而人的心理总是渴望嫉妒的目光。可是，一旦等到反转的现实变得不容置疑，机会也早已溜走。

关于建立和维护低市盈率的股票投资组合，

投资人的心理状态在其中起了关键作用。温莎能够成功，因为我们不和盲目的人群凑热闹，我们敢于第一个站出来，让自己暴露于令人难堪的风险中。

如果针对这个问题进行群众调查，投资人总会宣誓他们有足够的勇气，只要这是一项划算的投资，哪怕众人避之唯恐不及，他仍然敢于双手去接。做这样自信的誓言不过是出于人类天性，但他们毕竟有多少能够言行一致呢。等到行情落幕，谁都能看到那只曾经打折出售的股票，但人们还不是只能带着惋惜，吹嘘自己早已看好它。

虽然市场的权威和专家总爱信心十足地预测，但没有人能够真正准确地预测反转点。

低市盈率投资者很少获得他人对他们判断的赞许，那简直是奢侈的妄想。如果你管理的是100亿美元资产的基金，你绝对不会缺乏批评和对你判断的责难，愤怒股东的声讨信会如同雪花般向你飞来。

不要因为自己的选择和别人不同就沾沾自喜。逆向投资和顽固不化之间不过只有一线之隔。

传统思维总是摆脱不了行业分类的局限，而衡量式参与打破了束缚，重新建立了4大投资类别：➣高知名度成长股；➣低知名度成长股；➣慢速成长股；➣周期成长股。

温莎参与所有这4个类型的股票，温莎不考虑组合中行业比重是否和市场平衡。例如，如果价值在慢速成长股中凸显，我们的资金就集中到那里。如果金融服务业在慢速成长股中最有价值，那里我们的资金密度就最高。强调行业配比平衡让许多共同基金索然无味，而我们这种投资结构放任不羁，对庸俗的限制嗤之以鼻。

德高望重的蓝筹成长股在重要性等级上处于最底层——而不是和大多数典型基金公司一样处于最高层。这是很自然的结果，因为这些股票家喻户晓，已经被过度挖掘了。

人人都想拥有高知名度成长股，它们一般很安全，也很少让股东难堪。但这不能构成在任何 时候购买它们的理由，漂亮50的历史教训已经深刻地说明了这一点。

请看纳斯达克100包含的这一篮子股票，它们在1998年赢得了85%的涨幅。

更加匪夷所思的是，在纳斯达克市场交易的2000多只股票之中，不足5%的股票却控制着60%的市场资金以及100%的市场目光，尤其是媒体的目光。

纳斯达克100中，仅5家公司就代表了大约40%的投资总金额，也即占据了纳斯达克综合指数的1/4，或者标准普尔500的10%左右。

低知名度股票的失宠有的时候不只是投资者的过度排斥反应，有时是基本面发生了重大问题。这类股票平均每年5个中就有1个基本面出问题——虽然不总是到达破产的严重程度，但成长性往往会损失殆尽，继而导致市盈率一路下滑，逐渐沦为普通公司。

慢速成长股是衡量式参与的第三个公司类别，它们涵盖面广，同时也是华尔街的智囊们频繁轻蔑的对象。这些居民包括电话公司、电力公司、银行，甚至成熟市场中给以镶饰的蓝筹股。它们有着很低的市盈率，很少以8%以上的速度成 长，它们吸引我的注意。虽然没有出类拔萃的增长率，但在市场不振时买入能够通过市盈率扩张而获得可观收益。

缓慢成长股在弱势市场中具有较强的抗跌性，这应和高于一般的股息率有关。

慢速成长股给付高分红，股价增值非常可靠，当转折点到来而涌现大量机会之时，这类毫无水分的干货更是难能可贵。

市场不在周期股利润高峰处兑现

周期股的利润高峰从来不能赢得市盈率高峰。换言之，对于周期股，市盈率不会像普通成长股一样不断膨胀下去。

利润高峰到来之前，经验丰富的投资者就已经提前意识到市盈率将开始降低。

平均而言，周期类股票在温莎基金中的比重是30%略多一点

我们从没想过去模仿市场比重，我们的资金只关注低估板块。

温莎与众不同之处是，在标准普尔中按市值排名最大的50只股票中，一般我们只持有其中的四五个。

　从上至下还是由下到上

作为衡量式参与的创始人，我们选股操作中这两种方法都有采用。

聪明的投资者会研究一个行业，它的产品以及它的经济结构。许多有价值的行业信息最终成为普遍共识之前，一般会在相应行业贸易杂志中进行探讨。

为了判断经济是否过热，我会经常关注3个领域的经济信号：①资本开支；②库存；③消费者信贷。

温莎的持股按行业分门别类，每一只股票对应一张事实清单，以记载有关事实。这些事实包括：➣股本数；➣平均成本；➣现价；➣历史和目标每股收益；➣历史和目标增长率；➣历史和目标市盈率；➣股息率；➣净资产回报率；➣基于预期收益和对应市盈率的目标价格；➣增值潜力。

温莎出售股票的最终原因只有以下两条：➣基本面变坏；➣价格到达预定值。

我们一旦发现自己买进的股票是个错误，随后的出售将毅然决然。如果对于一只股票我们能说得最好事情是：“它可能还不至于下跌吧”，那么这只股票已经进入出售倒计时了。我们持有的每一只股票必须拥有清晰明了的股价增长潜力。

基本面的失败通过两个指标衡量：预期收益和5年增长率。如果我们对这些基本面失去了信心，我们将全速撤离，因为和趋势对抗相比，悄然离场还不会让我们输得更惨。

每一天我们都会自我反省，调整心态。

一个卓有成就的股票不会告诉你何时出售它们。温莎的出色业绩不仅依靠选择低市盈率的优质股票，此外，还必须依靠一个坚定的出售策略，两者具有同等的重要性。

只要基本面安然无恙，我们不介意持有3年、4年甚至5年时间，但这不能阻止我们在适当时机马上获利出局。我们曾经也有持有股票不足1个月的情况。

最艰难的投资决定就是卖出的决定。你对一个好股潜力的判断可能无懈可击，但如果你流连忘返，结果你将一无所得。

爱上投资组合中的股票很容易，但我想补充一句：这是非常危险的。温莎的每一只股票都是为了卖出才拥有。

温莎计算每一只股票的增值潜力，计算的基础是预期收益和目标市盈率。作为一个常规战略，我们奉行“逢低买进，逢高卖出”的原则。

温莎的平均持股时间是3年——差不多是一个股市周期的跨度

如果市场定价过高，温莎有时会选择增持现金。股市发疯的时候，如果我们找不到任何值得买入的股票，那么我们只能囤积现金了。

如果中期美国国库券的利率说得过去，在非常时刻我们可能也会选择持有

哪里有恐慌，哪里就有机会。

过多的信息反而让投资者无从取舍，从而遗漏了为数不多的真正重要的信息。为了对公司做出正确的评价，投资者必须耐心地对信息进行整理加工和逻辑推理。

一些共同基金的投资者认为他们可以通过购买最热门的基金而发财，而其实他们用来淘金的沙子也早已被别人淘洗了不知多少遍。

天真的投资者总梦想着一夜暴富，但那永远是可望而不可即的事情，对于这部分投资者，我们是最富感激之情的。我们这个国家过去是，现在是，而且很可能以后一直会是一片投机者的乐土。

“在炮声隆隆中买进，在号角吹响时卖出。”——法国股谚

1999年亚马逊的市值竟超过了世界上所有书店的零售总额！

露华浓化妆品公司（Revlon）的创始人查尔斯・朗佛迅（Charles Revson）曾说：“女人买的从不是香水，她们买的是希望。”投资者的心理又何尝不是这样。

我们的力量总是来自我们的谨慎，而我们的对手却决然要以身试险。

我们需要规避巨大的风险，等待更适宜的投资时机。

这就是低市盈率投资者必须面临的困难处境。我们很少能在市场拐点出现之前大放异彩，我们只是希望在拐点出现之后能够幸存，所以根本不打算在最后的疯狂中火中取栗。

无聊的季节就此展开。温莎惨遭不幸，百无聊赖，痛苦让时间变慢，这个季节似乎将要永远继续下去。

虽然拐点不可避免必将发生，但我们也不可能干等着数指头玩儿，所以我们必须继续寻找那些拥有出色基本面和极低市盈率的公司，特别是在自古以来就不受欢迎的周期类公司中寻找。

农产品，尤其是经济作物领域在美国经济中占有重要地位。我们分析，这个行业除了依靠风调雨顺的天气和富饶肥沃的土壤之外，性能可靠的高效率农用机械也不可或缺，而迪尔机械（John Deere＆Company）正是我们要找的这样一家公司。

由于这家公司周期性过强，很多投资者都会跳过不予考虑，但它其实是一家出类拔萃的农机制造商，不仅在国内，甚至在国际市场上都不容小觑。

经济形势给我们的礼物是水门丑闻，还有引发了石油危机的中东冲突。

1978年，温莎投资组合的平均市盈率是5.6倍，对应的收益回报率为17.9%。

科技领域从不是我们喜爱的狩猎场所，原因有三个：①从本身性质上讲，科技板块对我们来说太过冒险；②总回报率和为此支付的价格比率不能通过我们的筛选程序；③我们在这方面没有明显的长处，不及市场上的其他参与者来得有经验。在鱼龙混杂的科技板块中，我们从来不敢假装我们具有不同一般的专门知识技能。

1982年是里根时代牛市启动的一年

我们也成功躲避了买后会让人痛不欲生的股票，比如华纳传播、柯达、百事可乐、德州仪器（Texas Instruments）、数字设备（Digital Equipment）以及其他类似股票，它们的下场和往昔市场的宠儿后来的遭遇如出一辙。

为了遏制资金进一步流入，我们决定在1985年停止向新投资者发行温莎基金。基金行业的性质一般是想方设法筹集尽可能多的资金，让它们处在同一个屋檐下，而我们似乎与此教义格格不入。我们得出这样的结论，让新资金不断加入资本斗争会导致业绩下滑。我们的任务应该是拿出最优秀的投资回报率

英特尔是我们新买的股票，我们对英特尔可以说是仰慕已久，但一直苦于它没能满足温莎的所有选股标准。但是，在振幅巨大的股票市场中，永远不要说“永远不会”。11月，英特尔公司发现库存中积压了大量的286和386微处理器，原因是1988年的大部分时间里库存一直在以过快的速度增加。接着就是英特尔四季度利润的严重下降。公司的股票价格从前期的37.5美元下跌到23.5美元

当今的市场有着28倍的平均市盈率和近似1.1%的股息率，这是我曾经经历的最最高估的市场。这和以前的两个市场很相似，但最后都戏剧性地被腰斩，这两个市场分别是1986～1987年和在此之前1971～1973年的市场。

现在市场的平均市盈率在28倍上下，如果上市公司收入增长水平不很出色，那这么高的市盈率将是不合理的。

由于过快的发展，高科技产品和服务的供求已经趋于平衡，继续认为这些行业会快速发展似乎是愚蠢的行为。

在这种市场环境下，要依据衡量式参与的原则创建一个投资组合虽然不是全无可能，但至少也是极为困难的。我们可以快速筛过高知名度成长股这个类别，尽管在下一个市场拐点之后它们的价值可能又重新浮出水面。

　慢速成长股候选

14.2.1　不动产投资信贷

REIT，或者称不动产投资信贷。这个领域曾被挫伤、诬蔑、忽视和误读。我喜欢办公楼和公寓，零售物业看起来似乎不太靠得住。随着近来信用额度有所紧缩（这会导致两年内新的供应需求），办公楼和公寓住房的供求关系得以基本保持良好。

14.2.2　金融中介

它们主要包括银行和储贷社等机构。它们的股票售价大部分是下一年每股收益的10～16倍，其中有一些股息率很高，为市场如今盛行的1.1%平均股息率的2～3倍。

“人不可以两次踏进同一条河流。”——赫拉克利特

在很多方面，至少从投资表现来看，我是幸运的。我认为成功并非来自个人的天分或什么愚蠢的直觉，我的成功来自节俭和朴素的天性以及我学到的有关课程。那里有我经得起考验的投资原则，忘不掉的低市盈率投资策略的优越之处。