Quality Investing Owning the best companies for the long term
“自上而下”投资策略引发的犯错误的风险是信心不振。奉行品质投资理念的投资者需要长期持有坚定的信念,方能摆脱市场波动的影响。当令人难以捉摸的宏观经济形势等外部力量成为投资理念的基础时,投资者很难对企业或其所处行业保持坚定的信心。
反击禀赋效应的策略之一就是,严肃地问自己,如果能重新开始,你还会选择同一家公司吗?
衰落是年复一年逐渐累积的结果。
最好的投资是结合了高增长及高资本回报。
我们关注的是长期销量增长维持在7.5%~10%的公司。
通过提高品牌知名度,联合利华实际上在向消费者意识进行投资。联合利华在消费者的心中建立了一道难以逾越的壁垒,其竞争对手必须花费重金才有可能将其取代并占据消费者的品牌意识。
低资本密度企业面临的风险是极易招致竞争。最明显的例子是网络赌博,在欧洲尤其如此。此类公司必须具有额外的竞争优势以降低新进入者带来的风险。达美乐案例中的竞争优势是其品牌声誉,而达索系统案例中的竞争优势则是知识产权。
呈结构性增长的市场非常少见,大多数市场模式都是周期性或暂时的。许多新兴市场趋势原本被认定为结构性,但事实却证明,它不过是县花一现的周期性趋势。
2006 ~ 2013年,美国人口增长了6%,尽管如此,打高尔夫球的人却减少了18%。另一个更加著名的例子则发生在中国。中国的高端消费者原本热爱法国白兰地一类的商品和赌博之类的消遣活动,但这种趋势最近却戛然而止。
瑞士信贷集团 HOLT 研究人员发现,特定企业将本年度高收入增长率维持到下一年的可能性微乎其微。有少数几家企业,其增长率长期坚挺。能够做到这一点的企业多是增长率维持在10%~15%,而非以超高水平运营。
不充分竞争最常见的外在形式就是本地霸主企业。某企业在某些地区享有统治地位,但无法进入其他地区。因此,区分国家评估市场份额比评估全球市场份额更为科学。
市场竞争越弱,对生产者越有利。在某种程度上,这是一个真命题:从统计学角度分析,产业集中度越高,利润越高。
软饮制造商的利润率远高于飞机制造商。
虽然网络效应的好处一眼便可看透,但网络自身却面临着突然被毁灭的风险。比如社交媒体行业,脸书(Facebook)单枪匹马消灭了几家网络公司,其中包括MySpace和MSN。
当竞争对手将主要精力花在产品可靠性与技术支持上时,吉博力的策略却是通过不同方法巩固其与管道工人关系的战略。吉博力会向水管工及学徒提供免费的产品安装培训,如有必要甚至可以现场教学。
全球化以及越发复杂的供应链点燃了市场对独立验证服务的需求。这种趋势使案例中的 SGS、天祥集团和法国必维国际检验集团获益良多。
科汉森公司(已与Novonesis合并)在全球市场约占45%的份额,这使它能够在其竞争市场投入最先进的生产设备。该公司的竞争者则缺乏支撑这一投入的产量。同时,科汉森公司的研发预算在同行业中所向无敌。
定价权对企业来说往往遥不可及。人们总是在谈论定价权,但拥有定价权的企业始终寥寥无几。
通常拥有定价权的企业都是垄断者或微型垄断者。
就某种程度而言,特许经营是品牌力的极致体现:连锁店付费才可以获得品牌使用权,费用标准则由品牌的经济实力决定。
以假日酒店(Holiday Inn)为例。洲际酒店集团是假日酒店的品牌所有者以及特许经营权所有者。无论淡季还是旺季,连锁加盟店都需要缴纳约5%的收益,以便获得能够将假日酒店的旗帜插在酒店大门前的权利。
除了决心成为低成本生产者的企业之外,我们对不惜牺牲价格和利润来扩大市场份额的企业要十分警惕。
其他服装零售商几乎都是冒着过时的风险提前一年向供应商订购,Inditex 相反,它只有不到一半的产品提前一个季度向供应商订购,这令店面经理拥有足够的灵活性,根据需求变动连续不断地增添热销商品。
尽管 Inditex 的规模很大,由于该产业高度分散的特性,Inditex 在大多数国家的市场份额都不足1%。Inditex 进一步扩张的道路依然光明。
益博睿十年如一日的有机销售额复合年增长率高达6%,营运利润率从十年前的21%增长到现在的27%。这些成绩的基础,就是公司独特而不可替代的数据库资产。
在寻找高品质企业时,区分可持续与不可持续表现的特征至关重要。
《禅与摩托车维修艺术》(Zen and the Art of Motorcycle Maintenance) 一书中,作者曾写道,菲德拉斯(Phaedrus)告诉他的学生:“虽然无法定义品质,但在你的心里,你再清楚不过了。”
以下三种特质是品质投资的表现:强力且可预测的现金增值(Cash Generation)、可持续的高资本收益(Returns on Capital)以及颇具吸引力的增长机会。
公司的增长和价值创造的关键环节就是增量资本(Return on Incremental Capital)的回报。
最好的投资是结合了高增长及高资本回报。
公司所属的行业结构对其作为品质投资的潜力至关重要。在供过于求、通货紧缩的行业里,即便是经营得最好的公司也未必值得考虑。
《反垄断法》可以轻而易举粉碎标准石油和微软的规模垄断,却对建立在消费者头脑里的垄断无能为力,因为它无法强制偏爱万宝路的老烟枪移情希尔顿。
像恒星一样稳定的股东回报(Shareholder Returns)在很大程度上反映了欧莱雅持续现金增值和高效资金分配的良性循环。欧莱雅在产品研发和营销推广两方面投入重金,并收购了一系列新品牌,其回报率相当可观。过剩资本被用来支付持续增长的股息,并通过回购,减少了超过10%的流通股。
以维持运营为目的的资本支出和以增长或扩张为目的的资本支出存在巨大区别。按字面意思便可知,以维持运营为目的的资本支出只是帮助公司维持现状。这种形式的资本支出等同于日常运营开支,相对可以预测。以增长为目的的资本支出则是为了使企业产生有机增长而进行的资本配置。
联合利华推出的多芬香皂风靡全球,这在很大程度上要归功于该公司过去数十年在品牌建设方面的营销投资。通过提高品牌知名度,联合利华实际上在向消费者意识进行投资。联合利华在消费者的心中建立了一道难以逾越的壁垒,其竞争对手必须花费重金才有可能将其取代并占据消费者的品牌意识。
广告投资是保证企业拥有竞争优势以及未来增长要素的重要跳板。
法国的依视路公司(Essilor)是眼镜片制造行业的全球领导者,长期集中进行小型补强并购(Small Bolt-on Acquisitions)。尽管每一次并购规模几乎微不足道,但这些并购经验不断累积,在过去10年为依视路公司带来了每年超过3%的销售增长率。这些收购大多是针对地方性光学实验室,这令依视路公司获得了当地的客户群,并得以更有效地控制价值链。
陆逊梯卡公司(Luxottica)生产多种产品,其中包括运动眼镜。该公司收购了奥克利公司(Oakley) ——专注运动眼镜市场的著名品牌。尽管在很大程度上,奥克利公司依然自主运营,但陆逊梯卡公司增加了奥克利公司的销售渠道。
有相当多的证据表明,收购通常会降低股东权益,而非增加。优秀的企业,包括我们投资的一些企业,也有磕绊。管理层并不总会向投资人提供足够的信息来彻底、客观地评估收购的可能性。他们理所当然地会呈现最好的一面。潜在的收购一般极易令管理层兴奋并点燃其乐观主义的精神,因此在评估时需加倍谨慎。
错误的收购总是会出现诸如多元化、规模和速度方面的危险信号。我们特别担心企业扩张到新领域时的收购:管理层相对缺乏专业知识、业务对接不当,而这往往要付出高额代价。彼得·林奇的话非常有道理:过于多元化实际上等同于高危多元化。
在企业无须对业务进行投资且无其他投资机会时,剩余现金(Excess Cash)应通过股息或股票回购的形式分配给股东。
营运资本指为产生收益而短期部署的资源,其中包括存货一类的短期资产以及短期负债之类的应付款项。
某些罕见而诱人的案例中,营运资本通常是负值。不挪用资本而是留在手中,不当作成本而留作利润,这样的企业大多存在于需要预付资金的产业,如软件和保险业等。
资本收益率可以衡量一家企业进行资本配置决策的效益,同时也直接体现了该企业的产业定位和竞争优势。
如果某产业或公司赚取了经济利润,这通常会带动市场竞争,竞争的压力将导致行业的收益性降低,从而抵消之前的经济利润。因此,在完全竞争市场中,任何企业都不可能赚取经济利润。想要获取持续的高资本收益,企业必须拥有能够在竞争中脱颖而出的品质,也就是通常我们所说的竞争优势。定位企业的竞争优势并分析其可持续性,是品质投资过程的关键环节。
品质投资关注的焦点是,一家企业用资本进行高收益投资的能力,即税后资本收益应达到或超过18%。有三个因素决定了企业投资回报率的高低:资产周转率(Asset Turns)、边际利润率(Profit Margins)、资金周转率。
两个原因,净资产收益率的数值略显粗糙。第一,很明显,等式的收益一端用了会计计量法。进行会计计量时,管理层在计算诸如折旧和准备金提取等重要数据时享有极大的自由裁量权。第二,净资产收益率也经常会被影响股东权益价值因素的扭曲,如资产减值和债务水平等。后者出现问题的概率极高,因为举债经营的杠杆效应会提高净资产收益率,但无法反映相应的风险。例如,在2008年金融危机期间,许多崩溃的金融机构宣称,其净资产收益率之前都是十分有吸引力的。
低资本密度行业的吸引力在于,为提高销售额,其需要的资本量较少。最好的例子是特许经营公司,如达美乐比萨(Domino’s Pizza),其销售额增长的主要来源是连锁加盟店,而非公司本身。其他的例子则包含软件公司,如欧洲著名软件设计开发公司达索系统(Dassault Systemes)。
低资本密度企业面临的风险是极易招致竞争。最明显的例子是网络赌博,在欧洲尤其如此。此类公司必须具有额外的竞争优势以降低新进入者带来的风险。达美乐案例中的竞争优势是其品牌声誉,而达索系统案例中的竞争优势则是知识产权。
我们关注的是长期销量增长维持在7.5%~10%的公司。
对一家企业而言,地理版图扩张(Geographic Expansion)是在实行过程中一种最具挑战性的策略。失败的案例比比皆是,甚至有些企业因此而损害了原有的特许经营权(Franchise)。
在本国拥有独特商业结构竞争优势的公司,在地理版图扩张时将遇到最大的困难。独特的分销系统、地区规模优势以及有利的政策地位——这些优势很难移植到海外,这也是零售店、医院和航空公司无法完全实现全球化的原因。
由于地理版图扩张存在一定程度的不确定性,因此我们更偏爱那些在发展的历史中屡次成功进入新市场、拥有扩张竞争优势的公司。
忽略通货膨胀因素,能够在维持相对成本及销量不变的情况下提高产品价格,那么便可认定这家企业拥有实质性的定价权(Pricing Power)。定价权非常罕见、极其珍贵,因为它构成了真正的零成本优势:商品价格每增长1美元,相应地税前收入将增加1美元。当客户对价格不敏感时,定价权才存在。例如,有些品牌的高价被认为是品质或者地位(例如奢侈品)的认可,因而拥有定价权,而存在大量替代商品的公司则没有定价权,如蔬菜等贴着“有机”标签的产品。
呈结构性增长的市场非常少见,大多数市场模式都是周期性或暂时的。许多新兴市场趋势原本被认定为结构性,但事实却证明,它不过是县花一现的周期性趋势。
以往的经验表明,一些长期趋势的确比其他趋势更为持久,比如疾病预防、城市化和发达市场的人口老龄化等。但是我们不能保证地球上每个人都期望拥有一辆汽车,或把部分收入花在啤酒上。
2006 ~ 2013年,美国人口增长了6%,尽管如此,打高尔夫球的人却减少了18%。另一个更加著名的例子则发生在中国。中国的高端消费者原本热爱法国白兰地一类的商品和赌博之类的消遣活动,但这种趋势最近却戛然而止。
瑞士信贷集团 HOLT 研究人员发现,尽管销售和资产的增长具有微弱的持续性,但一家企业的收入增长呈现出较大的随机性,与上一年的表现并不相关。他们认为,特定企业将本年度高收入增长率维持到下一年,其可能性微乎其微。
在瑞士信贷集团的研究中,有少数几家企业,其增长率长期坚挺。能够做到这一点的企业多是增长率维持在10%~15%,而非以超高水平运营。
瑞士信贷集团认为,高现金回报率(CFROI)和未来高收入增长之间存在着某种关系。我们认同这一观点并且确信,稳定、高收益的资本概况是更准确地预测收入增长的基础。
人们总会把公司品质和高水平管理混为一谈,但高品质公司并不必然拥有一支卓越的管理团队。
如果某一家公司的CEO 被媒体吹捧为商业明星,那么股东应该提防这种类型的公司。在文章《超级明星 CEO》(Superstar CEOs)中,经济学家乌尔丽克·马尔门迪尔(Ulrike Malmendier)和杰弗里·塔特(Geoffrey Tate) 调查了 CEO 的名气(特别是那些获得各种商业大奖的人)对企业表现的影响。他们发现,“CEO在获奖后的表现相比之前的业绩会出现下滑,并且与一组未获奖的CEO 样本相比,前者会把更多时间花在公开或私人活动中……获奖后,盈余管理发生的概率将会增加”。
我们通常更偏好行事低调的高管。尽管如此,名声有时也会为企业带来利润。瑞安航空是欧洲最大的廉价航空公司,其CEO 迈克尔·奥利里(Michael O’ Leary)偶尔会通过精心策划的举动引起媒体关注,以获得免费广告的机会。
评估一家公司的竞争优势是否持久的关键在于了解其面临的竞争对手,并理解行业竞争的方式。或许更关键的是,随着时间的推移,甚至在竞争的形势下,某些产业能够使业内所有公司都得到可持续的高回报。最好的例子莫过于微型断(Mini-monopolies)和局部垄断(Partial Monopolies)。
从经济吸引力角度分析,不受约束的垄断者几乎是企业界的至高存在。一旦取得垄断地位,企业的利润和收益将变得十分强劲。
我们倾向于分析规模更小的微型垄断者。他们的产品能够为高价值消费者提供其他竞争者无法带来的效用。他们更多的是存在于消费者的头脑中,而不是经济模型里。也就是说,他们的业内地位或许不那样明显,但其财务特征十分引人注目。
烟草是一个垄断行业,很少人会争辩:该行业的集中度或许很高,但依然竞争激烈。对于老烟枪而言,他们最钟爱的品牌占据着他们心目中的特殊地位。几乎每个吸烟者都会对他们的第一选择情有独钟。如果碰巧某商店不销售这个品牌,那么他很可能会选择找另外一家烟草店,而非选择买其他品牌的香烟,此时,价格因素几乎无法发挥任何影响力。”因为拥有一群忠实的客户,垄断因此产生。事实上,烟草公司面临的最主要的竞争是如何吸引新的消费者。微型垄断的极端价值,是烟草企业在全球政府广泛控烟的情况下,仍然能够大发横财的主要原因之一。
当市场只存在局部竞争,而非整体竞争时,它就是一个不充分竞争的市场。不充分竞争最常见的外在形式就是本地霸主企业。某企业在某些地区享有统治地位,但无法进入其他地区。因此,区分国家评估市场份额比评估全球市场份额更为科学。
市场竞争越弱,对生产者越有利。在某种程度上,这是一个真命题:从统计学角度分析,产业集中度越高,利润越高。
虽然产品说明书上没有明示,但软饮制造商的利润率远高于飞机制造商。
与软饮业不同,飞机制造业的工业客户相当集中,每达成一个销售订单,都要经过艰辛的谈判。这造成定价压力,并最终影响行业利润。
寡头市场的企业通常喜欢打击弱小企业,而不去碰触强大的对手。这种情况在助听器市场延续多年,最后的结果是,两家占据统治地位的制造商——瑞士峰力集团(Sonova)和丹麦 W.D.H 集团(William Demant),一直在打取弱小竞争中的市场份额。
一般而言,寡头垄断优于各自为战的激烈竞争。此外,我们要寻找这种寡头垄断者,其产业结构在长时间内相对稳固,并且不易变动。最后,我们选择垄断市场的领先者,特别是拥有诸如研发和营销等竞争优势的企业,而上述优势又可通过市场领先地位得到巩固。
某些行业或产品极易遭到竞争的威胁。如果某个行业经常涌现大量新的参与者,请小心,这表明其行业准入壁垒非常低。然而,进入准入壁垒低的行业,其成功的门槛也很高,例如餐饮业。
根据大数定律,在出现的新入行者中,最终会诞生一个成功并且具有颠覆性的强者。在高创新率的行业(如医疗与科技)中,这是一种普遍现象。最终结果为:大型企业必须花费大量资金收购创业公司,以保住本身的竞争优势。
如果某行业只有很少的新型参与者甚至没有,这通常是好的征兆。这表明该行业的准入壁垒较高,市场竞争更加理性。行业中存在许多拥有历史的企业是我们所乐于见到的,因为这种现象表明,在该行业领域中,企业能够长期存活。
在某些罕见案例中,传统行业的大企业仍然为创始家族所有。这种情况是较好的迹象,说明该行业不仅持久,而且能通过存留收益产生有机增长,而不是通过发行冲淡每股收益的新股票。
折扣在短期内非常吸引人,它会促进销量,帮助企业达到盈利目标,甚至能够扩大市场份额。然而折扣策略具有可怕的成瘾性。该策略成功一次后,企业就会再次尝试。竞争对手则会跟样,以保护自己的市场份额。最终消费者会对整个行业产生“永远打折”的期望。这种情况一旦发生,该行业将万劫不复。
我们欣赏那些避免出台折扣策略的企业,这是拥有长期视野的迹象,即避免冒着损失长期利益的风险去寻求短时间内的繁荣。以路易威登旗下的酪悅香槟(Mo.t & Chandon)为例,在2008年金融危机时期市场需求骤降的情况下,也并未采取打折策略。
行业动态多年未发生实质性改变和竞争相对理性的行业更倾向于保持原态。此外,我们还会对竞争者的措辞进行分析。如果各企业在提及竞争者时彬彬有礼,那么这也从侧面反映了该行业的竞争状况。相反,如果语言激烈、充满侵略性,那么在竞争中出现行业破坏性行为的风险将大大提升。
事实上,在商界,能够躲在掠食者的视线范围之外是一项优势。锁、透镜、造瘘术器械和浴室设备在日常生活中必不可少,但只占据了少量企业专营市场。这些企业部门相对较小,不会出现疯狂增长,也不会出现颠覆性的科技革命。我们相信,这种相对的低调可以使行业免受竞争性毁灭之灾。
物品越私人化,无形效益对消费者而言便越重要。吃进嘴里或涂抹在皮肤上的产品,其无形效益超过放在桌面上或插到机器里的产品。因此,人们在买喜欢的牙刷时,并不会像买洗碗机那样对价格和品牌斟酌再三。这解释了许多消费品公司(包括食品行业以及化妆品行业)拥有强大生命力并经久不衰的原因。
华浓公司(Revlon)创始人查尔斯·雷夫森(Charles Revson)曾说过,他们贩卖的是“装在瓶子里的希望”,其商品包括许多高价产品,如2000美元一瓶的雅诗兰黛(Estée Lauder) 蓝海之谜润肤膏。
欧莱雅竭力使消费者信任其旗下品牌,并培养消费者与私人产品之间的情感联系。所谓私人产品,即眼霜、唇膏或其他用于身体敏感部位的商品。与其他商业和工业产品不同,欧莱雅的定价权源自难以量化的无形效益。
项研究发现,韩国女人平均用11款化妆品,每天至少花40分钟化妆。极少数行业能够向现存消费者销售如此大量的产品。许多消费者调查指出,即便在经济萧条时期,化妆也是女性消费者最强大的需求。”这就解释了为何化妆品市场比大家想象的稳定得多:经济繁荣时期,化妆品需求上涨;经济萧条时期,化妆品需求维持不变。
欧莱雅的定价权在其高达70%的毛利率上得到了体现。
假设你想购买一款降落伞,那么你最关心的事情只有一件——质量是否过关。如果有一款降落伞价格非常便宜,但在关键时刻不一定打得开,你肯定不会购买这款产品。故障率的存在使商品在消费者心目中一文不值。
担保效益的案例在制造业之外也比比皆是。父母在购买婴儿食品时,诸如雀巢等知名品牌能够确保食物的健康与安全。各企业心甘情愿向知名产品检测或审计公司(如四大会计事务所)支付高价,它们既可带来内部担保效应,也可以让股东放心。农民在购买拖拉机时,也愿意向知名制造商支付高价,因为它们提供的商品经过了时间的检验,而且农民也担心产品故障会影响一整年的收成。
担保效益通常建立在声誉之上,高质量或可靠性的声誉需要时间来打造。无论投入多少资金,与高名誉企业竞争几乎必败无疑。
使产品易于购买是增加消费者效益的简单办法,而这就是所谓的“便利效益”,其最基本的外在形式就是街区附近的便利店或餐馆。
企业具有较强的风险规避特征,这一点被卖方不断扩大。在大型企业中,如果做出较严重的错误决策,将给个人与公司带来巨大的损失。如20世纪80年代的一句名言:“从来没有谁因为买了 IBM 的电脑而被炒鱿鱼。
沙滩上唯一一家冰淇淋商店拥有独特的竞争优势,因为它是某项功能的垄断者,是这个市场的唯一卖家。然而这种独特的竞争优势很难转变为持续增长的动力。提高商品的价格或改进商品结构的确能够增加冰淇淋商店的收入,但其竞争优势无法放大,因为谁都无法保证,这可以帮助该商店能在任何新的海滩拿到独家经营权。
由于持久比快速更重要,所以研发竞赛的赢家总是最稳妥的企业,而非最迅速的企业。尽管研发速度更容易衡量,但大多数进展都体现在微改良与复杂性的提升中。由于渐进式创新通常极其复杂,因此拥有深厚技术积累的老牌企业一般都能够进一步巩固优势,领先者继续保持领先。
从柯达 (Kodak)和宝丽来 (Polaroid)到电话应答系统和传真机。历史上,始终维持着技术领先地位的企业屈指可数。由于竞争对手的追赶或技术发展风向突然转变,无数企业的技术优势顷刻间化为乌有。
在农业领域,创新至关重要。如果无法持续投入对新技术的研发,市场份额很容易被竞争对手侵蚀。由于研发对规模与复杂性有着较高要求,该领域逐渐形成了一道坚实的准入壁垒,将小型竞争对手阻挡在外,而老牌企业则必须不停开发新技术,并将其运用到农产品中。
虽然网络效应的好处一眼便可看透,但网络自身却面临着突然被毁灭的风险。比如社交媒体行业,脸书(Facebook)单枪匹马消灭了几家网络公司,其中包括MySpace和MSN。
与拥有成熟售后网络的企业竞争往往令人畏惧,并且需要投入巨大的前期成本。如果这一成本足够高,就可以令竞争者知难而退。
除软件行业之外,(售后)服务模式是经常性收益的最常见形式:产品一旦被售卖出去,会产生修理、日常维护和大修的预期收益,但这类收益的发生时间和额度却是不确定的。许多工业企业都依靠售后服务,享受着优厚的收益流,但这类好事并不会自动发生。
如果产品故障将给客户带来极大的经济损失,售后服务模式的效益也将倍增。以轮船发动机为例。船舶因冗长的维护期而停靠港口,对船主而言代价高昂。因此,船主更倾向于为定期检修与快速修理支付费用。
芬兰的瓦锡兰公司是轮船动力与能源行业的龙头企业,它以覆盖范围极广的维修服务网络而享誉全球。
设备的使用寿命越长,需要的检修服务和更换零件就越多。只有2~3年使用寿命的产品出现故障之后,人们倾向于更换,而非维修,而对于昂贵、使用寿命长的设备,人们则倾向于维护,而非更换。当然,超长使用寿命也有不利的一面。高质量的耐用设备极少出现故障,有些机器甚至几十年也不会损坏,或者只需要稍做维护。
如今,通力已经是世界上最大的电梯公司之一。它仍然在有机增长,其商业交易手段也异常高明。通力公司与蒂森克虏伯公司(ThyssenKrupp)、迅达集团(Schindler,仍由创始家族控制)及奥的斯公司(Otis Elevators) 占据了全球电梯市场近70%的份额。对通力公司而言,销售电梯的确能够带来可观的收益,但它同样注重后续服务收益。
通力公司在成熟市场的客户黏性超过90%。由于服务收益的利润非常高,厂商对此严格保密。一般研究认为,大多数电梯市场的服务利润高达30%。
顾客通常偏好原制造商提供的维修业务,而这便赋予了电梯制造商定价权,也是他们获取高利润的部分原因。密度效应进一步提高了利润率,由于特定区域内安装电梯数量增多,服务业务的效率便越高。在这种市场效应之下,小型厂商的未来极其渺茫。
基于通力公司电梯安装客户群的庞大基数,虽然日常维护与升级带来的经常性收益只占其总收益不到50%的比例,但利润占比却要高得多。
2007-2010年,尽管新电梯销售额连续几年急剧下降,通力公司的复合年增长率依然高达13%;即便在情况最糟糕的2009年,通力公司的收益也维持平稳,并未下跌。
由于服务费通常提前预付,以致通力公司成为罕见的负营运资本企业,其资本收益处于高水平的平稳状态。通力公司强劲的收益,加上收购活动和市场本身的扩张,加倍保证了它的有力增长。
吉博力(Geberit)是欧洲卫浴洁具的市场领导者,其产品包括卫浴系统及管道系统。
当竞争对手将主要精力花在产品可靠性与技术支持上时,吉博力的策略却是通过不同方法巩固其与管道工人关系的战略。吉博力会向水管工及学徒提供免费的产品安装培训,如有必要甚至可以现场教学。对产品的熟悉度建立了品牌忠诚度,并节省了水管工的时间以及培养学员的成本。有一年,吉博力的客户拜访量甚至高达20万次,其中他们造访的客户有水管工、建筑师或其他的消费目标群体。
稳定性和可预测性之所以成为吉博力的标志,靠的不只是策略,还有公司的管理团队以及企业文化给予生产以及营运上的支持。
全球化以及越发复杂的供应链点燃了市场对独立验证服务的需求。这种趋势使案例中的 SGS、天祥集团和法国必维国际检验集团获益良多。
科汉森公司(已与Novonesis合并)在全球市场约占45%的份额,这使它能够在其竞争市场投入最先进的生产设备。该公司的竞争者则缺乏支撑这一投入的产量。同时,科汉森公司的研发预算在同行业中所向无敌。
以价格战应对竞争的策略几乎无法成为某个企业较为稳定的竞争优势。不过与其他强化优势相比,这种模式也极具吸引力。这就是我们所谓的“低价+”。
当价格成为唯一重要的因素时,企业极易受到竞争者价格战的攻击。
有些运用低价策略的企业能够取得令人艳羡的成绩,其中相当多的企业可被视为高品质公司。最近几十年,宜家(IKEA)、Inditex 集团与好市多(Costco)等零售商的卓越成绩印证了这一点。
当你问起别人,哪里可以买到便宜且质量可靠的家具,得到的答案很可能是宜家。当问到价格实惠的女性时尚服装品牌时,答案总是Primark、H&M和Zara。当问到哪里去买物美价廉的眼镜时,德国人一定会提到菲尔曼(Fielmann)。那些成功将以价格为导向的商业模式融入品牌性价比声誉的企业,都走过了一条漫长的道路,最终打破了低成本易被竞争者入侵的诅咒。
低价品牌的成功取决于以下几个因素。首先是产品差异化。消费者喜欢低价且得体的服装,或别出心裁的装饰类用品(如牛仔裤和沙发)
如果产品质量与差异化策略并重(取得平衡),企业依然能够以低价卖出商品并且使得消费者无法比较他们购买的商品是否最划算。
瑞安航空公司花了30年,一条一条地开发航线,终于将业务艰难地扩张到了整个欧洲。现在,瑞安航空公司通过72个中枢机场,每天往返于1600条航线之间,客流量超过9000万人次。
瑞安航空公司实现惊人增长的基本原理就是大幅度降低成本,成为历来低效、资源耗费程度较高的行业中,以最低成本运营的航空服务供应商。
只有极少数银行符合品质投资的条件。而这极少的一部分就是所谓的低成本银行,如美国的富国银行和欧洲的瑞典商业银行。凭借其傲人的资产负债表,它们能够以较低的利率从存款人手中获得资本。
因为管理层人员流动性较高,把一切错误归咎于管理层是不公平的。但企业文化就不一样了,它更加根深蒂固,深深地影响着银行和其他行业。
定价权对企业来说往往遥不可及。人们总是在谈论定价权,但拥有定价权的企业始终寥寥无几。
通常拥有定价权的企业都是垄断者或微型垄断者。
很多公司虽然有一定的定价权,但它们却对此保持低调。原因就在于它们跟市场垄断脫不了干系。这些企业意识到,客户、潜在竞争者和监管者对定价的内幕了解越少越好。为了达到上述目标,企业的惯常做法是,在提价的同时,强调产品的优化,进而让客户心甘情愿地付款。
综观整个产品线,爱马仕的价格不仅比普通品牌要高很多,也比大多数奢侈品牌要昂贵。
爱马仕为打造产能进行了大量投入,如训练新工匠,并希望以此支持公司增长,但又不希望将产能扩大到完全可以供应市场需求的程度。
帝亚吉欧是高价酒品的全球领导者,市场份额约30%。与竞争者相比,帝亚吉欧拥有更丰富的产品线以及更广的价格区间,这使其成为经销商的好伙伴,也是消费者的最爱。
当日新月异的科技对企业效益产生举足轻重的影响时,企业品牌将更容易受到冲击。因创新所带来的脆弱性不仅存在于科技行业,在其他行业中也非常普遍,比如变幻无常的服装界,创新是服装品牌的永恒挑战。
产品种类过多会冲淡品牌吸引力。路易威登只扩展到相关的商品类别,然而眼高手低的公司比比皆是。以皮尔卡丹(Pierre Cardin)为例:起初,作为名噪一时的高端时尚品牌,皮尔卡丹公司竟然生产如香烟和钢笔等各种低端产品。最后的结果不言自明,该品牌的声望从此一落千丈。
如今,全世界近一半的胰岛素市场均由同一家公司供货,那就是丹麦的诺和诺德公司(Novo Nordisk)。
在适当的条件下,前向整合(Forward Integration)能够带来巨大价值。前向整合囊括了几种类型,即自营店、特许经营权、专利授权和线上销售。
就某种程度而言,特许经营是品牌力的极致体现:连锁店付费才可以获得品牌使用权,费用标准则由品牌的经济实力决定。
以假日酒店(Holiday Inn)为例。洲际酒店集团是假日酒店的品牌所有者以及特许经营权所有者。无论淡季还是旺季,连锁加盟店都需要缴纳约5%的收益,以便获得能够将假日酒店的旗帜插在酒店大门前的权利。
除了决心成为低成本生产者的企业之外,我们对不惜牺牲价格和利润来扩大市场份额的企业要十分警惕。
菲尔曼在德国眼镜市场的份额超过50%,而在取得这一成绩的同时,其店铺覆盖率却只占市场的5%。菲尔曼眼镜每家店铺每天的销量超过竞争对手的20倍,同时产品单位成本和企业日常开支则远远低于市场平均水平。
其他服装零售商几乎都是冒着过时的风险提前一年向供应商订购,Inditex 相反,它只有不到一半的产品提前一个季度向供应商订购,这令店面经理拥有足够的灵活性,根据需求变动连续不断地增添热销商品。Inditex 的每一家店铺,每天都利用先进的算法来分析销售额以优化库存组成。
尽管 Inditex 的规模很大,由于该产业高度分散的特性,Inditex 在大多数国家的市场份额都不足1%。Inditex 进一步扩张的道路依然光明。
航空发动机制造业。较之其他行业,航空发动机制造业所需的资本过于庞大,使得市场准入壁垒几乎成了不可能。在过去十年间,发动机行业已在研发领域投入数十亿美元。这些投入产生了大量新竞争者难以匹敌的专利技术。此外,发动机维修业务也是该行业稳定的收益来源,大幅延长了商家回收投资的时间范围。此外,该领域的创业公司必须克服市场对老牌制造商的极大黏性,比如空中客车和波音公司都有坚定的支持者。
征信行业呈现出集中倾向。在美国,征信市场由三大信用机构垄断,其市场份额彼此趋近。在美国之外,大多数市场都呈现寡头垄断的态势,即一个行业巨头和一个屈从其后的竞争对手。规模、复杂性和定价等极高的准入壁垒令人望而生畏。
益博睿十年如一日的有机销售额复合年增长率高达6%,营运利润率从十年前的21%增长到现在的27%。这些成绩的基础,就是公司独特而不可替代的数据库资产。
即使企业把产品出售给周期性较弱的行业,流动性产品带来的稳定收入流会比资本支出产品更具吸引力。
顾客通常不会仔细检查流动性产品的支出。而资本投资,无论是在钻探装置还是新建办公大楼方面,总会受到更严格的价格层面的关注。
在不同行业中,商业周期的持续时间差异巨大。对某些行业来说,10年或者20年的历史并不能提供充分的背景。
与电梯业或酒类行业不同,电子消费产品领域易于出现快速的技术革命。无论从 CD播放器到MP3播放器、DVD 租赁到线上播放,还是从模拟移动电话到智能手机,该行业的变化速度让人措手不及,其变化趋势只有在技术革命结束之后才能被分辨。
诺基亚的表现一向不错,然而,即便是拥有灵活的企业文化,也很难阻碍苹果和谷歌生态系统获得的领先优势。在快节奏的创新行业中保持市场领先地位谈何容易,不管企业拥有多么惊人的增长速度,我们对此类行业的投资都要小心谨慎。
我们要警惕那些命运很大程度上被政府决策左右的企业。通常来说,政府行为与政治目的紧密相关,并且难以预测,它既能助力企业迈向繁荣,也能加速企业走向没落。
拥有良好的顾客关系固然不错,但如果过度依赖少数顾客,便会产生集中风险。
由于牙科植入物产品并不是特别复杂,其他企业也有能力开发类似产品,此外,诺保科公司逾80%的利润率足以促使任何一家企业蠢蠢欲动。即便竞争者以较低的价格出售产品,仍有利可图。随着产品种类的成熟,牙医对牙齿植入物的操作也变得娴熟。他们开始普遍采用此前被认为是不可靠的、劣质的、便宜的代替品。
现在,牙医不再依赖市场领导者的溢价定价品牌寻求质量或技术安慰。一些牙医利用消费者薄弱的品牌意识,使用低成本产品,却收取顾客同等的价钱,以谋取暴利。自2007 年开始,牙齿植入物的成交量不断上涨,但大部分增长都由低成本商品生产者擢取。溢价玩家为了保持自身竞争力,只能降低产品销售价格。
在寻找高品质企业时,区分可持续与不可持续表现的特征至关重要。
在品质投资中,主要有四项重大挑战:对抗短期思维、克服重视“硬性”数据多于主观质量评价的偏好、接受高品质企业并非总是最令人兴奋的投资以及优质股票往往价格更高的现实。
“自上而下”投资策略引发的犯错误的风险是信心不振。奉行品质投资理念的投资者需要长期持有坚定的信念,方能摆脱市场波动的影响。当令人难以捉摸的宏观经济形势等外部力量成为投资理念的基础时,投资者很难对企业或其所处行业保持坚定的信心。
衰落是年复一年逐渐累积的结果。
利润预警就是深层次问题的潜在症状。我们针对众多欧洲公司的研究表明,有三分之一的严重的利润预警(导致股票价格跌逾10%的预警)会在一年内”再次发出更严重的警报。
假如企业做出重大的利润预警,则表明其内部正在酝酿极其严重的问题,即使是相对稳定行业的公司发出的利润预警也不容忽视,此时,投资者需要重新全面评估投资对象。
对于许多堕落的企业而言,全面恶化通常由一些未能按照计划进行的小事开始,譬如利润增长并未实现、利润面临原因不明的压力、对竞争压力有更多的讨论或者资本支出逐渐增加等。
盈余管理。2012年的学术研究表明,这项挑战普遍存在:五分之一的挂牌公司歪曲了平均10%的会计收入。会计舞弊体现在多个方面,包括过早确认收入、虚增毛利、不恰当的资本化费用、储备消耗以及操纵现金流。
不断恶化的经济特征被揭露,但投资者仍继续持有该公司股票时,禀赋效应会更加明显。反击的策略之一就是,严肃地问自己,如果能重新开始,你还会选择同一家公司吗?