The Future for Investors

投资者回报的基本原则是： 股票的长期回报并不取决于其盈利的实际增长，而是取决于其实际盈利增长与投资者预期增长之间的差异。

一条基本规则：永远不要买入市盈率高于大盘的股票。

事实恰恰相反：新公司和新行业不仅无法为投资者带来良好的回报，而且它们的回报往往不如几十年前成立的公司。

彼得.林奇倡导了一种简单的选股策略。他指导读者“找到长期增长率……加上股息收益率……然后除以市盈率……低于1很差，1.5还可以，但你真正想要的是2或更高。”

PEG比率，即市盈率除以盈利增长率。

那些PEG比率极低的时代或许一去不复返了。

根据林奇规则，这些公司没有一家符合买入条件，只有菲利普莫里斯的PEG比率低于1。

大多数表现最佳的公司都具备以下特征：(1) 市盈率略高于平均水平；(2) 股息收益率处于平均水平；(3)但长期盈利增长率远高于平均水平。

必需消费品指的是那些被描述为必需品的产品，其销售受经济周期影响较小，包括食品、饮料、烟草、肥皂、洗漱用品和杂货。

非必需消费品行业并未繁荣发展。该行业的公司无法保持质量并培养消费者忠诚度。

资本支出最多的公司为投资者提供的回报最差，而资本支出最低的公司则获得了压倒性的高回报——近半个世纪以来，其回报率每年都比标准普尔500指数高出3.5%以上。

投资方面，我随时都愿意选择糟糕的行业，而不是优秀的行业。在一个糟糕的行业里，一个增长缓慢甚至停滞的行业，弱者会被淘汰，而幸存者则会获得更大的市场份额。一家能够在停滞的市场中不断占据越来越大份额的公司，比一家不得不在一个充满活力的市场中苦苦挣扎以保住日益萎缩的份额的公司，要好得多。 ——彼得·林奇， 《彼得.林奇的成功投资》

Jarrad Harford 在著名的《金融杂志》的结论是，“现金充裕的公司每多持有一美元现金储备，就会损失七美分的价值。”

股东和管理层的目标往往存在巨大差异。承诺以股息的形式将收益返还给股东，可以降低管理层挥霍股东财富的可能性。

衡量盈利质量的方法之一是考察公司的应计项目，其定义为会计收益减去现金流。

应计项目较高的公司可能正在操纵其收益，这可能是未来出现问题的警示。相反，应计项目较低的公司可能表明其收益估算过于保守。

中国的情况就是这样，太多资金追逐太少的股票。这导致了估值过高和未来回报不佳。如果有机会，许多中国人会更愿意投资美国、欧洲甚至日本的公司。但他们无法做到，所以所有的股票需求都集中在相对较少的股票上。

我回顾了半个世纪前，研究了纽约证券交易所20大股票的长期回报，假设股息被再投资，所有派息都持有。

令我惊讶的是，我称之为“前二十强”的这组股票的表现，竟然超过了以整个市场（包括所有新公司和新行业）为指数的投资者的回报。

投资者对新股（其中许多属于高科技行业）的估值过高，而忽略了那些通常能为投资者带来更高回报的、不那么令人兴奋行业的公司。

我创造了“增长陷阱”一词，用来描述一种错误的观念：那些引领技术创新、引领经济增长的公司会给投资者带来更高的回报。

事实上，历史表明，许多表现最佳的投资往往出现在萎缩的行业和增长放缓的国家。

事实上，我的研究表明，事实恰恰相反：新公司和新行业不仅无 法为投资者带来良好的回报，而且它们的回报往往不如几十年前成立的公司。

人们对增长概念的追捧如此强烈，以至于它诱惑着投资者购买那些快速变化、竞争激烈的行业中价格过高的股票，而在这些行业中，少数几家大赢家根本无法弥补无数输家的损失。

从1950年到2003年，标准石油公司的投资者年回报率为14.42%，比IBM 13.83%的年回报率高出半个百分点以上。

投资者为 IBM 股票支付的价格实在太高了。尽管这家计算机巨头在增长速度上超越了标准石油，但在估值上，标准石油却胜过 IBM，而估值决定了投资者的回报。

标准石油公司的平均市盈率（华尔街的基本估值标准）低于IBM 的比率只有后者的一半，而这家石油公司的平均股息收益率却高出三个百分点以上。

1950年，制造业几乎占据了前50家公司市值的50%，而如今这一比例不到10%。

五十三年后的 2003 年 12 月，回报率最高的股票均非成长型行业，也非技术革命的前沿。事实上，这四家公司生产的产品几乎与半个世纪前一模一样。它们的产品包括名牌食品（卡夫、纳贝斯克、波斯特、麦斯威尔）、香烟（骆驼、塞勒姆、温斯顿）、石油（埃克森美孚）和软饮料（可口可乐）。

自1957年该指数制定以来，已有900多家新公司加入，但平均而言，其表现逊于最初加入的500家公司。指数不断补充新的、快速增长的公司，同时剔除老旧、增长缓慢的公司，实际上降低了那些将收益与标准普尔500指数挂钩的投资者的回报。

如果长期投资者在1957年就买入标准普尔500指数的原始成分股，并且从未购买任何新加入该指数的公司，他们的收益会更高。通过这种“买入永不卖出”的策略，投资者在过去半个世纪里的表现几乎超越了所有共同基金和基金经理。

股息至关重要。股息再投资是大多数优秀股票长期保持优势的关键因素。怀疑论者声称高股息公司缺乏“增长机会”，但事实恰恰相反。投资于收益率最高的股票的投资组合，其年回报率比标准普尔500指数高出3%，而投资于收益率最低的股票的投资组合，其年回报率则落后于市场近2%。

股票的回报不取决于盈利增长，而仅仅取决于盈利增长是否超过投资者的预期，而这些增长预期体现在市盈率中，或市盈率。投资于标普500指数中市盈率最低股票的投资组合，其年回报率比标普500指数高出近3%，而投资于高市盈率股票的投资组合，其年回报率则比标普500指数低2%。

首次公开募股 (IPO) 的长期表现非常糟糕，即使你足够幸运地以发行价购入股票。从 1968 年到 2001 年，只有四年时间，以发行价购入的 IPO 投资组合的长期回报率超过了同类小型股指。对于在 IPO 开始交易后才购买的投资者来说，回报甚至更差。

增长陷阱不仅对个别企业适用，也对行业部门适用。增长最快的金融业表现逊于基准标准普尔500指数，而自1957年以来萎缩近80%的能源业却跑赢了该基准指数。地位较低的铁路业，尽管在工业部门的占比从21%缩减至不足5%，但在过去半个世纪里却跑赢了标准普尔500指数。

增长陷阱对各国同样适用。过去十年增长最快的国家却给投资者带来了最差的回报。中国，这个上世纪90年代的经济强国，其股价高估和股价下跌令投资者痛心不已。

投资者必须高度警惕增长陷阱：增长最快的国家，正如增长最快的行业和企业一样，并不一定能带来最佳回报。如果投资者对全球企业的增长前景过于乐观，并支付过高的价格，他们的回报将会令人失望。

随着全球化的蔓延，公司总部所在地的重要性将逐渐减弱。公司可能在多个国家设有总部，在其他国家生产，并在全球范围内销售其产品。

金融、医疗保健和科技这三个行业在1957年几乎不存在，而今天它们加起来占据了标准普尔500指数市值的一半以上。如果你从不补充你的投资组合，那么它将充满垂死的工业公司、矿业公司和铁路公司。

尽管新公司的盈利、销售额甚至市值增长速度都快于老公司，但投资者为这些股票支付的价格实在太 高，无法获得良好的回报。更高的价格意味着更低的股息收益率，因此通过股息再投资积累的股票数量也更少。

更高的价格意味着更低的股息收益率，因此通过股息再投资积累的股票数量也更少。

当标准普尔将一家公司纳入其指数时，该股票的需求将自动大幅增加，从而推高其价格，从而降低指数投资者的回报。

对于长期投资者而言，股息成为投资者回报的主要来源。

IBM 的股价每年上涨超过 11%，几乎比新泽西标准石油公司的股价高出三个百分点，但标准石油公司的回报率却超过了 IBM。标准石油公司的高股息收益率对其回报率的提升起到了巨大的推动作用。

股息再投资很重要，而且非常重要。

但你可能会问，如何判断哪些股票“有吸引力”？大多数分析师认为，他们必须在两种通常被认为是对立的视角之间做出选择：“价值”和“增长”。……我们认为这种想法很模糊……增长始终是价值的组成部分，“价值投资”这个词本身就是多余的。 —沃伦·巴菲特，伯克希尔·哈撒韦公司 1992 年年度报告

一些读者可能会感到惊讶，菲利普莫里斯在面对政府限制和这些法律诉讼已使该公司损失了数百亿美元，并威胁到这家香烟制造商的破产。

在资本市场，对公司不利的消息往往会转化为对投资者有利的消息。许多人回避该公司的股票，担心其因生产危险产品（香烟）而承担的法律责任最终会压垮这家公司。这种对公司的厌恶压低了菲利普莫里斯的股价

菲利普莫里斯的出色回报体现了投资的一个极其重要的原则：重要的不仅仅是盈利增长率，而是盈利相对于市场预期的增长。

1985年，菲利普·莫里斯收购了通用食品公司；1988年，该公司又以135亿美元收购了卡夫食品公司。2001年，该公司完成了对纳贝斯克控股公司的食品收购。目前，菲利普·莫里斯超过40%的收入和30%的利润来自食品业务。

这家烟草制造商是少数几家成功拓展其原有专业领域——烟草制品生产和销售——并长期运营的公司之一。

箭牌是全球最大的口香糖制造商，占据全球近50%的市场份额，产品销往约100个国家。

亨氏是另一个强大的品牌，几乎与番茄酱同义。

高露洁棕榄公司也榜上有名，位列第九。高露洁的产品包括高露洁牙膏、Speed Stick除臭剂、爱尔兰春天香皂、抗菌Softsoap，以及棕榄和Ajax等家用清洁产品。

所有这些公司的成功都源于不仅在美国，而且在世界各地打造强大的品牌。

一个受人尊敬的品牌名称使公司能够将产品定价高于竞争对手，并为投资者带来更多利润。

投资者眼中表现最佳的制药公司是雅培实验室 (Abbott Laboratories)，排名第二，比市场高出 5.5% 以上每年。

由于一些关键药品专利的丧失（例如先灵葆雅的开瑞坦），百时美施贵宝和先灵葆雅的股价到2003年底已从三四年前的峰值下跌了近四分之三。

A公司未来十年的盈利增长率为10%，而B公司将实现3%的盈利增长率。你会选择购买哪家公司？

如果投资者预期 A 公司在未来十年的增长率为 15%，而 B 公司每年的增长率仅为 1%，那么您应该购买 B 公司，而不是 A 公司。这是因为，预期增长较高的公司价格较高，从而拖累了其未来的回报，而预期增长较低的公司价格较低，因此即使是适度的增长也能带来非常好的回报。

投资者回报的基本原则是： 股票的长期回报并不取决于其盈利的实际增长，而是取决于其实际盈利增长与投资者预期增长之间的差异。

只有当盈利增长率高于预期时，投资者才能获得丰厚的回报，无论该增长率是高还是低。

投资者对快速增长的公司过于乐观，而对增长缓慢的公司过于悲观。

其市盈率在榜单中处于最低水平，表明预期盈利增长较低，而其实际盈利增长却最高。菲利普·莫里斯的实际增长与预期增长之间的差距最大，也使得这家卷烟制造商获得了最高的回报率。

如果盈利好于预期，就意味着股价被低估，通过股息再投资购买更多股票将进一步提高你的回报。

菲利普莫里斯成为市场回报率最高的股票的第二个原因。这家卷烟制造商不仅实际盈利增长与预期盈利增长之间的差距在这20只表现最佳的股票中最高，而且其股息收益率也位居第四。高股息收益率使得投资者能够购买更多菲利普莫里斯的股票。

彼得·林奇 (Peter Lynch)在其畅销书《彼得.林奇的成功投资》（One Up on Wall Street）中，林奇倡导了一种简单的选股策略。他指导读者“找到长期增长率……加上股息收益率……然后除以市盈率……低于1的市盈率很差，1.5的市盈率还可以，但你真正想要的是2或更高的市盈率。”

PEG比率，即市盈率除以盈利增长率。PEG比率本质上是彼得·林奇在其著作中推荐的比率的倒数，假设将股息收益率加到增长率上。PEG比率越低，一家公司的估值相对于其预期盈利增长就越有吸引力。

那些PEG比率极低的时代或许一去不复返了。

根据林奇规则，这些“黄金国”公司没有一家符合买入条件，只有菲利普莫里斯的PEG比率低于1。

在“漂亮50”榜单中，没有一只科技或电信股能给投资者带来良好的表现：IBM、数字设备公司、施乐、宝来或ITT。所有这些科技公司的表现都落后于市场，有些甚至差距很大。

《彼得.林奇的成功投资》中，对科技公司的诱惑力和空洞承诺进行了 很好的总结。 最后，我毫不意外地注意到，我最常亏损的股票都是科技股，包括1988年我在Digital上损失的2500万美元，以及在Tandem、摩托罗拉、德州仪器、EMC（一家计算机外围设备供应商）、美国国家半导体、美光科技、优利系统等股票上损失的金额略少，当然还有在所有值得尊敬的投资组合中都屡屡失手的IBM。我对科技向来没什么天赋，但这并没有阻止我偶尔被它所蒙蔽。 1

投资者回报的基本原则是股东回报是由实际盈利增长与预期盈利增长之间的差异所驱动的，而这种差异的影响因股息而被放大。

大多数表现最佳的公司都具备以下特征：(1) 市盈率略高于平均水平；(2) 股息收益率处于平均水平；(3)但长期盈利增长率远高于平均水平。所有表现最佳的股票，其平均市盈率均未超过27倍。

投资于市盈率最低的股票的投资组合（换句话说，对增长预期不高的股票）的表现远远优于估值和预期较高的股票。

企业明显的增长前景并不一定能为投资者带来明显的利润。 —本杰明·格雷厄姆， 《聪明的投资者》

在十大主要行业中，金融业自1957年标准普尔500指数创立以来，市值增长最为显著。金融公司在该指数中的占比从不到1%飙升至2003年的20%以上，而能源业同期的占比则从 超过21%萎缩至不足6%。

自1957年以来，金融股的回报率实际上一直落后于标准普尔500指数。 500指数，而能源股同期表现优异。对于长期投资者来说，寻找增长最快的行业的策略是错误的。

市值增长和投资者回报，尤其是在长期内，可能会朝着截然不同的方向发展。本章表明，同样的情况不仅对单个企业适用，对整个行业也适用。

泡沫的一个明显迹象是价格上涨的速度。

能源板块为何表现如此出色？石油公司专注于自身最擅长的领域：以尽可能低的价格开采石油，并以股息的形式将利润返还给股东。此外，投资者对能源公司的增长预期较低，因此这些股票的定价较为适中。低估值加上高股息，为投资者带来了丰厚的回报。

一条基本规则：永远不要买入以“市盈率高于大盘”的价格出售的股票

自1957年以来，标准普尔500指数科技板块新增的125家公司中，约有30%是在1999年和2000年新增的。1999年新增的科技板块随后每年表现落后于科技板块4%，而2000年新增的科技板块则每年表现落后于市场12%。

尽管金融板块的份额迅速扩张，但其回报率却平平，因为其增长很大一部分来自于指数中新公司的加入。

1950年，我国GDP的4.5%用于医疗保健。如今，这一比例已达到15%，并且还在快速增长。

必需消费品和非必需消费品行业都以消费者为目标，但这些行业的相似之处也仅限于此。

必需消费品指的是那些被描述为必需品的产品，其销售受经济周期影响较小，包括食品、饮料、烟草、肥皂、洗漱用品和杂货。

非必需消费品行业并未繁荣发展。该行业的公司无法保持质量并培养消费者忠诚度。他们忽视了日益增长的外国竞争威胁，尤其是来自日本的竞争，而日本对质量的重视很快赢得了消费者的青睐。

韦尔奇的战略专注于公司的核心竞争力；如果某个部门无法盈利，通用电气就会将其出售。

1980年，铁路行业大规模放松管制，促进了整合，并大幅提升了运营效率。尽管收入下降，但自1980年以来，铁路生产率却增长了两倍，为运营商带来了丰厚的利润。

铁路行业给投资者提供了一个重要的教训：一个长期处于衰退中的行业能够为股东带来丰厚的回报。这是因为投资者的预期非常低。

材料行业由生产化学品、钢铁和纸张等基本商品的制造企业组成。该行业的市场份额损失最大，回报率最低。

信息技术板块的市场份额增幅位居第二，但回报率仅略高于平均水平。该板块跑赢标准普尔500指数的唯一原因是IBM在1957年至1962年期间的出色表现。其他科技公司尽管对经济至关重要，但平均而言，它们的投资者回报率低于平均水平。

材料行业的市值份额损失最大，回报率也最低。

新公司的加入会导致行业扩张，但往往会导致回报低迷。

大多数投资者都想知道下一个热门行业是什么。如果你是短期交易者，这个问题问得对，因为短期内收益和市值高度相关。但如果你是一位长期投资者，追逐热门行业将会导致回报非常低。

能源和信息技术这两个行业经历了几乎相同的泡沫，间隔二十年。当它们的行业权重达到标准普尔500指数的30%时，这两个泡沫都破裂了。某个行业权重的快速上升是对投资者减少该行业配置的警告信号。

在十个经济板块中的九个板块中，新加入标普500指数的公司回报率低于原有公司。在行业快速扩张时期加入的新公司，其投资者回报率尤其低。

即使你识别了泡沫，也并不意味着你找到了轻松获利的途径。泡沫的持续时间比任何人预期的都要长，它让怀疑论者望而却步，却让相信者更加坚定。一旦泡沫开始扩大，没有人知道它何时会破裂。

泡沫通常形成于长期的金融繁荣之后。

赌场般的氛围吸引了成千上万原本不会投资金融市场的投资者。

投资者的兴奋源于他们坚信互联网将改变世界的商业运作方式。这种兴奋导致媒体对互联网公司和股市的报道急剧增加。媒体广泛报道了一种预感，即所有商品和服务的买卖和营销模式即将发生重大转变。

鲍勃·席勒在其著作《非理性繁荣》中所言：“尽管新闻媒体……将自己展现为市场事件的旁观者，但它们本身也是这些事件不可或缺的一部分。（投机泡沫）通常只有在大量人群拥有相似思维的情况下才会出现，而新闻媒体是传播思想的重要载体。”

投资的一条基本原则是永远不要爱上你的股票。你必须始终保持客观：如果基本面不能支撑当前的股价，你就应该卖出，无论你多么乐观，也无论你在股票上赚了多少钱或亏了多少钱。

警惕那些规模大、名不见经传的公司

泡沫的另一个迹象是鲜为人知的公司被赋予了过高的估值。

2000年3月市值最大的15只非科技类股票并未被高估。这纯粹是一场科技泡沫——一场让市场其他大部分股票都免受其扰的泡沫。非科技类股票直到2002年安然等公司引发的盈利丑闻登上新闻头条后才真正开始下跌。

许多人认为我通过做空那些互联网和科技股票赚了大钱。 但事实上，我对做空互联网股票毫无兴趣，也不建议普通投资者这么做。即使投资者的长期预测正确，短期来看也可能大错特错。

每位研究过市场的投资者都知道，做空股票会面临无限的损失，而最大收益则相当于所售股票的价值。卖空者的收益与买入或“做多”股票的人的收益完全相反。买入股票的收益是无限的，而最大损失则相当于投资金额。

泡沫通常持续时间更长，程度也比大多数卖空者的预期要大得多。大多数卖空者无法在股价持续上涨时坚持下去，最终只能亏损平仓。

补仓空头头寸，即回购借入的股票，会给股价带来更大的买盘压力。这些股票早已被那些早已跟风的动量投资者推高。这就像火上浇油，通常会引发股价的爆炸性上涨。

投资者也可以留意泡沫的迹象。这些迹象包括：广泛且不断增加的媒体报道；基于概念和名称而非盈利甚至收入的超高估值；以及坚信世界已发生根本性变化，这些公司无法用传统方法衡量。

大多数新发行的债券都是在“有利的市场条件”下出售的，这意味着对卖方有利，而对买方不利。 —本杰明·格雷厄姆， 《聪明的投资者》

1999年1月，艾伦·格林斯潘在回答俄勒冈州参议员罗恩·怀登的提问时说：“投资网络股票就像买彩票，有些人可能会成功，但绝大多数人都会失败。”

其他人意识到这些新企业大多会失败，但他们却热切地购买这些新股，声称只要持有一只大赢家的股票，即使承受数十甚至数百次亏损，也能保持盈利。这些投资者确信，这些新公司中必然有一两家会成为下一个微软、英特尔或戴尔电脑。

IPO投资者通常每年落后市场两到三个百分点。

购买IPO就像购买彩票一样，是一种长期亏损的策略。

买入新股最糟糕的时机是在IPO市场火爆的时候，投资者会蜂拥购买“必备”行业的任何新股。

一个重要的问题：如果旧事物始终优于新事物，那么新事物最初是如何被创造出来的呢？ 答案很简单。这些新公司给企业家、风险资本家和投资银行家带来了巨额利润，但对收购它们的投资者来说却并非如此。公众热衷于抓住新事物，却为那些推动我们经济发展的公司支付了过高的价格。

“忘却历史的人注定要重蹈覆辙。” 乔治·桑塔亚纳

在金融市场，无论历史教训被反复宣扬多少次，公众似乎永远注定要重蹈覆辙。

原创性并不能保证盈利。在时尚界，你可能想买别人都在买的东西。但在市场上，这种冲动只会走向毁灭。

微观经济学最重要的一课就是要区分科技何时能帮助你，何时会害死你。但大多数人并没有真正理解这一点。 —查尔斯·芒格

经济增长与利润增长不同。事实上，生产力增长可能会摧毁利润，进而损害股票价值。

技术变革并不能保证良好的回报或利润。存储技术只是一个例子。电信行业对投资者的破坏性最大。

随着容量过剩的现象日益明显，电信公司别无选择，只能降低价格。2000年，租用一条每秒可传输150兆字节数据的洛杉矶和纽约之间的电信线路，成本超过160万美元。仅仅两年后，同一条线路的租金就达到了15万美元，而2004年，租金已接近10万美元。

英国南安普顿大学的戴维·佩恩博士被许多人视为容量倍增技术的鼻祖。他表示，自己永远不会忘记几年前一位著名实业家在一次行业会议上对他的告诫。“他说，‘你们必须停止发明！’而且他非常严肃。”

“你必须停止发明！”这句话抓住了科技为何会摧毁价值的本质。所有那些推动生产力发展、大幅提升数据传输能力的电信创新，也摧毁了利润、股票价值以及许多投资者的投资组合。

伯克希尔管理层不断向巴菲特提出提高员工生产力和降低公司成本的计划。正如巴菲特所说： 每个这样的提案看起来都像是立竿见影的。事实上，以标准的投资回报率测试来衡量，这些提案通常承诺比我们在高利润的糖果和报纸业务上的同类投资所带来的经济效益更大。

正如巴菲特在1985年年报中所说： 这些纺织投资承诺的收益只是幻象。我们的许多竞争对手，无论国内外，都在加大投入，一旦有足够多的公司这样做，他们降低的成本就成为全行业降价的基准。从个别角度来看，每家公司的投资决策似乎都兼具成本效益和理性；从整体来看，这些决策相互抵消，毫无理性可言（就像每个观看游行的人都觉得踮起脚尖就能看得更清楚一样）。每一轮投资之后，所有参与者的投入都增加了，但回报仍然微薄。

资本支出水平最高的公司在整个股市中表现最差。

我们构建了五个投资组合，从资本支出水平最低的公司到资本支出水平最高的公司。

资本支出最多的公司为投资者提供的回报最差，而资本支出最低的公司则获得了压倒性的高回报——近半个世纪以来，其回报率每年都比标准普尔500指数高出3.5%以上。

事实是，大多数资本支出给投资者带来的回报并不理想。管理层很容易被说服进行支出，因为“其他人都在这么做”。但随着消费者需求和技术的变革，今天的宏伟项目明天就可能被淘汰。企业背负着沉重的债务，资金紧张，他们发现自己满足未来需求的灵活性越来越小，而不是越来越强。

电信行业的资本支出与销售额比率接近0.28，公用事业行业的比率为0.25，而标准普尔500指数所有公司的比率均低于0.10。

表现最佳的医疗保健板块的平均资本支出与销售额比率仅为0.07，而表现第二好的消费必需品板块的比率最低，仅为0.044。

当一家企业处于资本支出最高的群体时，其投资者回报往往远低于其限制资本支出时的回报。

宝洁在过去46年中，有28年资本支出处于平均水平，并实现了每年17%的健康回报率。但在支出最高的6年中，其平均回报率仅为区区2%，而支出较低的12年中，其平均回报率则高达19.8%。

吉列，25年来一直保持中等资本支出比率，平均回报率为16.6%。但在吉列支出高于平均水平的七年里，它的回报率为负；而当它支出低于平均水平时，其年平均回报率却高达惊人的26.4%。

回报极差的油气开采企业，其资本支出与销售额之比高达0.225，而业绩优异的综合性“大型石油”公司的资本支出与销售额之比则较为温和，仅为0.10。

技术变革对利润的影响是暂时的。通常存在“先发优势”。当一家公司采用其他公司尚未采用的新技术时，利润就会增加。但随着其他公司也开始采用这项技术，竞争会确保价格下降，利润也会恢复正常。

互联网非但没有提高利润，反而创造了公平的竞争环境，提高了消费者找到最优价格的能力。

柯林斯采访了那些将公司转型为成功投资的CEO们。“在对84位从优秀到卓越企业的高管进行的采访中，足足80%的人甚至没有提到技术是公司转型的五大因素之一。” 当高管们提到技术时，其重要性中位数排名为第四，只有 2% 的高管将其列为第一位。

对于最优秀的企业来说，技术发挥着支撑作用，提升企业的核心竞争力。资本是生产力的源泉，但必须适度使用。过多的资本会导致利润的消亡和价值的毁灭。

投资方面，我随时都愿意选择糟糕的行业，而不是优秀的行业。在一个糟糕的行业里，一个增长缓慢甚至停滞的行业，弱者会被淘汰，而幸存者则会获得更大的市场份额。一家能够在停滞的市场中不断占据越来越大份额的公司，比一家不得不在一个充满活力的市场中苦苦挣扎以保住日益萎缩的份额的公司，要好得多。 ——彼得·林奇， 《彼得.林奇的成功投资》

事实上，过去三十年中最成功的一些投资都来自业绩极其糟糕的行业。 这些公司逆势而上。它们都通过遵循一个简单的方法超越了竞争对手：最大限度地提高生产力，并尽可能降低成本。

航空业对投资者来说一直是一场灾难。维珍航空创始人理查德·布兰森曾俏皮地说，成为百万富翁的最佳途径就是先成为亿万富翁，然后买下一家航空公司。

从1972年到2002年的30年间，

伯克希尔·哈撒韦公司实现了惊人的25.5%的年回报率。只有一家公司的回报率能超过巴菲特的30年回报率：西南航空。

在其1995年的年度报告中，西南航空披露了其“六大成功秘诀”。其中，排名第一的是“坚持你擅长的领域”。

西南航空的战略是每天在其服务的每个市场都成为“低票价航空公司”。为了实现这一目标，西南航空深知自己也必须成为一家低成本航空公司。而实现最低成本的唯一途径，就是最大限度地利用其资源和员工。

2003年4月，尽管西南航空的客运量仅占全美航空业的8%，但其股票市值却超过了美国所有其他航空公司的股票市值总和。

沃伦·巴菲特也将自己的成就归功于知道自己何时“在自己的能力范围内运作良好，何时接近边界”。

如果投资沃尔玛1000美元，这三十年来回报排名第三，仅次于西南航空和沃伦·巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司。

麦肯锡公司一份名为《沃尔玛效应》的报告总结道： 沃尔玛的故事清晰地驳斥了新经济的炒作。沃尔玛至少一半的生产力优势源于提高门店效率的管理创新，与信息技术无关。

到了20世纪70年代初，美国钢铁制造商已开始面临来自外国的竞争。美国钢铁工人的数量从二战期间的100万骤降至2002年的14万。

在其他大型钢铁公司纷纷裁员和申请破产之际，纽柯钢铁公司的销售额却以每年17%的速度增长，并最终成为美国第二大钢铁生产商。

过去三十年，钢铁行业整体表现每年低于市场近4%，而纽柯钢铁公司同期的表现却高于市场5%以上。

《从优秀到卓越》一书的作者吉姆·柯林斯写道： 当我们请纽柯公司首席执行官肯·艾弗森列举公司从优秀走向卓越的五大因素时，你认为他会把技术排在第几位？第一？没有。第二？没有。第三？没有。第四？甚至没有。第五？抱歉，没有。“主要因素，”肯·艾弗森说，“是公司的一致性，以及我们能够在整个组织中推广公司理念的能力，这得益于我们缺乏层级和官僚主义。”

纽柯公司的另一位高管表示：“我们的成功有 20% 归功于我们采用的技术，但 80% 归功于我们公司的文化。”

在纳科尔，高管们获得的额外福利并不比工厂工人多。

正如沃伦·巴菲特所说：“这是一个激励计划行之有效的经典案例。如果我是一名蓝领工人，我愿意为纽柯公司工作。”

表现最好的股票并非来自处于技术革命前沿的行业，而是来自那些停滞不前或处于衰退期。这些公司的管理层能够发现并追求效率，并开发竞争利基，使其无论身处哪个行业都能占据主导地位。

股息一直是股东回报的主要来源，股息收益率较高的公司为投资者带来了更好的回报。

俄亥俄州立大学、匹兹堡大学和南卫理公会大学的研究人员开展了一项名为《大规模财富毁灭》的研究，该研究得出的结论是，从1998年到2001年的四年间，收购方的股东共计损失了2400亿美元：“巨额损失与收购带来的负面协同效应相符。”

Jarrad Harford 在著名的《金融杂志》的结论是，“现金充裕的公司每多持有一美元现金储备，就会损失七美分的价值。”

公司现金储备充足，就好比口袋里塞满了钱——它会鼓励你消费。

税收是伯克希尔不派息的主要原因。

股东和管理层的目标往往存在巨大差异。承诺以股息的形式将收益返还给股东，可以降低管理层挥霍股东财富的可能性。

股票回购是以最节税的方式向股东提供回报的最佳方式。用收益回购股票支付股息会导致股价上涨，但这些上涨的股价直到股票出售时才需要纳税。《金融分析师期刊》编辑罗伯特·阿诺特（Robert Arnott）

曾说： 我认为当前报告的收益有很多虚假信息。[如果我们使用适当的养老金会计方法]，标普500指数的收益中大约有15%到20%是虚假信息。如果管理层股票期权全部计入费用，那么另外还有10%到15%的标准普尔收益。所以我认为，标准普尔大约25%的收益是虚假的。

投资者确实应该仔细审查收益，尤其是那些发行员工股票期权或承担大量养老金义务的公司的收益。

员工股票期权集中在科技公司，而养老金义务主要存在于较老的工业公司，例如汽车、航空公司和一些能源公司。

衡量盈利质量的方法之一是考察公司的应计项目，其定义为会计收益减去现金流。

应计项目较高的公司可能正在操纵其收益，这可能是未来出现问题的警示。相反，应计项目较低的公司可能表明其收益估算过于保守。

密歇根大学教授理查德·斯隆 (Richard Sloan) 认定，高水平的应计利润与随后的低股票回报率有关。 斯隆发现，从1962年到2001年，盈利质量最高（应计利润最低）的公司和盈利质量最差（应计利润最高）的公司之间的回报率差距高达每年18% 。

研发费用通常会被计入费用，尽管有充分的理由将这些支出资本化，并随着时间的推移进行折旧。这意味着，研发支出水平较高的企业（例如制药行业）的报告收益可能低估了其真实收益。

辉瑞公司在研发上花费的76亿美元，却全部从其当期收益中扣除。这是因为辉瑞公司的研发费用在会计上不被视为“资产”，必须在支出时计入费用。

1900 年至 2003 年间 16 个国家的股票、债券和票据的年平均实际回报率。 实际股票回报率范围从比利时的最低1.9%到瑞典和澳大利亚的最高7.5%。美国股票回报率虽然相当不错，但也并非出类拔萃。瑞典、澳大利亚和南非的回报率超过了美国股票回报率。

诺贝尔经济学奖得主保罗·萨缪尔森曾写道： 社会保险的美妙之处在于它在精算上并不合理。每个达到退休年龄的人都能享受到远远超过其缴费的福利待遇。

只要人口和收入持续增长，社会保障就是一个合法且可持续的庞氏骗局。届时，进入社会保障体系的资金永远会超过发放的福利金。但如果人口和收入无法增长，游戏就结束了。

如果老龄化浪潮全面来袭，最佳投资将是通胀保值国债（TIP）。这类债券于1997年在美国首次发行，保证支付固定票息和本金，并根据物价水平的变化自动调整。

“结果？哎呀，伙计，我已经得到很多结果了。我知道几千件事情行不通。” —托马斯·阿尔瓦·爱迪生

大卫·休谟认为，明朝（1368年至1644年统治中国）的专制主义阻碍了中国的发展：“无限的专制主义……实际上阻碍了一切进步，使人们无法获得……知识。” 7明朝统治者追求稳定和管控的环境，因此压制了发明和发现。随后，中国陷入了长期的停滞。

正如投资者回报的基本原则所说，重要的是相对于预期的增长，而不仅仅是增长。

增长前景往往会引发过度兴奋，导致股价过高，尤其是在新兴经济体。

中国的情况就是这样，太多资金追逐太少的股票。这导致了估值过高和未来回报不佳。如果有机会，许多中国人会更愿意投资美国、欧洲甚至日本的公司。但他们无法做到，所以所有的股票需求都集中在相对较少的股票上。

经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯曾敏锐地指出：“世间智慧告诉我们，宁可循规蹈矩地失败，也不要以非常规的方式成功。”

自标普500指数成立以来，石油板块的历史回报率为12.45%，比整体指数高出一个百分点以上。石油板块的股票与其他经济部门的相关性也最低。这意味着石油股票可以被视为一种对冲工具。

过去半个世纪以来，美国经济表现最好的两个行业是医疗保健和消费必需品。它们的年回报率分别为13.76%和13.36%，比标准普尔500指数高出两个百分点以上。