The Little Book of Sideways Markets
无所事事也是一种境界。
首要目标应该是不亏钱，因此你应该尽量避免做出边缘决策：不要购买在质量、估值和增长框架的所有三个维度上都没有获得适当分数的股票。
买入不受市场青睐的股票的策略存在风险，即原本看似暂时的低迷状态可能会演变成更长时间的停滞，导致股票变成“死钱”——长期被低估且毫无起色。而增长型股票则能有效应对这种情况。盈利增长并派发股息的公司能够弥补等待期的损失，从而大幅降低“死钱”风险。
这是最危险的组合：一家公司盈利增长迅速且/或派发股息；其股价颇具吸引力（至少相对于增长率而言），但却存在质量缺陷。
对于一家缺乏竞争优势的公司而言，任何措施都无济于事。强劲的资产负债表或许能延长其寿命，但却无法挽救其岌岌可危的命运。即使一家公司拥有很高的资本回报率，如果缺乏竞争护城河来保护其资本回报免受竞争对手的侵蚀，那么这种高回报率也可能只是昙花一现。
如果一家公司目前的市盈率为15，但其历史最高市盈率从未超过12，那么表面上看它并不贵，但相对于其历史水平而言，它实际上已经偏高了。
我们不想持有价格合理的股票；我们想要的是价格低得离谱的股票。
股票总回报 = 盈利增长/下降 + 市盈率变化 + 股息收益率
虽然短期内现金流比盈利波动更大，但它更能真实地反映公司的盈利能力。 我所说的现金流，实际上是指自由现金流——公司支付各项费用（如工资、税收、库存、利息、管理层乡村俱乐部会员费、各种其他年度费用以及未来增长所需的所有其他费用，如固定资产投资（建造新工厂等））后剩余的现金。
自由现金流的波动性通常高于净利润的波动性。自由现金流的年度波动性可能会误导投资决策。某一年的自由现金流可能为正，而下一年却可能变为负。应对自由现金流波动性的最佳方法是计算几年内的平均经营现金流或累计经营现金流，然后相应地减去该时间段内的平均或累计资本支出。
盈利取决于诸多会计假设。股息支票是从现金流而非盈利中支付的，因此，支付高额股息的公司不太可能进行会计造假。
公司规模越大，就越难保持同样的高速增长。这就像重力一样不可避免。
许多受访投资者在调查中表示，他们认为股票投资每年能获得15%的复利收益。即使经历了残酷的熊市，几年后这种预期依然存在。研究表明，至少需要三次负面事件才能让人们相信情况已经发生了变化。而这通常也正是情况开始好转的时候！
事实上，一项研究（由艾伦·格林斯潘参与撰写）表明，2002年至2006年间，每年超过2%（有时甚至接近3%！）的国内生产总值（GDP）增长，基本上都来自人们以房屋作抵押的贷款。
巴菲特之所以成为长期投资者，是因为他的投资组合规模庞大，接近600亿美元，以至于卖出变得异常困难。而他担任一些最大持仓（例如可口可乐和《华盛顿邮报》）的董事，更增加了卖出的难度。在他职业生涯早期，在他被冠以“奥马哈先知”之名之前，他是一位频繁买卖的投资者。
在电影《生死时速》中，如果基努·里维斯驾驶的巴士时速低于50英里，就会爆炸。同样，中国就像一辆载着13亿人的巴士，由中国共产党掌舵——如果经济无法维持高速增长，后果将不堪设想。一旦你用这种视角来看待中国经济，其领导人的决策就变得合情合理，或者至少可以理解了。
人生的本质是风险管理，而不是消除风险。 ——花旗集团前董事长沃尔特·里斯顿
投资者应该关注估值而非价格，尤其是在市场长期处于横盘整理状态（波动频繁，但缺乏持续的上涨或下跌）时。换句话说，存在第三种长期市场类型：无趋势市场。
自2000年初以来，发达国家大部分地区的市场基本上处于横盘整理状态。
许多受访投资者在调查中表示，他们认为股票投资每年能获得15%的复利收益。即使经历了残酷的熊市，几年后这种预期依然存在。研究表明，至少需要三次负面事件才能让人们相信情况已经发生了变化。而这通常也正是情况开始好转的时候！
事实上，一项研究（由艾伦·格林斯潘参与撰写）表明，2002年至2006年间，每年超过2%（有时甚至接近3%！）的国内生产总值（GDP）增长，基本上都来自人们以房屋作抵押的贷款。
过去60年，我们一直处于债务超级周期——不断增长的债务山，正是这股债务山推动了经济增长。
政府的借贷能力正接近极限。在一些国家，这个极限已经非常接近
卡门·莱因哈特教授和肯尼斯·罗格夫教授研究了过去几百年间60个国家发生的250起金融危机。他们的发现之一是，在信贷危机引发的经济衰退之后，各国至少需要六到八年的时间才能恢复正常增长。危机爆发后的几年里，经济增长缓慢，衰退更加频繁且波动剧烈。这是因为各国及其公民需要理顺资产负债表
创办一家成功的新企业绝非易事。大多数新企业会在五年内倒闭。但研究表明，创造新增就业岗位最多的正是新成立的私营企业。不是大企业，甚至也不是小企业，而是初创企业！
我当时想当分析师，但他们公司并不需要，于是我翻出黄页，把简历投给了丹佛的每一家投资公司。
如果公司盈利哪怕只比预期少几分钱，股票就会被抛售。上世纪八九十年代的牛市掩盖了这些缺陷，当时所有股票都在上涨；但停滞的市场就像一面巨大的放大镜，将所有缺陷都清晰地展现出来。只有当过去牛市的整体估值水平能够持续下去时，我们股票的估值才是合理的，但我的研究表明，这种情况在很长一段时间内都不会发生。
我们不想持有价格合理的股票；我们想要的是价格低得离谱的股票。价值投资原则是我们策略的核心，所以没有必要重新发明轮子，但我们放弃了长期持有的策略，转而成为积极主动的价值投资者。
从长远来看（不是几分钟或几天，而是几年），股票价格受两个因素驱动：盈利增长和估值变化（市盈率）。再加上股息收益，就包含了影响股票总回报的所有变量。
股票总回报 = 盈利增长/下降 + 市盈率变化 + 股息收益率
这就是横盘市场中发生的情况：两种力量相互抵消。盈利增长带来的好处被市盈率压缩（横盘市场的典型特征）所抵消；股票价格在很长一段时间内保持稳定，伴随着大量的（周期性）波动，而你只能耐心地领取股息，但在如今的市场环境下，股息收入微薄。
市盈率从低到高引发了牛市，而市盈率从高到低则导致了横盘市场的过山车式波动。
熊市的出现通常伴随着两个条件：高市盈率和持续的经济困境；这两个条件结合起来，威力巨大。
大多数时候，普通股的价格都会出现非理性和过度的双向波动，这是由于大多数人根深蒂固的投机或赌博倾向……受希望、恐惧和贪婪的影响。 ——本杰明·格雷厄姆
股市似乎患有某种多重人格障碍。一种人格长期处于极度快乐状态，另一种人格则饱受严重抑郁的折磨。这两种人格很少同时出现。通常情况下，其中一种人格会长时间占据主导地位。
市盈率就会像钟摆一样在两个极端之间摆动（正如投资者的情绪一样），而很少停留在中间位置。因此，我们有理由预期，一段高于平均水平的市盈率时期之后，必然会紧接着一段低于平均水平的市盈率时期，反之亦然。
低利率是经济疲软的产物，而非经济强劲的体现。
在1966年至1982年的横盘整理行情中，股票的表现勉强超过长期债券，甚至逊于国库券。
安全边际取决于支付的价格。在某个价格下，安全边际会很大；在某个价格下，安全边际会很小；而在更高的价格下，安全边际则可能不存在。 ——本杰明·格雷厄姆， 《聪明的投资者》
任何时候，只要你参与的赌注赔率对你有利，无论最终输赢，你都会有所收获。同样，只要你参与的赌注赔率对你不利，无论最终输赢，你都会有所损失。 ——大卫·斯克兰斯基， 《扑克理论》
作为人类，我们往往更关注决策的结果，而非过程。
能够有效利用资金并获得高回报（高资本回报率）的企业会吸引新的竞争对手，因为竞争对手会像蜂鸟盯着糖水一样盯着高回报——他们也想分一杯羹。除非企业拥有可持续的竞争优势——就像一道顶部布满尖刺的电网或铁丝网——否则竞争对手就会蜂拥而至
可持续竞争优势可能来源于多种因素，例如强大的品牌、高准入门槛、专利保护或其他能够帮助企业抵御竞争威胁的因素。
那些历来资本回报率高的公司（大多数情况下）都拥有竞争优势，使其能够维持这些回报率。
虽然短期内现金流比盈利波动更大，但它更能真实地反映公司的盈利能力。 我所说的现金流，实际上是指自由现金流——公司支付各项费用（如工资、税收、库存、利息、管理层乡村俱乐部会员费、各种其他年度费用以及未来增长所需的所有其他费用，如固定资产投资（建造新工厂等））后剩余的现金。
能够产生大量自由现金流的公司通常不需要大量资本投入（例如，无需对房地产、厂房和设备等进行大规模投资）。这往往能带来更高的资本回报率和更强劲的盈利增长。此外，自由现金流还能使公司摆脱对外部金融体系的依赖，实现内部融资。
维护性资本支出是指公司为维持现有销售水平所需的投资。例如，半导体公司必须不断升级工厂才能维持现有销售额，因为技术和制造工艺都在不断发展。石油公司也一样，每年必须花费数十亿美元来补充日益枯竭的油井（储量）。
公司规模越大，就越难保持同样的高速增长。这就像重力一样不可避免。
维护性资本支出较低的公司一旦停止销售增长（即停止为增长而投资），其自由现金流将大幅增加，因为其资本支出会下降，而自由现金流和收入将会增加。与维护性资本支出较高的公司相比，其股价受到的冲击可能较小，因为其市盈率下降幅度较小
有一种方法可以利用那些维护性资本支出高的公司的资源：收购向它们销售资本设备的公司。例如，半导体公司的维护性资本支出就很高。正如我们之前讨论的，随着微处理器速度越来越快、体积越来越小，它们需要不断升级工厂——总的来说，这并不是一项利润丰厚的业务。然而，向它们销售设备的公司则更具吸引力。半导体公司的高额维护性资本支出可以转化为设备公司的持续收入。
自由现金流的波动性通常高于净利润的波动性。自由现金流的年度波动性可能会误导投资决策。某一年的自由现金流可能为正，而下一年却可能变为负。应对自由现金流波动性的最佳方法是计算几年内的平均经营现金流或累计经营现金流，然后相应地减去该时间段内的平均或累计资本支出。
上市公司的一大劣势在于，你的主人——股东——并非你的主人。华尔街以短期利益为导向，并且对不断追求短期回报有着永不满足的渴望。
永远不要低估管理层挥霍（更确切地说是浪费）你钱的能力，他们这样做是为了建立规模更大但未必更好的商业帝国。他们管理的公司越大，就越觉得自己重要，也就能够从董事会那里索要更高的薪酬。
我每次考察一家公司时都会问自己一个问题：管理层将如何处理现金流？
通常情况下，有能力举债的公司不会举债，而那些不应该举债的公司却举债了。
成长型投资和价值型投资密不可分。 ——沃伦·巴菲特
作为投资者，我们希望利用股市的不稳定性获利，因此会在其他人抛售那些估值诱人的、不受市场青睐的优质股票时买入。
买入不受市场青睐的股票的策略存在风险，即原本看似暂时的低迷状态可能会演变成更长时间的停滞，导致股票变成“死钱”——长期被低估且毫无起色。而增长型股票则能有效应对这种情况。盈利增长并派发股息的公司能够弥补等待期的损失，从而大幅降低“死钱”风险。
高于平均水平的（高）利润率通常无法长期持续——自由市场通常会很好地纠正公司过高的利润率。
一家公司过去能够依靠某种增长来源，并不意味着它未来也能如此。我强烈建议您不要盲目地将过去的增长线性地投射到未来。
识别未来盈利增长的来源并逐一分析，能让你更深入地了解公司的运作机制，并促使你在分析中更加客观和具有前瞻性。
寻找那些以多个增长引擎为核心增长动力的公司可以降低投资风险；即使一个增长引擎失效或暂时停滞，其他引擎仍然可能推动公司继续增长。
研究表明，股息支付率较高的公司实际上盈利增长更快。
这项研究与理论相悖，因为理论并未考虑公司管理层对资本的损耗。（我们在上一章讨论的美发沙龙公司Regis就是一个典型的例子，它由于股息支付率低而导致盈利增长乏力。
严格的股息支付迫使管理层最大化每一美元留存收益的价值。更高的股息支付可以在不损害增长前景的前提下，强化管理层的纪律性。
盈利取决于诸多会计假设。股息支票是从现金流而非盈利中支付的，因此，支付高额股息的公司不太可能进行会计造假。
如果一家公司目前的市盈率为15，但其历史最高市盈率从未超过12，那么表面上看它并不贵，但相对于其历史水平而言，它实际上已经偏高了。
通用汽车（GM）在过去20多年里，市盈率大多维持在6到10倍之间，只有少数时期由于盈利下滑导致市盈率上升甚至变为负值。表面上看，通用汽车的股票估值很低。然而不幸的是，这家曾经是美国创新和成功的典范，却因工会的掣肘而举步维艰，市场份额被效率更高、运营更完善的日本竞争对手蚕食，最终在2009年破产。
成功是个糟糕的老师。它会诱使聪明人认为自己永远不会失败。 ——比尔·盖茨
可口可乐曾经引以为傲的两位数持续盈利增长最终辜负了其忠实拥趸，在接下来的十几年里，其增长率仅为此前几十年的一半。
对于可口可乐来说，从宗教股票的地位下降导致其股价从 1998 年的 89 美元高位跌至 2010 年的 55 美元。即使股价跌至 55 美元，该股仍然不便宜，其市盈率高达 2009 年收益的 18 倍
宗教带来的溢价需要一段时间才能完全消退，因为信仰是一种强烈的情感。很多对不尽如人意的表现感到失望，这些失望会日复一日地削弱信仰。
横盘整理的市场会削弱宗教溢价，使宗教类股票沦为次等投资标的。你需要对宗教类股票保持客观中立的态度，因为这些股票给投资组合带来的安心感和虚假的确定感是以巨大的代价换来的——长期表现不佳。
这是最危险的组合：一家公司盈利增长迅速且/或派发股息；其股价颇具吸引力（至少相对于增长率而言），但却存在质量缺陷。
对于一家缺乏竞争优势的公司而言，任何措施都无济于事。强劲的资产负债表或许能延长其寿命，但却无法挽救其岌岌可危的命运。即使一家公司拥有很高的资本回报率，如果缺乏竞争护城河来保护其资本回报免受竞争对手的侵蚀，那么这种高回报率也可能只是昙花一现。
“买入并持有”实际上只是“买入后忘记卖出”策略的另一种说法。
与其试图预测市场时机，我应对市场波动的方法是严格按照个股估值进行买卖。如果你不喜欢“择时”这个词，那就叫它“定价” ——你需要给个股定价。在股票被低估时买入，在股票估值接近合理水平时卖出。
投资的本质并非不惜一切代价拥有优秀公司而获得满足感，而是在承担合理风险的前提下赚取利润。
无所事事也是一种境界。
首要目标应该是不亏钱，因此你应该尽量避免做出边缘决策：不要购买在质量、估值和增长框架的所有三个维度上都没有获得适当分数的股票。
布莱兹·帕斯卡曾说过：“人类的一切痛苦都源于无法独自安静地待在房间里。”
你需要学会静观其变，除非出现绝佳的投资机会，否则什么都不要做。这并非易事，尤其是在股票价格不断波动、新闻铺天盖地、财报纷至沓来、各种事件层出不穷的当下。
当人们同意我的观点时，我总觉得一定是自己错了。 ——奥斯卡·王尔德
很少有人一年思考超过两三次；我每周思考一两次，却因此在国际上赢得了声誉。 ——乔治·萧伯纳
对自己的投资负责，并留下书面记录。为了保持清醒的头脑，不受市场情绪左右，请记录下你每次投资的依据，明确哪些因素会创造价值，哪些因素会破坏价值，以及你对它们的预期。
仅仅因为买入就持有股票是一种谬论。只有当未来经风险调整后的收益值得持有时，你才应该继续持有股票。
巴菲特之所以成为长期投资者，是因为他的投资组合规模庞大，接近600亿美元，以至于卖出变得异常困难。而他担任一些最大持仓（例如可口可乐和《华盛顿邮报》）的董事，更增加了卖出的难度。在他职业生涯早期，在他被冠以“奥马哈先知”之名之前，他是一位频繁买卖的投资者。
最高点只有在事后才能看清，而那时往往为时已晚。
当股票价格达到我们买入时设定的目标价格或估值时，我们就应该卖出。在投资，尤其是在卖出股票时，我们最大的敌人往往是我们自己（确切地说是我们的情绪和不切实际的目标）。
长期投资者投资组合中的绝大多数股票卖出决策都属于以下两类之一： 1. 股价上涨，降低了安全边际，阻碍了估值。 2. 基本面（质量、增长或两者）已经恶化，或者你预计它们会恶化。
情绪毕竟是我们投资的最大敌人，因为它会让我们做出与预期相反的事情。
你既不像你想象的那么笨，也不像你想象的那么聪明。
当你找不到长期风险/回报比更优的股票时，现金就是王者。
我的目标不是低买高卖，而是低价买入一家优秀的公司，并在其估值合理时卖出！
在20世纪80年代和90年代，无知即是福。全球经济蓬勃发展，分析经济形势，甚至关注市场周期，似乎都是浪费时间，因为经济只有三种状态：好、极好、超好。即便你误判了经济状态，损失也只不过是少赚一点钱而已。
在持续刺激经济 20 年后，日本经济仍然饱受 20 年前同样的弊病困扰，债务与 GDP 的比率超过 200%，是美国和德国的两倍，仅次于津巴布韦。
由于文化习俗的影响，日本员工的薪酬并非基于绩效，而是基于在公司的工作年限。
在电影《生死时速》中，如果基努·里维斯驾驶的巴士时速低于50英里，就会爆炸。同样，中国就像一辆载着13亿人的巴士，由中国共产党掌舵——如果经济无法维持高速增长，后果将不堪设想。一旦你用这种视角来看待中国经济，其领导人的决策就变得合情合理，或者至少可以理解了。
在2008年金融危机最严重的时候，北京向中国经济注入了5680亿美元（占GDP的14%）的巨额刺激资金。这笔钱数额巨大！故事远不止于此。与西方民主国家不同，这些国家的中央银行虽然可以向金融体系注入大量资金，但却无法强制银行放贷或消费者和企业消费，而中国却能以惊人的速度实现这两点。
政府在分配大量资金方面表现糟糕，尤其是在中国这种快速分配的情况下。政治决策（以充分就业为目标）往往不经济，而腐败和裙带关系则导致一些项目最终造成价值损失。
在中国，人们普遍存在一个错误的假设，那就是经济将永远保持强劲增长。这也解释了为什么即使相邻的摩天大楼仍然空置，他们仍然不断建造新的摩天大楼。
中国经济增长曾是推动全球经济走出大衰退的重要力量；然而，建立在大规模强制贷款基础上的增长是不可持续且危险的。随着中国经济增长放缓，中国将从全球经济的“扬帆起航”变为“锚”。
人生的本质是风险管理，而不是消除风险。 ——花旗集团前董事长沃尔特·里斯顿
仔细考虑你的选择，选出最好的一个，然后就这么做吧。 ——帕特·莱利
即使未来不太可能出现长期牛市（尤其是在股票估值仍处于上一轮横盘整理行情开始时的水平时），主动价值投资策略也不会带来惊人的收益，更不会让你名垂青史，但它应该能带来稳健的回报。毕竟，你持有的是盈利增长、甚至可能派发丰厚股息的高质量公司，而且你是在合适的价位买入的，并留有足够的安全边际。
在由高通胀和高利率引发或与之同时发生的熊市中（例如第一次世界大战期间的德国），债券的实际收益会非常糟糕。