The Warren Buffett Philosophy of Investment
巴菲特发现,风险来自于你不知道你在做什么。
巴菲特指出,本杰明·格雷厄姆方法的“劣势”就是这种方法太有名了,以至于投资者已经采纳了符合标准的大部分内容。
在现代社会,人们几乎无法通过计算机、金融数据库和证券交易所公布的信息机械地搜索到“便宜的”股票。关于股票的信息几乎可以立刻被众多投资者所知。如今,如果一只股票从倍数上看像是被低估了价值,很可能其价格就是市场对该公司前景的看法的一种反映。
乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt)发现,截至20世纪90年代中期,价值被严重低估的股票完全消失了。在一位巴菲特研究者看来,美国的“烟蒂”式投资时代结束于20世纪70年代中期甚至更早。格雷厄姆的学生沃尔特·施洛斯说,这些股票在20世纪50年代末就消失了。
1973年,在其生前出版的最后一版《聪明的投资者》一书中,格雷厄姆承认发现价值被低估的股票已经变得极其困难:“投资者最好应该意识到,过去那种有获得良好利润的可能且最终风险小的股票已经找不到了。”他晚年时曾说,即便是一个天才,也不可能通过比对手更好、更深入地研究公司的财务报告来赚钱了。所有分析师都在研究报告。
林奇发现大贏家不是来自于那些所谓的高风险类别,他说:“风险与投资者的关系比其与类别的关系要紧密。”林奇指的是与巴菲特相同的观点——风险是投资者的研究不够深刻的结果。
截至2013年年底,作为入场时间的函数,投资伯克希尔公司所获得的回报是逐年递减的。如果入场时间早于1979年,则平均年回报率会高于20%;如果入场时间介于1979年至1988年间,则平均年回报率高于15%;在1989年至1996年间入场,则平均年回报率高于10%;从1997年开始,平均年回报率低于10%。
伯克希尔公司资本结构中的杠杆占比在1976年至2011年间平均达到了37.5%。他取得非凡成功的一个关键原因正是使用了杠杆。伯克希尔的大多数借贷不是通过在债券市场发行债券进行的,而是通过承保保单进行的。
巴菲特的社交圈对他的成功起到了重要的作用。人际关系是他收集投资机会信息和调研公司形象的重要途径。巴菲特的一些交易是通过他多年来发展起来的关系网才得以进行的。
巴菲特:“我之所以是一个更好的投资人是因为我是一个商人,而我之所以是一个更好的商人是因为我是一位投资者。”
巴菲特:“做投资时,我们要把自己当作商业分析师,而不是市场分析师、宏观经济分析师,更不是证券分析师。”
巴菲特:“我们力图为购买定价,而不是为购买择时。”
巴菲特:“诀窍在于要让自己没有竞争者,那意味着你要有独树一帜的东西。所以,每个卖方都应一直创造能够吸引顾客并且有自身特点的产品或者服务。这对生产棒棒糖的公司有用(顾客会购买某个品牌的棒棒糖,而不是买两盎司的棒棒糖),但对生产砂糖的公司却不起作用(你什么时候听到过“我要一杯咖啡,加奶,还要加时思的糖’)。”
巴菲特:“就你的能力圈而言,最重要的不是它的范围有多大,而是你如何定义它的边界,而且错过能力范围外的良机并不是什么过错。”
巴菲特:“如果你不愿意持有一只股票10年,那么就别考虑持有它10分钟。”
巴菲特:“不要买那些热门股。”
巴菲特:“永远不要指望卖得好。要让购买价格有吸引力,那样即使卖得一般也会有好结果。”
巴菲特:“债务现在变成了被再融资而不是被偿还的东西。”
巴菲特:“为什么不报告工资前的盈利?为什么不报告租金前盈利?为什么不报告所有费用前盈利?那叫做销售额。如果你看看一些特别成功的公司,比如沃尔玛和微软,我认为这些词(EBITDA)没有出现过。”
巴菲特:“我们都喜欢与热爱自己公司的人做交易,而不是那些指望卖掉公司来赚钱的人。”
费雪:“成长型股票的价值似乎每十年就增长几倍。”
费雪:“即使在早期,对更多的人来说,那些找到了真正的好公司,并且无论市场怎样起伏变化都坚持持有的人,要比那些不断尝试低价买入、高价卖出的人赚得更多。”
费雪:“由于担心大市可能发生的情况而推迟有吸引力的购买将在数年之后被证明是要付出巨大代价的。这是因为,投资者会害怕某种所有人都在猜测的不那么强大的力量,而忽视了他有着积极认知的某种强大的影响力。”
林奇:“当竞争者推出一款更好的产品时,一家计算机公司可能会一夜之间失去一半的价值,但是当有人在俄亥俄州开了一家大型的甜甜圈店时,新英格兰的甜甜圈连锁店的生意却不会受影响。竞争者的出现可能需要十年时间,投资者可以看到它的到来。”
林奇:“没有理由去担心被高估的市场。“确定市场何时被高估的方法就是,你找不到一家价格合理的公司或者满足你投资标准的公司来投资。”
最糟糕的公司是那些必须以极低的回报率不断投入更多资本的公司。大多数公司都符合这个描述,它们常常需要持续地投入资本,否则它们就只有有限的上涨潜力。
最理想的公司是那些在较长的时间段内能够在极高回报率水平基础上使用大量增量资本的公司。
巴菲特认为,在两家同样“完美”的公司中,人们应该选择资本最不密集的那家。他承认,他和查理·芒格花了25年时间才得出了这个结论。
后来,巴菲特便改变了他的看法,当优秀公司处在不常见的处境时,往往会有绝佳的投资机会,因为处境会使股票被错误地估值。从那以后,巴菲特得出了结论——公司“在手术台上”时是收购的最佳时机。巴菲特越来越频繁地把握并利用这种时机去收购优秀的公司。
区分经济特许权和知名品牌是很重要的,因为知名品牌的一个重要特征是它为人所知,但不是所有为人所知的品牌都能够产生强大的现金流。1993年,巴菲特用宝丽来(Polaroid)和得州仪器(Texas Instruments)作为例子来说明有些品牌看起来很厉害,但是其盈利能力却很弱。
近些年,可口可乐公司也面临着巨大的挑战。单从地理的角度看,其扩张已经达到了极限。没有被开拓的市场已经很少了。
想要对某家公司了如指掌,仅仅通过翻阅其所有的财务报告是不够的。
在买入华盛顿邮报公司的股票之后,巴菲特全身心地投入对公司业务的研究之中。接连好几个周六的晚上,他都在收发室里观察报纸的生产过程。
投资华特迪士尼公司(Walt Disney)之前,巴菲特去看了《欢乐满人间》(Mary Poppins),当时他是唯一一位没有带小孩的成年观众。
巴菲特坚称自己从没尝试过在股市中赚钱,他购买股票时总是假设市场会在第二天休市并且以后5年都不开市。
巴菲特曾在1969年离开了市场,那时他认为所有资产的价格都被高估了,并且没有投资机会。
1984年是巴菲特认为值得铭记的年份,因为他很难找到质量和价值与价格之比都符合他标准的股权投资了。
市场的一般水平可以用一些指标来评估,比如市盈率、托宾Q值、股息率以及股票市值与GDP 之比(MD/GDP)。巴菲特偏爱股票市值与GDP 之比。他发现,如果这个百分比降到70%或80%左右,买股票可能会比较好。如果比率接近200%——比如1999年和2000年的某段时间————投资者可能就是在玩火。
使巴菲特成为有史以来最伟大的投资者的原因就是他在认为股市整体价格过高的特定时期卖掉了一切,并把所有钱还给他的合伙人。
相对于低价,林奇更喜欢高增长率。他宁愿投资年增长率为30%,但交易价格达到了公司利润的40倍的美体小铺(the Body Shop),也不愿投资年增长率仅15%、但交易价格达到公司利润30倍的可口可乐。林奇相信,较高增长率的公司会跑赢较低增长率的公司,即使前者的市盈率比后者要高。
根据经验,股票应该以等于或低于其收益增长率的价格出售。即使是最快速增长的公司都很难达到高于25%的增长率。40%的增长率是非常罕见的,这样迅猛的增长无法持续很长时间,而且增长太快的公司容易自我毁灭。
在林奇的投资组合中,典型的大贏家是需要3年~10年或者更长时间才实现回报的。
20世纪80年代盛行股份回购,公司往往借助借入资金进行回购。
当伯克希尔购买公司时,它带给参与者的不只有钱。用芒格的话说,这是“耐心”资本,它让管理层追求长期策略。
从债务可能对公司经理产生自律效应的角度来看,公司的大量债务也可以被看作一个有用的工具。如果债务负担重,并且必须每年支付利息,那么管理者们将不会开展风险特别大的项目。
08年至2012年的量化宽松规模如此之大,以至于在实践中,股票的名义价格出现大幅下降是极不可能的(按名义价值计算)。
如果一位所有者对于他公司未来的发展没有兴趣,那么该公司在出售前可能被“粉饰”过,尤其当这位卖家是一位财务投资者时。所有者的态度也经常会感染整个公司。
1999年,巴菲特解雇了可口可乐的董事长兼CEO 道格拉斯·伊万斯特。
是什么原因使得巴菲特把他的竞争者们远远地拋在了后面?
第一个原因是关于组织方式。其他管理者继续经营那些架构为共同基金的投资基金,而巴菲特清算了他的基金并建立了股份公司来作为他的投资工具。
第二个原因是巴菲特秉承了友好的态度。
另一个帮助巴菲特以有利可图的价格进入交易并节省资源的因素是伯克希尔公司强大的财务地位:首先,巴菲特能够以现金支付 100%的购买价格;其次,卖方得到了巴菲特的保证,只要他出价,交易就会完全按照出价的条款进行。
他是他利基市场中唯一广为人知的投资人,所以他入主一家公司的成本相对适中。巴菲特的名字就是一个品牌。
巴菲特那些不同于格雷厄姆的观点在现代投资界颇有争议,而正是这些观点对他的成功起到了积极的作用。
人们往往将巴菲特的成就与投资基金带来的回报进行比较,但是伯克希尔哈撒韦不是一只基金,而是一家股份公司,这是他成功背后的关键因素之一。
伯克希尔的架构组织和巴菲特对保险业务广泛且智慧地参与,实际上让公司获得了零成本杠杆。
斯科特-费策尔公司(Scott Fetzer Company)的首席执行官拉尔夫·舒伊(Ralph Schey)总结的那样:“巴菲特出售对所有权的幻想,而他并没有所有权。”如果我必须要选一句话来阐述巴菲特成功背后的关键驱动力,我很可能会选择这句。
获得满意的投资收益比大部分人所了解的要容易些,但获得超额收益却比看上去的要难。 ——本杰明・格雷厄姆
在开启投资生涯时,巴菲特只有很少的靠小时候送报纸攒下的钱作为启动资金,最终他成为了享誉全球的“世纪成功投资者”和“经济界的摇滚明星”。
年轻时,作为一位名不见经传的投资人,他的确需要资金,但他从未依赖过富有的当国会议员的父亲。父亲于1964年辞世,他没有从父亲那里继承任何财产。
截至2013年年底,作为入场时间的函数,投资伯克希尔公司所获得的回报是逐年递减的。如果入场时间早于1979年,则平均年回报率会高于20%;如果入场时间介于1979年至1988年间,则平均年回报率高于15%;在1989年至1996年间入场,则平均年回报率高于10%;从1997年开始,平均年回报率低于10%。
当他在职业生涯初期管理小额资产时,巴菲特就获得了高额回报。后来,当他开始管理大额资产时,他获得了略高于平均值的回报。
菲特在2013年致股东的信中告诉投资者们,未来,伯克希尔的股票可能只会在市场下跌或者涨幅不大的年份才会跑赢标准普尔指数。
弗拉尼兹(Frazzini)、卡比拉(Kabiller)和佩德森(Pedersen)分析了巴菲特从1976年至2011年的投资成果,他们发现伯克希尔股票的波动性比股票市场的要大(分别是24.9%和15.8%),但超额正收益远高于过度波动。伯克希尔的夏普比率为0.76,比市场整体的夏普比率高出两倍多。
巴菲特常常说他有两位老师。他的投资策略有85%是跟本杰明·格雷厄姆学到的,15%是跟菲利普·费雪学到的。
1927年,格雷厄姆率先在母校开设了证券分析课程,这些课程以前从未开设过。这时,格雷厄姆已经是一位小有名气的金融分析师了,他已经有了多年为客户管理钱财的经验,而此时股票市场也欣欣向荣。
我们注意到格雷厄姆建议用经商的方法来投资,这很重要。他写道:“把有价证券当作一项生意去投资是最聪明的投资。”他认为,公司证券是对一家公司的所有者权益。如果一个人想从其投资的证券中获利,他就要让自己参与商业冒险,如果要获得成功,他必须牢记那些可接受的商业原则。
巴菲特的一些著名格言都有相似的理念:“我之所以是一个更好的投资人是因为我是一个商人,而我之所以是一个更好的商人是因为我是一位投资者”;“当我们投资股票时,我们就是在投资公司”;“如果一家公司经营顺利,那么股票也会如此。”
巴菲特首先把自己视为商业分析师:“做投资时,我们要把自己当作商业分析师,而不是市场分析师、宏观经济分析师,更不是证券分析师。”
说:“如果一家公司过去的记录很糟糕,即使其前途非常光明,我们也会放弃这个机会。”
很长一段时间内,巴菲特都要求年回报不得低于15%,后来他的要求降到了10%,现在是9%或者每年跑赢市场5个百分点,以两者之中较低的那个为准。
巴菲特指出,本杰明·格雷厄姆方法的“劣势”就是这种方法太有名了,以至于投资者已经采纳了符合标准的大部分内容。
在现代社会,人们几乎无法通过计算机、金融数据库和证券交易所公布的信息机械地搜索到“便宜的”股票。关于股票的信息几乎可以立刻被众多投资者所知。如今,如果一只股票从倍数上看像是被低估了价值,很可能其价格就是市场对该公司前景的看法的一种反映。
乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt)发现,截至20世纪90年代中期,价值被严重低估的股票完全消失了。在一位巴菲特研究者看来,美国的“烟蒂”式投资时代结束于20世纪70年代中期甚至更早。格雷厄姆的学生沃尔特·施洛斯说,这些股票在20世纪50年代末就消失了。
1973年,在其生前出版的最后一版《聪明的投资者》一书中,格雷厄姆承认发现价值被低估的股票已经变得极其困难:“投资者最好应该意识到,过去那种有获得良好利润的可能且最终风险小的股票已经找不到了。”他晚年时曾说,即便是一个天才,也不可能通过比对手更好、更深入地研究公司的财务报告来赚钱了。所有分析师都在研究报告。
比起投资魅力股或者高市净率的股票,投资价值股(即低市净率的股票)更易获得超额收益。《价值股的好消息》(Good News for Value Stocks)一文的作者们发现,价值股与魅力股之间的回报差异可以大部分归因于系统地对价值股更为有利的盈利不符合预期。
有趣的是,一些探索发现,最佳回报不是通过投资那10%的最便宜的股票来获得的,而是通过投资排在倒数10%~20%的股票来获得的。也许那10%的最便宜股票中有一些公司濒临破产,那么它们就不只是价值被低估的股票了。
20世纪70年代早期,巴菲特开始用更为量化的方法进行投资。这种量化方法有着新颖的概念,巴菲特用简洁的格言概括了它的本质:“用平价购买一家很棒的公司远比用很棒的价格购买一家业绩平平的公司要好得多。”这与格雷厄姆的观点不同。对于格雷厄姆来说,股票要么便宜要么贵,并没有好坏之分,而且如果收购价过高,购买一家公司很可能就是一次不好的投资。
沃尔特·施洛斯说,格雷厄姆注重让钱翻倍,他强调赚钱,但不是赚很多钱。价值一旦翻倍就收回投资,这是投资者回避成长股的一个标志。
投资时,格雷厄姆的头脑里没有投资期限,他更喜欢在股票涨到一定程度时就卖掉。巴菲特在这一点上不同于他的老师,他喜欢寻找那些可以“永远”拥有的公司,而格雷厄姆是低价买入、高价卖出。
成长型股票的价值似乎每十年就增长几倍。 ——菲利普·费雪
费雪:说“即使在早期,对更多的人来说,那些找到了真正的好公司,并且无论市场怎样起伏变化都坚持持有的人,要比那些不断尝试低价买入、高价卖出的人赚得更多。”
和费雪一样,巴菲特也建议投资者在投资非常年轻的成长型公司时要尤其小心。他提醒投资者,如果公司或项目的早期需要注入大量资金,并且注资额超过了未来现金流,那么成长可能会对价值起破坏作用。成长性仅仅是公司价值的组成部分之一,它既可以负面地又可以正面地影响价值。
费雪认为技术是投资者的朋友,但巴菲特认为投资科技公司的风险太大。
费雪建议投资者应该牢记,宏观经济指标和金融指标,包括市场动态,都是很难预测的,最好不要猜测大市的趋势,除非投机性交易占主导。
费雪说:“由于担心大市可能发生的情况而推迟有吸引力的购买将在数年之后被证明是要付出巨大代价的。这是因为,投资者会害怕某种所有人都在猜测的不那么强大的力量,而忽视了他有着积极认知的某种强大的影响力。”
巴菲特:“我们力图为购买定价,而不是为购买择时。”
费雪:“如果买入普通股时已经做好了功课,那么可以差不多永远持有它。”巴菲特几乎是一字不差地表达了同样的观点,他同样是买了股票就“永远”地持有它们。
格雷厄姆、费雪和巴菲特都对“将分散投资视为降低风险的工具”的观点非常慎重。
费雪认为,如果要从投资中获得可观利润就需要有耐心。他说:“人们往往更容易说出股价将要发生什么样的变化,但说出要多长时间才发生变化却不容易。”
最理想的状态是以格雷厄姆的价格买入费雪的股票,但这真是难上加难。在巴菲特看来,这些情况将出现在金融市场中(或者已经发生了)。
真正的大钱往往被那些能够做出正确的定性决策的投资者赚到了。 ——沃伦·巴菲特
巴菲特曾经说:“世界上没有那么多美妙的公司。”
最糟糕的公司是那些必须以极低的回报率不断投入更多资本的公司。大多数公司都符合这个描述,它们常常需要持续地投入资本,否则它们就只有有限的上涨潜力。
1955年,伯克希尔哈撒韦的股票每股值14美元,1962年降至不到8美元,而公司的营运资本却折合每股16.50 美元。当一家公司的股价比其每股营运资本的一半还低时,这表明市场相信公司将会“消耗”其流动资产。
从单个公司看来,每家公司的投资似乎都是合理的,但从整体来看,这些决定对每家公司都产生了影响,而且并没有给每家公司都带来好处(就好像观看游行的每个人都认为如果 起脚尖,自己会看得更清楚)。每一轮资本投资之后,虽然行业中的所有公司都投入了更多的资金,但是它们却没有得到更多的回报。
巴菲特说:“一家销售日用品的公司不可能比最笨的竞争对手聪明很多。”当竞争者的产品定价低于你的产品成本时,如果你想保持在行业中的地位,你也必须将产品价格定在同样的水平,并承受损失。
巴菲特:“诀窍在于要让自己没有竞争者,那意味着你要有独树一帜的东西。所以,每个卖方都应一直创造能够吸引顾客并且有自身特点的产品或者服务。这对生产棒棒糖的公司有用(顾客会购买某个品牌的棒棒糖,而不是买两盎司的棒棒糖),但对生产砂糖的公司却不起作用(你什么时候听到过“我要一杯咖啡,加奶,还要加时思的糖’)。”
很多行业可能根本无法实现产品差异化。在这些行业中,一些生产者如果有更大的可持续的成本优势,那么它们可能会一直表现得不错,但这种例外情况很少,在某些行业中就不存在。
要投资那些处于顺风而不是逆风状态的公司。 ——沃伦·巴菲特
最理想的公司是那些在较长的时间段内能够在极高回报率水平基础上使用大量增量资本的公司。
巴菲特认为,在两家同样“完美”的公司中,人们应该选择资本最不密集的那家。他承认,他和查理·芒格花了25年时间才得出了这个结论。
巴菲特认识到,在糟糕的基本面和强势的管理层之间,胜出的将是基本面。
尽管巴菲特认为 GEICO 所处的行业对他没有吸引力,但是在他看来, GEICO 集合了非常重要且难以复制的竞争优势以及优秀的管理层,而且管理层在运营和资本配置上都有着丰富的经验。GEICO 的竞争优势在于其产品使用直销方式,而其他保险公司都是通过代理网络来出售保险产品——巴菲特认为这种营销方式在这些保险公司中根深蒂固,所以它们不太可能弃用。
GEICO 的管理者之一托尼·奈斯利(Tony Nicely)立志在品牌认知度上实现公司的领先地位,因为在他看来,只有两三个品牌可以最终在市场中存活下来:“我的终极目标是让 GEICO 成为像可口可乐或者麦当劳一样的品牌。如果我说“软饮料”,你就会想到‘可口可乐’;我说“汉堡”,你就会想到‘麦当劳’;我说“汽车保险”时,希望你能在第一时间想到‘GEICO’。”
我们一直在努力加宽护城河,从而保护我们的公司不被“游牧部落”袭击。 ——沃伦·巴菲特
“所有动物生来平等,但有些动物要比其他动物更平等” ——巴菲特
能够产生稳定现金流的公司是存在的,巴菲特认为这类公司具有了经济特许权(economic franchise)。他发现,经济特许权来自一种为人们所需要或渴望并且被其顾客认为是没有类似的产品或者服务,而且这种产品或者服务的价格不受管制。具备了以上三个条件允许一家公司为其产品或服务大胆定价,从而赚取资本的高回报率。
巴菲特说:“此外,经济特许权可以容忍管理失误。不称职的管理者可能会降低经济特许权的利润率,但他们不会对公司造成永久性损害。” 好的公司就是那种即使在该公司没有管理层的情况下却仍然赚很多钱的公司。
区分经济特许权和知名品牌是很重要的,因为知名品牌的一个重要特征是它为人所知,但不是所有为人所知的品牌都能够产生强大的现金流。1993年,巴菲特用宝丽来(Polaroid)和得州仪器(Texas Instruments)作为例子来说明有些品牌看起来很厉害,但是其盈利能力却很弱。
如何围绕城堡构建护城河呢?一个办法就是通过一定的规模经济。芒格解释说:“对某些公司来说,所有事情的本质就是要让公司拥有像瀑布一样势不可挡的规模,让胜者拿走所有利润。规模经济非常有益,例如当杰克·韦尔奇到了通用电气公司,他只是说“我们要么会在所有领域都做第一或第二,要么就会出局”。”
巴菲特认为,因为规模经济而在城堡外建起护城河的行业有连锁超市和报业。1987年,巴菲特对此发表评价说,在这些行业中,支配商业环境的经济规律就是“强者生存”。
吉列和可口可乐。巴菲特曾说,他认为这两家公司拥有世界上最强的经济特许权。
可口可乐从高转换成本的优势中获益。可口可乐喝得越多,你的习惯就越难改变……我想象不出有谁会放弃可口可乐而去喝别的品牌的饮料,或者只是为了每罐省一毛钱。如果你在国外旅行,我敢打賭你肯定会买可口可乐,而不是当地的品牌。可口可乐有一条惊人的护城河,这条护城河很可能会在相当长的时间内保持规模。 ——巴菲特
近些年,可口可乐公司也面临着巨大的挑战。单从地理的角度看,其扩张已经达到了极限。没有被开拓的市场已经很少了。
2014年,巴菲特承认时思糖果的利润在过去几年中一直没有增长。他认为是因为盒装巧克力市场没有增长,时思无法扩大市场规模。公司想努力走出美国西部市场,却没能成功。
巴菲特在投资那些业已确定的经济特许权时也会出现闪失。有人说,尽管巴菲特从没有提及过,但是他对吉尼斯(Guinness)的投资遭受了约15%的损失,这家公司可拥有世界上最著名的品牌之一。
巴菲特在2007年致股东的信中承认,在伯克希尔收购 NetJets 之后的10年里,NetJets 总体处于亏损状态,亏损总额达到2.14亿美元。最后巴菲特承认,要不是伯克希尔资金雄厚,NetJets 已经破产了。
NetJets 的故事说明,要精确地确定“护城河”的本质并不特别容易。
报业正不断地从眼球争霸战中败下阵来。 ——沃伦·巴菲特
投资《奥马哈太阳报》失败后,巴菲特开始深入研究报纸印刷业和传媒公司的经济状况。他得出了这样一个结论:在一些地区,如果一份报纸排名第二,那么它几乎注定会倒闭。很多报纸发行商都认为多份报纸可以在一个大城市中共存,但在现实中,这种观点是不正确的。
在写给他同事的一封信中,巴菲特振振有词地说,20世纪初,在发行日报的大约1200个城市中,几乎60%的城市有两份或者更多的报纸。而到了20世纪70年代,发行日报的大约1500个城市中,仅有2.5%的城市有两份或者更多的报纸。
那些在各自市场中被视为居于次等位置的报纸的经营者们已然意识到,因位居第二导致的持续亏损是无法用注资和勤奋管理来扭转的。
报业的故事表明,即使在“正确”的行业中寻找一流的投资目标也并非易事——可能不得不冒着巨大的风险与市场博弈,并且还要投资那些被罢工问题困扰的公司——在技术革新随时可能改变整个行业经济状况的年代,寻找到有持续竞争力优势的行业或者公司也相当困难。
寻找简单、易理解并且可预测的公司以及持保守态度投资。
高难度的投资无法为你加分。 ——沃伦·巴菲特
巴菲特有两个非常易于理解的要求:简单,可预测的业绩。投资这样一家公司能反映出投资者的保守立场。巴菲特说,正是这样的保守主义在真正意义上将投资和投机区分开来。
“投资必须是理性的,如果你无法理解它,那就不要去做。”巴菲特给出这样的建议。
巴菲特还说到了另一个投资“简单”公司的动机。他或许开玩笑似的说自己只投资那些能够被“傻瓜”管理的公司,因为任何公司的管理层最终都将跌跌撞撞或者发现自己心有余而力不足。
对具体一段时期的可预测性的要求与长期投资视野的理念相符会把投资者从关注无法预测的市场短期行为中解放出来。正如格雷厄姆所说,市场并不总是理性的,可能会低估资产的价值,但它迟早会为资产给出合理的估值。
当公司业绩不可预测时,人们很容易做出失误的决策。巴菲特在1998年的伯克希尔股东大会上说道:“如果有一些东西你很难预测,你应该忘了它,因为你没必要对每家公司都做出正确的判断。”
巴菲特说:“值得庆幸的是,是像我们这样努力保持不愚蠢的人,而不是那些努力变聪明的人获得了很多长期优势。人们常说的‘淹死的往往是最会游泳的人’一定有他们的道理。”
成功的投资需要找到有良好基础面的公司,或者最好找到一家拥有经济特许权的公司。另外,这家公司还要简单、易被理解、有可预测性,并且不依赖于快速变化的技术。同样非常重要的是,这家公司由优秀的管理团队经营(即使使用的是“傻瓜式”管理方法)。
投资不同于投机。保守主义是投资者保持正确心态的先决条件之一。这自然而然地意味着:投资者必须只在他熟知和了解的事情上行动,不能超越他的能力范围。
在评估一家公司时,如果我们以其内在价值而不是市场估值为基准,那么这就意味着我们在独立做出判断,而非随波逐流。
深入研究投资目标、投资量力而行、有长期投资视野和思想独立自主是巴菲特遵循并推荐给他人的四条行事原则。
保守主义也暗指廉价地收购公司。这一理念或许是巴菲特所有原则中最重要的一条,然而他却很少提及。
众所周知,当巴菲特在哥伦比亚商学院读书时,他常常在图书馆花很长时间阅读旧报刊以还原历史。巴菲特回忆说:“尽管不够全,但我会尽可能多地读 1929年以来的所有报纸。我什么都读,不只读关于商业或者股市的报道。历史非常有趣,报纸上藏有各种历史:一个地点,一篇故事,甚至是广告等所有的内容。它会将你带入一个不同的世界,就好像目击者在给你讲故事,能让你真正感觉到自己活在那个时代。”
比尔盖茨评论说:“当巴菲特投资一家公司时,他喜欢尽可能地拿到其之前所有的年报并仔细阅读。”
巴菲特注意到,印第安纳州付费公路(Indiana Turnpike)债券当时的卖出价约是其面值的70%,而与其几乎完全相同的伊利诺伊州付费公路(Illinois Turnpike)债券的卖出价是其面值的90%。债券投资者草率地认为,印第安纳州付费公路的维修保养费不够高是导致其债券低价的主要原因。巴菲特就自己开着汽车测量了伊利诺伊州付费公路的长度,之后他又去了位于印第安纳波利斯(Indianapolis)的公路管理处查阅了很多维修保养报告。最终他得出结论,印第安纳州付费公路并不需要那么多工作,然后他就购买了其债券。该债券与伊利诺伊州付费公路的债券的价格差距缩小了。
想要对某家公司了如指掌,仅仅通过翻阅其所有的财务报告是不够的。
在买入华盛顿邮报公司的股票之后,巴菲特全身心地投入对公司业务的研究之中。接连好几个周六的晚上,他都在收发室里观察报纸的生产过程。
投资华特迪士尼公司(Walt Disney)之前,巴菲特去看了《欢乐满人间》(Mary Poppins),当时他是唯一一位没有带小孩的成年观众。
如果你想预测到未来的一切,那你想要的太多了。 ——沃伦・巴菲特
一个人应该只在自己的能力范围内而不是在整体经济形势中来寻找适合投资的公司,这是巴菲特投资原则中的关键一条。
巴菲特曾说过:“就你的能力圈而言,最重要的不是它的范围有多大,而是你如何定义它的边界,而且错过能力范围外的良机并不是什么过错。”
在一次采访中,巴菲特曾被要求就入门级投资者如何开始投资给出建议。巴菲特建议投资者要研究美国所有有公开交易证券的公司,就像他年轻时做的那样。他认为,久而久之,这座知识库会为投资者带来巨大的好处。
2003年,巴菲特曾说他对1700家或者1800家美国公司有一定程度的了解。
巴菲特会对相对不熟悉的行业进行投资,但是是以非常低的价格,而且涉及金额相对他的总资产无足轻重。
巴菲特承认说,他错过了在无线通信行业打出一片天地的原因是那超出了他的能力圈。
我最喜欢的就是永远持有一只股票。 ——沃伦·巴菲特
巴菲特告诫说:“如果你不愿意持有一只股票10年,那么就别考虑持有它10分钟。”
“我们不卖股票。我们有进场的策略,但是没有离场的策略,”巴菲特如是说,“我和查理无论在什么时候买普通股票……都没有想过卖出它们的时间或者价格。事实上,只要我们预期公司的内在价值将以令我们满意的速度增长,我们愿意无限期地持有该公司的股票。”
在他致股东的信中,巴菲特将他的一些投资描述为“永久地持有”。
巴菲特坚称自己从没尝试过在股市中赚钱,他购买股票时总是假设市场会在第二天休市并且以后5年都不开市。在他看来,一个身处邮件会延迟3星期之地的人仍然可以做好投资。
一位研究人员列出了巴菲特在2000年之后购买过、但没有长期留在他投资组合中的公司股票名单,其中包括花旗集团、华特迪士尼、百思买、Gap、杜克能源(Duke Energy)、吉百利史威士(Cadbury Schweppes)、丽诗加邦(Liz Claiborne)、Level 3 Communications 等。另一位巴菲特研究者发现,有29只股票,巴菲特持有的时间少于5年。巴菲特认为,在这些公司中,有些公司的所在行业的发展前景比较乐观。
不要买那些热门股。 —— 沃伦·巴菲特
“我总是吃惊于高智商的人会随意地模仿别人。我从没有通过与别人聊天得到过好主意。”巴菲特告诉我们。
巴菲特说,人们总是对那些价格高或者太高的股票感兴趣,但是价格太高是因为人们的心理使然。
泡沫市场会创造泡沫公司,这些公司的目的只是从投资者那里赚钱,而不是为投资者赚钱。
巴菲特告诫说:“没有什么比轻而易举就赚到大钱更能让你丧失理性。当别人都对股票感兴趣的时候,很多人也有了兴趣。可是你应该在别人对股票都没兴趣的时候对它有兴趣。不要买那些热门股和表现得很好的股票。让我来告诉你要如何致富。关上门。别人贪婪时,你要恐惧;别人恐惧时,你要贪婪。”
我们尝试为购买定价,而不是寻找时机购买。 ——沃伦·巴菲特
巴菲特说道:“永远不要指望卖得好。要让购买价格有吸引力,那样即使卖得一般也会有好结果。”
1977年,他给股东写信说,伯克希尔愿意收购的公司是那些他们了解的、有良好的长期愿景、由诚实能干的人经营并且能以非常诱人价格买下的公司。
1973年,在市场大涨时期,当股价高到他找不到什么可以买的时候,他说他觉得自己像是一个在荒岛上性欲过剩的男人。
1984年是巴菲特认为值得铭记的年份,因为他很难找到质量和价值与价格之比都符合他标准的股权投资了。
作为组合投资者,他在市场泡沫膨胀时离开了市场。比如,他在20世纪60年代关闭了他的基金,在20世纪90年代末(1997年至2000年)时,他也这样做了。
市场的一般水平可以用一些指标来评估,比如市盈率、托宾Q值、股息率以及股票市值与GDP 之比(MD/GDP)。巴菲特偏爱股票市值与GDP 之比。他发现,如果这个百分比降到70%或80%左右,买股票可能会比较好。如果比率接近200%——比如1999年和2000年的某段时间————投资者可能就是在玩火。
我认为,市盈率倍数也有一定的作用。我建议将罗伯特·席勒检验过的市盈率水平作为参考,因为它表明在投资时,市场倍数越高,从长期看投资回报就越低。
彼得·林奇几乎是巴菲特的完美克隆体。
精准的优雅下面是危险的流沙。 ——沃伦·巴菲特
LTCM 的尝试以失败告终。俄罗斯的经济问题“传染”至整个金融体系。罗杰·罗文斯坦这样描述当时的惨淡景象:“俄罗斯的危机、亚洲的疲软、伊拉克拒绝全面武器核查……全球的投资者……………疯狂地购买美国国债……没有人想要冒险。”价差头寸的增大对该基金不利,并且该基金的模型让不相关的证券市场实现了行情同步,使投资组合分散化的效果落空了。
危机迫使LTCM 的杠杆比率达到了55:1。这种水平的杠杆率可能在极为偶然的情况下才会达到的,因为在流动性不佳的市场中,该基金无法进行平仓操作以降低其借款。
巴菲特对 LTCM 所使用的投资系统中的几乎每一种元素都持否定态度。恰恰是巴菲特不喜欢的这些元素最终导致了这只基金的倒闭。
第一,巴菲特认为30:1或者20:1的债务/股本比都是无法接受的。巴菲特的保险业务对伯克希尔公司产生了杠杆作用,但据分析人士计算,其杠杆水平远没有那么高。
第二,巴菲特不喜欢多元化。正如我们之前提到过的,在巴菲特看来,投资一家优秀的公司——比如一家平稳运营并产生实际收益的公司——可能比持有分散化程度高的证券投资组合更安全。
第三,巴菲特用的是非常简单的数字运算——至多,他会用无风险利率来贴现未来的现金流。 LTCM 旨在以数学方式并通过证券收益的标准差或波动性来定义风险。
该基金也利用波动率的概念直接建立头寸,而不仅仅是对它们进行风险管理。一场关于股权波动率的赌博就此开始了。该基金非常自信地认为,他们能比其所有人更好地理解股权收益的变动率。
巴菲特的市场模型与默顿的有着根本的不同。巴菲特认为市场上大多数的代理人都缺乏理性,他们像旅鼠(一种有着较高群聚效应的动物)一样,能够集体朝一个或另一个方向冲,每个人都会用大多数人的行为作为自己行为的参照。
默顿的模式深受理性投资者的拥 ,他们总是打算以一个合理的、不高不低的价格来购买资产。套利保证了公允价格的出现。默顿理论中的市场总是十分开放的,并且总是流动性很好,总是有数量充足的买方和卖方在场,所以小规模的交易不会有很大的波动。
巴菲特发现,金融业必须谨防以往表现的“保证”。他说:“如果历史书是打开财富大门的钥匙,那么福布斯400 富豪榜的榜单上将全是图书管理员。”
巴菲特:“在股市中,什么事情都有可能发生,你应该处理好自己的事务,力求在最离奇的事件发生之时,你仍能够生存下来。”
巴菲特是如此形容LTCM的倒闭的。在他看来,这是一件追求大致正确而非精确错误之事。在谈及 LTCM 的方法时,纳西姆·塔勒布对巴菲特的观点表示认同:“我追求的是大致正确而非精确的错误。理论中的精致往往是缺陷的象征——它使你为了精致而寻找精致。”
以合理的价格购买一家好公司要比以好价格购买一家普通公司好得多。 ——沃伦·巴菲特
林奇说过:“真正的天才太迷恋理论,他们永远被股票的真实行为背叛,其实股票的真实行为比他们想象的要简单很多。”也许他指的正是LTCM(他是在2000年出版的一本书中这样说的,而 LTCM 的倒闭发生在1998年)。
林奇不仅是价值投资法的追随者,而且他的投资原则的细节也常常与巴菲特不谋而合。
在林奇管理富达麦哲伦基金期间(1977年至1990年)，该共同基金的基金单位价格上涨了大约20倍,平均年增长率达到了约29.2%。同一时期,伯克希尔的资产价值增长了30倍,平均年增长率为30.1%,股价上涨了78倍,或者说年增长35.5%。同期标准普尔指数大约增长了6倍,或者说年增长14.9%。
巴菲特曾在1969年离开了市场,那时他认为所有资产的价格都被高估了,并且没有投资机会。
使巴菲特成为有史以来最伟大的投资者的原因就是他在认为股市整体价格过高的特定时期卖掉了一切,并把所有钱还给他的合伙人,这些合伙人都获得了可观的利润。林奇说:“自愿把别人愿意让你继续管理的钱返还给他们,这在金融史上是独一无二的。”
林奇说:“成功投资的秘诀之一是关注公司,而不是股票。股价是你能跟踪到的最没用的信息,但它却被人们最广泛地跟踪。股票比以前便宜,但这不是购买它的理由,同样,股票变贵了也不是卖出它的理由。如果因为一只股票的价格最近涨了一倍、两倍甚至三倍而拒绝它,你可能犯了大错。”
巴菲特喜欢在行业中寻找杰出的公司,林奇却愿意在不那么景气的行业中收购杰出的公司。
林奇会仔细审视那些前景不佳的行业,目的是找到有垄断地位的公司。他说:“在不景气的行业中,就算有增长,这种增长也是非常缓慢的,弱的公司会被淘汰,能够生存下来的公司会占据更大的市场份额。一家可以在不景气的市场中占有越来越大的份额的公司,要远远强于在欣欣向荣的市场中竭力保护逐渐缩小的份额的公司,并且对于那些不景气行业中的幸存者来说,一旦它们的竞争对手消失了,它们很快就能恢复元气。”林奇认为,全面控制比竞争更有助于公司的发展。
至于便宜的股票,林奇发现便宜的股票总能够更便宜,这一观点与巴菲特的又很相似。
相对于低价,林奇更喜欢高增长率。他宁愿投资年增长率为30%,但交易价格达到了公司利润的40倍的美体小铺(the Body Shop),也不愿投资年增长率仅15%、但交易价格达到公司利润30倍的可口可乐。林奇相信,较高增长率的公司会跑赢较低增长率的公司,即使前者的市盈率比后者要高。
巴菲特或许基本上会同意“当其他情况都相同时,买入一家价格为收益的20倍且增长率为20%的公司,要比买入一家价格为收益的10倍且增长率为10%的公司好很多”这样的观点,但他不太可能在40 倍市盈率时买入美体小铺的股票,而且据我所知,他从来没有在这种价格水平上买过任何股票。
根据经验,股票应该以等于或低于其收益增长率的价格出售。即使是最快速增长的公司都很难达到高于25%的增长率。40%的增长率是非常罕见的,这样迅猛的增长无法持续很长时间,而且增长太快的公司容易自我毁灭。
有人说,巴菲特是从林奇那里借用了那句著名的格言——“我喜欢买那些傻瓜都能经营的公司”。
巴菲特一样,麦哲伦的前任经理也对那些需要优秀管理层的公司持保留意见:“如果让我在两家公司中做出选择,其中一家公司的管理能力良好,且身处高竞争性和复杂的行业,另一家公司的管理能力中等,但身处简单行业且没有竞争者,我会选择后者。”
与巴菲特相似,林奇对那些需要通过持续资本强化来保持地位的行业持保留意见:持续的资本投资已经削弱了很多主要制造商——比如,一家钢铁公司可能有10亿美元的营业额,但是成本基数是9.5亿美元。
相比周期性股票、转型股和高科技股,林奇更喜欢消费类股票。
林奇认为:“当竞争者推出一款更好的产品时,一家计算机公司可能会一夜之间失去一半的价值,但是当有人在俄亥俄州开了一家大型的甜甜圈店时,新英格兰的甜甜圈连锁店的生意却不会受影响。竞争者的出现可能需要十年时间,投资者可以看到它的到来。”
林奇解释了他对周期股不感兴趣的原因。他认为,在投资这类公司时,要想获得成功,就必须了解这个行业的运行和发展节奏,就好像一位跟踪铜管价格的管道工在菲尔普斯·道奇公司(Phelps Dodge) 挣到钱的可能性,要比一位买入该公司股票却只因为它“看起来便宜”的MBA要大。
林奇发现没有人可以预测利率、未来经济的走向和股市,所以有必要抛开所有此类预测,集中关注所投资的公司现在正在发生什么。巴菲特也坚持这样。
林奇奉劝非职业投资者不要相信那些对未来的美好承诺:“如果他们现在没有准备好,那就不要投资他们。”
在市场择时上,林奇和巴菲特的观点也很一致。林奇不相信市场预测,但相信要购买优秀公司——尤其是那些价值被低估及/或不被充分重视的公司。林奇说:“人的某些心理让他们很难把握好股市时机。草率的投资者会一直被三种情绪困扰——担心、自满和气绥。”
巴菲特发现,当没有在合适价格的合适投资时,市场就已经被高估了。林奇也这样认为:“没有理由去担心被高估的市场。“确定市场何时被高估的方法就是,你找不到一家价格合理的公司或者满足你投资标准的公司来投资。”
他们两人都偏爱正在下跌的市场。虽然高价可以让华尔街欢呼,但是林奇看到300点下跌会更高兴,因为那会产生更多的廉价股,是真正选股者的“圣杯”。
在市场大跌时,损失10%~30%的净值无关紧要。林奇没有把回调看作灾难,而是以低价加入投资组合的机会。这就是财富是如何随着时间的推移而被创造的原因。
林奇和巴菲特喜欢在别人对某家公司暂时困难而感到失望的时候去投资——比如,某个季度的利润很低——当然,如果这种情况只是暂时的话。这时,如果公司的基本面没有变化的话,股价就可能会下跌。
林奇说,“要成为成功的投资人,你不必赶时髦。”林奇建议避开众人追捧的股票:“如果我选择回避某只股票,那它一定是最热门行业中最热门的一只股票,众人皆知——每位投资者在乘车上下班时都听说过的股票——并且碍于與论压力,他们往往会买这只股票。”
林奇发现大贏家不是来自于那些所谓的高风险类别,他说:“风险与投资者的关系比其与类别的关系要紧密。”林奇指的是与巴菲特相同的观点——风险是投资者的研究不够深刻的结果。
在林奇的投资组合中,典型的大贏家是需要3年~10年或者更长时间才实现回报的。林奇认识到,很多他只持有了几个月的股票本应该持有更长的时间。他说:“这并不意味着无条件的忠诚,而是要坚持持有那些越来越有吸引力的公司。”
与巴菲特一样,林奇认为,在选择投资时过分强调股票的流动性是不可取的。
小投资者也许更需要得到意外之财,并且不太能忍受暂时的损失。
林奇不得不在市场被过高估值时也让基金保持充分投资状态,1987年10月市场出现暴跌之前的情况就是如此。对巴菲特来说,基金的法律架构更有助于成功,因为巴菲特被迫卖出投资来满足投资者要求的情况根本就不可能发生。沃尔特·施洛斯说,巴菲特的优势就是他不害怕市场的下跌。
市场只不过是一个参照物,让人们看谁会做傻事。 ——沃伦·巴菲特
查理·芒格说:“我的朋友沃伦·巴菲特和我进入商业领域去寻找不合理性的巨大、可预测的模式。显然,这些不合理性对我们计划要做的事情很重要,但是我们的教授却从未提到过它们。”商学院会告诉学生,市场是理性的。
在巴菲特看来,正是因为人们广泛地认为市场是理性的,所以才会有一批成就斐然的伟大的投资者。
巴菲特在从众行为中为不合理性找到了合理的解释。“每当某个领域变得流行,一些公司就会蜂拥而入。大约五年以后,他们会舔着自己的伤口逐渐撤出。这种做法显示出人的本性。人们也是这样对待它们的股票的。”
巴菲特对风险的理解有着根本上的不同。对于他来说,风险与波动性无关:“我们厌恶风险,但不厌恶波动性。”
巴菲特发现,风险来自于你不知道你在做什么。一位旨在了解自己在做什么、了解自己投资的公司并且在其能力圈内行动的投资者所面临的风险,是完全不同于那些按照常规金融理论框架行事的投资者所面临的风险的。
对于巴菲特的投资人来说,风险与他们通过个人判断和精心经营其能力圈来准确地为该公司所产生的的现金流估值的能力有关。我们在前面提到的个人能力圈的范围真的很重要。巴菲特认为,传统金融理论中被描述成风险的东西是完全不重要的。
巴菲特谈到了华盛顿邮报公司的股票在1973年的表现。“1973年我刚买入它时,它几乎跌了50%,整个公司的估值从 1.7亿美元下降至8000万美元。因为发生得非常快,该股的β 值实际上是上升的,而且教授会告诉你,你在8000万美元买入会比在1.7亿美元时买入风险更高。从25年前听到这种说法后,我就一直在琢磨它,但是直到现在,我也没有想明白。”
巴菲特乐于接受那些引起股价波动的不确定性。不确定性引起波动,这种波动让投资者可以以低于公允价值的价格买入股票,并以高于其公允价值的价格卖出。实际上,不确定性是长期价值买手的朋友。
对于巴菲特而言,风险来自于投资者对自己能力圈的错误判断,所以我们的任务不是要承担冒险,而是要规避风险。巴菲特发现,自己做得好是因为躲避了怪兽,而不是杀了它们。
巴菲特说:“一个大的错误就可能抹去一连串的成功,所以他在寻找一个具有感知和躲避大风险‘基因’的人,即使从未有过风险。
在风险管理中,巴菲特强调保守的重要性。不损失要比获得高收益更重要。他曾说:“我宁愿确保有个好结果,而不是希望有个特别好的结果。”
一个具有长期投资视野而且杠杆低的投资者不会关心市场的波动。某种投资中隐藏的风险对于杠杆投资者和非杠杆投资者来说是不同的。
巴菲特说,一个人如果明白他在做什么就不需要多元化。
20岁时,巴菲特把自己净资产的一半都投给了GEICO。1960年,他宣布,他把管理的资产的35%投给了一家公司(他没有说出公司的名称)。1988年至1989年,巴菲特购买了可口可乐公司6.3%的股份,这笔投资占了伯克希尔公司股本的32%和市场价值的20%。
巴菲特发现,由于好投资相对比较罕见,所以多元化可能难以实现。
巴菲特喜欢说,一位投资了40~80只股票的基金经理人不大可能靠知识和细心来选出这么多只股票。
巴菲特建议,投资初学者可以想象自己只有一张可以打20个孔的卡片,每做出一个投资决策,他就要在卡片上打一个孔。如果只有20个孔,他能够做出20次非常好的投资决策,他就会变得很富有。想出50个好主意绝对没有必要。
巴菲特公开说过伯克希尔B的股价被高估了,他不会推荐给自己的朋友购买。在发行信息备忘录的首页有这样的声明:管理者不相信股价被低估了。
如果盈利被不明智地留存,那么经理们也可能会被不明智地保留。 ——沃伦·巴菲特
巴菲特认为,理想的投资是投给那些能够用最大规模的资本产生最高回报的公司。这样的公司很少有。通常,这样的公司要么需要大量资本,要么可以产生高回报。第二种类型当然更好一些。第一种类型的公司迫不得已通过发行股票及/或借贷来融资,这时杠杆限制了公司。
伟大的公司通常积累了大笔资金用于其他方面——比如,用于派发股息或者股份回购。一家公司将利润再投资还是返还给股东取决于再投资资金的回报率。为了保证股东们有好的收益,留存的收益应当只被用于扩张高回报业务;余额应该用于派发股息或者回购股票。
将利润的一定比例作为股息派发的股息政策最终可能会对公司造成损失,因为公司会发现自己已经让股东对股息产生了期待,以至于在最好不要派发股息的时候也必须派发。
巴菲特说:“当业务杰出且财务状况良好的公司发现其股票正在以远低于其内在价值的价格在市场上出售时,股份回购是最有益于股东的做法。”
20世纪70年代,巴菲特承认他在有意地寻找那些回购股份的公司。他说:“这通常暗示着公司的价值被低估了,而且这些公司在被以股东价值为导向的管理层经营着。”
一篇文章显示,对那些从市场回购股票且不通过发行股票来融资的公司进行机械式投资(不使用其他方法分析一只股票是否值得关注),获得的收益要比投资整个市场要好。作者们分析了1980年至1990年间1200家宣布回购股票的公司的股票在随后四年中的表现,他们发现这些股票的回报平均比同期的市场回报大约高12个百分点。
不过,巴菲特说,公司因为股票被低估而回购股票的年代已经过去了。20世纪90年代,大部分回购股票的公司这样做是为了支持它们的股价,并且回购是以虚高价格进行的。
经济学家罗伯特·布伦纳(Robert Brenner)说,20世纪80年代盛行股份回购,公司往往借助借入资金进行回购。
股价急剧上涨时的股票回购量增长是因为经理们面临着压力,他们要在最短的时间内为股东创造最大的回报,而且他们也受到了薪酬计划中的股票期权的激励。
2010年秋天,伯克希尔公司尝试回购其股票,回购价格定在不高于其资产账面净值的110%。因为该股股价急剧上涨,伯克希尔最后只回购了价值6700万美元的股票。2012年,当回购价格上限提高至其资产账面净值的120%时,伯克希尔公司从一个长期股东那里购买了价值12亿美元的股份。
在证券市场中,股票常以低于它们公允价值的价格被交易。但是,当一家公司被整体卖出时,出售者一般坚持获得全价。同时,为了证明高价交易的合理性,公司的经理和顾问会创造乐观的财务预期,这些预期的娱乐价值甚于教育价值。
“尽管实际交易时常常失败,但在预测中交易从不失败,并且在制造玫瑰色的骗局时,华尔街丝毫不逊色于华盛顿。”巴菲特说道。
投标过程的结果往往是估值最高的人会赢。
一个促使管理者收购公司的因素是他们对扩大统治权的渴望,或者是为了交易而交易。“在激动人心的游戏中,管理智慧败给了管理本身带给人们的兴奋。
巴菲特之所以引用彼得・德鲁克的这句话是因为它认为德鲁克看到了事情的本质:“做交易打败了工作。做交易是令人兴奋的、充满乐趣的,而工作是乏味的………………做交易是浪漫的、性感的。这就是为什么会有无意义的交易。”
巴菲特拒绝将相似公司合并的一个原因是大部分预期的协同效应并不能在实际操作中实现。
著名的杠杆收购专家 T. 布恩·皮肯斯(T.Boone Pichens)和吉米・金史密斯(Jimmy Goldsmith)说,实际上,为股东创造价值并没有创造价值,而是把价值从社会转给了股东。
巴菲特认为,上市地位对公司管理层产生了错误的刺激。证券市场对短期波动非常敏感,所以管理者有动机去“平衡”报告业绩;市场还喜欢那些正在成长的公司,这刺激管理者去收购其他公司,即使它们的价值被高估了。
当伯克希尔购买公司时,它带给参与者的不只有钱。用芒格的话说,这是“耐心”资本,它让管理层追求长期策略。
随着伯克希尔公司的成长,巴菲特的关注点从组合投资转向整体收购公司。早些年时,伯克希尔资产负债表上的流动性高的资产可以达到90%,现在已不超过30%。巴菲特把他收购来的、拥有控股权的公司都变成了私人公司。
巴菲特购买的大部分公司都是可以被称为“现金牛”的公司,它们不需要经常募集新资本。
认真经营你的业务,就像你拥有它的全部一样。 ——沃伦·巴菲特
巴菲特没有与他的经理们签订繁琐的合同。通常协议只有一两页,有时会更简短。他与鲜果布衣(Fruit of the Loom)的CEO 约翰·霍兰(John Holland)签的合同只有38个英文单词。
巴菲特的薪酬主要来源于他在伯克希尔的股份。
巴菲特关于资本结构的观点和做法。这很可能是伯克希尔公司成功的关键因素。
债务现在变成了被再融资而不是被偿还的东西。 ——沃伦·巴菲特
随着杠杆水平的提高,公司破产的可能性会增加,因为盈利的小幅降低可能会威胁利息支付的稳定性,稳定利息支付需要更大的现金流。为了补偿增大的财务风险,借款会变得更加昂贵。这就中和了借款对股权回报率的正面影响。
杠杆收购偿还务时,郝思嘉(Scarlett O’hara)式的“明天我再想这个问题”的态度被借款人采纳,并被“新型贷款人”,即垃圾债券投资人所接受。
巴菲特讽刺EBITDA 这一概念说:“为什么不报告工资前的盈利?为什么不报告租金前盈利?为什么不报告所有费用前盈利?那叫做销售额。如果你看看一些特别成功的公司,比如沃尔玛和微软,我认为这些词(EBITDA)没有出现过。”
到1988年年末,在1984年至1986年间发行过垃圾债券的公司中,有3%~9%的公司破产了;在1979年至1983年间发行过垃圾债券的公司中,有19%~27%的公司破产了;在1977年至1978年间发行过垃圾债券的公司中,有34%的公司破产了。
芬·卡普兰(Steven Kaplan)和杰莱米·斯坦恩(Jeremy Stein)发现，截至1991年8月,他们样本中的 41 家公司在1980年至1984年间经历了管理层收购,只有一家公司身处困境;在1985年至1989年间经历管理层收购的83家公司中,有30家公司身处困境。20世纪80年代末的交易风险相对更大。
金融理论区分了两种破产。一种破产发生在公司无法生存之时;另一种发生在公司虽经营良好,却因债务太多,以至于无法支付利息之时。如果一家公司的杠杆率很高,那么哪怕是业绩最小的变动都可能会将它推至破产边缘。任何破产都与无法管理的成本有关,但是不受业务驱使的破产会更令人失望。
从债务可能对公司经理产生自律效应的角度来看,公司的大量债务也可以被看作一个有用的工具。如果债务负担重,并且必须每年支付利息,那么管理者们将不会开展风险特别大的项目。
收购一家公司之后,巴菲特建议被收购公司减少并逐渐结束其与银行的关系。伯克希尔成为了这家公司的银行家,使得这些公司能够充分利用伯克希尔长期保持在高水平上的信用评级。
尽管巴菲特关于借款的观点可能有其他意思,但是伯克希尔公司的杠杆水平并不能被认为是很低的。
伯克希尔公司资本结构中的杠杆占比在1976年至2011年间平均达到了37.5%。他取得非凡成功的一个关键原因正是使用了杠杆。伯克希尔的大多数借贷不是通过在债券市场发行债券进行的,而是通过承保保单进行的。
浮存金很美妙。 ——沃伦·巴菲特
如果浮存金的成本高于资金的市场利率,那么这项业务肯定没有发展空间。 ——沃伦·巴菲特
1977年,也就是巴菲特收购了通用再保险公司的那一年,他在伯克希尔哈撒韦内部公布了保险公司的资本成本数据,并且对资本成本与1967年以来的长期美国政府债券的回报进行了比较。在31年中,有17年的资本成本是负的;有9年,资本成本低于长期政府债券的回报;只有5年高于长期政府债券的回报。本质上,保费的负资本成本意味着保险客户在为了存储他们的钱而给巴菲特“付钱”。
在弗拉兹尼、卡比勒和派德森的文章中,他们计算了从1976年至2011年以保险费形式出现的“借款”的成本。计算后发现,资本成本平均为2.2%,比美国短期国债低3个百分点,比十年期债券的回报低4.8个百分点。负资本成本的年份占60%。这个计算可能高看了“借款”成本,因为当巴菲特报告成本为负时,他们将它设为了零。
伯克希尔哈撒韦旗下的保险公司的其他员工缺乏帮助公司成长的动力,因为他们不担心在困难时期被解雇。巴菲特的策略是在业务缩减期间保留员工。他宁愿承担人员成本,也不愿意承担在没有使资本回报最大化的情况下签发尽可能多的保单所可能带来的巨大损失。
1991年,也许是开玩笑,巴菲特向他的保险业务经理许诺,伯克希尔将为他们购买高尔夫球会员证和乡村俱乐部会员证,如果他们保证在工作时间打高尔夫的话。巴菲特在市场不好时不想让他们上班时间坐在办公室里,以证明他们可以随叫随到。
巴菲特认为,没有CEO 有勇气向股东汇报不仅过去的一年业务出现了收缩,而且会继续减少,特别是定价过低的保单所带来的后果可能在几年里都不明朗的时候。代理们不愿意减少业务,因为他们害怕下岗。他指出“为了避免收到解雇通知书,员工们会使不恰当的定价合理化,并告诉自己说为了公司不受损失必须忍受定价糟糕的业务。”
巴菲特还成功将品牌元素引入了他的保险业务。伯克希尔公司是世界上最大的保险公司之一,而且在某些人看来,它还是世界上最可靠的保险公司之一。这个地位让公司签发的保单比其他保险公司更能获得更高的利润。交易的规模也起到了作用。阿吉特·贾因(Ajit Jain)和巴菲特一起管理灾难保险或突发事件保险。他发现,当涉及独特的、大型的或独特的交易时,伯克希尔公司往往是第一个接到询问的。这可能就是伯克希尔这一品牌的贡献。
巴菲特的保险业务涉及超级巨灾保险并不完全是偶然的。在超级巨灾保险中,偿付时间和保费收缴的时间相距甚远。损失不是在灾难发生的年份入账,而是在损失评估结束之后。同时,收到的保费被用于了投资。持有所收集的资金的时间越长,这些资金的投资盈利就越高。
在保险市场这个细分行业中,保险公司的声誉起着最重要的作用。损失的规模可能是巨大的,但是伯克希尔能够支撑500亿~600亿美元的损失。
当长期(期权)类型被估值时,布莱克-斯克尔斯期权定价模型就产生了奇怪的结果。 ——沃伦·巴菲特
从个人角度看,期权交易比股票交易的风险要大得多。
08年至2012年的量化宽松规模如此之大,以至于在实践中,股票的名义价格出现大幅下降是极不可能的(按名义价值计算)。
巴菲特了解并喜欢衍生品,而且还用得相当成功。
我宁愿与灰熊搏斗,也不想和B夫人及其后人搏斗。 ——沃伦·巴菲特
1948年,弗里德曼家族购买了一家小珠宝店。他们使用与罗斯一样的策略占领了市场份额:尽可能便宜地购买商品,然后以尽可能少的加价出售,于是吸引了大批顾客。他们会以低价购买商品,这就使他们能够以较低价格将商品卖给顾客,较低的零售价格产生了较大的营业额,然后产生了较大的利润。
年会的官方饮料是樱桃味的可乐。巴菲特告诉每个人,他是这种饮料的忠实粉丝,他的办公室中这种饮料供应充足(这位亿万富翁的简单习惯为众人所知。巴菲特的医生明显发现,每当谈到健康问题,巴菲特会主要参考遗传因素)。
召开年度股东大会访问 NFM时,巴菲特躺在一张床垫上说:“我最终做了我毕生唯一真正想做的一份工作—————床垫检验员。”
在竞标中,更聪明的一方是失败方。 ——沃伦·巴菲特
综合型公司在20世纪60年代很盛行,但到了20世纪80年代时,它们落伍了。20世纪90年代初,与相对独立的公司相比,综合型公司的股票交易价格低13%~15%。
一些家伙追求女孩,而我追逐公司。 ——沃伦·巴菲特
巴菲特确实是在追逐公司。早期很多极其成功的收购案例令他小有名气,后来的业绩令他享誉全球。作为一名投资者和买家,他建立了极高的信誉,以至于很多企业家自愿将自己的公司以低于市场价的价格卖给他。如果不是因为这些卖家对于买家的类型有特别的偏好,他们本可以在公开市场上出售自己的公司,这样还可以卖出更高的价钱。但是,他们看重的是巴菲特在收购成功后不会想法设法换掉管理者,也不会干涉公司运作。
巴菲特能够确保他给出的价格不会随意变动,但是,他这样做是在他支持低价的框架内行事,即低于该公司在公开市场上可以卖出的价格。
巴菲特说:“我们都喜欢与热爱自己公司的人做交易,而不是那些指望卖掉公司来赚钱的人。”
如果一位所有者对于他公司未来的发展没有兴趣,那么该公司在出售前可能被“粉饰”过,尤其当这位卖家是一位财务投资者时。所有者的态度也经常会感染整个公司。
巴菲特不仅不会因尽职调查的结果而降低收购价,他还经常避免做尽职调查。他说:“如果你不得不做大量的调查,那一定是有问题了。”
那些巴菲特乐意与之一起工作的人感到和大家一起工作非常舒心。2001年,巴菲特谈到,在37年中,没有一名CEO 选择离开伯克希尔公司而去为竞争对手服务的。经理们都是退休才离开的,而且都是高龄退休。虽然65岁退休在很多公司是惯例,但巴菲特并没有要求他的经理们65岁就退休,很多经理的年龄都在70岁以上。其中,罗斯·布朗金创造了最高纪录,104岁才退休。
1999年,巴菲特解雇了可口可乐的董事长兼CEO 道格拉斯·伊万斯特。
巴菲特反省了一下他管理风格的变化。这些年来,他的“我从不解雇任何人”的立场慢慢地变成了“有时,我不得不解雇一些人”和“我慢慢地更换了一些员工”。
巴菲特坚持不干预原则,即使在他与他的下属发生意见分歧时。而且他经常有不同意见:“如果是我管理伯克希尔公司旗下的任何一家公司,我会采取与现在不同的经营管理策略——在某些情况下,是大大不同的策略。”
巴菲特提出:“我们集中管理钱,剩下的一切都分散管理。”巴菲特深信,在管理公司时,让高水平人才无负担地工作能带来最好的结果。
如迈尔斯所说:“我认为公司所有权是可以转让给别人的最关键的东西。我发现公司所有者,即使是一家小公司的所有者,他们与大公司那些职业管理者之间还是存在很大差别的。”
巴菲特已经创办了一家杰出的公司,所有子公司的管理者们也都很想延续这种成功,大家都不想让彼此失望。这是一种非常巨大的非金钱所能带来的激励。
基于投资资本的收益的薪酬计划也许有很多缺点。这种薪酬结构可能会导致投资不足。罗杰·罗文斯坦发现,每一家独立的子公司都获得了很多收益,但是它们的扩张速度却很慢。
格雷厄姆成为了一位成功的商业领袖,但是她觉得周围没有一个人可以让她完全依靠。那些理解她的人说她迫切需要一个朋友。巴菲特同时扮演了三个角色——朋友、知己和专家顾问。
巴菲特认为某个东西的价格太高时,他会公开发表他的意见,这阻止了格雷厄姆家族付出太高的价格。巴菲特总是被证明是对的。那些付出太高价格的人们最终会后悔他们的决策了。
巴菲特会为一个价格提出自己的看法,但是不会直接评论这个收购是否值得。他就是这样辅助他担任股东的其他公司的管理的。
我们有进场策略,但是我们没有出场策略。 ——沃伦·巴菲特
巴菲特收购家族企业的战略主要针对的是那些在心理上极不情愿把公司出售给竞争对手的企业主群体。
巴菲特对此做出了总结,他说:“伯克希尔公司能做其他公司不能做的事和没有一家美国公司可以做到的事,具体地说就是把一些公司的所有权转移给下一代经营者。我可以保证公司不会转售。”
三笔著名的与可转换优先股有关的私募基金交易:1987年在所罗门兄弟投资7亿美元,1989年在美国航空公司投资3.58亿美元以及在吉列公司投资6亿美元。所有的这些交易都是用来抵制恶意收购的“白骑士”防御。这三笔交易的价格均低于在公开市场上的价格。
巴菲特的条款可能比那些普通投资者的更有优势,但这些条款也并没有像各种批评家所猜想的那样有优势。在每笔交易中,他必须承诺10年。这么长的时间在投资界看来实在是太久了,所以很多投资者很可能会选择放弃这种投资机会。
现在,我是一个“一口价”的家伙。 ——沃伦·巴菲特
在与巴菲特进行谈判时,当卖方开出价格后,巴菲特马上会做出最终决定,并且不再重新考虑,即使卖方要降低价格。
如果你想要猎捕那种罕见且移动迅速的大象,那么你的枪就要随时上好膛,为猎捕做好准备。 ——沃伦·巴菲特
后来,巴菲特便改变了他的看法,当优秀公司处在不常见的处境时,往往会有绝佳的投资机会,因为处境会使股票被错误地估值。从那以后,巴菲特得出了结论——公司“在手术台上”时是收购的最佳时机。巴菲特越来越频繁地把握并利用这种时机去收购优秀的公司。
当市场骤跌时,不要惊慌,也不要悲伤。这对伯克希尔来说都是好消息。 ——沃伦·巴菲特
巴菲特只有在其他买家亮出底牌后才会加入收购。其他买家的出价要么令人不满意,要么得不到财务上的支持。巴菲特行动迅速,全部用现金支付,而且是立即支付。此外,他还要求有中止协议补偿金。
我的父亲有强大的朋友,他的关系网几乎能让他联系到任何人。 ——彼得·巴菲特
巴菲特和芒格的一位共同的朋友是这样描述两人之间的合作的:“沃伦把查理当作决策前的“试金石”——如果查理想不出不做一件事的理由,那么他们就会去做。”
巴菲特与芒格初识于1959年。查理回到奥马哈参加他父亲的葬礼,当时芒格 35岁,巴菲特29岁。他们之间迅速地建立起了友谊,并开始讨论各式各样的投资想法。巧合的是,他们投资了一些相同的公司,比如他俩都购买了蓝筹印花公司的股份。
巴菲特的社交圈对他的成功起到了重要的作用。人际关系是他收集投资机会信息和调研公司形象的重要途径。巴菲特的一些交易是通过他多年来发展起来的关系网才得以进行的。
查理·芒格发现,巴菲特在借用熟人的帮助时,大部分时候都不是为了寻找新交易,而是在获得了线索去调查公司的发展前景。
在他投资美国运通公司之前,他曾坐在奥马哈他最喜欢的牛排餐厅——罗斯餐厅——的收银柜台旁,花了大量时间来计算使用美国运通卡的顾客的比例。他通过统计售货机旁扔下的瓶盖来了解不同的软饮料的受欢迎程度。他还曾观察过铁路车辆的数量,以跟踪油料添加剂的运输。
是什么原因使得巴菲特把他的竞争者们远远地拋在了后面?
第一个原因是关于组织方式。其他管理者继续经营那些架构为共同基金的投资基金,而巴菲特清算了他的基金并建立了股份公司来作为他的投资工具。
1976年至2011年间,巴菲特以保费形式的“借款”成本平均为2.2%,这比短期国债的回报低3个百分点,比十年期债券低4.8个百分点。
巴菲特待人友好,经常有人向巴菲特提出一些利润丰厚的交易。而且,巴菲特是代表一家公司在行动,而不是一只共同基金。所以,他的处境让人们相信,无论在任何情况下,他都不会出售他的股份。共同基金由于它的机构组织是不能够作出这种承诺的。
第二个原因是巴菲特秉承了友好的态度。
另一个帮助巴菲特以有利可图的价格进入交易并节省资源的因素是伯克希尔公司强大的财务地位:首先,巴菲特能够以现金支付 100%的购买价格;其次,卖方得到了巴菲特的保证,只要他出价,交易就会完全按照出价的条款进行。
伯克希尔公司的这两个特点——独特的文化和财务实力——为其提供了强大的竞争优势。2002年,巴菲特承认他吸引了两类买家:一类买家想让他们的公司变成像伯克希尔一样的公司,而另一类买家只想要现金,并且要快。
巴菲特把他自己做成了这样一个品牌:即使他不出最高价格,很多人也坚持与他交易。
他是他利基市场中唯一广为人知的投资人,所以他入主一家公司的成本相对适中。巴菲特的名字就是一个品牌。