Why Moats Matter
如何区分优秀企业和糟糕企业？优秀的企业能够抵御竞争，并在未来多年获得高额资本回报。
终身品牌可以说比拥有高流动率客户群的公司更具长寿潜力。例如，一旦消费者对可口可乐的口味超过百事可乐，这种偏好很可能会持续下去，可口可乐可以依靠同一批客户数十年。像美赞臣这样的配方奶粉公司必须不断吸引新父母群体。
ROIC 下降并不一定意味着趋势负面。ROIC 下降的原因有很多，其中一些实际上是好的。当一家公司进行重大投资，最终将增强其经济护城河时，ROIC 可能会下降。
为了正确评估公司的竞争地位，重要的是关注公司的护城河来源如何随时间变化，而不是简单的收入增长。
不存在的转换成本、激烈的行业竞争以及较低的进入门槛，使得餐厅经营者难以建立经济护城河。
拥有宽护城河的餐厅运营商数量有限（目前只有麦当劳和星巴克）。
大多数专业零售商都缺乏任何可持续的竞争优势。
银行业和保险业尤其具有挑战性，因为产品和服务基本缺乏差异化，监管负担沉重。
制药行业护城河宽窄的区别很大程度上取决于产生收益的产品的多样性。
对于机场运营商来说，无形资产以政府授予的经营权的形式存在，而这项奖励通常是经过多年与当权者建立关系后获得的。
在航空航天和国防工业中，关系也很重要，因为其中最有价值的无形资产是熟悉度。
如何区分优秀企业和糟糕企业？优秀的企业能够抵御竞争，并在未来多年获得高额资本回报。显然，任何人都可以通过查看企业的历史回报率来判断其过去是否受益于竞争优势——但我们的目标是寻找未来有潜力持续创造超额回报的企业。为此，我们需要了解企业如何创造现金流。我们通过考察行业竞争格局，并关注特定公司在该行业内的竞争方式来做到这一点。
了解企业潜在现金流的价值，才是长期投资成功的关键。
经济护城河是保护企业免受竞争的结构性屏障。
在晨星，我们始终秉持投资最根本的理念：我们希望长期持有优秀企业的股票。
什么是优秀的企业呢？本质上，我们认为优秀的企业能够抵御竞争，并在未来多年获得高额资本回报——不断增加收益、向股东返还现金，并实现内在价值的复合增长。
我们认为成功的关键在于长期投资关注的不是股票的每日价格波动，而是基础业务产生的现金流的价值。
无论过去还是现在，我们的分析工作都围绕着三个主要要素：可持续竞争优势、估值和安全边际，我们认为这些要素是长期跑赢股市的关键。
每当一家公司开发出一款盈利的产品或服务时，其他公司很快就会试图利用这个机会，生产类似的版本，甚至改进原有版本。我们从微观经济学中得知，在完全竞争的市场中，竞争对手最终会蚕食成功企业所赚取的任何超额利润。
利润吸引竞 争对手，而竞争使得企业难以长期实现强劲的增长和利润率。
我们寻找的是业务和行业结构能够保障利润的公司。因此，优秀的管理固然可以增强公司的护城河，而糟糕的管理则会削弱它的护城河，但管理本身并不能构成经济护城河的基础。
一家公司能为自己和股东创造多少价值取决于两个因素：当前创造的价值量，以及企业在未来持续创造价值的能力。第一个因素被广泛认为是市场熟知的是，它很容易用基本的财务报表计算出来。第二个因素，即未来超额收益的幅度和持续时间，虽然更难确定，但最终对于成功的长期投资来说更为重要。
以电力公司ITC Holdings为例。电力传输并非一个诱人的行业，但这家专注于输电业务的公司的投资者凭借其市场主导地位和有利的长期监管框架，享受到了两位数的盈利增长和健康的资本回报。我们认为，这家“乏味”的公用事业公司拥有宽阔的经济护城河，应该能够在未来数年内保障其高回报。
这种失望体现了一个行业现状：一家公司几乎不可能建立护城河，而新的乙醇公司却很容易进入，任何一家公司都难以建立成本优势，最终导致供应过剩，所有参与者的利润微薄甚至为零。
估值是投资中极其重要的一个方面，甚至可以说它是最重要的。
有些行业可能根本没有具备可持续竞争优势的公司。
高知名度并不一定意味着定价权。想想美联航或美国航空这样的航空公司——你可能非常了解这些品牌，但这并不意味着你愿意花更高的价格购买美联航或美国航空的机票。
有些公司确实比竞争对手定价更高，但这仅仅反映了更高的生产成本。一个品牌要想拥有护城河效应，就必须拥有至少能够抵消成本差异的定价能力。
如果没有价格和成本的具体数据，可以查看一家公司相对于其他同行的利润率，以了解其定价能力。
虽然很难预测哪些品牌将在未来几十年保持强大，但那些持续投入资金进行创新和营销的公司更有可能在未来拥有强大的品牌。此外，终身品牌可以说比拥有高流动率客户群的公司更具长寿潜力。例如，一旦消费者对可口可乐的口味超过百事可乐，这种偏好很可能会持续下去，可口可乐可以依靠同一批客户数十年。然而，新手父母在选择婴儿配方奶粉时会形成一种品牌偏好，这种偏好只会持续到孩子成长的早期，因此像美赞臣这样的配方奶粉公司必须不断吸引新父母群体。
在那些更容易围绕专利进行创新的市场中，例如科技或工业领域，专利对护城河的驱动作用就不那么重要了。
孟山都公司在转基因种子领域占据主导地位的迹象显而易见，包括竞争对手指责其拥有不公平的垄断地位。
许多公司声称自己受益于规模经济，但重要的是要找到证据，证明产量较大的公司确实比产量较小的竞争对手拥有更低的单位成本。
苹果公司就是一个很好的例子，如果客户更换产品，他们将承担转换成本。iOS 平台存在各种转换成本，这些成本应该能让苹果公司在无需单打独斗的情况下，保留相当一部分现有用户群。
贝莱德等资产管理公司也受益于转换成本。虽然投资者的成本可能并不高，但转换基金经理所带来的收益有时非常不确定，以至于许多投资者选择阻力最小的路径，留在原地。
更仔细地观察贝莱德——我们认为该公司拥有资产管理行业最宽的护城河——我们发现，该公司受益于多元化的产品组合，该组合在主动和被动投资策略之间平均分配。这实际上使该公司不受资产类别和投资策略变化的影响，从而限制了市场波动对其整体管理资产水平的影响。
罗克韦尔自动化凭借其 Logix 自动化控制平台的高客户转换成本，拥有宽阔的经济护城河。更换自动化供应商并非制造商轻率做出的决定；变更造成的组织架构混乱会给客户带来诸多潜在成本，因此维持现状是降低摩擦的选择。
腾讯 腾讯是中国最具影响力和盈利能力的互联网公司之一，在即时通讯、在线游戏和社交网络领域占据主导地位。
Core Labs 提供深入研究油田油藏地质结构和流体动力学所需的分析能力和工具。Core 的工作重点是分析井芯以及碳氢化合物在油藏中的流动方式，从而能够提出将成熟油田采收率提高几百个基点的方法。
达索系统是市场领先的三维计算机辅助设计 (CAD) 和产品生命周期管理 (PLM) 软件提供商。达索的解决方案使客户能够及时且经济高效地设计、协作、制造和维护产品。公司的旗舰 CAD 产品 SolidWorks 和领先的 PLM 产品 CATIA 是公司成功的驱动力（约占集团收入的 60%），目前波音、宝马、诺基亚、雀巢和通用电气等众多客户凸显了公司解决方案的卓越品质。达索拥有广泛的教育计划，从早期阶段（高中和大学）培训用户，使其精通公司工具，从而构建了一个日益壮大的员工和雇主网络，他们更青睐达索产品。
经济护城河有一个生命周期。因此，每当我们给出护城河评级时，我们也会给出趋势评级：当竞争优势不断提升时，评级为正；当竞争优势不断减弱时，评级为负。下降趋势，而当我们看不到任何重大波动时，则保持稳定。
ROIC 下降并不一定意味着趋势负面。ROIC 下降的原因有很多，其中一些实际上是好的。当一家公司进行重大投资，最终将增强其经济护城河时，ROIC 可能会下降。也许它正在大力投入广告或研发以增强其无形资产，或者它正在建造一座大型新工厂，最终将降低其成本。
为了正确评估公司的竞争地位，重要的是关注公司的护城河来源如何随时间变化，而不是简单的收入增长。
如果我们发现管理团队的资本配置决策不佳——比如收购一家没有护城河的大公司，从而使其原本宽阔的业务“去多元化”——考虑到新的业务组合，我们可以将护城河评级下调至较窄，或给予该公司“较差”的管理评级。
宝洁公司是一个发人深省的案例，它展现了即使是世界上最强大的品牌，也可能在消费者眼中失去信誉。过去十年，宝洁的创新能力有所放缓，而其竞争对手却迅速缩小了差距。在一个市场份额至关重要的行业中，宝洁在多个市场都举步维艰。
吉列自2005年以来在剃须刀和刀片市场的份额不断下降，宝洁旗下的美容护理品牌潘婷和玉兰油也陷入困境。或许，宝洁面临的挑战最引人注目的例子就是洗衣领域。宝洁2007年至2012年间，宝洁在北美液体洗衣液市场的价值份额损失了约70个基点，而其国内销量份额在2012年底降至不足56%。
我们仍然认为宝洁面临着负面趋势，原因有几个。首先，该公司在研发投入占销售额的百分比方面已不再领先于同行。
其次，首席执行官雷富礼（AG Lafley）于2000年接管宝洁时，他将研发工作分散化，将研发成果与短期利润目标更加紧密地联系在一起。
第三，我们认为，过去十年的竞争环境变得更加激烈，而且未来还将继续如此。
我们认为主要石油公司的竞争优势正在下降，其护城河趋势为负面。
我们最看好的公司之一是 Cerner，它为医院、药房和独立医疗机构提供电子医疗系统。Cerner 为医院提供完整的技术架构，使医生、护士、实验室技术人员、药剂师和其他医疗专业人员能够提供更优质、更高效的体验，同时降低出错率。使用 Cerner 系统的一大关键优势是医生能够在任何医疗机构查看和更新患者的医疗记录，这在患者需要前往多个诊所就诊且难以保持记录更新的情况下尤为有用。
Cerner 在许多情况下都要处理生死攸关的情况，而为了更改软件而中断工作流程根本不是一个选择，其 99% 的续订率可以证明这一点。
尽管我们钟爱基于软件的护城河，但这些护城河会随着时间的推移逐渐瓦解。SAP 就是一个很好的例子。
除了SAP 收取的高昂年度许可费用外，仅实施 SAP 软件就可能花费数千万美元，需要对员工进行大量的培训，并且需要外部顾问监督实施过程。公司还需要聘请专门的 IT 专业人员来管理整个平台，包括所需的服务器和磁盘驱动器。即便如此，事情也可能出错。
随着时间的推移，整套企业资源规划软件将通过云端提供，并且很可能由单一供应商提供。鉴于安装简便、将固定成本转化为浮动成本，以及由于无需 IT 专业人员而大幅降低的运营成本，我们认为 SAP 的 ERP 本地部署软件将逐渐被更灵活的 SaaS 解决方案所取代。
《孤儿药法案》的本质在于，制药公司将获得丰厚的监管优惠，以换取其开发针对孤儿疾病的药物，从而使开发这些患者群体在经济上变得可行。目前，如果美国患者人数少于20万，药物即可获得孤儿药资格。
从注重护城河的角度来看，孤儿药非常有吸引力，因为市场通常只有一家公司能够提供最佳服务。晨星公司涵盖了几家孤儿药公司，包括 Alexion 和 BioMarin Pharmaceutical，这两家公司的护城河都很窄。
在评估管理层业绩时，我们始终牢记，有些业绩——尤其是在短期内——更多是运气而非实力的体现。
正如沃伦·巴菲特和查理·芒格在2011年伯克希尔·哈撒韦公司致股东的信中所言：“资本配置的第一定律——无论这笔钱是用于收购还是股票回购——是：在一个价格下明智的做法，在另一个价格下就可能是愚蠢的。”
理想情况下，企业将对其业务进行再投资，直到不再产生经济利润，然后将剩余的现金返还给通过现金股息和股票回购的方式向股东返还。
在我们研究的黄金矿业领域中，Eldorado 是唯一一家拥有“经济护城河”的公司，这主要归功于首席执行官 Paul Wright 及其管理团队，他们以低廉的价格积累了一系列低成本、长寿命的矿业资产组合。Wright 之所以能做到这一点，是因为他们专注于中国、土耳其和希腊等低调的矿业管辖区（这些地区对优质矿业资产的竞争不那么激烈），并进行了审慎的资本配置。
我们认为，投资银行野村证券（Nomura）对股东资本的管 理不善。过去二十年，该公司更换了多位首席执行官。长井浩二（Koji Nagai）是最近上任的首席执行官，他在内幕交易丑闻爆发后接替了渡边健一（Kenichi Watanabe）。过去，管理层的资本配置不尽如人意。过去十年，其股本回报率很少超过10%，2009财年的巨额亏损和随后的资本筹集导致股东权益被大幅稀释。
赛诺菲日益精明的资本配置，促使我们将公司的管理评级提升至“模范”。
考虑到西门子强大的产品组合和良好的竞争定位，我们对电子产品感到有些失望以及工程公司西门子未能实现强劲盈利能力，进而导致投资回报率下降。公司历史上的减值记录和糟糕的运营执行力影响了我们对该公司的评价，并降低了最终估值。
股息只是一种贿赂，让你对那些不愿意将收益再投资于有用事物的增长缓慢的公司产生兴趣。 — 《华尔街日报》 ，“我仍然讨厌股息，西格尔教授”，2008 年 1 月 7 日
股票回购会流失现金，因此价值也会随之流失。只有当回购股票的价格低于公司每股价值时，回购才会增加剩余股票的价值。
然而，在实践中，价值取决于旁观者的看法，不难想象首席执行官们以及首席财务官高估公司股票价值。相反，回购通常是在公司拥有过剩现金流时进行的——这种情况通常与高于平均水平的利润和股价相关——而不是在股价便宜的时候。
派发股息是唯一能为股东带来直接且切实回报的现金流再利用方案。即使公司回购股票并宣称这是“向股东返还现金”。
道琼斯美国精选股息指数在1991年至2012年期间每年比标准普尔500指数高出3.2%
随着投资者的投资期限延长，股息的影响变得越来越重要——股息收益率和股息增长率共同解释了标普500指数过去10年复合总回报的49%，以及过去10年复合总回报的83%。过去 20 年，以及过去 100 年中的 91%。
如何预测股息削减呢？派息率、资产负债表实力以及短期盈利前景都很重要，但缺乏经济护城河是一个首要因素，它与股息风险大幅上升息息相关。
当我们谈论价值时，我们特指内在价值或公允价值，而非股价。我们认同沃伦·巴菲特的名言：“价格是你付出的，价值是你得到的。” 从长期来看，我们预期股价会趋近公允价值，但短期和中期来看，股市可能会对事件反应过度或不足，从而创造投资机会。
影响公司估值的因素有很多，但其中最重要的因素之一是经济护城河的存在。
如果没有护城河，公司的超额回报就有可能被竞争侵蚀。
Wide Moat Focus 是一个基于规则的指数，包含 20 只最便宜的宽护城河股票，这些股票由晨星分析师的经济护城河评级和公允价值估算确定。Wide Moat Focus 仅考虑护城河评级和估值，不考虑护城河趋势、管理或不确定性。
晨星® 宽护城河焦点指数SM 的年化回报率为 15.9%，而标准普尔 500 指数的年化回报率为 8.8%。(Morningstar Wide Moat Foc TR USD)
从定义上讲，基础材料公司经营的是大宗商品，而这并非构建护城河的最佳领域。在以大宗商品为基础的企业中，产品没有差异，价格由供求规律决定。这些公司被视为价格接受者，这意味着它们对其产品的价格几乎没有控制权。
获得竞争优势和构建护城河的关键在于能够以低于竞争对手的成本生产商品。拥有世界级的矿藏、获得低成本原料（例如原油）以及高效的生产方法是降低成本的最常见途径。一些公司还通过建立强大的研发渠道或与客户业务紧密联系以创造高昂的转换成本来构建护城河。
尽管一些公司已经获得了足够的优势来建立狭窄的经济护城河，但在基础材料领域，宽阔的护城河却很少见。
可持续的低成本优势是迄今为止大宗商品制造商经济护城河的主要来源。这些公司生产的商品缺乏差异化，因此其他潜在的护城河来源——品牌或专利、转换成本、网络效应和高效规模——很少发挥作用。对于大宗商品消费者来说，价格至上，因此能够以远低于现行价格的成本持续生产，才是获得高于资本成本回报的唯一途径。为了控制运营成本，这些公司必须能够获得更廉价的原材料和能源，并在生产过程中使用高效的现代技术。
尽管面临这些固有挑战，钢铁制造商纽柯钢铁仍成功建立了明显的成本优势，并获得了较窄的护城河评级。纽柯钢铁的成本优势很大程度上源于其使用电弧炉（EAF）。与高炉相比，电弧炉每单位装机容量所需的投资更低，而且能源和劳动力密集程度也显著降低。
价值链中距离自然资源开采商较近的加工商通常生产基础材料，而距离较远的加工商则根据客户的严格规格生产专用产品。
上游大宗商品加工商（价值链中与自然资源最接近的加工商）通常生产无差异化产品。例如，将乙烷裂解为乙烯的石化产品生产商，就是一家销售无差异化大宗商品产品的上游企业。对于这类加工企业，与大宗商品制造商一样，成本优势是其主要的护城河来源。但由于大宗商品加工商通常在公开市场上购买投入品，而不是直接从地下开采资源，因此其成本优势不太可能长期持续。
对于生产更专业化产品的下游加工企业来说，情况有所不同。专业化产品通常利润率更高，但长期来看并非总是可持续的。要警惕那些听起来很专业（或贴着公司管理层的专业标签）但很容易被竞争对手复制的产品。
专利可以帮助防止 复制，一些加工企业拥有控制一系列专利产品（无形资产）的优势，这些产品可以在专利有效期内产生巨额回报。
对于大宗商品加工企业来说，建立宽阔的经济护城河仍然困难重重。最有可能建立持久护城河的企业是那些拥有难以复制的工艺或技术、由强大研发渠道支持的专利，以及能够创造高昂转换成本的深厚客户关系的企业。
化工集团巴斯夫就是一个典型的例子，它凭借成本优势和无形资产两大优势，构建了一条狭窄的护城河。首先，我们认为巴斯夫在化学品生产方面略占成本优势。这种优势并非建立在廉价原材料的获取上，而是源于公司的规模和独特的一体化（Verbund）生产工艺。
除了成本优势外，巴斯夫狭窄的经济护城河部分源于无形资产。过去十多年，该公司已将产品结构更多地转向特种化学品。特种化学品比基础化学品更能掌控客户定价权，从而创造更高的利润率。巴斯夫还持续投入研发资金，打造通常能带来定价权的专利产品。
尽管有这些优势，我们仍不愿给予巴斯夫宽阔的经济护城河，如果最终在全球范围内建成 足够多的大型化工综合体，巴斯夫的成本优势将会减弱。
在金属和采矿行业，竞争优势通常取决于地质条件。
在评估地质条件时，通常有三条经验法则：矿体越大越好，品位越高利润越高，而复杂的加工要求会增加成本。
我们认为，萨斯喀彻温省的矿业公司Potash Corporation是少数几家拥有宽阔经济护城河的基础材料公司之一，这得益于其低成本的钾肥资产和惊人的绿地资本成本所造成的高进入壁垒。PotashCorp的钾肥成本处于钾肥成本曲线的低端，即使未来钾肥价格接近边际生产成本，该公司仍能实现盈利。较低的成本源于该公司加拿大矿床的地质条件，部分源于其矿山的规模。
大型饮料公司受益于良性循环：最大的品牌也能最有效地投资于营销计划、装瓶设施和供应链运营，从而进一步刺激增长和利润。这种良性循环使得软饮料巨头可口可乐、啤酒巨头百威英博和烈酒巨头帝亚吉欧能够通过最高效的分销网络销售高价饮料，并在此过程中占据领先的市场份额。这些大型公司还享有购买力，能够以比规模较小的同行更优惠的价格采购所需物资。
金宝汤公司是世界上最大的汤品生产商，也是拥有宽护城河的消费品公司的典范。金宝汤的护城河在于其领先且利润丰厚的美国汤品业务所带来的无与伦比的规模经济，以及其强大的品牌和广泛的全球分销网络。金宝汤控制着近 60% 的国内湿汤市场。
烟草公司享有巨额利润和广泛的经济护城河，而且这些利润和经济护城河似乎不会在短期内受到侵蚀（对投资者有利的并不总是对消费者有利）。
强大的品牌和令人上瘾的产品是烟草公司稳固护城河的关键要素。吸烟者往往对其选择的品牌非常忠诚，而且由于尼古丁具有成瘾性，即使价格稳步上涨或出现低成本替代品，烟草使用者通常仍会继续购买自己喜爱的品牌。
烟草公司通常也受益于规模效应。在大多数国家，只有少数 几家烟草公司占据了绝大多数市场。
在许多市场，现有的卷烟制造商也受益于政府的进入壁垒。例如，在美国，美国食品药品监督管理局（FDA）对任何新型烟草产品的审批都极其缓慢——这一监管障碍阻碍了新的竞争对手的进入。
不存在的转换成本、激烈的行业竞争以及较低的进入门槛，使得餐厅经营者难以建立经济护城河。
拥有宽护城河的餐厅运营商数量有限（目前只有麦当劳和星巴克）。
沃尔玛是大型零售商的典型代表，其庞大规模带来的高购买力使其拥有了宽阔的护城河。作为全球最大的零售商，沃尔玛拥有巨大的优势，可以从消费品供应商、经销商和制造商那里获得尽可能优惠的条件。此外，为了进入零售业最大的销售渠道，供应商必须与沃尔玛的即时库存和物流系统紧密结合。
专业零售——涵盖汽车零部件、书籍、消费电子产品、家居用品、家装用品、办公用品、在线零售商、宠物用品和体育用品等广泛的零售类别——是构建护城河最具挑战性的消费行业之一。专业零售商通常缺乏与供应商的影响力或规模优势，无法在价格领先地位上与沃尔玛、好市多或亚马逊等大型零售商竞争，这迫使企业探索其他方式来差异化其产品或购物体验。
大多数专业零售商都缺乏任何可持续的竞争优势。
PetSmart 是少数几家拥有狭窄经济护城河的专业零售商之一。作为最大的专业宠物零售商，PetSmart 凭借其显著的规模优势，超越了其最直接的竞争对手。管理层表示，PetSmart 的价格通常比专业零售和杂货店的竞争对手低 8% 至 10%。此外，该公司提供种类繁多的服务，对于规模较小的竞争对手来说，复制这些服务并不经济。
能源行业的宽护城河最常见于中游油气管道公司，这些公司通常通过高效的规模来构建护城河。监管和经济因素往往会限制现有管道的竞争，而新管道项目的竞争虽然可能非常激烈，但也往往是理性的，长期合同旨在实现多年温和而稳定的资本回报。
在勘探生产公司中，获得宽护城河评级的并不多见。这些公司依赖于地质矿藏——最终会枯竭的有限资源。为了维持产量水平，更不用说增长，勘探生产公司最终必须找到或收购并开发额外的储量。
炼油厂的业务是将原油（行业术语中称为“原料”）转化为可用的产品，例如汽油、柴油和航空燃料。这是一个高度在竞 争激烈的行业中，产品之间缺乏差异化，对投入和产出成本的控制也十分有限，因此，获得折扣原油（通常被称为成本优势原料）成为炼油厂最宝贵的竞争优势。通常，这种优势体现在两个方面。一是靠近原油产地或获得滞留原油，这使得炼油厂能够享受相对于国际基准的折扣，从而提高利润率。二是炼油厂能够加工低品质、高硫、高复杂度的原油，这些原油的交易价格低于更容易加工的轻质低硫原油。
埃克森美孚是一家综合性公司的典范，它之所以获得我们“宽护城河”评级，主要是因为它能够将持续创造优于竞争对手的回报的实践制度化。埃克森美孚的企业文化中蕴含着对成本节约和运营改进的不懈追求。因此，该公司能够确保其全球运营的连续性。这使得它能够利用全球整合上下游业务，降低系统成本。
埃克森美孚的资本配置活动高度集中。因此，公司会对来自世界各地的项目进行评估，只有那些回报最具吸引力的项目才能获得资金。凭借这种严谨的管理方式，公司避免了在大宗商品周期高峰期过度投资。
工程服务行业拥有宽阔的护城河，比其他许多类型的能源公司更容易实现，这得益于其多种护城河来源：成本优势、无形资产和高效规模。
斯伦贝谢的护城河源于其雄厚的研发预算，这笔预算持续催生出商业成功，而其巧妙的收购策略、深厚的国际影响力和全面的产品组合更是锦上添花。
然而，世界上许多最聪明的头脑——以及强大的计算能力——却日夜不停地努力工作，试图超越竞争对手。再加上慷慨的杠杆作用，不难理解为什么金融公司及其投资者面临着巨大的挑战。
银行业和保险业尤其具有挑战性，因为产品和服务基本缺乏差异化，监管负担沉重，而且众多参与者争相分一杯羹。说服客户为品牌汽车贷款多支付几个百分点，或者接受储蓄账户利率减半，几乎是不可能的。此外，利率和失业率等宏观经济因素也会导致盈利能力大幅波动。因此，当市场上竞争对手众多时，我们很少看到这两个行业存在宽护城河。
不少银行和保险公司能够挖出窄护城河，主要是通过控制成本。
在竞争激烈的银行业中，定价权很难获得。借贷成本以及投资收益通常由市场决定，银行几乎没有脱颖而出的空间。此外，鉴于消费者面临的银行选择种类繁多，尤其是在像美国这样拥挤的市场，银行很难发挥真正的议价能力。
在某些市场，广泛的整合和严格的监管降低了银行业的竞争强度。例如，加拿大和澳大利亚的银行因此能够建立起宽阔的护城河。在这些市场中，过度冒险行为已得到监管机构的成功遏制，从而限制了不良投资的成本。由于监管环境良好，新进入者寥寥无几，而现有的大型机构似乎满足于维持其相当大的市场份额。在这些地区，银行对其客户拥有较高的定价权。
资本市场的护城河建立在网络效应、无形资产和成本优势之上。作为金融中介，投资银行和经纪公司将希望融资的卖家与寻求投资的买家联系起来。网络效应是许多业务线竞争优势的重要来源。
Visa 的护城河源于其持卡人和商户网络。事实上，该公司是网络效应的典型体现：每增加一位持卡人，Visa 品牌对商户的吸引力都会增强；而每增加一位接受 Visa 的新商户，Visa 品牌对持卡人也更具吸引力。作为全球最大的支付网络，Visa 的普及确保了其在未来数年内都能在消费者的实体钱包（以及数字钱包）中占据一席之地。
我们认为，运营五家期货交易所的芝商所 (CME Group) 已建立起广泛的护城河。芝商所竞争优势的关键在于其清算所业务。在芝商所各交易所开立的仓位也必须通过同一交易所平仓，这使得芝商所能够掌控所有的交易和清算量。这与股票交易业务形成了鲜明对比，在股票交易业务中，股票可以在多个场所自由交易。
晨星覆盖的约140家医疗保健公司中，超过70%拥有经济护城河，其中超过四分之一的公司获得了我们“宽护城河”评级。
制药行业护城河宽窄的区别很大程度上取决于产生收益的产品的多样性。公司销售额的大部分来自多元化。一家公司在全球多个地区销售的药品越多，其研发新药以维持高投资回报的可能性就越大。
在大型制药公司中，巨头强生凭借多元化的收入基础、强大的研发管线以及卓越的现金流生成能力，拥有最宽的护城河之一。事实上，我们认为强生在各大医疗保健行业中独占鳌头，并且可能是整个医疗保健行业中拥有最宽护城河的公司。
强生多元化的业务支撑着其宽阔的护城河。该公司在多个领域占据领先地位，包括医疗器械、非处方药以及多个医药市场。公司并未过度依赖某一特定运营分部，且在每个分部内，没有单一产品像辉瑞的立普妥那样占据主导地位。
具有宽护城河的设备制造商仅包括那些拥有最差异化（且替代性最差）的产品，并且拥有最多从业者且转换成本高昂的产品的制造商。有些产品本质上比其他产品更具可互换性，例如波士顿科学和雅培生产的冠状动脉支架。对于这些严重依赖低转换成本产品的公司，我们通常会授予窄护城河。
美敦力就是宽护城河设备制造商的一个很好的例子，因为其脊柱产品受益于与外科医生必须攀登的陡峭而漫长的学习曲线相关的高转换成本，而其心律管理设备仅略微容易受到替代品的攻击。
对于机场运营商来说，无形资产以政府授予的经营权的形式存在，而这项奖励通常是经过多年与当权者建立关系后获得的。
在航空航天和国防工业中，关系也很重要，因为其中最有价值的无形资产是熟悉度。政府客户运作复杂。鉴于复杂的技术和大量的培训要求，转换成本在航空航天和国防领域也至关重要。
成本优势是铁路运输的关键驱动力，因为铁路运输比许多其他运输方式更经济实惠。
该领域中，护城河最强的子行业是多元化工业企业——这些控股公司能够利用跨平台的核心竞争力构建护城河。护城河最弱的是卡车运输行业，该行业很难通过成本优势、网络效应、转换成本或品牌等无形资产获得竞争优势。
虽然全球大多数机场归政府所有，但私营运营商通常负责机场的所有运营——从跑道维护到餐饮服务等等。这些私营公司大多被授予长达数十年的运营权。
大多数运营商通常被赋予长达数十年的机场运营和管理权。在墨西哥，运营商自1999年起获得了长达50年的运营权，这让我们对墨西哥公司（例如苏雷斯特机场集团）的护城河评级较高。
一些政府不允许运营商获得可观的超额资本回报，将机场视为受监管的公用事业，而非私营企业。巴黎机场集团就是这种情况，尽管其拥有类似垄断的地位，但却没有护城河。
航空航天和国防只有洛克希德·马丁和通用动力两家公司获得了宽护城河评级，这得益于它们在军用飞机领域的主导地位以及在海军舰艇领 域的有限竞争。波音等其他公司虽然进入门槛较高，但激烈的市场份额竞争以及商用飞机客户群的盈利能力不足（主要航空公司取消了订单），限制了超额回报的确定性，并使护城河保持狭窄。
域的有限竞争。波音等其他公司虽然进入门槛较高，但激烈的市场份额竞争以及商用飞机客户群的盈利能力不足（主要航空公司取消了订单），限制了超额回报的确定性，并使护城河保持狭窄。
卡车运输行业很难构建经济护城河。事实上，我们目前对所有覆盖的纯整车和零担运输公司都给出了无护城河评级。
美国最大的油驳运营商 Kirby Corp. 是个例外。我们认为，规模经济带来的效率和成本优势为 Kirby 带来了一条狭窄的经济护城河，能够抵御竞争油驳船运营商的长期盈利能力。通过一系列收购和一些内部增长，Kirby 已积累了内陆和沿海油驳船运输行业最大的船队规模，是其第二大竞争对手美国商业航运公司的两倍。这种规模难以复制且成本高昂，使该公司能够比许多竞争对手更快地重新部署驳船，同时利用额外的回程运输机会，所有这些都提高了利用率。
在废物管理行业，垂直整合（一家公司控制一个流程的多个环节）是一项重要的竞争优势，能够带来定价权和运营效率。垃圾填埋场或焚烧场的所有者通常拥有监管许可，赋予他们10至20年处置设施的独家运营权，使他们能够设定在这些受监管场所倾倒废物的价格或“倾倒费”。然而，废物行业的资本密集度也要求处置资产所有者如果想要盈利，就必须吸引足够数量的废物进入其设施。
迄今为止，只有医疗废物专家Stericycle拥有一条宽阔的护城河。Stericycle通过一系列收购逐步建立了其在医疗废物处理领域无与伦比的规模，并以远超其自身发展速度的速度获得了宝贵的医疗废物处理许可证和客户关系。因此，该公司拥有一个密集且难以复制的收集路线和处理设施网络，能够应对当地错综复杂的、州和联邦环保局法规。
拥有宽护城河的卡特彼勒是全球最大的重型设备制造商，在美国市场占据主导地位。其服务网络助力其扩大市场份额；避免机器停机对卡特彼勒的客户至关重要，因此，公司广泛的经销商网络为其创造了巨大的竞争优势。作为业内最大的设备制造商，卡特彼勒还享有规模经济的优势。公司广泛的地域覆盖和良好的声誉使其产品具有明显的优势。
在我们目前覆盖的140家科技公司中，约有15%拥有宽阔的护城河——其中大部分出现在软件领域。和半导体公司。
在消费科技行业，任何护城河的建立都离不开转换成本。鉴于产品生命周期极短，能够长期获得可持续超额回报的消费科技公司，只有那些能够嵌入转换成本，以确保今天的客户明天会重复购买的公司才能做到。
我们相信，iPhone 用户购买的软件、应用程序和媒体内容，将帮助苹果在未来几年留住相当一部分用户。
尽管市场竞争激烈且碎片化，但许多大型IT服务公司凭借转换成本和无形资产积累了经济护城河。鉴于IT服务提供商所执行的工作（例如技术咨询、系统集成和在定制应用程序开发中，客户通常不愿更换供应商。
IT服务公司很难建立宽阔的护城河。尽管我们相信这些服务和领先公司将长期存在，但通常很难预测这些服务在未来10年以上对企业的价值，这引发了对其长期定价能力的质疑。
埃森哲是我们最近根据其客户转换成本和无形资产将其提升至宽护城河地位的IT服务提供商之一。深厚而广泛的行业专业知识、全球交付网络以及客户满意度，为公司在竞争激烈且碎片化的IT服务行业中奠定了成功的基础。埃森哲的全球性使其有别于规模较小的竞争对手，并使其能够从庞大的专业人才和技术工具库中汲取资源。埃森哲成功的另一个关键因素是其吸引和培养紧密持久业务关系的能力。
成本优势和无形资产是半导体领域常见的护城河来源。
由于行业技术日新月异，确定特定半导体公司护城河的宽度并不容易。相反，护城河宽度的宽窄通常取决于特定产品子类别的竞争动态。
Intuit 是一家知名软件公司，凭借其宽阔的护城河，以及高昂的转换成本和积极的网络效应，赢得了客户的青睐。学习使用其会计、税务和个人理财应用程序需要投入大量时间和精力。
软件嵌入到客户的关键业务功能中越深，转换成本就越高。
在电信行业，公司网络的质量和规模能够带来成本优势。
Exelon 是一家多元化公用事业公司，其不同业务线具有不同的护城河特征，但由于其作为美国领先核电生产商的地位，它是唯一一家整体上获得较宽护城河评级的公用事业公司之一。如前所述，像 Exelon 这样的核电运营商有两个主要的竞争优势。首先，核电站的选址和建设需要数年时间，耗资数十亿美元，并且经常面临社区的反对。
其次，没有其他可靠的发电源可以匹敌核电站的成本或规模。
独立电力生产商通常难以建立可持续的竞争优势，因为他们是在商品能源市场中运营的价格接受者。