Broken China

近年来中国经济快速逆转的根本原因在于，中国金融体系中前所未有的信贷泡沫破裂。

影子银行体系的规模远远超出北京的预期，对其进行管控对整个金融体系产生了重大影响。自2017年起，信贷增速较2009年至2016年平均17.5%的水平几乎减半，并在2018年进一步下降至仅6.8%。企业信贷状况的恶化更为显著，尤其是在私营部门，企业年度信贷规模下降了约三分之二，而在此期间，家庭仍然积极通过抵押贷款进行借贷。

自2023年以来，北京实际上采取了一系列措施，仿佛经济危机已经全面爆发，包括降息、推出新的消费补贴、年中调整财政目标和预算拨款、指示央行购买政府债券（即“量化宽松”）以及为公务员补发工资。所有这些都发生在唐纳德·特朗普开始对中国输美商品加征关税之前。

2023年全年官方公布的GDP增速仍高达5.2%，与年初设定的目标一致。2024年也出现了同样的增长，即便信贷增速跌至历史新低，中国政府承诺对经济提供“非常规”支持，央行也启动了量化宽松（QE）计划购买政府债券，效仿全球金融危机后主要经济体的做法。如果中国真的达到或超过了既定的经济增长目标，那么所有这些政策措施都毫无意义。

经济学家高善文于2024年12月在访问华盛顿期间公开表示，2022年至2024年中国经济增长率可能比官方数据低约3个百分点，因此受到中国当局的训诫。

中国经济放缓加剧的迹象之一是贸易顺差扩大，进口和内需相对于出口增速显著放缓。

据报道，习近平在2024年秋季就中国出现的通缩威胁征询意见时，曾质疑物价下跌的意义，并质疑消费者为何对物价下跌并不感到高兴。

2008年全球金融危机之后中国银行业在不到十年的时间里，发放的贷款总额几乎相当于整个美国银行体系的资产。

中国的经济模式已经失效，中国经济放缓与中国金融体系的问题密不可分，导致经济增长出现结构性、长期性的下滑。旧的政策工具已不再奏效，若不彻底重组中国的经济及其金融和财政体系，这些问题根本无法得到解决。

即使是政府近期设定的5%的增长目标也超出了中国目前的承受能力，2%至3%的增长更为现实，也更符合中国经济自2022年以来的实际发展轨迹。

自2021年以来，中国经济的发展轨迹已发生显著变化，未来经济前景也大幅下调。中国目前采取的政策措施仅仅试图促成周期性反弹，而这些结构性问题仍未得到解决。

疫情期间，北京没有向家庭发放刺激性支票或转移支付，因此在2022年底疫情相关限制措施解除后，消费支出并未真正复苏。

过去十年影响中国经济的最重要的政策决策，大多是对形势的被动反应，而非主动塑造形势。

鉴于北京目前影响信贷增长和财政支出的主要工具严重受损，北京对自身经济未来的掌控力十分有限。中国的经济运行模式已不再适用，其发展速度已远低于党的长期规划和目标。

中国领导人对国家经济未来的掌控力远不如人们普遍认为的那样强大。

习近平领导下的中国领导人目前或许并非有意或主动选择经济停滞。但如果不采取更积极的结构性改革来解决金融体系和财政政策工具的低效问题，经济持续停滞将是必然的结果。

对北京而言，没有简单的选择，否则可能早就做出了决定。

限制对国有部门的信贷增长几乎会立即导致破产、失业和工业产出大幅下降。

自2020年以来，中国在太阳能光伏产业的额外投资导致日本、韩国和美国的工厂关闭。

在中国，尽管过去五年贸易顺差不断扩大，人民币兑美元和大多数其他货币的汇率却持续面临贬值压力。这是因为中国面临着来自中国家庭、企业和外国投资者的巨额资本外流。

习近平不太可能突然认为他为中国制定的政策方向完全错误，需要彻底放弃。北京几乎肯定会继续推行一种经济发展战略，这种战略会导致国内需求疲软，并加剧世界其他地区的贸易紧张局势。

北京要想从长远角度解决当前面临的经济和政治困境，唯一的办法就是重组金融和财政体系，改变中国的增长模式，创造更多需求，同时争取国际社会在这一转型过程中保持耐心。显然，这些改革目前还遥遥无期。

鉴于中国共产党对维护政治和社会稳定的重视，抗议活动在中国极为罕见。大多数抗议活动都发生在较小的城市或农村地区，针对的是一些琐碎的或地方性的不满，矛头指向的是基层官员和地方政府。

多年来，恒大和其他中国房地产开发商几乎没有他们难以借贷巨款进行更大规模的土地投资，因为他们相信建成后的房产价格会持续上涨。高利润且竞争激烈的房地产行业证明了承担这些风险的合理性，因为过去这些投资总是能带来回报。

在中国，任何不愿承担同样风险的开发商都可能最终破产。这就像花旗集团前首席执行官查尔斯·普林斯在2008年全球金融危机前那句臭名昭著的名言：“只要音乐还在播放，你就得起身跳舞。”

终结中国数十年强劲经济增长的力量远不止房地产行业，其根本原因在于前所未有的信贷泡沫的破裂，而正是这个泡沫推动了中国金融体系在过去二十年里的飞速扩张。房地产行业和地方政府投资是这一扩张的主要受益者，但这些行业的泡沫是由于政治上优先考虑保持高经济增长率，而不顾信贷增长带来的金融风险而造成的。

与此同时，中国政治体制的变革也加剧了经济放缓。习近平领导下的权力集中化改变了中国经济和金融风险的性质。

然而，在更加集中的政治体制下，习近平推行的“共同繁荣”运动扰乱了中国一些最重要的互联网平台和科技公司，以及教育和辅导机构的运营。在习近平的领导下，投资者面临的新挑战是避免投资任何可能成为政治攻击目标的资产，因为缺乏能够约束习近平决策的共识性决策机制。

2008年全球金融危机之后，中国银行业开始……中国经历了至少一个世纪以来规模最大的信贷扩张，短短八年间，一个国家新增信贷额就相当于全球经济产出的三分之一。中国银行业在不到十年的时间里，发放的贷款总额几乎相当于整个美国银行体系的资产。

中国经济如今放缓的原因是过去所有贷款的债务最终到期。自2018年以来，中国的信贷增速已下降一半，自2022年以来增速进一步放缓，导致更多资产面临违约风险，例如恒大提供的理财产品和其他房地产开发商发行的债券。中国现在面临的挑战是如何决定哪些贷款人和投资者能够获得偿还，哪些人将面临财务损失甚至破产。资源稀缺的政治问题再次出现。

这从根本上来说是一个政治决定，正如苏联领导人在20世纪60年代初面临类似抉择时所发现的那样。多年来，经济繁荣惠及所有企业，而如今，中国领导人必须决定哪些经济部门能够占据有限的救生艇座位。

本书的核心论点是，中国的经济模式已经失效，中国经济放缓与中国金融体系的问题密不可分，导致经济增长出现结构性、长期性的下滑。旧的政策工具已不再奏效，若不彻底重组中国的经济及其金融和财政体系，这些问题根本无法得到解决。

即使是政府近期设定的5%的增长目标也超出了中国目前的承受能力，2%至3%的增长更为现实，也更符合中国经济自2022年以来的实际发展轨迹。

北京目前面临的关键问题是：他们是否认为重组中国金融和财政体系的政治代价过高，或者启动这种重组是否会危及中国共产党的生存。迄今为止，北京的默认选择是不作为，而这只会进一步削弱中国的经济政策工具。

中国的经济困境是自身造成的。它与中国金融和财政体系的运作以及指导这些体系的国内政治力量有着内在联系。中国经济放缓并非源于西方对中国经济的压力、对中国出口商品加征的新关税，或是限制中国获取先进技术的政策变化。这些因素都未能迫使中国银行在短短八年内发放相当于全球GDP三分之一的新增信贷。即便未来几年美国对中国科技行业的出口管制力度加大，或许会影响中国在某些行业的进展，但不会对中国的宏观经济发展轨迹产生任何实质性影响。

自新冠疫情和房地产市场崩盘以来，全球对中国经济的看法迅速发生了变化。直到2021年1月，人们还预期疫情对美国经济的影响以及中国对疫情的控制将加速中国超越美国成为世界最大经济体的进程。野村证券的罗伯·苏巴拉曼当时表示：“我们认为，在合理的增长预测下，中国经济规模将……”以美元计价的中国将在 2028 年超越美国。” 8他接着认为，如果人民币继续走强，中国甚至可能在 2026 年就超越美国。

导致中国经济长期放缓的根本原因在于，中国金融体系过度扩张，以保护北京免受其经济政策选择带来的政治后果。

在全球金融危机后的几年里，中国利用其金融体系作为缓冲机制，使其经济免受投资驱动型增长模式过度扩张所带来的问题的影响。金融体系迅速扩张，推动的投资速度远远超过了中国经济自身基本面所能支撑的水平。其政治逻辑是，通过不断注入新资金来支撑那些生产效率低下的企业和投资项目，从而最大限度地减少损失、失业和破产。

如今，中国金融体系内部的衰败制约了经济增长，也限制了北京将经济恢复到此前5%以上年增长率的选择。过去的决策正在扼杀未来。

如果不改变其经济结构的方方面面，中国既无法将信贷重新导向生产效率更高的借款人，也无法控制地方政府债务等普遍存在的问题。

事实上，北京掌控着金融体系中所有关键参与者，这才是中国问题的核心所在，而非解决之道。

对部分金融机构资产进行减记，本质上是一个政治过程，它直接触及了共产党执政合法性的核心及其对经济的控制手段。即便地方政府和国有企业的劳动者正处于当前经济放缓的漩涡中心，共产党又怎能对他们置之不理呢？

截至2024年底，中国新建住房年化率在短短三年半内下降了69%，这是一次迅猛而史无前例的崩盘。相比之下，日本房地产市场经历了类似的调整用了大约十五年时间。

疫情期间，北京没有向家庭发放刺激性支票或转移支付，因此在2022年底疫情相关限制措施解除后，消费支出并未真正复苏。

中国经济面临的问题是结构性的，解决这些问题需要改变金融和财政体系的运行方式。对金融体系而言，这意味着改变贷款的接收对象以及贷款机构对信贷风险的定价方式。对财政体系而言，这意味着向消费者征收更多税款，同时重新分配对家庭的财政转移支付。

何时以及如何重组中国受损的财政和金融体系是一个高度政治化的决策，因为这将大幅降低中国的经济增长速度。北京目前面临的关键问题是，中国领导人愿意承担哪些类型的政治代价。

中国力图在先进技术和制造工艺领域占据主导地位，但这并不能解决这些结构性经济失衡问题，反而可能加剧这些问题。在资本密集型产业中，利用新的制造技术提高生产效率并不能改善中国家庭的收入或购买力。

中国经济增速放缓的同时，中国企业（包括国有企业和私营企业）仍可能取得重大的技术和行业突破性成就。尽管私营高科技企业的资金规模远小于国有企业，但它们仍然可以获得风险投资和其他融资渠道，从而加速发展。这些企业取得的个别成功与中国整体宏观经济状况的恶化并不矛盾，某些行业的快速技术进步也不会改变制约中国经济增长的结构性因素。人工智能领域类似DeepSeek的创新成果仍然可以为北京带来关于特定创新的正面报道，即便中国经济增长的传统驱动力仍然面临压力。 即使中国的产业政策努力和对战略产业技术创新的推动取得了超出北京预期的成功，即便中国雄心勃勃，也改变不了重组金融和财政体系的必要性。

更贴切的描述是北京对经济的控制杠杆正在失效或持续衰败，即信贷流向国家政策目标以及利用财政政策为地方投资提供资金。这种衰败唯有通过触及共产党核心政治力量的重大变革才能扭转，因此目前尚无迹象表明变革即将到来。

自2021年以来，中国经济的发展轨迹已发生显著变化，未来经济前景也大幅下调。中国目前采取的政策措施仅仅试图促成周期性反弹，而这些结构性问题仍未得到解决。

过去十年影响中国经济的最重要的政策决策，大多是对形势的被动反应，而非主动塑造形势。

从中国金融体系的角度来看，近期经济史上似乎很少有事情是经过计划的，包括最近出现的违约和信贷风险上升等问题。

更实际的现实是，尽管北京可能会制定长期经济计划，但中国领导人追求的目标往往相互冲突。

中国优先事项的这些转变已对中国与世界其他地区的经济关系产生了重大影响。中国不再致力于扩大全球需求，而是试图通过增加出口来扩大其在日益缩小的全球蛋糕中所占的份额，这使得中国更容易受到关税和其他形式的贸易保护主义的影响。

自2023年以来，北京实际上采取了一系列措施，仿佛经济危机已经全面爆发，包括降息、推出新的消费补贴、年中调整财政目标和预算拨款、指示央行购买政府债券（即“量化宽松”）以及为公务员补发工资。所有这些都发生在唐纳德·特朗普开始对中国输美商品加征关税之前。

在政治中，当你需要解释时，你就处于劣势。而北京之所以继续坚持其经济势不可挡的崛起叙事，其根本原因在于政治考量，而非建立在坚实的经济基础之上。

全球金融危机是中国与美国乃至更广泛的西方经济体关系中的一个重要转折点。危机带来的不稳定打破了许多长期以来人们对美国技术官僚能力和西方市场经济体系优越性的固有印象。

为了应对全球金融危机的影响，中国于2008年11月宣布了一项“4万亿元人民币”的经济刺激计划，其规模大致相当于GDP的10%。22 11月下旬，央行一次性降息1.08个百分点，累计降息幅度达2.16个百分点。银行开始大量发放新贷款。最终，这将导致中国经济出现严重的失衡，并为结构性经济放缓埋下伏笔。

中国危机后刺激计划的实际规模远超最初预估的4万亿元人民币，但其中大部分资金并非直接来自财政支出，而是来自国内银行体系。然而，这项举措的总体意义在全球范围内都产生了影响，因为中国从危机中复苏的速度超过了其他任何主要经济体。

近年来中国经济快速逆转的根本原因在于，中国金融体系中前所未有的信贷泡沫破裂。

抗议者认为，中国领导人更看重的是他们所感受到的政治稳定，而不是赔偿他们经济损失的有限成本，因此走上街头抗议是合情合理的。

示威者选择在微信上组织活动并非偶然，因为他们渴望引起关注。他们希望通过迫使安全部门重视此次集体行动的规模，来获得投资损失的赔偿。

2018年8月的抗议者最终空手而归。

2018年8月在北京中国银监会大楼前的抗议活动和2021年9月在恒大总部大楼前的抗议活动，都源于相同的诉求，并有着相同的最终原因：中国前所未有的信贷扩张时代即将结束。

鉴于北京目前影响信贷增长和财政支出的主要工具严重受损，北京对自身经济未来的掌控力十分有限。中国的经济运行模式已不再适用，其发展速度已远低于党的长期规划和目标。中国确实有一些政策选项可以改变这一发展轨迹，但这些选项在短期内会导致经济增长进一步放缓，而且考虑到中国政治体制内部可能存在的阻力，这些选项的成功前景也难以预料。

中国领导人对国家经济未来的掌控力远不如人们普遍认为的那样强大。即使是旨在使中国经济模式更具可持续性的理想经济改革方案，其未来经济增长速度也可能远低于中国目前的预期目标。

尤其是在过去二十年中。中国经济一直由投资驱动，而用于投资的信贷主要来自国有银行，而非私营企业的利润。

中国经济中的大部分贷款都流向了国有企业和地方政府，而这些机构的经营现金流往往较为薄弱。由于缺乏来自其经营和投资活动的利润和现金流，经济每年都依赖于新增信贷。因此，新增信贷的规模、形式和价格，以及提供这些贷款的金融体系的稳定性，都成为北京影响经济走向的重要因素。

监管机构不愿控制信贷增长。在全球金融危机后的八年里，中国的信贷监管力度非常宽松，原因有几个。首先，也是最重要的一点，中国危机后的刺激经济措施必须成功，这意味着要维持投资增长。因此，在危机后的几年里，积极控制信贷的风险被内部普遍认为大于投资进一步放缓的风险，后者会影响整体经济增长。

其次，监管机构在应对地方政府主导的信贷扩张方面受到官僚体制的限制。在中国的政治结构中，地方官员的级别通常高于金融监管机构，省或市级党委书记的影响力远大于领导银保监会的部级官员

在任何政治体制下，当形势一片大好时，改变路线都很难找到合理的理由。在中国，这一点尤其困难，因为经济增长和人民生活水平的提高对共产党的政治合法性至关重要。考虑到经济放缓可能带来的政治后果，例如失业、违约和潜在的抗议活动，维持现状而非冒险总是更稳妥的选择。

正如查尔斯·卡洛米里斯和斯蒂芬·哈伯在分析银行危机为何反映的是政治选择而非不可避免的金融失败时所指出的那样，“当你告诉选民银行损失了毕生积蓄，而你却对此无动于衷时，你很难继续掌权。” 7即使在……在不民主的一党制政治体制下，同样的逻辑也适用。

所有泡沫最终都会破裂，到2015年7月3日，该指数已从峰值下跌了29%。尽管大多数中国金融专家都反对，北京方面还是开始采取措施支持股市，通过国家基金直接购买股票，并间接向券商提供贷款。然而，这些措施未能止住颓势，政府在7月初采取了更为极端的措施，包括拒绝执行大宗卖单。最终，央行间接向股市提供了高达2万亿元人民币（3150亿美元）的贷款用于购买股票

影子银行体系的规模远远超出北京的预期，对其进行管控对整个金融体系产生了重大影响。自2017年起，信贷增速较2009年至2016年平均17.5%的水平几乎减半，并在2018年进一步下降至仅6.8%。企业信贷状况的恶化更为显著，尤其是在私营部门，企业年度信贷规模下降了约三分之二，而在此期间，家庭仍然积极通过抵押贷款进行借贷。当一个经济体中大约一半的借款人无法获得信贷时，他们就会减少产出、就业和新增投资。这正是2018年起中国发生的情况，由于信贷增长持续承压，经济活动的放缓持续了数年。

去杠杆化运动的意义在于，它标志着中国危机后前所未有的信贷扩张时代的终结。

2019年，信用风险开始蔓延至更多传统的中国金融机构。同年5月，一家中国银行突然违约，这是二十年来首次。总部位于内蒙古的包商银行在此前几年已成为中国非银行金融机构最大的贷款方之一。

对于中国大多数城市中产阶级和中上层阶级而言，房地产市场是致富的主要途径。毫不夸张地说，在2008年全球金融危机之前，几乎所有在北京、上海、杭州、深圳、广州或南京购房并持有到2020年的人，仅凭房产价值，账面上都可能已经是数百万美元或千万富翁。即使在中国房地产市场经历了大幅调整之后，中国主要城市的房价仍然远高于其他类似的国际大都市。

中国的房地产市场已然成为一种金融工程，购房者和开发商利用各种金融工具押注地价上涨。

新冠疫情在中国经济放缓中扮演了关键角色，但它主要加速了2022年（即最严格的限制措施实施之时）已经出现的一些进程。疫情和中国限制措施最显著的影响体现在对家庭消费和服务业活动的冲击上。

由于大量债务是通过非官方渠道（例如影子银行体系）借贷积累的，北京方面并不清楚地方债务负担究竟有多大，也没有明显的办法来了解。由于地方官员试图钻制度的空子，将债务重新归类为北京偏好的形式，例如将债务从地方政府融资平台转移出去或将其存放在表外渠道，导致多次审计工作受阻。

中央政府陷入两难境地。地方政府会继续就债务水平向中央撒谎。如果北京承诺向地方提供援助，那么地方声称需要再融资的债务水平可能会飙升。如果中央政府转而施压地方自行减债，其结果很可能是投资放缓、经济疲软

目前，在投资驱动型经济增长模式下，北京要想维持每年约5%的经济增长目标，并没有明显的解决方案。经济增长已显著放缓。要将信贷引导至金融体系内更具生产性的用途，需要制定策略来管理全球金融危机后投资热潮遗留的不良贷款。大规模的银行体系资本重组（这本应有助于清理不良贷款）尚未启动，而且目前仍遥遥无期。

中国后危机时代的经济增长很大程度上依赖于金融体系的快速扩张，而这种扩张模式无法重现。中国经济增长的未来取决于金融体系能否被引导至更具生产性的用途。

一个正在接受调查的金融部门可能会减缓对风险较高企业和投资的信贷增长，但不太可能在未来几年内显著提高中国经济的生产率增长。信贷员更倾向于向“安全”的国有企业放贷，而不是承担额外的风险。

金融体系已无法再以同样的信贷增长速度来满足北京的长期经济目标，这可能会让中国领导层在未来持续对其表现感到失望。

蚂蚁金服带来的风险或许更多是政治性的而非经济性的。习近平领导下的中国共产党似乎对马云等互联网企业家日益增长的权力和政治影响力感到担忧，也担忧他们挑战党的权威，正如马云在上海的演讲所展现的那样。

IPO被取消后，马云连续三个月没有公开露面，直到2021年1月才出现在他名下慈善机构的一次慈善活动上，但并未就IPO取消一事发表任何实质性评论。

2023年刘鹤退休后，政治局中具备宏观经济专业知识的领导人寥寥无几。留任的领导人，例如副总理何立峰，其主要专长在于产业政策和鼓励投资，而对中国金融业的复杂挑战却无能为力。

对财富不均和难以融入中国社会的抱怨，促使年轻一代中国人选择“安于现状”或从事最低限度的工作，因为他们的选择余地有限。

2022年秋季出现的关键问题是，习近平为何在听到大量公众抱怨并目睹其政策选择带来的明显经济后果后，仍然没有改变路线。虽然我们无法确切了解习近平的动机，但即将召开的中共二十大很可能是一个重要因素，因为习近平一直在为历史性的第三个总书记任期做准备，并计划将更多盟友安插到关键职位上。承认诸如追求“清零”这样的政策失误，可能会被视为损害这些政治努力，尽管这会给经济和社会带来损失。

2022年11月下旬，新疆发生火灾，多人因封锁措施丧生，随后爆发了新一轮全国性抗议活动。全国各地民众手持空白的A4纸，认为这样比在纸上贴标语更安全，以此表达不满。由于各项防控措施未能有效控制疫情蔓延，引发了自1989年天安门事件以来中国规模最大的抗议活动，中国在2022年12月初突然放弃了所有防控措施。病毒迅速在全国蔓延，由于毫无准备，医院和其他医疗机构不堪重负。

如今，中国经济分析人士面临的问题是：习近平究竟在多大程度上承认经济存在这些问题，或者他是否已经不再关注中国的经济增长率。

在一系列改革失败后，勃列日涅夫领导下的苏联官员做出了一些决策，这些决策实际上选择了经济停滞，或者说，鉴于继续改革对苏联国家而言具有生死攸关的政治代价，他们更倾向于经济停滞而非其他选择。 习近平领导下的中国领导人目前或许并非有意或主动选择经济停滞。但如果不采取更积极的结构性改革来解决金融体系和财政政策工具的低效问题，经济持续停滞将是必然的结果。

在中央集权体制下进行政策调整，需要习近平亲自领导，推翻或修正他过去的一些决策，因此更难以预见。在这种政治背景下，渐进式调整或被动应对措施更容易理解，但它们只会延长一个无法像过去那样实现经济增长的财政和金融体系的寿命。

到2024年秋季，中国领导层对中国经济走向的担忧日益加剧，并开始采取行动。习近平主席于9月初访问了位于西部的甘肃省，据报道，他对当地经济放缓的程度以及地方政府面临的债务压力感到担忧，并要求当地官员“努力实现”当年的经济和社会发展目标。2024年9月23日，央行、银保监会和证监会举行了一场极为罕见的联合记者会，宣布下调利率和银行在央行的存款准备金率，并推出数千亿元人民币的新工具来支持中国股市。

但从中国官方经济数据来看，当年中国领导层的恐慌显得极其奇怪。毕竟，国家统计局报告称，2024年实际GDP增速完全符合政府设定的5%的目标，而2023年的增速为5.2%。这引发了两种可能性：要么是中国的……领导人严重误判了 2024 年底的经济形势，或者中国官方的 GDP 数据根本不准确。

过去十年，尤其是2022年至2024年，中国官方公布的经济数据存在明显问题。

对2022年中国经济更准确的描述是增长彻底放缓或陷入衰退。

2023年全年官方公布的GDP增速仍高达5.2%，与年初设定的目标一致。2024年也出现了同样的增长，即便信贷增速跌至历史新低，中国政府承诺对经济提供“非常规”支持，央行也启动了量化宽松（QE）计划购买政府债券，效仿全球金融危机后主要经济体的做法。如果中国真的达到或超过了既定的经济增长目标，那么所有这些政策措施都毫无意义。

经济学家高善文于2024年12月在访问华盛顿期间公开表示，2022年至2024年中国经济增长率可能比官方数据低约3个百分点，因此受到中国当局的训诫。

没有明确证据表明存在一套“第二套账簿”或中国领导人用于指导经济政策选择的内部宏观经济数据。国家统计局计算和发布主要经济数据的工作量巨大，难以复制。中国领导层或许掌握一些未公开的经济调查数据或数据系列，例如农村收入水平、城镇失业率或消费者信心指数等。但就官方公布的GDP、固定资产投资、零售销售和工业增加值等数据系列而言，中国领导人几乎肯定使用的是与公开数据相同的数据系列来制定政策。GDP数据的结果可能经过人为调整或平滑处理，但很难确定国家统计局在数据保管链的哪个环节进行了平滑或调整。

我们无从得知习近平本人如何解读中国经济数据的准确性，但从中国官员多年来对GDP增长率的质疑来看，中国领导人可能知道这些数据夸大了经济增长，但或许并不确定夸大到何种程度，这与邓小平当年看待中国人口统计数据的态度类似。

习近平公开改变与他密切相关的政策立场仍然十分罕见，但2025年2月的一幕却标志着这位中国最高领导人态度的一次出人意料的转变。习近平坐在人民大会堂一张长桌的一端，桌旁坐着十七位中国最杰出的企业家，其中包括阿里巴巴创始人马云。

中国金融体系的制约因素及其目前在新增投资方面的资金限制，可能并非北京在诊断经济放缓时乐于提及的问题。相比之下，指责私营部门信心不足要容易得多；至少你可以声称自己正在采取措施解决这个问题。

中国经济放缓在普通民众心中的接受程度尚不明确，但中国官方宣称的稳步增长似乎在国内外都无人理睬。

近年来，在网络讨论中，人们常常用“历史的垃圾时代”来委婉地描述中国经济停滞的现状，以此来指代那些面临不可避免的衰落的社会。评论中援引了苏联和清末的经验，暗含着对中国政治经济发展轨迹的批评。

由于就业前景黯淡、收入和财富差距巨大，年轻人越来越倾向于“躺平”，因为他们感到难以融入中国社会。 2这种运动本身常常被视为对中国领导层推动发展的一种隐性反驳。

如果中国政府仍然对经济拥有相当大的影响力，并且其运作也基于长期战略规划，那么近年来中国领导层为何未能稳定经济？ 本书提出的答案是，前所未有的信贷繁荣及其随之而来的信贷崩溃都不是长期计划的一部分，北京如今已失去了对引导中国经济的主要政策工具——金融体系和财政政策——的控制。投资拉动型增长模式已经失效，中国应对其衰落的工具也随之失效。

金融体系已无法再像过去那样快速扩张，因此也无法再像过去那样缓冲中国经济及其增长放缓带来的政治后果。

对北京而言，没有简单的选择，否则可能早就做出了决定。中国过去决策的代价限制了北京为维护国家经济未来所能做出的选择。

面对持续的经济放缓，北京方面提出的战略是大力投资先进技术，包括先进制造业、绿色技术、人工智能和机器人技术。然而，这种向“新型高质量生产力”转型的方案仍然依赖于资本密集型产业，其核心在于最大限度地提升中国的制造业实力和效率，以扩大全球出口市场份额。即便北京在提升工业生产率方面取得了超出预期的成功，但如果不彻底改革中国的税收和财政体系，中国消费者和工人究竟能从中受益，目前仍不明朗。

对中国领导人来说，即便他们选择的通过投资人工智能和机器人技术来提升工业生产率的道路取得了巨大成功，也无法产生维持中国未来GDP增长所需的强劲家庭消费。此外，它也无法缓解中国持续依赖出口的问题，以及中国可能面临的来自其他国家的关税和贸易制裁风险。中国新兴科技企业生产效率更高的商品和服务，仍然主要需要销往海外。

中国当前的经济战略要求减少制造业对世界其他地区的依赖。与此同时，该国的经济增长却越来越依赖世界其他地区。

在当下，积极主动是危险的，而被动应对虽然能最大限度地降低当前的风险，却会给未来带来更大的风险。被动应对总是更容易的选择，而这也是北京迄今为止所做的选择。

中国当前经济的调整更像是日本的长期经济放缓，而非突发或严重的危机。中国的问题与日本的资产负债表衰退动态略有不同，因为中国财政政策杠杆目前受到限制，而且中国需要偿还债务的企业通常是那些经营现金流不足的本土企业，而非日本的大型企业集团。相比简单地从货币政策转向财政政策，债务重组对中国经济前景的提振作用更为显著。

日本并未像其他金融危机那样出现大规模的恐慌或储户挤兑。其结果是经济增速放缓更为缓慢，银行体系也逐渐“僵尸化”。日本银行实际上已经资不抵债，因为它们账面上存在大量不良资产，但这些资产并未被减记或确认为不良资产。结果是，银行体系无法发放大量新信贷，但也没有面临迫在眉睫的流动性压力，因此可以继续运营。这些情况与当今中国银行体系的现状非常相似。

据报道，习近平在2024年秋季就中国出现的通缩威胁征询意见时，曾质疑物价下跌的意义，并质疑消费者为何对物价下跌并不感到高兴。

正如雅科夫·费金的著作详尽阐述的那样，苏联人无法就如何进行国家改革以及如何清算苏联资本存量达成一致，最终导致了改革的阻力以及勃列日涅夫时代的经济停滞。

限制对国有部门的信贷增长几乎会立即导致破产、失业和工业产出大幅下降。

在亚洲金融危机后的上一次银行体系救助中，大部分救助成本间接地转嫁给了中国家庭。通过将存款利率维持在相对于贷款利率较低的水平，中国确保了银行体系的高盈利能力和持续的投资增长。低存款利率的成本被行政手段强加给了中国家庭。实际上，如果中国存在资本市场定价机制，自2002年降息以来，家庭的储蓄收益可能会更高。

中国财政和金融机构的衰败并非源于突发的冲击或危机，而是持续侵蚀着经济和政策表现。这是明确的政治选择的结果。

具有讽刺意味的是，中国的体制恰恰在进行实质性改革时最容易受到危机冲击。当政府突然宣布那些此前被认为有保障的资产和机构存在风险，以便北京能够降低整个体系的风险时，危机的可能性就会出现。

在思考如何改革中国的金融和财政体系时，国有企业和地方政府很可能出现贷款和债券违约，北京的改革决策将不得不切断这些机构的新信贷来源，最终让投资者和贷款机构蒙受损失。中国领导人如何做出这些选择将决定中国经济的未来走向。但这些改革本身就构成了中国金融危机的最大风险，这一事实或许可以解释北京迄今为止长期不作为的原因。衰败固然具有破坏性和削弱性，但……渐进式的，因此看起来更安全。如果一个冒险的选择就可能动摇中国的经济和金融体系，并引发一波关于中国领导人和政治体制能力的负面报道，那么就更容易解释为什么衰败仍在持续，尽管其长期代价不断累积。

中国经济放缓加剧的迹象之一是贸易顺差扩大，进口和内需相对于出口增速显著放缓。

经济技术官僚们意识到了中国面临的困境。北京需要做出的选择本质上是结构性的，而缺乏推动这些艰难决策的政治动力。

在中国，产能过剩的主要证据是，尽管利润和销售价格下降，但多个行业的投资仍在持续增长，以及近年来中国制成品贸易顺差的持续扩大。

对于全球与中国企业竞争的公司而言，这类鼓励以更低价格增加产量的系统性激励措施会造成显著劣势。

中国企业的整个成本结构都受到了系统性政策激励措施的影响，这些措施鼓励企业在不考虑最终需求的情况下进行生产。

在2000年代和2010年代的大部分时间里，中国企业是太阳能电池板和光伏组件用多晶硅生产领域的重要参与者，但并非唯一活跃的企业。然而到了2020年，中国几乎在太阳能光伏供应链的所有环节都占据了主导地位。

自2020年以来，中国在太阳能光伏产业的额外投资导致日本、韩国和美国的工厂关闭。

中国对太阳能光伏产业的投资主要是由于政府在产业发展初期为扩大产能而提供的激励措施。尽管价格持续承压，中国企业仍继续增加产能。

在中国，尽管过去五年贸易顺差不断扩大，人民币兑美元和大多数其他货币的汇率却持续面临贬值压力。这是因为中国面临着来自中国家庭、企业和外国投资者的巨额资本外流，而且在大多数情况下，外流规模甚至超过了中国贸易顺差带来的资金流入。

现实情况是，北京无法就汇率稳定做出可信的承诺。尽管中国拥有3.2万亿美元的外汇储备（而且可能通过国有银行的海外资产拥有更多储备），但这与中国43万亿美元的货币供应量相比仍然微不足道，而中国的货币供应量还在持续增长。

即便经济放缓，中国领导人仍然可以优先考虑国防开支，并维持更大的国内预算赤字。这些更大的预算赤字仍然可以在中国境内轻松融资，而无需担心来自外部债权人的压力。

中国财政衰退的现实是，预算权衡时代已经到来，很难想象国防开支如何在这些压力下保持目前的增长速度。

中国官方在2025年预算中预计财政收入仅增长0.1%，即便其实际GDP增长目标为5%。2024年，税收总额下降了3.4%。

本书认为，中国目前是一个正在衰落的经济强国，尽管它仍然拥有相当可观的实力和能力。北京现在被迫通过其出口制造业来争夺日益萎缩的全球需求蛋糕，而且没有一条简单的途径可以恢复到过去的经济增长速度。即使中国国内对先进技术的投资更加高效，也无法改变中国家庭需求不足以支撑这些投资的事实，中国仍然需要将其制成品销往海外。

通缩压力在2025年进一步加剧，截至撰写本文时，生产者价格每年下降超过3%，消费者价格增长接近于零。通缩问题已变得如此严重，以至于北京的策略已经……以应对“内卷式竞争”为名，中国重新对重工业部门实施供给管制。

习近平和中国政府多年来一直致力于推行制造业主导型增长战略。要扭转这一方向或改变这一方针，需要像当初突然放松新冠疫情管控政策那样剧烈的转变，而且必须由习近平亲自领导。

习近平不太可能突然认为他为中国制定的政策方向完全错误，需要彻底放弃。北京几乎肯定会继续推行一种经济发展战略，这种战略会导致国内需求疲软，并加剧世界其他地区的贸易紧张局势。

如果中国经济真如北京所言，以每年约5%的速度增长，那么全球就不会对中国出口激增、物价下跌和投资撤离等问题如此担忧。

北京要想从长远角度解决当前面临的经济和政治困境，唯一的办法就是重组金融和财政体系，改变中国的增长模式，创造更多需求，同时争取国际社会在这一转型过程中保持耐心。显然，这些改革目前还遥遥无期。