No Bull My Life In and Out of Markets
我将差异化认知定义为持有与市场共识存在显著差异的、有理有据的观点。我常说，唯一重要的分析工具是具有智力优势的、与众不同的观点。这包括比其他人掌握更多信息，更敏锐地洞察形势。此外，对市场预期有深刻的理解也至关重要。因此，当一种不同的认知正确并最终转化为共识时，几乎必然会带来可观的利润。理解市场预期至少与基本知识同等重要，而且往往两者有所不同。
沃伦·巴菲特曾说过：“如果你不愿意持有某只股票 10 年，那就连 10 分钟都不要想持有它。”
在股市里，几乎每个人都要付出代价，有时甚至连入门教育都要付出不菲的代价。
有时候，赚钱并非源于智慧或勇气，而仅仅是“身处其中”。
我之前误以为，因为我在全球多个市场持有仓位，我的投资组合就真正实现了多元化。但在市场动荡时期，原本互不相关的市场必然会突然变得相关。
如何做到最好始终占据着我的意识，但即便我实现了目标（就像我职业生涯的大部分时间那样），那种喜悦也往往转瞬即逝，并且受到限制。追求成功时我比享受成功的果实时更快乐；吸引力，或许还有成瘾性，不仅在于结果，更在于过程。
我对市场的兴趣如此浓厚，以至于其他任何追求都黯然失色。我知道自己想在华尔街工作，一旦下定决心，就再也没想过其他职业。那不是工作，而是快乐。
我经常工作到深夜——有时甚至到午夜——因为从事这项分析工作对我来说是一种纯粹的乐趣。
在休假的那一年里，我逐渐意识到，休闲时间本身并不能让我完全放松。事实上，我甚至不确定自己是否喜欢躺在沙滩上或待在船上。除非我的人生追求有目标和意义，否则它们就变得无关紧要。
在我的商业生涯中，我常常慷慨地给予他人巨额佣金和其他经济利益，这为我积累了不少社交关系，却鲜少能建立起真正的友谊。
我再也找不到比他们更忠诚的团队了，他们的精神和支持通常都能激励我。但在这段时间里，我唯一能得到的真正慰藉来自我的家人。朱迪和孩子们竭尽全力地劝说我，这并非世界末日。
在竞争激烈的对冲基金世界的核心，始终潜藏着一个永恒的问题：“你今年为我赚了多少钱？”或者有时是：“你这个月、这周为我赚了多少钱？”每年十月，我都会感到格外焦虑，因为又要重新开始计算业绩了。
我的专长一直是股票市场，我的职业生涯也完全专注于股票。然而，20世纪80年代初的投资环境却创造了一个绝佳的机会——债券市场比任何其他投资选择都更胜一筹，包括股票。
20世纪80年代初，恶性通货膨胀及其控制难题困扰着美国经济。联邦政府财政赤字巨大，足以消耗掉全国经济产出的2.5%。长期国债利率从1980年的约10%上升到1981年9月的近16%。短期利率也升至17%。
同期，所罗门兄弟公司首席经济学家亨利·考夫曼（人称“末日博士”）对固定收益市场的担忧日益加剧，他预言利率将创历史新高，通货膨胀将失控。华尔街大多数其他经济学家也同样看空债券——他们称债券为“没收凭证”，并认为通货膨胀将持续上升，无论是周期性因素还是长期因素都会影响通胀。当时油价高企，预计还将继续上涨。
我的看法不同。
我不仅买了债券，而且还使用了杠杆，也就是借钱，从而放大了我的风险。
最终，我的债券持仓规模如此庞大，以至于在每月向投资者提交的报告中列出主要持仓时，最大的多头头寸是美国国债。
如何做到最好始终占据着我的意识，但即便我实现了目标（就像我职业生涯的大部分时间那样），那种喜悦也往往转瞬即逝，并且受到限制。追求成功时我比享受成功的果实时更快乐；吸引力，或许还有成瘾性，不仅在于结果，更在于过程。
母亲就像一块磐石。在我需要她的时候，她总是在我身边，她尽心尽力地扮演着我的母亲和父亲的角色。我的童年或许并不完美，但大多数时候我并没有意识到其中的不足。这都要归功于我的母亲。
我有时会幻想自己成为一名伟大的运动员，但最终只能屈居平庸。
我最珍视的犹太特质是我的民族认同感。
二战期间，联邦政府为了支援战争，开始以高价从民众手中收购黄金。我父亲看到了赚钱的好机会，便开始向人们收购珠宝和其他金饰，然后用现金支付。之后，他将这些金饰熔化，再把黄金卖给政府。正是这次机会，最终成就了他的事业。
在股市里，几乎每个人都要付出代价，有时甚至连入门教育都要付出不菲的代价。
我至今还记得购买斯旺芬奇石油公司股票的那段经历。当时我看到一则免费报告的广告，就申请了一份。报告极力吹捧这项独特的投资机会，于是我联系了撰写报告的经纪人。他滔滔不绝的推销让我完全信服。我当时觉得自己找到了一个绝佳的投资机会。当然，这完全是个骗局，是由当时所谓的“黑市交易公司”运作的：这些证券公司雇佣销售人员兜售一些价值可疑的场外交易股票，并向像我这样缺乏经验、不加防范的个人推销。我记得我从这位经纪人那里买了几百股，然后股价就跌了。
我对市场的兴趣如此浓厚，以至于其他任何追求都黯然失色。我知道自己想在华尔街工作，一旦下定决心，就再也没想过其他职业。那不是工作，而是快乐。我爱上了交易中的风险，以及风险获得回报时的那种刺激感。看着“正确”的预测和回报的“运作”，是一种投机的乐趣。
从心理、情感，甚至可能是智力层面来说，赌博以及我当时的投资方式或许并没有本质区别。
在我的人生中，我一直坚信，要想在股市取得成功，需要扎实的知识和经验积累。股市与大多数碰运气的游戏不同，它并非随机波动。
现在回想起来，我明白母亲希望我和父亲保持联系的原因之一，是她认为父亲将来或许能帮到我，而且如果可以的话，他一定会帮忙。
多亏了我的学位，也多亏了父亲的远见卓识，我至少获得了进入华尔街的机会。
我常常思考，常春藤盟校纯粹的学术精英主义与当时纽约市其他院校相对卓越的学术水平之间究竟有何区别。
我经常工作到深夜——有时甚至到午夜——因为从事这项分析工作对我来说是一种纯粹的乐趣。我热爱每一天，也乐于接受每一个挑战。我很快就确立了自己作为一名严肃分析师的地位，对公司乃至行业的运作有着敏锐的洞察力。
在分析个股时，尤其是在汽车等成熟的同质化行业中，我主要依赖于从行业出版物、汽车和卡车销售报告以及其他大量定量资料中收集的各种统计数据。我定期拜访底特律的公司管理层。此外，我的工作要求我透彻理解公司资产负债表（包括历史和当前的），并耐心阅读公司财务报表、年度报告和美国证券交易委员会（SEC）文件中的注释和参考文献。或许最重要的是这些信息所产生的盈利预测。将这些预测与更广泛的经济变化联系起来，才能将优秀的分析判断与其他人区分开来。那些愿意投入时间和精力进行这种复杂分析的分析师，通常被认为是最好的研究人员。
通过基本面分析寻找有吸引力的投资标的，包括拜访管理层和耐心进行量化预测，这个过程让我深感满足。我喜欢撰写提出与市场普遍观点相悖的报告，也喜欢拜访机构客户并阐述他们的看法。
投资父亲的钱让我得以涉足股市，而无需承受过多的压力。
与父亲离婚后，母亲开始约会，通常是在周五和周六晚上。她经常去“28俱乐部”，那是专为28岁以上单身人士开设的场所。她经常和闺蜜——也是和她年龄相仿的单身女性——一起回家。她们会坐在客厅里，喋喋不休地抱怨去“28俱乐部”这样的地方有多么糟糕，因为在那里遇到的男人根本就没想过要结婚。母亲认为，如果一个40岁的男人还单身，那他肯定有问题。然而，在我母亲约会过的男人中，有不少都超过40岁，而且从未结过婚。
至关重要的是，我们每个人都要将几乎所有个人财富与客户并肩投资。我们与客户在每一项投资中都是合作伙伴；他们的风险就是我们的风险。事实上，在我整个职业生涯中，我的绝大部分个人净资产始终投资于我自己的基金，时至今日，我也不会将资金委托给任何不这样做的基金经理。
如果我们的基金亏损，我们就拿不到报酬，个人资本也会遭受损失；如果我们获得丰厚的回报，就能获得丰厚的奖励。我们当时年轻、自信，愿意将未来押注于这种基于业绩的薪酬模式，并相信它能帮助我们走向成功。
在我们于上世纪60年代末创立之初，美国对冲基金众多，而我们是少数几家存活到下一个十年的基金之一。导致大多数对冲基金倒闭的并非对冲基金的结构，而是上世纪60年代末和70年代初的市场环境。
有时候，赚钱并非源于智慧或勇气，而仅仅是“身处其中”。
我和朱迪经常就政治问题争论不休，但直到事后我才明白，对她来说，政治其实并不重要。
在我的商业生涯中，我常常慷慨地给予他人巨额佣金和其他经济利益，这为我积累了不少社交关系，却鲜少能建立起真正的友谊。我很容易被魅力所迷惑；而朱迪对人的品格却有着更敏锐的洞察力。太多次，在朱迪的指点下，我才得以认清真相，并最终了解了他人的真实动机。
朱迪几乎从不情绪波动，即使是她丈夫可能引发的情绪波动，她也很少对我发脾气。她很少对我发脾气，对此我至今仍感激不尽。
在股市乃至整个经济领域，当时人们普遍相信自己能够做出准确的长期预测。这反映了当时的时代精神。
我们很少做多“漂亮50”股票。即便我们对它们的增长前景深信不疑，也不愿支付过高的市盈率。我们认为，除非长期投资能够切实地同时实现市盈率和盈利的双重增长，否则就不值得去做。
我从未认为任何股票或投资风格是“一劳永逸”的，尤其是在估值异常高企的情况下
如果“漂亮50”的热潮终将结束，那必然会以糟糕的方式收场。我们希望确保自己能够从中获利，而不是遭受损失。
要建立空头头寸，有时需要稍稍提前一些。提前意味着在盈利之前往往会经历一些损失。
我们会以八倍市盈率买入价值股——比如像Vornado这样的二级零售商——然后看着它的股价下跌，直到市盈率降到六倍。与此同时，我们会以三十倍市盈率做空像西尔斯百货这样的“漂亮50”零售商，然后看着它的市盈率飙升到四十倍。这样一来，两笔交易我们都会亏损。
做空“漂亮50”是真正的逆向思维，而真正的逆向思维必然会带来不适。这需要勇气和承受痛苦的能力。
我将差异化认知定义为持有与市场共识存在显著差异的、有理有据的观点。我常说，唯一重要的分析工具是具有智力优势的、与众不同的观点。这包括比其他人掌握更多信息，更敏锐地洞察形势。此外，对市场预期有深刻的理解也至关重要。因此，当一种不同的认知正确并最终转化为共识时，几乎必然会带来可观的利润。理解市场预期至少与基本知识同等重要，而且往往两者有所不同。
在20世纪70年代初期，我们正是采取了这种方法，当时我们的大部分成功都源于我们运用了与市场共识存在显著差异的认知。在市场情绪高涨、市场情绪极度乐观的情况下，我们在市场接近顶峰时做空；在市场情绪极度悲观、市场触底时，我们则做多。
真正区分严谨深入的分析与“抄底”的关键在于，一个人对自己观点的信念程度。如果能够达到一种理解力，使人能够远在市场舆论变化之前就掌握先机，甚至预测到股价的细微波动，那么有时进行一些不被大众接受的投资也是合理的。然而，如果最终证明这些投资是正确的，那么回报将来自于市场认知的改变以及估值的调整。
由于投资总是需要在不完整甚至不准确的数据基础上做出判断，我们也曾多次险些酿成大祸。
1978年的某个时候，我开始意识到我不再需要工作了。我可以拿着我的700万美元，进行明智的投资，然后靠收益生活。事后看来，这并非我今天会满意的决定，但在当时，它却极具吸引力。
成功时期，人们会更加内省，因为有充裕的时间进行自我反思。1978年，我感觉在我的整个投资生涯中，我已经完成了大部分既定目标。对我而言，学习曲线已经趋于平缓。
我看待不同职业时，总是从价值的角度出发，将其视为一种垂直的标尺。在我看来，当医生远比当会计更有价值。
多年来，每当心情特别糟糕的时候，我下班后都会强烈地渴望吃坚果。
难道我对脂肪上瘾了吗？我想是的。
38岁那年，我做出了一个大胆的决定。在商界摸爬滚打了11年后，我决定离开华尔街。
1979年10月1日，新财年的第一天，我重返工作岗位。在休假的那一年里，我逐渐意识到，休闲时间本身并不能让我完全放松。事实上，我甚至不确定自己是否喜欢躺在沙滩上或待在船上。除非我的人生追求有目标和意义，否则它们就变得无关紧要。
多年来，电影行业似乎出于各种原因吸引了众多华尔街人士，但鲜少能带来真正的盈利。
1987年，我既觉得自己是个天才，又觉得自己是个傻瓜。年初的时候，我预感到一场崩盘即将到来，但当我意识到灾难即将降临时，我并没有坚持自己的信念。我屈服于当时盛行的自满情绪，以及我们几个月来低于平均水平所带来的压力。
1987年4月，也就是股市崩盘前六个月，我给我的投资者写了以下内容： 当然，市场还有上涨的空间，而且涨幅可能相当可观。
那年秋天我沮丧极了，甚至不想继续活下去。
回首往事，1987年的股市崩盘并没有预示任何事情。
人们试图从利率和政治声明中寻找细微差别，在原本毫无意义的情况下赋予其意义。
全世界都在竭尽全力地为这场崩盘寻找合理的解释。随之而来的是经济衰退？萧条？政治动荡？还是什么都不会发生？
市场崩盘没有任何经济上的合理性。事实上，整体经济展现出了真正的韧性。这次崩盘并非经济疲软或某种可怕金融危机的预兆，而是市场内部无法适应交易量激增以及上世纪七八十年代涌现的新产品所导致的。
归根结底，我们的成功很大程度上源于对市场整体走向的准确把握。
对我来说，给予别人简单的赞扬，即便他们确实值得，也和偶尔自我肯定一样困难。我内心设定的标准和强烈的竞争意识如此之高，以至于即使是大多数人眼中堪称卓越的成就，也无法让我给予特别的认可。
沃伦·巴菲特曾说过：“如果你不愿意持有某只股票 10 年，那就连 10 分钟都不要想持有它。”
我们公司被无数潜在投资者的请求淹没，他们恳求我们让他们投资。我参加任何社交活动都会被潜在投资者的请求包围，希望我能接受他们的投资。这很容易让人变得傲慢自大，不幸的是，我也没能幸免。
由于我过去在涉足的市场中都取得了成功，我自信我的投资判断力在全球范围内都适用。或许，快速的成功滋生了自满情绪。
我们很快发现，太多像我们一样的“投机性”投资者（即其他对冲基金）也在欧洲债券市场进行了同样的押注。
欧洲债券交易非常拥挤，而我却完全忽略了这一点。
约翰·梅纳德·凯恩斯曾说过：“市场保持非理性的时间可能比你保持偿付能力的时间更长。” 因此，尤其是在杠杆证券领域，人们很难在经历大幅下跌后不遭受损失。
如果说我有什么受害者，那就是我的傲慢自大或对自身能力的盲目自信——或许是太多轻而易举的成功所致。归根结底，我自以为能够征服全球各个市场，对此我负有责任。我完全忽视了自己的局限。我的失败令我震惊，也让我谦卑下来。
我之前误以为，因为我在全球多个市场持有仓位，我的投资组合就真正实现了多元化。如果真是如此，或许能降低一些整体风险。但在市场动荡时期，原本互不相关的市场必然会突然变得相关。
《华尔街日报》的头条新闻赫然写着我损失了十亿美元。记者们蜂拥而至，纷纷向我抛出各种问题，想知道损失如此巨额财富是什么感受。我当时麻木得无法辨认自己的情绪。我害怕接到每一个新的询问电话。
在我的整个职业生涯中，除了极少数例外，我的投资人们一直堪称典范。我再也找不到比他们更忠诚的团队了，他们的精神和支持通常都能激励我。但在这段时间里，我唯一能得到的真正慰藉来自我的家人。朱迪和孩子们竭尽全力地劝说我，这并非世界末日。
毕竟，从1967年7月我们创立斯坦哈特、芬恩、伯科维茨公司到1993年底，基金的年均回报率达到了33.5%。即便如此，1994年的亏损仍然让我痛苦不堪，仿佛我的整个职业生涯都失败了。我无法摆脱这种感觉：我作为一个人存在的价值似乎完全取决于我能否持续赚钱。亏损之后，我的价值又在哪里呢？
随着年龄增长，我的投资目标变得更加保守。我追求的是年均收益率在15%左右，且波动性相对较低。事实上，我希望每年都不会亏损。我对市场基准不太敏感，更倾向于稳健、安全的绝对收益。
我内心深处也记得自己26岁时，独自创业，觉得自己可以征服世界。如今，每当我看到别人身上那种青春的光芒，我都会毫不犹豫地被他们吸引，而不是那些管理着数十亿资产、经验丰富、自信满满地认为金融历史会重演的资深经理人。
历史或许会重演，但绝不会以完全相同的方式重演，而且肯定不会在你预料之中。我也经历过足够长的时间，明白过去行之有效的方法，未来很少能继续奏效。
曾经由少数精英管理和投资的对冲基金，如今已是人人皆可涉足的领域。我过去常常觉得难以启齿地解释我的收费，但那些收费甚至比我高得多的、相对平庸的三十多岁年轻人似乎对此毫不在意。因此，秉持我一贯的逆向思维，我目前应该做空对冲基金行业。
自1995年以来，我一直坚持交易，尽管频率不高。对我而言，交易的本能就像一种瘾，虽然我正在戒除，但尚未完全康复。除了少数例外，我通常不会投入大量资金。
父亲退休后，靠着他做珠宝商赚的钱和我投资的收益生活。晚年，他比同龄人富裕得多
他用虚弱得像纸一样的声音说，他已经尽力了。“人生在世，人都会犯错，”他继续说道，“都会做一些让自己后悔的事。我知道你很难向我表达爱意。这让我很困扰，迈克尔。这真的让我很困扰。但我这辈子已经尽力了。我真的尽力了。” 即使到了那时，我仍然无法开口告诉他我爱他。我只是默默地听着，带着同情。
我希望我的墓志铭上不会只写着我作为一名理财经理的职业生涯。尽管这是我在家庭之外最显著的成就，但我并没有像许多人那样从中获得满足感。我更希望我的墓志铭上写着：我曾帮助重振美国非正统犹太社区。目前，我在这方面的成就还不够充分，但我目前的大部分精力都投入到了这个方向。