Nomad Investment Partnership Letters to Partners

有人问巴菲特，他与普通投资者之间的主要区别是什么，巴菲特回答说：“耐心”。如今，耐心似乎已经荡然无存：还有人听说过“慢慢致富”吗？

伯克希尔·哈撒韦公司副董事长查理·芒格曾被问及如何致富，提问者想必是一位年轻且家境一般的人。我和扎克虽然年纪不小，家境也相对一般，因此很想知道答案：“等待机会并投资。”

“任何一年，如果你没有推翻你最珍爱的一个想法，那这一年可能都是浪费的。” —查理·芒格。

关于增长与价值的争论由来已久，而且完全没有必要。沃伦·巴菲特多年前就说对了：“高市净率、高市盈率、低股息率——这些都是 这与“物有所值”的购买理念完全不矛盾。”

塞思·克拉曼回答说，巴菲特选择不进行任何操作的每一天，也是一种决策。

正如查理·芒格几年前在同一课程的演讲中打趣道：“人类的思维很像人类的卵子”：一旦一个精子进入，其他精子就都被拒之门外。

以合理的价格买入一家优秀企业的股票，然后等待其发展壮大。这种方式看似只需要一个决策（买入股票），但实际上，它需要每天都做出不卖出股票的决策！

研究机构 Empirical Research 的 Michael Goldstein 的一项研究声称，成长股失败（公司增长放缓）的概率在五年内高达五分之四，十年内高达十分之九。

成长股为何注定失败？答案是：成功会刺激竞争，资本会流入行业，争夺超额收益。

雅诗兰黛拥有巨额的广告和营销预算，这占据了其利润表的大部分。以至于最终计入公司利润的剩余现金流几乎可以忽略不计。然而，正是这微不足道的剩余部分，却被市场用来评估公司的价值。

有很多公司过度“榨取”利润的例子，而它们或许应该更注重公司的长期发展。可口可乐过度依赖装瓶商，吉列削减广告支出，甚至家得宝近年来提高毛利率，都可能出现这种情况。

那些高效低成本、与客户共享利润的供应商往往能够占据永久的市场份额。

我们认为，沃尔玛成功的核心引擎是节俭理念，这种理念通过与顾客分享节省下来的成本来推动增长。公司的文化推崇这种理念，并强化了这种良好的行为。这才是这家公司真正的本质。

以好市多（Costco Wholesale）为例：好市多的优势在于其极低的成本基础，但这成本基础从何而来？并非来自低廉的土地、廉价的工资或其他任何单一因素，而是源于每天无数次在不必要的地方节省开支的决策。这些节省下来的成本最终以更低的价格回馈给顾客，顾客也会因此购买更多商品，从而形成良性循环。

极少有商业模式能够实现增长带来更多增长。规模经济将规模转化为资产。简而言之：普通公司无法共享规模经济。

主要网络零售商的收入增长率与沃尔玛等处于类似发展阶段的实体零售商的收入增长率大致相当。

我和扎克观察到几种长期有效的商业模式，规模经济共享就是其中之一，瑞安航空、沃尔玛、盖可保险、东南航空、乐购、内布拉斯加家具商城、Direct Line 等公司就是很好的例子。

Nomad旗下约三分之二的公司采用规模经济共享模式（收入增长带来规模节约，规模节约带来成本降低，成本降低带来价格下降，价格下降又带来收入增长），它们可能在此过程中显著拓宽了自身的竞争优势。因此，经济衰退很可能反而提升了它们的竞争地位。

我当时应该更清醒一些，才会问出是什么伟大的想法促成了公司的成功：“不，不，尼克，没有。” 一位高管解释说：“我们的秘诀在于，我们并非只擅长做一件事，而是…… ” “很多很多事都比做的比其他公司略好一些。”

投资领域的竞争优势：信息优势（我知道别人不知道的重要事实） 确实如此）；分析性的（我已对公开信息进行筛选，以得出更优的结论） 心理因素（也就是行为因素）。我们得出结论，持久优势主要源于心理因素。

通常情况下，构建整体投资组合是通过逐步增加股票权重来实现的，权重从投资组合的1%到2%再到3%，以此类推，直至达到目标持仓比例。

指数的走势对我们来说无关紧要，因为我们没有持有其他人都在追逐的东西。

成果是通过最传统的方式——逆向选股——获得的。

如今，逆向投资者也很难找到明显的低估机会。

我曾与美国西海岸一家大型银行的首席财务官会面。我忘了我问了什么问题，毫无疑问，那问题肯定充斥着当时最新的管理术语，但无论如何，它过于复杂，以至于得到了如下回答：“听着，孩子，归根结底，一切都是为了赚钱和赚钱。”

投资者不必像换内衣一样频繁地更换投资标的。

投资是一场美妙而富有意义的冒险，但它也可能使人变得以自我为中心，而随之而来的财富更会强化这种倾向。

我们意识到持有现金并不符合我们的长期投资目标（更不用说赚取激励费用了），但我们并不急于将资金投资于不符合我们标准的公司。市场波动性很大，我们预计持有一定比例的现金或债券将是一种常态。

我们真正着眼于长期投资（很少有基金能做到这一点！），投资于估值适中的公司，这些公司的管理团队可能会做出一些决策，其结果可能需要几年时间才能显现。

我们发现价格合理的投资标的很少。

合伙企业的具体情况如下：41%的资产投资于“难以复制”的特许经营企业，例如电视台、报纸、杂志或赛车场；31%的基金投资于资产支持型企业，例如酒店、赌场、企业集团或资产负债表现金在当前估值中占很大比例的公司；最后，22%的基金投资于盈利能力暂时低迷且负债累累的深度价值重组企业。

大多数公司的核心通常都有一颗璀璨的明珠，而这颗明珠往往被用来为新项目提供资金，或者被急躁的管理层视为理所当然。随着这颗明珠被不太成功的项目稀释，整体业绩会下滑，估值也会萎缩甚至下跌。

最耀眼的明星，是可口可乐公司。上世纪80年代中期，可口可乐已经发展成一家业务结构混乱的集团公司，旗下包括虾场、葡萄酒厂、电影制片厂，甚至还有自己的装瓶厂（想想都让人不寒而栗！）。随着那些业绩不佳的业务被剥离，最终显露出其核心的糖浆生产和销售业务，可口可乐的股价在接下来的十年里上涨了十倍以上。

我们始终在寻找那些具有企业品格、并致力于创造可持续价值的公司。这绝非易事，我们为此付出了大量努力，仔细研读年度报告和委托书，并与管理层面谈，力求解答以下问题：增量资本回报率是多少？这些回报的持续性如何？管理层是否受到正确的激励以合理配置资本？股价反映了哪些因素？一旦找到这样的公司，只要资本配置与价值创造保持一致，它们就能成为多年的赢家。

这些业绩的取得并未动用杠杆、做空、合约、期权、或任何其他形式的金融工具。这些成果是通过最传统的方式——逆向选股——获得的。

决定最终结果的主要因素是价格（坚持以50%的价格买入）和管理层的资本配置。价格是我们能够控制的，也就是说，我们可以耐心等待合适的买入时机。而资本配置则涉及对管理层素质的主观判断，以及对企业长期收益可持续性的评估。这些因素几乎占据了我们所有的时间。

我们真正着眼于长期投资，投资于被低估的公司，这些公司的管理团队可能会做出一些决策，而这些决策的成果可能要几年后才能显现。

目前，机遇主要集中在中小市值公司，尤其是在亚洲，而且大多是处于困境中的公司。

凯利准则的简化版本是：投资者应该将投资组合中等于 2.1 × p - 1.1 的比例用于投资，其中 p 是预测正确的概率。

把整个投资组合都押注在这个想法上。即使你只有75%的把握确定自己是对的，正确的权重仍然高达47.5%（(2.1 x 0.75) – 1.1）。但真的有人会这么做吗？据我们所知，只有早期的巴菲特合伙基金的投资组合才接近这种集中度，而且主要集中在巴菲特是控股股东的公司。

运用凯利准则，你会发现，普通基金经理似乎对任何投资想法的成功可能性都几乎一无所知。我们认为，业内普遍存在的过度分散投资更多地是为了营销、安抚客户以及平滑业绩，而非追求卓越的投资表现。在Nomad，我们宁愿业绩逐年波动较大，但能最大化五年滚动收益。

Nomad 的关键竞争优势之一是其合作伙伴的集体耐心。

关于增长与价值的争论由来已久，而且完全没有必要。沃伦·巴菲特多年前就说对了：“高市净率、高市盈率、低股息率——这些都是 这与“物有所值”的购买理念完全不矛盾。”

一家企业的价值等于它从现在到最终结果公布日之间预期产生的自由现金流，并以合理的折现率进行折现。仅此而已。因此，增长本身就是价值判断的一部分。

研究机构 Empirical Research 的 Michael Goldstein 的一项研究声称，成长股失败（公司增长放缓）的概率在五年内高达五分之四，十年内高达十分之九。

分析的不是企业的业绩和产出，而是深入挖掘公司的根本本质，也就是其成功的引擎。也就是说，投资者不能把投资看作是静态的资产负债表，而应该看作是一台不断演进、持续增长的机器。

公司通过回馈更多资源而实现增长。我们经常问公司，如果获得意外之财会如何处理，大多数公司会把钱花在其他方面，或者返还给股东。几乎没有人回答“把产品退还给客户”。这就是为什么与 Costco 竞争如此艰难的原因。这家公司并不关注当下的业绩评估，而是着眼于提升长期成功的概率来经营业务。

成长股为何注定失败？答案是：成功会刺激竞争，资本会流入行业，争夺超额收益。就像所有启发式方法一样，这在大多数情况下都有效，我们都能想到一些企业在竞争对手跟进之前曾一度盈利颇丰。但那些没有失败的企业呢？迈克尔·戴尔的成功在于保持低成本，并将规模效益回馈给个人电脑的消费者。等到竞争对手在价格上追平他时，他早已另辟蹊径。如此循环往复。（或许有人可以把这封信塞进惠普董事长兼首席执行官卡莉·菲奥莉娜的意见箱里）。亚马逊可能也在效仿这种模式。因此，第一点是，尽管好市多持续将成本节约回馈给消费者，但它正在降低失败的概率。

事实上，除了能力不足之外，销售额和规模是长期业绩的两大主要阻碍因素。

在投资领域，人们常常只关注近期的收益，而忽略了长远发展，这已成为一种常态。

比尔·米勒认为，投资领域存在三种竞争优势：信息优势（我掌握着别人不知道的重要信息）；分析优势（我深入分析公开信息，得出更优结论）；以及心理优势（即行为优势）。可持续的竞争优势通常是分析和/或心理因素共同作用的结果。而Nomad最大的优势在于投资者群体的耐心，以及这种耐心与基金经理的分析和心理特质的高度契合。否则，Nomad根本无法成功。

“任何一年，如果你没有推翻你最珍爱的一个想法，那这一年可能都是浪费的。” —查理·芒格。

任何对收益分配的调整都应该纯粹出于竞争原因，而不是为了迎合投资者。

有很多公司过度“榨取”利润的例子，而它们或许应该更注重公司的长期发展。可口可乐过度依赖装瓶商，吉列削减广告支出，甚至家得宝近年来提高毛利率，都可能出现这种情况。

当高评级公司进入“增长停滞期”时，股东往往会遭受双重打击，因为增长放缓恰好发生在股东发现他们对公司盈利能力的误判之时。

当前股市的状况比上世纪90年代末的泡沫更加危险。当时至少还有由低增长低估值公司构成的反泡沫。如今，逆向投资者也很难找到明显的低估机会。

我们认为，过去十年中有两个绝佳的投资时期：一是亚洲金融危机后的亚洲市场，二是紧随合伙企业成立之后爆发的美国垃圾债券危机。

纳西姆·尼古拉斯·塔勒布认为，投资者往往为了获得稳定的小额利润而接受偶尔的大额亏损风险，因为收益的持续出现会让他们感觉更好。即使相反的策略——先经历稳定的小额亏损，再获得大额盈利——最终能带来更优的结果，这种情况依然存在。人们往往只想着如何舒适地旅行，而忽略了目的地本身。

“比较优势有三种”。 投资领域的竞争优势：信息优势（我知道别人不知道的重要事实） 确实如此）；分析性的（我已对公开信息进行筛选，以得出更优的结论） 心理因素（也就是行为因素）。我们得出结论，持久优势主要源于心理因素。

社会决策可能并非最优，但即便如此，大多数决策仍然是这样做出的。

可得性，或者说人们倾向于过分重视那些显而易见或容易获取的证据。

缺乏基于概率的思维能力。查理·芒格在一次演讲中说过： “正确的思维方式就像泽克豪瑟打桥牌一样，就是这么简单。”

有人问巴菲特，他与普通投资者之间的主要区别是什么，巴菲特回答说：“耐心”。如今，耐心似乎已经荡然无存：还有人听说过“慢慢致富”吗？

雅诗兰黛拥有巨额的广告和营销预算，这占据了其利润表的大部分。以至于最终计入公司利润的剩余现金流几乎可以忽略不计。然而，正是这微不足道的剩余部分，却被市场用来评估公司的价值。

人的大脑天生就不擅长回答基于概率的问题。这并非本能反应。

人们关注的是实际成本，而不是机会成本。

亚洲新兴市场以华人为主，即使在泰国、印尼、菲律宾和马来西亚这些原住民人口众多的国家，商业精英也大多是华人。而华人喜欢赌博。

指数基金仍然是行业标准，因为它们畅销。而它们畅销的原因在于，客户不愿将法拉利的钥匙交给他们的基金经理。这是一份可怕的浮士德式契约。

迄今为止，Nomad 一直采用行业标准的“高水位线”机制，这仅仅是为了避免对同一业绩向投资者收取两次费用……在我们看来，这种“赢则有，输则无”的模式显然是不公平的。

投资决策与最终回报之间常常存在的滞后对长期投资者来说是个问题，因为大脑天生倾向于从即时反馈中学习。

人类的寿命大约在一百岁左右，这是在既定的体重和骨骼强度下，心脏所能承受的极限。

进入壁垒应该随着规模的扩大而增加；这样，随着公司的发展，其护城河也会随之加宽。

Nomad投资亚马逊的原因远不止其运营的简易性。但当这一基本构成要素与规模效益共享模式（随着公司规模的扩大，护城河也随之增强）、创始人以客户为中心的理念，以及他对华尔街的蔑视相结合时，我们不禁觉得，这只老鼠或许能变成一头大象。

在股价翻了一番，并在合伙企业中占据了举足轻重的地位之后，扎克和我很容易宣布胜利，击掌庆祝，然后卖掉我们在亚马逊的股票。

通常情况下，构建整体投资组合是通过逐步增加股票权重来实现的，权重从投资组合的1%到2%再到3%，以此类推，直至达到目标持仓比例。

投资本质上是一门非常简单的学科。或许简单，但并不容易。而且就我目前的尝试来看，要把它解释清楚也绝非易事。

“如果人生可以重来，我还会犯同样的错误，只是会更早一些。” ——塔卢拉·班克黑德

我们认为，处理错误时最好的心态是不加评判的宽恕。

“人生百分之十取决于你如何创造，百分之九十取决于你如何看待。” ——威廉·詹姆斯

我父亲在20世纪60年代初曾在阿布扎比石油公司担任地质学家，当时工程师们的非正式座右铭是“志存高远，勇往直前”。 “跌倒时，你能做什么就做什么”。正是秉持着志存高远的精神，我们才要求你关注投入而非产出。这是理性的做法。如果我们都能专注于可控的方面，那将会是一件非常特别的事情！

帮助理性思考的一个技巧是，将我们表现良好的时期与表现不佳的时期放在一起比较。我们鼓励你把表现好的时候积累的盈余，用以弥补表现差的时候的不足。尤其要考虑到未来可能出现的糟糕年份！

指数的走势对我们来说无关紧要，因为我们没有持有其他人都在追逐的东西。

我们自认为是逆向思维的价值投资者。通常情况下，我们买入的是那些被市场冷落但价值合理的股票。

我们对风险的定义是：每股价值的永久性损失。

许多公司的商业模式并非进行投资、研究和提供永久性资本；相反，他们的商业模式是积累和持有资产。

机构投资者的投资持有期已从20世纪50年代的平均七年缩短至2006年的不到一年。

目前投资者追逐股票是为了今天拥有他们昨天就应该拥有的东西。实际上，价格上涨仅仅是因为它们已经上涨了。经济学专业的学生会把这称为“吉芬商品”。

熊市艰难，它会考验你最基本的假设。当这样的时刻来临时，保持冷静沉着才是最重要的。

人们对眼前利益和长远利益的感知存在差异，这是因为大脑中负责这两者的核心区域不同。相比于更丰厚但需要等待的延迟收益，人们更容易觉得眼前的即时收益更具吸引力，原因在于我们大脑中负责生存的边缘系统（感性系统）能够压制住负责分析的额叶系统（理性系统）。有趣的是，压力会触发这种“感性压倒理性”的效应；同时，金钱作为一种强烈的刺激物，也会直接激活这一过程。

短期来看，产出最大化似乎很有效率，但这并不等同于长期最优。例如，立即投入资金的缺陷在于，它假定所有相关的投资机会都能立即获得。

伯克希尔·哈撒韦公司副董事长查理·芒格曾被问及如何致富，提问者想必是一位年轻且家境一般的人。我和扎克虽然年纪不小，家境也相对一般，因此很想知道答案：“等待机会并投资。”

温斯顿·丘吉尔讲的一个临终故事：一个垂死之人说： “我一生中经历了很多苦难，其中大部分从未发生过。”或许现在感觉不到，但对于长期投资者而言，情况确实如此。

Nomad的投资对象可能是上市公司，但这些公司绝大多数也由那些思维和行为方式都像经营私人公司的业主经营。例如，亚马逊在机构投资者关系方面举步维艰，以至于负责机构投资者关系的优秀员工都束手无策。

贝佐斯在今年（2009年）的年度股东大会上也对产品推广和广告问题直言不讳：“广告是你为拥有平庸的产品或服务所付出的代价。”

那些高效低成本、与客户共享利润的供应商往往能够占据永久的市场份额。

股价波动比企业价值波动更大。

许多评论都对诸多问题信誓旦旦地宣称自己无可辩驳，但我们认为，其中真正可信的部分却寥寥无几。支持者语气中的绝对自信往往是为了掩盖论点的薄弱之处。我和扎克一旦发现这一点，就会选择置之不理。我们认为，生活中真正可信的大事屈指可数。也正因为可信的大事寥寥无几，Nomad的投资也才如此有限。

我们认为，如果知识是增值之源，而真正能确定的事情又寥寥无几，那么逻辑上讲，持有更多股票并不会降低风险，反而会增加风险！

山姆·沃尔顿的财富并非来自分散投资。盖茨、卡内基、麦克默特里、洛克菲勒、斯利姆、李嘉诚和巴菲特也并非如此。事实上，这些人的投资组合几乎百分之百都集中在一家公司，而且他们并不认为这有风险！

我和扎克观察到几种长期有效的商业模式，规模经济共享就是其中之一，瑞安航空、沃尔玛、盖可保险、东南航空、乐购、内布拉斯加家具商城、Direct Line 等公司就是很好的例子。正因如此，像 Carpetright、Costco、伯克希尔哈撒韦、亚马逊和亚洲航空这样与客户共享规模的公司，占据了合伙制公司约 60% 的份额。这种模式之所以有效，是因为它能将规模——通常是增长和回报的绊脚石——转化为一种资产。

投资者往往不相信“复利的持久性”。传统观念认为好事不会长久，而事实上，平均而言，这种说法是正确的！投资研究机构 Empirical Research Partners 发现，成长股保持五年增长地位的概率是五分之一，十年则只有十分之一。平均而言，公司最终都会失败。

有人可能会说，沃尔玛能够持续增长四十年，很多因素都必须奏效。这当然没错，但归根结底，真正起作用的其实只有几个简单的因素。我们认为，沃尔玛成功的核心引擎是节俭理念，这种理念通过与顾客分享节省下来的成本来推动增长。公司的文化推崇这种理念，并强化了这种良好的行为。这才是这家公司真正的本质。即使当时其他因素看起来更重要，长期投资者也应该把这一点放在首位。

极少有商业模式能够实现增长带来更多增长。规模经济将规模转化为资产。简而言之：普通公司无法共享规模经济。普通公司缺乏健康的企业文化。毕竟，普通公司更像是通用汽车，而不是沃尔玛！

我们估计，约四分之三的投资组合投资于具有多年复利增长潜力的成长型企业，其余部分则投资于一些类似雪茄烟蒂之类的“冷门”投资。

投资者塞思·克拉曼曾被质疑，巴菲特的交易记录如此之少，其业绩是否具有统计学意义？克拉曼回答说，巴菲特选择不进行任何操作的每一天，也是一种决策。未来几年，我们很可能不会对已投资的公司进行太多调整。事实上，这正是我们的选择。

投资于卓越的企业（比如亚马逊、伯克希尔哈撒韦、好市多等），也投资于平庸的企业（比如Stagecoach集团、Holcim Philippines、USG）；进行高度集中的投资（比如Stagecoach、亚马逊、Michael Page），以及投资于包含多家小型公司的投资组合（比如在津巴布韦投资四家公司）。我们这样做是因为这种投资方式是理性的，而且如果我们的业绩可以作为参考，那么这种方式是有效的！

我们这个时代盛行的是一种唯利是图的心态，它本质上关注的是短期、显而易见的成果。

身处泡沫之中，许多参与者很难看清这一点。作家厄普顿·辛克莱在评论商界人士的态度时，几乎在当前信贷危机爆发前一百年就一针见血地指出：“要让一个人明白这一点，实在太难了。” “当他的薪水（或奖金）取决于他对某件事的不理解时，这种想法就显得尤为重要。”

做正确的事，而不是做受欢迎的事。

公司内部有一个明确的方向，那就是以客户利益为先。

我和扎克根据我们采访公司估计，只有不到百分之五的上市公司会坚持做自己认为正确的事，而不是迎合外界（媒体、华尔街、投资者）的口味。

投资者大致有两种投资方式。第一种是低价买入，预期价格上涨，然后卖出获利，如此循环往复。几乎每个人都会在某种程度上这样做。对于一些基金经理来说，根据投资组合中的股票数量和持有时间，这可能需要他们每年做出数百次决策。第二种投资方式是以合理的价格买入一家优秀企业的股票，然后等待其发展壮大。这种方式看似只需要一个决策（买入股票），但实际上，它需要每天都做出不卖出股票的决策！

请注意，Nomad 的投资绝大多数都集中在那些品格卓越的企业。

或许，没有什么比发现新事物更令人愉悦的了。探索是人生一大乐事，在我们看来，也是投资过程中真正的刺激所在。

我当时应该更清醒一些，才会问出是什么伟大的想法促成了公司的成功：“不，不，尼克，没有。” 一位高管解释说：“我们的秘诀在于，我们并非只擅长做一件事，而是…… ” “很多很多事都比做的比其他公司略好一些。”

以好市多（Costco Wholesale）为例：好市多的优势在于其极低的成本基础，但这成本基础从何而来？并非来自低廉的土地、廉价的工资或其他任何单一因素，而是源于每天无数次在不必要的地方节省开支的决策。这些节省下来的成本最终以更低的价格回馈给顾客，顾客也会因此购买更多商品，从而形成良性循环。好市多的优势始于其遍布566个仓库的14.7万名员工，他们每天都要就高达680亿美元的年度成本做出无数决策。

始终关注细节的企业文化很难建立，亚马逊创始人杰夫·贝佐斯认为，如果不从公司创立之初就加以培养，几乎不可能建立起来。

与规模经济型企业相比，竞争对手要想在成本基础方面优于现有企业，就必须在无数个小方面都做到卓越——这是一项更加艰巨的任务。

亚马逊今年致股东的信中包含以下部分：“……我们相信，将精力集中在可控的输入上，对我们的…… 商业是最大化我们财务产出的最有效途径 时间……我们多年来一直沿用同样的年度流程。 2010年，我们制定了452个详细目标，每个目标都明确了负责人、交付成果和目标群体。 竣工日期”。

亚马逊的一名员工主动提出拆除自动售货机里的灯泡（真的！），每年就能为公司节省2万美元！威尔士的一家保险公司恍然大悟：那些在许多方面都比竞争对手做得更好的公司，可能比那些只擅长做好一件事的公司风险更低，因为它们的未来成功更容易预测。

我们认为，一些企业一旦沿着第一条有利的路径前进，就更有可能沿着第二条有利的路径前进，进而进入第三条，形成良性循环。这个过程需要时间，但任何一个阶段的有利结果都会增加后续成功的几率。不妨将其视为一种企业文化。

Nomad关注的是最终目标，而非一帆风顺。

评估业绩的合理周期是多久？对此，我们通常建议至少累计五年。

由于Nomad旗下约三分之二的公司采用规模经济共享模式（收入增长带来规模节约，规模节约带来成本降低，成本降低带来价格下降，价格下降又带来收入增长），它们可能在此过程中显著拓宽了自身的竞争优势。因此，经济衰退很可能反而提升了它们的竞争地位。

虽然从表面上看，缺乏买卖似乎意味着我们无所事事（就像睡着了一样……唉！），但决定不改变投资组合是一个积极的决定，我们的研究工作也一如既往地持续进行。

我们的合伙企业专注于相对较少的投资项目，或许比许多其他合伙企业更为集中，因此我们的业绩波动性也会高于许多同行。此外，Nomad 是一项长期合伙企业。我们认为它不适合投资期限少于五年的投资者。

正如查理·芒格几年前在同一课程的演讲中打趣道：“人类的思维很像人类的卵子”：一旦一个精子进入，其他精子就都被拒之门外。

我们脑海中突然冒出一个奇怪的问题：为什么互联网零售商的增长如此缓慢？奇怪的是，主要网络零售商的收入增长率与沃尔玛等处于类似发展阶段的实体零售商的收入增长率大致相当。

我们猜测，在线零售的增长速度并非受实体容量的限制（尽管实体容量可能是一个限制因素），而是受我们自身现有的习惯和联想被更理性的行为所取代的速度的限制。

我曾与美国西海岸一家大型银行的首席财务官会面。我忘了我问了什么问题，毫无疑问，那问题肯定充斥着当时最新的管理术语，但无论如何，它过于复杂，以至于得到了如下回答：“听着，孩子，归根结底，一切都是为了赚钱和赚钱。”

我和扎克共同经营一家合伙企业，长期投资于十家公司的股票，全部以现金支付。就是这样。听起来非常简单，但做起来却并不容易。难就难在有太多干扰因素：新闻、股市的跌宕起伏、宏观经济事件、政治、货币、利率、委托代理的诱惑、监管、合规、行政管理等等——这还远不止这些！很容易把事情搞得比实际需要的更复杂，或者反过来说，很难保持自律。

亚马逊创始人杰夫·贝佐斯：“打造一家成功的公司有两种途径。一种是极其努力地工作， 说服顾客支付高额利润（高露洁、耐克、可口可乐的模式被提及） 如上所述。另一种方法是非常非常努力地工作，以便能够为客户提供低利润率[ 沃尔玛、好市多、亚航、亚马逊、Asos 模式]。它们都行得通。我们坚定地处于这种模式中。 第二类。这很难——你必须消除缺陷，而且效率要非常高。但这是…… 这也是一种观点。我们宁愿拥有庞大的客户群和较低的利润率，也不愿…… 客户群体小，利润率高。”

虽然贝佐斯先生没有提及，但他更倾向于亚马逊保持小利润率的规模，其中一个原因是，如果他能与客户分享增长带来的效率提升，就能将规模——通常是企业业绩的绊脚石——转化为优势。换句话说，随着公司规模的扩大，其护城河也会加深。

Nomad旗下公司的资本回报率是竞争对手的两倍多。

人性中最美好的特质之一就是宽恕的能力。

我们公司面临的长期风险并非如今占据报纸头条的那些危机（信贷危机、住房危机、预算危机、欧元区危机等等），而是那些可能阻碍公司充分发挥潜力的事件。

Nomad旗下的公司平均而言比许多竞争对手具有成本优势，因此经济形势越糟糕，从竞争角度来看，我们的公司就越有利。

长期投资的秘诀在于坚持长期投资的原则。

贝佐斯再次强调：“我们1997年发布的第一封股东信的标题是‘一切着眼于长远’。” 你所做的一切都必须着眼于三年时间跨度，这样你才能参与竞争。 与很多人相比，你处于劣势。但如果你愿意进行七年期的投资，你就是 现在，它们只需与其中一小部分人竞争，因为很少有公司愿意这样做。 做到这一点。只需延长时间跨度，你就可以从事你……的活动。 否则我们根本无法实现。在亚马逊，我们希望事情在五到七年内都能奏效。”

Brainjuicer 的首席执行官约翰·基伦的观点，他严肃地指出：“我们思考的时间远远少于我们实际思考的时间。”

如果像Costco那样稍微提高一下工资，员工的素质就会显著提升。

不作为也是增值来源。

过多的选择会带来（潜意识里的）期望，即结果应该完美，而这种期望使得实际的选择与理想结果相比显得令人失望。仿佛过多的选择反而让我们感到不快乐。

公开股票市场有成千上万种潜在投资标的，而且每种标的价格几乎都在不断变化。盈亏组合的数量之多，会让施瓦茨的音响店看起来就像一份选择题。

人们很容易对自己的投资感到不满。事实上，在任何一天、一个月或一年中，人们选择的投资组合很可能（甚至从统计学角度来看几乎肯定）会落后于其他选择——总会有人做得更好。