The Money Trap

软银最初是一家软件分销商，赶上了 80 年代的个人电脑革命。该公司随后进行了两次自我重塑，在 90 年代更强大的互联网颠覆中顺势而为，然后在 2000 年代后期再次迎来了智能手机浪潮。

孙正义回答了我的问题。 “嗯，对我来说，互联网商业模式就是理论上无限覆盖、零可变成本的平台，”他重复强调道。“无限覆盖。零可变成本。” 这是对互联网颠覆性力量的简洁描述。

在过去二十年中，一些最成功的科技企业都是只需要极少资本投入的“平台”，通过促进用户之间的互动来创造价值。这种商业模式通常具有强大的“网络效应”。

孙正义在 1996 年对雅虎的 1 亿美元投资如今价值超过 300 亿美元。

软银对阿里巴巴（中国的亚马逊）的 2000 万美元投资现在价值至少 500亿美元。

孙正义向沃达丰日本公司押注了 154 亿美元，这几乎是软银减值后市值的四倍。 他使用了 90% 的杠杆，其中包括来自沃达丰的 46 亿美元融资， 收购一家用户和现金都大量流失的公司。

沃达丰日本于 2019 年上市时，其最初约 20 亿美元的股权投资价值已升至近 420 亿美元。

科技投资更具投机性；即使是成熟的企业也经常受到颠覆的威胁。黑莓曾一度占据令人羡慕的 45% 的智能手机市场份额，但后来 iPhone 出现了。出于这个原因，像红杉资本这样的风险投资者，甚至像华平这样的后期成长型投资者，尽管在挑选赢家方面有着数十年的记录，但他们都避免使用杠杆。

孙正义的核心论点是，市场低估了物联网革命的变革性。虽然 Arm 的价格可能因 2015 年出货的 150 亿片芯片而昂贵，但他认为，在未来机器人和自动驾驶汽车无处不在的世界里，每年售出的芯片超过 1 万亿片，价格就很便宜。他还看到了芯片性能提升带来的涨价潜力。

“史蒂夫认为我疯了，”他继续说道。“每个人都认为我疯了。沃达丰认为我疯得离谱，他们甚至借钱给我，让我从他们那里收购这家公司，”他笑着说道。“但我知道 iPhone 会改变一切。我证明他们都错了。”

和往常一样，孙正义有一个原创的想法，一个典型的“疯狂愿景”。

孙正义就像盖茨比一样，是我所见过的最充满希望的人。

当被问到“最喜欢的企业家”时，他选择了一位深思熟虑、隐居的金融工程师，他研究的是跟踪股票而不是火箭推进器——狡猾的媒体交易员约翰·马龙，又名有线电视牛仔。这个选择很有意思，暗示了孙正义对金融炼金术的浓厚兴趣。

“CEO 影响力”，也就是“给有权势的男人留下深刻印象”（主要是男性）是投资银行家的一项核心技能。对我来说，这意味着多听少说，避免使用宣传手册或做笔记，永远不要推销。

等级制度和礼仪在日本商业文化中至关重要，这一点在会议座位安排上体现得淋漓尽致。

这只贪婪的仓鼠轮会继续转动：总会有更漂亮的房子、更快的汽车，最终会有更大的飞机。 我本应该走开，但我没有。没有人会走开；没有人能摆脱金钱陷阱。

我从 2008 年金融危机中得到的一个教训——个人和宏观教训——是，虽然绝对风险水平总是很高，但风险累积的速度是系统性风险的更好预测指标。

新型印度科技企业家无一例外都是印度理工学院 (IIT) 的毕业生。孟买 IIT 的录取率徘徊在 0.25% 左右，比哈佛大学或麻省理工学院难 20 倍。

莫迪听完后点了点头。白胡子边缘露出一丝微笑，但除了承认这与他的战略目标一致之外，他几乎一言不发。

Tommy对俄罗斯寡头（通常是他的臣民，有时是他的客户）的看法很有趣。与他们流氓的形象相反，他们中的大多数人都是科学家或学者，有文化，有慈善精神，恰好在正确的时间出现在了正确的地点。

他分享了童年时遭受言语和身体虐待的故事。 “我对自己的身份感到如此痛苦，以至于我认真考虑过自杀，”。

2001 年，他曾因监管纠纷在日本邮政省办公室威胁要自焚。

我母亲的爱是最纯粹的——无条件的。即使我是诽谤者描绘的犯罪主谋，她也不会在意。没有人会再用那种眼神看着我。

我拥有三套房子，但现在我却感到无家可归。

美国人平均只有一个乳房和一个睾丸。

米尔肯刚到沃顿商学院时也是一名瘦削、书呆子气的 21 岁量化分析师。他的研究表明，投资级以下债券的多元化投资组合具有巨大的价值，因为较高的收益率可以系统性地抵消高违约率造成的损失。购买这些“垃圾债券”就相当于在轮盘赌桌上一直押红，就能稳赚不赔。

在一场体现 80 年代放纵的审判之后，米尔肯被控犯有敲诈勒索和证券欺诈罪。

投资银行不是白赚的钱。“忙碌”意味着平日每天工作 16 个小时，周末再工作 16 个小时。

这场疯狂始于 1995 年 8 月 9 日，在接下来的五年里，纳斯达克指数飙升了八倍，而风险投资资金增加了十倍以上。早期进入的人赚得盆满钵满，其中包括一位名叫孙正义的日本新贵企业家。很少有人听说过他，但他在 1996 年对雅虎的 1 亿美元投资如今价值超过 300 亿美元。

当时，做一名投资银行家比历史上任何时候都赚钱，甚至比 80 年代更赚钱。

银行家们自鸣得意的关键在于他们知道除了电影明星和足球运动员，没有人比他们赚得更多。

“CEO 影响力”，也就是“给有权势的男人留下深刻印象”（主要是男性）是投资银行家的一项核心技能。对我来说，这意味着多听少说，避免使用宣传手册或做笔记，永远不要推销。

在我生活的这个世界里，每个人，包括我自己，都在试图成为他们不是的人——表现得更富有、更酷、看起来更友善。

当有人花 1000 万美元购买达米恩·赫斯特的腌鲨鱼或花 6900 万美元购买 Beeple 的 NFT 时，这提醒我们，在自由市场中，无论是艺术品还是才华，货币价值都是下一个竞标者愿意支付的价格。

软银对阿里巴巴（中国的亚马逊）的 2000 万美元投资现在价值至少 500亿美元。

薪水越来越高，高出许多倍，但当贫困消失后，贪婪占据了上风。十多年后，当我的伦敦老板（一个快活而魁梧的波士顿人，我们称他为大猩猩）告诉我有史以来最大的薪水时，他问我为什么不笑。因为说到奖金，每个银行家都有自己的不开心之处。一个常见的抱怨是，你可以在其他地方赚得更多，大猩猩和我就是这种情况。另一个抱怨是，你知道隔壁的傻瓜赚得更多。然后还有一种潜伏的地位焦虑，你什么都不缺，却总是想要一些东西——一套可以看到中央公园美景的合作公寓，一套靠近汉普顿水边的房子，坐头等舱，但渴望一张 NetJets 卡。

这只贪婪的仓鼠轮会继续转动：总会有更漂亮的房子、更快的汽车，最终会有更大的飞机。 我本应该走开，但我没有。没有人会走开；没有人能摆脱金钱陷阱。

初创公司 BuildBetter.AI 的首席执行官 Spencer Shulem 经常服用 LSD，以寻求精神上的优势。他认为风险投资者的压力与此息息相关。“他们不想要一个普通人，一家普通的公司。他们想要一些非凡的东西。你不是生来就非凡的，”他说。

在大学里，我一天中最精彩的部分是男性社区联谊仪式，分享精心卷制的大麻烟卷，每抽一口就说一声“这东西真不错，伙计”。

“你们真的认为你们可以将一亿用户塞进 5 兆赫的频谱中……你们的 EBITDA 利润率太荒谬了，没有一家运营商能达到 60 %……”

华尔街最优秀的人才在面对尖刻的审查者时，变成了结巴的小学生。

软银标志性的交易结构——在美国科技或媒体公司中拥有少数股权，并与之建立合作伙伴关系，以利用被投资公司在日本和亚洲其他地区的知识产权。早在 2000 年，孙正义就将此描述为他的“时光机管理”战略，其理念是“通过其在美国的风险投资业务，推动全球纳入其发现的优秀商业模式。” 它的灵感来自软银对雅虎的投资，当时雅虎和软银在日本成立了一家合资企业。雅虎日本最终成为一家上市公司，其市值远高于其美国母公司。

我从 2008 年金融危机中得到的一个教训——个人和宏观教训——是，虽然绝对风险水平总是很高，但风险累积的速度是系统性风险的更好预测指标。

软银最初是一家软件分销商，赶上了 80 年代的个人电脑革命。该公司随后进行了两次自我重塑，在 90 年代更强大的互联网颠覆中顺势而为，然后在 2000 年代后期再次迎来了智能手机浪潮。

我们听说过有人克服童年创伤，后来创办公司或管理国家，但那些一生默默无闻甚至更糟的孤儿和诵读困难症患者呢？

孙正义回答了我的问题。 “嗯，对我来说，互联网商业模式就是理论上无限覆盖、零可变成本的平台，”他重复强调道。“无限覆盖。零可变成本。” 这是对互联网颠覆性力量的简洁描述。在过去二十年中，一些最成功的科技企业都是只需要极少资本投入的“平台”，通过促进用户之间的互动来创造价值。这种商业模式通常具有强大的“网络效应”。

Uber 后来成为软银投资的公司，就是一个很好的例子。随着司机数量的增加，等待时间减少，乘车选择增加，吸引了更多的客户，进而吸引了更多的司机，形成了典型的“网络效应”或“自我强化的飞轮”。这种商业模式的另一个特点是“赢家通吃”，因为在某个时候，平台变得如此根深蒂固，竞争对手几乎不可能取代它。

2000 年 2 月，软银市值达到顶峰，接近 2000 亿美元。泡沫破裂后，软银股价和孙正义的净资产缩水 95%，孙正义因此被载入吉尼斯世界纪录。 3损失金额创历史新高。账面财富蒸发 590 亿美元，这一纪录保持了 20 多年，直到 2022 年埃隆·马斯克才打破。

孙正义的决定是基于马云“坚定而闪亮的目光”和一个将西方公司与中国供应商联系起来的模糊计划。

“这太疯狂了，但你知道，有时候你必须疯狂才能赢。你知道在疯子和聪明人之间的战斗中谁会赢吗？疯子总是赢！总是！”

“史蒂夫认为我疯了，”他继续说道。“每个人都认为我疯了。沃达丰认为我疯得离谱，他们甚至借钱给我，让我从他们那里收购这家公司，”他笑着说道。“但我知道 iPhone 会改变一切。我证明他们都错了。”

孙正义向沃达丰日本公司押注了 154 亿美元，这几乎是软银减值后市值的四倍。 他使用了 90% 的杠杆，其中包括来自沃达丰的 46 亿美元融资， 收购一家用户和现金都大量流失的公司。

沃达丰日本于 2019 年上市时，其最初约 20 亿美元的股权投资价值已升至近 420 亿美元。

等级制度和礼仪在日本商业文化中至关重要，这一点在会议座位安排上体现得淋漓尽致。

孙正义当然是一个行动派，而不仅仅是交易派。他对运营的不懈关注——有点像埃隆·马斯克睡在特斯拉工厂的地板上——也许是他最不为人知的品质。

当被问到“最喜欢的企业家”时，我确信孙正义会选择那个以重新定义“疯狂”为存在理由的人——埃隆·马斯克。然而，他却选择了一位深思熟虑、隐居的金融工程师，他研究的是跟踪股票而不是火箭推进器——狡猾的媒体交易员约翰·马龙，又名有线电视牛仔。这个选择很有意思，暗示了孙正义对金融炼金术的浓厚兴趣，预示着他后来试图进行一次大规模合并。

对于孙正义来说，错失 Facebook 显然产生了深远的影响——到 2021 年，这 100 亿美元将变成 1 万亿美元。在科技投资中，有时不够激进可能会是一个代价高昂的错误。当字节跳动（TikTok 的中国母公司）出现时，孙正义的指示很明确——不惜一切代价，投入尽可能多的资金，即使是看似离谱的 750 亿美元估值。

像沃伦·巴菲特这样的“价值投资者”是廉价品猎人，而像孙正义这样的“成长型投资者”则不太在乎价格。

孙正义身边的人要么是他的手下，要么是别有用心。蒂米是少数例外，他既不想向孙正义推销飞机或毕加索画作，也不想找工作，但正因如此，蒂米成了孙正义访问印度时“必见”之人。

新型印度科技企业家无一例外都是印度理工学院 (IIT) 的毕业生。孟买 IIT 的录取率徘徊在 0.25% 左右，比哈佛大学或麻省理工学院难 20 倍。

与我遇到的美国受过教育的精英不同，当我遇到 IIT 毕业生时，我知道自己既不能比他们聪明，也不能比他们努力。

Ola 和 Uber 都在亏损（随着时间的推移，每月亏损高达 3000 万美元），以争夺最后谁耗尽资金的冠军。

当时的拼车经济涉及从投资者到司机和乘客的大量财富转移。

在传统的公司财务中，现金流——用沃顿商学院的克努森教授的话来说，“可以用来买啤酒的钱”——是评估企业价值的唯一重要因素。

三十年来，我一直生活在一个必须有人跌倒你才能站起来的世界

2013 年软银承担了 190 亿美元的债务来收购陷入困境的美国无线运营商 Sprint，而 Sprint 本身的债务超过 300 亿美元。 1尽管软银没有为其提供担保，但 Sprint 的债务被纳入了软银的资产负债表。孙正义将 Sprint 与 T-Mobile 合并的愿景因反垄断反对而受挫，软银因此陷入困境，资产状况堪比香蕉共和国。美国评级机构将软银自己的债券评级为低于投资级。

尽管孙正义在 2001 年市场崩盘中一蹶不振，但他的冲动是将杠杆率推至极限。

虽然私募股权投资者严重依赖债务，但他们投资的典型公司会产生稳定的现金流，并通过削减成本来提高现金流。

科技投资更具投机性；即使是成熟的企业也经常受到颠覆的威胁。黑莓曾一度占据令人羡慕的 45% 的智能手机市场份额，但后来 iPhone 出现了。出于这个原因，像红杉资本这样的风险投资者，甚至像华平这样的后期成长型投资者，尽管在挑选赢家方面有着数十年的记录，但他们都避免使用杠杆。

在获得首席财务官后藤先生的大力支持后，我们说服 Masa 将杠杆率限制在软银基础资产价值的 25% 以内。

我在中国的商业往来让我对中国独特的国家资本主义产生了怀疑。

正如滴滴和软银后来所学到的，北京一位异想天开的官僚只需低声说一句“龙箭！”，你的企业就会被龙火吞没。2022 年 8 月，为了再次果断地限制中国大型科技公司的权力，政府以“非法收集用户数据”为由禁止了滴滴应用。

英国芯片设计公司 Arm Holdings Plc 曾经是一家鲜为人知的最重要的公司。

虽然美国是 Arm 最大的市场，其首席执行官西蒙·塞加斯 (Simon Segars) 驻扎在圣何塞，但 Arm 近 20% 的收入来自中国。

Arm 在全球技术生态系统中的独特地位不仅取决于其知识产权，还取决于其中立性。运行竞争对手苹果 iOS 和谷歌安卓操作系统的智能手机都依赖于 Arm 的设计，上海或硅谷的竞争对手芯片制造商也是如此。

Arm 所享有的市场地位通常会被竞争对手夺走，但 Arm 却巧妙地把握了盈利的“金发姑娘”区间——盈利水平既不会高到迫使客户寻求替代品，也不会低到招致公众股东的反对。

一年前，我们曾劝阻孙正义不要收购 Arm，理由是 300-350 亿美元的收购价格太高。但考虑到 Supercell 和阿里巴巴的 200 亿美元销售收益，孙正义已经掌握了 Arm 的主动权，而且非常危险。

孙正义的核心论点是，市场低估了物联网革命的变革性。虽然 Arm 的价格可能因 2015 年出货的 150 亿片芯片而昂贵，但他认为，在未来机器人和自动驾驶汽车无处不在的世界里，每年售出的芯片超过 1 万亿片，价格就很便宜。他还看到了芯片性能提升带来的涨价潜力，尽管智能手机增长可能会停滞，但使用更多 Arm 芯片的更智能的智能手机将抵消这一增长潜力。

和往常一样，孙正义有一个原创的想法，一个典型的“疯狂愿景”。

尼克什和我私下讨论过 Arm。他喜欢这家公司，但对他来说，收购 Arm 是一笔昂贵的“赌上整个公司”的交易

“我父亲为了养家糊口，一次又一次地更换企业，每次都经历了泥泞和痛苦，”孙正义这样描述他父亲的创业历程

他分享了童年时遭受言语和身体虐待的故事。 “我对自己的身份感到如此痛苦，以至于我认真考虑过自杀，”他说。

报告重点介绍了软银的投资记录，过去 18 年的年化回报率为 44%。在同一时期，巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司回报率为 20%，而黑石集团回报率仅为 15%。这些数字令人震惊：孙正义暗示，他的投资能力比“奥马哈先知”高出一倍以上，后者可能是有史以来最受尊敬的投资者。

伯克希尔避免使用杠杆，而孙正义却喜欢使用杠杆，而这和货币效应一起扭曲了这种比较。例如，Sprint 的收购是用日元融资的，而日元已经贬值，从而提高了原本面临挑战的投资的价值。

软银愿景基金最终于 2017 年完成募集，其规模（包括内含杠杆）略低于 1000 亿美元。 9沙特通过 PIF 提供了 450 亿美元，其中 300 亿美元以夹层资本的形式提供，年现金成本为 7%。阿联酋通过穆巴达拉提供了另外 150 亿美元，股权和夹层资本的比例相同。其余资金来自“朋友和家人”，包括苹果（软银是全球最大的 iPhone 买家之一）、富士康（创始人郭台铭是 Masa 的朋友）、夏普，以及媒体报道的亲日派拉里·埃里森。

莫迪听完后点了点头。白胡子边缘露出一丝微笑，但除了承认这与他的战略目标一致之外，他几乎一言不发。

Tommy对俄罗斯寡头（通常是他的臣民，有时是他的客户）的看法很有趣。与他们流氓的形象相反，他们中的大多数人都是科学家或学者，有文化，有慈善精神，恰好在正确的时间出现在了正确的地点。

虽然孙正义坚称我是家人，他希望我留在他身边，但结论是不可避免的。愿景基金是神圣不可侵犯的，我是可以牺牲的。这不是个人恩怨，但事实就是如此。

2017 年初，他的愿景基金积累了少量（低于 5% 的公开披露门槛）英伟达股份。这些股份是用保证金购买的，几个月内，股价开始“上涨”，相对较快地产生了 33 亿美元的回报。

这是杠杆基金结构的悖论——将资本回收给投资者的压力迫使人们进行短期思维。

Wag 是一家“狗狗版 Uber”初创公司；其移动应用将狗主人与独立遛狗者联系起来。

愿景基金向 Zume, Inc.（前身为 Zume Pizza）投资了 3.75 亿美元， 对该公司的估值为 22.5 亿美元。Zume 的商业模式是：披萨由机器人制作并在配送过程中烹制。

能言善辩的澳大利亚人莱克斯·格林西尔 (Lex Greensill) 诱使愿景基金向他的供应链融资公司 Greensill Capital 投资 15 亿美元。 在这种情况下，Greensill 甚至不假装自己是一家科技公司——它只是一家营运资本提供商，部分资金用于科技企业。

早期没有出现任何裂痕。相反，随着 Nvidia 等公司的成功，孙正义对业绩超出其 44% 的历史记录感到兴奋不已。此时，沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 的精彩比喻令人无法抗拒：不到潮水退去，你永远不知道谁在裸泳。

对 TikTok 中国母公司字节跳动的 20 亿美元投资是典型的孙正义风格。早在 TikTok 成为全球社交媒体巨头之前，他就认定字节跳动的 AI 技术具有差异化，到 2023 年，字节跳动的估值将至少是软银的 3 倍。

对 Coupang 的 10 亿美元投资（Nikesh 交易转移到愿景基金）和对 DoorDash 的 6.8 亿美元投资将成为这场大流行的附带受益者。

领先创新周期是风险投资的关键，没有人比红杉资本做得更好。其投资的公司包括苹果、谷歌、Instagram、Airbnb、YouTube、Zoom、PayPal、WhatsApp 和字节跳动。

美国有四大全国性运营商（Verizon、AT&T、T-Mobile 和 Sprint），而日本只有三家。然而，超过 70% 的行业利润流向了 Verizon 和 AT&T，而 T-Mobile 和 Sprint 则负债累累，挣扎求生。这不是一个竞争激烈的市场，而是一个舒适的双头垄断市场，没有动力升级服务。

孙正义对电信的理解就如同尤利乌斯·凯撒对战争的理解一样。他观察竞争环境，发现机会，然后采取行动。

据称，2001 年，他曾因监管纠纷在日本邮政省办公室威胁要自焚。（当我问起此事时，Masa 说这是真的——只是他没有汽油或火柴。）

有一句古老的投资格言：当出租车司机开始谈论某只股票时，就该卖出了。

软银股价与其基础资产价值之间的差距，这一差距高达 50%。这是一个直截了当的信息——你不需要金融博士学位就能明白，花五美元买下价值十美元的东西是个好主意。

软银斥资 44 亿美元收购 WeWork 的交易是有史以来对初创公司投入的最大一笔资金，但没有人问 WeWork 与技术有什么关系。因为在牛市中没有人会问尖锐的问题。

我经历过 80 年代的杠杆收购热潮、1999 年的互联网泡沫、2008 年的房地产泡沫，故事总是重复着。我们看着傻瓜跳舞，感觉自己更傻。但当我们加入派对时，音乐就停止了。

1999 年，摩根士丹利让其高级银行家创建了一个内部技术投资基金。该基金旨在作为一种留住人才的工具，这样那些薪水过高的银行家就不会去为风险投资家或科技初创公司工作，因为在那里我们可能会赚更多的钱。这个计划奏效了，但却是以一种悲剧性的讽刺方式。当泡沫破裂时，我们遭遇了一场金融滑铁卢——我们损失了 90% 的资本。

我读过查尔斯·麦凯 19 世纪的论文《非凡大众妄想和群众疯狂》等书籍。但麦凯本人却未能确定自己一生中最大的泡沫

19 世纪 40 年代，英国人被当时新兴的颠覆性技术——铁路所吸引。麦凯否认铁路与荷兰郁金香狂热有任何相似之处，然后眼睁睁地看着价值损失超过 4000 亿美元（按今天的标准计算）

孙正义就像盖茨比一样，是我所见过的最充满希望的人。

我母亲的爱是最纯粹的——无条件的。即使我是诽谤者描绘的犯罪主谋，她也不会在意。没有人会再用那种眼神看着我。

我和父亲之间有太多话没有说。当我选择不跟随他从事医学事业时，我们的关系发生了变化。

我拥有三套房子，但现在我却感到无家可归。

在软银最初承诺投资 WeWork 44 亿美元后，亚当试图向孙正义推销一项可能是有史以来最古怪的投资方案。他不想租赁和出租办公空间，而是想通过购买建筑来提高公司的资本密集度。

愿景基金的成功并没有像穆罕默德·本·萨勒曼所希望的那样，但随着原油价格在 2022 年飙升至每桶 120 美元，我不确定他是否那么在意。