What I Learned About Investing from Darwin
巴菲特是世界上最好的投资者，因为他是世界上最好的拒绝者。
学习如何不投资比学习如何投资更难，也更重要。
要想成为一名成功的投资者，需要的不是智力这种可以随意支配的资源，而是耐心这种不可或缺的资源。
2020年3月我们在仅占工作日0.5%的时间内，投入了16%的资本。
我们在 2020 年 3 月至 5 月期间投资了八家企业。我们多年来一直期待着投资这八家企业。对于其中几家，我们等待的时间甚至超过了十年。
随着年龄增长，我的无知圈子也随之扩大。年轻时，我曾是麦肯锡的咨询顾问，自以为无所不知。如今，作为一名资深投资者，我却只剩下疑问。
如果我们多年后还能生存下来并跑赢市场，那不是因为我们懂得很多，而是因为我们知道自己懂得有限。
对大多数投资者而言，避免高风险投资比进行高收益投资更重要，也更难。
这是我们理念和本书其余部分的基础：市场上好的投资机会非常少。
在我看来，避免投资不良企业的最佳方法就是忽略它们及其股价。我们的团队会议上从不讨论我们认为不好的公司或行业。绝不。
商界竞争残酷无比。即使是最好的公司也必须拼尽全力才能勉强维持现状。
在筛选企业时首先考虑的是：历史资本回报率（ROCE）。
ROCE（资本回报率）指的是企业过去取得的业绩。我们不听关于ROCE未来会如何提升的说法。我们只想根据公司历史实际的ROCE来评估它。
在2020年的日常运营中，沃尔玛投入了497亿美元的资本，实现了229亿美元的营业收入。
在任何行业，长期维持高资本回报率都极其困难。微观经济理论指出，在竞争激烈的市场中，超额收益最终会趋于零，这意味着企业必须竭尽全力才能收回资本成本。
我们投资组合中的30家企业（其中大多数已有35到40年的历史）的历史资本回报率中位数约为42%。
持续保持高资本回报率的企业往往拥有强大的竞争优势。
达尔文发现，物种的成功并不取决于它是否是最优秀的，而仅仅取决于它是否比竞争对手更胜一筹。
真正的问题不仅仅在于能否获得可持续竞争优势，而在于能否持续地超越竞争对手。那么，“超越”的含义是什么？对我们而言，它与一些可衡量的指标相关，例如资本回报率（ROCE）、市场份额、自由现金流、资产负债表稳健性、财务数据的稳定性等等。
问题从来不是“你是否能比竞争对手更出色”，而是“你是否一直比竞争对手更出色？”
我曾担任过二十五家以上公司的董事，多年来，我从未见过哪个管理团队能完成预算目标。有些团队超额完成目标，有些则低于目标。有时，超额或低于目标的差距非常大。
对于真正独特的企业，我们会稍微提高一些，支付接近20倍的市盈率，但这种情况非常少见。我们买入这些公司时，投资组合的市盈率中位数为14.9倍。
我们几乎只投资于由企业家拥有和经营的企业，其中企业家通常是最大的股东，而我们通常是第二大股东。
在《Inc.》杂志评选出五千家“增长最快”的企业后五到八年，其中三分之二的企业已经倒闭、缩减规模或被不公平地出售。
20世纪90年代末，大多数互联网企业发展迅猛，但它们实现这种惊人的增长是通过巨额资金支出实现的，这些支出远远超过其收入。
在快速变化的行业中，有些公司最终确实创造了巨大的价值。但这样的公司寥寥无几。从互联网泡沫时代起，真正创造了显著价值的公司只有亚马逊和谷歌（Facebook成立于2004年）。如果非要说得好听点，或许可以加上eBay和Priceline（现更名为Booking Holdings）。但也仅此而已。
2017年，沃伦·巴菲特在CNBC的《财经论坛》（Squawk Box）节目中承认，他本应该投资亚马逊。
在2017年，特斯拉的净债务高达约70亿美元，运营亏损达16亿美元。该公司现金消耗速度也异常迅猛——当年就消耗了41亿美元。
每出现一个特斯拉或艾彻这样的成功案例，就有数百个未经检验的商业模式和扭亏为盈的故事被毫不留情地扫进历史的垃圾堆。
每一个苹果背后，都有成百上千个失败的案例。
即使在疫情爆发前，大多数服装品牌也难以实现增长并获得可观的利润。以知名品牌Gap为例，自2007年以来，其在美国的销售额几乎没有增长，一直维持在150亿至160亿美元之间，其净利润峰值也只是在2014年达到的13亿美元。Guess在2009年至2020年间的营收在20亿至26亿美元之间波动，其资本回报率（ROCE）自2016年以来从未超过10%。
例如航空、餐饮、基础设施、银行和零售业，也面临着同样的问题。它们的潜在市场规模也相当大，但大多数行业参与者却无法盈利。
漫步在曼哈顿第五大道，我常常被时尚商店的璀璨光芒所震撼。但时尚行业竞争残酷——很少有公司能够持续稳定地增长收入和利润。大多数公司就像流星，昙花一现，转瞬即逝。零售商和餐饮业的情况也类似。这些公司最难评估。
我们避开汽车零部件领域，因为通常情况下，其客户——汽车公司——并不允许他们盈利。例如，在美国，2021年排名前五的汽车公司控制了大约三分之二的市场份额。 这种集中度使得它们能够与供应商——汽车零部件公司——进行苛刻的谈判。
通过对航空业历史模式的研究，我们可以高度自信地得出以下结论： 1. 美国航空公司不盈利。 2. 全球航空业并不盈利。 3. 世界排名前十的航空公司都不盈利。
我并不是说投资航空公司就一定赚不到钱——如果你以足够低的价格（不，我无法定义“足够低”的标准）买入了航空公司股票，然后幸运地卖出获利，那当然很好。但是，“我会找到一个更傻的人来接手我这糟糕的资产”其实就是“投机”，而不是投资。
我们每个人的人生都需要一些运气。
我踏入投资领域纯属偶然。我永远感激我在华平投资的两位老板——达利普·帕塔克和奇普·凯伊，是他们说服我从咨询行业转行，并给予我充分的自主权，让我从错误中学习。
四十五年前，本杰明·格雷厄姆告诉我，投资并不需要做非凡的事情才能获得非凡的成果。 ——沃伦·巴菲特，1994年致股东年度信
进化生物学是研究地球生命诞生以来生物进化的原因和本质的学科。而投资，与字面意思相反，往往是赌博的委婉说法，而参与其中的人往往连扔飞镖的灵长类动物都不如。
根据标普2021年发布的美国股票市场报告，在过去五年、十年和二十年中，75%到90%的美国国内基金表现逊于市场。
大约75 %到90%的基金经理，其中大多数拥有包括MBA在内的顶尖院校研究生学位，并管理着数万亿美元的资产，却未能跑赢市场。
在2011年至2021年的十年间，市场表现优于约93%的小盘股基金。
在印度股市，截至2020年，约70%至80%的大型基金在过去三年、五年和十年内均未能跑赢基准指数。
那烂陀的投资理念可以用十个字概括：我们希望成为优质企业的永久所有者。
我们几乎只投资于由企业家拥有和经营的企业，其中企业家通常是最大的股东，而我们通常是第二大股东。
那烂陀的投资方法包括三个简单明了的步骤： 1. 避免承担重大风险。 2. 以合理的价格购买高质量的产品。 3. 不要偷懒——要非常懒惰。
在超过15年的时间里，根据实际的现金流入和流出，该基金的年化卢比收益率（扣除所有费用后）为20.3%，比Sensex指数和中盘股指数均高出10.9个百分点。
我对投资的热情归功于运气（1998年我偶然进入了这个行业）
最基本的投资原则：避免高风险，不要亏钱。就像生活中大多数看似简单的事情一样，说起来容易做起来难。没错，不亏钱是一门技巧，或许比赚钱更难学。
正如沃伦·巴菲特的名言：“第一条规则：永远不要亏钱。第二条规则：永远不要忘记第一条规则。”
不要懒惰——要非常懒惰。我们很少买入，卖出就更少了。在这个永不停歇的时代，耐克的口号“Just do it”（只管去做）似乎成了成功人生的核心信条，而我们“Just don’t do it”（别做）的核心原则或许显得格格不入。
请将这些进化论的教训视为其本质：呼吁投资者进行长期投资。非常长期的投资。
学习如何不投资比学习如何投资更难，也更重要。
我们在之前的报告中曾多次提到，收购和运营“扭亏为盈”的企业通常会导致令人失望的结果。多年来，我们接触过数十个行业中数百个扭亏为盈的案例，无论是作为参与者还是观察者，我们都追踪了这些案例的业绩与预期之间的差距。我们的结论是，除少数例外情况外，当一个以卓越管理著称的管理团队接手一家基本面经济状况不佳的企业时，最终受损的往往是企业的声誉。 ——沃伦·巴菲特，1980年致股东年度信
在麦肯锡工作六年之后，我加入了华平投资，一家全球私募股权公司。经过几年的投资，我自认为掌握了投资的基本要领。或者至少我是这么认为的。这些要领看起来很简单：投资于经营一家成长型企业的优秀企业家，并且不要支付过高的价格。
很多三十岁以下的人可能都不知道书店是什么。
赚钱的一个基本前提是不亏钱。
几乎每个人——我说“几乎”，是因为这句话并不适用于我的妻子——都会犯错。这些错误大致可以分为两类：我们做了不该做的事，以及我们没有做我们应该做的事。
第一种错误——统计学家们称之为“第一类错误”（Type I Error），他们总是能想出各种奇招——是指我因为错误地认为某项投资是好的而做出了错误的投资。这是一种自损的错误，也称为“假阳性”或“误判”。
第二类错误是指我因为错误地认为某项投资是坏的而拒绝了它。这是一种错失潜在收益的错误，可以称为“假阴性”或“漏判”。
所有动物的目标都是尽可能长时间地生存下去，至少要等到它们繁衍后代。
1993年，伯克希尔哈撒韦公司以4.33亿美元的股票收购了德克斯特鞋业公司。正如他在2007年的年度信函中所述，“我当时认为的持久竞争优势在几年内就消失了……这一举动使伯克希尔股东付出的代价不是4亿美元，而是35亿美元。本质上，我放弃了一家如今价值2200亿美元的优秀企业1.6%的股份，去收购一家毫无价值的企业。”
在2014年的年度致股东信中，他承认了伯克希尔哈撒韦公司在乐购（Tesco）投资上的失误：“我们全年都在抛售乐购股票，现在已经完全退出了这部分投资。这项投资的税后亏损为4.44亿美元……”
在新冠疫情引发的市场崩盘中，巴菲特抛售了所有航空公司股票。他曾斥资70亿至80亿美元持有四家航空公司（美国航空、达美航空、西南航空和联合航空）的大量股份。在他出售这些股份时，伯克希尔哈撒韦公司持有的股份价值略高于40亿美元。“事实证明我错了，”他说。
首先考虑风险，而不是回报。
对任何投资者来说，风险应该仅仅是指遭受资本损失的概率。
在那烂陀，我们从不将股价波动纳入风险讨论。我们对“风险”的定义是资本损失的概率。
优秀的投资者也是优秀的拒绝者。
结合以往的商业经验来看：市场上真正好的投资少之又少。
这是我们理念和本书其余部分的基础：市场上好的投资机会非常少。
第一类错误和第二类错误的普遍存在可能会让我们投资者误以为自己比实际水平更高。
尽管大多数投资书籍和大学课程都侧重于教授如何进行成功的投资，但每个人都应该学习如何避免错误的投资。投资行业可能是极少数能让怀疑论者比乐观主义者获益更多的职业之一。
巴菲特是世界上最好的投资者，因为他是世界上最好的拒绝者。
在投资领域，我的主要老师和向导就是我自己的错误。
对我而言，失败是最好的老师。
大多数投资者在其职业生涯中都会不断犯第一类错误（即做出糟糕的投资决策）。
人是不会改变的，尤其是罪犯、骗子和奸商。作为永久所有者，我们那烂陀对任何由欺诈客户、供应商、员工或股东的人拥有或经营的企业都毫无兴趣。当我们遇到这样的人时，我们不会考虑这家企业是否便宜到足以规避风险；我们不会考虑能否说服这个人改过自新；我们也不会考虑他们的罪行是否轻微到可以忽略不计。我们只会径直离开。
我们保持高度警惕，只有在确信发起人拥有无可挑剔的诚信之后，才会开始评估企业的基本面。毕马威会计师事务所一份关于印度私募股权行业的报告委婉地指出：“许多风险在所有新兴市场都普遍存在，其中包括政治和监管的不确定性以及薄弱的公司治理。其中许多风险在印度更为常见，即使它们并非独有，例如与家族企业合作、应对IPO退出以及合规风险。” 这其实是委婉地提醒大家：“小心被骗。”
我们采用两阶段评估流程。首先，我们会聘请法务尽职调查专家评估所有者或高级管理人员是否存在可疑的过往记录。在此期间，我们会对发起人和管理人进行平行尽职调查，包括查阅媒体报道、研究过往年度报告、收听电话会议录音、阅读采访资料，以及与曾与他们有过私人或商业往来的人士交谈。在近一半的案例中，我们会要求外部公司进一步调查尽职调查过程中发现的问题（例如，大型资本支出合同的资金流失或向高级管理人员支付现金）。
除非我们对公司的治理标准完全满意，否则我们绝不投资。
商界竞争残酷无比。即使是最好的公司也必须拼尽全力才能勉强维持现状。
经过多年的投资，我意识到我需要更加关注公司的资产负债表，甚至比投资本身更为重要。应收账款、存货、应付账款、固定资产，以及最重要的债务。
金融学者声称，公司需要达到“最佳”杠杆水平才能提高收益。如果一家公司能够借钱购买资产，其净资产收益率和每股收益应该会提高。从数学角度来看，这无疑是正确的。但实际上，这无疑是危险的。
一家没有杠杆的公司并非不可能破产，但确实非常困难。
我提倡零杠杆。我们投资组合中超过90%的公司拥有——而且一直拥有——充裕的现金。在我们投资组合中的约30家公司中，只有3家负债。但即使是这三家公司的负债也相当少——它们的最高负债权益比仅为0.3。
在任何资本主义社会中，企业面临的残酷现实——也是企业始终持有现金的原因——并非在于事情可能会出错，而在于事情确实会出错。
稳健的资产负债表并非通过最大化债务来最小化资本成本，而是通过最小化债务来最大化资本安全。
大多数并购最终都会失败。
克莱顿·克里斯坦森等人发表在《哈佛商业评论》上的文章《大理念：并购新策略》指出，70%到90%的并购最终失败；毕马威的一项研究声称，83%的并购交易未能创造价值
我们厌恶并购的最大原因：机会成本。
收购孟山都后，拜耳不得不剥离其许多核心业务，原因有二。首先，监管机构强制要求其这样做，因为两家公司都是农用化学品领域的巨头。其次，拜耳必须偿还为完成收购而背负的巨额债务。
对拜耳公司来说，错失的机会就是没有研发出新冠疫苗。
如果一家公司频繁进行收购，我们会避而远之。我们知道无法评估其中的风险。
我们投资组合中的公司都没有沉迷于并购，即使进行收购的公司也从未孤注一掷。我坚信，即使代价很小，也得不偿失。如果他们中有任何一家开始频繁收购，我们会立即退出。
在讨论Priceline.com的首次公开募股 (IPO) 时，Benchmark 的一位风险投资家承认：“我们现在所处的环境是，公司不必成功，我们也能赚钱。”
在快速变化的行业中，有些公司最终确实创造了巨大的价值。但这样的公司寥寥无几。从互联网泡沫时代起，真正创造了显著价值的公司只有亚马逊和谷歌（Facebook成立于2004年）。如果非要说得好听点，或许可以加上eBay和Priceline（现更名为Booking Holdings）。但也仅此而已。
1995年至2000年互联网泡沫中，只有极少数企业最终蓬勃发展。
在那烂陀，我们喜欢稳定、可预测、甚至略显乏味的行业。比起电动汽车，我们更喜欢电风扇；比起生物技术，我们更喜欢锅炉；比起半导体，我们更喜欢卫浴洁具；比起电子商务，我们更喜欢酶制剂。我们喜欢那些赢家和输家已经基本确定、游戏规则清晰明了的行业。
作为外部被动股东，那烂陀希望公司所有者的利益与股东的利益保持一致。作为任何企业的股东，我们只有一个目标：创造长期价值。
我们绝不会不惜一切代价投资国有企业。政府希望通过这些企业实现多重目标，其中一些目标可能与提升企业价值和利润毫无关系。
我们刻意回避的第二类股东是全球巨头的上市子公司。
乍一看，这些跨国公司似乎应该与印度少数股东的利益保持一致。但事实上，很多时候并非如此。
我们并不喜欢印度的大型企业集团。其中最著名的当属塔塔集团
我们相信，唯有持续专注才能创造价值。
除了亲情之外，人生中没有什么是免费的。
在2017年，特斯拉的净债务高达约70亿美元，运营亏损达16亿美元。该公司现金消耗速度也异常迅猛——当年就消耗了41亿美元。
每出现一个特斯拉或艾彻这样的成功案例，就有数百个未经检验的商业模式和扭亏为盈的故事被毫不留情地扫进历史的垃圾堆。
为什么专业投资者的业绩差异如此之大呢？原因之一——虽然并非唯一原因，但却是至关重要的原因——是我们的社群对“高”、“质”和“公平”的含义有着截然不同的理解。
我们在那烂陀使用的两步流程。第一步，我们使用一个筛选标准，剔除低质量或中等质量的企业，从而得到一份高质量企业的初步名单。第二步，我们对这份初步名单进行更深入的筛选，最终确定最终名单。
我们的目标投资对象大约有800家印度企业（市值超过1.5亿美元）。为了降低上一章所述的风险，我们剔除了近350家公司，剩下约450家。接下来，我们应用一个筛选条件，将名单缩减至约150家公司。我把这个筛选条件称为“F”。请记住，F只是为我们提供了一份初步名单，我们需要在此基础上进一步筛选，决定是否继续投资。经过筛选，最终名单上只有大约75到80家公司。
只有通过F筛选的公司，我们才会投入时间进行分析。
F过滤器：
它需要满足三个标准。首先，它应该易于衡量。其次，它应该剔除大部分（如果不是全部）低质量企业。最后，它应该筛选出大部分（如果不是全部）高质量企业。
第一个看似合理的假设是“一支优秀的管理团队”。
投资者该如何找到优秀的管理团队？如果你是小额投资者，最好的办法是阅读他们的采访、收听他们的电话会议录音、浏览他们的推特、观看他们在YouTube上的采访视频，以及仔细阅读他们的年度报告。
尽管安然公司的管理层对媒体非常开放，并且经常接受采访，但没有任何专业的分析师或投资者能够猜到安然公司内部究竟发生了什么。
你几乎不可能从管理层的言论中获得任何有价值的见解。他们总是重复被教导要说的话，往好了说毫无用处，往坏了说有害无益，因为就像安然事件一样，他们的言辞极具说服力。
以我的经验来看，当有人说“这是一个优秀的管理团队”时，他们实际上是在说“这些人能说会道！”因此，“优秀的管理团队”这个说法不符合可衡量性的第一个标准（易于衡量）。
基金管理界很多人自诩拥有通过一系列管理层会议就能甄别良莠的能力。他们当中或许有些人确实具备这种罕见的技能，但大多数人要么是自欺欺人，要么是在撒谎。
市场似乎偏爱快速增长的公司。但营收增长指标的问题在于：我们如何了解这种增长背后的驱动力？
20世纪90年代末，大多数互联网企业发展迅猛，但它们实现这种惊人的增长是通过巨额资金支出实现的，这些支出远远超过其收入。不出所料，增长并没有像投资者所期望的那样带来丰厚的回报。他们忽视了增长的成本，最终为此付出了惨痛的代价。几乎所有互联网公司最终都破产倒闭。
最近，WeWork的惨败给我们敲响了警钟，让我们看到了通过烧钱来维持高速增长的弊端。
WeWork的现金消耗速度惊人，仿佛它同时经营着一家印钞机；仅在2019年第三季度，该公司就宣布亏损12.5亿美元。最终，它不得不在第四季度撤回了IPO计划。
我个人也不希望将营收增长作为首要筛选标准。以我的经验来看，高增长企业往往隐藏着诸多问题，从产品或服务质量、员工文化、会计问题到资产负债表臃肿，不一而足。
考夫曼基金会和《 Inc.》杂志联合开展的一项研究表明，在《Inc.》杂志评选出五千家“增长最快”的企业后五到八年，其中三分之二的企业已经倒闭、缩减规模或被不公平地出售。
“高增长”虽然易于衡量，但却无法满足我们的第二个筛选标准（剔除大部分甚至全部低质量企业）。
我知道，我知道。你会用一个词来反驳我：苹果。这家辉煌的公司从2004年到2020年，营收增长了33倍，年均增长率高达25%。但每一个苹果背后，都有成百上千个失败的案例。
我们曾考虑过是否可以使用“高质量的管理团队”或“快速增长”作为筛选起点。但我们最终放弃了这两个条件，因为它们都不适合作为筛选条件 F，因为前者难以评估，而后者则可能带来意想不到的麻烦。
C公司过去十五年的营业利润率约为3%，而T公司同期营业利润率高达19%。你会因为T公司比C公司“更好”而放弃C公司而选择T公司吗？如果真是如此，你就会错过Costco——美国运营最佳的企业之一。T公司是蒂芙尼公司（Tiffany & Co.），一家运营状况尚可的企业，但不如Costco。
以利润率作为筛选企业范围的起点可能会误导我们。它不符合我们的第二和第三条标准（剔除大部分甚至全部低质量企业，并选择高质量企业）。
我们尚未考虑宏观因素来构建候选名单。
在约瑟夫·斯大林的残酷统治下，共产党政权强迫个体农民放弃土地，并将他们的土地集中到集体农庄（kolkhozy）中。共产党的中央计划者们曾设想，通过规模经济和国家对产出的更有效控制，农业产量和生产率将大幅提高。他们期望能够养活不断增长的城市人口，并增加出口。然而，事与愿违。
在筛选企业时首先考虑的是：历史资本回报率（ROCE）。
ROCE（资本回报率）指的是企业过去取得的业绩。我们不听关于ROCE未来会如何提升的说法。我们只想根据公司历史实际的ROCE来评估它。
ROCE（资本回报率）简单来说就是企业营业利润占总投入资本的百分比。
在对企业进行整体评估时，我们不会忽略税收或利息支出，但在计算ROCE时，我们只关注经营业绩。
总资本投入通常包含两个因素：净营运资本和净固定资产。在计算净营运资本时，我们通常会排除多余的现金（即，如果现金远大于负债，则为现金减去负债），因为多余的现金并非运营资产。此外，高ROCE公司会产生大量现金，将现金计入资本投入会不必要地降低ROCE。
我曾断言，营业利润率为3%的Costco比营业利润率为19%的Tiffany更胜一筹。如果我们仅以资本回报率（ROCE）来定义“更胜一筹”，那么我的观点是正确的。这是因为Costco在2014年至2019年（疫情前）的平均ROCE为22%，而Tiffany仅为16%。Costco的资本运用效率远高于Tiffany，这足以弥补其较低的利润率。
我们不妨以Costco资本运用中的一个重要组成部分——库存为例。Costco的仓库和零售店平均保持约31天的库存量。猜猜Tiffany的库存量是多少？答案是521天，也就是将近一年半！Tiffany的营业利润率固然令人印象深刻，但Costco在库存和其他资产管理方面远胜于Tiffany，这确保了其ROCE高于Tiffany。
许多投资者更青睐股本回报率（ROE），但我并不这么认为。ROE是在扣除税款和利息支出后计算的，因此它将经营业绩与融资策略和税务结构混为一谈。作为企业主，我更关注企业卓越的经营业绩。虽然增加杠杆（这会提高ROE，但不会提高资本回报率）和进行税务筹划可能在中短期内对企业有利，但以我的经验来看，长期成功唯有依靠卓越的运营才能实现。这就又回到了资本回报率（ROCE）的问题上。
20% 的高资本回报率 (ROCE) 告诉我们什么？一个简单的道理：这家公司每投资 100 美元，就能赚到 20 美元。
在我看来，衡量管理团队素质的一个重要指标（但并非唯一指标）是他们过往的资本回报率（ROCE）。
在任何行业，长期维持高资本回报率都极其困难。微观经济理论指出，在竞争激烈的市场中，超额收益最终会趋于零，这意味着企业必须竭尽全力才能收回资本成本。这或许适用于大多数企业，但仍有一些公司能够打破常规，超越竞争，年复一年、数十年地获得高资本回报率。
我们投资组合中的30家企业（其中大多数已有35到40年的历史）的历史资本回报率中位数约为42%。
持续保持高资本回报率的企业往往拥有强大的竞争优势。
所有长期投资者，在巴菲特五十多年来的信函和年度股东大会的指导下，都要求公司拥有“可持续竞争优势”（SCA）。但是，如何评估一家公司是否拥有SCA呢？如果你翻阅商业和投资书籍，就会发现SCA的来源往往是那些老生常谈的因素：品牌、知识产权、网络效应、规模经济和低成本。
伯克希尔哈撒韦公司在1988年向可口可乐投资了近6亿美元，在1989年向吉列投资了几乎相同的金额。到1993年，这两家公司的股票总价值达到56亿美元，相当于伯克希尔哈撒韦公司所有其他持股的总和
可口可乐和吉列依然取得了巨大的成功，并且鉴于其不断增长的市场份额，它们仍然拥有稳固的竞争优势。但是，巴菲特得出它们拥有强大竞争优势的结论，是因为它们拥有强大的品牌和产品特性，还是基于这些企业长期以来高资本回报率和不断增长的市场份额这一经验事实？我们当然永远无法得知真相。我的猜测（或者说我的主张？）是后者。
现实情况是，大多数品牌根本没有任何竞争优势——更别提什么“可持续”的竞争优势了。根据不同来源的数据，在美国每年数以万计的品牌发布中，失败率高达80%到90%。 这虽然没有买彩票那么糟糕，但也相差无几。
我们如何判断一家公司是否拥有竞争优势呢？答案显而易见。没错，持续高额的资本回报率（ROCE）是判断该公司可能拥有某种竞争优势的良好开端。如果是一家像可口可乐这样的消费品公司，那么竞争优势可能在于品牌、分销渠道、管理团队，也可能是这些因素以及其他因素的某种组合。
一旦我们根据一家公司持续的高资本回报率（ROCE）将其筛选出来，我们就开始分析它的竞争优势。经过数周或数月的调研，我们可能会得出结论：这种高ROCE是不可持续的，该公司只是历史运气好而已。如果真是这样，我们就选择放弃。
资本回报率（ROCE）是衡量公司资本运用能力的重要指标。高ROCE意味着这些企业相对于其投入的资本而言，能够获得较高的营业利润。优秀的企业既不追求营业利润最大化，也不追求资本投入最小化；它们的目标是实现单位资本投入下的最大营业利润。
持续高资本回报率（ROCE）的业务使公司能够在不承担财务风险的情况下承担业务风险，从而提高业务成功的几率。
一家公司如果营收增长适中，但资本回报率（ROCE）却很高，就能产生充裕的现金流。这并非主观臆断，而是一个数学事实。例如，X公司销售额增长10%，ROCE为25%，五年内现金余额将从零增长到接近销售额的18%（其他假设：利润率为15%，税率为30%）。
Y公司的增长率（10%）和利润率（15%）与X公司相同，但其资本回报率（ROCE）较低，仅为12%。五年后，Y公司的现金余额将为负3 %，相当于营收的3%。换句话说，Y公司需要借贷才能达到与X公司相同的增长速度。
我们在许多行业都看到了这种现象：少数几家企业凭借其高资本回报率带来的现金流，往往能够占据主导地位。
哈维尔斯能够承受短期阵痛并最终实现长期目标的关键原因之一，在于其资产负债表上充裕的现金储备。而其现金储备的来源，则是多年来极高的资本回报率（ROCE）。任何公司都容易声称自己“致力于创造长期价值”，但如果没有现金储备的支撑，这些话就毫无意义。
在对公司进行风险筛选之后，我们会剔除长期历史ROCE低于20%的公司。我们初步筛选出的约150家公司，全部都是过去五到十年或更长时间内ROCE超过20%的公司。
我们评估一家企业时，首先要研究其历史ROCE记录。
无论你做什么，首先充分了解一家企业的历史ROCE，就能确保你遥遥领先于竞争对手。
选择ROCE作为第一筛选条件的方法存在两个问题。首先，过去持续较高的ROCE并不能保证未来ROCE也会很高。
另一类潜在的失败者（尽管其历史资本回报率很高）却很难事先识别。即使是高质量的企业，如果创始人分心、公司决定改变战略、管理层孤注一掷进行失败的收购，或者咄咄逼人的新竞争对手给公司带来困境，也可能迷失方向。虽然高资本回报率可以在这些意外发生时提供一定的缓冲，但它对那些一心想要自我毁灭的企业来说，其保护作用也是有限的。
本章是关于如何开始寻找优秀企业，而不是如何保证获得丰厚的投资回报（剧透一下：没有任何东西可以保证）。
仅列出高资本回报率（ROCE）企业的初步名单的第二个问题是，它会遗漏一些未来可能取得巨大成功的公司。
以Netflix为例。如果我们在2018年初评估Netflix，其过去十年（2008年至2017年）的ROCE中位数仅为10%，这太低了，不足以将其纳入初步名单。我们将错失一个绝佳的财富创造机会：Netflix的股价从2018年1月到2021年12月上涨了2.9倍。
关键在于，即使错失了这次机会，我们也不会感到丝毫后悔。我知道我们会失去一些像Netflix那样的公司，但我能接受。我们最初只选择高ROCE（资本回报率）的公司作为候选名单，这种策略不可避免地会排除一些潜在的赢家，但同时也排除了数百家我们根本不想持有的低质量公司。因此，总的来说，我认为这种方法对我们来说是行之有效的。
即使别人通过我们选择避免的策略赚到了钱，我们也不会改变我们的方法。 这就是人生。
为了避免被海量数据和信息淹没，我们可以重新构想投资方式，首先选择一个具有许多有利商业特质的单一商业特征。
并非所有历史资本回报率高的企业都一定会继续被认为是优秀的企业。投资没有绝对的保证。
我们很少大量举债，即使举债，也力求采用长期固定利率结构。我们宁愿放弃看似诱人的投资机会，也不愿过度杠杆化资产负债表。这种保守的做法虽然影响了我们的业绩，但考虑到我们对保单持有人、存款人、贷款人以及众多将巨额净资产委托给我们管理的股东所负有的信托责任，这才是让我们感到安心的唯一策略。 沃伦·巴菲特，1983年致股东年度信
工商管理硕士学位、管理研讨会、畅销商业书籍以及企业巨头们似乎都专注于确保公司适应变化并发展成为更好的自己。
我不敢苟同。企业领导者和投资者真正应该思考的问题几乎恰恰相反：我们如何在不改变自身的同时实现变革？
生物体天生就具有适应变化的能力。
我们是永久所有者——这里的关键词是“永久”。如果一家企业无法长久生存，我们不想持有它。
最能体现精明进取和冒险精神的公司是沃尔玛。
山姆·沃尔顿在1962年于阿肯色州罗杰斯市开设第一家沃尔玛门店时，已经44岁了
并非所有现代伟大的创始人都来自硅谷，并非所有人都曾是雄心勃勃的青少年，也并非所有人都想“改变世界”。
沃尔顿大学毕业后，于1940年进入彭尼百货公司（JC Penney）从事销售工作，随后于1942年应征入伍。1945年，他开始在阿肯色州纽波特（当时人口七千）经营一家本·富兰克林特许经营店。到1950年，他已在纽波特经营两家门店，并通过不断尝试和创新取得了相当的成功。
正如他在自传中所写：“当然，我们尝试过的所有疯狂想法都不如冰淇淋机那么成功，但我们犯的错误都很快得到了纠正，没有哪个错误严重到足以威胁到生意。”
并非所有尝试都取得了成功。例如，在20世纪80年代初，沃尔顿在达拉斯-沃斯堡地区开设了两家大型超市——销售食品杂货和日用百货的巨型商店。但这种模式失败了。他还尝试过折扣药品（dot Discount Drug）和家居装修（Save Mor），这两家店都倒闭了。然而，他的一项尝试却取得了惊人的成功。专注于批量采购零售商的山姆会员店于1983年成立，并在十年内实现了超过100亿美元的收入。山姆会员店的巨大成功表明，承担可控风险虽然会带来一些负面影响，但也能带来巨大的收益。
大多数并购都会失败，而规模较大的并购甚至会摧毁一家企业。沃尔玛的收购管理方式堪称典范：它始终将目标公司控制在规模较小、易于管理的范围内，并且通过合理的融资方式完成收购，避免背负巨额债务。沃尔玛在成立十五年后进行了首次收购。
沃尔玛在2020年底的业绩究竟如何？我仅举两例。其有形资本回报率高达46%。也就是说，在2020年的日常运营中，沃尔玛投入了497亿美元的资本，实现了229亿美元的营业收入。
首先，企业可能会失去其稳健性。
第二个问题是过于稳健。那烂陀投资组合中的一家优质企业过于稳健。它既无力也无意实施任何中立的策略来拓展客户群、产品领域或地域范围。结果，该公司十年来年销售额增长率不足5%，利润也停滞不前。
迄今为止，我们已进行了近四十项投资，在所有投资中，稳健性都是主要（但并非唯一）的选择标准。我们一直秉持着稳健性将带来增长和发展的假设。
《安全边际：理性投资者的风险规避价值投资策略》中提出了以下建议：“价值投资，即投资于交易价格明显低于其内在价值的证券的策略，长期以来一直能够带来优异的投资回报，同时将下行风险降至最低。”
我们知道，鉴于我们所寻找的企业的性质——风险极低且业务质量卓越——它们几乎永远不会以低价出售。市场并非傻瓜，它几乎总是有效的。几乎总是如此。并非总是如此。我们等待着那些少数机会，以我们所谓的“公平”价格收购。既不能太低，也不能太高。
那烂陀投资组合过去12个月（TTM）的市盈率中位数为14.9。2005年至2020年期间，印度主要股指Sensex的市盈率中位数为19.7，中型股指数的市盈率中位数为23.8。因此，我们买入的股票是我们认为非常优秀的企业，价格比指数折让了25%到30%。
从20世纪50年代末到90年代末，玩具反斗城曾风靡近四十年。然而到了21世纪初，它却停滞不前，市场份额不断下滑，盈利能力也遭受重创。
2005年，私募股权巨头KKR和贝恩资本（Bain）以及房地产公司沃纳多（Vornado）以66亿美元的价格收购了玩具反斗城。然而，他们的股权出资仅为13亿美元，而收购所需的53亿美元却是借贷所得。更令人难以置信的是，他们竟然把这笔债务全部转嫁给了玩具反斗城！
巨额债务意味着到2007年，该公司97%的营业利润都被利息支出所吞噬。
我们认为，仅仅因为担心短期内难以预测的经济或股市行情，就放弃购买一家长期前景可预测的优秀企业的股票，是愚蠢的。为什么要因为未经证实的猜测而放弃一个经过深思熟虑的决定呢？ 沃伦·巴菲特，1994年致股东年度信
我们希望我们持有的企业能够长期增值。而实现这一目标的唯一途径是公司在多年（最好是几十年）内保持良好的业绩。对于日内交易者或短期投资者而言，投资的成功可能与企业的成功无关。但对我们而言，投资的最终成功几乎完全取决于企业的最终成功。
作为永久所有者，我们应该专注于企业长期发展的质量和业绩。而我们也正是这样做的。
将宏观经济因素作为关键的直接变量存在两个问题。首先，我们注意到，即使是像亚洲金融危机这样的大型宏观事件，也与长期股价表现无关。其次，以印度轮胎行业为例，我们得出结论：使用直接经济数据来评估行业和公司业绩即使不是完全不可能，也非常困难。
使用经济数据的第三个问题也是最显而易见的：没人真正了解情况。
2018年3月，国际货币基金组织（IMF）发布了一份题为《经济学家预测经济衰退的准确性如何？》的工作报告。
结果显示，尽管经济衰退期间GDP平均萎缩了2.8个百分点，但衰退前一年的普遍预测却是增长3%！更糟糕的是，即使在衰退当年，平均预测值也仅为萎缩0.8%，而实际萎缩幅度却高达2.8%。
国际货币基金组织这份报告的作者之一普拉卡什·隆加尼在接受《卫报》采访时表示，根据他的分析，经济学家在过去150次经济衰退中，有148次未能预测成功！他说：“预测经济衰退的失败记录几乎是无可挑剔的。”
经济合作与发展组织（OECD）巴黎办事处负责就业、劳工和社会事务的副主任马克·皮尔逊表示：“我们预测能力的下降是因为世界变得越来越复杂。”
我们忽略所有直接的宏观经济信息。我们认为这些数据无助于我们评估一家企业最终的成败。我们没有经济顾问，不与银行或券商的经济学家交流，团队会议上也不讨论任何经济指标。 它们在我们投资决策中的权重为零。
有没有哪位专家在2020年5月断言，到12月底市场会上涨25%到30%？我没找到。相信我，我尽力了。
服装和鞋类是全球最大的市场规模之一。 16美国服装和鞋类市场规模约为3700亿美元。同时，这也是最难赚钱的行业之一。疫情期间，该行业的脆弱性暴露无遗，众多服装和鞋类公司相继破产，例如Brooks Brothers、Centric Brands、Century 21、G-Star、JCPenney、J. Crew、John Varvatos、Neiman Marcus、Tailored Brands等等。
即使在疫情爆发前，大多数服装品牌也难以实现增长并获得可观的利润。以知名品牌Gap为例，自2007年以来，其在美国的销售额几乎没有增长，一直维持在150亿至160亿美元之间，其净利润峰值也只是在2014年达到的13亿美元。Guess在2009年至2020年间的营收在20亿至26亿美元之间波动，其资本回报率（ROCE）自2016年以来从未超过10%。
全球服装和鞋类市场规模约为1.9万亿美元，这是一个巨大的潜在市场规模（TAM）。但似乎只有H&M、优衣库和Zara这三家服装公司能够持续增长销售额并实现盈利。
其他行业，例如航空、餐饮、基础设施、银行和零售业，也面临着同样的问题。它们的潜在市场规模也相当大，但大多数行业参与者却无法盈利。
我们对Page以及我们在金融危机期间收购的其他七家公司的看法是，全球事件可能会影响优质公司的股价，但不会影响其业务实力；投资者抛售股票并非问题，而是一个机会；公司的市场估值可能会受到冲击，但其内在价值不会；在动荡时期不进行投资的机会成本远远超过短期内名义损失带来的痛苦。
我们在Page的成功，部分源于我们在市场恐慌时期采取的积极进取；更重要的是，我们不愿以任何价格出售一家优秀的公司。
第二部分的标题是“以合理的价格买入优质企业”。这听起来是个不错的策略，但实际操作起来却远非易事。问题在于，优质企业很少能以合理的价格买到。大多数时候，市场效率很高。
然而，当直接原因与根本原因脱钩时，市场甚至能以合理的价格提供优秀的企业。我们充分利用了这种暂时的疯狂，孤注一掷地投入其中。我们买入Page的滚动市盈率（TTM）是多少？18倍！你敢信吗？
在2008年全球金融危机之后，我曾告诉自己，未来几十年内不太可能再看到如此程度的股市恐慌。事实证明，我大错特错了。
在新冠疫情恐慌最严重的2020年3月，印度股市暴跌23%。我们却依然买入，当月的投资额比过去四年总和还高出12% 。与此形成鲜明对比的是，2020年3月，外国投资组合投资者从印度股市撤出了87亿美元。
我们更倾向于有稳定盈利能力的公司（我们对未来的盈利预测不太感兴趣，对“扭亏为盈”的情况也不感兴趣）。 ——沃伦·巴菲特，1982年致股东年度信
大约 90% 的基金经理无法战胜市场，而且他们的业绩随着时间的推移而恶化。
许多研究人员发现，基金规模的扩大反而会导致业绩下滑。
在某种程度上，基金经理业绩不佳的原因与激励机制错位有关，那就是基金本身并不愿意跑输市场。是啊，这听起来很讽刺，不是吗？基金为了避免跑输市场，最终反而跑输了！
性选择。 “每当我看到孔雀尾巴上的羽毛，就感到恶心，”达尔文写道。 他认为，像孔雀华丽的尾巴这样的雄性装饰与自然选择理论相悖，因为它不利于孔雀的生存。孔雀为什么要进化出危及自身寿命的特征呢？达尔文由此得出结论：自然选择的意义不仅在于生存，还在于繁衍。
任何能帮助动物繁衍更多后代的性状，从长远来看都是有利的，因为这些后代反过来又能繁衍出更多的同类。
雄孔雀之间的竞争，并非为了生存，而是为了争夺配偶。
“战略”一词含义丰富。就我们的目的而言，我将其定义为“公司在不确定条件下为实现目标而采取的一切行动”。
我们持有NRB Bearings公司的股份。
NRB为汽车行业生产滚针轴承，在印度拥有约65%至70%的市场份额。全球巨头舍弗勒占据了剩余的市场份额。
我们避开汽车零部件领域，因为通常情况下，其客户——汽车公司——并不允许他们盈利。例如，在美国，2021年排名前五的汽车公司控制了大约三分之二的市场份额。 这种集中度使得它们能够与供应商——汽车零部件公司——进行苛刻的谈判。不出所料，很少有零部件供应商能够持续获得可观的利润。印度的市场集中度甚至比美国更高——占据主导地位的汽车公司马鲁蒂铃木控制着印度一半的市场份额。
我们倾向于拒绝几乎所有汽车零部件企业。当然，也有例外。但这个例外必须符合以下条件。首先，零部件供应商需要生产需要专有技术的关键部件，并且多年来客户集中度较低。它应该只有一到两个竞争对手，并且行业竞争格局长期保持稳定。最后，多年来该行业不应有新进入者，并且该公司过往的财务业绩应该良好。请注意，以上所有标准均与未来无关。
NRB完全符合我们的所有要求，因此当公司估值达到我们满意的水平时，我们立即出手收购了该公司10%的股份。
达尔文发现，物种的成功并不取决于它是否是最优秀的，而仅仅取决于它是否比竞争对手更胜一筹。
真正的问题不仅仅在于能否获得可持续竞争优势，而在于能否持续地超越竞争对手。那么，“超越”的含义是什么？对我们而言，它与一些可衡量的指标相关，例如资本回报率（ROCE）、市场份额、自由现金流、资产负债表稳健性、财务数据的稳定性等等。
问题从来不是“你是否能比竞争对手更出色”，而是“你是否一直比竞争对手更出色？”
我早期在基金投资中犯的一个错误。这家小型企业身处一个较为分散的行业，该行业大多数企业的资本回报率（ROCE）都相当不错。这家企业的ROCE超过30%，并且在过去三年中实现了29%的年化增长率。该公司没有杠杆。我们当时以自认为很有吸引力的价格进行了投资。五年后，我们以大约40%的亏损卖出，我这才意识到，价格根本不是我遇到的问题。我错估了这家企业的竞争优势。
公司过去几年业绩尚可，但长期来看市场份额大幅下滑。
在衡量竞争地位时，除了一些例外情况外，几乎没有比长期衡量销量、收入和利润的市场份额更好的方法了。
假设一家公司过去十二个月的税后利润为 1000 万美元，市值为 4.5 亿美元。这得出其滚动市盈率为 45 倍（450 ÷ 10）。如果分析师普遍预期该公司明年的盈利为 1400 万美元，后年为 1800 万美元，那么该公司未来一年的预期市盈率为 32 倍（450 ÷ 14），未来两年的预期市盈率为 25 倍（450 ÷ 18）。
大多数关于市盈率或其他估值比率（例如市净率或企业价值/EBITDA）的讨论都是着眼于未来的。我们讨论的唯一市盈率与过去的盈利有关。它可以是过去十二个月或过去三年的盈利，或者，对于一些周期性很强的企业，甚至是过去十年的平均市盈率（即当前市值除以过去十年的平均盈利）。我们也使用其他估值指标，但所有这些指标都是基于企业过去的业绩来评估其当前价值的。
现金流折现 (DCF) 分析作为一种实际的投资方法，它几乎是荒谬的。
在沃尔玛的电话会议上，分析师和投资者提出的49个问题中有28个都与未来相关（例如，“预期中的息税前利润率走势”）。在宝洁的电话会议上，20个问题中有14个要求管理层做出预测（例如，“你们是否还有更多新举措即将上市？”）。在通用汽车的电话会议上，33个问题中竟然有27个是前瞻性的（例如，“我们应该如何看待重组措施预期节省成本的进度？”）。
公司管理层的难处；他们也明白自己无法预知未来。但另一方面，大多数分析师和基金经理从未在公司工作过，他们认为预测未来是管理层的职责；否则，他们如何构建现金流折现模型呢？
我曾担任过二十五家以上公司的董事，多年来，我从未见过哪个管理团队能完成预算目标。有些团队超额完成目标，有些则低于目标。有时，超额或低于目标的差距非常大。
对于拥有高资本回报率、宽护城河以及低业务和财务风险的卓越企业，我们通常以等于或低于市场平均水平的市盈率买入。偶尔，对于真正独特的企业，我们会稍微提高一些，支付接近20倍的市盈率，但这种情况非常少见。我们买入这些公司时，投资组合的市盈率中位数为14.9倍。
在评估一家企业时，风险放在首位，质量次之，估值最后。
重视过往业绩是投资成功的必要条件，但绝非充分条件。我们发现，在快速变化的行业（无论是否与科技相关）中，这一点尤为重要。因此，就诺基亚而言，尽管大多数历史迹象表明该公司确实非常出色，但科技行业的本质——快速变化是常态——理应让任何投资者三思而后行。
我们一直对快速变化的行业避之不及，甚至很多投资都与科技领域无关。像零售、小额信贷、外卖和电子商务等行业在印度还处于发展初期。这些行业动荡不安，我们无法仅凭历史数据就进行投资。
投资者是否应该避开科技公司和其他快速发展的行业？我们确实会避开，主要是因为我们无法解读这些行业公司的历史信号。但许多投资者已经找到了评估这些行业的方法。我不知道如何分析快速发展的行业和企业，所以我不去分析。
我们不投资于个别企业。表面上看我们好像在投资，但实际上并没有。
我们到底应该投资什么呢？ 我们投资于趋同模式。我们寻找重复出现的模式。
断言“我热爱这家公司”和“我热爱这种商业模式”之间有着巨大的差别。我们推崇的是后者，而非前者。我们并非关心某家公司，而是深深依恋于某种商业模式。
我们发现全球至少有七个其他招聘网站拥有极高的运营利润率（超过30%至40%）和无限的资本回报率，与Naukri如出一辙；例如，澳大利亚的Seek、美国的Dice和CareerBuilder、中国的51Job、日本的EN、台湾的104 Corp以及新加坡和马来西亚的JobStreet。这些占据主导地位的招聘网站每年都在变得更加强大。
我们投资 Naukri 是因为黄页和全球招聘网站业务模式的融合让我们坚信，Naukri 的模式难以超越，甚至几乎不可能被超越。
假设桑吉夫和希特什虽然才华横溢，但他们运营的只是印度排名第二或第三的招聘网站呢？我们根本不会涉足这个领域。分类广告行业是赢家通吃的，我们绝不会违背这种规律。
我们厌恶“这次不一样”和“我的直觉告诉我这次肯定行”之类的说法。我们需要看到我们的投资理念在其他地方取得成功的证据。如果没有，我们不太可能涉足。我们与风险投资界截然相反，风险投资界靠押注未经检验和验证的企业来谋生。我敬佩成功的风险投资公司，但我绝不会想要效仿他们。
正如卡尼曼本人简洁地指出：“当统计信息与个人对案例的印象不符时，人们通常会将其抛弃。在与内部视角的竞争中，外部视角毫无胜算。”
麻省理工学院对2000年至2013年美国航空业进行的一项广泛研究。
令人惊讶的是，尽管美国航空市场已趋于成熟，但在此期间，该行业仍实现了增长：客运里程收入增长了约20%，从7.09亿英里增至8.48亿英里。然而，在此期间，航空公司总收入约为1.4万亿美元，但累计亏损却高达440亿美元。因此，在2000年至2013年期间，航空业年收入接近1000亿美元，平均每年亏损约30亿美元。
真正的悲剧在于，仅在2005年和2008年这两个糟糕的年份，航空业就遭受了540亿美元的损失，比整个时期累计400亿美元的利润还多出140亿美元。
在2005年，也就是9·11事件发生四年后、2008年金融危机爆发三年前，航空业宣布的净亏损总额高达280亿美元，远远超过了9·11事件造成的损失。
国际航空运输协会的一份报告显示，从2000年到2014年，航空业连续15年未能收回其资本成本。
让我们来看看《航空周刊》评选出的全球收入排名前十的航空公司：汉莎航空、全日空航空、西南航空、澳洲航空、中国国际航空、美国航空、新加坡航空、土耳其航空、俄罗斯航空和瑞安航空。我利用晨星公司的数据，计算了它们从2004年到2013年这十年间的股本回报率（ROE）和资产回报率（ROA），结果令人失望。这些航空公司十年来的股本回报率中位数为6.8%，资产回报率中位数为2.5%。
通过对航空业历史模式的研究，我们可以高度自信地得出以下结论： 1. 美国航空公司不盈利。 2. 全球航空业并不盈利。 3. 世界排名前十的航空公司都不盈利。
航空公司对消费者来说是好事，但对投资者来说却并非如此。这种悲观的观点建议我们远离航空业。相反，我们应该选择将闲置资金存入银行，而不是购买任何航空公司的股票。
大多数国家似乎都将本国航空公司视为国家象征，因此，即使关闭一家国家航空公司对财政来说可能更为明智，但在亚洲却是闻所未闻的。
我们避免了投资那些盈利概率极低的公司和行业。我并不是说投资航空公司就一定赚不到钱——如果你以足够低的价格（不，我无法定义“足够低”的标准）买入了航空公司股票，然后幸运地卖出获利，那当然很好。但是，“我会找到一个更傻的人来接手我这糟糕的资产”其实就是“投机”，而不是投资。这不适合我们。
在印度，结婚的人要承担配偶家庭的责任，不管他们喜不喜欢。如果你不喜欢配偶的堂/表兄弟姐妹，甚至有时是远房表/堂兄弟姐妹，那么你和配偶长期相处融洽的可能性就比较低。
投资一家企业也意味着投资该企业所在的行业。例如，虽然我可能认为自己投资的是一家生产和销售卫浴产品的公司，但我同时也继承了整个卫浴行业的所有利弊。没有哪家公司是孤立存在的。我们永远不能忽视它周围的其他企业。
我们投资的原则之一是：如果一个行业能让旗下公司持续盈利，我们就非常看好它；否则，我们最好能给出充分的理由，才肯花时间去分析像航空公司这样的企业。人生苦短。
你或许认为这些能带来丰厚利润的行业非常罕见——至少微观经济理论是这么说的。但事实并非如此。我们的投资组合中就有很多来自热门行业的公司：酶制剂、涂料、炊具、业务流程外包、轴承、压缩机、消费电子产品、卫浴洁具和蒸汽轮机等等，不胜枚举。
有少数公司能在特定行业盈利，而大多数公司则不然。
漫步在曼哈顿第五大道，我常常被时尚商店的璀璨光芒所震撼。但时尚行业竞争残酷——很少有公司能够持续稳定地增长收入和利润。大多数公司就像流星，昙花一现，转瞬即逝。零售商和餐饮业的情况也类似。这些公司最难评估。
我们应该投资于一个前景黯淡的行业中的一家企业，还是应该干脆放弃？如果我们要评估这些行业的公司（这种情况很少发生），我们会格外严格——我们只会投资于无可争议的行业领导者。
对大多数投资者而言，避免高风险投资比进行高收益投资更重要，也更难。
我们对价格非常敏感。在我们投资时，我们投资组合的滚动市盈率中位数低于15倍，而当时印度市场的滚动市盈率约为19至20倍。我们很少支付超过20倍滚动市盈率的价格。最重要的是，我们从未说过：“这家公司如此优秀，即使市盈率达到30倍也是合理的。”
我们对投资低质量或平庸的企业毫无兴趣，无论价格如何。我们投资组合中的公司都是真正卓越的，这基于可验证的实证数据，包括历史财务数据、行业市场份额、资产负债表质量和客户满意度。
市场通常相当有效——像这样的企业很少会以极低的价格出售。既然我们选择只投资世界一流的企业，我们就有两种选择： 1. 以高估值进行投资，希望价格进一步上涨，或者 2. 长时间保持不活跃状态，直到我们获得想要的价格。 我们一直选择第二种方案。
大量实证研究表明，价值股的平均收益率高于成长股。价值投资的回报在小盘股中更为显著，但大盘股也存在这种优势。此外，美国以外的股票市场也存在价值溢价。
我们对行业和企业进行深入的定性研究。因此，我们对投资组合公司及其所在行业有着非常深入的了解。
一位智者——据说是爱因斯坦说的，但对此并无定论——曾说过：“凡事都应尽可能简单，但不能过于简单。”
我们注意到，传统行业（例如油漆、服装、发动机、涡轮机、汽车）的融合程度更高，而新兴行业（例如虚拟现实、机器人、电动汽车、生物技术）的融合程度则较低。当企业有足够的时间规划和执行战略，胜负基本确定，且变革速度放缓之后，各行业的发展轨迹才会趋于相似。因此，如果我们正在考虑投资一家德国油漆公司，研究西方世界的油漆行业将大有裨益。但如果我们身处2000年，用美国电子商务行业的经验来类比投资一家中国电商企业，可能就有些牵强了。
专注是成功的关键。我们的投资组合主要由只提供单一产品或服务，或仅提供少量相关产品和服务的企业组成。我们拒绝投资多元化公司或集团企业。此外，如果任何管理团队试图偏离既定战略，我们都会感到失望。
2017年，沃伦·巴菲特在CNBC的《财经论坛》（Squawk Box）节目中承认，他本应该投资亚马逊。
在考虑收购时，我们会努力评估企业的经济特征——其竞争优势和劣势——以及我们将要加入的团队的素质。 ——沃伦·巴菲特，1985年致股东年度信
安东尼·博尔顿或许并不广为人知，但在我看来，他是史上最伟大投资家之一，仅次于巴菲特。这位来自英国的超级基金经理，业绩足以与巴菲特相媲美。博尔顿从1979年到2007年，执掌富达特殊情况基金长达28年，在市场收益率约为13.5%的情况下，实现了19.5%的年化收益率。
2010年，他从退休状态复出，推出了一只规模达4.6亿英镑的基金。然而，该基金的表现远逊于市场，在接下来的三年里亏损了14%。博尔顿于2014年被迫离开该基金。
欺骗捕食者或击败竞争对手以争夺食物或配偶的竞赛永无止境。
虽然我自称投资者，但进化生物学家称我为“信号解码者”也毫不为过。投资者评估一家公司的唯一依据就是它发出的信号——有些信号直接，有些间接；有些信号易于理解，有些则令人费解；有些信号持续存在，有些则存在延迟；有些信号是定量的，有些则是定性的。
大多数投资者从公司接收到的信号基本相同。那么，为什么不同投资者——尽管他们的智力水平似乎都处于同一水平——的长期业绩却存在显著差异呢？造成这种差异的原因有很多，其中我认为最突出的一点是投资者辨别真假信号的能力
“不诚实”的信号并不意味着发送者不诚实（尽管他们有可能不诚实）；它仅仅意味着该信号可能无法传达其预期含义。正如在自然界中一样，在商业环境中，一个诚实的人也可能发出不诚实的信号，而这未必是出于恶意。
当我们评估一家企业是否值得投资或撤资时，我们会忽略以下类型的信号，或者在整体评估中赋予它们非常低的权重。
新闻稿
即使 Retina 显示屏（无论它究竟是什么）最终被证明是一项很棒的新技术，又有谁能仅凭这些信息就断定 MacBook Pro 会取得成功呢？
新闻稿可能是企业最常用——或者更确切地说是“最常被滥用”——的宣传方式。
归根结底，仅凭新闻稿做出投资或撤资决策可能会损害基金的盈利。我们认为新闻稿的本质是：公司为了震慑竞争对手、吸引投资者、员工和客户而发出的一种廉价信号。 我们不重视它们。
媒体中的管理层访谈
事实是，在我作为顾问和投资者的生涯中，我接触过的大多数企业都存在着不止一个方面的严重缺陷。他们要么对此毫不知情，要么不愿承认。
在这个世界上，包括商界，卓越人才凤毛麟角。如果你只依赖管理层面试，就永远无法了解真正的卓越人才。
投资者会议和路演
盈利预期
在我三十多年的职业生涯中，我曾担任过二十多家公司的董事，这些公司的市值从五百万美元到五百亿美元不等。每个财年伊始，所有这些公司的管理团队通常都会提交年度预算。但我印象中，没有一个管理团队能够完成预算目标。我再说一遍：一个也没有。我不是在开玩笑。这些公司要么超支，要么业绩不及预算。而且他们根本无法预知结果会如何。
盈利难以预测的原因很简单：概率乘法。盈利（或税后利润）是公司损益表上的最后一项。我们可以通过从收入中扣除现金支出、非现金支出（例如折旧和摊销）、财务费用和税款来计算税后利润。因此，管理层需要确保所有这些项目都达到预期目标，才能做出准确的盈利预测。 其中许多因素甚至不在管理层的控制范围内。例如，利率可能会发生变化，从而影响利息收入或支出。一家在全球市场销售产品的公司，由于汇率波动，其预算可能会出现大幅超支或低于预算的情况。
以营收为例。假设管理层对明年的销售额做出了相当乐观的预测。但如果经济增长速度超过预期呢？或者低于预期呢？如果竞争对手发动价格战呢？如果其中一家工厂因火灾停产呢？如果公司业绩最好的销售经理（贡献了7%的销售额）突然生病呢？这些“如果”并非纸上谈兵——在我担任董事或投资人的企业中，它们都曾发生过。
麦肯锡对盈利指引的分析得出了以下令人失望的结论：“我们对频繁发布盈利指引所带来的预期益处进行了分析，发现没有证据表明它会影响估值倍数、提高股东回报或降低股价波动。” 盈利指引的受益者似乎既不是投资者也不是管理层——只有经纪商！报告总结道：“我们观察到的唯一显著影响是，当公司开始发布盈利指引时，交易量会增加。”
管理层面临着巨大的盈利压力。杰克·韦尔奇之后的首席执行官杰夫·伊梅尔特接管通用电气塑料部门后，发现前任管理层一直在虚报利润，但他选择了保持沉默。作为通用电气冉冉升起的新星，他深知无法完成预算目标是不可接受的。
通用电气（GE）旗下有一家名为爱迪生导管（Edison Conduit）的特殊目的公司，本应独立于公司之外，但实际上并非如此。通用电气金融（GE Capital）为爱迪生导管的负债提供担保，实际上使其成为通用电气旗下的一家公司。它存在的意义是什么？其公开宣称的目的是发行商业票据，但其主要目的是凭空创造利润。它定期以高于账面价值的价格从通用电气金融购买资产，从而虚增利润。
你可能会问，一家公司怎么能购买自己的资产来虚增利润呢？问得好。如今，这种做法是行不通的——会被视为欺诈。但当时，该公司利用的是安然事件之前的会计漏洞。
查理·芒格敏锐地指出，Valeant 靠举债进行的疯狂收购注定会走向灾难。再加上 Valeant 诸多不道德的商业行为（例如，收购后多次提高救命药的价格），芒格认为 Valeant 迟早会惨败。在 2016 年 5 月接受福克斯商业频道采访时，芒格甚至称这家公司比下水道还脏！
芒格的观点激怒了Valeant的一些大股东，其中包括潘兴广场的首席投资官比尔·阿克曼。2015年4月，阿克曼给芒格写了一封长信，要求他与迈克·皮尔逊会面，但芒格拒绝了。芒格根本不需要会面就能察觉到Valeant腐败和无能的“明目张胆”的迹象。Valeant很快就自食其果，到2016年中期，其市值缩水了90%。
迈克·皮尔逊是一位杰出的销售员。更正一下，他可能是华尔街有史以来最令人着迷的销售员之一。
我并非断言迈克·皮尔逊不诚实。或许他真心相信自己所说的话。但这其实并不重要。
我们应该只信任公司发出的那些成本高昂的信号，因为只有这些信号才是我们真正可以信赖的。
任何关于未来的言论都是不可靠的，都只是猜测。
虽然大多数人在评价自己和子女时会表现出积极的倾向，但在分析他人及其配偶时，他们却能做到异常坦诚和准确。
在进行投资之前，我们会花费数月时间与经销商、竞争对手、前员工、供应商和行业专家交谈，以全面了解一家公司及其所在的行业。
我们对一家市值近20亿美元的印度制造企业产生了浓厚的兴趣。这家公司历史悠久，资本回报率极高，声称能够设计和制造出其他公司无法企及的产品，并且拥有一批知名客户。
我们开始与该公司的客户交谈，他们大多来自医疗保健行业。令我们惊讶的是，所有与我们交谈过的客户都将该公司归类为大宗商品供应商，而非专业制造商。他们告诉我们，他们之所以从该公司采购，仅仅是因为其价格最低，而不是因为该公司销售最新的高科技产品。
我们还发现该公司资产负债表上存在一个奇怪的异常。应收账款周转天数高达270天，这对于一家声称与客户关系密切的公司来说似乎太高了。
伟大的投资家菲利普·A·费舍尔在其1958年的经典著作《普通股与非凡利润》中首次推广了“小道消息”投资法。在第二章（“小道消息的作用”）中，他断言：“商业‘流言蜚语’非常神奇。令人惊讶的是，通过收集那些与特定公司有某种联系的人的意见，我们能够准确地了解该行业中每家公司的优势和劣势。” 这话说得一点没错。
让我们回到安东尼·博尔顿2010年推出的4.6亿英镑基金表现不佳之谜。我之前故意隐瞒了一个关键信息：博尔顿的基金是在中国而非英国推出的。
瑞幸咖啡并非个例。中国农业科技、中国绿色农业、中国综合能源、GSX Techedu、爱奇艺、龙威石油、东方纸业、普达煤炭和中清能源等中国公司都曾被指控存在会计违规或欺诈行为。
对于安东尼·博尔顿在中国的失败，可能每个“专家”都有自己的解释。我的看法是：博尔顿把中国方面的信号误认为是英国方面的信号。他没有意识到，许多中国公司发出的信号本质上是虚假的，他本应该对这些信号的真实性更加怀疑。
《南华早报》采访时指出，博尔顿中国基金投资的三家公司都曾深陷会计和产品召回丑闻。博尔顿习惯于英国公司发出诚实的信号，但正如赵虎所说，“显然，他对这些规模小、未经市场检验的中国公司投资时，并未充分考虑风险。”
在买卖企业方面，我们不仅懒惰，而且非常懒惰。我们很少买入，也很少卖出。
我们是永久的所有者。我们绝不会出售我们热爱的企业的任何一股股份。当然，这其中也有一些小小的例外
根据摩根士丹利2018年发布的题为《短期世界中的长期信念》的报告，共同基金的平均持有期已从1960年的七年缩短至不到一年。¹基金的买卖并非孤立进行；基金经理的买卖决策往往基于某些因素。而这些因素通常来自一家声誉卓著且可靠的财经报纸的最新消息。
卓越企业的日、周、月、季度变化率似乎远高于年或十年间的变化率。
我称之为格兰特-库尔滕投资原则（GKPI）。其内容如下： 当我们发现那些长期来看不会从根本上改变其本质的高质量企业时，我们应该利用它们业务中不可避免的短期波动进行买入而不是卖出。
GKPI要求我们持有那些长期保持本质不变的高质量企业。“
对我们而言，高质量企业的关键特征包括：卓越的运营和财务记录、稳定的行业环境、高标准的公司治理、稳固的竞争优势、不断增长的市场份额以及较低的业务和财务风险。
市场几乎不可能为这样的企业提供有吸引力的价格，而事实也的确如此。
不认同GKPI策略的投资者会屈服于暂时的宏观经济、行业或公司问题的压力，这时我们就可以出手买入一家优秀公司的股份。这种情况并不常见，也不应该经常发生，但一旦发生，我们就会全力以赴。
GKPI 就是我们的信条。它体现在我们工作的方方面面
GKPI要求我们在买入时偷懒，卖出时更是偷懒。我们也确实这么做了。
我们按以下三种条件出售（括号内的数字表示出售的企业数量）： 1. 治理标准下降 (0) 2. 资本配置严重错误（3） 3. 对企业造成不可挽回的损害 (6)
GKPI告诉我们，任何企业都会经历起伏。我们投资组合中的企业没有一家是直线增长的。一家也没有。从长远来看，我们投资组合中的大多数企业表现良好，但如果以周或季度为单位来衡量，每家企业的业绩都会出现剧烈的波动。我们通常的做法是忽略这些暂时的业务波动。
我们始终将GKPI应用于我们投资的每一家企业，但并非所有企业都取得了成功。然而，就整体投资组合而言，这种方法对我们来说非常有效。
我们采取了一种策略，即只需要在极少数情况下做出明智的决策——而且不能过于精明。事实上，我们现在每年只追求一个好点子。
沃伦·巴菲特，1993年致股东年度信
我在企业界三十年的经历也让我相信，伟大的企业会一直伟大，而糟糕的企业往往会一直糟糕下去。
我们智人几乎可以为任何事情找到理由——或者说，找到合理的解释。我们目睹过不明飞行物，亲眼见过选举舞弊，在新冠疫情期间不戴口罩，甚至还认为棒球比板球更胜一筹。
无论你身处哪个国家，我敢肯定你在许多行业都注意到了同样的现象：上世纪90年代或本世纪初的大多数领军企业如今依然是行业翘楚。无论是亚马逊、Facebook、谷歌、Twitter还是Uber，这些新兴的互联网企业都将这种持续的统治地位推向了前所未有的高度。停滞不前已成为常态。
由于伟大的企业能够长久保持卓越，因此人尽皆知。投资者竞相抬高它们的股价，这无可厚非。印度一些领先消费品企业的十年平均市盈率（PE）高得惊人。例如，亚洲涂料（Asian Paints）56倍；高露洁印度（Colgate India）43倍；达布尔（Dabur）44倍；印度联合利华（Hindustan Unilever）51倍；以及佩奇工业（Page Industries）65倍。作为对价格敏感的投资者，我们不应该买入这些公司，因为它们的估值几乎总是过高。而我们也确实没有买入。
自2007年以来，我们唯一能够买入的公司只有佩奇（Page）、哈维尔斯（Havells）和TTK Prestige。在近十五年的时间里，我们买入这三家公司的机会窗口只有两到三个月——这仅仅占这段时间的1%到2%。
真正伟大的企业寥寥无几，而且几乎都无法被收购。因此，我们很少出手，但一旦出手，就会大量买入。
从1997年到2014年出现了两个相互强化的趋势：（1）自20世纪90年代以来，超过四分之三的美国产业中，领先企业的市场份额有所增长；（2）这些公司拥有更高的利润率，为股东带来更高的回报，这反过来又使它们能够进一步增强其市场力量。
2003年一家高利润企业在2013年有83%的概率仍然非常盈利。
对行业和市场集中度的所有研究总结如下： 1. 大多数行业中都有少数规模大、经营成功的公司。 2. 这些成功的公司正在变得更加成功。 3. 实力较弱的公司正在变得越来越弱。
在印度，优秀的企业依然保持成功，而贫穷的企业则继续苦苦挣扎。“停滞是常态”这种说法并不受国界限制。
作为长期所有者，我们希望拥有能够持续盈利的成功企业。这听起来很简单，但问题在于，成功的企业寥寥无几。盲目投资只会让我们陷入困境。所以我们不会这样做。我们很少投资。
我们投资理念的关键在于，我们不将股价波动与企业经营的周期性波动混为一谈。在企业长期停滞期间，股价会有波动，但优秀企业的本质特征往往保持在一定的范围内。
2000年夏天互联网泡沫破裂时，亚马逊的股价已从峰值下跌超过60%。年轻的雷曼兄弟债券分析师拉维·苏里亚发布了一份长达27页的措辞严厉的报告，预测亚马逊注定失败，如果该公司不改变经营方式，一年内就会耗尽现金。
贝佐斯对这些批评不以为意，亚马逊继续沿用其一贯的经营方式：更注重现金流而非利润。
我妻子很爱吃甜食，但也很注重健康。二十多年来，她一直遵循一种简单却有效的方法来抵御甜点的诱惑。我们家的冰箱里根本就没有甜点。
在我看来，避免投资不良企业的最佳方法就是忽略它们及其股价。我们的团队会议上从不讨论我们认为不好的公司或行业。绝不。即便某航空公司最近公布了亮眼的业绩，即便所有分析师都建议买入航空公司股票，我们也毫不在意。对于一家从私营部门聘请了新CEO并推高股价的国有银行，我们也漠不关心。对于一家刚刚获得数十亿美元新合同的基础设施企业，以及一家在最新季度财报中宣布净资产收益率高达30%、被乐观人士吹捧为下一个十亿美元投资机会的黄金贷款公司，我们都视而不见。
每笔糟糕的投资背后都有一个引人入胜的故事。
以基础设施为例。任何去过印度的人都知道，这个国家需要高质量的道路、电力、港口、机场和水源。
在印度基础设施建设这则被炒作得沸沸扬扬的故事中，无论是私募股权投资者还是公募股权投资者，都忘记或选择忽视了一些令人不安的事实：所有基础设施项目都受制于政府的意愿；政府并不愿意成为付费客户——少付和拖欠款项是常态，而非例外；即便政府表现良好，这些项目的回报也受到法律的限制。
我们对那些我们厌恶的公司的股价和业务都置之不理。
只在股价出现不利波动时买入。换句话说，我们只在投资者因宏观经济事件、行业困境或对公司前景悲观而抛售股票时才会买入。全球金融危机、欧元区危机和新冠疫情这三者同时出现，为我们提供了前所未有的买入良机。
我们在2020年3月至5月这短短三个月内（占169个月的2%）就投入了4.05亿美元（占我们14年总投资额的22%）。
2020年3月我们在仅占工作日0.5%的时间内，投入了16%的资本。2020年3月，印度中型股指数下跌了28%，而我们在短短17天内（约占14年3500个工作日的0.5%）就投入了2.88亿美元（占截至2021年6月总投资额的16%）。
我们在 2020 年 3 月至 5 月期间投资的八家企业。其中四家——MRF、Sundaram、Thermax 和 Thyrocare——是新加入投资组合的，其余四家则是我们原有的公司。我们多年来一直期待着投资这八家企业。对于其中几家，我们等待的时间甚至超过了十年。
2020年3月，我们以较2018年初的高点折价45%的价格买入了Thermax公司。这家公司我们已经关注了十多年。
在2020年3月至5月这段高度紧张的时期，我们经常被问到：“为什么不等到情况更糟再买呢？” 我的回答是：“我们不能。” 我们有一条简单易行的原则：在价格合适的时候买入。
包括我们在内的长期投资者总是声称我们“买的是企业，而不是股票价格”，因为巴菲特几十年来一直这样说。
我们投资组合中几乎没有哪家公司能够以绝对底部买入，
如果你正在寻找糟糕的市场择时机会，那就别再找了。
似乎每个人都知道电影院连锁公司AMC的股价在2021年5月翻了三倍，但有多少人知道家得宝的股价在1990年至2020年的三十年间增长了140倍呢？
奥斯汀先生于1859年在澳大利亚放生的24只兔子，到1925年竟然繁衍出了100亿只
一位投资者可能持有一家优质公司五年，使其投资翻了三倍，然后出于两种可能的原因卖出。首先，他们认为已经赚够了，而且还有更好的投资机会。其次，他们厌倦了缓慢的增长。（毕竟，GameStop 的股价一个月就能上涨十七倍！）他们却很少意识到，如果股价继续以同样的速度增长，二十五年后，他们的投资回报将是最初的 243 倍！
复利的真正奥秘不在于它能带来巨大的数字，而在于它需要很长时间才能带来巨大的数字。
现实世界纷繁复杂，通往长期成功的道路充满荆棘、变幻莫测，而且处处充满失望。
要想成为一名成功的投资者，需要的不是智力这种可以随意支配的资源，而是耐心这种不可或缺的资源。
谁最富有？那些从不出售资产的人。 你有没有看过福布斯2022年全球最富有的25人排行榜？ 11如果你感兴趣的话，埃隆·马斯克位居榜首（2190亿美元），排名第25位的是来自中国的张一鸣（500亿美元）。 这份名单上的人全部都是从未卖过东西的。
即使将名单扩大到最富有的五十人，其中也有四十八位是尚未出售资产的企业主（或其家族成员）。
榜单上的许多企业家一生中都曾收到过诱人的收购邀约。他们之所以能上榜，是因为他们没有屈服于诱惑。
2005年，维亚康姆曾出价7500万美元收购马克·扎克伯格的Facebook，这意味着这位年仅21岁的年轻人将获得3500万美元的净资产。 12不到一年，雅虎就提出了10亿美元的收购要约。扎克伯格拒绝了这些以及其他许多收购邀约。
1926年至2019年的数据。
即使在财富创造者中，也只有少数几家公司创造了大部分财富
排名前10%的公司，约2600家，创造了26000家企业全部（实际上还多10%）的财富。排名前1%的公司贡献了四分之三的财富，而仅仅30家公司就占据了93年来创造的总财富的近三分之一。
持有时间较长的企业创造的财富比例更高。但这并不意味着仅仅长期持有企业就能创造价值——事实并非如此；对于一般企业而言，其价值几乎肯定会归零。
如果我们拥有一家优秀的企业，那么平均而言，它在更长的持有期内更有可能创造更多惊人的财富。
戴维斯成为投资者是一系列幸运事件的结果。1932年1月他结婚时，道琼斯指数跌至历史低点41点——较1929年的峰值下跌了89%。多年后，他的妻子凯瑟琳为他提供了投资的启动资金；戴维斯很幸运，凯瑟琳的父亲约瑟夫·沃瑟曼将资金投资于政府债券，在股市崩盘中毫发无损。
戴维斯急需一份工作，但在美国经济低迷的背景下，他根本找不到新闻行业的工作。凯瑟琳请求她的哥哥比尔帮忙，让戴维斯在他的投资公司工作。
1944年败给罗斯福后，杜威重返纽约州州长之位。他任命戴维斯为州保险部门副主管，无意中为戴维斯铺就了一条通往巨额财富的道路。
他积极倡导保险公司将业务从债券扩展到房地产、抵押贷款和股票等领域。与当时的普遍看法相反，戴维斯认为债券风险极高。然而，他的远见卓识令人惊叹。从20世纪40年代中期开始，债券市场经历了长达35年的熊市；1946年售价101美元的政府债券，到1981年仅售17美元。
1947年，戴维斯辞去了工作，向凯瑟琳借了5万美元，开始投资那些运营良好、派发股息且售价低于账面价值的保险公司。他还利用保证金贷款来为部分投资提供资金。
谢尔比·戴维斯买入了大约一百家保险公司，这些公司占他投资组合的四分之三，其余部分则投资于全球约1500家公司。结果，这些投资大多以失败告终！
戴维斯通过投资几家优质保险公司并坚持持有而积累了巨额财富。因此，在他那些成功投资的长期复利效应面前，他之前犯下的数百个错误都显得微不足道。
约翰·罗斯柴尔德在其著作《戴维斯王朝》中对此做了精辟的阐述：“归根结底，戴维斯的错误对他的财富增长的影响微乎其微，就像蚊子惊扰了水牛一样。然而，他的投资组合再次证明，在毕生的投资生涯中，少数成功人士的理念足以养活众多碌碌无为之辈。”
我们的首期基金于2007年6月至2011年6月期间，投资了约180亿印度卢比（按当时汇率约合4亿美元），投资对象为17家企业。
我姑且将年化卢比收益率低于10%的企业（或者更确切地说，是企业的市值）也定义为“失败”。截至2022年6月，这17家企业中有6家的年化卢比收益率低于10%。因此，在17家企业中，我们有7家失败（1家亏损，6家年化收益率低于10%），失败率为40%。
这个基金的整体表现远超我的预期。考虑到我们旗下七家公司业绩不佳，我们是如何取得如此佳绩的呢？因为我们没有出售那些表现优异的公司。
我为什么要持有 60 PE？
我们只投资那些卓越的公司。它们之所以脱颖而出，是因为它们远胜竞争对手，而且通常会不断扩大市场份额，更重要的是，不断增强市场力量。
大多数行业的领先企业集中度都在不断提高。
即使是优秀的企业，其估值倍数通常也不会一直保持在较低水平。在我撰写本文时，市值4000亿美元的沃尔玛市盈率高达33倍；市值2600亿美元的欧莱雅市盈率更是达到了61倍！我们只关注那些卓越的企业。它们的估值倍数很可能在很长一段时间内都保持高位。
出售一家优秀企业的准则很简单：千万别卖。
投资者并非为了交易而交易（我希望如此）。他们卖出X去买Y，是因为他们认为Y比X更有前景。不久之后，他们又出于同样的理由卖出Y去买Z。似乎总有更好的选择。
投资是一项独特的职业，在这个行业里，不作为反而能带来巨大的回报。对我们来说就是如此。我们会继续保持这种“懒惰”。非常懒惰。
夜叉提出的最著名的问题之一是：“这世上最伟大的奇迹是什么？”尤迪什提尔的回答是：“每个人每天都看到无数人死去，但他们的行为和想法却好像自己会永生一样。”
作为投资者，你的目标应该很简单：以合理的价格买入一家易于理解、且未来五年、十年甚至二十年盈利几乎肯定会大幅增长的公司的部分股权。随着时间的推移，你会发现符合这些标准的公司寥寥无几——所以，当你发现一家符合条件的公司时，就应该买入相当数量的股票。同时，你也必须抵制住偏离投资原则的诱惑。 ——沃伦·巴菲特，1996年致股东年度信
我们只投资于卓越的企业，因为大多数企业都会失败，我们希望减少不确定性。 • 我们以有吸引力的估值买入，因为虽然我们不知道会发生什么不好的事情，但我们假设会发生一些事情。
在这个复杂、未知且充满不确定性的世界里，我们并非试图做出最佳投资，因为我们对大多数事情都一无所知。我们不知道什么是最佳投资。相反，我们只是努力做到投资得当。
我们则只关心如何执行一套合理的投资流程。
我们的算法只有三个步骤： 1.消除重大风险。 只投资于价格合理的优秀企业。 3. 永远拥有它们。
随着年龄增长，我的无知圈子也随之扩大。年轻时，我曾是麦肯锡的咨询顾问，自以为无所不知。如今，作为一名资深投资者，我却只剩下疑问。我多么希望自己能立刻找到答案，可惜并没有。因此，我唯一的选择就是内化并运用一套能够简化世界复杂性的方法，而这套方法是我自身智力所无法企及的。
如果我们多年后还能生存下来并跑赢市场，那不是因为我们懂得很多，而是因为我们知道自己懂得有限。