Where the Money Is
我现在不再坚持价格便宜至上，而是改成企业质量至上，先寻找具有优秀经济特征的企业，然后再看股票价格便不便宜。我还让克林特·莱曼用一个简单的指标来衡量公司的管理质量：公司高管是否大量持有这家公司的股票。
真正重要的是护城河，最重要的分析是判断这家企业经济城堡是拥有护城河，还是缺少护城河。正是出于这个原因，巴菲特称自己为企业分析师，而不是财务分析师或股票分析师。
企业分析师知道，财务数据、估值指标、股价表现，这三者都源自同一个关键因素：企业质量。
我会首先研究企业业务是否具备以下三个代表性特征：
第一是大市场，即处于一个规模巨大且持续增长的市场；
第二是小份额，即公司业务只占有很小的市场份额；
第三是长优势，即具有长期可持续的竞争优势，从而能让公司的营业收入和营业利润在未来多年持续高增长。
竞争优势（护城河）3.0：平台和转换成本、先发优势或快速行动优势、网络效应。
用股价对应当期每股收益计算出来的市盈率并没有反映出数字科技企业创造的真正价值。
对市盈率估值指标的第一项调整：不只看1年，还要看3年。
对市盈率估值指标的第二项调整：不用每股收益，用潜在盈利能力。
班尼特·斯图尔特的经济增加值估值框架，把亚马逊的研发成本支出摊销到未来5年，市场营销成本支出和销售服务成本支出摊销到未来3年，这样一来，按照你计算出来的亚马逊公司盈利能力可释放营业利润，其股价对应的市盈率将为12倍。
BMP选股分析框架：
业务(B)：公司业务在大市场里只占小份额，并且具有长期可持续的竞争优势。
管理(M)：企业管理者像企业所有者一样思考和行动，并且理解哪些因素驱动企业价值增长。
价格(P)：盈利市价收益率高于5%，即市盈率低于20倍。
在工业时代，固定资产和存货是推动企业增长的发动机。在数字时代，研发、营销与销售支出充当了这一角色。但是，如今的会计准则一刀切地要求所有美国公司都要把几乎所有的研发、营销、销售支出列为当期费用，马上从当期营业收入中完全扣除。然而，像房产、厂房、设备这些固定资产的购置费用就可以摊销到未来很多年。因此，当前会计准则一刀切的规定压低了数字科技企业当期财务报表显示的盈利，尤其是与传统经济企业相比，压低幅度很大。
价值投资门徒确实是以一些基本原则为中心的。其中最主要的是三个基本原则： 坚定信仰、热爱学习、严谨分析。
价值投资者也是出了名的吝啬鬼，非常痛恨支付过高的价格去做一项投资。
价值投资的本质是，买入一只市场很不看好从而少有人投票的股票，然后等市场给这家公司称重，如果称重结果是实际价值很高，股价就会随之大涨。
巴菲特回忆说，突然就在那么一刻，他一下子领悟到，苹果公司拥有消费者特许经营权，这种特征和可口可乐那些传统消费龙头企业一样。巴菲特带着一帮曾孙子、曾孙女和他们的小伙伴一起去冰雪皇后冷饮店吃冰激凌，却几乎无法让这些孩子放下手中的苹果手机去点冰激凌。
与许多其他科技企业不同，苹果公司相较而言并没有野心勃勃地努力开拓新市场。苹果公司的研发投入占其营业收入的比例相对较低，只有谷歌母公司Alphabet、微软、脸书的1/3左右。
巴菲特说道：“投资的关键具体研究一家公司，确定这家公司的竞争优势是什么，在行业里相对同行而言有多么强大，而且最重要的是，这种竞争优势能持续多久。”
1985年，美国股市的平均市盈率只有10倍，而巴菲特买入的大都会公司股票市盈率为16倍，也就是说，这家公司的股价按照市盈率衡量比市场平均水平贵了60%
在巴菲特的价值投资2.0版本中，决定股票投资质量的是企业质量，而不是股票价格。
价值投资1.0版本的第一个大问题，可以说是所有成功的投资策略与生俱来、必然存在的。采用这套成功投资策略的人越来越多，相互之间的竞争就会越来越激烈，这套投资策略跑赢市场的超额收益就会越来越薄。
买入那些相对于其资产价值而言相当便宜的个股可以获得的价值溢价，即跑赢市场的超额收益率水平已经大幅缩小了。
格雷厄姆长期持有这家优秀公司的股票，仅仅这一笔投资赚的钱，就远远超过了他所有便宜股票的盈利总和。这家一只股票胜过千只股票的优秀公司，就是GEICO保险公司。
格雷厄姆在《聪明的投资者》后记的最后一句问道：“交上一次大好运，或者做出一个极其精明的投资决策，可能会比一个投资熟手一辈子兢兢业业、非常努力赚到的钱还多。可是，到底是运气还是能力，我们能分得清吗？”
用正式的学术名词来讲，GEICO保险公司属于“低成本供应商”，其竞争优势属于成本优势，就是指成本明显低于竞争对手。
HEICO公司的第一条护城河是低成本，第二条护城河是企业信誉。
从2011年到2021年，美国股市的市值增长总额有一半左右来自信息技术及相关行业板块；从2016年到2021年，美国股市的市值增长总额有2/3左右来自信息技术及相关行业板块。
像亚马逊和谷歌母公司Alphabet这样的公司，自上市以来股价看起来就很昂贵，因此用传统的估值指标来衡量，这些公司的股票不够便宜，缺乏吸引力。
亚马逊在很大程度上靠别人的钱建立起庞大的分销网络。这要归功于一种所谓“负营运资本”的稀罕事，就是公司可以先把货物卖给客户，在从客户那里收到现金货款后，才向供应商支付货款。
在过去的10年里，微软花费了近150亿美元，试图将必应搜索打造成对谷歌搜索具有威胁的竞争对手。亚马逊甚至也尝试过搜索业务。但是这两家公司都无法打破谷歌搜索的市场垄断地位。
投资科技股很长时间以来一直意味着投资硬件企业，就是那些生产个人计算机、路由器、光纤电缆等硬件产品的科技企业。这些企业的发展证明了巴菲特的这条建议很有智慧：永远不要混淆成长型行业和盈利型行业，成长和盈利未必是一回事。
大众消费品牌不再能够依靠消费者和电视广告之间每天晚上的交流互动，因此逐步失去对大众消费选择的影响力。2013年至2018年，强生公司标志性的婴儿护理产品市场份额下降了10个百分点，
与此同时，像纳拉干塞特(Narragansett)这样的小众品牌正在兴起。
爱马仕公司的首席执行官阿克塞尔·杜马斯在接受《福布斯》杂志采访时说：“我们的业务就是创造欲望。”
埃隆·马斯克是一位工程制造行业的天才，但是不管马斯克创办哪家企业，我也许永远都不会投资。马斯克和特斯拉公司董事会成员的行为已经表明，他们根本不尊重其他股东。
股价暴跌时，所有消息都是坏消息，这个时候把钱投入股市，买入你选择的企业的股票，这种事从来都不会容易做到。
尽管每一次市场暴跌期发生的具体事件都有所不同，但是每次市场暴跌在本质上完全相同：人们认为世界正在走向灭亡。金融体系将会完全崩溃，新型冠状病毒将会永远持续，人类活动将会永远停止。
我这个投资新手能胜过很多比我年纪大得多又资格老得多的投资老手， 因为那些老手过于迷信老经验而昏了头。- 本杰明•格雷厄姆，《格雷厄姆：华尔街教父回忆录》
投资的关键，并不是评估一个行业对社会发展的影响会有多大，也不是评估一个行业将会增长多少，而是具体研究一家公司，确定这家公司的竞争优势是什么，在行业里相对同行而言有多么强大，而且最重要的是，这种竞争优势能持续多久。-沃伦•巴菲特，《财富》杂志，1999年
我上大学时有个好朋友，我叫他阿里。阿里过去这15年买股票发了大财。阿里的投资策略很简单，就是一直持有这只股票：苹果。
阿里在2007年买了苹果公司的股票，那一年苹果公司首次推出苹果手机,阿里当时买入苹果公司股票，是基于下面的逻辐:1.我刚入手一部苹果手机，这是第一代苹果手机，真是一个非常具有革命性的产品，肯定会有很多人也耦要得到一部这么酷的手机，现在有很多人都用苹果手机，未来很多年还是会有很多人耦用苹果手机，所以，苹果手机会卖得越来越多。2.所以，苹果公司的股票价格也会跟着越涨越高。
尽管过去15年整体来看，苹果股票大涨45倍，长期走势像是一条直线，但是细细来看，中间也有不少波折。过去15年间，苹果股票有4次股价下跌30%。大致上，每过三四年，阿里就会看到他这一辈子积累的财富缩水接近1/3。
彼得·林奇提出了一个“股票投资三步走”策略，他认为业余投资人也能够而且应该通过选择个股来积累更多财富。第一步，识别：运用你自己的日常经验和常识，来识别业绩表现超出平均水平的高质量企业。第二步，买入：投资买入这些高质量企业的股票。第三步，持有：老老实实地持有这些高质量企业的股票，一动不动，放手让复利发挥神奇的魔力。越涨越快，越涨越多。
林奇在《彼得·林奇的成功投资》这本书中写道：“最终，质量优异的企业在长期竞争中会胜出，质量平庸的企业在长期竞争中会落败，与此相应，投资质量优异的企业会得到优异的长期回报，投资质量平庸的企业只会得到平庸的长期回报。”
林奇的股票投资策略是，从日常生活中寻找高质量企业大牛股。他列举的股票投资典型案例有：玩具反斗城、斯巴鲁汽车，以及L’eggs连裤袜的生产商Hanes。现在这些公司的产品早就过时了，你要是还在用这些过气产品，说不定会遭人嘲笑。
在30多年前能让林奇找到当年那些高质量企业大牛股，在现在却根本无法让我们找到当代高质量企业大牛股。
玩具反斗城，这个30多年前的玩具零售行业霸主，在沃尔玛等大型超市和电商平台的双重钳制之下难以为继，在2017年申请了破产保护。
从2011年到2021年，美国股市的市值增长总额有一半左右来自信息技术及相关行业板块；从2016年到2021年，美国股市的市值增长总额有2/3左右来自信息技术及相关行业板块。10年之前，在全球非国有控股上市公司股票市值排名前十的企业中，只有两家是数字科技企业，而现在，全球股票市值排名前十的企业中，有8家是数字科技企业。
在德国，股票市值最高的企业是数据库供应商SAP。
像亚马逊和谷歌母公司Alphabet这样的公司，自上市以来股价看起来就很昂贵，因此用传统的估值指标来衡量，这些公司的股票不够便宜，缺乏吸引力。
太悲观地认为我们现在面临的是另一次网络股大崩盘，就大错特错了。如今的数字科技企业，已经强有力地扎下了两大根基，一是竞争优势很强大，二是盈利水平非常高。
平均而言，每年需要得到550美元补偿，才会让一个脸书用户愿意退出。让社交通信软件WhatsApp用户退出的补偿金额则要高得多，比脸书高近10倍。几乎令人难以置信的是，谷歌用户平均每年要求得到17500美元补偿才愿意放弃使用谷歌搜索。这几乎相当于美国人均年收入的1/3。
我不喜欢把加密货币看作一种投资，并不是因为加密货币太年轻， 而我并不年轻。我不喜欢加密货币的原因和我不喜欢黄金的原因一模一样。加密货币和 黄金这两种资产不像代表企业的股票那样有生命力，能动态发展，且能够随着时间的推 移不断壮大。
我们必须提醒自己，股票市场其实不过是众多企业的集合体而已，投资股市就 是投资这些企业，从历史长期业绩来看，股票投资可以说是积累财富的最佳途径。
价值投资门徒确实是以一些基本原则为中心的。其中最主要的是三个基本原则： 坚定信仰、热爱学习、严谨分析。
价值投资者也是出了名的吝啬鬼，非常痛恨支付过高的价格去做一项投资。正是由于这个原因，市场才会称其为“价值”投资者，也正是由于这个原因，价值投资者根本看不上其他那些在投资决策过程中并不重视价格的投资方法。
一项又一项的学术研究表明，基于价值的投资信条能够带来长期跑赢市场的投资业绩。
价值投资者使用的是基于内在价值的估值指标，比如用市净率来衡量一家公司的股价相对于其资产价值来说是贵还是便宜，用市盈率来衡量一家公司的股价相对于企业创造的每股盈余来说是贵还是便宜。
我重新校准了我的投资工具，把注意力集中在数字经济上。我这么做，并不是因为数字科技企业很有吸引力、很有趣、对社会很有益。我投资数字科技企业的原因很简单，和威利·萨顿去抢银行的原因完全一样，因为大钱就在那里。
优秀投资者的四句箴言和修道士的四句箴言完全一样：研究信条，学习信条，忠于信条，实践信条。
优秀的投资者忽略自己肉体的冲动和内心的激情。彼得·林奇说，他在大学里学过最有价值的课程与金融投资无关，是一门讲逻辑学的课程。为了放松，沃伦·巴菲特会去阅读哲学家伯特兰·罗素的著作，或者打打桥牌。
长期投资者将股市看作为股票定价的地方，天长日久，市场会发现股票的价值，市场价格的长期涨幅会体现出企业价值的长期增幅。
正如彼得·林奇所说，天长日久，高质量企业的股票会在股市长跑中胜出，低质量企业的股票在股市长跑中要么萎靡衰落，要么死亡消失。
所有价值投资者都自己做研究功课。所有价值投资者都对自己所支付的股票买入价格有严格的戒律。最重要的是，所有价值投资者都很鄙视随机性。与追随市场行情相反，价值投资者都和格雷厄姆一样，用分析框架分析股票市场。价值投资者长期使用同一套投资规则，极少改变，我们坚信，随着时间的推移，这套投资规则会帮助我们长期跑赢市场。
在伯恩斯坦公司，我们把自己特有的这一套投资分析框架称为“均值回归”。均值回归是一个数学术语，说的是一个简单的观念：生活最终会回归正常情况，一切不正常的情况都会过去。虽然有些行业板块，比如能源和金融服务等，在股市上有时受到热捧，有时受到冷落，但均值回归理论认为，这并不代表全球经济发生了根本性的变化。如果制造业股票有一天大涨，相对于历史平均估值水平变得更贵了，按照均值回归理论，我们就可以推断，这只是一时而已，其股价最终还是会回调到更低的估值水平，向下回归到均值。
有一点很重要，务必注意，在股票市场投资这个情境下，股价贵并不意味着股价高。
对企业整体和股票个体来说，价格是贵还是便宜，只是相对于某些价值衡量指标而言。在判断股票是贵还是便宜时，投资者会将股价对比某种价值衡量指标，以此来权衡股票的性价比。格雷厄姆通常用市净率，即每股股价除以公司每股净资产，净资产就是总资产减去总负债。而巴菲特则更关注公司的利润流，用每股股价除以每股收益，即市盈率。
伯恩斯坦公司用均值回归股票分析框架衡量股票价格是贵还是便宜，用的估值指标和巴菲特一样，也是市盈率。我们这个价值投资流派的投资信条均值回归，可以用著名价值投资大师约翰·邓普顿爵士的这句名言来概括：“在投资者说的话中，最危险的五个字是：这次不一样。”在伯恩斯坦公司，这句话就是我们天天背诵的投资心经
价值投资最根本的信条：市场必将回归均值，价格必将回归价值。这教导我们，根本不需要预测会发生什么重大变化，因为根本不会发生重大变化。
我的投资组合里满满当当的都是这类估值非常便宜的股票。
其股价相对于历史平均估值水平来说很便宜。多年的投资经验告诉我，这些股票应该很快就会升值，但到目前为止，情况恰恰相反，它们不但没有升值，反而不断贬值。
和所有价值投资者的经历一样，在买入这些便宜的股票并开始持股之后不久，其市场交易价格往往会低于我买入的成本价格。我都习惯了，不会大惊小怪。正如价值投资宗师格雷厄姆那句名言说的那样，市场短期来看是一台投票机，但长期来看是一台称重机。
价值投资的本质是，买入一只市场很不看好从而少有人投票的股票，然后等市场给这家公司称重，如果称重结果是实际价值很高，股价就会随之大涨。
在2014年最后一天那个冬日深夜，坐在办公桌前，我有一种极不舒服的感觉：市场已经给我持股的这些公司的股票称过重了，结果发现分量不足，还是得降价才对。
我持股的这些股票有两大特点。第一大特点是，股票价格的估值水平与历史均值相比都很便宜，而且从历史业绩来看，公司的质量都挺高。可是，第二大特点是，这些公司最风光的好日子看来都过去了，它们开始走向衰落。
和其他人一样，我也注意到，数字技术的兴起威胁到了我的那些传统持股，但我没有去研究开发App的数字科技企业，主要是因为这些股票的估值水平太贵了。和大多数价值投资者一样，我看到市场上投资者给予这些新经济企业的估值如此之高，简直嗤之以鼻。
2014年早些时候，脸书斥资200亿美元收购了WhatsApp社交通信软件公司，这家开发即时通信移动聊天应用的企业5年前才成立。200亿美元，我的天哪，这相当于雅芳和论坛传媒两家企业股票市值之和的两倍。但雅芳和论坛传媒这两家企业的年度营业收入加起来有100亿美元，是WhatsApp公司年度营业收入的500倍。
投资科技股很长时间以来一直意味着投资硬件企业，就是那些生产个人计算机、路由器、光纤电缆等硬件产品的科技企业。这些企业的发展证明了巴菲特的这条建议很有智慧：永远不要混淆成长型行业和盈利型行业，成长和盈利未必是一回事。
2016年，谷歌母公司Alphabet创造的净利润近200亿美元。伯克希尔-哈撒韦公司长期持股的可口可乐公司有100多年的经营历史，同年盈利只有Alphabet公司的1/3。
在2017年5月去奥马哈之前，我已经卖掉了雅芳、论坛传媒，还有其他一些股票，我认为这些传统经济企业最好的日子已经过去了。我在研究之后得出的结论是，这些企业，用华尔街的行话来说，就是价值陷阱：价格的确很便宜，但是没有投资价值。
巴菲特回忆说，突然就在那么一刻，他一下子领悟到，苹果公司拥有消费者特许经营权，这种特征和可口可乐那些传统消费龙头企业一样。巴菲特带着一帮曾孙子、曾孙女和他们的小伙伴一起去冰雪皇后冷饮店吃冰激凌，却几乎无法让这些孩子放下手中的苹果手机去点冰激凌。
“我买入苹果公司的股票，并不是因为苹果是一只科技股，和这件事一点儿关系也没有。”巴菲特后来解释说，“我买入苹果公司的股票，只是因为我研究得出的确定结论，我知道苹果公司生态系统的价值有多大，以及苹果公司生态系统的持续稳定性有多强。”
“安德鲁·梅隆要是看到现在这些市值很高的科技股，肯定会完全蒙掉。”巴菲特接着说，“我的意思是，安德鲁·梅隆完全搞不懂新经济世界的企业发展新模式，企业可以几乎不用投入资产，就能创造出几千亿美元的价值……”“快速。”芒格插了一句。“快速，是的，而且是快速创造出来。”巴菲特表示赞同，“你根本不需要任何资金就能运营美国股市市值排名前五的科技企业。（苹果、微软、Alphabet公司、亚马逊和脸书）这五大科技企业的市值合计超过2.5万亿美元[插图]，其股票市值增长速度超过了你熟悉的任何一家老牌传统经济企业。看看三四十年前的美国《财富》500强企业榜单，你就知道了，无论是埃克森美孚公司，还是通用汽车公司，或者你能想起名字的任何一家传统经济龙头企业，现在都被这些科技企业远远地甩在了后面。”
“如果你问我，回顾过去，我和巴菲特在科技股领域犯下的最大的错误是什么，我认为，是我们那时足够聪明到能看出谷歌会长期发展得非常好。”芒格对4万多名股东说道，“所以我想说，我们在这方面没做好，让公司的各位股东失望了。我们的聪明程度足以做到及早投资谷歌股票，我们本来可以做到却没有去做，这就是我们最大的错误。”
巴菲特对4万多名听众说道：“这是一个新经济世界，完全不同于过去存在上百年的传统经济世界，我认为，传统经济世界可能会长期持续转向新经济世界，传统经济转向数字经济是个大趋势，这个趋势现在还远远没有结束。”
格雷厄姆在哥伦比亚大学读书时，大部分的业余时间都在一家航运公司打工，上夜班，处理卡车货运统计数据。尽管如此，格雷厄姆还是只用了两年半的时间，就以第二名的成绩毕业了
格雷厄姆只有20岁，刚刚本科毕业，大学老师们却对他评价很高，他们给格雷厄姆提供了三个教师职位，而且是在三个不同的系：数学系、英语系、哲学系。
在选择工作的时候，格雷厄姆毫不犹豫地选了一个有潜力赚大钱的行业：金融。
在格雷厄姆上班的第一天，老板阿尔弗雷德·纽伯格就告诫格雷厄姆说：“你要胆敢投机，就会亏个精光。永远记住这句话，千万不要去投机。”
尽管老板一再警告千万不要投机，但是20世纪初美国股市的投机气氛太浓了，刚刚大学毕业的格雷厄姆还是没有抵挡住诱惑，也卷入了股票投机的旋涡。格雷厄姆对自己没信心，就跟大户室里的一个炒股老手学，买入了一家铁路公司的股票，结果这家公司后来很快就破产了，这让格雷厄姆一把亏了个精光。
格雷厄姆和他的朋友又凑了几千美元，这在当时可是相当大的一笔钱，他们在萨沃尔德轮胎公司(Savold Tire)首次公开募股时买入了这家公司的新股，想大赚一笔，后来发现这家公司是搞融资诈骗的，结果又差点儿亏个精光。
1920年，格雷厄姆26岁，初为人父的他需要找到一种可靠的赚钱方式，不涉及投机，稳稳地赚钱。
格雷厄姆：“我这个投资新手能胜过很多比我年纪大得多又资格老得多的投资老手，因为那些老手过于迷信老经验而昏了头。”
格雷厄姆感兴趣的并不是北方输油管道公司的输油管道业务。和他上次发掘的古根海姆勘探公司一样，格雷厄姆感兴趣的是股票资产价值与市场价格的严重脱节。
北方输油管道公司持有价值几百万美元的高评级铁路债券，按照持股比例折合下来，相当于每股股票持有市场价值95美元的铁路债券。然而，其股票交易价格只有每股65美元。
格雷厄姆说，他将会参加公司下一年度的股东大会，向公司其他股东提出自己的这个想法，建议公司卖出账上持有的铁路债券。
1929年股市大崩盘，引发三年大熊市，格雷厄姆几乎破产
格雷厄姆基于资产估值的投资方法非常有效，实在太有效了，以至他敢于用自己持有的股票质押贷款，用贷款来买入更多的股票。
1932年，道琼斯指数按照1929年的最高点来算跌幅为89%，格雷厄姆管理的私募基金从最高点下跌了70%。直到股市崩盘5年后，格雷厄姆的私募基金才恢复到1929年之前的净值水平。辛辛苦苦干5年，终于回到5年前。
在其他股票投资者绝望之际，格雷厄姆却不抛弃、不放弃，继续坚持价值投资，坚持运用基于资产估值的投资体系进行选股。
价值投资1.0版本的第一个大问题，可以说是所有成功的投资策略与生俱来、必然存在的。采用这套成功投资策略的人越来越多，相互之间的竞争就会越来越激烈，这套投资策略跑赢市场的超额收益就会越来越薄。
买入那些相对于其资产价值而言相当便宜的个股可以获得的价值溢价，即跑赢市场的超额收益率水平已经大幅缩小了。
价值投资1.0版本最重要的一个问题是过度关注公司的资产价格，过于僵化死板，甚至有些偏执，结果往往会导致因小失大，让最大的大鱼溜掉。
格雷厄姆执着于用数学公式进行定量分析，却完全忽略定性分析。有位助理回忆说，如 果有人开始谈起一家公司的实际业务是如何经营运作的，格雷厄姆就会觉得很无聊，眼 睛开始看窗外，很明显根本没有兴趣听下去。
在去世前不久，格雷厄姆间接地承认，自己所创立的价值投资体系确实有局限性
格雷厄姆在《聪明的投资者》后记中这样总结道：“颇具讽刺意味的是，从这样仅仅一只股票的投资决策中所获得的累计收益，远远超过了格雷厄姆和纽曼在其专长领域进行广泛投资操作长达20年所获得的其他所有投资收益的总和，这些投资操作需要他们投入大量的时间和精力进行调查研究，无休无止地仔细分析，做出一个又一个决策，这些决策的累计数量简直数不胜数。”
格雷厄姆长期持有这家优秀公司的股票，仅仅这一笔投资赚的钱，就远远超过了他所有便宜股票的盈利总和。这家一只股票胜过千只股票的优秀公司，就是GEICO保险公司。
格雷厄姆在《聪明的投资者》后记的最后一句问道：“这个故事对于聪明的投资者来说有什么寓意吗？一个显而易见的寓意就是，想要在证券市场上赚到钱，并且保住钱，有几种各不相同的投资方式。另一个不是那么显而易见的寓意是，交上一次大好运，或者做出一个极其精明的投资决策，可能会比一个投资熟手一辈子兢兢业业、非常努力赚到的钱还多。可是，到底是运气还是能力，我们能分得清吗？”
价值投资2.0：消费时代巴菲特寻找护城河明星品牌股
2006年，巴菲特成为世界首富，在《福布斯》富豪排行榜上名列第一。和其他富豪不同，巴菲特单纯只靠投资积累财富，他是只靠投资成为世界富豪的第一人。
研究生毕业后，巴菲特向导师格雷厄姆申请进入格雷厄姆-纽曼投资管理公司工作，格雷厄姆没有同意，于是巴菲特回到老家奥马哈，在他父亲开的小型股票经纪公司工作。
巴菲特后来的投资可以让人越来越明显地看出，他将会背离导师格雷厄姆既保守又机械的股票投资风格。
巴菲特逐步认识到，一家公司的盈利水平与其股价跑赢市场的超额收益关系更加紧密。巴菲特还认识到，这需要他比格雷厄姆更多地关注对企业质量的评估，包括企业业务的质量和经营管理团队的质量。
威廉姆斯提出的投资估值理论，其主要假设是，任何一家企业的价值都是其未来持续经营期间所有年度盈利折现后的现值之和。“折现”意味着在计算时对未来任何一个年度的盈利都要打个折扣，减少一些，缩水一些，只有现在手里的1美元盈利才值1美元。因为未来遥远，有很多不确定性，我们根本无法准确预测
GEICO保险公司对客户群体的定位非常明确，就是那些为政府工作的人，我们一般称为政府雇员。这家公司把这个主要客户群体写进了公司名称。GEICO是Government Employees Insurance Company的首字母缩略词，直译过来是政府雇员保险公司。
当初，GEICO保险公司的管理层是这样推断的：那些在政府机构上班的人一般来说都是很谨慎的人，不然也不会胜任政府机构的工作。因此，政府雇员开车也会很谨慎，相较于其他人群来说，发生交通事故的可能性要小得多，这样就使得GEICO保险公司的保费资金池更加稳定，发生损失的风险低于行业平均水平。
GEICO保险公司另辟蹊径，仅仅用向潜在客户发送邮件和打电话这种直接联系的方式推销汽车保险。
GEICO保险公司汽车保险的价格可以比竞争对手低25%~30%，即便这样，GEICO保险公司也能赚到30%的营业利润率，高达同行平均水平的4倍。
GEICO保险公司处于非常有利的竞争地位。在相当于一代人的30多年之后，1985年，哈佛商学院教授迈克尔·波特将这种竞争地位正式命名为“竞争优势”。
用正式的学术名词来讲，GEICO保险公司属于“低成本供应商”，其竞争优势属于成本优势，就是指成本明显低于竞争对手。
美国法律要求，驾驶员必须为汽车购买保险，但没人愿意比别人多花钱去买同样的强制保险。这种动态机制使得汽车保险在某种程度上成为一种大宗商品，就像糖和棉花一样。而在大宗商品业务中，决定竞争优势的关键因素是成本。
因为GEICO保险公司是一家规模非常小的公司，所以你完全可以认为，公司业务会持续增长，这几乎可以说是一个板上钉钉的事实。美国有50个州，1951年GEICO保险公司只获准在15个州运营。纽约的汽车保险费率水平全美最高，而GEICO保险公司在纽约的市场份额还远远不到1%。
在1951年写下那篇文章时，巴菲特不可能预测到GEICO保险公司将来有一天会扩大其目标客户范围，拓展政府雇员之外更广泛的客户群体，同时继续运用其直销模式，持续不断地增长，并在70多年后占据美国汽车保险市场接近15%的份额。
1951年，巴菲特很容易地得出了这样的结论：考虑到GEICO保险公司的竞争优势，将来长期发展下去，这家公司的市场份额肯定会扩大几倍。
GEICO保险公司股票的投资吸引力并不在于其资产清算价值，而在于其未来很多年的盈利增长能力。
芒格讨厌格雷厄姆像捡烟蒂那样只买便宜货的投资风格，他严厉批评格雷厄姆多年来形成的投资体系，认为这个体系过度重视统计数据分析，可以说是“神经错乱”，“是个陷阱，会让人产生妄想”，因为这“忽视了相关的事实情况”。
芒格更青睐GEICO保险公司这样具有明显竞争优势的优秀企业，认为有理由相信这些企业将来会有良好的长期发展前景。
1963年，巴菲特大量买入美国运通公司的股票，美国运通公司在旅行支票和信用卡市场都占据主导地位。春江水暖鸭先知，二战后，美国的经济春天即将到来，第一拨受益的就是美国运通公司的旅行支票业务。美国中产阶层越来越富有，消费越来越多，旅行也越来越多。
企业攻击对手主要使用两大武器，一个是更加低廉的价格，另一个是质量更优秀的产品。最后真正的赢家通常是消费者。
巴菲特在1999年发表了一场演讲，演讲稿后来刊登在《财富》杂志上。巴菲特这样说道：“投资的关键，不是评估一个行业将会对社会发展有多大影响，也不是评估一个行业将会增长多少，而是具体研究一家公司，确定这家公司的竞争优势是什么，在行业里相对同行而言有多么强大，而且最重要的是，这种竞争优势能持续多久。”
大都会公司在多个地区拥有地方性主导电视网络，比如纽约州的州府奥尔巴尼市和罗得岛州的州府普罗维登斯等地。那些传媒行业巨头根本看不上这些平平无奇的地方性电视网络资产，但巴菲特理性地看出，这些地方性主导电视网络可以说本质上是一座座根本没有竞争对手的金矿。
1985年，美国股市的平均市盈率只有10倍，而巴菲特买入的大都会公司股票市盈率为16倍，也就是说，这家公司的股价按照市盈率衡量比市场平均水平贵了60%
巴菲特在接受《商业周刊》采访时说：“我以这么高的市盈率买入大都会公司的股票，我的老师格雷厄姆在天堂要是知道了，肯定不会给我鼓掌。”
从1960年到1985年的25年间，对自己在分析之后确认具有明显过人之处的优秀企业，巴菲特愿意支付的买入价格越来越高，这种趋势越来越明显，在大笔买入大都会公司股票时达到了顶峰。
在巴菲特的价值投资2.0版本中，决定股票投资质量的是企业质量，而不是股票价格。股票价格仍然是重要的投资因素，但最终起决定作用的投资因素是企业的竞争优势，即企业相较于行业竞争对手而言的过人之处，也就是环绕企业经济城堡的护城河。
问题1：电视产业生态系统正在死去
问题2：大众消费品牌接近消亡
大众消费品牌不再能够依靠消费者和电视广告之间每天晚上的交流互动，因此逐步失去对大众消费选择的影响力。2013年至2018年，强生公司标志性的婴儿护理产品市场份额下降了10个百分点，
与此同时，像纳拉干塞特(Narragansett)这样的小众品牌正在兴起。
巴菲特领悟到，投资成功的关键在于确定哪些企业是在行业中占据主导地位的龙头企业。这些企业十分成熟，具备垄断性竞争优势，其营业收入和盈利可以缓慢但确定无疑地持续增长。
巴菲特唯一重仓持有的科技股是苹果公司，尽管从技术上讲，苹果是科技股，但在很多方面，更像巴菲特在伯克希尔-哈撒韦公司2017年股东大会上所描述的那样，苹果公司是一家传统消费品公司在新经济时代的变体。
与许多其他科技企业不同，苹果公司相较而言并没有野心勃勃地努力开拓新市场。苹果公司的研发投入占其营业收入的比例相对较低，只有谷歌母公司Alphabet、微软、脸书的1/3左右。
我现在不再坚持价格便宜至上，而是改成企业质量至上，先寻找具有优秀经济特征的企业，然后再看股票价格便不便宜。我还让克林特·莱曼用一个简单的指标来衡量公司的管理质量：公司高管是否大量持有这家公司的股票。
拉里·门德尔松上任之后，立即出售了HEICO公司的医疗实验室设备业务，只专注于可替换飞机零部件这个核心业务。
对美国联邦航空管理局的官员来说，小算盘大概是这样打的：我批准这家公司生产的飞机零部件上市销售，好处是能让很多航空公司省下一些维修费用，但是假设某架飞机使用的是我批准上市的这个零部件，结果发生事故坠毁了，那么我的仕途也要毁于一旦了。航空公司采购经理打的小算盘也与此类似。
在将近10年的漫长时间里，HEICO公司每年只有少数几个非关键飞机零部件获得官方生产许可。
2015年，我让同事克林特·莱曼写电脑程序筛选股票，结果发现了HEICO公司
HEICO公司的第一条护城河是低成本，第二条护城河是企业信誉。HEICO公司安全生产可替换飞机通用零部件的历史长达30年，赢得了美国联邦航空管理局和所有航空公司的信任。
尽管30年间销量的增长幅度惊人，HEICO公司2020年在飞机零部件市场占有的市场份额还不到5%。经过30年在飞机通用零部件行业的耕耘，HEICO公司可生产约1万种飞机通用零部件，而飞机上的零部件总计约200万种，HEICO公司的产品品种数量只占这个数字的1%的一半。按照目前每年推出700个新品零部件的速度，HEICO公司需要花上3000年的时间，才能生产出飞机上所有种类的零部件。即使你持保守的观点坚持认为，飞机上75%的零部件由于过于复杂而无法通用，HEICO公司仍然需要700年才能生产出其余25%可以通用的飞机零部件。
经过这样的一番计算之后，我认为，我在2015年对HEICO公司股票的感觉肯定和巴菲特在1951年对GEICO保险公司股票的感觉一模一样
第一，像GEICO保险公司一样，HEICO公司的业务具有可持续的低成本竞争优势。
第二，像GEICO保险公司一样，HEICO公司处在一个规模庞大且不断增长的市场中，而且公司只占有微小的市场份额。
第三，也许是最好的一点，像GEICO保险公司一样，HEICO公司相比同行企业的过人之处并不是来自冷漠自私地对待客户的寻租行为。相反，HEICO公司和GEICO保险公司都是利用低成本竞争优势为客户提供更合算的买卖。
BMP选股分析框架三要素之一：业务质量(B)
在完成对HEICO公司业务的研究后，我知道自己再也不会投资那些主要优点只是价格便宜的股票了
我现在有可能找到像GEICO保险公司和HEICO公司那样业务同时具备以下三个特征的高质量企业。第一个特征：大市场。公司业务处于一个规模巨大且持续增长的市场。第二个特征：小份额。公司业务只占有很小的市场份额。第三个特征：长优势。公司业务具有长期可持续的强大竞争优势，从而能让公司的营业收入和营业利润在未来多年持续高增长。
巴菲特在他职业生涯的大部分时间里都只能被迫二选一，要么选拥有护城河的成熟型企业，要么选没有护城河因而容易受到攻击的成长型企业。但我可以鱼肉与熊掌兼得，选择既有护城河又有很大增长空间的高质量成长型企业。
我会首先研究企业业务是否具备以下三个代表性特征：第一是大市场，即处于一个规模巨大且持续增长的市场；第二是小份额，即公司业务只占有很小的市场份额；第三是长优势，即具有长期可持续的竞争优势，从而能让公司的营业收入和营业利润在未来多年持续高增长。
和其他投资人一样，我也是通过网络、报纸、杂志、书籍这4个渠道获取上市公司相关信息的。
如果我发现某家企业不具备我的高质量业务三要素，既不是在大市场占有小份额而具有指数级增长潜力，又不具有长期可持续的竞争优势，我就没有兴趣再去研究。如果我发现某家企业的业务完全符合我的高质量业务三要素，既是在大市场只占有小份额而具有指数级增长潜力，又具有可持续的竞争优势，那么我就会像一只刚刚闻到猎物气味的猎狗一样，很有兴趣深入追踪研究。
BMP选股分析框架三要素之二：管理质量(M)
既有指数级增长机会，又有护城河，这种攻守兼备的高质量业务是价值投资3.0版本的主要部分
拉里·门德尔松经常这样告诉公司的股票投资者：“HEICO公司做的业务不是航空航天，而是产生现金流量，只不过这些现金流量正好来自航空航天业务。”
管理高质量两大特征。第一个特征：大德忠诚可靠。企业管理者像企业所有者一样思考和行动。第二个特征：大才很懂增值。企业管理者理解哪些因素驱动企业价值增长。
业务高质量三大特征和管理高质量两大特征结合起来，就形成了选股分析框架的五大标准
我一直专注研究的选股三大关键因素是：业务、管理、价格。
我们的BMP选股分析框架有两个特点。
第一，每个问题都必须明确回答“是”或“不是”，只能二选一，不能含糊其辞。
第二，业务质量在三个因素中所占的比重特别大，远远超过1/3。业务质量一直都是决定股票长期表现的重要因素，在进入数字时代后变得尤其重要。
正如巴菲特所言：“一个非常聪明能干而且声名远扬的企业管理人，接手一家业务基本面非常糟糕、投入产出效率非常低下且臭名远扬的坏企业，最后完整无损的只会是那家坏企业的坏名声。”
BMP选股分析框架三要素之三：股价估值(P)
有些时候，即使是最好的企业，股票价格也会过高，不值得买入。
如果我不能以20倍的市盈率或者更便宜的价格水平买入这家企业的股票，那么我就观望一段时间，等待市场先生未来给我机会时再出手买入。
在工业时代，固定资产和存货是推动企业增长的发动机。在数字时代，研发、营销与销售支出充当了这一角色。但是，如今的会计准则一刀切地要求所有美国公司都要把几乎所有的研发、营销、销售支出列为当期费用，马上从当期营业收入中完全扣除。然而，像房产、厂房、设备这些固定资产的购置费用就可以摊销到未来很多年。因此，当前会计准则一刀切的规定压低了数字科技企业当期财务报表显示的盈利，尤其是与传统经济企业相比，压低幅度很大。
数字科技企业明智地把资金花到合适的地方，未来可能获得更多的回报。这样大笔支出以追求未来的高成长，就使得市盈率计算公式中的分母每股收益表面看起来很小，用每股股价除以每股收益得到的市盈率倍数表面看起来很大。
对比数字科技企业与传统经济企业的盈利数据和市盈率，投资人特别容易受到误导，因为数字科技企业会从当期利润中拿出一大部分用于再投资以追求未来的高成长，而大多数传统经济企业没有从当期利润中高比例提取资本进行再投资。
2020年初，我在研究小企业记账平台Intuit公司的股票时，发现其股价市盈率接近50倍。而金宝汤公司的股票市盈率只有20倍。
金宝汤公司的销售费用和营销费用支出只占营业收入总额的11%，研发支出只占营业收入总额的1%。因为金宝汤产品的市场份额已经到达了临界点，接近天花板，所以再花钱去拓展市场，追求市场份额增长就太愚蠢了。金宝汤公司不再多花钱去拓展市场，这是非常明智的做法。
Intuit公司的情况正好相反。在过去10年里，其营业收入总额以每年9%的速度增长，增长最快的小企业在线记账产品QuickBooks在线版以每年30%~35%的速度增长。在这种高增长的大好局势下，Intuit公司投入的研发费用和市场营销费用占营业收入的比例分别接近20%和30%。
Intuit公司大笔花钱追求高增长，而金宝汤公司克制花钱不追求更高的增长，二者其实一样明智。Intuit公司估计，适合使用QuickBooks在线版的客户数量庞大，而现有客户只占潜在市场的1%左右，还有99%的市场空间。
在内部，Intuit公司要求经理人在审批营销支出时必须看到至少有50%的回报才予以批准。
如果我们根据金宝汤公司三项费用占营业收入的比率相应调整Intuit公司三项费用占营业收入的比率，按照调整后的每股收益计算，Intuit公司的市盈率将从43倍下降到20倍，对应的盈利市价收益率将上升到5%，与金宝汤公司完全相同。
关键不是每股收益，而是盈利能力
虽然我说过，我买股票的一个条件是市盈率低于20倍，否则概不考虑，但是我计算市盈率所用的每股收益，并不是这些新经济企业财报上公布的当期每股收益，而是我调整其财务报表之后计算出来的每股收益，我称其为盈利能力。
在数字时代也好，在过去任何一个时代也罢，理论不能当饭吃，只创造理论不能为你带来财富。把理论用于实践才能真正创造财富。
真正拥有竞争优势的企业非常稀少
企业之间的真实竞争情况在很大程度上更加接近电影《饥饿游戏》
没有政府这个裁判用法律约束这些企业，企业就会为了追求最大的利润而相互摧毁，就像《星球大战》中那样，无所不用其极，非置对手于死地不可。
由于市场竞争实在太激烈了，能够持续拥有竞争优势的企业非常少见。大多数企业只是普普通通而已，没有什么特别突出的地方。
什么不是真正的竞争优势：不要把快速增长型企业和伟大企业混为一谈
正如巴菲特在《财富》杂志上的文章所说，企业快速增长并不等于企业有过人的竞争优势，将二者混为一谈，是动量投资者和成长型投资者都经常会犯的错误。这也是那些动量投资策略和成长型投资策略往往跑输市场的一个主要原因。
巴菲特说的那句名言：“永远不要混淆成长型行业和盈利型行业。”如果你正在考虑投资一家硬件企业，你应该特别关注巴菲特的这句警告，因为硬件比软件更容易被人模仿。
过去上百年的历史中，客运航空公司亏掉的钱比赚到的钱还多。为什么？因为达美航空、联合航空和其他航空公司相互之间长期竞争，但从来没有一家真正形成自身的过人之处。没有一家航空公司拥有十分引人注目的品牌，也没有一家航空公司的运营成本持续低于竞争对手。
低成本竞争优势，这是历史上最古老的护城河。
在玉米、糖、钢铁这样的大宗商品市场里，成为低成本生产商是一家公司唯一有希望形成的优势。人们并不太关心他们买的玉米或者钢铁是什么品牌，只要能达到一定的质量水平，客户就只会关心价格的高低。
品牌忠诚度是品牌与消费者之间情感联系的纽带，这种纽带让梨牌肥皂的销售价格比制造成本高好多倍。
会计师把这种著名品牌创造的巨大商业价值称为“商誉”，简单来说，商誉就是指具有巨大商业价值的品牌美誉。
其他可乐品牌，如沃尔玛超市推出的山姆可乐等，一直想要用更低的价格打败可口可乐，但消费者就是拒绝改喝其他品牌的可乐。
1998年，巴菲特在佛罗里达大学和大学生交流时说：“可口可乐关系到世界各地人们的幸福感。”“如果你跟我说，我要新开发一款可乐，卖到全世界，让50亿人从此爱上这款可乐。我会说，别吹牛了，你根本做不到。你可以去做你想做的任何事，比如到处做广告，或者周末大幅打折促销。但这些都动不了可口可乐的一根汗毛。可口可乐拥有企业最想拥有的东西。这种让你根本无法打败可口可乐的东西，就是护城河。”
爱马仕公司的首席执行官阿克塞尔·杜马斯在接受《福布斯》杂志采访时说：“我们的业务就是创造欲望。”
欲望是一种强烈的情绪，许多持久而有价值的生意都建立在欲望之上。爱马仕公司创立于1837年，2021年的股票市值为1400亿美元。可口可乐公司创立于1886年，2021年的股票市值为2600亿美元。
在投资一家主要竞争优势是品牌优势的公司之前，你要确信这个品牌很有持久力才行。
在20世纪后半叶的大部分时间里，是电视支撑着大众品牌名扬天下，而电视现在正在死去。
竞争优势（护城河）3.0之一：平台和转换成本
转换成本构成了一种竞争优势，让企业能成为平台。
转换成本是比品牌更有力量的竞争优势。顾客一旦习惯于使用一种产品，而且用得很舒服，就会很不愿意改变。
竞争优势（护城河）3.0之二：先发优势或快速行动优势
在技术变革时期，速度和创新比技术停滞时代重要得多。正因如此，马克·扎克伯格的座右铭一直是：快速行动，打破常规。埃隆·马斯克一直采用先发布后升级的商业模式，他领导的电动汽车公司特斯拉和太空探索技术公司SpaceX都是这样做的。
马斯克在2018年说：“我认为光有护城河还不够……如果你唯一能够抵御敌军入侵的是护城河，那么你抵抗不了多久敌军的攻击。真正重要的是创新速度。”
“先发优势”或许更应该叫“快速行动优势”。HEICO公司不是第一个制造通用可替换飞机零部件的公司，但拉里父子三人却是针对这个发展机会首次采取快速行动的人。
尽管马斯克对护城河嗤之以鼻，但他仍然利用特斯拉在电动汽车市场发展早期的领先优势，不仅建立了客户忠诚度，还建立了低成本竞争优势。由于特斯拉生产的电动汽车数量比其他公司多得多，其单位生产成本要比行业平均水平低1/4。
竞争优势（护城河）3.0之三：网络效应
与饮料和啤酒完全不同，搜索引擎和社交媒体这些数字应用产品的市场往往只由一家公司主导。这种一家独大的市场主导地位就源于网络效应。
一家拥有网络效应的公司，其价值会随着用户的增长呈指数级增长。
亚马逊股价长期表现明显要比Alphabet公司好得多。
为什么亚马逊的股价表现更加出色？答案是，亚马逊的管理好得多。
这两家公司都雄心勃勃地追求高成长，也根本不怕花大钱，但亚马逊的支出更具有针对性，财务操作上也更加老练。Alphabet公司投资了十几个类似“登月计划”的探险项目，为此每年都要亏上几十亿美元。但是，贝佐斯的“蔚蓝起源”太空探险项目并未列入亚马逊公司的业务，这位创始人花的只是他自己的钱。
贝佐斯在2005年致股东的信中写道：“我们在亚马逊的许多重要决策都是根据数据分析做出的。数据分析可以告诉我们明确的结论：这个决策是正确的还是错误的，这个结果是更好的还是更差的。数据分析是我们喜欢的判断和决策方式。”在Alphabet公司多年来致股东的信中，你很少能找到如此清晰的表述。
贝佐斯每年都会向股东做出如下承诺：“我们将继续用数据来衡量我们的项目进展以及投资的有效性，对投资收益率低得不可接受的项目选择放弃，对投资收益率非常高的项目加大投资。”
“管理质量二问”：
管理质量二问之一：大德忠诚可靠。企业管理者是否像企业所有者一样思考和行动？
管理质量二问之二：大才很懂增值。企业管理者是否全面、深入地理解是哪些关键因素驱动企业价值增长？
非常优秀的高管与普通高管的区别在于，非常优秀的高管能够非常详细、具体、深入地理解那几个与长期财富创造相关的关键财务指标。
我在戴维斯精选顾问公司做基金经理时，经常接待来访的上市公司首席执行官。我经常会提出一个问题，以测试这些人是不是真的有财务头脑。
我的问题是：“在你看来，重点关注哪个财务指标更重要，是营业收入和利润增长率，还是资本收益率？”正确答案是资本收益率
这些首席执行官十个有八个都回答错了。
在戴维斯精选顾问公司工作期间，我注意到，最热衷于拜访基金公司的首席执行官往往管理出来的上市公司是最平庸的。这类首席执行官的能力更多地体现在亲切友好地与人沟通交流上。
我们很少看到那些专注于干实事的企业经理人前来拜访基金公司，因为这些企业经理人天天都忙着经营管理企业，为股东多赚钱呢。
首席执行官在拜访基金公司时带的随行人员数量越多，这家上市公司的股价表现往往越差，二者之间成反比。
彼得·林奇的投资策略就是“投资你懂的东西”。
大都会公司的汤姆·墨菲曾经这样说：“我们的目标不是扩张规模，成为最长的火车，而是提升效率，用最少的燃料率先到达目的地。”
巴菲特曾经说过，对任何一家公司来说，每年以股票期权或限制性股票的形式增发的股票数量如果超过公司当前流通股总数的1%，都可以说太多了。和往常一样，巴菲特的推断逻辑很清楚：如果一家公司每年能让股东权益增长10%，而公司高管和员工每年获得的股权占比为2%，那么实际上，他们从当年股东权益增量中拿走的那一块占比就高达20%。
埃隆·马斯克是一位工程制造行业的天才，但是不管马斯克创办哪家企业，我也许永远都不会投资。马斯克和特斯拉公司董事会成员的行为已经表明，他们根本不尊重其他股东。2018年，特斯拉公司董事会批准向马斯克个人发放2000万股期权，用董事会的话来说，目的是“激励他继续长期领导特斯拉”。这些股票期权按照当时特斯拉股票的市场价格计算价值23亿美元。这一行为稀释掉了现有股东12%的股权
贝佐斯与大多数数字科技企业创始人有个很大的不同，他早期走过一段投资管理的职业道路。
与马斯克不同，贝佐斯从未获得过一股股票期权。
至于贝佐斯的年薪，亚马逊公司最新公开披露的文件表明，贝佐斯2020年度的薪酬为170万美元，其中160万美元是安保费用。贝佐斯2020年的实际现金收入为81480美元，与他25年前的薪酬相比只增长了3%。在贝佐斯经营管理的这25年间，亚马逊公司的股价上涨了2199倍。
亚马逊在很大程度上靠别人的钱建立起庞大的分销网络。这要归功于一种所谓“负营运资本”的稀罕事，就是公司可以先把货物卖给客户，在从客户那里收到现金货款后，才向供应商支付货款。亚马逊的客户一下订单就要立即付款，但亚马逊利用其市场影响力会推迟一段时间再付款给图书供应商、电子产品制造厂商和其他供应商。这样做的结果是，亚马逊公司的现金流量形成飞轮效应，现金流入量大于现金流出量，二者之间的差额就形成了负营运资本。
有些传统估值分析指标根本不适合评估数字科技企业，我们应该扔到一边去。第一个是市净率，第二个是均值回归。
数字科技摧毁了传统经济，也摧毁了那些过去非常值得信赖的传统行业正常波动周期，一些板块不再回归历史均值，而是一直下跌再下跌，有时给人的感觉好像是，由于受到数字科技的攻击，传统经济中的大部分行业都在面临消亡。
用股价对应当期每股收益计算出来的市盈率并没有反映出数字科技企业创造的真正价值。不然的话，在过去20年间，使用价值投资2.0版本的价值投资者就应该抓住亚马逊、Alphabet公司和其他数字科技大牛股，获得非常高的投资业绩。
对市盈率估值指标的第一项调整：不只看1年，还要看3年
某些数字科技企业拥有强大的竞争优势，并且现在还处于飞速增长的早期阶段，未来的增长空间很大，所以我们预测这种高质量数字科技企业三四年后业务会增长到什么水平，是有理有据又合情合理的。
对市盈率估值指标的第二项调整：不用每股收益，用潜在盈利能力。
这样每年在产品研发及营销、销售方面投入巨额资金的结果是，许多数字科技企业的财务报表与Intuit公司一样：受制于目前的会计准则，人为压低了当期盈利。举例来说，沃尔玛公司年报公布的利润率是亚马逊电子商务业务利润率的3倍。
当期财务报表并不能可靠地衡量数字科技企业长期产生自由现金流的能力。
按照一般公认会计原则，企业的研发、营销、销售支出几乎100%会作为当期费用从当期收入中扣除，而厂房、机器、设备等固定资产的支出则会在未来很多年里以折旧的方式分期摊销。固定资产的折旧会分摊到未来20年，甚至30年，这样一来，对年度盈利的影响幅度就小多了。
数字科技企业几乎不需要修建工厂。数字科技企业最大的投资就是软件产品的研发、营销、销售。但是，按照一般公认会计原则，这些支出的绝大部分必须作为当期费用从当期收入中全部扣除，这样一来，当期盈利就会大幅降低。
这种会计核算方式上的差异导致传统经济企业的利润率与数字科技企业的利润率差异大得惊人。
根据如今通行的会计准则，传统经济企业的利润表看起来比实际情况好得多，这很不合理，数字经济企业的利润表看起来比实际情况差得多，这也非常不合理。
重新调整财务报表最好的案例之一是巴菲特研究分析GEICO公司。
巴菲特写道：“尽管GEICO公司的内在价值增长速度应该会令人非常满意，但GEICO公司的年度盈利表现几乎肯定会萎缩。因为我们将大幅提高营销支出。”
巴菲特在30多年前就做出了理性的决策，宁愿降低当期盈利，也要大规模提高营销支出。同样的道理，现在Adobe公司、Zoom公司等数字科技企业高管做的也是类似的管理决策：宁愿降低当期盈利，也要大规模提高研发、营销、销售支出。两代企业管理人的决策在本质上完全相同
在我的投资管理职业生涯中，我多次买入又卖出亚马逊公司的股票，总共有六七个来回。每次买入，都是因为我觉得亚马逊的业务质量和管理质量实在太高了，每次卖出，都是因为我觉得亚马逊的股价估值水平实在太高了。结果很明显：觉得亚马逊公司的业务和管理质量非常高是对的，而觉得亚马逊股价非常贵却是错的。
直到后来，我把业务质量和盈利能力两个投资概念结合到一起，我才能够根据股价对应盈利能力计算出来的市盈率来合理评估亚马逊这家公司的股票，评估结果是亚马逊股票既质优又价廉，这样一来，我才能够做到安安稳稳、舒舒服服地长期持有，一动不动。
我的盈利能力分析功课第一步是，预测亚马逊公司未来3年的营业收入。
我的盈利能力分析功课第二步是，调整亚马逊公司2019年财报显示的每股收益，使其变成对亚马逊每股盈利能力的合理估计。
盈利能力分析第一步：预测两大业务板块未来3年的营业收入增长率
盈利能力分析第二步：调整各大业务板块营业利润率以反映经济现实
沃尔玛作为传统线下零售行业的龙头企业，其营业收入创造的营业利润率约为6%。而作为全球电子商务的领导者，亚马逊公司线上零售业务营业收入创造的营业利润率却只有2%
亚马逊公司的真实盈利能力比财务报表显示的要高得多。
有些其他线上零售商，比如易贝公司，因为并没有像亚马逊那样雄心勃勃地大规模投资以追求未来高成长，其财报显示营业收入创造的营业利润率为25%。
所以我认为，亚马逊线上零售业务营业收入的利润率应该至少与传统线下零售巨头沃尔玛6%的利润率持平。
由于亚马逊是线上运营的，所以根本不必担心“零售损耗”，这个词是零售商店对入店行窃导致的损失的委婉说法。
沃尔玛公司一直努力减少店里的偷窃现象，你要知道，那些“迎宾员”的工作可不只是在门口欢迎你，他们还得盯紧那些小偷呢。尽管如此，2020年，沃尔玛由于入店行窃导致的损失仍有50亿美元，这相当于把沃尔玛营业收入创造的6个百分点利润率偷走了1个百分点，整整1/6。
我们假设亚马逊线上零售业务营业收入的利润率至少和沃尔玛一样是6%，然后在此基础上加上线上零售不会发生的两大费用：2%的固定资产折旧费用和1%的零售损耗。这样一算，亚马逊公司线上零售业务的盈利能力将会达到营业收入的9%。这就比沃尔玛营业收入6%的利润率高50%了，基本上接近亚马逊营业利润率目标区间10%~13%的下限。
我决定调整财务报表，给亚马逊历史最悠久的业务，也就是线上零售业务分派10%的营业利润率。
分析基本面时，你要确保做到抓大放小
我决定调整财务报表，给亚马逊第三方卖家服务业务分派25%的营业利润率，和易贝公司一样。
亚马逊年度报告中电子商务业务的营业利润为53亿美元，但是按照我的估算，亚马逊电子商务业务的潜在盈利能力为350亿美元，接近财务报表上营业利润数据的7倍。按照电子商务业务2450亿美元的营业收入推算，与其潜在盈利能力相匹配的营业利润率为14%
2020年3月，亚马逊的股价为每股2000美元，与2019年度财务报表披露的每股收益23美元对应的市盈率为87倍，而与我预测2022年度盈利能力每股收益132美元对应的市盈率为15倍。
盈利能力分析基本原则：大致的正确估算胜过精确的错误计算
作为投资者，你必须习惯一定程度上的模糊不清，未来模糊不清才是正常的。世界是不确定的，未来是不确定的，哪些收入和费用应该计入盈利也是不确定的。
巴菲特是适应不确定性的高手，他经常说，“大方向正确”就很好了，而且，就像他早期说过的：“大致的正确估算胜过精确的错误计算。”
真正重要的是护城河，最重要的分析是判断这家企业经济城堡是拥有护城河，还是缺少护城河。正是出于这个原因，巴菲特称自己为企业分析师，而不是财务分析师或股票分析师。
企业分析师知道，财务数据、估值指标、股价表现，这三者都源自同一个关键因素：企业质量。
真正重要的是找到质量超一流的企业，这种企业必须拥有长期可持续的竞争优势。
假设你认为我对亚马逊公司营业利润率的估计太低了，你改为使用班尼特·斯图尔特的经济增加值估值框架，把亚马逊的研发成本支出摊销到未来5年，市场营销成本支出和销售服务成本支出摊销到未来3年，这样一来，按照你计算出来的亚马逊公司盈利能力可释放营业利润，其股价对应的市盈率将为12倍
2011年，谷歌搜索的市场份额上升至65%，在整个搜索引擎市场的占有率从1/3上升到2/3。2020年，谷歌搜索的市场份额超过90%
由于访问谷歌搜索的人比其他任何搜索引擎都多，谷歌搜索吸引了最多的广告收入，谷歌用这些资金进一步改进自己的搜索引擎，使其搜索速度更快、搜索结果相关度更高，进而吸引更多的搜索用户，再进而吸引更多的广告收入，如此循环往复，飞轮不断旋转，飞轮效应不断增强。
网络效应让谷歌拥有了强大的竞争优势，查理·芒格曾说，他从未见过像谷歌搜索业务这样如此宽阔的护城河。芒格已经98岁了，所以，我们完全可以说这是一条百年未见的企业护城河。
在过去的10年里，微软花费了近150亿美元，试图将必应搜索打造成对谷歌搜索具有威胁的竞争对手。亚马逊甚至也尝试过搜索业务。但是这两家公司都无法打破谷歌搜索的市场垄断地位。
2021年，数字广告支出仅占全球广告支出总额的25%。因为谷歌搜索在数字广告市场所占的份额约为60%，所以可以推算出，谷歌搜索在全球广告市场所占的份额仅为15%，只有1/7。因此，毫无疑问，谷歌在广告市场的增长空间还很大。如果算上邮件推送、店内促销等广告形式，谷歌搜索在广告市场的份额还不到1/10。
谷歌搜索完全具备我们前面讲过的业务高质量三要素：一是所处行业的市场规模非常大，二是公司所占的市场份额非常小，三是公司具有长期可持续的竞争优势。Alphabet公司旗下另外两大业务，优兔视频网站和安卓智能手机系统，也完全具备业务高质量三要素。
拉里·佩奇和谢尔盖·布林都是杰出的工程师，很明显，他们也是真的发自内心地关心Alphabet公司的长远发展。但他们两个人在财务和金融上并没有丰富的经验。这对我来说是一个需要解决的分析难题。
查理·芒格在伯克希尔-哈撒韦公司的一次年会上说，他去参观谷歌公司总部，感觉很诧异，这哪里像是大企业的总部，简直像个幼儿园。（巴菲特插话道：“一个人人都非常富有的幼儿园。”）
Alphabet公司的年报上有一个很大的业务板块，名为“其他赌博性业务(other bets)”。这样直接说自己管理的业务属于赌博性质的管理层还真是少见。我在研究这家公司之后发现，这个业务板块中包括一些高度冒险的风险投资项目，确实称得上是赌博。
按照《彭博商业周刊》后来的报道，每次开会，只要涉及的是商业而不是技术方面的问题，拉里·佩奇的眼神就会变得呆滞无光。
直接向拉里·佩奇汇报的那一小部分高管后来被人称为“AlphaFun”，意思是他们经常努力去搞那些拉里·佩奇特别感兴趣的项目，尽管这些项目在商业上根本没有什么发展潜力。
Alphabet公司的盈利能力要大大超过其财务报表利润数据上体现出的水平。Alphabet公司财务报表上25%的名义营业利润率与其潜在盈利能力之间的差距非常大
我决定调整财务报表，给Alphabet公司分派40%的营业利润率，与脸书公司持平。
在2016年我研究时，Alphabet公司的每股股价为735美元，扣除预测2018年度账上每股多余现金168美元之后，每股净股价为567美元，对应3年后即2018年盈利能力预测可贡献的每股收益64美元，市盈率只有9倍。
在2016年我研究Alphabet公司时，美国股市的平均市盈率约为20倍。因此，我能按照9倍市盈率买入，就相当于用只有普通企业一半的估值水平买入Alphabet公司旗下谷歌搜索等几个世界上最优秀的数字平台。这让我觉得简直太划算了。我强烈看好Alphabet公司的股票，于是我在2016年大量买入，重仓持有。
巴菲特有句名言：“我想要投资那些业务质量出色到连白痴都能管理好的企业，因为总有一天真的会有一个白痴来管理企业。”
我对Intuit公司研究得越多，就越明显地感觉到，把Intuit公司的业务质量和管理质量分开研究完全没有意义。因为Intuit公司的业务和管理如同藤缠树一样，紧密缠绕在一起，密不可分。
Intuit公司由斯科特·库克于20世纪80年代创立，库克知道如何给消费者提供他们想要的东西，那是他在宝洁公司工作期间学到的。
如今，Intuit公司拥有两个截然不同的业务：一个是纳税申报软件TurboTax，市场已经基本成熟；另一个是小企业财务软件QuickBooks，市场还有非常大的增长空间，离成熟还远着呢。
TurboTax纳税申报软件已经为30%的美国人提供个人所得税纳税申报服务，天下三分有其一。凭借其良好的品牌声誉和强大的市场营销实力，TurboTax纳税申报软件业务就像巴菲特价值投资2.0版本追寻的典型企业那样，拥有护城河，但是市场份额占比不算小，业务增长缓慢而稳定。
除了转换成本很高这条护城河，QuickBooks小企业财务软件业务还有其他护城河。QuickBooks软件的用户数量是市场占比排名第二的竞争对手Xero的3倍，品牌优势和规模优势相比之下要强大得多。
2018年，我在研究小企业财务软件领域的情况后了解到，Xero公司每年支出2.35亿美元用于小企业财务软件产品的市场营销和产品研发，而Intuit公司的市场营销和产品研发支出金额为28亿美元，是Xero公司的12倍。
在市场营销和产品研发上的投入比竞争对手高11倍，如此巨大的投入优势保证了QuickBooks小企业财务软件业务的市场份额不但不会降低，而且会增长。
Intuit公司估计，全球有8亿小企业和自雇人士是QuickBooks软件的潜在用户。
许多公司会夸大自身的潜在市场规模（total addressable market，首字母缩略词为TAM）。我在研究后发现，Intuit公司也是如此。我在网上查阅了小企业和自雇人士的统计数据，经过一番研究分析，我认为，QuickBooks软件在全球范围内的潜在市场规模，即潜在用户数量接近2亿。
2亿潜在用户数量意味着QuickBooks软件现有的450万用户只覆盖了潜在市场的2%。
我非常喜欢Intuit公司的业务质量和管理质量，但是在价值投资3.0版本中，价格因素拥有一票否决权。
BMP选股分析框架
业务(B)：公司业务在大市场里只占小份额，并且具有长期可持续的竞争优势+管理(M)：企业管理者像企业所有者一样思考和行动，并且理解哪些因素驱动企业价值增长+价格(P)：盈利市价收益率高于5%，即市盈率低于20倍
非数字科技企业投资三问之一：企业生产的产品能抵御数字技术的冲击吗？
根据我的经验，投资非数字科技领域最富有成效的投资方法是，寻找一种天生可以抵御数字时代各种大趋势冲击的商业模式。
非数字科技企业投资三问之二：数字技术能不能让本来就质量很高的业务变得质量更高？
黑客入侵导致1.5亿客户数据泄露之后，Equifax公司股价暴跌，这让我有机会大量买进。
找到高质量企业很难，更难的是找到一家还在变得更好的高质量企业，Equifax公司就是这样一家持续经营了100多年，而且还在继续变得更好的高质量企业。Equifax公司所处的业务领域本来已经有很高的进入壁垒，Equifax公司又利用数字技术加快收入增长和利润增长，最重要的是，公司强大的竞争优势也在不断持续强化。
非数字科技企业投资三问之三：企业能服务众多被数字技术甩在身后的人吗？
达乐公司连锁便利店业务之所以不受数字技术的影响，主要原因是位置便利，另一个重要原因是达乐公司这种社区杂货店的客户都属于低收入人群，根本负担不起亚马逊每年139美元的Prime会员订阅费，因此他们根本不会在亚马逊网站进行网络购物。
关注自己：只投资你真正理解的好企业
彼得·林奇在作品《彼得·林奇的成功投资》中写道：从你眼皮底下最熟悉的事物开始。
巴菲特把我们个人由于工作多年而形成的行业专长称为“能力圈”，利用你在多年的工作经验中积累形成的能力圈寻找高质量企业的股票并进行长期投资，你就有机会获得非常丰厚的回报。
让彼得·林奇感到非常痛心的是，大多数业余投资者并没有运用自己多年积累的工作经验，反而认为这根本算不上什么优势。
Salesforce公司和Ansys公司都是B2B企业，只向其他企业销售产品和服务。分析这类B2B数字科技企业时，有一点很危险，你要非常警惕才行：一般来说，这些所谓B2B企业的客户忠诚度要远远低于那些B2C企业的客户忠诚度。与B2C企业不同，B2B企业通常无法依赖消费者偏好、客户习惯和品牌的力量加强客户黏性。B2B市场是由产品价格和性能驱动的，这就让B2B企业保持竞争优势的难度大大高于B2C企业。
B2B生态系统中不存在品牌护城河，大多数情况下，B2B企业的过人之处就像HEICO公司那样：成为某种必不可少的产品的低成本生产商。即使如此，低成本护城河也未必靠得住，因为竞争对手几乎总是忙个不停地用尽办法突破这条低成本护城河，对此你应该小心警惕。
在B2B领域，只有当你确信一家企业的护城河很深，而且可以长期持续保持时，你才可以根据你对这家企业的看法采取合适的投资行动。
同样，大多数人都知道，网飞公司主导美国视频流媒体行业，但很少有人关注这个事实情况：Roku视频播放器公司主导网飞视频与电视端之间的连接设备市场。
杰西·利弗莫尔，他就是我们今天所说的短线日内交易者，当天进，当天出，持有股票从来不过夜。
1940年，利弗莫尔又因为短线投机失败再次陷入个人破产危机。他不愿再次面对，选择用一把柯尔特手枪朝自己头部开了一枪，死在了酒店的衣帽间里。
完善投资流程的七条建议
就像园艺、冥想、养育孩子一样，投资这件事要做到最好，关键是保持整个流程的流畅，步骤分明，有条不紊。投资流程要和工厂连续生产一样流畅。
- 行动要快，但不要急。冷静冷静再冷静，理性理性再理性。
约翰·伍登的这句忠告：行动要快，但不要急。
- 多请教，多交流，多探讨，多总结。要拓展你的能力圈，就得主动开口请教别人，不要因为害羞而不敢开口。
如果你是一名销售员，你可以问问你的同事认为Salesforce公司的财务管理软件怎么样，与其他同类软件相比强在哪里，看看他们说的竞争优势是否和你想的一样。如果你从事的是会计工作，很喜欢Intuit公司的小企业财务管理软件，那么你也可以问问你的同事，看看他们的评价是否和你的一样。
- 多阅读，而且是大量阅读。阅读阅读再阅读，思考思考再思考。
巴菲特如此小心谨慎地安排日程是有原因的。巴菲特每天都要留出好几个小时的时间来阅读。
- 利用市场先生的愚蠢，逆向投资。股价暴跌大恐慌，加仓加仓再加仓。
巴菲特也没有在沃尔玛公司发展初期买入大量股票，因为在巴菲特买入一小部分股票之后不久，沃尔玛的股价就开始大涨了，于是他停手不再买入，想等股价回调后再买，结果后来股价没回调，他就一直没有再重仓买入
股价暴跌时，所有消息都是坏消息，这个时候把钱投入股市，买入你选择的企业的股票，这种事从来都不会容易做到。
尽管每一次市场暴跌期发生的具体事件都有所不同，但是每次市场暴跌在本质上完全相同：人们认为世界正在走向灭亡。金融体系将会完全崩溃，新型冠状病毒将会永远持续，人类活动将会永远停止。
- 集中集中再集中，不要分散投资，而要高度集中投资。
彼得·林奇说，这种无脑多元化其实是“多元恶化”，说得真对。由100只质量平庸的股票构成的多元化投资组合只会产生多元化但整体平庸的投资业绩。
集中集中再集中，找到你对投资组合中股票数量的最低接受程度，以达到你的最高集中投资程度。
长期长期再长期，加仓加仓再加仓。无论你用哪种方式，都要像彼得·林奇说的那样，长期持有股票，并随着时间的推移定期追加资金。
优先考虑事项只有一个：高质量企业
作为长期投资者，我们应该优先考虑的事项很明确，只有一个：高质量企业，高质量企业，还是高质量企业。
我认为，虽然加密货币可能会让你赚钱，但是任何货币本身都不会创造出持久的财富。
加密货币的成功最终将依赖于飞轮效应的形成，换句话说，这完全依赖于人们在心智上把价值归于何处。如果没有足够多的人相信加密货币具有价值，人们就没有足够强烈的动机去获得加密货币。
我们生活在一个善恶难分的世界里，要判断哪些公司“为善”，哪些公司“作恶”，确实是一件非常困难的事情。
巴菲特在接近60岁时才成为拥有10亿美元的富豪，也就是说，巴菲特积累人生的第一个10亿美元用了接近60年。但是之后，他来到了棋盘的下半部分。又过了10年，巴菲特的财富增长了17倍，达到170亿美元。后面这10年的财富增长相当于他前面60年财富增长总和的17倍。
纳斯达克综合指数1991年到2022年上涨了48倍，数字科技股为投资者创造出了历史上从未有过的财富增长。
沃伦·巴菲特说，成功投资的关键是找到拥有持久竞争优势的企业，而不是找到拥有永久竞争优势的企业。巴菲特这么强调这一点是有原因的，就是永久的竞争优势其实并不存在。
杰夫·贝佐斯已经意识到了这一点。他最近在一次员工会议上说：“我可以预测，亚马逊也将会失败，亚马逊也将会走向破产。”贝佐斯说，为了防止企业破产这一时刻的到来，亚马逊全体员工唯一能做的事情就是：持续痴迷地关注客户，把客户放在第一位。