他人钱财的管理者在工作时，少有照料自己钱财时那种焦虑和警惕，就像富人的管家常常给自己开小灶。疏忽职守和挥霍肯定将长存下去。-亚当·斯密《国富论》

固定缴款养老计划在1980年时还未持有一只股票，但现在已经持有全美股票的13%。政府的养老计划现在持有全美股票10%的份额。

在1950年，共同基金投资组合中一只股票的平均持有时间是5.9年；在2011年，仅勉强接近1年。

前任美国证券交易委员会主席阿瑟·李维特在2007年的一次演讲中，对华尔街的警告颇有先见之明。他表示盈利操纵已经走得太远，并对此感到深深的担忧。他列举了巨额重组费用、寻机性并购会计、需要即使可抽取的“饼干罐式”准备金和过量的“非重大”项目等滥用案例。

美国现在有大概5000位所谓的卖方分析员，即美国公司的看门人。但很不幸的是，很多人也不过是扮演了啦啦队员的角色-唯恐给自己公司找麻烦，唯恐与自己研究的公司疏远，也唯恐他们上级不高兴。即便直到今天，华尔街的股票卖出评级比率一直维持在5%以下，任何一个一年级的MBA学生也能告诉你，如今市场上95%的个股都不可能赚钱。

基金已经从“拥有一只股票”的行业转向了“租用一只股票”的行业。简单来说，租赁人基本不会以对待本人所有品的谨慎程度来对待租赁品。

一般情况下，表现更好的基金才能生存，表现较差的已经从市场上消失。因此，基金收益的统计更进一步夸大了事实。

从1998年6月30日到2000年2月29日，伯克希尔市值缩水44%，而同期股市整体却上涨了32%。

沃伦·巴菲特的高回报率来自于他的高夏普比率，以及他在高风险情形下运用杠杆实现高回报的能力。

巴菲特的历史平均杠杆率为1.7:1。这一杠杆水平解释了为什么伯克希尔做了许多相对安全的投资，却拥有如此高的波动率。

动量因子对应的是买入过去一年表现优于同类的股票(赢家)，同时卖出表现相对较差的股票(输家)。伯克希尔在动量因子的暴露不显著，这意味着巴菲特在选股时不追逐趋势。

标准学术因子无法很好地解释巴菲特的超额收益来源，因此他的成功至今仍被认为是他独有的能力，或者只是一个谜。

《福布斯》上发布的文章“什么是市场有效性?”(Heakal，2013)中：“然而，在真实的投资世界中，存在着反对有效市场假说的明显论据。有些投资者打败了市场，比如沃伦·巴菲特。”

因为巴菲特凭借0.79的夏普比率成为了世界上最富有的人之一，大多数投资者应该寻求真正实现一个介于该数值和市场夏普比率（在此样本期间约0.5）之间的夏普比率，而不是徒劳地试图一直达到一个更高的数字。

幻梦侵蚀了 青春的石头 落进我 思绪的水潭。 每一块都说： “神已远去！”

孙中山先生有句名言：世界潮流，浩浩荡荡，顺之则昌、逆之则亡。

机构投资者一般都倾向于配置大市值股票，在美国股市留存的5 000多家上市公司中，按流通市值大小排序，其中后一半股票的总市值占比不足5%。

从历史数据看，资本的收益率总是大于经济增长率，而工薪阶层的收入增长率基本与经济增长率相一致，这样一来，贫富差距就扩大了，并导致阶层固化。

2020年机构投资者的收益率都很高，偏股型、混合型的公募基金平均收益率大概在40%，在2019年35%的基础上增长到40%，这是非常罕见的，历史上是没有过的。

A股市场在过去15年的大部分时间里，都是处在高估值状态（中证500、中证1000估值的中位数水平更高）。

未来中国能超越美国成为全球最强的经济体吗？至少从人口结构来看很难。据估计，到2050年，中国劳动年龄人口数量将减少2亿多，而美国总人口数量将增加1亿，且平均年龄大约比中国小10岁。

中泰金融工程团队研究发现，如果将上一年业绩表现最好的前10只基金的基金经理所管理的产品构建一个FOF（基金中的基金），每年如此，投资业绩将如何，能跑赢当年所有基金经理的业绩中位数吗？答案是不能。这说明，在股市里拿年度投资冠军存在偶然性，连续拿冠军则缺乏必然性。

宏观与策略的总体研究特点是自上而下，而行业的研究特点是自下而上。自上而下去预测股市，一般而言都不怎么靠谱，因为经济不是股市的晴雨表，而反过来也未必正确。因此，试图依靠对宏观或策略的预测来战胜市场，恐怕有点一厢情愿。

经常会看到一些这样的推荐股票的逻辑：我国人均牛奶消费量只有多少，不足西方国家的百分之几，因此看好乳业。按此逻辑，某学生成绩排名倒数第一，因此看好该同学的学业发展前景；非洲经济落后，因此看好非洲未来的发展……

2018年高收入组的人均可支配收入增长率是其他收入组均值的近两倍。

2020年纳斯达克涨幅最大的前20只股票贡献了总涨幅的95%，中国的创业板前20只股票贡献了整个创业板指数涨幅的90%以上，所以当今资本市场是靠少数个股拉动指数增长。

目前金融业的增加值占GDP比重在7.5%以上，已经是超前发展了，今后金融业可能不是存量博弈，而是减量博弈。

2016年以来纳斯达克100指数成分股的P/E中位数保持在28倍左右，同期上证A股成分股的P/E中位数则在44倍左右。

过去30年间，中国的经济增速显著高于美国，但A股市场的整体涨幅大幅低于美股，A股市场上市公司的盈利能力也明显偏低。

根据易居研究院的测算，虽然2019年深圳的房价收入比还是全国最高的，但已经从2009年的36倍，略降至2019年的35倍。

中国居民的实际可支配收入与公布的抽样调查数据存在很大缺口。对此，王小鲁教授、甘犁教授和我都做过多年研究，得出的结论差异不大：缺口规模均为当年GDP的10%以上。

真实世界中的周期是在“较好”和“一般”之间波动的，而市场的周期是在“很好”和“很不好”两个极端中摆动的。

房价收入比的原理和股票市盈率的原理是一样的，高估值代表了高增长潜力。买股票的时候不应该只看市盈率，买房子的时候也不应只看房价收入比。

过去这20多年，日本一直想刺激经济，把通胀率给抬起来，这样就可以通过通胀来消化它的高额债务，可是一直都没有成功。日本的经验说明，通胀也不是说有就能有的，有的时候想要通胀，也不一定要得来。

房价增速=经济增速+通货膨胀速度+城市化速度

从2003年到2017年这14年的时间里，房价差不多涨了10倍，一线城市房价从每平方米七八千元涨到七八万元，二线从两三千元涨到两三万元。如果考虑借钱，过去首付平均是30%，就是加了3倍多杠杆。这样一看，买房子就有30多倍的收益。

南京这样的城市，资源尽管丰富，但是都聚集在核心区，导致人们往核心区聚集，进一步推高房价。

房子是城市的股票，管理层是地方政府，投入的是地方财政，产出是基础设施。房子作为股票，对应的分红是基础设施带来的各种便利，直接的衡量就是房租。房价，就是这些租金的价值。

印度的工业基础较差，快速完成工业化的可能性较低，经济前景并不看好。

根据Knight Frank发布的2019年《世界财富报告》（The Wealth Report 2019），全球高净值人群（净资产超过3000万美元，不包括自住房产）平均21%的资产投资于房产，仅次于股票的27%。但是这21%的资产不包括自住房产（自住型房产：第一套、第二套房产），自住房产在总财富中的占比达到32%。考虑自住房产的话，房产占比达到46%，远超过股票的18%，更远远超过债券的13%。所以说，房产在富人的财富配置中，占比是最高的。

在人口增长很慢的情况下，房价依然可以飞涨。2010年以来，有8个主要大国的人口增速都低于中国，但是核心城市的房价都是增长的，其中德国、韩国的房价增长还非常快。

20世纪70年代以来，主要发达国家，包括美国、英国、德国、法国的经济都在减速，可是房价都是上涨的，而且涨幅很大。

我是永远和这村里最年轻的人一样年轻，最年老的人一样年老。

我迷了路，我游荡着，我寻求那得不到的东西，我得到我所没有寻求的东西。

当她用急步走过我的身旁，她的衣裙的边缘触到了我。

如果你不能爱我，爱人，请饶恕我的痛苦。

青春一年一年地消逝；春日是短暂的；柔弱的花朵无意义地凋谢，聪明人警告我说，生命只是一颗荷叶上的露珠。

黑夜悠悠，我没有了玫瑰，只有痛苦存留着。

你自己不知道你的礼物是多么美丽。

没有人永远活着，弟兄，没有东西可以经久。把这谨记在心及时行乐吧。

花儿萎谢；但是戴花的人不必永远悲伤。

我们的生命是热切的，愿望是强烈的，因为时间在敲着离别之钟。

若是为工作和劳役，生命就变得无尽的漫长。

哎，哎，我的神，我还有许多剩余。命运并没有把我的一切都骗走。

你是什么人，读者，百年后读着我的诗？

本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）被问及如何成为一个成功的投资者时，他回答说：“人们不需要非凡的洞察力或智慧，最需要的是采取简单的原则，并坚持遵守这些原则。”

1980年1月，当黄金价格达到每盎司850美元的历史新高时，美国财政部长威廉·米勒（G. William Miller）宣布：“现在似乎不是抛售黄金的合适时机。”孰料第二天，金价下跌17%。在接下来的5年里，黄金贬值了2/3。

据基金经理戴维·德雷曼（David Dreman）说，过去30年来，分析师对公司下一季度盈利的评估平均误差率达到了41%。

沃尔福德说，大脑的左半球似乎有一个模块，驱使人类不断地寻找模式，寻找因果关系，即使模式不存在也不甘放弃。

人类进化为高级物种“智人”至今还不到20万年，而且从那时起，人类的大脑几乎没有发育。

借用伯顿·马尔基尔（Burton Malkiel）的著作《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street）中流行的一句话来说，“一只蒙住眼睛的黑猩猩向《华尔街日报》上的股票目录投掷飞镖，在任何一年内都有50%的概率击败市场。在三年的时间里，这只蒙着眼的黑猩猩依然有12.5%的概率超过市场平均业绩”。

佛罗里达大学金融学教授杰伊·里特（Jay Ritter）定期在他的网站上更新首次公开发行的股票的长期平均表现。里特的权威数据显示，自1970年以来，按照每5年作为一个时间段来计算，首次公开发行股票的表现平均每年比那些存在时间较久的公司至少低2.2个百分点。

1997年，基金经理戴维·莱茵韦伯（David Leinweber）想知道哪些数据最能预测1981年至1993年美国股市的表现。他从数千个可以获取的公开数据中进行筛选，最终找到了一个能够“预测”美国股市回报率为75%的数据，即孟加拉国每年的黄油产量。

相关关系不等于因果关系，大多数市场预测都是基于巧合模式。

正如心理学家谢利·泰勒和乔纳森·布朗（Jonathon Brown）所言：“心理健康的人似乎具有一种令人羡慕的能力，即能够扭曲现实，从而增强自尊……促进以乐观主义的方式展望未来。”

威斯康星大学的研究人员发现，想象你能控制一个局面，即使局面完全不在你的掌控之中，也能减少大脑中处理疼痛、焦虑和冲突的神经活动。控制错觉有助于抑制大脑的痛苦网络，从而创造实实在在的安慰感。

1972年，斯德哥尔摩的一项研究发现，在预测股价方面，专家（如银行家、股市分析师和金融研究人员）的表现并不比大学生好，在某些情况下甚至略逊于大学生。

沃伦·巴菲特曾经写过一句非常正确的话：“对大多数人来说，在投资中重要的不是自己知道多少，而是务实地确定自己不知道的东西。投资者只要避免犯大错就好了，并不需要做什么正确的事情。”

焦虑的人比情绪平静的人更喜欢安全的赌搏。焦虑往往使我们感到不确定，所以我们回避额外的风险。

与上半年收益率高于市场平均水平的基金相比，上半年收益率低于市场平均水平的基金在下半年的波动性要高出11%。不知是有意还是无意，上半年表现落后的基金经理更倾向于买入风险较高的股票，以期在年底挽救业绩。

从历史上看，美国股市在一年之内跌去1/3价值的可能性微乎其微，只有2%。

平均而言，所谓“价值型”公司的收益波动性是“成长型”公司的2倍以上。

在较长时期内，“成长型”股票和最受分析师欢迎的股票带来的回报率往往低于被低估的“价值型”股票。

在对400多家美国主要公司进行的一项调查中，78%的高级财务经理表示，他们愿意损害公司的长期价值，以防止公司利润在短期内出现下滑。

越来越多勇敢的公司拒绝给出任何盈利指南，其中包括伯克希尔–哈撒韦公司、花旗集团、可口可乐、谷歌、互动公司（InterActive Corp.）、美泰公司（Mattel）、前进保险公司（Progressive Corp.）和西尔斯百货（Sears）。这些公司没有浪费宝贵的精力去让自己的业绩在短期内满足市场预期，而是把重点放在提高长期业绩上。

一项对800名净资产至少为50万美元的人进行的调查发现，19%的人同意这一说法，即“我在生活中经常担心的问题是怎样把钱赚够”。但在身价至少1000万美元的富豪中，33%的人有这种感觉。

不要觉得自己需要买入一个跟自己所学“专业”或所在“行业”相关的基金。你的职业生涯已经依赖于这个行业，所以，你的钱应该放在其他地方，以便分散风险。

莱因哈特和罗高夫表示，在所有这五起经济衰退之前，所在国都出现了房地产价格大幅上涨和大规模经常账户赤字（该国作为整体向国外借贷的数量）。

住房抵押贷款发放人享有房屋的优先索赔权，因此他在房价下跌时是受到保护的。房产所有者享有次级索赔权，如果房价下跌，他将遭受巨大损失。

当我们说住房抵押贷款发放人拥有房屋的优先索赔权，我们真正所指的是经济体中的储户拥有房屋的优先索赔权。那些高净值的储户在面对房价下跌时所得到的保护要比借款人多得多。

在2007年，净值分配中前10%家庭占有经济体71%的财富，比1992年的66%有进一步上升，而2010年前10%家庭的财富占比进一步上升到74%，

截至2001年末，美国约90%的股票是由净值分配中前20%的人群所持有，而这些家庭的杠杆率仅为6%（也就是说，这些家庭每100美元资产中，债务仅有6美元）。低债务的富裕家庭，其财富边际消费倾向也比较低。结果就是科技泡沫破灭对支出几乎没有产生影响。

基本面观点。我们认为该模型既不符合实际，也不能用来解释经济的严重紧缩。

基本面观点背后的根本思想是经济的总产出或GDP是由生产能力决定的：工人、资本和企业的技术。

在基本面观点中，产出是由经济体的生产能力决定的，而不是由需求决定的。

在大衰退时，经济体无法应对来自负债家庭的大规模需求冲击。肯定存在一些阻碍这类调整的摩擦——这些摩擦放大了杠杆化家庭的支出下降，使之演变成全国范围的衰退，大量失业随之产生。

在加利福尼亚中央谷地区受打击最沉重的三个县，其失业率接近20%，但是在2007年至2009年，这三个县的人口实际上小幅增加。尽管面临灾难性的经济环境，人们并没有选择离开。

我们称那些不受限制、地形平坦的城市拥有住房供给弹性。另一方面，缺乏住房供弹性的给城市指的是那些位于丘陵地区或者被水域包围限制了自然扩张的城市，旧金山就是一个典型的例子。

真正的差异发生在2001～2006年间的信贷高峰期，在这5年中，缺乏弹性的城市房价上涨了约100%。在具有弹性的城市，房价仅上涨了40%。

吃点蜜尝尝味道，我就可以死了。

坟墓不叫我胆战心惊， 据说在冷漠的永恒的静谧里， 痛苦自然地就会沉睡， 但诀别人生我感到惋惜。

未来和过往的世世代代 人们所饱尝的沉痛的困厄、 辛劳和不幸，这一切比起我 那无人认可的痛苦的一刻， 又算得了什么？

人世上有一些人的一生 不过是难以忍受的苦痛、 难以达到的安乐的一瞬

那条他本想上吊的绳子，他厌倦的手甚至连摸都没摸一下。

我理解这些被存在和金钱粘住的疲惫的脚。

我缺了些什么东西。我孤零零的，我无力抵御这份寒冷。

人是一匹被它自己驯服的猛兽。

有人认真对待生活，因为一个可能的未来。有人不认真对待生活，因为他们不相信任何可能的未来。

我刚刚醒来，而在尚未撕开的梦的纱布下，痛苦已经涌上。

十几年前上证指数两三千点，现在还是两三千点。归根到底最重要的一个问题就是退市制度没搞好。

投入产出功能的弱化。分析中国的工业，最近几年的营业额利润率基本上在6%左右。利润占营业收入的6%，净资本回报率平均达到10%左右，这个用市盈率匡算中国工业PE估值是10倍左右。这说明我国经济在供给侧结构性改革的推动下稳中向好，效益在不断地提升。但是，我们的资本市场目前的总市盈率是20倍左右，如果去除市盈率只有五六倍的银行等金融机构，我们的资本市场市盈率几乎在50倍上下，投资回报效益非常的低，这说明资本市场的体制机制有问题。一个长期缺少投资回报的市场，一个只想圈钱、融资的市场，最后的结果是融资也融不成。

拍卖机制，加上新供土地短缺，旧城改造循环，这三个因素相互叠加，地价就会不断上升。

今后十几年，房价趋于稳定，既不会大涨，也不会大跌，房价的平均增长率将低于等于GDP的增长率。

金融本质上就是具有中介性质的现代服务业，既不是阳春白雪，也不是妖魔鬼怪，更没有那么神秘。

习近平总书记讲过：“人的一生只有一次青春。现在，青春是用来奋斗的；将来，青春是用来回忆的。”

格雷厄姆认为，如果借钱去买证券以期赚快钱，那么无论买的是股票还是债券，这都是投机。

巴菲特告诉我们，他最简单的投资智慧是：“一个伟大企业的定义至少是伟大25~30年。”

巴菲特指出，如果一位CEO想收购一个具有15%投资回报率的项目，其部下回呈的可行性报告一定会成功地论证该项目的回报率为15.1%。

高杠杆企业在经济放缓之时，往往很脆弱。

财经作家约瑟夫·诺塞拉指出了基金经理们的言行不一，他们在教育投资人时美其名曰“买进并持有”，而自己干的却是“买了又卖、卖了又买”的行径。

基金行业内在的压力，令基金经理们无法不关注短线的业绩表现。

公认的智者查理·芒格也无法避免集中投资带来的无可避免的磕磕碰碰。有14年的时间，芒格的投资表现落后大盘36个百分点。像其他集中投资法的运用者一样，他遭遇了一系列的短期坏运气。从1972年到1974年，芒格落后于市场37个百分点。

格雷厄姆指出，一个投资者最大的敌人不是股市，而是自己。他们或许在数学、金融、会计等方面能力超群，但是如果不能掌控情绪，他们将无法从投资中获利。

格雷厄姆说：“真正的投资者几乎从不被迫出售其股份，也不会天天关心股票行情。”

列夫·托尔斯泰在其史诗般的巨著《战争与和平》中，做出了如此深刻的观察：“天下勇士中，最为强大者莫过于两个——时间和耐心。”

如果有效市场理论是正确的，就不可能有人或机构跑赢大盘，更不可能有同一组人或机构持续跑赢，除非随机意外。

在德国DAX30指数所包含的企业里，只有2家成立于1970年后：而在法国CAC40指数里，只有1家。在瑞典的前50家大企业中，30家于1914年“一战”爆发前成立，剩下的20家也全部成立于1970年以前。如果把全欧最有价值的前100家企业罗列出来，就会发现所有企业都成立于40年之前。

令现在的西方资本主义变得如此沉闷乏味、因循守旧的四股力量是：灰色资本、公司管理主义、全球化和复杂的规章制度。

2014年，软件巨头IBM花了相当于两倍研发支出的钱回购股票。

真正削弱资本主义所有制的是被我们称为“灰色资本”的入侵，“灰色资本”把核心的资本所有者排挤出去，形成“灰色所有制”，也可以说成是没有资本家的资本主义。

资本主义是一种关于生产所有者的制度，没有资本家，这种制度就无法运转。想想我们如今，40年来，上市企业的所有者所占股份和资本越来越少。这就是现代西方经济的现状。

要想企业蓬勃发展，利益各异的所有者必须与企业站在统一战线，助力企业成功。但显然他们有时不这样做，不少投资基金都同时持有数家竞争企业的股票。

看似分散在全球各地的股东其实相互之间存在联系。全球各地的企业股东形成了一个像蜘蛛网一样相互连接的结构，最终的所有权落在少数几家金融企业的手上，我们把这几家企业比喻为“蜘蛛企业”。

一份研究全球所有权集中度的报告考察了包括金融和投资企业在内的全球3700万家企业的所有权情况，结果发现仅147家企业就控制了所有企业资产的40%。如果把这些“蜘蛛企业”的数量扩大到737家，它们所控制的企业资产的百分比则上升到80%。

如果社会主义的定义是“由工人阶级掌握生产资料所有权”，那么“美国就是第一个‘真正’的社会主义国家”。

灰色资本所有者已经不把企业当作企业，而是把它看作一个储蓄平台了。

进入《公司》杂志500强排行榜的企业中，有71%的公司初创时都是复制之前公司的点子，或是仅在其基础上做些很简单的修改。

经济学家路易吉·津加莱斯写道：“在世界上大多数地方，赚大钱的最佳途径不是想出绝妙的主意并勤奋工作、努力实现，而是在政府中培植盟友。”

创新者若想夺得市场，往往不得不违反法规。

经济学家兼知识传播学者埃德温·曼斯菲尔德于1985年在对工业技术的研究中发现，70%的产品创新在出现12个月后，竞争对手就已经能够深入了解了。这一过程现在要快得多。

尽管美国的生产力从1973年至2013年增长了近75%，但工人每小时的工资只增加了略高于9%。

我们大脑中的这个过程是一个由三步组成的回路。第一步，存在着一个暗示，能让大脑进入某种自动行为模式，并决定使用哪种习惯。第二步，存在一个惯常行为，这可以是身体、思维或情感方面的。第三步则是奖赏，能让你的大脑辨别出是否应该记下这个回路，以备将来之用。

所有的麦当劳看起来都是一样的，这是麦当劳公司刻意将店铺的设计标准化，也统一了员工对顾客的说辞，所以，所有的东西都有一致性的暗示，能够触发顾客进去用餐的惯常行为。

克劳德·霍普金斯并没有把美丽的牙齿作为卖点，而是把那种刺激感当成了卖点。一旦大家都渴求那种凉丝丝的刺激感，一旦他们将这种感觉等同于干净的口腔，那么刷牙就变成了一种习惯。

要改变习惯，你必须留住旧习惯回路中的暗示，提供旧习惯回路中的奖赏，但要插入一个新的惯常行为。这就是黄金法则。如果你用同样的暗示，提供同样的奖赏，你就可以换掉惯常行为，改变自己的习惯。如果暗示和奖赏不变，几乎所有的习惯都是可以被改变的。

信仰很重要。你不一定要信仰上帝，但你必须相信事情会好转。

在2015年出版的《为人文教育辩护》（In Defense of a Liberal Education）一书中，强调“创造力、解决问题的能力、决策力、有说服力的辩论能力和管理能力”是文科所教授的技能。

“我的口袋里就有一台老虎机。”特里斯坦解释说。事实上，世界上还有几十亿人也是如此。“每次我查看手机的时候，就像在玩老虎机，看看能得到什么；每次我查看电子邮件，也是在玩老虎机，看看我将收到什么；每次我滚动屏幕浏览新闻消息，我还是在玩老虎机，看看接下来会发生什么。”