Investing with Anthony Bolton
我知道,对各行各业的人来说,幸福的家庭都是无比重要的,在情绪极容易受到影响的投资领域,它尤其是一个巨大的优势。在这一点上,和我生命中许多其他事情一样,我非常走运。
价值投资比成长投资更有可能在长期内获得高收益。但是,我并不是说成长投资不能有效地获得高于平均水平的收益。我只是认为,在更长期的时间段内,价值投资的成功率更大。
有时候看看绝对估值可以有所帮助。我喜欢购买预计可以在未来两年内达到单位数的市盈率,或拥有高于当下利息率的自由现金流收益的股票。如果你只看股票之间相互比较的相对估值,你将严重误入歧途。
安东尼·波顿和乔纳森·戴维斯揭示了获得投资成功的最重要的一个秘密:勤奋努力。
自律和勤奋,而这正是波顿最出名的两点特质,在他的同事中很出名。
波顿说:”彼得·林奇投资模式就是投资者们必须把所有的工作时间都花在管理投资上。如果你还花时间做别的事情,那么投资可能就不成功。”
波顿的首要目标是确保他永远不会只买入那个时候其他所有人正在购买的股票。
如果选股者只需明白一个道理,那一定是”靠近顶端”。如果投资行为就是限制下降趋势和避开灾难,则人们必须睁大眼睛,仔细辨别,才能承担资产负债表的风险——这种风险正是我曾经做过的最糟糕的投资决策背后的最普遍因素。
产生现金流量的能力是一个非常诱人的因素,事实上,是所有因素中最有利的。
波顿更倾向于依赖其他类型的估值比率,例如企业价值对现金流量比率,而不大喜欢使用常规的市盈率。
请记住沃伦·巴菲特的至理名言:投资行为的最大风险在于投资者不了解自己正在做的事情。
他还重复了尼斯·陶布的观点,即从某种意义上来说,成功的职业投资就是一种剽窃游戏:你从其他人的投资意见中寻找好的主意,并且在最终寻找到了的时候就疯狂地复制。
虽然他首要的投资重点还是在市值达到 5 000 万至 5 亿英镑的中小型企业上,但他的投资组合中也包括了大量的市场领头羊公司(大约占组合的 25%)。
ITV 这样形容我们:几乎在所有的案例中,我们都联合其他大股东施压于公司管理层,要求更换人员。一般我们着重投资于那些运作低于一般市场水平,而我们可以影响其往有利的方向发展的公司,这样我们就可以再以高价卖出股票。
我们集中投资于并非市场巨头公司的股票。采取”自下而上”的选股方法,主要基于和有争议公司本身密切相关的特定标准,而非普遍的宏观经济因素来选择投资对象。
我寻找股票一般会选择那些大众投资者眼中的非绩优股,因为如果其情况好转,就会有大量的新投资者被吸引、购买。也就是说,我实际上就是运用技巧来寻找那些有情况好转希望的股票。
我深信企业不是在同等条件下创立的,有些公司有特许经营权就会比别的公司好得多,但这两家公司的其他考虑因素或许是同样的条件。我喜欢那些优于他人的有特许经营权的公司。
我这些年来学到的一个关键教训是当我的股票赔钱的时候,那些让我赔钱的公司的资产负债表都很糟糕。
我喜欢那些从不过分承诺,但之后持续给出稍高于他们承诺业绩的经理们。必须谨防那些夸夸其谈、漫天许诺却不大可能实现其诺言的经理。
我以前认为,一家看上去发展强劲的企业的动力甚至可以弥补其善于欺骗世人的管理层缺陷。但投资了几家事后”爆炸”的企业后,我现在完全不去碰那些无职业道德或顶风运营的企业。我认识到,即使有企业管理督察制度和外部会计师的审核,企业高管层还是有太多的方法来蒙蔽投资者的眼睛。
1999~2000 年许多投资者只忙于利用一些公司间的细微差别无效率地进行套利交易,却没有意识到整个市场其实都处于被无效率估值的状态。
事实是,即使是 TMT 板块最”便宜”的股票的价值也完全被总体高估了。
由于意识到公司独立分析研究的重要性,我们补充道:”除了分析目标公司的财务状况和相对估值法,基金经理同时会去会见大量这种类型的公司管理人员,旨在获得信息优势。”
波顿首先将会承认,他在股市环境对股权投资异常有利的时期管理基金获利不少。1982~2000 年在强劲的反通货膨胀推动下的、长期有力的牛市时期,毫无疑问是 20 世纪持有股票的最佳时期。在那 18 个月期间,股市的年收益率(实际收益率为每年 11%)比股权投资的长期历史平均水平高出 50%。
特殊情况公司类型可归纳如下:
拥有复苏潜力的公司;
拥有强劲增长潜力的公司;
资产价值还未得到市场普遍认可的公司;
拥有某种占有特定市场份额的特殊产品,因此拥有良好收益潜力的公司;
可能被其他企业并购接管的公司;
正经历重组或管理层人员变动的公司;
没有被股票经纪公司广泛研究的公司。
安东尼·波顿和乔纳森·戴维斯揭示了获得投资成功的最重要的一个秘密:勤奋努力。
请留意勤奋努力的重要意义。请注意格外努力地调研和分析是多么经常地成为持续成功的重要因素。留心到这一点,你将发现,媒体所称的投资”天才”其实都是那些以持续不断的调研为基础工作的人,因为调研会产生决定性的信息竞争优势。这一优势,加上坚定不移的勇气、灵活应变的能力、良好的判断力以及毫不偏袒或者说不妄下论断的作风,使得安东尼·波顿能够在几十年内获得创纪录的复合收益率。
沃伦·巴菲特说:”基金管理的成功,只有 25% 取决于经理人的能力,75% 都要取决于市场。”
在富达最棒的一点就是,我们有一大群志同道合的伙伴:每个资深员工要么独立管理过一笔资金,要么至少清楚把资金管理好是保证富达其他所有活动的根本。这些伙伴的良好品质是我一直留在富达的关键因素。
我投资技巧的核心是——以一种逆向进取的方法寻求资本成长的机会,自始至终都没有变过。
特殊情况公司类型可归纳如下:
拥有复苏潜力的公司;
拥有强劲增长潜力的公司;
资产价值还未得到市场普遍认可的公司;
拥有某种占有特定市场份额的特殊产品,因此拥有良好收益潜力的公司;
可能被其他企业并购接管的公司;
正经历重组或管理层人员变动的公司;
没有被股票经纪公司广泛研究的公司。
我们当时发表评论:”该基金经理倾向于集中投资那些失宠于投资者的公司或以普遍接受的估值方法计算而被低估价值的公司。但是,根据投资者的直觉,这些公司可能一段时期后会有起色。”基于这一点,我们集中投资于并非市场巨头公司的股票。采取”自下而上”的选股方法,主要基于和有争议公司本身密切相关的特定标准,而非普遍的宏观经济因素来选择投资对象。
由于意识到公司独立分析研究的重要性,我们补充道:”除了分析目标公司的财务状况和相对估值法,基金经理同时会去会见大量这种类型的公司管理人员,旨在获得信息优势。
投资模式中最重要的两种类型是成长投资和价值投资,我选择价值投资有以下几个理由。首先,我一直喜欢阅读那些关于伟大的投资巨头或由投资巨头所著的投资书籍。在我看来,那些书里面的内容也支持了这样的观点:价值投资比成长投资更有可能在长期内获得高收益。但是,我并不是说成长投资不能有效地获得高于平均水平的收益。我只是认为,在更长期的时间段内,价值投资的成功率更大。影响我的另一个因素是 M&G 管理其 M&G 复苏基金(当时最受推崇的单位信托基金之一)使用的方法也是广义的价值投资模式,涉及到并购运营不良的公司。我非常熟悉它并购公司的策略。
我寻找股票一般会选择那些大众投资者眼中的非绩优股,因为如果其情况好转,就会有大量的新投资者被吸引、购买。也就是说,我实际上就是运用技巧来寻找那些有情况好转希望的股票。
富达特殊情况基金最重要的特征是,我一直在忽视基准的基础上管理它,这一点也在我的逆向投资理论中显露无遗。也就是说,我不在意我持有的股票和金融时报全股指数的成分股偏差如何。
我的逆向投资方法的核心理论和沃伦·巴菲特的不谋而合,他曾说过他和其合伙人查理·蒙格(Charlie Munger)”宁愿每年用很长一段时间赢得一次 15% 的丰厚利润,也不希望只稳稳当当地拿 12% 的收益”。我的目标也是在长期内尽量获得最高的年平均收益,即使短期内收益会有所波动。
1999~2000 年的科技股泡沫是我见过的股票市场最特殊的时期。许多投资者总是只见树木不见森林,逐末而忘本,他们只忙于利用一些公司间的细微差别无效率地进行套利交易,却没有意识到整个市场其实都处于被无效率估值的状态。
在投资领域,人有时候需要精明固执一点,或许这很不好,但是这正是作为逆向投资者所必须具备的素质。
我们一般是和那些公司的首席执行官、财务主管开会,有时候只有财务主管。如果是大一些的公司,可能就和一位投资者关系负责人开会。会议一般持续 1~1.5 小时。而且如果我们持股比重比较大的话,则希望每季度最少和公司管理层会面一次,或最少联系一次。
我们一直领先对手的一点大概是全球调研的质量和深度,我们利用在一个国家或地区获得的信息,协助在另一个国家或地区的投资行动。几乎没有几个投资机构有我们那么丰富的全球资源。
我深信企业不是在同等条件下创立的,有些公司有特许经营权就会比别的公司好得多,但这两家公司的其他考虑因素或许是同样的条件。我喜欢那些优于他人的有特许经营权的公司。
我这些年来学到的一个关键教训是当我的股票赔钱的时候,那些让我赔钱的公司的资产负债表都很糟糕。我还会研究其股东名单,并从企业管理的角度看该公司是否有董事买卖股票的行为。
ITV 这样形容我们:几乎在所有的案例中,我们都联合其他大股东施压于公司管理层,要求更换人员。一般我们着重投资于那些运作低于一般市场水平,而我们可以影响其往有利的方向发展的公司,这样我们就可以再以高价卖出股票。
我知道,对各行各业的人来说,幸福的家庭都是无比重要的,在情绪极容易受到影响的投资领域,它尤其是一个巨大的优势。在这一点上,和我生命中许多其他事情一样,我非常走运。
比较明显的是波顿工作的高度自律与条理化。和大部分成功的职业投资经理一样,波顿相信一名职业投资者必须全身心地投入市场。
针对每家公司,都由内部分析人员事先做出详尽分析,形成大量详细的信息资料。每份资料有好几页长,内容涉及主要的财务数据,辅以经纪人的看法和任何其他相关资料,比如简报等等。会议则是波顿和同事提出经营问题并继续跟踪分析其业务进展的机会。
你必须明白自己心里想要的东西,否则会被过多的信息所迷惑,从而可能什么都不愿意做了。我喜欢筛选资料,老实说,大多数经纪人的资料对我没什么用。我比较满意几个分析师,会经常留意他们的分析结果。
自律和勤奋,而这正是波顿最出名的两点特质,在他的同事中很出名。
“我欣赏那些言行一致的经理,不喜欢那种总是夸大其词的经理。”波顿很关注公司管理层怎么评价他们的产品。”如果他们头一次来访时一直强调一种产品,而下一次来时却对那种产品绝口不提,我们就势必会开始担心了,认为肯定是出了什么问题。”
如果一个公司的对手正面评价该公司的产品,那么该评价的价值比公司自我评价的价值要高出一倍。
就像他曾说过的,当时去伦敦金融城从事企业财务,被他的大学校友们看做是最时髦的工作,投资管理只是第二选择。他回忆说:”企业财务工作非常有吸引力,但投资管理几乎算不上是一种正规的职业。”
从现在的观点来看,选择加入富达或许看起来是一个明显的事业转型,但在当时,许多人却不这么认为。廷伯莱克说过,英国贸易部之前从来没有批准过任何一家外国集团在英国经营零售基金,并在富达设立摊位之前用好几项条款进行限制。
波顿在这只新基金的基金经理投资报告上这样指出:”一般来说,特殊情况公司的净资产、股利收益率或每股未来收益被低估了,但是这些公司却有某些潜在因素可以提升未来股价。”
波顿说:”彼得·林奇投资模式就是投资者们必须把所有的工作时间都花在管理投资上。如果你还花时间做别的事情,那么投资可能就不成功。”除去每天的公司会议外,投资者剩下的时间就不多了。
波顿更倾向于依赖其他类型的估值比率,例如企业价值对现金流量比率,而不大喜欢使用常规的市盈率。
虽然他首要的投资重点还是在市值达到 5 000 万至 5 亿英镑的中小型企业上,但他的投资组合中也包括了大量的市场领头羊公司(大约占组合的 25%)。
“对股票的确认程度时而强烈时而微弱,很多时候,你会对所有事情都不确定。但一旦你已经强烈地深信自己的投资想法时,坚持到底就显得格外重要。”换句话说,当他发现他深信找到了一只可能会成功的股票时,他将对其投入大量的资金,那也意味着他的投资组合相比他的对手显得更集中。
不同于”买入并持有”的那些喜欢长期持有股票的投资者,波顿的原则一般是一旦股票的价格已充分反映其价值之后立刻将其卖出。也就是说,到了换其他股票的时候了。通常,他每次投资的时间期限是一至两年。
最后,他还重复了尼斯·陶布的观点,即从某种意义上来说,成功的职业投资就是一种剽窃游戏:你从其他人的投资意见中寻找好的主意,并且在最终寻找到了的时候就疯狂地复制。
虽然他认为自己是一名”价值投资者”,其他人也这么认为,但他也同时热切关注一些被他人看做是”成长型”的股票。
事实是,即使是 TMT 板块最”便宜”的股票的价值也完全被总体高估了。
市场会继续前进,但成为一名成功的基金经理人所需的素质却几乎不会有所改变,即自律、勤奋、情绪稳定且冷静,并对价值有着难以形容的敏感。
大部分积极管理型基金整体上都不能长期优于股票市场。一旦时间超过了 5 年,大部分这类基金,一般 60% 或更大的比例,将落后于同比主要市场指数,例如金融时报全股指数。
如果一名基金经理可以持续以去除成本后每年 1% 的比例战胜市场,那他已是一名非常卓越的基金经理。即使像沃伦·巴菲特和彼得·林奇这类股市传奇人物也只是在长期内以每年几个百分点的水平战胜市场。
作为一个概括性的结论,特殊情况基金历史上的最佳购买时机都是在它业绩表现不佳的时期之后;最不应该购买的时间是在它经历了一段非同寻常的强劲业绩之后。
然而,据观察结果显示,大部分的投资者在实际操作中却都以相反的方式投资,在基金表现良好时买入,而避开那些表现相对不良的基金。
波顿首先将会承认,他在股市环境对股权投资异常有利的时期管理基金获利不少。1982~2000 年在强劲的反通货膨胀推动下的、长期有力的牛市时期,毫无疑问是 20 世纪持有股票的最佳时期。在那 18 个月期间,股市的年收益率(实际收益率为每年 11%)比股权投资的长期历史平均水平高出 50%。
同时,我们现在可以看出,他得到了加入一家世界级的基金管理公司的机会,并且还是在它开始进军欧洲的时候加入的,这算得上是波顿的好运气。如我们所见到的,在那个时候,谁也无法保证富达将多么成功。在 27 年的岁月中,富达由一家在英国默默无闻的公司成长为英国单位信托和开放式投资领域的佼佼者,拥有零售股票 8% 的市场份额。
成功的投资行为在于需要比市场其他人看得更清楚透彻,并在每个人都得出同样的结论之前立即行动。安东尼有这种付诸行动的能力,而不仅仅只是想想或说说。
波顿显示了比其大部分同行坚持同一工作的更长久的毅力以及决心。虽然有许多基金经理在 5 年甚至 10 年的期间内获得强劲收益,但他们当中相当数量的人发觉投资行业需要承担过大的工作压力,因此要么离开这一行业去从事不那么劳心劳力的事业,要么转移进入管理层。
分析表明,他在更长期的时间内获得的高于市场水平的收益,几乎都完全源自于他的选股能力,而非基金的类型。
波顿的首要目标是确保他永远不会只买入那个时候其他所有人正在购买的股票。这种逆向投资方法很明显是他成功的一个关键要素;然而对于那些将”风险”定义为基金持股与市场的偏差程度的人来说,他们别无选择,只能认定波顿采取的是令人难以忍受的高风险投资手法。
企业之间的特质与持续性不大相同。了解一家企业是至关重要的,尤其要了解它的盈利方式和竞争能力。与沃伦·巴菲特一样,我的理想是找到拥有能够多年维持公司发展的高价值特许经营权的企业。我只问一个简单的问题:这家企业有多大可能性在 10 年后仍然存在,以及它有多大可能比现在更具价值?
识别影响一家企业业绩的关键变量,尤其是那些无法控制的货币、利息率和税率变化等因素,对于理解一只股票的成长动力至关重要。我想象中的一家理想企业是那种可以掌握自己命运的企业。我记得几年前遇见过一家相反类型的英国化学公司。在汇率基础上,它的事业繁荣兴盛。然而,当英国货币升值后,它变得完全不具竞争力并可能根本没有生意做了。
产生现金流量的能力是一个非常诱人的因素,事实上,是所有因素中最有利的。曾经有一位个人股权投资专家告诉我,股市高估企业成长的价值,却低估现金流产生能力的价值。个人股权投资者们采取相反的做法。在这一衡量标准基础方面,我赞成个人股权投资者。
我喜欢那些从不过分承诺,但之后持续给出稍高于他们承诺业绩的经理们。必须谨防那些夸夸其谈、漫天许诺却不大可能实现其诺言的经理。谈及至此,我赞同沃伦·巴菲特的看法,即宁愿投资于一家由普通的管理层经营的优秀企业,也不投资于一家由明星经理经营的不良企业。
我以前认为,一家看上去发展强劲的企业的动力甚至可以弥补其善于欺骗世人的管理层缺陷。但投资了几家事后”爆炸”的企业后,我现在完全不去碰那些无职业道德或顶风运营的企业。我认识到,即使有企业管理督察制度和外部会计师的审核,企业高管层还是有太多的方法来蒙蔽投资者的眼睛。
如果选股者只需明白一个道理,那一定是”靠近顶端”。如果投资行为就是限制下降趋势和避开灾难,则人们必须睁大眼睛,仔细辨别,才能承担资产负债表的风险——这种风险正是我曾经做过的最糟糕的投资决策背后的最普遍因素。
没有任何指标是确实可靠的,然而企业董事们的交易行为却是一种有效的确认手段,特别是在进行多重交易时。买入一般比卖出更重要,而且一些董事比其他董事拥有更佳业绩。
投资管理就是关于建立对一次投资机会的确信,然后随着时间而反复检验这种确信程度——特别是当出现新消息时。确信程度或感觉都很重要,需要得到支持。然而,一定不要将确信发展成为固执。如果证据改变了,投资者的观点也应随之改变。无论在任何时候,你都必须能够用几句话总结出你持有某家公司股票的原因。
有时候看看绝对估值可以有所帮助。我喜欢购买预计可以在未来两年内达到单位数的市盈率,或拥有高于当下利息率的自由现金流收益的股票。如果你只看股票之间相互比较的相对估值,你将严重误入歧途。
我会在自己拥有竞争优势的地方下赌注。
请记住沃伦·巴菲特的至理名言:投资行为的最大风险在于投资者不了解自己正在做的事情。